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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖行业首次覆盖 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.05.08 从“能动”到“灵动”，从“能动”到“灵动”，机器人智能化步入新篇章机器人智能化步入新篇章 Table_Industry 汽车电子汽车电子 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 重点公司覆盖列表重点公司覆盖列表 Table_CompanyTable_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 688279 峰岹科技 谨慎增持 688322 奥比中光-UW 增持 688259 创耀科技 增持 688001

2、 华兴源创 增持 table_Authors 舒迪舒迪(分析师分析师)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880521070002 S0880124070028 本报告导读：本报告导读：具身智能具身智能是是人形机器人人形机器人商业化落地核心，多模态、强化学习加速智能进化，商业化落地核心，多模态、强化学习加速智能进化，感知传感知传感迭代革新，感迭代革新，EtherCAT 赋能高速通信，端侧算力持续升级。赋能高速通信，端侧算力持续升级。投资要点：投资要点：Table_Summary0 投资建议。投资建议。人形机器人高速发展，具身

3、智能是驱动商业化落地的核心因素。机器人智能水平以及实时控制性能提升将驱动感知性能、算力、通信效率等需求增长，端侧传感、驱控及通信芯片将充分受益。具身智能落地打开人形机器人成长空间，未来应用前景广阔，带动整机厂商业绩上行。推荐标的：峰岹科技，奥比中光-UW，创耀科技，华兴源创。市场场空间超万亿，实现具身智能是商业化落地核心。空间超万亿，实现具身智能是商业化落地核心。人形机器人具备与人类相似的感知方式、肢体结构及运动方式，对人类社会适配性高，潜在应用场景可覆盖生产制造、社会服务、危险作业等领域。根据人形机器人产业发展研究报告（2024），2024-2028 年中国人形机器人智能水平整体仍处于 Lv

4、1，少部分最新产品向 Lv2 探索，市场规模不足百亿元。伴随智能水平向具身智能进化，人形机器人有望突破特定场景及任务限制，实现各行业领域全面覆盖，2045 年以后中国人形机器人市场规模有望突破万亿元。多模态、强化学习提升运控性能，多模态、强化学习提升运控性能，感知传感感知传感持持续革新，续革新，通信、算力通信、算力升级增强实时控制升级增强实时控制。多模态大模型是提高人机交互效率、增强情景理解力的关键，目前英伟达 GR00T、特斯拉 Grok3 大模型积极整合多模态感知，加速提升机器人交互及决策精度。思维链赋能大模型高效推理，GPT-4.5 已在一定程度上通过图灵测试，目前优必选基于DeepSe

5、ek-R1 研发具身推理大模型，预期可实现复杂环境中的准确高效反应和决策。运动控制算法是协调全身动作执行核心，强化学习可基于奖励函数实现步态、奔跑等运动高效学习，并增强泛化能力，有望成为运动算法主要范式。纯视觉方案显著降低硬件成本，实现视觉高效感知，六维力传感器及电子皮肤可有效提高感知灵敏度，助力机器人精准理解环境信息，精确执行动作操作，纯视觉+六维力传感器+电子皮肤未来有望成为传感器标准方案。实时控制需要高效的通信协议及强大的硬件算力作为底层支撑，EtherCAT 具备高实时性、低延迟与高同步性，通信延迟由 CAN 协议的毫秒级降至微秒级，预计将成为机器人主流通信协议。伴随机器人智能向具身智

6、能演进，端侧算力需求预计持续增长，驱动端侧芯片性能升级。催化剂。催化剂。高性能多模态大模型发布，运动算法性能突破。风险提示。风险提示。技术迭代速度不及预期，核心环节国产化进度不及预期。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目录目录 1.人形机器人高速发展，具身智能是商业化核心.4 2.多模态、强化学习提升运控性能，通信、算力升级增强实时控制.5 2.1.大脑迈向多模态、高智能，小脑运动算法转向强化学习.6 2.2.数据稀缺束缚模型性能，远程操作+仿真合成或为数据采集发展方向 8 2.3.感知传感：纯视觉+六维力矩+电子皮肤或成未来标准化方案.9 2.4.实

7、时控制：EtherCAT 加速渗透，端侧算力持续升级.11 3.投资建议.12 4.风险提示.14 kWlYkWhUgUdYiZoMbRbP8OmOmMnPtOiNnNqNkPoOxO6MoOvMwMoPpMvPrNpP行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 表表1：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表（收盘价参考（收盘价参考 2025 年年 5 月月 5 日）日）Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 目标价目标价（元）（元）2024A 2025E 2026E 2024A 202

8、5E 2026E 峰岹科技 688279 243.50 2.41 3.56 4.49 101.04 68.40 54.23 谨慎增持 256.32 奥比中光-UW 688322 59.26-0.16 0.20 0.40-296.30 148.15 增持 70.96 创耀科技 688259 40.22 0.54 0.68 1.15 74.48 59.15 34.97 增持 47.60 华兴源创 688001 24.95-1.12 0.45 0.67-55.44 37.24 增持 28.80 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of

9、 14 1.人形机器人高速发展，具身智能是商业化核心人形机器人高速发展，具身智能是商业化核心 人形机器人核心部分主要包括感知、控制、执行系统。人形机器人核心部分主要包括感知、控制、执行系统。人形机器人是具有人类外形、模仿人类功能和智能的机器人。其核心部分主要包括感知系统、控制系统及执行系统。感知系统：主要包括六维力传感器、视觉传感器、触觉传感器、惯性传感器等，可实现力和力矩测量、环境图像信息获取、目标识别、位置定位等功能；控制系统：主要包括“大脑”和“小脑”。大脑以大模型为核心，为人形机器人提供任务级交互、环境感知、任务规划和决策控制能力。小脑主要负责实现动态平衡、步态规划、关节协调等功能，其

10、底层硬件主要包括处理器芯片、控制芯片和总线管理芯片；执行系统：主要包括旋转执行器、线性执行器以及末端执行器，是实现行走、抓取等动作的物理基础。表表2：人形机器人核心部分主要包括感知、控制、执行系统人形机器人核心部分主要包括感知、控制、执行系统 核心系统核心系统 细分部件细分部件 各部件介绍各部件介绍 控制系统 大脑 以大模型为核心，为人形机器人提供任务级交互、环境感知、任务规划和决策控制能力 小脑 以运动控制算法为核心，负责运动控制等功能 底层芯片 主要包括处理器芯片、控制芯片和总线管理芯片，其中处理器芯片是功能核心，主流技术方案是 CPU+GPU 方案 感知系统 传感器 主要包括视觉传感器、

11、力传感器、惯性传感器及触觉传感器等 执行系统 旋转执行器 主要包括无框力矩电机、行星减速器和谐波减速器 线性执行器 主要包括梯形丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠 末端执行器 可分为爪手类和工具类，爪手类已进化为多指灵巧手，主流技术路线是电机驱动和连杆传动 其他 主要包括电源和结构件，电源包括电池和电源管理系统两部分，结构件主要包括应用在外壳、小臂、大腿、小腿等部位的材料 数据来源：中国信息通信研究院人形机器人产业发展研究报告（2024），国泰海通证券研究 人形机器人应用前景广阔，覆盖生产制造、社会服务、危险作业等场景。人形机器人应用前景广阔，覆盖生产制造、社会服务、危险作业等场景。由于人形机器人具

12、备与人类相似的感知方式、肢体结构及运动方式，其可更好地适配人类社会，未来潜在应用场景主要包括生产制造、社会服务及特种作业。生产制造：有望完成农业采摘、汽车及 3C 领域基础制造生产工作；社会服务：有望应用至家政、物流配送、安保巡逻等服务场景；特种作业：在深海、民爆、核电站等危险场景完成生产、巡检、探测、排爆等工作。表表3：人形机器人应用人形机器人应用覆盖覆盖生产制造、社会服务、危险作业等场景生产制造、社会服务、危险作业等场景 主要应用领域主要应用领域 细分领域细分领域 具体应用场景具体应用场景 生产制造 精密装配及操作 电路板焊接、屏幕安装、电池固定等 柔性生产线作业 适合多品种、小批量、快节

13、奏的生产模式 厂内物料流转与管理 物料搬运、库存盘点等工作 质量检测与维护 结合视觉识别、力感知等技术进行产品的外观检查、功能测试等质量控制任务，对生产设备进行预防性维护和故障排查 社会服务 物流配送 仓储管理与商品智能拣选、货物搬运与装卸、自主导航与调度、最后一公里配送 家庭和商业服务 提供家政、教育、娱乐等多种服务，如照顾老人与儿童、进行简单的家务劳动、辅导孩子学习等；封闭环境下的室内场景中，迎宾接待、导览讲解、需求解答、舞蹈表演等场景 医疗健康 辅助医护人员进行日常工作，承担部分医疗护理工作 安防巡逻 在园区、工厂、仓库等区域进行巡逻监控，对机柜外观、开关、表计等进行巡查，排查是否存在安

