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1、消费类消费类REITsREITs扩容提质，运营稳健表现亮眼扩容提质，运营稳健表现亮眼收租资产系列报告之九收租资产系列报告之九证券研究报告20252025年年5 5月月9 9日日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003证券分析师证券分析师请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业深度报告行业深度报告 地产行业地产行业强于大市（维持）强于大市（维持）投资要点投资要点1 1消费基础设施消费基础设施REITREIT涨幅居前，受益于基本面及政策预期双催化：涨幅居前，受益于基本面及政

2、策预期双催化：年初以来中证REITs全收益指数涨幅在大类资产中排名靠前，其中消费基础设施REITs涨幅居前，我们认为消费基础设施REITs涨幅居前，主要系底层资产运营良好，低利率环境下分红稳健且具备吸引力，叠加国内以旧换新等促消费政策催化、扩内需预期等，获得投资人追捧。促消费政策落地成效显现，2024Q4以来社零累计同比增速、消费者信心指数均有所回升。消费基础设施消费基础设施REITs2024REITs2024年报显示，底层资产经营状况稳定向好：年报显示，底层资产经营状况稳定向好：消费类REITs底层资产为偏大众消费的商场、超市、农贸市场等，民生属性与消费韧性较强，2024年出租率及收缴率均维

3、持高位，数据可得的7支消费类REIT中，4支超额完成年度预测。从租金单价水平、2024年租金增幅维度看，华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT表现更优，主力店面积占比相对较低，反映商场整体综合运营较好，无需过度依赖主力店引流，亦为购物中心腾挪更多运营调整空间，便于灵活调整品牌组合，提升整体租金收益。华夏首创奥莱REIT、华夏华润商业REIT剩余租期较短，或意味后续调铺调租空间更为灵活，租金增长更具潜力。从资产运营机构抽取的浮动管理费看，华夏华润商业REIT管理机构作为成熟商管运营商，抽取浮动管理费遥遥领先，2024年已过亿。此外相比发行估值，华夏首创奥莱REIT、嘉实物美消费REIT、华

4、夏大悦城商业REIT、华夏华润商业REIT2024年估值均有所调增，亦与其运营情况强相关。从可供分配金额年化分派率看，消费类REITs均超过招股书中2024年度预测分派水平，体现稳定回报的“债性”特征。国内消费类国内消费类REITsREITs拟进入“存量拟进入“存量+增量”双轮驱动阶段，新品类、外资玩家进入：增量”双轮驱动阶段，新品类、外资玩家进入：华夏华润商业REIT宣布启动扩募计划（拟收购苏州昆山万象汇项目），为国内消费类公募REIT拟首次扩募，标志着消费类REITs进入“存量+增量”双轮驱动阶段。我们认为相比一二线城市新增与存量商业竞争加剧，部分低能级区域由于市场规模相对稳定且竞争者较少

5、，其标杆项目经营预期稳定性更强，此次扩募亦为该类商业退出提供探索意义。此外2025年消费基础设施REITs迎来底层资产品类上新，全国首单农贸市场公募REITs（易方达华威农贸市场REIT）上市，其特征更倾向于商业消费与仓储物流的结合。近期国内消费类REITs亦引入外资玩家，凯德投资申报中国首单外资消费类公募REITs，叠加凯德扩募储备资源丰富，基金上市后，成长性值得关注。投资建议：投资建议：国内购物中心经历多轮发展，存量规模持续扩张，竞争格局相对稳定；存量时代下购物中心存量项目改造、轻资产输出、深度运营趋势增强。我们认为优质购物中心出租率高、销售额稳定，运营经验难以模仿复制，具备长期投资价值，

6、建议关注优秀购物中心开发运营企业（如华润置地、龙湖集团、华润万象生活、星盛商业等），以及相关消费类基础设施REITs（如华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏首创奥莱REIT等）投资机会。风险提示：风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行风险；2）存量竞争加剧，购物中心格局恶化风险；3）购物中心创新升级低于预期风险。目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S前言前言2 2消费类消费类REITsREITs经营业绩等对比经营业绩等对比投资建议与风险提示投资建议与风险提示新阶段：扩募、新品类、外资玩家进入新阶段：扩募、新品类、外资玩家进入前言前言3 3 年