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1、光伏主链盈利承压、减值改善，辅材业绩承压持续分化-新能源行业24年及25Q1报告总结证券研究报告 行业研究 电力设备与新能源行业证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：联系电话：021-601997982025年5月7日2摘要 24年光伏板块收入同减21%，归母净利润同减118%；25Q1收入同减17%，归母净利润同减155%。光伏板块2024年收入10143亿元，同比减少21%，归母净利润-208亿元，同比下降118%。24Q4光伏板块收入2552亿元，同减22%，环增1%，归母净利润-252亿元，同减1046%，环减8091%。25Q1光伏板块收入1952亿元

2、，同减17%，环减24%，归母净利润-35亿元，同减155%，环增86%。25Q1主链减值减少环比改善，辅材业绩持续承压。25Q1归母净利润环比增速看：EPC(476%)设备(284%)胶膜(278%)支架(132%)石英坩埚(117%)其他辅材(96%)玻璃(93%)金刚线(88%)电池(85%)银浆(66%)硅片(58%)组件(54%)硅料(34%)逆变器(8%)；归母净利同比增速看，逆变器(74%)硅片(11%)支架(-18%)EPC(-20%)设备(-32%)胶膜(-37%)银浆(-38%)石英坩埚(-73%)玻璃(-110%)金刚线(-116%)电池(-469%)组件(-725%)其

3、他辅材(-2771%)硅料(-4132%)。抢装带动短期价格提升、需求回落排产及盈利承压，供给侧改革仍需酝酿。行业自律+需求抢装，推动25Q1价格持续上涨。随4月抢装结束需求逐步回落，光伏主链条当前产能利用率约50%，预计多数环节步入现金亏损。产业处于周期底部，或需供给侧加速出清，工信部针对新增产能的能耗水耗规定明显趋严，后续或以能耗控制为抓手进一步遏制存量产出，政策或将逐步落地；行业各环节达成初步自律，逐步减产至近两年低位，随行业供给侧逐步出清、预计盈利或将有所修复。重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、上能电气、中信博、锦浪科技、禾迈股份、固德威、盛弘股份、艾罗能

4、源、通润装备、昱能科技、科士达，关注科华数据）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的光伏龙头（协鑫科技、通威股份、福莱特、福斯特等）及渠道优势强的组件龙头（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、横店东磁等）；【3】新技术龙头：（隆基绿能、钧达股份、爱旭股份、TCL中环、聚和材料、帝科股份、宇邦新材、美畅股份等）风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。3目录新能源：板块分化明显，新能源：板块分化明显，24Q224Q2光伏降幅最大光伏降幅最大光伏光伏：25Q125Q1主链减值减少，辅材业绩持续承压主链减值减少，辅材业绩持续承压分环节更新：短期价格提升，主链盈利承压分环节更新：短期价格提升，

5、主链盈利承压投资建议投资建议风险提示风险提示3新能源：板块分化明显，24Q2光伏降幅最大45 新能源板块，24Q1-4年营收同减13%，归母净利润同减96%。我们在新能源板块共选取了114家上市公司进行了统计分析，全行业2024Q1-4实现收入15872亿元，同减13%，实现归母净利润56.1亿元，同减96%。全行业2024Q4收入4421亿元，同减11%，环增12%，归母净利润-226.1亿元，同减481%，环减387%。2024Q1-4收入同比下降的公司有64家，增幅为0-30%的有41家，增幅为30%以上的有9家。2024Q1-4年归母净利润同比下降的公司有85家，增幅为0-30%的15

6、家，增幅为30%以上的有14家，亏损的有34家。新能源2024Q1-4营收同减13%，归母净利润下降96%1新能源：2024Q1-4营收同减13%，净利同减96%数据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块年度营业收入及同比（亿元，%）图表：新能源板块年度归母净利润及同比（亿元，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002021202220232024营业收入YOY-150%-100%-50%0%50%100%02004006008001,0001,2001,40

7、01,6001,8002021202220232024归母净利润YOY6 新能源板块2024Q4营收同比下降11%，归母净利润同比下降481%。全行业114家公司2024Q4实现收入共计4421亿元，同比下降11%，环比上升12%；实现归母净利润-226亿元，同减481%，环减387%。2024Q4收入同比下降的公司有68家，增幅为0-30%的公司共有33家，增幅为30%以上的公司共有13家。归母净利润2024Q4同比下降的公司共有78家，增幅为0-30%的公司共有12家，增幅为30%以上的公司共有24家。亏损的公司有59家。新能源2024Q4营收同比下降11%，归母净利润同比下降481%1数

8、据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块季度营业收入及同比（亿元，%）图表：新能源板块季度归母净利润及同比（亿元，%）新能源：24Q4营收、净利均同比下降-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-300-200-1000100200300400500600归母净利润YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000营业收入YOY7 新能源板块，25Q1年营收同减6%，归母净利润同减64%。我们在新能源板块共选取了114家上市公司进行了统计分析，全行业2025Q1实现收入318

9、2亿元，同减6%，环减28%，实现归母净利润49.2亿元，同减64%，环增122%。2025Q1收入同比下降的公司有56家，增幅为0-30%的有35家，增幅为30%以上的有23家。2025Q1年归母净利润同比下降的公司有63家，增幅为0-30%的16家，增幅为30%以上的有35家，亏损的有36家。新能源2025Q1营收同减6%，归母净利润下降64%1新能源：2025Q1营收同减6%，净利同减64%数据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块第一季度年度营业收入及同比（亿元，%）图表：新能源板块第一季度归母净利润及同比（亿元，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050

10、01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50022Q123Q124Q12025Q1营业收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060022Q123Q124Q125Q1归母净利润YOY8风电、核电板块25Q1营收、归母净利润同比回升，光伏持续下降。光伏板块2024年营收10143亿元，同减21%，归母净利润-208亿元，同减118%；2024Q4营收2552亿元，同减22%，环增1%，归母净利润-251.9亿元，同减1046%，环减8091%；2025Q1营收1952亿元，同减17%，环减24%，归母净利润

11、-35.4亿元，同减155%，环增86%。风电板块2024年营收2980亿元，同增5%，归母净利润127亿元，同减19%；2024Q4营收1019亿元，同增12%，环增31%，归母净利润19.0亿元，同增16%，环减40%；2025Q1营收613亿元，同增28%，环减40%，归母净利润36.0亿元，同增17%，环增89%。核电板块2024年营收2749元，同增5%，归母净利润138亿元，同减11%；2024Q4营收850亿元，同增13%，环增34%，归母净利润6.8亿元，同减59%，环减85%；2025Q1营收617亿元，同增10%，环减27%，归母净利润48.6亿元，同增15%，环增618%

12、。2新能源：板块分化明显，光伏持续下降数据来源：Wind、东吴证券研究所新能源板块分化明显，光伏持续下降图表：新能源板块2024年-2025Q1收入和归母净利润情况（亿元）各环节营业收入归母净利润2024同比24Q4同比25Q1同比2024同比24Q4同比25Q1同比光伏10143-21%2552-22%1952-17%-208-118%-251.9-1046%-35.4-155%风电29805%1019 12%613 28%127-19%19.016%36.017%核电2749 5%850 13%61710%138-11%6.8-59%48.615%新能源15872-13%4421-11%3

13、182-6%56-96%-226.1-481%49.2-64%9 2024年毛利率同减5.8%、归母净利率同减7.5%，2024Q4毛利率环减4.6%、归母净利率环减7.1%，2025Q1毛利率环增3.4%，归母净利率环增6.7%。2024年全行业114家公司的毛利率为15.3%，同减5.8%；2024Q4毛利率为11.6%，同减5.3%；2025Q1毛利率为15.0%，同减3.4%。2024年全行业归母净利率为0.35%，同减7.5%；2024Q4归母净利率为-5.1%，同减6.3%；2025Q1归母净利率为1.6%，同减2.5%。2024Q1-4毛利/净利率下降，25Q1环比上升3新能源：