14、全隐患 行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14 危险作业 石油、核能、矿山、化工、消防、灾害救援等 井下作业、油气管道巡检、危化品处理等，可在高危高污染环境下作业 在地震、火灾、洪水等灾害发生后，可替代人类进行搜索和救援、物资运输和后勤保障等工作 数据来源：中国信息通信研究院人形机器人产业发展研究报告（2024），国泰海通证券研究 人形机器人仍处发展初期，市场规模有望突破万亿，人形机器人仍处发展初期，市场规模有望突破万亿，具身智能具身智能是未来发展是未来发展方向。方向。根据中国信息通信研究院 人形机器人产业发展研究报告（2024），其基于智能水平将人形机器人

15、分为 Lv1-Lv5 五个等级。其预计 2024-2028 年人形机器人整体仍将处于 Lv1 等级，具备简单动作交互能力，少部分头部企业最新产品逐步向 Lv2 等级探索，应用场景逐步由 B 端工业制造领域向C 端服务领域拓展，市场规模约 2050 亿元；2028-2035 年整体进入 Lv2 等级，率先在特种作业场景逐步落地，市场规模达到 50500 亿元；2035-2040年基本进入 Lv3 等级，在工业场景形成规模，服务场景逐步落地，市场规模达到 1000-3000 亿元；2040-2045 年进入 Lv4 等级，实现工业场景和服务场景规模应用，市场规模达到 5000-10000 亿元；2

16、045 年后有望实现具身智能，全面进入各行业领域，市场规模达 10 万亿元级别。实现具身智能将是驱动人形机器人商业场景落地以及渗透率增长的核心因素。表表4：目前人形机器人智能水平仍处于目前人形机器人智能水平仍处于 Lv1 及及 Lv2 智能水平智能水平 具备能力具备能力 Lv1 具备稳定的走、跑、跳功能和初步的交互能力；Lv2 可实现特定场景下的特定功能，结构化任务，泛化能力较弱；Lv3 在特定场景下能够完成大部分非结构化任务，具备一定泛化能力；Lv4 人形机器人能够在多个场景（不少于 3 个）完成大部分非结构化的任务；Lv5 具身智能，通过简单的学习即可完成各类任务；数据来源：中国信息通信研

17、究院人形机器人产业发展研究报告（2024），国泰海通证券研究 图图1：2045 年以后年以后中国中国人形机器人市场规模有望突破万亿级别人形机器人市场规模有望突破万亿级别 数据来源：中国信息通信研究院人形机器人产业发展研究报告（2024），国泰海通证券研究 2.多模态、强化学习提升运控性能，通信、算力升级增多模态、强化学习提升运控性能，通信、算力升级增强实时控制强实时控制 实现具身智能实现具身智能核心在于提升大小脑性能核心在于提升大小脑性能、增强感知精度、增强感知精度并并具备实时具备实时控制控制能能力力。我们认为目前人形机器人实际使用难点集中在大小脑控制系统以及机体运动协同：（1）人机交互效率低

18、，泛化性弱。人形机器人难以准确理解人类自然语言中的语义和意图，导致错误或无法理解任务指令，影响交互效率。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14 并且在复杂任务中，难以根据环境变化和任务要求灵活调整行动规划；（2）多模态感知正确性偏低。目前多模态大模型尚未成熟，传感器方案仍待完善，机器人对视觉图像、视频、触觉、听觉等多模态数据的处理能力较弱，在复杂环境中难以准确识别障碍物，易迷失方向或无法准确到达目标位置；（3）运动控制稳定性差，精细度不高，复杂动作响应速度慢。目前机器人针对多接触的全身运动控制仍存在挑战，在执行复杂动作时协调性差，响应速度慢，难以保持身体平衡

19、并满足工作场景需求。并且动作规划精确度较低，执行过程中易出现偏差。伴随机器人大小脑性能提高以及机体实时控制能力改善，未来有望实现具身智能。2.1.大脑迈向多模态、高智能，小脑运动算法转向强化学习大脑迈向多模态、高智能，小脑运动算法转向强化学习 大脑：迭代速度较快，思维链赋予高推理性能。大脑：迭代速度较快，思维链赋予高推理性能。自 Transformer 架构发布以来，大模型快速迭代，以 OpenAI 产品为例，其在 2022 年 11 月发布ChatGPT3.5，截至目前陆续发布 GPT-4、OpenAI o1、OpenAI o3、GPT-4.5等大模型，模型性能持续提升。并且其在 OpenA

20、I o1 模型中引入思维链，通过将复杂问题拆解为多个中间步骤，引导模型生成逻辑链条，提升模型在复杂任务中的决策能力。通过结合思维链及强化学习，大模型仅需少量提示词即可完成思维推理过程，增强模型泛用能力。OpenAI o3 在 AIME 2024 数学竞赛评测中准确率达 96.7%，较 o1 提升 13.4 pct，并且在 Codeforce 中 Elo得分为 2727，达到 International Grandmaster 水平，相当于位列 175 名的人类选手。根据Large Language Models Pass the Turing Test，GPT-4.5 以 73%的概率被判定为

21、人类。目前优必选基于 DeepSeek-R1 研发适用于人形机器人的具身推理大模型，预期在真实场景的数据调优后实现更高效的任务分解和规划以及复杂环境中的准确反应和决策。图图2：GPT-4.5 简单问答准确性显著提高简单问答准确性显著提高 图图3：o3-mini 在部分推理场景性能优于在部分推理场景性能优于 o1 数据来源：OpenAI 官网 数据来源：OpenAI 官网 大脑：感知交互向多模态演进。大脑：感知交互向多模态演进。多模态大模型可在不同模态信息之间实现信息融合，使机器人可综合处理来自不同传感器的数据，是未来主要研究方向。目前机器人多模态大模型主要包括 LLM（大语言模型）+VFM（视

22、觉基础模型）分层大模型、VLM（视觉语言模型）、VLA（视觉-语言-动作）端到端大模型。NV 推出的通用基础模型 GR00T 整合多模态感知与动作生成，支持人形机器人适应动态环境。谷歌 RT-2 模型通过视觉-语言-动作多模态融合，使机器人能根据抽象指令生成动作。伴随大模型适配更多模态信息，其有望提高环境感知能力，驱动机器人在复杂场景中做出更准确决策。小脑：运动算法由模型预测控制（小脑：运动算法由模型预测控制（MPC）向强化学习和模仿学习演进。）向强化学习和模仿学习演进。模型预测控制（MPC）:核心是基于系统当前状态，利用数学模型预测未来一段时间内的系统行为，并通过优化算法找到最优控制策略，使

23、系统在未来的行为尽可能接近目标状态。其可在复杂环境中实现高效安全控制，目前波士顿动力机器狗以及特斯拉 Optimus 均采用 MPC。但该方法灵活性较差，由行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14 于真实环境中存在大量不确定性、非线性及外部干扰，建立准确模型难度大且模型算法优化复杂；强化学习：通过奖励设计和仿真环境设计实现步态、奔跑等运动学习，提高鲁棒性。并可以通过采用因果 Transformer 模型，从观测和行动的历史中对未来行动进行自回归预测来训练；模仿学习：采用非线性最优化求解的动作映射，以人机关节轨迹相似为目标，以机器人可执行性、安全性、稳定性判据为

24、约束，规划运动方案。强化学习和模拟学习结合可提升机器人运动精度及训练效率，并增强其在不同环境和任务中的泛化能力。图图4：四足机器人四足机器人采用采用 MPC 算法进行训练算法进行训练 数据来源：机器人规划与控制研究所 图图5：基于模仿学习提高机器人动作执行能力基于模仿学习提高机器人动作执行能力 数据来源：Deep Imitation Learning for Humanoid Loco-manipulationthrough Human Teleoperation 小脑：精细操作底层算法尚未收敛，影响整体执行效率。小脑：精细操作底层算法尚未收敛，影响整体执行效率。目前机器人肢体运动已形成统一的

25、底层算法，issacgym+强化学习，通过设置如“不跌倒、走得快”作为奖励函数进行强化学习。但对于不同类型的精细操作，由于其对应不同的奖励函数，难以设置统一的奖励函数进行强化学习，目前尚未形成统一的底层算法，主流的精细操作底层算法包括生成式模仿学习、可供性（Affordance）、大模型问答、大模型 prompt 规划及 language 矫正。针对每个具体的精细动作任务，都需要单独开发和调校相应的算法模型,导致不同组件或子系统间的兼容性和互操作性较差，影响整体运动效率。表表5：精细操作底层算法尚未收敛精细操作底层算法尚未收敛 底层运动算法类型底层运动算法类型 具体介绍具体介绍 生成式模仿学习

