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1、AI+汽车智能化系列之十一以地平线为例，探究第三方智驾供应商核心竞争力证券研究报告 行业研究 汽车与零部件汽车行业证券分析师：黄细里执业编号：S0600520010001 联系邮箱：联系电话：021-601997902025年5月8日核心结论2 看好头部第三方智驾供应商突破机遇：智驾平权需求+性能追赶/量产验证共同驱动。第三方智驾供应商或成为二三线车企智驾平权最优方案：展望终局，我们认为头部车企与头部智驾供应商都有望依托智能驾驶领域的积累拓展至具身智能大赛道，头部智驾供应商或成为二三线车企智驾平权最优方案，预计头部智驾供应商的潜在市场份额为全部新车销量的50%左右。理解本轮智能化对国产芯片端影

2、响：智驾平权是主线，系统降本是暗线。车企竞争加剧/智驾方案内卷的大背景下【全栈自研】成为车企当下考虑的次要因素，我们认为城市级别NOA的智驾平权正在加速到来。车企对于功能上车的思路永远兼顾性能和成本，目前看即将落地的基于国产芯片的智驾方案或为当下高阶智驾方案的成本最优解。如何衡量国产芯片的比较优势？英伟达凭借Orin系列智驾芯片在当下高阶智驾市场独领鳌头，据我们观察国产芯片供应商经过近五年的追赶在产品性能、量产验证、客户获取多个维度开始比肩英伟达 如何看待第三方芯片供应商的核心价值？先发的重要性：智驾芯片普遍需要三年以上研发制造周期，同时具备持续迭代能力的芯片设计厂商才能实现芯片性能的成本的平

3、衡。设计制造成本视角：据我们测算，7nm智驾芯片在出货150万片时全生命周期制造成本打平直接采购成熟芯片方案（以直接购买OrinX芯片的成本来衡量），故对于车企来说自研芯片需要兼具大出货量及芯片快速迭代能力，给车企提出很高的要求。算法视角：以“BEV+Transformer”为核心的“重感知、轻地图”的智驾算法思路被验证且大规模应用，对于Tier1而言路径选择带来的风险大大减小，强化学习提供新的“解题思路”，智驾供应商包袱更轻更容易跟上前沿技术核心结论3 国产芯片龙头【地平线机器人】的再思考：进入产品迭代及商业模式升维新周期：地平线进入产品迭代（J2/J3/J5-J6系列）及商业模式升维（高阶

4、智驾系统HSD即将落地）新周期，在中高阶智驾芯片落地进度、高阶算法上车进度方面领跑国内芯片供应商，同时能力比肩同比国际芯片供应商。软硬结合，稀缺性表象下的核心竞争力：公司是国内目前仅有的具备高阶智驾芯片设计及高阶智驾算法的供应商，卡位智驾产业链最具备话语权的两端，基因来自创始人余凯博士从公司成立之初即制定的软硬一体商业模式。在智驾渗透率快速提升、主机厂都在比拼高阶智驾上车速度的现在，软硬一体的商业模式由于能够实现NPU与算子的最优适配能够实现智驾芯片性能利用最大化，更易满足车企智驾高阶化+智驾方案降本的诉求。风险提示：智能驾驶相关技术迭代/产业政策出台低于预期，华为/小鹏等头部车企新车销量低于

5、预期。目录目录一、看好国产智驾芯片历史性突破机遇二、地平线基本面梳理：十年造就国产芯龙头三、风险提示一、看好国产智驾芯片历史性突破机遇1.1 如何定位国产芯片的终局价值？（软件定义汽车，车企能力边界外溢 电动化时代E/E架构的迭代给车企能力外拓提供底层基础：集中式的分布架构让车企有能力掌握软件的研发权，造车的能力圈从传统油车时代的供应链整合跃迁到车辆核心功能定义。智能化时代格外强调软硬一体的适配，给车企很强的自研芯片动机，同时想从理论利润率最高的微笑曲线两端（芯片+算法）攫取利润思考：终局来看智驾供应商处于怎样的行业地位？7数据来源：东吴证券研究所绘制供应商A供应商B供应商C供应商D供应商E供

6、应商FACCBSDLKAAPA仪表中控硬件硬件硬件硬件硬件硬件自动驾驶域控制器智能座舱域控制器NOH/NOA一芯多屏/人机交互功能中央计算单元智能驾驶+智能座舱功能2020年分布式架构20212030年域集中架构2030年中央计算架构图：E/E架构升级稳态毛利率产业链顺序芯片域控/传感器车企算法50%80%1520%芯片成本域控/传感器算法L3级别智驾方案成本比例图：智驾方案的“微笑曲线”0%5%10%15%20%25%30%35%40%（智能化展望：车企加速收敛，规模为王 电动化上半场（2020-2024年）：比亚迪一家独大，特斯拉占据核心市场，华为智选/理想占据高端市场。其他车企并没有显著

7、跑出。单一车型爆款程度比油车更爆款。车企的盈亏平衡点比油车更高830%20%15%5%5%5%80%20%0%20%40%60%80%100%车企A车企B车企C车企D车企E车企F前6家合计其他合计2025-2028年月均份额展望（智能化红利的催化）CR6=64%智能化下半场（2025-2030年）：持续快速迭代-车企格局加速收敛-规模为王。类似于智能手机格局，我们预计CR6国内集中度或挑战80%。单一车型爆款程度比电车更爆。车企的盈亏平衡点比电车更高。数据来源：交强险，东吴证券研究所2024年新能源乘用车市占率（终局的一种思考：最优秀车企+最优秀供应商9数据来源：东吴证券研究所绘制0%10%2

8、0%30%40%50%60%70%80%90%100%车企A车企B车企C车企D车企E车企F其他合计芯片自研算法自研芯片自研算法自研芯片外采算法外包芯片外采算法外包以智驾为基开拓具身智能认清智驾的“功能价值”，将精力转向车内AI应用拥抱第三方的传统产业链思路自研思路商业模式卖车Robotaxi具身智能供应链的能力圈具身智能市占率（理解本轮智能化对芯片端影响：智驾平权是主线 智驾平权给智驾供应商带来历史性机会，车企竞争加剧/智驾方案内卷的大背景下【全栈自研】成为车企当下考虑的次要因素；智驾平权仅是开始，2026年我们认为会迎来城市NOA大规模普及的真正智驾平权时代。10数据来源：交强险，东吴证券研

9、究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022202320242025E2026E2027E国内新能源乘用车L3智驾渗透率/%国内新能源乘用车L2+智驾渗透率/%第一轮智驾平权高速NOA下放，消费者心智建立第二轮智驾平权城市NOA下放，智能驾驶成为标品10万元20万元30万元天神之眼C天神之眼B天神之眼A10万元20万元30万元天神之眼C天神之眼B天神之眼A城市NOA下沉高速NOA下沉图：国内智能驾驶渗透率0500010000150002000025000NV双orin-X方案(有LADAR）NV双orin-X方案（无LADAR）NV单orin-X方案华为MDC

10、 610方案地平线J6P方案NV 单Thor方案黑芝麻A2000方案（理解本轮智能化对芯片端影响：系统降本是暗线11数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 车企对于功能上车的思路永远兼顾性能和成本，算法升级/芯片迭代/传感器简化都为降本的思路，目前看2025年下半年上车的基于地平线J6P的智驾方案或为当下高阶智驾方案的成本最优解。图：不同智驾解决方案成本（只算硬件）/元单位：个摄像头11摄像头12摄像头11毫米波雷达1毫米波雷达3毫米波雷达3超声波雷达12超声波雷达12超声波雷达12激光雷达1激光雷达0激光雷达1大算力芯片2大算力芯片2大算力芯片1智驾域控制器1智驾域控制器1智驾域控制器1摄像头1