14、毛利/净利率24Q1-4同比下降，25Q1环比上升数据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块季度归母净利率图表：新能源板块季度毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%光伏风电核电新能源合计-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%光伏风电核电新能源合计10 2024年行业现金流同比降低，2024Q4现金流环比上升，2025Q1现金流环比下降。2024年全行业114家公司经营活动现金流量净额为1519.2亿元，同减32%；2024Q4全行业经营性现金流净额1124.3亿元，同增4%，环增116%；2025Q1全行业经营

15、性现金流净额-112.4亿元，同增74%，环减110%。2024年费用率同比上升，2024Q4费用率环比下降，2025Q1费用率环比上升。2024年全行业期间费用率为11.0%，同增1.3%；2024Q4费用率为10.2%，同减1.1%，环减1.6%；2025Q1费用率为11.9%，同减0.03%，环增1.6%。新能源2024年现金流同比减少，24Q4现金流环比上升，费用率环比下降，25Q1现金流环比下降，费用率环比上升4新能源：25Q1现金流减少，费用率同环比增加数据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块季度现金流（亿元）图表：新能源板块季度费用率-600.0-400.0-200.0

16、0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%11 新能源板块，2024Q4报告期末合同负债2311亿元，同比增加8.2%；2025Q1负债2449亿元，同比增加10.7%。我们在新能源板块共选取了114家上市公司进行了统计分析，全行业2024Q4报告期末合同负债2311亿元，同增8.2%，环增1.2%；2025Q1报告期末合同负债2449亿元，同增10.7%，环增6.0%。光伏行业，2024Q4报告期末合同负债778亿元，同比减少24.0%；2025Q1负债826亿元

17、，同比减少20.0%。光伏板块 2024Q4合同负债778亿元，同减24.0%，环减11.1%;2025Q1合同负债826亿元，同减20.0%，环增6.1%。新能源合同负债24Q4同增8%，光伏同减24%；25Q1新能源同增11%；光伏同减20%5新能源：合同负债同比增加，光伏行业减少显著数据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块季度合同负债情况（亿元）图表：光伏行业各环节季度合同负债情况（亿元）05001,0001,5002,0002,5003,000光伏风电核电新能源合计0100200300400500硅料硅片电池组件玻璃胶膜逆变器支架EPC设备金刚线银浆石英坩埚其他辅材12 新能

18、源板块，2024年行业资本支出同比减少，2024Q4和2025Q1行业资本支出同比减少。我们在新能源板块共选取了112家上市公司进行了统计分析，2024年全行业资本支出为2750亿元，同减20%。2024Q4，全行业资本支出789亿元，同减31%，环增35%；2025Q1资本支出537亿元，同减20%，环减32%。光伏行业，2024年资本支出1393亿元，同比减少38%。光伏板块，2024Q4资本支出331亿元，同减53%，环增17%；2025Q1资本支出224亿元，同减40%，环减26%。新能源资本支出24Q4同减31%，光伏同减53%；25Q1新能源资本支出同减20%，光伏同减40%6新能

19、源：2024年资本支出减少，Q4同比大幅下降数据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块季度资本支出情况（亿元）图表：光伏行业季度资本支出情况（亿元）02004006008001,0001,2001,400光伏风电核电新能源合计-50050100150200250300硅料硅片电池组件玻璃胶膜逆变器支架EPC设备金刚线银浆石英坩埚其他辅材13新能源板块，2024Q4期末存货环比下降，2025Q1环比上升。我们在新能源板块共选取了114家上市公司进行了统计分析，2024Q4报告期末全行业存货为3983亿元，同减3.1%，环减11.2%；2025Q1存货为4264亿元，同减4.9%，环增7.

20、0%。光伏行业，2024Q4存货2271亿元，环比降低14.7%；2025Q1存货2348亿元，环比增加3.4%。光伏板块2024Q4末存货2271亿元，环减14.7%；2025Q1存货2348亿元，环增3.4%。隆基绿能2024Q4末存货133.8亿元，环减30.4%；2025Q1存货136.4亿元，环增1.9%。通威股份2024Q4末存货126.3亿元，环增2.9%；2025Q1存货154.6亿元，环增22.3%。晶澳科技2024Q4末存货105.7亿元，环减12.1%；2025Q1存货121.6亿元，环增15.0%。锦浪科技2024Q4末存货19.1亿元，环减12.4%；2025Q1存货

21、17.6亿元，环减7.7%。新能源存货24Q4环减11.2%，光伏环减14.7%；25Q1新能源环增7.0%，光伏环增3.4%6新能源：24Q4存货较年初减少数据来源：Wind、东吴证券研究所图表：新能源板块季度存货情况（亿元）图表：光伏行业季度存货情况（亿元）0500100015002000250030003500400045005000光伏风电核电新能源合计020040060080010001200硅料硅片电池组件玻璃胶膜逆变器支架EPC设备金刚线银浆石英坩埚其他辅材光伏：25Q1主链减值减少，辅材业绩持续承压1415 2024年光伏板块收入同减21%，归母净利润同减118%。光伏板块20

22、24年收入10143亿元，同比减少21%，归母净利润-208亿元，同比下降118%。24Q4光伏板块收入2552亿元，同减22%，环增1%，归母净利润-252亿元，同减1046%，环减8091%。25Q1光伏板块收入1952亿元，同减17%，环减24%，归母净利润-35亿元，同减155%，环增86%。2024年光伏板块收入同减21%，归母净利同减118%1光伏板块：2024年归母净利显著下行图表：光伏板块季度营收及同比(亿元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所图表：光伏板块季度归母净利润及同比(亿元，%）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-300-

23、200-1000100200300400500季度归母净利润YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000营业收入YOY1624Q4主链整体环比下降，辅材业绩持续承压。24Q4归母净利润环比增速看：逆变器(2%)银浆(-54%)硅片(-69%)支架(-70%)电池(-99%)EPC(-111%)设备(-136%)胶膜(-173%)玻璃(-218%)硅料(-452%)金刚线(-496%)组件(-561%)石英坩埚(-600%)其他辅材(-1711%)；归母净利同比增速看，逆变器(57%)电池(-36%

24、)银浆(-41%)支架(-62%)硅片(-101%)EPC(-130%)石英坩埚(-133%)设备(-135%)胶膜(-165%)硅料(-168%)玻璃(-237%)金刚线(-589%)组件(-1304%)其他辅材(-6235%)。25Q1主链减值减少环比改善，辅材业绩持续承压。25Q1归母净利润环比增速看：EPC(476%)设备(284%)胶膜(278%)支架(132%)石英坩埚(117%)其他辅材(96%)玻璃(93%)金刚线(88%)电池(85%)银浆(66%)硅片(58%)组件(54%)硅料(34%)逆变器(8%)；归母净利同比增速看，逆变器(74%)硅片(11%)支架(-18%)EP

25、C(-20%)设备(-32%)胶膜(-37%)银浆(-38%)石英坩埚(-73%)玻璃(-110%)金刚线(-116%)电池(-469%)组件(-725%)其他辅材(-2771%)硅料(-4132%)。24Q4主链环比下降，25Q1主链环比改善，辅材业绩持续承压224Q4主链环比下降，整体持续亏损图表：光伏板块及各环节的收入、归母净利润(亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所各环节营业收入归母净利润24Q124Q224Q324Q424Q4同比24Q1-424Q1-4同比25Q125Q1同比24Q124Q224Q324Q424Q4同比24Q1-424Q1-4同比25Q125Q1同比硅料280

26、337 330 314-16.87%1,261-30.72%221-21.09%0.7-28.9-8.0-44.0-167.90%-80.2-136.51%-28.9-4131.59%硅片355 331 322 351-36.17%1,359-41.95%242-31.94%-41.3-76.8-51.4-86.8-100.86%-256.3-253.96%-36.6 11.45%电池62 53 46 50-43.27%211-53.94%60-3.49%-0.7-18.4-13.4-26.6-36.31%-59.1-475.89%-4.1-468.56%组件952 1,166 1,039 1

27、,020-31.42%4,177-25.64%703-26.13%-6.8-31.8-18.4-121.8-1303.93%-178.9-148.28%-56.2-724.60%玻璃133 127 100 99-30.61%460-16.64%96-27.76%10.9 11.1-4.8-15.4-236.98%1.8-96.25%-1.1-109.68%胶膜151 149 136 137-17.73%573-15.96%128-15.19%8.5 7.0 4.1-3.0-164.75%16.6-43.98%5.3-37.05%逆变器206 303 304 401 11.38%1,214 8.