26、 通过观察学习人类行为使机器人执行相应任务 Affordance（可供性）判断环境中的物体提供哪些潜在使用方式，然后进行相应操作 大模型问答 使用预训练的大语言模型处理自然语言交互及生成任务 大模型 prompt 规划 基于大模型生成或优化任务指令（prompt），指导机器人完成行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14 复杂任务 Language 矫正 通过算法和技术手段改进或纠正语言表达中的错误，确保输出的语言更加准确、自然和符合语境 数据来源：前瞻产业研究院2025 年人形机器人产业发展蓝皮书，国泰海通证券研究 2.2.数据稀缺束缚模型性能，远程操作数据稀

27、缺束缚模型性能，远程操作+仿真合成或为数据采集仿真合成或为数据采集发展方向发展方向 数据采集是限制模型性能的核心因素之一，主要包括远程操作、视频学习、数据采集是限制模型性能的核心因素之一，主要包括远程操作、视频学习、仿真。仿真。根据 Coatue Management，机器人场景数据集仅 2.4M，远低于文本数据集（15T tokens）和图像数据集（6B images），限制模型性能提高。机器人厂商纷纷通过数据采集扩大训练数据集，逐步提高模型训练性能。目前数据采集方法主要包括远程操作、视频学习、仿真（合成数据）。远程操作：实验人员佩戴 VR 眼镜及手套，远程控制机械人操作，实时解析肢体姿态并

28、采集数据。目前 Tesla、Sanctuary AI 均采用该方式，动作信息全面准确但采集效率较低；视频学习：基于多模态大模型，使机器人理解学习视频中人类操作过程，并引导机器人执行相应动作；仿真（合成数据）：基于执行任务生成模拟环境，通过仿真计算实现动作模拟并生成相应数据集。表表6：数据采集方式数据采集方式主要包括主要包括远程操作、视频学习、仿真远程操作、视频学习、仿真 数据采集方式数据采集方式 优势优势 劣势劣势 远程操作 数据收集准确性高 收集成本高，泛化性较差；受通信延迟和网络带宽限制，影响数据采集实时性；仿真（合成数据）虚拟环境中进行数据收集，可模拟多种场景及动作姿态，数据采集效率高

29、模拟数据与实际数据存在一定差异；模拟环境构建资本投入大；视频学习 基于摄像头等设备实时记录数据，数据真实性高 视频数据质量和准确性受环境及设备影响大；视频数据学习效果仍待提高；数据来源：甲子光年，国泰海通证券研究 特斯拉及国内厂商主要采用远程操作收集数据，国内加速训练中心建设。特斯拉及国内厂商主要采用远程操作收集数据，国内加速训练中心建设。特斯拉 Optimus Gen 2 训练数据主要通过 Xsens Link 系统和 Xsens Metagloves by Manus 数据手套进行数据采集。数据采集过程中工作人员身穿 Xsens Link 动作捕捉套装并执行动作任务，其全身运动数据可被实时

30、采集并用于机器人学习。智元在数据采集基地内搭建多个人类生活空间模拟场景，涵盖卧室、客厅、卫生间等，上百台机器人每日可产出数万条动作数据。根据国家地方共建人形机器人创新中心，2024 年在上海浦东建设训练场满足 100 个人形机器人同时训练，并预计 2027 年满足 1000 个机器人同时训练。北京、浙江、成都、安徽及广东也在积极建设人形机器人创新中心，助力训练数据集增长。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14 图图6：特斯拉基于特斯拉基于远程操作采集数据远程操作采集数据 数据来源：Deep Imitation Learning for Humanoid Lo

31、co-manipulationthrough Human Teleoperation 远程操作远程操作+仿真合成的混合数据或是未来方向。仿真合成的混合数据或是未来方向。基于远程操作收集的数据准确性高，但泛化性较差且收集成本高。2025 年英伟达在 GTC 大会中正式推出人形机器人开源基石大模型 GR00T N1，GR00T N1 基础模型采用双系统架构，“系统 1”是一个快速思考的动作模型，反映人类的本能反应或直觉。“系统 2”是慢思考模型，用于进行经过深度思考的决策制定。其可轻松适应并完成通用任务，如单手或双手抓取、移动物体，或执行需要长语境和通用技能组合的多步骤任务。开发者和研究人员可以使

32、用真实数据或合成数据针对特定人形机器人或任务对 GR00T N1 进行后训练。远程操作+仿真合成可有效提高数据采集效率，降低采集成本，并可通过真实数据验证微调减少仿真数据偏差。图图7：英伟达英伟达 GR00T N1 模型模型架构架构 数据来源：GR00T N1:An Open Foundation Model for Generalist Humanoid Robots 2.3.感知感知传感：传感：纯视觉纯视觉+六维力矩六维力矩+电子皮肤或成电子皮肤或成未来未来标准化方案标准化方案 视觉传感：向视觉传感：向 3D 视觉演进，中短期采用激光雷达视觉演进，中短期采用激光雷达+深度深度相机相机，远期

33、，远期或或向纯向纯视觉方案发展。视觉方案发展。3D 视觉基于立体摄像、激光雷达等技术完成物体三维信息收集。与 2D 视觉相比，其可（1）检测快速移动目标物，获得形状及对比度信息；（2）测量表面角度、体积、表面缺陷等信息；（3）不同光照条件适应力强。目前 3D 感知传感器主要包括激光雷达、单目摄像头、双目摄像头、毫米波雷达、超声波雷达及 GNSS/IMU/RTK。目前波士顿动力、优必选、宇树、智元以及小米等机器人厂商主要采用基于立体视觉与 ToF 的深度相机+激光雷达作为视觉传感方案，基于多传感器融合提高目标检测和识别准确性。特斯拉 Optimus 基于 FSD 芯片与 Autopilot 神经

34、网络技术采用纯视觉方案，其搭载 8 个摄像头可实现 360 度环绕影像识别，FSD 系统可在 1.5ms行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14 内实现 2500 次图像识别，并且规划执行路径。纯视觉方案无需采用激光雷达等传感器，可显著降低硬件成本。伴随视觉算法发展以及模型性能提高，其有望成为未来主流的视觉传感方案。表表7：3D 视觉视觉传感器主要包括激光雷达、单目摄像头、双目摄像头、毫米波雷达传感器主要包括激光雷达、单目摄像头、双目摄像头、毫米波雷达等等 优点优点 缺点缺点 范围范围 成本成本 功能功能 激光雷达 精度高、探测范围较广 易受到雨雪等恶劣天气

35、影响 200 米以内 高 障碍物探测识别 辅助定位 三维地图构建 单目摄像头 技术成熟，成本低廉 受光照变化影响大，易受到恶劣环境干扰 最远探测范围超过500 米 较低 障碍物探测识别 辅助定位 地图构建 双目摄像头 可探测感知物体几何纹理、三维空间 受光照变化影响大，易受到恶劣环境干扰 最远探测范围超过200 米 较低 障碍物探测识别 辅助定位 三维地图构建 物体测距 毫米波雷达 对烟雾、灰尘穿透力强，具备全天候能力，相对速度、测距准确性高 测量范围较 Lidar更窄，难以辨别物体大小和形状 200 米以内 较低 障碍物探测 超声波雷达 技术成熟，成本低，受天气干扰小，抗干扰能力强 测量精度

36、差，测量距离近 3 米以内 低 障碍物探测（近距）GNSS/IMU/RTK 通过对卫星、RTK定位和惯性导航实现定位 易受到城市建筑等障碍物干扰 广域，高精度定位可到厘米级 高 车辆导航、定位 数据来源：无人驾驶中的环境感知和立体视觉，国泰海通证券研究 力学传感：力学传感：六维力传感器感应精准，市场空间加速成长。六维力传感器感应精准，市场空间加速成长。与一维及三维传感器相比，六维力传感器可同时测量 XYZ 轴向力及环向轴力矩，并通过内部算法解耦各方向力和力矩的干扰。基于六维力传感器可实现关节、手腕、灵巧手的精准力控感知，向大脑传输全面准确的力学信息。其在人形机器人复杂力控操作、摆动稳定控制及安

37、全控制等场景中均有使用。目前特斯拉Optimus、优必选 Walker X、本田 ASIM 等人形机器人均已采用。根据 MIR睿工业，2024-2030 年中国六维力传感器市场规模将由 2.71 亿元持续增长143.31 亿元，CAGR 达 93.7%。伴随人形机器人向精密操作领域持续渗透，六维力传感器需求有望加速增长。图图8：中国中国六维力传感器市场规模高速增长（亿元）六维力传感器市场规模高速增长（亿元）数据来源：MIR 睿工业，国泰海通证券研究 触觉传感：触觉传感：电子皮肤或是触觉感知终极形态。电子皮肤或是触觉感知终极形态。触觉传感器核心功能是模拟人类皮肤的感知能力，其技术重心围绕灵敏度及