11、1摄像头11毫米波雷达3毫米波雷达1超声波雷达12超声波雷达12激光雷达1激光雷达1大算力芯片1大算力芯片1智驾域控制器1智驾域控制器1摄像头11摄像头11毫米波雷达3毫米波雷达3超声波雷达12超声波雷达12激光雷达1激光雷达1大算力芯片1大算力芯片1智驾域控制器1智驾域控制器1英伟达双orin-X方案（无激光雷达）传感器英伟达单orin-X方案传感器华为MDC610方案传感器地平线J6P方案传感器英伟达单Thor方案传感器黑芝麻A2000方案传感器2023年前主流方案2024年主流方案2025年及以后潜在方案英伟达双orin-X方案传感器1.2 如何衡量国产芯片的比较优势？（英伟达跑出来的原

12、因恰逢其时需求侧：新势力车企亟需通过智驾打响品牌价值，小鹏P7与理想L9上车英伟达为行业打了样板供给侧：英伟达OrinX作为GPGPU芯片具备极高的通用性，同时算力上限较高（新势力为了防止算力受限最先使用两块以上英伟达OrinX，算法迭代至今一块OrinX基本就可以实现城区NOA），支持智驾算法从CNN向Transformer大模型路径迭代。13数据来源：汽车之家，英伟达官网，交强险，东吴证券研究所图：英伟达及华为芯片主力出货车企销量/万辆图：英伟达OrinX架构一块Orin中有16*128个CUDA Core和16*4个Tensor Core，Tensor Core为AI加速的核心，支持高吞

13、吐量的低精度运算（如INT8），最能满足自动驾驶需求05010015020020202021202220232024小鹏理想L系列+MEGA蔚来二代平台小米智己赛力斯智界注：蓝色底色为英伟达主流车企，红色底色为华为芯片主流车企；部分车企如理想不是标配英伟达芯片，为方便统计不做区分。国产芯片的历史性机遇：量产验证对比英伟达和国产芯片龙头地平线的核心车型配套时间：英伟达和国产芯片的产品验证期错位23年（英伟达-小鹏-2020年，地平线-理想-2022年，黑芝麻-吉利-2023年），2022年英伟达率先走入产品迭代周期（Xavier-OrinX），国产芯片和英伟达在2025年后正式进入同层次竞争阶段

14、。国产芯片经过五年的追赶在量产验证和客户获取维度逐步打平英伟达。14数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图：英伟达和地平线主流芯片量产时间及主要配套车型（算力/TOPS100200英伟达Xavier地平线J3202020212022202320242025E小鹏P7理想ONE英伟达Orin-X小鹏G9理想L9理想L8地平线J5理想L9理想L8地平线J2地平线J5理想L9理想L8理想L7地平线J5理想L9/L8/L7/L6地平线J6 E/M比亚迪/理想/吉利/广汽地平线J6P英伟达Thor英伟达Orin-X小鹏G9/G6理想L9/L8/L7/L6英伟达Orin-X小鹏 理想极氪 长城长安 吉利广汽

15、 拓展客户深耕核心客户英伟达Xavier小鹏P7/P52026E黑芝麻A1000领克08合创V09黑芝麻A1000领克08/07东风e007/008黑芝麻A1000吉利/东风/比亚迪等黑芝麻C1200黑芝麻A2000拓展客户批量量产年份（国产芯片的历史性机遇：性能追赶对比英伟达、特斯拉芯片、国产芯片供应商的产品性能：2025年国产芯片供应商地平线/黑芝麻均实现了一轮产品升级迭代，具备了中阶、高阶芯片的供应能力。（智驾芯片的性能比较维度可以参考AI算力、CPU算力、内存带宽等等）15数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图：部分智驾芯片性能对比大规模量产年份20202021202220242025芯

16、片英伟达Xavier地平线J3FSD 1.0英伟达OrinX地平线J5黑芝麻A1000FSD 2.0英伟达OrinN地平线J6MC1236英伟达Thor X地平线J6P黑芝麻A2000AI算力（稀疏）/TOPS3057425412858216721281000560500CPU核心/个841212882088141816算力/K DMIPS11146228263013713732630（推测）41020+架构Carmel 64Cortex A53Cortex-A72Cortex-A78Cortex-A55Cortex-A55三星Exynos IP（推测）Cortex-A78Cortex-A78

17、AENeoverse V2Cortex-A78Cortex-A78AE内存DDR带宽/GB/s137463.58204.59637672100273205存储系统LPDDR4 LPDDR4 LPDDR4 LPDDR5 LPDDR4 LPDDR4GDDR6LPDDR5 LPDDR5LPDDR5/LPDDR4XLPDDR5X LPDDR5 LPDDR5制程12nm16nm14nm7nm16nm16nm7nm7nm8nm7nm4nm7nm7nm（国产芯片的历史性机遇：需求爆发 国产芯片成为智驾平权的最大公约数：2025年多个自主车企发布智驾平权方案，从目前已有信息来看几乎所有的自主车企都将国产芯片作

18、为主流方案选择，【国产芯+算法供应商+Tier1+车企】的智驾方案合作模式成为主流，国产芯片供应商步入一轮需求井喷期。16数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图：车企的智驾平权方案（传感器单位为个）车企子品牌智驾系统是否要额外收费状态覆盖价位激光雷达 毫米波雷达摄像头芯片算力算法实现功能仰望天神之眼A不需要已量产100w+3511Orin-X*2508TOPSMomenta城市NOA腾势天神之眼B不需要已量产20w+1or2511or12Orin-X*1254TOPSMomenta城市NOA天神之眼B不需要已量产20w+1or2511or12Orin-X*1254TOPSMomenta城市NOA

19、天神之眼C不需要已量产8w+0512Orin-N/J6M84/128TOPS自研高速NOA千里浩瀚H5未明确未量产未明确1311Orin-X*1254TOPS自研城市NOA千里浩瀚H7不需要已量产20w+1311Orin-X*2508TOPS自研城市NOA千里浩瀚H9未明确未量产未明确x313Thor*21000TOPS自研城市NOA千里浩瀚H1不需要已量产15w+0511黑芝麻A1000*2116TOPS旷视高速NOA千里浩瀚H3未明确未量产未明确0310J6M128TOPS轻舟高速NOA哈弗ADC2.0未明确已量产10w+0未明确11or12J6M/TDA4128TOPS/34TOPS轻舟

20、/大疆高速NOA欧拉ADC2.0未明确已量产10w+0未明确11or12J6M/TDA4128TOPS/34TOPS轻舟/大疆高速NOAADC3.0不需要已量产20w+1311OrinX*1254TOPS元戎启行高速NOAADC4.0未明确未量产20w+未明确未明确未明确Thor700+TOPS元戎启行城市NOAADC3.0未明确已量产20w+1311Orin-X*1254TOPS元戎启行城市NOAADC4.0未明确未量产20w+未明确未明确未明确Thor700+TOPS元戎启行城市NOA长安智驾不需要已量产10w+055未明确未明确自研高速NOA乾崑ADS SE不需要已量产10w+0310M