28、27%287 39.36%28.8 45.5 45.1 46.2 56.90%165.7 9.06%50.1 73.57%支架37 37 46 50-3.40%170 27.32%33-11.00%2.5 2.1 3.0 0.9-61.89%8.5 32.94%2.1-17.82%EPC41 54 57 41-36.59%193-12.32%40-3.85%5.1 11.3 10.2-1.1-130.07%25.5-22.10%4.1-19.59%设备149 190 192 172-5.11%703 12.60%128-14.14%20.4 19.0 21.0-7.5-134.83%52.9-

29、44.91%13.8-32.16%金刚线41 38 32 35-31.97%145-21.25%28-30.85%4.2 0.1-1.0-5.9-589.14%-2.6-109.79%-0.7-116.44%银浆77 94 86 78 1.16%335 39.60%80 2.76%2.6 2.8 2.1 1.0-40.92%8.5-13.19%1.6-37.79%石英坩埚7 6 5 4-83.14%22-79.09%4-46.21%1.8-0.5-0.4-2.9-132.52%-2.0-103.56%0.5-72.75%其他辅材45 54 46 47-4.30%191 3.69%45 1.23

30、%0.0-2.0-0.9-15.6-6235.36%-18.4-243.68%-0.6-2770.67%光伏2,346 2,717 2,529 2,552-22.42%10,143-21.26%1,952-16.80%64.9-24.3 3.2-251.9-1046.30%-208.2-118.36%-35.4-154.54%分环节更新：短期价格提升，主链盈利承压1718数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所25Q1硅料存货环比增加1 25Q1硅料行业库存增长显著，24Q4库存小幅下降。截至2025Q1末，硅料板块库存达259亿元，同环比+17.0%/+10.9%；截至2024

31、年末，硅料板块库存为233亿元，同比+43.4%。各公司对比来看，2025Q1末硅料龙头库存相比2024年末变动分化。2025Q1金额上，通威合盛大全；环比降幅上，大全合盛通威。其中2025Q1末通威股份库存154.55亿元、环比+22.34%，合盛硅业库存94.02亿元、环比-1.12%，大全能源库存10.13亿元、环比-15.26%；2024年末通威股份库存126.33亿元、同比+62.21%，合盛硅业库存95.09亿元、同比+33.02%，大全能源库存11.96亿元、同比-10.53%。图表：龙头硅料厂商库存对比（亿元）图表：硅料板块季度库存情况（亿元，%）硅料板块：进入L型磨底阶段，盈

32、利差距逐步显现-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300硅料板块存货（亿元）环比（%）0501001502002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1合盛硅业通威股份大全能源19数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所硅片存货环比小幅提升，同比大幅下降2 25Q1硅片行业库存实现环比小幅上升，同比大幅下降，截至2025Q1末，硅片板块库存246亿元，同环比-35.2%/4.4%。截至2024年末，硅片板块库存235亿元，同比-29.9%。各公司对比来看

33、，2025Q1末硅片龙头库存相比24年末大部分有所上升。2025Q1金额上，隆基绿能TCL中环上机数控双良节能京运通；环比增幅上，上机数控双良节能TCL中环隆基绿能京运通。其中2025Q1末京运通库存8.14亿元，环比-8.6%，其余龙头企业库存均有上升。2024年末硅片龙头企业库存同比均大幅下降，金额上，隆基绿能TCL中环双良节能上机数控京运通；同比降幅上，京运通隆基绿能上机数控TCL中环双良节能。其中24年末京运通库存8.90亿元，同比-55.89%。图表：龙头硅片厂商库存对比图表：硅片板块季度库存情况（亿元，%）硅片板块：产能过剩凸显，盈利进入底部区间-40%-30%-20%-10%0%

34、10%20%050100150200250300350400450硅片板块存货（亿元）环比（%）050100150200250300隆基绿能TCL中环京运通上机数控双良节能20数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所硅片25Q1季度现金流，24年度现金流均大幅下滑2 硅片行业现金流由正转负，2025Q1硅片板块季度现金流-12.52亿元，环比-131.19%；2024年度硅片板块年度现金流-31.10亿元，同比-119.14%。各公司对比来看，25Q1末硅片龙头现金流相比24Q4有所分化，仅TCL中环和京运通的金额和环比变动均为正。2025Q1金额上，TCL中环双良节能京运通上机

35、数控隆基；环比降幅上，隆基双良节能上机TCL中环京运通。其中TCL中环季度现金流4.9亿元，环比+77%，隆基绿能季度现金流-17.47亿元，环比-148%。2024年度硅片龙头经营活动现金流均大幅缩减，仅TCL中环为正。2024年金额上，TCL中环双良节能京运通上机数控隆基；同比降幅上，上机数控隆基京运通双良节能TCL中环.其中TCL中环年度现金流28.39亿元，环比-45.20%；隆基绿能年度现金流-47.25亿元，环比-158.21%。图表：龙头硅片厂商季度现金流对比（亿元）图表：硅片板块季度现金流情况（亿元，%）硅片板块：产能过剩凸显，盈利进入底部区间-60-40-2002040608

36、01002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1隆基绿能TCL中环京运通上机数控双良节能-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-60-40-200204060801001202023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1硅片板块季度现金流（亿元）环比（%）21 电池2024年收入1131.0亿元，同比-38.8%；25Q1收入219.4亿元，同比91.1%，环比-24.4%。电池技术多点开花，TOPCon加速

37、渗透。电池2024年毛利率-4.9%，同比-20.7%。钧达股份24Q1-Q4毛利率0.7%，同比-14.0%。爱旭股份24Q1-Q4毛利率-9.9%，同比-26.4%。通威股份24Q1-Q4毛利率6.4%，同比-20.1%。电池25Q1毛利率2.2%，同比-4.7%、环比9.7%；钧达股份25Q1毛利率5.9%，同比0.1%；爱旭股份25Q1毛利率0.5%，同比-8.2%。通威股份25Q1毛利率-2.9%，同比-12.1%。电池板块24年收1131亿，同比-38.8%；25Q1收219.4亿元，同比91.1%3电池板块：新技术加速渗透，N型跃居主流数据来源：Wind、东吴证券研究所毛利率24

38、Q124Q224Q324Q425Q1同比环比23Q1-Q424Q1-Q4同比钧达股份5.8%-5.6%-2.3%2.8%5.9%0.1%3.1%14.7%0.7%-14.0%爱旭股份8.7%-14.2%-19.4%-12.9%0.5%-8.2%13.5%16.5%-9.9%-26.4%通威股份28.0%-6.0%-2.2%2.5%-2.9%-12.1%-5.3%26.4%6.4%-20.1%合计6.9%-9.9%-12.5%-7.5%2.2%-4.7%9.7%15.8%-4.9%-20.7%营业收入24Q124Q224Q324Q425Q1同比环比23Q1-Q424Q1-Q4同比钧达股份35.0

39、 28.1 18.3 17.518.8-49.5%7.1%186.699.5-46.7%爱旭股份22.9 30.3 27.3 32.641.464.5%26.9%271.7111.6-58.9%通威股份56.8 56.3 59.7 237.2159.3-18.6%-32.8%1,391.0919.9-33.9%合计114.8 114.6 105.4 290.4219.491.1%-24.4%1849.3 1131.0-38.8%22数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所电池存货环比略有下降，爱旭存货相对高位3 电池行业库存环比略有下降，截至2025Q1末，电池板块库存达27.3

40、9亿元，环比-11.69%。各公司对比来看，2025Q1末电池龙头库存相比2024年末基本持平。2025Q1金额上，爱旭股份钧达股份；环比上，钧达股份上升，爱旭股份下降。其中2025Q1末钧达股份库存7.43亿元、环比34.65%，爱旭股份库存19.96亿元、环比-21.72%。图表：龙头电池厂商库存对比（亿元）图表：电池板块季度库存情况（亿元，%）电池板块：新技术加速渗透，N型跃居主流-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01020304050602023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4