38、多功能。目前主流技术路线包括压阻式传感器、电容式传感器、压电式传感器及摩擦电式传感器。电子皮肤具备柔韧、舒适、安全等特点，其可将应变、温度、湿度等信号转换为可检测的电信号，具有高灵敏度、宽传感范围、高动态响应和高重复性等特点。采用电子皮肤触觉传感器可使机器人更加灵活、纤细、智能和拟人化，有望成为未来触觉传感器主要发展方向。根据 Precedence Research 测算，02040608010012014016020242025E2026E2027E2028E2029E2030E行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14 2024-2030 年全球电子皮肤市

39、场规模将由 63 亿美元增长至 164.1 亿美元，CAGR 达 17.3%。图图9：全球电子皮肤市场规模高速增长（亿全球电子皮肤市场规模高速增长（亿美美元）元）数据来源：Precedence Research，国泰海通证券研究 2.4.实时实时控制控制：EtherCAT 加速渗透，端侧算力持续升级加速渗透，端侧算力持续升级 实时控制实时控制需要高效的通信协议及强大的硬件算力作为底层支撑需要高效的通信协议及强大的硬件算力作为底层支撑。以优必选Walker 机器人为例，其包括 36 个一体化伺服驱动单元。针对该负责分布式控制系统，需要保证控制系统与伺服关节的通信足够高效以保证动作流畅协调和各伺服

40、关节同步运动。并且机器人不同部位运动对应不同的运动算法，针对复杂运动姿势需同时调用多组算法，并且所有算法也需满足实时性要求，因此对端侧算力性能提出较高要求。通信协议：通信协议：EtherCAT 具备高实时性、低延迟与高同步性，有望成为机器人具备高实时性、低延迟与高同步性，有望成为机器人主流协议主流协议。EtherCAT 协议采用分布式架构设计，每个关节配备独立的EtherCAT 芯片，各关节的多个传感器与 EtherCAT 芯片连接并通过协议形成数据整合和反馈，形成类似生物神经元的分布式网络，实现机器人关节、传感器与控制器间的高效通信，进而确保实时数据传输与动作的精确控制。通信延迟：其可将机器

41、人关节间通信延迟控制在微秒级别，远高于传统 CAN协议的毫秒级响应，并且优于 PowerLink 等其他实时工业以太网协议；拓扑结构：EtherCAT 几乎支持所有的拓扑结构，灵活性高；高精度同步：EtherCAT 采用分布式时钟同步各节点，使各节点通信时差不超过 1 微秒；开源：EtherCAT 协议开源及技术中立性加速构建开放的产业生态。根据 EtherCAT技术协会，2020-2024 年全球 EtherCAT 节点数量高速增长，由 2710 万提高至 8830 万，CAGR 达 34.4%，未来有望成为机器人主流通信协议。表表8：EtherCAT 协议协议具备高实时性、低延迟与高同步性

42、具备高实时性、低延迟与高同步性 协议类型协议类型 EtherCAT PROFINET-IRT Ethernet/IP PowerLink 通信结构 主/从 主/从 客户/服务器 主/从 传输模式 全双工 半双工 全双工 半双工 实时特性 100 轴，响应时间 100微秒 100 轴，响应时间 1 毫秒 1 毫秒到 5 毫秒 100 轴，响应时间 1 毫秒 拓扑结构 线型、树型、菊花链型、环型、星型 环型、星型 树型、星型 树型、星型、总线型 同步精度 100 纳秒 1 微秒 1 微秒 1 微秒 数据来源：码灵半导体，国泰海通证券研究 0408012016020020242025E2026E20

43、27E2028E2029E2030E电子皮肤市场规模（亿美元）行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14 图图10：基于基于 EtherCAT 协议的机器人通信架构协议的机器人通信架构 数据来源：Hello 工控 图图11：EtherCAT 节点节点加速加速增长增长 数据来源：EtherCAT 技术协会，国泰海通证券研究 端侧端侧芯片芯片：机器人智能提升推高算力需求机器人智能提升推高算力需求，成长空间广阔，成长空间广阔。机器人大脑模型负责感知、人机交互及指令规划，对算力需求较高，目前主要采用英伟达Jetson Xavier/Orin 以及 Tesla FSD

44、芯片；小脑模型参数通常是千万级别，负责运动控制、电源系统及 OTA 系统管理，算力性能需求较低，目前全志MR813、地瓜机器人旭日 5、瑞芯微 RK3588、黑芝麻智能 C1200 等在小米、宇树、傅利叶等机器人中均有应用。伴随机器人大脑向多模态演进以及小脑运动算法持续丰富，端侧算力需求预计将持续增长，算力芯片成长空间广阔。根据 Omdia，其预计 2028 年全球机器人人工智能芯片市场规模将达到 8.66亿美元。3.投资建议投资建议 从“能动”到“灵动”，机器人智能化步入新篇章。从“能动”到“灵动”，机器人智能化步入新篇章。人形机器人高速发展，具身智能是驱动商业化落地的核心因素。机器人感知能

45、力、智能水平以及实时控制性能提升将驱动传感、算力、通信效率等需求增长，传感器芯片、驱控芯片、通信芯片将充分受益。具身智能落地打开人形机器人成长空间，未来应用前景广阔，带动上游产业链业绩上行。推荐标的：峰岹科技，奥比中光-UW，创耀科技，华兴源创。表表9：覆盖公司估值理由覆盖公司估值理由 020406080100201920202021202220232024全球EtherCAT节点数（百万个）行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 14 公司名称公司名称 估值理由估值理由 峰岹科技峰岹科技 公司是国内 BLDC 驱控芯片龙头，自研处理器 ME 摆脱 ARM 架构

46、束缚，产品竞争力强。并且与三花控股合作开发空心杯电机，伴随机器人商业化加速，业绩有望快速增长。参考可比公司估值（2025 年48.40PE），考虑到公司（1）国内 BLDC 驱控芯片龙头，具备稀缺性；（2）自研 BLDC 电机主控芯片，无需缴纳授权费用，产品具备高性价比；（3）车规级芯片通过认证，并且与三花合作研发空心杯电机，加速迈入汽车及机器人领域，业绩有望快速成长，给予其 2025 年 72PE。奥比中光奥比中光-UW 公司是 3D 视觉感知传感器核心厂商，并自研深度引擎计算芯片、iToF 感光芯片等多种视觉传感芯片增强产品竞争力。公司目前已与云迹科技、擎朗智能等多家服务机器人客户进行业务

47、合作，伴随机器人商业化加速落地，公司业绩有望快速增长。参考传感器芯片行业 2025 年平均估值为 34.21PS，给予其 2025 年 32PS。创耀科技创耀科技 公司积极研发高速工业总线 EtherCAT 从站控芯片，目前已小批量供货至工控领域客户。参考可比公司估值（2025 年 66.60PE），考虑到公司（1）EtherCAT 从站控芯片产品打破国外垄断，并且精度与可靠性要求高；（2）EtherCAT 协议有望成为机器人主流协议，驱动 EtherCAT 从站控芯片需求高增。给予一定估值溢价，给予 2025 年 70PE。华兴源创华兴源创 公司是国产半导体测试设备厂商，基于优异的新能源车测

48、试设备导入特斯拉供应链，并积极拓展特斯拉其他业务板块。参考可比公司估值（2025 年 50.85PE），考虑到公司（1）二代 Soc 测试机性能优异，多项指标对标进口机型，有望加速国产替代；（2）新能源测试设备已导入特斯拉供应链，公司积极拓展特斯拉其他业务，同时向国产新能源厂商积极导入，业绩有望快速增长。给予一定估值溢价，给予 2025 年 64PE。数据来源：wind，国泰海通证券研究 峰岹科技深耕 MCU 芯片领域，是国内 BLDC 驱控芯片龙头，与三花控股合作开发空心杯电机，加速布局车规、机器人领域，未来成长可期。我们选取主营业务为 MCU 芯片的中颖电子、兆易创新、芯海科技作为可比公司

49、，相关公司估值如下表。表表10：峰岹科技峰岹科技可比公司估值表（收盘价参考可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 5 月月 5 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 300327.SZ 中颖电子 21.73 0.52 0.73 0.95 42.03 29.64 22.85 603986.SH 兆易创新 128.69 2.35 2.92 3.69 54.76 44.07 34.88 688595.SH 芯海科技 38.88-0.14 0.39 0.76-99.62 51.21

50、平均 48.40 57.77 36.31 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（兆易创新 EPS 预测来自国泰海通外发报告，其他来自 wind 一致预期）奥比中光是 3D 视觉传感器核心厂商并具备自研视觉芯片，产品已应用至机器人。伴随机器人商业化落地加速，业绩有望快速增长。我们选取主营业务为传感器芯片的芯动联科、长光华芯作为可比公司，相关公司估值如下表。表表11：奥比中光可比公司估值表（收盘价参考奥比中光可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 5 月月 5 日）日）证券代码证券代码 证券简证券简称称 收盘价收盘价（元）（元）每股营收（元）每股营收（元）PS EPS（元）（元）PE 2025