21、DC51096TOPS华为高速NOA乾崑ADS 3.0选装包3.6万元已量产20w+1311MDC610200TOPS华为城市NOA乾崑ADS SE不需要已量产20w+0310MDC51096TOPS华为高速NOA乾崑ADS 3.0选装包3.6万元已量产20w+1311MDC610200TOPS华为城市NOA启源长安智驾选装包2.8万元已量产20w+1511Orin-X*1254TOPS自研高速NOA猎鹰500未明确未量产10w+037or11J6E/M80-128Tops大卓/知行高速NOA猎鹰700未明确未量产20w+13or511or12OrinX*2/J6P200-508Tops文远/

22、地平线城市NOA猎鹰900未明确未量产20w+3513J6P*21000Tops地平线城市NOA奇瑞比亚迪吉利长城长安奇瑞王朝/海洋极氪（含领克）银河魏牌坦克深蓝阿维塔（国产芯片的历史性机遇：ASIC VS.GPGPU 英伟达的芯片都是GPGPU（没有NPU，用GPU做AI加速），其他的智驾芯片都为专为智驾特制的ASIC芯片（用GPU做AI加速）。NPU可以理解为定制化的GPU，用于满足特定的AI计算效果，是ASIC芯片效率更优的核心原因通常我们认为使用GPGPU作为智驾核心芯片，只能发挥出其30%的性能；SemiAnalysis指出，特斯拉HW3.0的实际有效算力（针对特定算法）相当于300

23、+TOPS的通用GPU17数据来源：交强险，英伟达官网，地平线官网，东吴证券研究所图：英伟达Orin-X的架构（GPGPU）图：地平线J6P架构GPU：多个可以同时计算的乘加单元进行AI计算，中间结果流回缓存NPU：使用特殊结构来避免中间结果流回缓存提高效率图：GPU和NPU工作原理BPU4核纳什架构560TOPSCPU18核 Cortex A178AE410KMIPSGPU200G FLOPS1.3 如何看待第三方芯片供应商的核心价值？（芯片造时视角：芯片制造起码需要三年积累192018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E芯片公司车企英伟达地平

24、线黑芝麻特斯拉小鹏理想蔚来Orin发布Orin量产Thor发布Thor量产J5发布J5量产J6亮相J6量产A1000定义A1000发布A1000量产A2000发布A2000量产HW3.0发布并量产HW4.0发布并量产图灵定义图灵发布图灵量产舒马赫定义舒马赫量产神玑定义神玑发布神玑量产3年3年J6发布J6定义4年4年A2000定义4年5年3年5年3年HW4.0定义3年J3量产图：部分智驾芯片定义/发布/量产时间梳理数据来源：汽车之家，各公司官网，东吴证券研究所芯片的开发是持久战，定义之初就要保证符合下一代智驾算法的迭代方向。（芯片成本视角：规模+迭代能力是关键芯片制造成本视角，车企想通过自研来节

25、省利润必须满足以下条件：1）具备足够大的自供销量（至少50万片）；2）芯片具备很好的迭代能力（如果只造一颗芯片，很难实现经济性）20数据来源：汽车之家，东吴证券研究所制程14nm7nm5nm4 年生命周期出货量/万300300300固定成本人力成本/亿元151515IP/设计/服务/流片成本/亿元3.7813.4单芯人力成本/元500500500单芯设计+流片成本/元123267447可变成本制造费用单片晶圆成本/万元3.15711.2单片晶圆 die 数量/个201151134良率65%50%30%单芯制造成本/元2419272781封测费用单芯封测成本/元29.8114.6187.5单芯成

26、本（不含人力）/元39413083415单芯总成本/元89418083915VS.OrinX售价/元VS.Thor售价/元25005000图：单7nm芯片成本与出货量关系测算/元010002000300040005000600050100150200250300500单芯片成本（算人力）单芯片成本（不算人力）生命周期出货量/万颗OrinX采购价理论经济性理论经济性图：智驾芯片制造成本测算注：如果芯片具备很强的迭代能力，那么开发人员可以有复用性，更容易实现经济性（算法视角：从“样板间”到“引领时代”时代背景：智驾算法收敛，给与第三方芯片自研真正的时代机遇。以“BEV+Transformer”为核

27、心的“重感知、轻地图”的智驾算法思路被验证且大规模应用，对于Tier1而言路径选择带来的风险大大减小（车企如果方向选择失误尚有补救空间，但是Tier1很难有二次机会）。对于供应商而言，在现有算法框架下处理好性能和成本的平衡是核心思路。地平线将最新的智驾算法HSD形容为“样板间”，不仅要出售、还要“秀肌肉”。和车企在智驾方面的思路不同，地平线作为供应商更需要考虑性能和效率的平衡，即解决Scale out 和 Scale up的问题：地平线选择了【端到端+少部分规则算法安全兜底】来兼顾性能上限和泛化性。据测算，地平线的HSD较较传统轨迹，类人性提升 50%，路口通行效率提升 67%、城区场景覆盖

28、100%。21数据来源：地平线，汽车之家，东吴证券研究所图：高阶智驾要解决的Scale out 和 Scale up的问题端到端提高系统性能上限基于规则保证下限可控Scale out（算法视角：强化学习提供新的解题思路模仿学习虽然是目前智能驾驶模型的主流，但仍旧存在如下问题：分布漂移、符合误差、因果混淆与学习捷径、轨迹不满足环境约束等。简而言之，模仿学习无法突破人类司机的上限。不同于特斯拉提出的“模仿学习”模式的智驾模型训练思路，业内部分公司提出强化学习的智驾模型训练方法，一派如小马智行，完全使用强化学习、通过搭建世界模型生成仿真数据的形式进行模型训练；一派如地平线、商汤、Waymo、理想等，

29、使用模型学习和强化学习混合的技术来推升智能驾驶模型性能上限。22数据来源：地平线，小马智行，东吴证券研究所图：不同训练模式的思路对比图：不同训练模式处理数据的方式不同传统自动驾驶系统E2E系统-模仿学习E2E系统-强化学习增加规则挖掘数据生成数据通过人工修改算法来添加规则采集并挖掘对比数据进行对比学习通过世界模型生成数据进行对比学习（算法视角：强化学习提供新的解题思路强化学习在智能驾驶方面的使用在之前的制约之一来自于世界模型搭建的好坏与奖励模型该如何制定，对于开发者来说首先要解决如何获得驾驶领域决策推理过程的数据问题（这种数据采集成本高昂且需要大量人工标注），然后解决负责驾驶场景下奖励模型的设

30、定问题。目前来看，在运动规划中单独应用强化学习还是比较困难，因此主要用于特定场景的特定任务如车道保持、交叉口穿越、车道变化等长尾问题。23数据来源：地平线，东吴证券研究所图：驾驶行为可能存在多个解图：应用强化学习的训练范式（算法视角：强化学习提供新的解题思路地平线多篇论文提出了多种的强化学习应用方法。1）RAD，基于3DGS的闭环强化学习SOTA：建立了基于3DGS的闭环RL训练范式（感知预训练-规划预训练-强化后训练），为了加速强化学习训练的收敛，将动作解耦成横向动作和纵向动作两部分，通过设定部分运动假设、设定有限时间范围有效降低动作空间维度，加速训练的收敛。24数据来源：地平线，佐思汽研，

31、东吴证券研究所图：地平线RAD强化-模拟混合学习的框架对于每个高碰撞风险的交通片段训练一个独立的3DGS模型N个工作进程，每个都随机采样一个3DGS环节开始滚动强化学习和模仿学习更新策略论文结论：纯模仿学习碰撞率高但偏差率低，纯强化学习碰撞率低但偏差率高，二者在1:4的比例下实现最佳平衡，即碰撞率和偏差率都相对较低 2）AlphaDrive,针对决策规划的 VLM 的强化学习和推理训练框架，首次将基于 GRPO 的强化学习和规划推理引入基于大模型的自动驾驶任务图：AlphaDrive基于知识蒸馏的SFT和RL两阶段推理训练策略效果更优软硬结合视角：稀缺性表象下的核心竞争力图：计算平台的软硬一体