41、2025Q1电池板块存货（亿元）环比（%）0510152025303540452023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1钧达股份爱旭股份23数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所电池季度现金流环比增长3 电池行业季度现金流增加显著，2025Q1电池板块季度现金流达4.07亿元，环比增长430.55%。各公司对比来看，2025Q1末电池龙头季度现金流有不同程度增减。2025Q1金额上，爱旭股份钧达股份；环比上，钧达股份下降，爱旭股份上升。2025Q1钧达股份季度现金流-3.08亿元、环比-591.67%，爱旭股份

42、季度现金流7.16亿元、环比+1010.01%。图表：龙头电池厂商季度现金流对比（亿元）图表：电池板块季度现金流情况（亿元，%）电池板块：新技术加速渗透，N型跃居主流-800.00%-700.00%-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-30-20-100102030402023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1电池板块季度现金流情况（亿元)环比（%）-30-20-100102030402023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 20

43、24Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1钧达股份爱旭股份24 组件2024年收入4177亿，同比-25.64%；2025Q1收入703亿元，同比-26.13%。价格竞争进一步加剧，单瓦售价持续下行。组件2024年毛利率8.63%，同比-7.54%；2025Q1毛利率1.27%，同比-9.36%。25Q1隆基绿能毛利率-4.18%，同比-13.07%；阿特斯毛利率6.75%，同比-11.00%；晶澳科技毛利率-6.71%，同比-11.77%；晶科能源毛利率-3.29%，同比-12.87%；天合光能毛利率6.61%，同比-8.23%。毛利率呈下跌趋势，整体业绩承压。组件板块25Q1收入7

44、03亿元，同减26.13%，毛利率8.63%，同减7.54%4数据来源：Wind、东吴证券研究所注：隆基使用组件业务收入及毛利率组件板块：收入毛利双降，库存增价跌承压营业收入24Q124Q224Q324Q425Q1同比环比23Q1-Q4 24Q1-Q4同比隆基绿能176.7208.6200.6239.9136.5-22.75%-43.09%1,295.0825.8-36.23%阿特斯96.0123.6122.2119.985.9-10.54%-28.37%513.1461.7-10.03%晶澳科技159.7213.9169.9157.7106.7-33.18%-32.34%815.6701.2

45、-14.02%晶科能源230.8241.7245.2207.0138.4-40.03%-33.13%1,186.8924.7-22.08%天合光能182.6247.1201.8171.3143.4-21.48%-16.34%1,133.9802.8-29.20%合计952116610391020703-26.13%-31.02%56174177-25.64%毛利率24Q124Q224Q324Q425Q1同比环比23Q1-Q4 24Q1-Q4同比隆基绿能8.9%6.6%8.6%6.1%-4.2%-13.07%-10.30%18.3%7.4%-10.82%阿特斯17.7%14.3%13.5%15.

46、1%6.8%-11.00%-8.36%14.0%15.0%1.03%晶澳科技5.1%3.1%8.7%1.3%-6.7%-11.77%-8.03%18.1%4.5%-13.65%晶科能源9.6%7.6%11.8%-0.8%-3.3%-12.87%-2.52%14.0%7.3%-6.70%天合光能14.8%13.1%9.5%-1.0%6.6%-8.23%7.57%15.9%9.6%-6.26%合计10.63%8.83%10.42%4.70%1.27%-9.36%-3.43%16.17%8.63%-7.54%25数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所组件合同负债适度上升4 光伏组件行

47、业合同负债较年初适度上升。2024Q4组件板块合同负债215.8亿元，环比-14.75%，较年初-34.77%；2025Q1组件板块合同负债247.8亿元，较年初14.83%。各公司对比来看，2025Q1末组件龙头合同负债相比去年末有所分化。2024Q4末金额上，隆基绿能晶科能源晶澳科技阿特斯天合光能东方日升横店东磁亿晶光电海泰新能；2025Q1末金额上，隆基绿能晶科能源晶澳科技阿特斯天合光能东方日升横店东磁海泰新能亿晶光电。图表：光伏组件板块季度合同负债情况（亿元，%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045

48、05002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1组件环比组件板块：收入毛利双降，库存增价跌承压26数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所组件存货环比大幅增加，天合/隆基略高4 光伏组件行业库存有所增加，截至2024Q4末，组件板块库存达747.4亿元，较年初-21.01%；2025Q1组件板块库存达822.9亿元，环比10.10%。各公司对比来看，2025Q1末各组件厂商存货均环比大幅增长。金额上，天合光能隆基绿能晶科能源晶澳科技阿特斯横店东磁东方日升海泰新能亿晶

49、光电；环比增幅上，阿特斯海泰新能晶澳科技东方日升天合光能横店东磁晶科能源亿晶光电隆基绿能。2025Q1末天合光能存货244.4亿元，环比增加109.4%，为组件厂商最高；阿斯特存货91.22亿元，环比127.34%，为组件厂商涨幅最大。图表：龙头组件厂商库存对比（亿元）图表：光伏组件板块季度库存情况（亿元，%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200存货(亿元)环比0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024

50、Q42025Q1隆基绿能阿特斯晶澳科技东方日升晶科能源天合光能横店东磁亿晶光电海泰新能组件板块：收入毛利双降，库存增价跌承压27数据来源：Wind、Solarzoom，东吴证券研究所组件资产减值损失25Q1为12.4亿元，环减88.69%4 2025Q1组件行业资产减值损失为12.4亿元，环比减少88.69%。2024Q4组件板块资产减值109.7亿元，环比增加456.05%。各公司对比来看，2025Q1组件龙头资产减值均环比减少。2025Q1金额上，隆基绿能晶科能源天合光能阿特斯东方日升晶澳科技亿晶光电海泰新能横店东磁；2025Q1环比减幅上，横店东磁海泰新能晶澳科技亿晶光电东方日升阿特斯天

51、合光能隆基绿能晶科能源。2025Q1隆基绿能资产减值4.26亿元，组件厂商中减值最多；横店东磁冲回减值损失0.047亿元。图表：龙头组件厂商季度资产减值对比（亿元）图表：组件板块资产减值情况（亿元，%）组件板块：收入毛利双降，库存增价跌承压-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%020406080100120资产减值损失(亿元)环比-50510152025303540452023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1隆基绿能阿特斯晶澳科技东方日升晶科能源天合光能横店东磁亿晶光电海泰新能2

52、8 逆变器2024年收入1214.47亿元，同比+10.1%，归母净利润165.69 亿元，同比+13.1%；其中24Q4收入400.64亿元，同比+16.4%，环比+18.7%；24Q4归母净利润46.21亿元，同比+46.8%，环比-20.4%，25Q1收入287.16亿元，同比+15.8%，环比-23.5%；25Q1归母净利润50.07亿元，同比+95.6%，环比+117.5%；主要是受益于新兴市场储能需求爆发，以及欧洲库存逐步去化，导致需求提升。逆变器24年收入1215亿元，同比+10%，25Q1收入287亿元，同比+16%5数据来源：Wind、东吴证券研究所逆变器：并网起量，户储逐步

53、复苏，工商储及大储高增营业收入24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比阳光电源778.577.8%279.118.0%47.5%190.3650.9%-31.8%盛弘股份30.3614.5%9.412.5%41.7%6.040.9%-35.8%上能电气47.73-3.2%17.045.1%49.1%8.3116.8%-51.3%科士达41.59-23.5%12.47-9.0%22.3%9.4313.5%-24.4%昱能科技17.7124.7%2.38-47.4%-62.5%1.91-55.4%-19.7%锦浪科技65.427.2%13.81-5.4%-23.6%15.188.6%9.9%固德

54、威67.38-8.4%17.945.4%-0.1%18.8267.1%4.9%禾迈股份19.93-1.6%7.2717.7%103.2%3.361.5%-53.8%德业股份112.0649.8%31.90176.5%-2.4%25.6636.2%-19.6%通润装备33.7133.9%9.3010.8%11.6%8.0818.0%-13.2%合计1214.4710.1%400.6416.4%18.7%287.1615.8%-23.5%归母净利润24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比阳光电源110.3616.9%34.3755.0%30.2%38.2682.5%11.3%盛弘股份4.296.