51、E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 688327.SH 芯动联科 66.84 1.51 2.13 44.30 31.35 0.79 1.07 84.61 62.47 688048.SH 长光华芯 57.00 2.36 3.06 24.12 18.61 0.16 0.46 356.25 123.91 平均 34.21 24.98 220.43 93.19 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（长光华芯 EPS 预测来自国泰海通外发报告，其他来自 wind 一致预期）EtherCAT 通信协议具备低延迟、拓扑灵活等优势，在机器人领域的渗透有望加速

52、。EtherCAT 芯片精度、可靠性要求高，创耀科技自研 EtherCAT 芯片打破海外垄断，未来增长可期。我们选取主营业务包括通信芯片的乐鑫科技、格科微作为可比公司，相关公司估值如下表。表表12：创耀科技创耀科技可比公司估值表（收盘价参考可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 5 月月 5 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688728.SH 格科微 13.79 0.17 0.28-81.12 49.25-688018.SH 乐鑫科技 218.00 4.19 5.62

53、7.39 52.08 38.77 29.50 行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 14 平均 66.60 44.01 29.50 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（格科微 EPS 预测来自国泰海通外发报告，其他来自 wind 一致预期）华兴源创自研 SOC 测试机性能对标进口产品，加速国产替代。新能源测试设备导入特斯拉，未来或在更多领域进行合作，业绩有望加速成长。我们选取主营业务为测试设备的精测电子、华峰测控、长川科技作为可比公司，相关公司估值如下表。表表13：华兴源创可比公司估值表（收盘价参考华兴源创可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 5 月月

54、 5 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 300567.SZ 精测电子 60.83 0.81 1.50 2.32 75.10 40.55 26.22 688200.SH 华峰测控 145.18 3.72 4.80 6.46 39.03 30.25 22.47 300604.SZ 长川科技 41.88 1.09 1.30-38.42 32.22-平均 50.85 34.34 24.35 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（EPS 预测来自国泰海通外发报告）4.风险提示风险提示

55、技术迭代速度不及预期技术迭代速度不及预期。目前人形机器人行业发展迅速，互联网厂商、汽车整机厂商以及初创企业纷纷布局，并发布相应机器人产品。若后续技术迭代速度不及预期，可能导致产品同质化，影响产业链整体利润水平。核心环节国产化进度不及预期。核心环节国产化进度不及预期。目前人形机器人的部分端侧芯片、底层大模型仍然依赖海外厂商。若后续国产化进度不及预期，可能导致人形机器人发展速度放缓。请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司更新）行业首次覆盖（公司更新）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.04.30 自研自研 BLDC 驱控驱控芯片芯片，

56、车规、机器人打开成长空间，车规、机器人打开成长空间 峰峰岹科技科技(688279)Table_Industry 电子元器件/信息科技 Table_Invest 评级：评级：谨慎增持谨慎增持 Table_Target 目标价格：目标价格：256.32 Table_CurPrice 当前价格：227.66 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）95.22-297.72 总市值（百万元）21,027 总股本/流通A股（百万股）92/56 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）2,631 每

57、股净资产（元）28.48 市净率（现价）8.0 净负债率-44.25%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-3%9%108%相对指数-1%7%102%table_Authors 舒迪舒迪(分析师分析师)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880521070002 S0880124070028 本报告导读：本报告导读：公司公司专注高性能专注高性能 BLDC 电机驱动控制芯片电机驱动控制芯片设计设计，自研处理器内核摆脱，自研处理器内核摆脱 ARM 依赖，依赖，加速布局车

58、规、机器人赛道，未来成长可期。加速布局车规、机器人赛道，未来成长可期。投资要点：投资要点：Table_Summary 给予给予“谨慎谨慎增持增持”评级，上调目标价至评级，上调目标价至 256.32 元。元。公司专注高性能BLDC 电机驱动控制芯片设计，自研处理器 ME 摆脱 ARM 架构束缚，产品竞争力强。并且与三花控股合作开发空心杯电机，伴随机器人商业化加速，业绩有望快速增长。我们上调其 2025-2026 年 EPS分别为 3.56/4.49 元（原值 2025/2026 年分别为 2.95/3.47 元），预计2027 年 EPS 为 5.90 元。参考可比公司估值（2025 年 48.

59、01PE），考虑到公司（1）电机驱动控制芯片具备卓越性能、可靠品质，在BLDC 电机领域拥有较高品牌知名度；（2）自研 BLDC 电机主控芯片，无需缴纳授权费用，产品具备高性价比；（3）车规级芯片通过认证，并且与三花合作研发空心杯电机，加速迈入汽车及机器人领域，业绩有望快速成长，给予其一定估值溢价，给予 2025 年 72PE，给予“谨慎增持”评级，目标价 256.32 元。BLDC 驱动电机市场持续增长，自研处理器内核摆脱驱动电机市场持续增长，自研处理器内核摆脱 ARM 依赖。依赖。根据 verified market reports 预测，2024-2033 年全球 BLDC 驱动电机市场

60、规模将由 120.2 亿美元增长至 248.1 亿美元，CAGR 达 7.5%。公司基于算法硬件化的技术路径实现复杂电机驱动控制算法，形成自主知识产权的电机驱动控制处理器内核，不受 ARM 授权体系制约，无需缴纳授权费用，产品成本更低。并且公司电机主控芯片 MCU采用双核架构，兼具高效率与高稳定性，未来有望加速渗透。车规领域拓展顺利，布局机器人微电机领域。车规领域拓展顺利，布局机器人微电机领域。根据公司披露，其BLDC 驱动控制芯片车规级产品目前已通过 AEC-Q100 车规认证和ISO26262 功能安全管理体系认证，2024 年度车规级芯片营收占比上升至 7.35%。并且公司与三花控股签署

61、合作框架协议拟成立合资公司，致力于空心杯电机技术合作研发。同时公司加入广东省人形机器人创新中心，目前积极与下游客户或 Tier1 厂商开展技术交流，推动工业伺服领域产品逐步实现量产。催化剂。催化剂。空心杯电机产品研发成功；人形机器人加速落地。风险提示。风险提示。下游客户导入不及预期；BLDC 驱动芯片竞争格局恶化。Table_Finance 财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 411 600 822 1,086 1,431(+/-)%27.4%45.9%36.9%32.2%31.7%净利润（归母）175 222 329 415 545(+/-

62、)%23.1%27.2%47.9%26.1%31.4%每股净收益（元）1.89 2.41 3.56 4.49 5.90 净资产收益率(%)7.3%8.7%11.8%13.6%15.9%市盈率(现价&最新股本摊薄）122.87 96.62 65.33 51.79 39.40 -13%24%61%98%135%172%2024-042024-082024-122025-0452周股价走势图周股价走势图峰岹科技上证指数峰峰岹科技科技(688279)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 20

63、24A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 609 297 169 248 595 营业总收入营业总收入 411 600 822 1,086 1,431 交易性金融资产 1,071 824 1,024 1,074 774 营业成本 191 281 371 499 663 应收账款及票据 6 6 7 9 14 税金及附加 3 4 6 8 10 存货 173 160 205 247 273 销售费用 18 25 33 41 54 其他流动资产 112 348 401 455 507 管理费用 24

64、 31 41 52 67 流动资产合计流动资产合计 1,970 1,636 1,807 2,034 2,164 研发费用 85 117 155 201 262 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 113 164 330 420 552 固定资产 10 147 153 146 136 其他收益 24 25 41 49 64 在建工程 1 3 4 5 6 公允价值变动收益-1 7 0 0 0 无形资产及商誉 30 30 27 23 25 投资收益 42 45 74 87 114 其他非流动资产 482 833 931 1,025 1,324 财务费用-16-4-6-3-5 非流动资产合计非流动

65、资产合计 523 1,013 1,114 1,199 1,490 减值损失-1-4-1-1-1 总资产总资产 2,494 2,649 2,921 3,233 3,654 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 170 220 336 423 556 应付账款及票据 12 7 24 35 46 营业外收支 0 1 0 0 0 一年内到期的非流动负债 26 6 6 6 6 所得税-4-1 7 8 11 其他流动负债 55 66 96 118 157 净利润净利润 175 222 329 415 545 流动负债合计流动负债合计 93 79 125 158

66、209 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 175 222 329 415 545 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 4 12 15 13 15 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 6 5 5 5 5 ROE(摊薄,%)7.3%8.7%11.8%13.6%15.9%非流动负债合计非流动负债合计 10 17 20 18 20 ROA(%)7.2%8.6%11.8%13.5%15.8%总负债总负债 103 96 145 177 229 ROIC(%)4.8%6.4%

67、11.6%13.4%15.7%实收资本(或股本)92 92 92 92 92 销售毛利率(%)53.5%53.2%54.8%54.1%53.7%其他归母股东权益 2,299 2,461 2,683 2,964 3,333 EBIT Margin(%)27.4%27.4%40.1%38.7%38.6%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2,391 2,553 2,776 3,056 3,425 销售净利率(%)42.5%37.0%40.0%38.2%38.1%少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%)4.1%3.6%5.0%5.5%6.3%股东权益合计股东权益合计 2,391 2,55

68、3 2,776 3,056 3,425 存货周转率(次)1.2 1.7 2.0 2.2 2.5 总负债及总权益总负债及总权益 2,494 2,649 2,921 3,233 3,654 应收账款周转率（次）114.3 105.2 131.7 136.6 124.6 总资产周转周转率（次）0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 经营活动现金流 111 185 254 319 453 资本支出/收入 6.2%25.5%6.3%3.7%3.1%投

69、资活动现金流 28-412-279-104 69 EV/EBITDA 90.79 80.95 55.90 44.68 34.46 筹资活动现金流-49-84-104-137-175 P/E(现价&最新股本摊薄)122.87 96.62 65.33 51.79 39.40 汇率变动影响及其他-1 0 0 0 0 P/B(现价)8.98 8.42 7.74 7.03 6.27 现金净增加额 89-311-128 78 348 P/S(现价)52.23 35.79 26.13 19.77 15.02 折旧与摊销 9 12 52 55 55 EPS-最新股本摊薄(元)1.89 2.41 3.56 4.