32、模式图：软硬一体模式性能在产业发展初期更加领先 历史上软件与硬件的合作形式多样，但唯一不变的是软硬结合。地平线的软硬一体战略源于其对智能驾驶本质的理解:智驾不仅是算法或硬件的竞争而是计算系统整体效率的较量。余凯博士在发布会上强调，智能驾驶是“有史以来最复杂的单一任务计算系统”。1）在硬件层面，地平线自研BPU架构，针对深度神经网络优化，相比通用GPU(如英伟达)具有更高的算力效率比。例如，征程6P在560TOPS算力下，功耗仅为30-40W，远低于同级别GPU的100W+功耗。这种效率优势使HSD在经济型车型中也能实现高性能智驾功能，推动普惠化普及。2）在软件层面，地平线构建了从感知到决策的全

33、栈算法体系。其Vision Mamba模型通过状态空间模型(SSM)替代传统Transformer，降低计算复杂度，同时保持高精度。3）此外，地平线引入强化学习优化“慢思考”算法，利用超3万个场景数据集和1000万公里回灌数据，持续提升系统鲁棒性。软硬一体战略的最终体现，是HSD系统的全栈开发能力。从芯片设计到算法优化再到系统集成，地平线掌控整个技术链条，确保性能、成本和量产效率的全局优化。这种全栈能力使HSD在安全性、稳定性和用户体验上达到行业领先水平。数据来源：地平线，东吴证券研究所25（软硬结合视角：稀缺性表象下的核心竞争力软硬一体才是核心竞争力特斯拉FSD算法和芯片结合的思路：1）算法

34、分工成子网络：特斯拉FSD算法由较小的专用子网络组成，每个子网络都专用于自动驾驶的特定方面或功能（如识别交通信号、检测跟踪移动物体等等）；2）子网络通过Hydranet算法缝合：保证系统既可以整体训练又可以每个子网络单独训练；3）定制编译器：使用编译器工具链将 FSD 转换为针对每个硬件组件（NPU、GPU、CPU）量身定制的机器代码；4）执行调度程序：确保硬件执行指令顺序最有效效果：1）根据特斯拉在2023年AI DAY上的披露，占用网络可以直接利用FSD芯片的NPU进行稀疏卷积计算，而通用芯片需通过CUDA等框架转换为密集卷积，效率降低约30%；2）根据Embedded Vision Al

35、liance，特斯拉的底层驱动和中间件（如Dojo编译器）可以针对芯片指令集优化，减少了操作系统和中间层的调度开销。相比之下，基于Linux或QNX的自动驾驶系统在通用芯片上运行时，需额外消耗5-10%的算力。26数据来源：特斯拉，东吴证券研究所绘制子网络1识别和解释交通信号子网络2规划路径并做出实时驾驶决策子网络3生成周围环境的3D地图子网络4/5/Hydranet算法Hydranet算法Hydranet算法Hydranet算法FSD算法NPUCPUGPU其他FSD芯片定制编译器执行调度程序图：特斯拉FSD算法和芯片结合思路软硬结合视角：稀缺性表象下的核心竞争力软硬一体才是核心竞争力 NPU

36、与算子的适配度很大程度决定智能驾驶软硬件结合效果好坏。1）算子从神经网络拆分出去输入硬件平台很大程度依赖于强大有用的工具链（如地平线的天工开物工具链），同时工具链的另一个作用是监控运行资源消耗，评估性能；2）通过算子融合（需要用底层语言写成）、算子加速等方式来提升计算速度，这种方法的实现强依赖与开发者对于软硬件都有很强的理解能力。效果：地平线“天工开物”工具链，支持车企将PyTorch/TensorFlow模型快速部署到征程芯片，压缩模型计算量30%以上；“天工开物”工具链新增自动化模型剪枝和量化功能，车企算法团队可压缩大模型，部署周期缩短50%27数据来源：佐思汽研，CSDN，东吴证券研究所

37、绘制神经网络算子算子描述文件可执行文件硬件平台算子输出算子输入拆分编程语言编译器地平线天工开物工具链地平线软硬协同优化的思路软硬结合视角：地平线软硬一体的来源BPU地平线为目前唯一一家具备从芯片到算法软硬一体交付能力的供应商 地平线的BPU是自主研发的专为人工智能应用设计的处理器架构。地平线CTO黄畅提出算法、BPU架构、编译器“三驾马车”，将智驾三要素“模型、算力、算法”的模型部分进一步细化，强调了处理器架构的重要性，也是软硬件协同的关键点所在。效果上，地平线J6P的BPU（也就是NPU）搭载了专为Transformer而生的纳什架构，相比于最早的伯努利架构，纳什架构使得征程 6 计算性能在

38、 CNN 上提升了 200 倍，在 Transformer 性能上提升了 20 倍。28数据来源：佐思汽研，CSDN，东吴证券研究所绘制应用芯片：J2/J3(5TOPS)应用芯片：J5(100TOPS)应用芯片：J6(最高1000TOPS)二、地平线基本面梳理：十年造就国产芯龙头2.1 发展历程、股权结构、融资梳理0200400600202320242025E2026E50TOPS以下芯片出货50-200TOPS芯片出货200TOPS以上芯片出货一张图看懂地平线核心竞争力31数据来源：地平线招股说明书，东吴证券研究所Mobileye、高通、黑芝麻、TI、瑞萨全栈自研芯片BPU自研工具链地平线天

39、工开物中间件地平线踏歌软件开发平台地平线艾迪大疆，元戎，轻舟，映驰，经纬恒润，福瑞泰克芯原国际35.90%地平线Mobileye瑞萨赛灵思TI其他16.70%英伟达地平线华为MobileyeTI其他J2J3(5TOPS)J5(128TOPS)Mono+Pilot中低阶算法J6E(80TOPS)J6M(128TOPS)Pilot中阶算法产品迭代J6P(500+TOPS)SuperDrive高阶算法不解耦能力迭代J6PSuperDrive高阶算法BPU授权模式转变2025E2025Q3E2026E逻辑验证节点卡位优势低阶芯片低阶软件英伟达、高通、华为华为、黑芝麻、Momenta、车企车企高阶芯片M

40、omenta、华为华为、元戎、车企车企高阶软件IP授权2024H1ADAS2024H1AD30%外资芯片国产芯片华为车企自研中期格局推演算法高中低阶自研地平线芯片出货量预测/万个首发切入智能化赛道，助力中国自主智驾起航数据来源：公司官网，东吴证券研究所32 软硬结合合理布局，地平线成为最早一批中国自主智能驾驶解决方案供应商。公司设立于2015年，战略性前瞻汽车智驾芯片，并轨软件研发，整合领先的算法、专用的软件和先进的处理硬件，成为国内首批发声、市场领先的乘用车ADAS高级辅助驾驶和AD高阶自动驾驶解决方案供应商。截至2024年底，公司处理硬件交付量已达700万。2015.7公司在开曼群岛注册成

41、立2016.3发布第一代BPU（Brain Processing Unit，大脑处理单元）2017.12发布第一代处理硬件征程2020.3达成一家知名汽车公司车型搭载征程2的Horizon Mono的量产首发2021.5达成理想汽车理想ONE搭载征程3的Horizon Mono的量产首发2021.12处理硬件交付量达到100万2022.6达成荣威RX5搭载征程3的Horizon Pilot的量产首发2022.9达成理想汽车理想L8 Pro搭载征程5的Horizon Pilot的量产首发2023.11处理硬件交付量达到400万；与大众汽车集团的联属公司通过酷睿程达成战略合作；2024.4处理硬件