55、5%1.5822.1%77.8%0.739.9%-54.0%上能电气4.1946.5%1.1751.0%-17.2%0.8871.6%-25.0%科士达3.94-53.4%0.37-75.7%-72.9%1.11-10.4%197.4%昱能科技1.40-36.4%-0.09-123.6%-115.3%0.29-27.7%406.8%锦浪科技6.91-11.3%0.22-20.0%-93.0%1.95859.8%773.8%固德威-0.62-107.3%-0.70-73.0%-316.9%-0.282.8%60.2%禾迈股份3.44-32.8%0.992.3%70.0%-0.10-115.4%-

56、110.5%德业股份29.6065.3%7.21223.6%-28.2%7.0663.0%-2.1%通润装备2.17237.3%1.10406.5%261.0%0.1819.7%-83.3%合计165.69 13.1%46.2146.8%-20.4%50.0795.6%117.5%图表：逆变器板块季度收入情况（亿元，%）图表：逆变器板块季度归母净利润情况（亿元，%）29 逆变器2024年毛利率31.6%，同比-1.5%；净利率11.7%，同比-2.6%；其中24Q4毛利率26%，同比-3.3%，环比-8.4%；净利率8.3%，同比-0.6%，环比-5.4%；25Q1毛利率32.1%，同比-1.

57、4%，环比+6.1%；净利率10.6%，同比维稳，环比+2.3%。总体来看，24年末逆变器盈利能力环比下降，25年Q1有所回暖。逆变器24年毛利率31.6%，同比-1.5%，25Q1毛利率32.1%，同比-1.4%5数据来源：Wind、东吴证券研究所逆变器：并网起量，户储逐步复苏，工商储及大储高增毛利率24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比阳光电源29.9%-0.4%27.5%-1.1%-2.0%35.1%-1.5%7.7%盛弘股份39.2%-1.8%37.1%-1.6%-4.4%39.6%0.1%2.6%上能电气22.9%3.7%18.6%-0.1%-10.7%24.3%0.7%5.7%

58、科士达29.4%-3.5%24.1%-8.6%-7.0%29.4%-4.0%5.2%昱能科技31.0%-4.9%20.5%-4.2%-7.8%43.5%7.7%22.9%锦浪科技31.6%-0.8%23.7%2.2%-12.7%32.1%7.8%8.4%固德威21.0%-9.8%15.3%-4.3%-8.1%19.4%-8.1%4.1%禾迈股份42.4%-1.7%32.4%-11.0%-17.1%33.9%-15.2%1.5%德业股份38.8%-1.7%35.3%-4.7%-9.2%37.2%0.9%1.9%通润装备30.1%5.9%25.9%-0.1%-5.3%27.0%-2.6%1.1%合

59、计31.6%-1.5%26.0%-3.3%-8.4%32.1%-1.4%6.1%净利率24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比阳光电源14.5%1.2%12.7%3.9%-1.5%19.9%3.2%7.2%盛弘股份14.0%-1.2%16.7%2.5%3.4%11.8%0.8%-4.9%上能电气8.7%2.9%6.8%2.1%-5.5%10.5%3.4%3.7%科士达9.5%-6.5%3.3%-8.0%-10.2%11.8%-3.2%8.4%昱能科技8.2%-7.0%-4.3%-13.8%-15.3%11.7%2.5%16.0%锦浪科技10.6%-2.2%1.6%-0.3%-15.9%12.

60、8%11.4%11.2%固德威-0.1%-11.8%-3.4%-1.5%-6.3%-0.6%1.1%2.8%禾迈股份17.2%-8.1%13.5%-2.7%-2.5%-3.2%-23.2%-16.7%德业股份26.4%2.5%22.6%3.3%-8.1%27.5%4.5%4.9%通润装备8.1%4.1%13.3%9.1%8.0%3.8%-0.4%-9.5%合计11.7%-2.6%8.3%-0.6%-5.4%10.6%0.02%2.3%图表：逆变器板块季度毛利率情况（亿元，%）图表：逆变器板块季度净利率情况（亿元，%）30数据来源：Wind，东吴证券研究所24Q4存货环比下降，25Q1存货呈增长

61、态势5 逆变器行业存货2024年呈现“先升后降”态势，截至2024Q4末，逆变器板块库存达415亿元，环比-3.1%；25年Q1逆变器板块库存达434亿元，环比维持稳定，同比+4.61%。各公司对比来看，2024Q4末逆变器龙头存货环比增幅较2024Q3变动明显。2024Q4金额上，阳光固德威锦浪上能德业通润昱能科士达禾迈盛弘；环比增幅上，上能通润德业固德威禾迈科士达昱能盛弘阳光锦浪。其中2024Q4末阳光电源库存290.28亿元、环比-9.7%，主因年末为财务结算期，企业倾向于清理库存以优化报表。图表：龙头逆变器厂商库存对比（亿元，右轴：阳光）图表：光伏逆变器板块季度库存情况（亿元，%）逆变

62、器：并网起量，户储逐步复苏，工商储及大储高增-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040045050023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1逆变器板块存货环比05010015020025030035005101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1盛弘股份科士达昱能科技锦浪科技固德威禾迈股份上能电气德业股份通润装备阳光电源31数据来源：Wind，东吴证券研究所逆变器现金流24年末大幅上涨，25年Q1回落5 2024Q4逆变器板块季度现金流达

63、144.4亿元，环比增幅133%；2025Q1逆变器板块季度现金流为8.5亿元，环比-94%。2024Q4金额上，阳光上能德业锦浪盛弘科士达固德威通润昱能禾迈；环比增幅上，昱能阳光通润盛弘上能科士达锦浪禾迈固德威德业。其中2024Q4阳光电源季度现金流112.64亿元，现金流表现大幅改善。图表：龙头逆变器厂商经营性现金流对比（亿元，右轴：阳光）图表：光伏逆变器板块季度经营性现金流情况（亿元，%）逆变器：并网起量，户储逐步复苏，工商储及大储高增-40-2002040608010012014016023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1逆变器板块现金流-40-20

64、020406080100120-10-505101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1盛弘股份科士达昱能科技锦浪科技固德威禾迈股份上能电气德业股份通润装备阳光电源32数据来源：海关总署，东吴证券研究所户储：欧洲市场需求回暖，非洲、东南亚需求旺盛5逆变器：并网起量，户储逐步复苏，工商储及大储高增 欧洲库存基本去化，非洲市场需求爆发，东南亚需求逐步起量。欧洲户储库存24年基本去化，25年需求逐步回暖，同时近期西班牙大停电事件有望催化户储需求进一步提升。非洲市场受电力短缺影响，对可并离网切换的户储产品需求持续高增。东南亚、巴基斯坦、中东等新兴市场电价

65、上涨并推动可再生能源发展，户储需求起量。图表：欧洲逆变器出口（亿美元）图表：巴基斯坦逆变器出口（亿美元）图表：东南亚逆变器出口（亿美元）图表：非洲逆变器出口（亿美元）01234520230720230820230920231020231120231220240120240220240320240420240520240620240720240820240920241020241120241220250120250220250300.20.40.60.8202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406

66、20240720240820240920241020241120241220250120250220250300.20.40.60.820230720230820230920231020231120231220240120240220240320240420240520240620240720240820240920241020241120241220250120250220250300.20.40.60.82023072023082023092023102023112023122024012024022024032024042024052024062024072024082024092024

67、1020241120241220250120250220250333数据来源：CNESA，EIA、东吴证券研究所大储：国内大储短期需求下滑，美储抢装加速5逆变器：并网起量，户储逐步复苏，工商储及大储高增 24年国内大储招/中标容量为120/109GWh，同增97%/82%。25Q1招/中标容量为30/10.5GWh，同比50%/-4.5%。国内强制配储取消影响下25年需求下滑，但长期看仍推动储能高质量发展。24年美国大储装机32.6GWh，同比+28%。其中24Q4装机3.3GW，同环比-16%/-3%，对应9.5GWh，同环比-28%/+3%。美国储能受关税影响预计25H1抢装加速，全年有望