70、49 5.90 营运资本变动-14 6-54-66-34 DPS-最新股本摊薄(元)0.61 0.78 1.15 1.45 1.91 资本性支出-25-153-52-40-45 股息率(现价,%)0.3%0.3%0.5%0.6%0.8%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 峰峰岹科技科技(688279)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 表表1：峰岹科技峰岹科技可比公司估值表（收盘价参考可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 4 月月 29 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2

71、025E 2026E 2027E 300327.SZ 中颖电子 22.08 0.52 0.73 0.95 42.09 29.68 22.88 603986.SH 兆易创新 112.63 2.35 2.92 3.69 53.92 43.40 34.34 688595.SH 芯海科技 35.24-0.14 0.39 0.76 -92.88 47.75 平均 48.01 55.32 34.99 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（兆易创新 EPS 预测来自国泰海通外发报告，其他来自 wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司首次）行业首次覆盖（公司首

72、次）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.05.01 深耕深耕 3D 视觉视觉感知感知，重点布局机器人赛道重点布局机器人赛道 奥比中光奥比中光-UW(688322)Table_Industry 电子元器件/信息科技 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 目标价格目标价格 70.96 Table_CurPrice 当前价格：59.26 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）21.53-72.40 总市值（百万元）23,704 总股本/流通A股（百万股）400/257 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Tab

73、le_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）2,898 每股净资产（元）7.24 市净率（现价）8.2 净负债率-31.74%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 6%14%106%相对指数 8%13%101%table_Authors 舒迪舒迪(分析师分析师)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880521070002 S0880124070028 本报告导读：本报告导读：公司公司深耕深耕 3D 视觉传感器视觉传感器领域领域并具备自

74、研视觉芯片，产品已应用至机器人。伴随机并具备自研视觉芯片，产品已应用至机器人。伴随机器人商业化落地加速，业绩有望快速增长。器人商业化落地加速，业绩有望快速增长。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 70.96 元。元。公司深耕 3D 视觉感知传感器领域，并自研深度引擎计算芯片、iToF 感光芯片等多种视觉传感芯片增强产品竞争力。公司目前已与云迹科技、擎朗智能等多家服务机器人客户进行业务合作，伴随机器人商业化加速落地，公司业绩有望快速增长。我们预计其 2025-2027 年 EPS 分别为0.20/0.40/0.67 元，2

75、025-2027 年营收分别为 8.87/12.76/15.50 亿元。参考传感器芯片行业平均估值（2025 年 34.21PS），给予其 2025年 32PS，对应目标价 70.96 元，给予“增持”评级。深耕深耕 3D 视觉传感领域，自研芯片筑高竞争壁垒。视觉传感领域，自研芯片筑高竞争壁垒。根据公司 2024 年年报，其专注 3D 视觉感知技术研发，目前已建立 3D 视觉感知技术体系，主要产品包括 3D 视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备，覆盖生物识别、机器人、三维扫描、AIoT 等多个商业场景。公司积极自研深度引擎计算芯片、iToF 感光芯片、dToF 感光芯片、结构光专用感光芯

76、片等多类视觉传感芯片，目前已完成五代深度引擎芯片、三款 dToF 感光芯片、两款 iToF 感光芯片的开发，加速赋能自有传感器产品，提升产品性价比。加入英伟达生态，重点布局机器人场景。加入英伟达生态，重点布局机器人场景。公司发布的 Gemini 335 系列、Gemini 336 系列双目 3D 相机已进驻英伟达机器人平台。公司3D 视觉传感器通过与 NVIDIA Isaac Perceptor 集成，可为人工智能感知提供高精度的深度+RGB 视觉效果，适用于室内及室外环境。并且公司已与云迹科技、擎朗智能、普渡科技、高仙机器人、LionsBot 等多家国内外服务机器人客户实现业务合作。伴随机器

77、人商业化场景持续落地，公司 3D 视觉传感器需求有望加速增长。催化剂。催化剂。人形机器人商业化加速落地；下游客户加速导入。风险提示风险提示。竞争格局恶化；3D 传感器性能迭代不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 360 564 887 1,276 1,550(+/-)%2.8%56.8%57.1%43.8%21.5%净利润（归母）-276-63 81 160 267(+/-)%4.8%77.2%228.3%98.6%66.3%每股净收益（元）-0.69-0.16 0.20 0.40 0.67 净资产收益率(

78、%)-9.1%-2.2%2.7%5.2%7.9%市盈率(现价&最新股本摊薄）290.55 146.27 87.97 -25%10%46%81%117%152%2024-042024-082024-122025-0452周股价走势图周股价走势图奥比中光-UW上证指数奥比中光奥比中光-UW(688322)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金

79、 1,198 606 713 872 1,196 营业总收入营业总收入 360 564 887 1,276 1,550 交易性金融资产 388 345 295 345 395 营业成本 206 329 510 753 918 应收账款及票据 83 154 195 244 295 税金及附加 2 3 4 6 8 存货 159 220 298 366 388 销售费用 69 73 106 140 155 其他流动资产 94 104 137 156 174 管理费用 132 105 115 128 155 流动资产合计流动资产合计 1,922 1,429 1,638 1,984 2,449 研发费用

80、 301 204 222 255 232 长期投资 16 17 17 18 18 EBIT-314-130 78 160 271 固定资产 286 338 383 423 441 其他收益 42 37 89 102 108 在建工程 4 72 102 132 182 公允价值变动收益-7 0 0 0 0 无形资产及商誉 128 116 116 116 116 投资收益 29 37 62 77 93 其他非流动资产 1,028 1,357 1,372 1,287 1,142 财务费用-22-36-6-7-9 非流动资产合计非流动资产合计 1,462 1,900 1,990 1,976 1,899

81、 减值损失-5-23-2-12-12 总资产总资产 3,384 3,329 3,628 3,960 4,348 资产处置损益 2 0 0 0 0 短期借款 148 168 218 268 288 营业利润营业利润-268-63 84 167 281 应付账款及票据 98 152 305 402 484 营业外收支-1-3 0 0 0 一年内到期的非流动负债 14 2 2 2 2 所得税 7-3 3 7 14 其他流动负债 80 81 102 127 146 净利润净利润-276-63 81 160 267 流动负债合计流动负债合计 339 403 627 799 920 少数股东损益 0 0

82、0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-276-63 81 160 267 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 13 1 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 21 51 51 51 51 ROE(摊薄,%)-9.1%-2.2%2.7%5.2%7.9%非流动负债合计非流动负债合计 34 51 51 51 51 ROA(%)-8.1%-1.9%2.3%4.2%6.4%总负债总负债 374 455 677 849 970 ROIC(%)-10.1%-4.1%2.4%4.5%7.0%实

83、收资本(或股本)400 400 400 400 400 销售毛利率(%)42.6%41.8%42.5%41.0%40.8%其他归母股东权益 2,616 2,467 2,544 2,704 2,971 EBIT Margin(%)-87.2%-23.1%8.8%12.5%17.5%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3,016 2,867 2,944 3,104 3,371 销售净利率(%)-76.5%-11.1%9.1%12.6%17.2%少数股东权益-5 7 7 7 7 资产负债率(%)11.0%13.7%18.7%21.4%22.3%股东权益合计股东权益合计 3,011 2,874 2,

84、951 3,111 3,378 存货周转率(次)1.3 1.7 2.0 2.3 2.4 总负债及总权益总负债及总权益 3,384 3,329 3,628 3,960 4,348 应收账款周转率（次）5.2 6.6 7.3 8.3 8.1 总资产周转周转率（次）0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 0.6 1.4 0.8 0.6 0.8 经营活动现金流-160-86 66 96 215 资本支出/收入 47.7%35.7%9.0%6.3%5.2%投资活动现金流-95-594 2