42、交付量达到500万发布布征程6系列芯片图：公司发展历程2024.11累计出货量700万2025.2比亚迪宣布天神之眼搭载J6系列芯片2025H2EJ6P/HSD上车股权结构稳定，公司核心初创团队控制投票权数据来源：公司招股说明书，赛博汽车，东吴证券研究所33 上市后的股东架构中，地平线机器人创始人余凯持股13.30%，拥有53.92%的投票权；黄畅持股3.00%，拥有12.16%的投票权；上汽集团持股7.87%；五源资本持股4.97%；高瓴投资持股2.90%；红杉中国持股2.12%；大众汽车集团持股2.07%。图：公司简化股权架构（截至2024年10月）Everest Robotics 上汽集

43、团黄畅五源资本高瓴投资红衫中国大众汽车集团Horizon Robotics（开 曼 群 岛）13.30%7.87%3.00%4.97%2.90%2.12%2.07%地 平 线 香 港（香 港）100%余凯及其家族信托100%创始团队深耕智驾，构建技术壁垒数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所34公司董事及高级管理层具备多年相关研发及行业经验，彰显公司技术实力。公司创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官余凯博士发表学术论文百余篇，被引用次数超30000次，深耕计算机行业25年，曾任百度研究院副院长，在百度推动发起首个中国自动驾驶项目之一，并曾在海外多个机构担任关键研发职位；联合创始人、执行董

44、事兼首席技术官黄畅博士为计算机业界及学术界专家，其论文学术引用次数超20000次，拥有超80项国际专利，曾任百度集团股份有限公司主任研发架构师、Baidu USA LLC首席架构师等；此外，高管团队联合创始人、执行董事兼首席运营官陶斐雯女士，执行董事兼总裁陈黎明博士分别拥有丰富的团队管理和汽车技术经验。表：公司高级管理层主要信息表：公司人员情况/人姓名年龄职位/职衔职责主要履历余凯47董事会主席、执行董事兼首席执行官负责公司整体战略及业务发展曾任百度研究院副院长、Siemens Corporate Technology神经计算部门高级研究科学家、NEC Laboratories America

45、媒体分析部门主管黄畅43执行董事兼首席技术官负责公司整体研发工作曾任百度集团股份有限公司HK主任研发架构师、Baidu USA LLC首席架构师、NEC Laboratories America研究员陶斐雯38执行董事兼首席运营官负责公司运营和管理曾任职于百度集团股份有限公司、Baidu USA LLC、谷歌总部销售及运营团队、曾任Foote,Cone and Belding Limited高级分析师陈黎明61执行董事兼总裁负责公司整体管理，战略重点为供应链及质量保证曾任博世集团应用经理、工程总监、博世集团中国底盘系统控制部门高级副总裁及区域总裁研发73%24H1员工结构研发销售行政05001

46、0001500200025002021202220232024地平线融资历史：9年32轮成长历程35数据来源：晚点AUTO，东吴证券研究所 地平线公司成立于2015年，主营业务是智能驾驶和计算平台。在IPO 前，地平线累计融资 32 轮（计算各小轮次），共募资 23.63 亿美元，有大约 100 家机构参与。通过多轮融资与战略合作，成功在智能驾驶领域建立市场地位，吸引了多方投资，显示出长周期、高投入的特点。其中五源是最早决定领投地平线的机构，也是最坚定的机构，目前在财务机构中占的股比最大，IPO 前持股 5.54%。据招股书，从2015 年与高瓴联合领投地平线种子轮开始，五源共投资地平线 7

47、轮、合计 8640 万美元。种子轮种子轮A A轮融资轮融资B B轮融资轮融资C C轮融资轮融资D D轮融资轮融资IPOIPO20242024年年1010月月2424日日IPOIPO：地平线登陆：地平线登陆港交所主板，募资约港交所主板，募资约 54 54 亿港元亿港元，首日收盘市值约，首日收盘市值约6969亿美元，成亿美元，成为为20242024年港股最大年港股最大 IPOIPO。20162016-20172017年年A A轮（共轮（共5 5个轮次）：个轮次）：除老股东跟投外，新增英特尔、除老股东跟投外，新增英特尔、DSTDST、嘉实基金、祥峰基金等股东、嘉实基金、祥峰基金等股东，总融资约，总融

48、资约 1.4 1.4 亿美元，投后估亿美元，投后估值来到值来到 6.1 6.1 亿美元。亿美元。20202020年年1010月月-20222022年年7 7月月C C轮（轮（9 9个小轮个小轮次）：主要投资人为云锋基金、高瓴次）：主要投资人为云锋基金、高瓴、红杉、红杉、IDG IDG 资本、五源资本、柏基资本、五源资本、柏基投资等公司，总融资额投资等公司，总融资额15.68 15.68 亿美元亿美元，投后估值也来到超，投后估值也来到超 50.6850.68亿美元亿美元20152015年年1010月种子轮：获得红杉中国、月种子轮：获得红杉中国、高瓴、五源资本、线性资本、宁德时高瓴、五源资本、线性

49、资本、宁德时代、真格基金和东风资产等机构的支代、真格基金和东风资产等机构的支持，完成约持，完成约0.150.15亿美元融资，估值达亿美元融资，估值达到约到约1.211.21亿美元。亿美元。20182018年年7 7月月-20192019年年2 2月月B B轮（轮（1515个小轮个小轮次）：主要投资人为上汽集团、次）：主要投资人为上汽集团、SK SK 海海力士、五源资本等公司，总融资额力士、五源资本等公司，总融资额4.29 4.29 亿美元，投后估值来到亿美元，投后估值来到28.428.4亿美元。亿美元。20222022年年1111月月D D轮：从大众轮：从大众CARIADCARIAD、上、上汽

50、集团等公司手中获得了汽集团等公司手中获得了2.12.1亿美元亿美元的投资，估值达到约的投资，估值达到约87.187.1亿美元亿美元组织架构：地平线智能驾驶算法团队核心高管梳理36图：地平线智能驾驶算法团队架构及核心高管梳理数据来源：公司官网，东吴证券研究所 智驾算法团队于2024年7月进行全面重组，核心成员与组织架构实现深度优化。1）低阶方案团队与高阶方案团队合并，由苏箐负责。重组后的智能驾驶算法团队将投入更多精力研发高阶智驾，提升了经营效率，有利于帮助开拓新一代计算方案征程 6（J6）系列的市场。2）中阶方案团队大部分人员加入陆芯智驾以及酷睿程。此次重组后，原中阶方案直接负责人厉飚加入大陆芯

51、智驾，原低阶、中阶团队负责人余轶南则继续留在地平线本部，并于12月离职。中阶方案市场竞争激烈，地平线将其合并到大陆芯智驾，有利于拓宽海外销售渠道以提升利润率。地平线地平线智能驾驶算法团队低阶方案低阶方案 Mono中阶方案中阶方案 Pilot高阶方案高阶方案 Super Drive苏箐苏箐合资公司合资公司与大陆集团与大陆集团负责人负责人与与CARIAD大陆芯智驾大陆芯智驾酷睿程酷睿程合并合并原负责人原负责人历飙历飙加入加入基于前视一体机的基于前视一体机的L2级级方案，提供自适应巡航方案，提供自适应巡航和自动紧急刹车功能，和自动紧急刹车功能，使用征程使用征程2（J2）和征）和征程程3（J3）涵盖城