68、高增，26年或将下滑。图表：国内储能月度招标数据（GWh）图表：美国大型储能月度装机（单位：MWh，%）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000大型电池储能装机（MWh）同比环比3.50.78.07.63.03.85.84.710.85.09.26.57.46.37.07.18.55.511.514.011.216.912.812.68.67.0 15.21.5024681012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202

69、4202534 玻璃2024年收入459.65亿元，同比-16.6%。其中24Q4收入99.21亿元，同比-30.61%，环比-1.09%；25Q1收入96.12亿元，同比-27.76%，环比-3.12%。在玻璃组件需求放缓、玻璃供给过剩的背景下，玻璃价格持续下行。玻璃2024年毛利率12.08%，同比-6.7%。24Q4毛利率1.01%，同比-18.3%、环比-5.0%；龙头企业福莱特24Q4毛利率2.88%，同比下降20.5%，环比下降3.1%。玻璃25Q1毛利率1.27%，同比-9.4%、环比-3.4%；龙头企业福莱特25Q1毛利率11.72%，同比下降9.7%，环比上升8.8%。玻璃板

70、块25Q1收入96.12亿元，同环比-27.8%/-3.1%6数据来源：Wind，东吴证券研究所营业收入24同比24Q4同比环比25Q1同比环比福莱特186.83-13.20%40.79-27.67%4.37%40.79-28.76%0.01%亚玛顿28.93-20.27%4.46-52.11%-35.97%5.60-36.80%25.51%凯盛新能45.94-30.34%9.00-51.73%25.67%8.92-37.98%-0.88%安彩高科43.39-16.49%8.79-23.58%-7.73%10.12-22.68%15.19%南玻A154.55-15.06%36.19-23.25

71、%-3.71%30.69-22.25%-15.19%合计459.65-16.64%99.21-30.61%-1.09%96.12-27.76%-3.12%毛利率24同比24Q4同比环比25Q1同比环比福莱特15.50%-6.3%2.88%-20.5%-3.1%11.72%-9.7%8.8%亚玛顿4.50%-3.1%2.33%-4.4%1.9%7.23%1.0%4.9%凯盛新能-4.35%-15.9%-30.36%-42.1%-11.6%-13.44%-21.6%16.9%安彩高科2.75%-8.0%-11.78%-27.0%-10.6%-4.32%-12.8%7.5%南玻A16.87%-5.4

72、%9.65%-11.3%-4.00%13.34%-8.0%3.7%合计12.08%-6.7%1.01%-18.3%-5.00%1.27%-9.4%-3.4%玻璃：国内抢装推动涨价，25Q1玻璃盈利回升3525q1国内抢装推动需求提升，玻璃涨价推动盈利回升6 供过于求下玻璃价格持续下行，龙头出现亏损，行业逐步停产检修。24Q4玻璃需求仍旧较弱，25Q1受国内光伏抢装影响，3月需求大幅提升，玻璃受益涨价1.5-2元，截至2025年4月底，福莱特3.2/2.0mm玻璃价格分别为22/13.5元/平，5月需求及价格或有一定回落，整体看25Q2盈利仍有望环比提升。数据来源：wind、东吴证券研究所玻璃：

73、国内抢装推动涨价，25Q1玻璃盈利回升图：玻璃价格曲线（元/平）10.015.020.025.030.035.040.045.019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03光伏玻璃3.2mm光伏玻璃2.0mm36数据来源：Wind，东吴证券研究所玻璃存货波动明显，

74、安彩高科扩张显著6 光伏玻璃板块库存呈现显著年度波动。截至2025Q1末，行业总库存规模达46.23亿元，较2024Q1同期（47.88亿元）同比下降3.45%，整体库存压力有所缓解。福莱特同比下降4.12%，连续两季度去库存。南玻A下降3.53%，库存管理稳健。凯盛新能：同比微增0.61%，库存基本持平。安彩高科同比增长10.24%，库存扩张显著。亚玛顿同比骤降34.52%，去库存力度最大。图表：龙头玻璃厂商库存对比（亿元）图表：光伏玻璃板块季度库存情况（亿元，%）玻璃：国内抢装推动涨价，25Q1玻璃盈利回升-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

75、%50.00%60.00%0102030405060702023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1玻璃板块存货环比0510152025302023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1福莱特亚玛顿凯盛新能安彩高科南玻A37数据来源：Wind，东吴证券研究所25Q1玻璃现金流总体下降6 2025Q1光伏玻璃行业整体经营性现金流的下滑5.2亿元，反映出行业在需求端和供给端面临的双重压力。一方面，光伏玻璃价格下降导致销售收入减少；另一方面，行业产能过剩问题依

76、然存在，市场竞争加剧。福莱特玻璃2025Q1经营活动产生的现金流量净额为1.67亿元，同比减少72.22%。图表：龙头玻璃厂商经营性现金流对比（亿元）图表：光伏玻璃板块季度经营性现金流情况（亿元，%）玻璃：国内抢装推动涨价，25Q1玻璃盈利回升-5051015202530352023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1福莱特亚玛顿凯盛新能安彩高科南玻A-10-5051015202530352023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1经营性现金流38 胶膜24年营收573.4亿元，同比-24%，归母净利润16.6亿元，同比-44%；胶膜24

77、Q4收入137亿元，同比-26%，环比-7%；25Q1收入128.2亿元，同比-32%，环比-7%。胶膜24年毛利率8.9%，同比-0.7%。龙头企业福斯特毛利率14.7%，同比上升0.1%。胶膜24Q4毛利率4.3%，同比-2.4%、环比-0.9%。25Q1毛利率9.2%，同比-2.4%、环比+4.9%。胶膜板块24年营收573.4亿元，同比-24%7数据来源：Wind、东吴证券研究所营业收入24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比福斯特191.47-15%39.73-33.1%-9.9%36.24-31.9%-8.8%海优新材25.91-47%5.39-41.6%-4.6%3.16-64

78、.0%-41.4%赛伍技术30.04-28%6.97-15.5%6.4%6.43-27.4%-7.7%鹿山新材20.67-30%4.60-31.8%-7.1%3.34-39.9%-27.4%天洋新材13.19-0.5%3.19-1.7%-6.8%2.19-24.4%-31.2%明冠新材8.64-38%1.03-55.4%-34.2%1.74-46.9%68.8%深圳燃气283.48-8%76.09-1.6%9.3%75.139.5%-1.3%合计573.4-24%137-25.8%-6.7%128.2-32.1%-7.0%毛利率24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比福斯特14.7%0.1%

79、11.6%-4.6%-1.2%13.1%-2.2%1.5%海优新材-0.4%-3.8%-1.3%2.3%1.8%-1.0%-4.9%0.2%赛伍技术4.4%-6.3%-3.2%-14.4%-3.8%2.7%-7.5%5.9%鹿山新材10.0%5.1%8.8%2.9%1.4%12.1%0.8%3.3%天洋新材13.6%1.8%12.6%2.5%4.8%24.2%7.6%11.6%明冠新材2.9%-3.6%-17.7%-9.2%-13.0%0.3%-8.9%18.0%深圳燃气17.2%1.7%19.5%4.0%3.7%13.4%-1.8%-6.1%合计8.9%-0.7%4.3%-2.4%-0.9%

80、9.2%-2.4%4.9%胶膜板块：25Q1盈利改善，龙头成本优势显著397数据来源：Wind，东吴证券研究所图：胶膜厂商季度单平净利（元/平方米）24Q4及25Q1粒子价格抬升，龙头福斯特成本优势显著，持续保持盈利。25Q1受国内抢装影响，3月起胶膜厂商排产环比持续提升，胶膜价格上涨10%左右，推动胶膜厂商盈利环比有所改善，考虑Q2出货及价格依旧较好，盈利有望持续改善；其中龙头福斯特成本优势持续显著，在二三线持续亏损情况下，公司仍保持0.45元/平盈利优势，25年Q1单平净利达0.6元/平。25Q1胶膜价格有所回升推动盈利改善，龙头成本优势显著胶膜板块：25Q1盈利改善，龙头成本优势显著图：