85、21 97 EV/EBITDA 235.46 127.26 76.72 筹资活动现金流 137 39 39 43 12 P/E(现价&最新股本摊薄)290.55 146.27 87.97 汇率变动影响及其他 1 0 0 0 0 P/B(现价)7.77 8.18 7.96 7.55 6.96 现金净增加额-116-640 107 159 324 P/S(现价)65.12 41.53 26.43 18.38 15.13 折旧与摊销 80 71 20 20 22 EPS-最新股本摊薄(元)-0.69-0.16 0.20 0.40 0.67 营运资本变动 60-79 20-27-2 DPS-最新股本摊

86、薄(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本性支出-172-202-80-80-80 股息率(现价,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 奥比中光奥比中光-UW(688322)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 表表1：奥比中光奥比中光可比公司估值表（收盘价参考可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 4 月月 30 日）日）证券代码证券代码 证券简证券简称称 收盘价收盘价（元）（元）每股营收（元）每股营收（元）PS EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E

87、2026E 2025E 2026E 688327.SH 芯动联科 66.84 1.51 2.13 44.30 31.35 0.79 1.07 84.61 62.47 688048.SH 长光华芯 57.00 2.36 3.06 24.12 18.61 0.16 0.46 356.25 123.91 平均 34.21 24.98 220.43 93.19 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（长光华芯 EPS 预测来自国泰海通外发报告，其他来自 wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司首次）行业首次覆盖（公司首次）证券研究报告证券研究报告 股票研

88、究/Table_Date 2025.05.05 EtherCAT 芯片赋能机器人通信，业绩增长可期芯片赋能机器人通信，业绩增长可期 创耀科技创耀科技(688259)Table_Industry 电子元器件/信息科技 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 目标价格目标价格 47.60 Table_CurPrice 当前价格：40.22 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）26.18-54.96 总市值（百万元）4,493 总股本/流通A股（百万股）112/112 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表

89、摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）1,521 每股净资产（元）13.62 市净率（现价）3.0 净负债率-8.00%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-14%12%16%相对指数-12%11%11%table_Authors 舒迪舒迪(分析师分析师)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880521070002 S0880124070028 本报告导读：本报告导读：EtherCAT 通信协议具备低延迟、通信协议具备低延迟、拓扑灵活等优势，在机器人领域的渗透

90、有望加速。拓扑灵活等优势，在机器人领域的渗透有望加速。公司公司 EtherCAT 芯片打破海外垄断，未来增长可期。芯片打破海外垄断，未来增长可期。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 47.60 元元。公司积极研发高速工业总线 EtherCAT 从站控芯片，目前已与一部分专业工业领域的产业伙伴展开小批量合作。我们预计 2025-2027 年 EPS 分别为0.68/1.15/1.30 元。参考可比公司估值（2025 年 PE66.60），考虑到公司（1）EtherCAT 从站控芯片产品打破国外垄断，并且精度与可靠性要求高；

91、（2）EtherCAT 协议有望成为机器人关节通信主流协议，驱动 EtherCAT 从站控芯片需求高增。给予一定估值溢价，给予 2025年 70PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价 47.60 元。EtherCAT 加速渗透，加速渗透，有望成为机器人主流通信协议。有望成为机器人主流通信协议。EtherCAT 协议基于分布式时钟同步各通信节点，将各节点通信延迟控制在微秒级，远高于传统 CAN 协议的毫秒级响应时间。并且在网络拓扑方面没有任何限制，几乎无限数量的节点可组成线型、树型及任何拓扑组合。根据 EtherCAT 技术协会，2020-2024 年全球 EtherCAT 节点数量由 2710

92、 万增长至 8830 万，CAGR 达 34.4%，未来有望凭借在实时性、带宽及扩展性方面的优势成为机器人关节通信主流协议。积极布局积极布局 EtherCAT 芯片研发，芯片研发，目前目前已已实现实现小批量供应。小批量供应。根据公司2024 年年报，EtherCAT 芯片的精度与可靠性要求严苛，目前该领域大部分芯片供应仍被外国厂商垄断。公司以 EtherCAT 从站芯片为切入点建立与客户间的合作关系，目前已与一部分专业工业领域的产业伙伴展开小批量合作。伴随 EtherCAT 协议渗透率提升以及公司 EtherCAT 芯片升级迭代，我们认为其有望加速应用至国产机器人，驱动公司业绩增长。催化剂。催

93、化剂。国产机器人商业化加速；公司 EtherCAT 从站芯片迭代。风险提示风险提示。客户导入进度不及预期；竞争格局恶化。Table_Finance 财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 661 592 733 940 1,128(+/-)%-29.0%-10.4%23.7%28.3%20.0%净利润（归母）58 60 76 129 145(+/-)%-35.8%3.5%25.5%69.6%12.9%每股净收益（元）0.52 0.54 0.68 1.15 1.30 净资产收益率(%)3.9%4.0%4.8%7.8%8.3%市盈率(现价&最新股本摊

94、薄）76.19 73.62 58.67 34.58 30.64 -28%-10%7%24%42%59%2024-042024-082024-122025-0452周股价走势图周股价走势图创耀科技上证指数创耀科技创耀科技(688259)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 309 131 56 84 144 营业总收入营业总收入 661

95、592 733 940 1,128 交易性金融资产 339 167 187 127 87 营业成本 451 429 513 649 779 应收账款及票据 95 288 75 96 114 税金及附加 2 2 1 2 2 存货 116 88 100 117 141 销售费用 4 4 4 4 5 其他流动资产 995 639 845 934 1,010 管理费用 16 23 18 19 23 流动资产合计流动资产合计 1,855 1,314 1,263 1,358 1,497 研发费用 178 124 132 150 169 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 14 22 79 133 15

96、0 固定资产 16 75 76 67 56 其他收益 21 32 7 9 0 在建工程 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 3 4 0 0 0 无形资产及商誉 65 56 20 38 45 投资收益 9 5 7 9 0 其他非流动资产 588 622 667 677 699 财务费用-31-28 1 2 1 非流动资产合计非流动资产合计 669 753 763 782 800 减值损失-17-19-1-1-1 总资产总资产 2,524 2,067 2,026 2,140 2,296 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 127 104 104 104 104 营业利润营业利润 57 5

97、8 78 131 148 应付账款及票据 15 283 171 180 195 营业外收支 1 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 1 0 0 0 0 所得税-1-2 2 3 3 其他流动负债 842 154 177 199 247 净利润净利润 58 60 76 129 145 流动负债合计流动负债合计 984 541 452 483 546 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 58 60 76 129 145 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 202

98、5E 2026E 2027E 其他非流动负债 32 1 0 0 0 ROE(摊薄,%)3.9%4.0%4.8%7.8%8.3%非流动负债合计非流动负债合计 32 1 0 0 0 ROA(%)2.5%2.6%3.7%6.2%6.6%总负债总负债 1,017 541 452 483 547 ROIC(%)0.9%1.4%4.6%7.4%7.9%实收资本(或股本)80 112 112 112 112 销售毛利率(%)31.8%27.5%29.9%30.9%30.9%其他归母股东权益 1,427 1,413 1,462 1,545 1,638 EBIT Margin(%)2.2%3.7%10.7%14

99、.2%13.3%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,507 1,525 1,574 1,657 1,750 销售净利率(%)8.8%10.2%10.4%13.7%12.9%少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%)40.3%26.2%22.3%22.6%23.8%股东权益合计股东权益合计 1,507 1,525 1,574 1,657 1,750 存货周转率(次)3.7 4.2 5.5 6.0 6.0 总负债及总权益总负债及总权益 2,524 2,067 2,026 2,140 2,296 应收账款周转率（次）7.1 3.2 4.1 11.8 11.5 总资产周转周转率（次）0.