52、市涵盖城市NOA等全场景智驾等全场景智驾功能，主要使用最新发布的征功能，主要使用最新发布的征程程6（J6）系列）系列提供高速领航辅助驾驶和自动泊车提供高速领航辅助驾驶和自动泊车等等L2+级功能，主要使用征程级功能，主要使用征程5（J5）余轶南（已离职）余轶南（已离职）加入加入维他动力（机器维他动力（机器人公司）人公司）黄畅（原地平线黄畅（原地平线CTO）加入加入2.2 客户矩阵、战略合作客户矩阵：低中高定位满足不同客户需求数据来源：地平线，东吴证券研究所。注：蓝色虚线框内为Tier1客户，蓝色实线框内为整车厂客户。38 地平线3套智驾解决方案呈现低、中、高阶梯型，满足不同客户需求。通过对地平线

53、客户分析，下游客户分布表现出以下特征：1）智驾解决方案/芯片客户群体划分明显，J3/J5中端为一个群体，J6高端为一个群体，且此前采用过J2芯片的OEM或Tier 1有回归采用J6芯片的意愿；2）授权及服务客户以地平线合资公司为主，地平线通过与OEM或Tier 1合资成立公司以提供支持。图：地平线阶梯型解决方案/授权及服务对应客户0200400600800100012002021202220232024H1酷睿程四维图新理想福瑞泰克比亚迪上汽英恒科技图：地平线前五大客户/百万元战略合作：推动智能驾驶技术的未来39数据来源：公司官网，东吴证券研究所 地平线发展多年，始终积极寻求合作伙伴，以推动智

54、能驾驶技术的进步。而与大众和大陆的战略合作关系，正是这一努力的成果，标志着行业内技术融合与创新的新时代。2023年产品量产：年产品量产：大陆芯智驾基于地平线征程系列芯片开发的800万像素智能前视摄像头一体机，已搭载于深蓝汽车SL03并实现量产。32022年年10月战略合作达成：月战略合作达成：大众汽车集团旗下软件公司CARIAD宣布将与地平线成立合资公司，总投资约24亿欧元，分为两部分：一是对地平线直接投资10亿美元；二是投资13亿欧元用于成立合资公司。其中，CARIAD将持股60%，并计划在2023年上半年完成交易。122024年合作深化：年合作深化：酷睿程计划于2025、2026年逐步推出

55、L2+、L2+级智能驾驶辅助系统产品，地平线J6系列芯片将搭载于大众部分车型。32021年年9月合资公司成立：月合资公司成立：地平线与大陆集团成立大陆芯智驾（上海）智能科技有限公司，专注提供高级辅助驾驶和自动驾驶解决方案。1大陆芯智驾（地平线持股34%）大众酷睿程（地平线持股40%）2023年合资公司成立：年合资公司成立：大众与地平线成立合资公司酷睿程，大众持股60%，地平线持股40%，专注开发中国市场智能驾驶解决方案。2022年产品落地：年产品落地：大陆芯智驾推出车规级前视摄像头一体机 MFC5J3，内置地平线征程3芯片22.3 产品结构、业务范围硬件 芯片从对标Mobileye到英伟达(车

56、端)数据来源：地平线官网，Mobileye官网，芯智讯，佐思汽研，AI芯天下，东吴证券研究所41 地平线芯片产品初期对标Mobileye，现发力高阶自动驾驶追赶英伟达车端芯片。地平线初期智驾芯片以低中阶为主，低阶L2级方案实现LCC、AEB等功能，主要使用征程2、征程3芯片；中阶L2+级方案可以实现高速NOA、自动泊车等功能，主要使用征程5。2024年4月24日，地平线正式发布征程6系列芯片，地平线征程6系地平线高阶自动驾驶解决方案芯片，可以实现城市NOA等全场景智驾功能。2024年7月，地平线重组智驾算法团队，原本100多人的低阶方案团队会与原本数百人的高阶方案团队合并，由原高阶团队负责人苏

57、箐负责。表：地平线及对标芯片对比地平线地平线芯片征程2征程3征程5征程6征程6B征程6L征程6E征程6M征程6H征程6P发布时间2019年2020年2021年2024年4月24日算力4+TOPS5+TOPS128TOPS10+TOPS80 TOPS128 TOPS560 TOPS制程28nm16nm16nm尚未公布功能/定位LCC、AEB等L2级功能高速NOA、自动泊车等L2+级功能性价比主动安全行泊一体高速NOA普惠城区性价比方案城市NOA进阶全场景智驾客户比亚迪/长安/广汽/哪吒/北汽理想/比亚迪意向客户：国际：博世/电装国内：四维图新/福瑞泰克/Minieye首批量产：博世/LuXsha

58、re/华勤技术/天准上汽/大众/比亚迪/理想/广汽/深蓝/北汽/奇瑞/星途/岚图对标竞品对标芯片Mobileye EyeQ4Mobileye EyeQ5Mobileye EyeQ6英伟达 Orin-X英伟达 Thor发布时间2018年2021年2023年2019年2024年3月算力EyeQ4M：1.1 DL TOPSEyeQ4H：2 DL TOPSEyeQ5M：4.6 DL TOPSEyeQ5H：16 DL TOPSEyeQ6M：5 DL TOPSEyeQ6H：34 DL TOPS254 TOPS2000 TOPS 制程28nm7nm7nm7nm4nm功能/定位核心ADAS高端ADAS高端AD

59、AS/AD系统AD高端AD拳头产品J6P：软硬一体赋能，性能强大数据来源：地平线官网，芯智迅，东吴证券研究所42图：J6P性能参数图：J6P与竞品比较 J6P的性能对比市面上其他大算力智能驾驶芯片竞品，各项性能均实现两位数提升（17倍到40倍）。征程6P基于“四芯合一”的高集成度设计：集成了4核Nash架构BPU，可提供高达560TOPS算力；集成了18核的Arm Cortex-A78E CPU，可提供410K DMIPS算力；集成了GPU，拥有200G FLOPS算力，支持3D图像渲染；集成了全功能MCU，提供10K DMIPS ASIL-D算力。此外，征程6P还拥有高性能的ISP，支持18

60、00万像素前摄，支持5.3Gpixel/s图像处理带宽。并支持256bit LPDDR5。高性能总线提供TB/s级互联，访存延时低至130ns。芯片产品标准化平台：Horizon Cell“弹夹系统”地平线创新推出Horizon Cell“弹夹系统”，通过硬件设计模块化、开发体系平台化，支持客户像升级个人电脑一样升级车载计算平台，实现硬件可插拔、软件可升级 基于弹夹系统，依托于“技术同源、架构统一”的特点，软硬一体全栈方案HSD推出HSD 300/HSD 600/HSD 1200三个版本，提供从普惠级、高性能再到全场景的全价格段、全性能段解决方案，打造L2城区辅助驾驶全家桶。数据来源：地平线官

61、网，东吴证券研究所图：Horizon Cell“弹夹系统”图：地平线三种城区NOA解决方案43产品升级：地平线J6与主流车企和Tier1进行合作44数据来源：公司官网，东吴证券研究所 地平线J6是一款高性能自动驾驶芯片，具备强大计算能力和高效能耗管理，广泛应用于汽车领域。通过与Tier 1供应商和主要车企的合作，推动自动驾驶技术的应用。与Tier-1的合作与车企的合作博世：博世：基于地平线J6E/M平台开发的全新中阶智驾方案获得多家头部车企定点；使用地平线征程6系列芯片进行量产合作比亚迪：比亚迪：重要合作车企，计划在2025年推出超过20款车型，搭载基于地平线征程6E和征程6M芯片的智驾系统大