81、EVA粒子价格（元/吨）(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.5023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1福斯特海优新材02000400060008000100001200014000160001800023/8/1123/9/123/9/2223/10/1323/11/323/11/2423/12/1524/1/524/1/2624/2/1624/3/824/3/2924/4/1924/5/1024/5/3124/6/2124/7/1224/8/224/8/2324/9/1324/10/424/10/25光伏级EVA40数据来源：Wi

82、nd，东吴证券研究所胶膜存货持续下降，25Q1末达44亿，环降30%7 截至2025Q1末，胶膜板块库存总量为44亿元，环比下降30.1%，同比下降30.2%。2025Q1库存金额排名福斯特（22.15亿元）深圳燃气（9.98亿元）赛伍技术（4.94亿元）鹿山新材（2.86亿元）天洋新材（1.58亿元）明冠新材（1.21亿元）海优新材（1.52亿元）。环比降幅排名：海优新材（-21.2%）天洋新材（+1.9%）鹿山新材（+33.0%）明冠新材（+28.7%）赛伍技术（+1.0%）福斯特（+18.6%）深圳燃气（-9.4%）。图表：龙头胶膜厂商库存对比（亿元，右轴：福特斯）图表：光伏胶膜板块季度

83、库存情况（亿元，%）胶膜板块：25Q1盈利改善，龙头成本优势显著-20%-15%-10%-5%0%5%10%010203040506070809023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1胶膜板块存货环比051015202530354005101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1海优新材赛伍技术鹿山新材天洋新材明冠新材深圳燃气福斯特41数据来源：Wind，东吴证券研究所胶膜现金流下降明显，海优新材较为明显7 2025Q1胶膜板块经营性现金流为-11.8亿元，环比下降135.0%，同比降幅扩大145

84、.8%。海优新材现金流同比锐减76.2%（1.52亿元），明冠新材现金流环比+28.7%，深圳燃气稳健性凸显，现金流环比-9.4%（9.98亿元）。图表：龙头胶膜厂商经营性现金流对比（亿元，右轴：福特斯）图表：光伏胶膜板块季度经营性现金流情况（亿元，%）胶膜板块：25Q1盈利改善，龙头成本优势显著-30-20-100102030405023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1胶膜板块现金流-15-10-50510152025-15-10-505101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1海优新材赛伍技术鹿山新材天洋

85、新材明冠新材深圳燃气福斯特42 支架2024年收入170.42亿元，同比+20.3%；支架24Q4收入49.98亿元，同比-5.9%，环比+12.5%；25Q1收入32.85亿元，同比-7%，环比-29.3%。支架2024年毛利率19.5%，同比+0.1%；龙头企业中信博2024年毛利率18.6%，同比+0.5%；支架24Q4毛利率17.4%，同比持平；25Q1毛利率20.0%，同比-0.3%，环比+2.6%。支架板块24年营收170亿元，同增20%，25Q1营收33亿元，同减7%8支架：盈利维持稳定，海外需求旺盛龙头订单充沛营业收入24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比中信博90.264

86、1.3%30.441.6%16.8%15.59-14.1%-48.8%意华股份60.9720.5%13.54-11.2%-13.8%13.65-10.7%0.8%清源股份19.19-0.9%6.00-8.1%34.5%3.613.8%-39.8%合计170.4220.3%49.98-5.9%12.5%32.85-7.0%-29.3%毛利率24年同比24Q4同比环比25Q1同比环比中信博18.6%0.5%17.2%-2.7%-2.2%18.9%-1.9%1.7%意华股份18.8%1.2%17.4%-0.1%-2.6%18.8%1.0%1.4%清源股份21.3%-1.3%17.7%3.0%-6.8

87、%22.3%0.2%4.6%合计19.5%0.1%17.4%0.04%-3.9%20.0%-0.3%2.6%数据来源：Wind、东吴证券研究所438跟踪支架：需求旺盛，龙头在手订单充沛数据来源：Wind、东吴证券研究所 毛利率基本维持稳定，海外需求旺盛订单充沛，龙头持续放量。钢材占总成本80%左右，钢材价格已恢复至合理水平，支架企业毛利率基本回升至合理水平，毛利率维持在19%左右，国产厂商加速出海，海外市场出货不断提升，龙头在手订单充沛，持续推动业绩提升。图表：支架龙头中信博毛利率情况支架：盈利维持稳定，海外需求旺盛龙头订单充沛0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

88、%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q123Q124Q125Q1固定支架12819跟踪支架125952其他413图表：支架龙头中信博订单情况（亿元）44 风电板块2024年收入2980亿元，同比+4.9%，归母净利润127亿元，同比-19.27%；其中24Q4收入1019亿元，同比+11.8%，环比+31.0%；24Q4归母净利润19亿元，同比+15.8%，环比-39.5%。风电板块25Q1收入613亿元，同比+27.5%，环比-39.9%；25Q1归母净利润36亿元，同比+16.7%，环比+89.4%；主要是25年陆海风共振景气度高增，Q1陆风板块出货景气度

89、较高，带动收入和盈利能力提升。风电板块25Q1收入613亿元，同比+28%；归母净利润36亿元，同比+17%1数据来源：Wind、东吴证券研究所风电：受益于陆风出货高景气，Q1盈利同比大幅提升图表：风电板块2024Q4及2025Q1收入及利润情况（亿元，%）板块名称营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）2024Q4同比环比2024Q4同比环比2025Q1同比环比2025Q1同比环比总体1019 11.83%31.01%19 15.75%-39.53%613 27.52%-39.86%36 16.68%89.39%整机521 10.40%48.45%6 335.12

90、%-25.30%241 34.10%-53.64%6-27.69%-11.63%叶片145 12.86%32.24%4-31.12%66.77%99 12.45%-31.90%5 60.33%22.10%塔筒64 8.75%30.46%-2-456.39%-222.04%39 37.06%-39.66%4 12.95%379.76%铸锻件81 16.00%10.78%1-66.15%-76.68%73 32.27%-9.32%4 104.71%646.16%轴承18 34.18%8.80%1 86.61%7.69%18 48.90%2.46%2 1593.88%120.21%变流器、电机14

91、25.05%52.88%2 85.86%90.04%8 41.02%-45.59%1 90.35%-43.74%海缆161 13.01%3.88%6-5.00%-47.05%119 24.60%-26.22%9 1.01%50.62%运营16-0.10%5.30%0-83.15%-87.38%16-0.31%4.17%5-2.90%903.85%45 风电板块2024年毛利率15.0%，同比-3.1%，净利率4.3%，同比-1.3%；其中24Q4毛利率10.2%，同比-5.0%，环比-5.5%；24Q4净利率1.9%，同比+0.1%，环比-2.2%。风电板块2025Q1毛利率17.7%，同比-

92、3.2%，环比+7.6%；净利率5.9%，同比-0.5%，环比+4.0%；主要是25年陆海风共振景气度高增，部分环节出现涨价现象，同时产能利用率提升后折旧摊薄，使得毛利率环比大幅改善。风电板块25Q1毛利率17.7%，同比-3.2%，环比+7.6%1数据来源：Wind、东吴证券研究所风电：出货高景气叠加部分环节供需紧张，毛利率环比大幅改善图表：风电板块2024Q4及2025Q1毛利率及净利率情况（%）板块名称毛利率（%）净利率（%）毛利率（%）净利率（%）2024Q4同比环比2024Q4同比环比2025Q1同比环比2025Q1同比环比总体10.16%-5.0%-5.5%1.87%0.1%-2.