100、3 0.3 0.4 0.5 0.5 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 2.7-1.4 0.9 0.7 1.0 经营活动现金流 156-87 65 89 147 资本支出/收入 5.8%5.3%4.2%4.3%1.9%投资活动现金流-247-17-110-11-32 EV/EBITDA 33.31 35.27 27.48 22.84 21.67 筹资活动现金流 82-75-30-49-55 P/E(现价&最新股本摊薄)76.19 73.62 58.67 34.58 30.64 汇率变动影响及其他 2 0 0 0 0

101、 P/B(现价)2.95 2.92 2.83 2.69 2.54 现金净增加额-6-179-75 28 60 P/S(现价)6.73 7.52 6.08 4.74 3.95 折旧与摊销 143 88 85 62 54 EPS-最新股本摊薄(元)0.52 0.54 0.68 1.15 1.30 营运资本变动-36-229-93-97-56 DPS-最新股本摊薄(元)0.18 0.19 0.24 0.41 0.47 资本性支出-38-32-31-41-22 股息率(现价,%)0.5%0.5%0.6%1.0%1.2%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 创耀科技创耀科技(68825

102、9)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 表表1：创耀科技创耀科技可比公司估值表（收盘价参考可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 4 月月 30 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688728.SH 格科微 13.79 0.17 0.28-81.12 49.25-688018.SH 乐鑫科技 218.00 4.19 5.62 7.39 52.08 38.77 29.50 平均 66.60 44.01 29.50 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（格科微 E

103、PS 预测来自国泰海通外发报告，其他来自 wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司首次）行业首次覆盖（公司首次）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.05.02 发力半导体测试机，导入特斯拉发力半导体测试机，导入特斯拉加速加速未来未来成长成长 华兴源创华兴源创(688001)Table_Industry 电子元器件/信息科技 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 目标价格目标价格 28.80 Table_CurPrice 当前价格：24.95 Table_Market 交易数据交易数据 5

104、2 周内股价区间（元）20.81-36.88 总市值（百万元）11,112 总股本/流通A股（百万股）445/445 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）3,380 每股净资产（元）7.59 市净率（现价）3.3 净负债率 19.66%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-18%-17%9%相对指数-16%-18%4%table_Authors 舒迪舒迪(分析师分析师)段笑南段笑南(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666

105、登记编号登记编号 S0880521070002 S0880124070028 本报告导读：本报告导读：公司公司自研自研 SOC 测试机性能对标进口产品，加速国产替代。新能源测试设备导入特斯测试机性能对标进口产品，加速国产替代。新能源测试设备导入特斯拉，未来或在更多领域进行合作，业绩有望加速成长。拉，未来或在更多领域进行合作，业绩有望加速成长。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 28.80 元元。公司是国产半导体测试设备厂商，基于优异的新能源车测试设备导入特斯拉供应链，并积极拓展特斯拉其他业务板块。我们预计其 2025-2

106、027 年 EPS 分别为 0.45/0.67/0.80 元。参考可比公司估值（2025 年 PE50.85），考虑到公司（1）二代 Soc 测试机性能优异，多项指标对标进口机型，有望加速国产替代；（2）新能源测试设备已导入特斯拉供应链，公司积极拓展特斯拉其他业务，同时向国产新能源厂商积极导入，业绩有望快速增长。给予一定估值溢价，给予 2025 年 PE64，首次覆盖给予“增持”评级，目标价 28.80 元。半导体测试半导体测试设备产品进展顺利设备产品进展顺利，加速国产替代，加速国产替代。根据公司 2024 年年报，目前 SOC 测试机、射频专用测试机以及 SIP 等先进系统封装模块测试设备由

107、海外垄断，国产替代需求高。目前公司已推出两代SOC 测试机，其中二代机型增加多款混合信号板卡，可满足 32 位高端 MCU、复杂 SOC 芯片 CP 测试设备，多项指标对标爱德万、泰瑞达畅销机型，同时积极研发用于 GPU 测试的大电流板卡。伴随公司半导体测试设备性能迭代，国产替代有望加速，驱动业绩持续增长。积极拓展积极拓展特斯拉特斯拉业务业务，未来增长可期。未来增长可期。公司依托美国分支机构优势成为特斯拉指定供应商，目前已具备车载电脑测试、车身控制器测试、充电枪和充电桩测试、高压电池性能、电驱控制器、智能座舱、ADAS 传感器等相关测试的成熟解决方案。未来将在热管理、车载芯片、高压模块和 IC

108、T 测试等领域全面合作。同时公司会积极拓展特斯拉除新能源汽车外的其他业务板块，为客户提供更多类型的测试解决方案。催化剂。催化剂。产品导入特斯拉机器人业务；Soc 测试机国产替代加速。风险提示风险提示。中美关税摩擦升级；产品技术迭代进度不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,861 1,823 2,202 2,511 2,818(+/-)%-19.8%-2.1%20.8%14.0%12.2%净利润（归母）240-497 201 300 356(+/-)%-27.6%-307.4%140.5%48.9%19.

109、0%每股净收益（元）0.54-1.12 0.45 0.67 0.80 净资产收益率(%)6.1%-14.5%5.6%7.9%8.8%市盈率(现价&最新股本摊薄）46.36 55.25 37.10 31.17 -13%2%17%32%47%62%2024-042024-082024-122025-0452周股价走势图周股价走势图华兴源创上证指数华兴源创华兴源创(688001)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百

110、万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 874 516 1,380 1,563 1,757 营业总收入营业总收入 1,861 1,823 2,202 2,511 2,818 交易性金融资产 0 11 61 111 161 营业成本 858 1,055 1,090 1,215 1,359 应收账款及票据 1,175 1,459 1,162 1,233 1,365 税金及附加 16 19 17 19 21 存货 630 784 505 514 494 销售费用 185 225 216 239 254 其他流动资产 317 322 265 296 327 管理费用

111、 198 279 242 251 268 流动资产合计流动资产合计 2,997 3,092 3,372 3,718 4,105 研发费用 397 394 418 452 479 长期投资 6 5 10 8 11 EBIT 220-180 224 307 362 固定资产 1,484 1,430 1,457 1,421 1,363 其他收益 54 52 31 35 0 在建工程 8 6 29 47 72 公允价值变动收益 1-12 0 0 0 无形资产及商誉 840 507 491 474 456 投资收益 19-1 10 12 0 其他非流动资产 233 225 212 229 258 财务费

112、用-2-2 20 3 0 非流动资产合计非流动资产合计 2,570 2,172 2,198 2,178 2,159 减值损失-38-394-35-75-75 总资产总资产 5,567 5,264 5,571 5,896 6,264 资产处置损益 0 16 0 0 0 短期借款 0 277 297 317 337 营业利润营业利润 245-486 205 304 362 应付账款及票据 598 604 706 786 838 营业外收支-1-3-1 0 0 一年内到期的非流动负债 18 18 17 17 17 所得税 5 8 3 5 5 其他流动负债 154 142 176 197 221 净利

113、润净利润 240-497 201 300 356 流动负债合计流动负债合计 771 1,040 1,195 1,318 1,413 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 240-497 201 300 356 应付债券 769 707 687 677 697 租赁债券 38 30 25 28 31 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 55 62 60 60 60 ROE(摊薄,%)6.1%-14.5%5.6%7.9%8.8%非流动负债合计非流动负债合计 861 800

114、773 766 789 ROA(%)4.3%-9.2%3.7%5.2%5.9%总负债总负债 1,632 1,840 1,968 2,083 2,202 ROIC(%)4.5%-4.1%4.8%6.2%6.9%实收资本(或股本)442 445 445 445 445 销售毛利率(%)53.9%42.1%50.5%51.6%51.8%其他归母股东权益 3,493 2,979 3,157 3,367 3,617 EBIT Margin(%)11.8%-9.9%10.2%12.2%12.8%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3,935 3,424 3,603 3,812 4,062 销售净利率(%

115、)12.9%-27.3%9.1%11.9%12.6%少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%)29.3%35.0%35.3%35.3%35.2%股东权益合计股东权益合计 3,935 3,424 3,603 3,812 4,062 存货周转率(次)1.5 1.5 1.7 2.4 2.7 总负债及总权益总负债及总权益 5,567 5,264 5,571 5,896 6,264 应收账款周转率（次）1.6 1.4 1.7 2.1 2.2 总资产周转周转率（次）0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 202

116、7E 净利润现金含量 0.6 0.2 6.3 2.0 1.7 经营活动现金流 137-88 1,260 594 609 资本支出/收入 26.9%9.2%13.4%9.8%8.7%投资活动现金流-550-170-337-303-320 EV/EBITDA 45.54 3700.86 21.78 17.89 16.03 筹资活动现金流-133-101-60-107-95 P/E(现价&最新股本摊薄)46.36 55.25 37.10 31.17 汇率变动影响及其他 6 3 0 0 0 P/B(现价)2.82 3.25 3.08 2.91 2.74 现金净增加额-539-356 864 184 1

117、93 P/S(现价)5.97 6.10 5.05 4.43 3.94 折旧与摊销 118 183 270 285 289 EPS-最新股本摊薄(元)0.54-1.12 0.45 0.67 0.80 营运资本变动-221-182 735-84-144 DPS-最新股本摊薄(元)0.17 0.00 0.00 0.20 0.24 资本性支出-500-167-296-245-245 股息率(现价,%)0.7%0.0%0.0%0.8%1.0%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 华兴源创华兴源创(688001)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 表表1：华兴源创可比公司估值

118、表（收盘价参考华兴源创可比公司估值表（收盘价参考 2025 年年 4 月月 30 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 300567.SZ 精测电子 60.83 0.81 1.50 2.32 75.10 40.55 26.22 688200.SH 华峰测控 145.18 3.72 4.80 6.46 39.03 30.25 22.47 300604.SZ 长川科技 41.88 1.09 1.30-38.42 32.22-平均 50.85 34.34 24.35 数据来源：Wind

119、，国泰海通证券研究（EPS 预测来自国泰海通外发报告）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发

120、放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建

121、议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎

122、。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的

123、投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通国泰海通证券研究所证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666