62、陆集团：大陆集团：基于征程6系列深化合作，开发智驾解决方案奇瑞：奇瑞：基于征程6系列芯片展开合作，2025年下半年将率先在星纪元ES、星纪元ET等主力车型上实现高阶智驾域控制器的量产，并推向全球市场。【J6PJ6P及及HSDHSD系统将首发奇瑞汽车系统将首发奇瑞汽车】采埃孚：采埃孚：计划选用地平线征程6系列芯片开发高性能计算平台，以满足不同客户对于性能及时间节点的需求上汽集团：上汽集团：多个品牌合作推动智能驾驶技术应用。安波福：安波福：TOP10级Tier-1供应商，加入合作阵营。大众汽车集团：大众汽车集团：旗下CARIAD软件公司与地平线合作。四维图新：四维图新：基于征程6系列推出NI in

63、 Car智驾产品，涵盖L2行车升级版、行泊一体基础升级版及中高阶版本，支持城市NOA功能，已获得长城汽车等车企的定点合作。理想汽车：理想汽车：长期合作，关注征程6系列。福瑞泰克：福瑞泰克：智能驾驶系统集成合作，推出基于征程6系列的解决方案。广汽集团：广汽集团：合作主要聚焦于智能驾驶技术的开发和应用轻舟智航：轻舟智航：基于征程6M开发中高阶智驾方案“轻舟乘风”北汽集团：北汽集团：是地平线征程6系列芯片的首批量产合作车企之一知行科技：知行科技：基于征程6系列合作开发的全栈智驾方案iDC510计划于2025年6月首发搭载在奇瑞新车型中，同时获得奇瑞新能源新车型项目定点，预计于2025年下半年正式量产

64、。星途汽车：星途汽车：J6系列已获得奇瑞集团的平台化定点合作，并将搭载至奇瑞旗下四大品牌车型奇瑞、星途、捷途、iCAR易航智能：易航智能：基于地平线征程6E芯片开发了“笃行”城市智驾平台，涵盖城市智驾标准版、性能版和全能版三款方案岚图汽车：岚图汽车：征程6系列已顺利取得岚图汽车的定点，预计将于明年搭载新车型实现量产旭日 5 芯片：以高性能，开启智能机器人新征程45数据来源：公司官网，东吴证券研究所 地瓜机器人旭日5芯片作为强大性能与广泛适用性兼具的智能机器人领域佼佼者，展现出强大的性能与广泛的适用性，已实现量产落地，并在科沃斯割草机器人上得到应用，在智能机器人领域成果丰硕且前景广阔。性能卓越：

65、12nm 制程，CPU、BPU 等四合一架构。8 核 Cortex-A55 主频 1.5GHZ，BPU 算力 10TOPS，ISP 1600 万像素、30FPS，RAM 最高 8GB，功耗 3W，能效比高。快速落地：2024 年9月发布，仅8个月就实现量产落地，在CES 2025 上助力科沃斯发布GOAT A 和 GOAT O 系列割草机器人，展现出强大的落地执行能力。应用多元：除割草机器人外，清洁、陪伴机器人，配送机器人及无人机等消费电子产品都可使用，适用于多种智能机器人，支持多算法，融合传感信号，针对户外场景优化，定位避障佳。市场成果：全球割草机市场潜力巨大，2024 年科沃斯GOAT 系

66、列割草机器人在欧洲市场收入翻倍，搭载旭日5 芯片的全新系列产品有望带动新一轮销售热潮。人员架构：地瓜机器人团队规模大约为120-130人。团队配置以研发为核心，研发人员占比高达八成，其中芯片与软件开发人员各占一半，此外还有销售、生态等部门。2.4 财务分析软硬协同，“产品+授权服务”双模驱动数据来源：公司公告，东吴证券研究所47 公司主营业务专注汽车解决方案，包括“产品解决方案”+“授权及服务”两种模式。2024年公司汽车解决方案收入占总营收97%，其中“产品解决方案”占比28%，“授权及服务”占比69%。其中产品解决方案主要为售卖软硬件一体的产品，包括L2级主动安全功能Horizon Mon

67、o、高速NOA解决方案Horizon Pilot、高阶智能驾驶解决方案Horizon SuperDrive等；授权及服务业务则是提供算法、软件及开发工具链的授权，以及相关技术服务。2021-2024年，授权服务方式的营收占比在不断提升。主营毛利率方面，授权及服务成本低，其毛利率最高。图：2021-2024公司主营构成（亿元）及其毛利率单位亿元人民币20212021202220222023202320242024收入收入收入占收入占比比毛利率毛利率收入收入收入占收入占比比毛利率毛利率收入收入收入占收入占比比毛利率毛利率收入收入收入占收入占比比毛利率毛利率汽车解决方案汽车解决方案产品解决方案2.0

68、8 44.6%68.5%3.19 35.3%62.1%5.06 32.7%44.7%6.64 27.9%46.4%授权及服务2.02 43.3%92.0%4.82 53.2%87.8%9.64 62.1%89.0%16.47 69.1%92.0%小计4.10 87.9%80.1%8.01 88.5%77.6%14.70 94.8%73.7%23.12 97.0%78.9%非车解决方案非车解决方案小计0.57 12.1%4.3%1.05 11.5%6.0%0.81 5.2%13.0%0.72 3.0%23.4%总计总计4.67 4.67 100.0%100.0%70.9%70.9%9.06 9.

69、06 100.0%100.0%69.3%69.3%15.52 15.52 100.0%100.0%70.5%70.5%23.84 23.84 100.0%100.0%77.3%77.3%高增长高研发，毛利率及现金流动性水平优秀数据来源：公司公告，东吴证券研究所48 公司营收稳步增长，24年实现盈利。公司业务规模持续扩大，营收快速增长，2021-2024年，公司实现营业收入4.67/9.06/15.52/23.84亿元，2024年营收同比+53.61%；作为科技型初创公司，地平线面临净亏损的挑战，为增强关键核心技术持续高研发投入，2021-2023年公司未能实现净利润方面盈利，但是2023年公司

70、净利亏损幅度已经收窄，2021-2024年公司净利润水平分别为-20.61/-87.19/-67.39/23.47亿元，2024年实现盈利，净利润同比+134.83%，2021-2024年公司经调整净利润分别为-11.03/-18.91/-16.35/-16.81亿元。图：2021-2024年公司营业收入（亿元）及同比增速图：2021-2024年公司净利润及调整后净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025302021202220232024营业收入（亿元）YoY(100)(80)(60)(40)(20)02040202120222023

71、2024净利润（亿元）调整后净利润高增长高研发，毛利率及现金流动性水平优秀数据来源：公司公告，东吴证券研究所49公司保持较高毛利率，现金流动性充足。盈利能力方面，1)毛利率：公司凭借其授权及服务、产品解决方案等业务模式，保持低成本和高溢价，可以实现较高水平的毛利率，2021-2024年公司实现毛利率70.9%/69.3%/70.5%/77.3%，2024年毛利率同比提升6.7pct；2)净利率：由于科技公司高研发属性，21-23年公司净利率水平尚未达到盈亏平衡点，24年由于优先股及其他金融负债的公允价值变动贡献表观利润转正。3）费用率：公司保持高研发费用率，2021-2024年公司研发费用率/

72、管理费用率/销售费用率稳步下降，财务费用率维持较低水平。4）现金流：截至2024年公司期末现金及现金等价物余额104.52亿元，优秀的现金流水平可以为公司的起步和扩张提供可靠资金支撑，维持企业业务和财务灵活度，对科创型公司而言尤为重要。图：2021-2024年公司毛利率水平图：2021-2024年公司费用率水平图：2021-2024年公司现金流水平（亿元）图：2021-2024年公司研发费用（亿元）60%80%2021202220232024毛利率-200%0%200%400%2021202220232024研发费用率管理费用率销售费用率财务费用率05101520253035202120222

73、0232024研发费用-50%0%50%100%0501001502021202220232024期末现金及现金等价物余额（亿元）YoY2.5 拆分地平线的“工具箱”智驾解决方案供应商，芯片+核心技术强支撑数据来源：公司官网，公司招股说明书，东吴证券研究所51 公司产品覆盖3套智驾解决方案+智能座舱解决方案+开放生态应用，征程、旭日芯片+5大核心技术为基座。公司目前的智驾解决方案包括Horizon Matrix Mono、Horizon Matrix Pilot及Horizon Matrix SuperDrive，可分别实现主动安全、高速NOA及高阶自动驾驶功能。图：地平线智驾底层软硬件以及上

74、层应用梳理纳什架构贝叶斯架构伯努利2.0架构伯努利1.0架构高斯架构征程52021年 128Tops中央集成/L3智驾征程62024年 560Tops全场景智驾征程32020年 5TopsL2+辅助驾驶征程22019年 4TopsL1/L2辅助驾驶旭日32020年 5TopsAloT 场景需求旭日22019年 4TopsAloT 场景需求Horizon Matrix Mono 前视辅助驾驶：征程芯片搭配前视单目方案，提供ADAS智驾辅助功能Horizon Matrix Pilot 领航辅助驾驶：征程3芯片搭配视觉方案，支持L2+/L3级别智驾辅助Horizon Matrix SuperDriv

75、e 超级驾驶：4*征程5芯片，中央集成架构，多传感器支持全场景智驾落地Horizon Halo车载交互：征程2芯片打造人机交互开放生态应用：以自研芯片以及软件开发工具链，提供高效开放灵活的服务模式底层竞争力以及产品呈现解决方案应用上层场景示例算法BPU地平线天工开物地平线踏歌地平线艾迪模式 软硬件开发拆解，地平线生态高度开放数据来源：地平线，东吴证券研究所52 地平线BPU模式从底层硬件层面开放，TogetherOS从操作系统软件层面开放。业内根据开放程度由低到高形成4种商业模式：Mobileye模式，英伟达模式，TogetherOS模式，BPU授权模式。Mobileye模式：Mobileye

76、把芯片架构、芯片及操作系统、智能驾驶软硬件系统全部开发完后交付给主机厂，创新周期较长，至少6-7年；英伟达模式：英伟达将其GPU架构开发成芯片后再包上自己的操作系统CUDA，然后让业界去开发这个自动驾驶的软硬件系统，地平线可支持该种商业模式；TogetherOS模式：TogetherOS将芯片开发完后，中间的底层软件通过开源OS协同开放的模式跟整车开发结合在一起，是地平线与理想的合作模式，地平线可支持该种商业模式；BPU授权模式：整车开发从芯片到操作系统、再到整个自动驾驶的软硬件系统实现高度协同且完全透明，是Tesla的模式，地平线可支持该种商业模式。图：地平线合作模式高度开放图：地平线向整车

77、厂开放BPU IP授权模式 TROSA实现软件全开源数据来源：地平线，东吴证券研究所53 TogetheROSAuto（踏歌）灵活开放地实现OS、自动驾驶硬件系统全软件开源。TROSA集开发、集成、验证三位一体，解决应用集成验证效率低、规模化量产难度高的开发痛点，提供支持量产开发的分层框架与接口协议以及成熟的开发验证工具与丰富的参考节点，开发者可灵活适配、按需定制、降本增效。图：地平线TROSA合作模式高度开放应用开发框架支持量产开发面向未来迭代开发&验证工具支持量产开发面向未来迭代接口与协议标准化协作易兼容转化算法&功能节点节点完整齐全生态开发共建模块化数据流框架统一异构加速编程接口多协议兼

78、容通信组件即插即用传感器接入服务图形化建模工具性能测试工具数据分析工具可视化工具6V11V感知算法数据标定数据闭环多传感器时间同步/数据同步数据采集数据质检闭环迭代*N开发集成验证开发、集成、验证效率提升两倍芯片架构 BPU纳什架构为大模型而生数据来源：地平线，东吴证券研究所54 地平线自主设计研发BPU（AI加速器)，纳什架构最新迭代。地平线认为计算架构经历了PCCPU时代智能手机CPU时代云计算GPU时代的发展，未来将是智能机器人BPU（BrainProcessing Unit）的时代。地平线最新一代BPU纳什取名灵感来自博弈论，专为大参数量Transformer、大规模交互式博弈设计，打

79、造优化算法效率，采用AI辅助设计提升架构可编程性，具有超异构计算架构，显著增强算力多样性。地平线“征程6”系列芯片就采用了纳什架构。图：地平线BPU迭代及纳什架构软件 天工开物工具包对标英伟达CUDA数据来源：地平线，东吴证券研究所55 地平线天工开物对标英伟达CUDA，是一个灵活的算法开发工具包，包含一系列即用型模块和参考算法。天工开物包含算法仓库、工具链和应用开发中间件三大功能模块，具有以下三个特点：1）便捷开发：天工开物屏蔽硬件细节，采用统一的算法和应用开发框架，封装基础组件，降低开发门槛。2）资源丰富：天工开物包含开箱即用的产品算法，基础算法和产品参考算法。3）灵活高效：天工开物灵活适

80、配业界流行算法框架，开放灵活自定义应用开发流程，使开发更高效。图：地平线“天工开物”工具包软件 艾迪平台对标英伟达Drive系列平台数据来源：地平线，东吴证券研究所56 地平线艾迪开发平台对标英伟达Drive，是AI软件产品开发及迭代一站式工具平台，可对接非地平线系列芯片。对标英伟达自动驾驶模块化软件栈Drive SDK（“软件货架”中挑选合适软件），仿真平台Drive Sim（虚拟仿真环境中模型和算法的验证），和深度学习训练平台Drive DGX（感知、规划、控制的模型训练和优化）的Drive系列，地平线艾迪能够为智能汽车AI开发者提供海量数据存储、处理能力，半自动化/自动化标注能力，大规模

81、分布式训练及模型管理能力和自动化分析、处理产品问题等能力，旨在高效完成模型的自动迭代改进，提供各种工具和应用程序界面以及简化的工作流程，帮助软件开发人员优化从部署、训练、验证、评估到迭代的整个软件开发流程。值得注意的是，艾迪不仅面向地平线的芯片，还可对接其它芯片，差别只在模型部署阶段有所不同。图：地平线“艾迪”开发平台Drive SDKDrive SimDrive DGX图：英伟达Drive系列平台三、风险提示风险提示 风险提示：智能驾驶相关技术迭代/产业政策出台低于预期。若智能驾驶相关技术迭代节奏低于预期，可能会对消费者对智驾的认知和接受度产生影响，政策出台节奏低于预期也可能影响节奏。华为/

82、小鹏等头部车企新车销量低于预期。头部车企智驾新车销量表现低于预期，可能拖累智驾渗透率提升，对板块产生负面影响。58免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司

83、所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。

84、本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对

85、基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527东吴证券 财富家园