93、2%17.74%-3.2%7.6%5.88%-0.5%4.0%整机5.45%-5.7%-8.3%1.20%1.8%-1.2%15.58%-5.7%10.1%2.28%-1.9%1.1%叶片15.03%-7.0%-1.5%3.08%-2.0%0.6%17.45%-0.8%2.4%5.52%1.6%2.4%塔筒14.41%-3.6%-1.9%-2.35%-3.1%-4.9%22.55%-3.4%8.1%10.91%-2.3%13.3%铸锻件15.25%0.5%0.7%0.67%-1.6%-2.5%16.18%0.5%0.9%5.49%1.9%4.8%轴承18.68%-7.2%0.0%5.34%1.

94、5%-0.1%21.58%4.2%2.9%11.47%12.6%6.1%变流器、电机38.49%-0.5%2.6%13.17%4.3%2.6%38.41%-5.6%-0.1%13.62%3.5%0.4%海缆10.60%-4.5%-5.1%3.74%-0.7%-3.6%15.64%-3.0%5.0%7.63%-1.8%3.9%运营38.46%-6.1%-5.1%2.98%-14.7%-21.9%48.56%-2.1%10.1%28.72%-0.8%25.7%46 24Q4风电板块现金流环比继续改善，24Q4风电板块经营性现金流310亿元，环比增加233亿元，年末经营现金流大幅改善；25Q1经营现

95、金流-66亿元，环比转负。各板块来看，24Q4现金流：整机（24Q4/25Q1分别为190/-37亿元）；叶片（24Q4/25Q1分别为27/-10亿元）；塔筒（24Q4/25Q1分别为14/-5亿元）；铸锻件（24Q4/25Q1分别为12/-8亿元）；轴承（24Q4/25Q1分别为1/1亿元)；海缆（24Q4/25Q1分别为54/-16亿元）。风电板块24Q4经营性现金流继续改善，25Q1转负1数据来源：Wind、东吴证券研究所风电：24Q4经营性现金流持续改善图表：风电板块各季度经营性现金流情况（亿元）-300-200-100010020030040022Q1 22Q222Q3 22Q4

96、23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1-40-2002040608022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1叶片塔筒铸锻件轴承变流器、电机海缆图表：风电各板块各季度经营性现金流情况（亿元）47 24Q4风电板块应收账款环比有所下降，24Q4应收账款1178亿元，环比减少59亿元；25Q1应收账款增加至1315亿元，环比增加137亿元。各板块来看，24Q4/25Q1各板块应收账款情况：整机（24Q4/25Q1分别为545/638亿元）；叶片（24Q4/25Q1分

97、别为121/143亿元）；塔筒（24Q4/25Q1分别为140/123亿元；铸锻件（24Q4/25Q1分别为87/92亿元）；轴承（24Q4/25Q1分别为18/24亿元)；海缆（24Q4/25Q1分别为162/176亿元）。风电板块24Q4应收账款1178亿元，环比有所下降1数据来源：Wind、东吴证券研究所风电：应收账款维持高位图表：风电板块各季度应收账款情况（亿元）图表：风电各板块各季度应收账款情况（亿元）020040060080010001200140022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1050

98、10015020025022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1叶片塔筒铸锻件轴承变流器、电机海缆48整机24Q4营收继续提升，25Q1同比继续上量。整机板块24Q4营收521亿元，同环比+10/+48%；归母净利润19亿元，同环比+16/-40%；25Q1营收241亿元，同环比+34/-54%，归母净利润5.5亿元，同环比-28/-12%；主要系行业出货同比高增，收入规模同比提升；但25Q1多数公司无风场转让确收，致使利润同环比均下降。金风科技：24Q4营收208.6亿元，同环比-1.3%/33.4%，2

99、4Q4归母净利润0.7亿元，同环比-2.7%/-83.1%；25Q1营收94.7亿元，同环比35.7%/-54.6%，25Q1归母净利润5.7亿元，同环比70.8%/731.6%。三一重能：24Q4营收87.2亿元，同环比17.1%/130.3%，24Q4归母净利润11.3亿元，同环比15.5%/348.6%；25Q1营收21.9亿元，同环比26.6%/-74.9%，25Q1归母净利润-1.9亿元，同环比-172.0%/-117.0%。明阳智能：24Q4营收69.2亿元，同环比0.3%/-18.0%，24Q4归母净利润-4.6亿元，同环比45.9%/-412.7%；25Q1营收77.0亿元，同

100、环比51.8%/11.3%，25Q1归母净利润3.0亿元，同环比-0.7%/165.3%。运达股份：24Q4营收82.7亿元，同环比10.3%/56.0%，24Q4归母净利润2.0亿元，同环比21.5%/66.0%；25Q1营收40.1亿元，同环比6.9%/-51.5%，25Q1归母净利润0.6亿元，同环比-16.8%/-70.3%。风机板块25Q1收入241亿元，同环比+34/-54%2数据来源：Wind、东吴证券研究所风机：25Q1出货规模同比上量，风机毛利率环比改善图表：整机板块龙头公司营收、归母净利润情况（亿元、%）板块/公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润

101、（亿元）2024Q4同比环比2024Q4同比环比2025Q1同比环比2025Q1同比环比整机520.8 10.40%48.45%19.0 15.75%-39.53%241.4 34.10%-53.64%5.5-27.69%-11.63%金风科技208.6-1.32%33.40%0.7-2.71%-83.14%94.7 35.72%-54.59%5.7 70.84%731.57%三一重能87.2 17.12%130.32%11.3 15.49%348.56%21.9 26.58%-74.93%-1.9-171.96%-116.97%明阳智能69.2 0.30%-17.99%-4.6 45.94%

102、-412.74%77.0 51.78%11.30%3.0-0.70%165.33%运达股份82.7 10.34%56.01%2.0 21.47%65.96%40.1 6.88%-51.50%0.6-16.80%-70.31%电气风电73.0 74.30%281.07%-3.1 50.20%-243.15%7.7 64.04%-89.46%-1.9 11.61%39.21%49塔筒板块24Q4营收64亿元，同环比+8.8%/+30.5%；归母净利润-1.5亿元，主要是天顺风能和天能重工Q4亏损导致；25Q1营收38.6亿元，同环比+37.1%/-40.0%，归母净利润4.2亿元，同环比+13.0

103、%/379.8%，主要系行业出货同比增长，折旧摊薄较多；出海板块受益于价格和技术能力提升，单位盈利继续上升。大金重工：24Q4营收14.7亿元，同环比48.5%/55.1%，24Q4归母净利润1.9亿元，同环比1017.5%/77.4%；25Q1营收11.4亿元，同环比146.4%/-22.6%，25Q1归母净利润2.3亿元，同环比335.9%/20.4%。天顺风能：24Q4营收13.0亿元，同环比-1.5%/-0.1%，24Q4归母净利润-0.9亿元，同环比-215.8%/-215.2%；25Q1营收9.3亿元，同环比-12.1%/-28.8%，25Q1归母净利润0.4亿元，同环比-76.0

104、%/140.9%。泰胜风能：24Q4营收18.9亿元，同环比2.9%/45.9%，24Q4归母净利润0.3亿元，同环比-41.9%/65.8%；25Q1营收7.9亿元，同环比21.0%/-57.9%，25Q1归母净利润0.5亿元，同环比-17.5%/37.9%。海力风电：24Q4营收2.9亿元，同环比124.6%/-58.0%，24Q4归母净利润-0.2亿元，同环比86.5%/0.7%；25Q1营收4.4亿元，同环比251.5%/48.6%，25Q1归母净利润0.6亿元，同环比-13.3%/408.7%。塔筒板块25Q1归母净利润4.2亿元，同环比+13.0%/379.8%3数据来源：Wind

105、、东吴证券研究所塔筒：24年海风出货规模较小，25年拐点；出海盈利超预期图表：塔筒板块龙头公司营收、归母净利润情况（亿元、%）板块/公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）2024Q4同比环比2024Q4同比环比2025Q1同比环比2025Q1同比环比塔筒64.0 8.75%30.46%-1.5-456.39%-222.04%38.6 37.06%-39.66%4.2 12.95%379.76%大金重工14.7 48.55%55.07%1.9 1017.55%77.44%11.4 146.36%-22.57%2.3 335.91%20.37%天顺风能13.0-1

106、.53%-0.12%-0.9-215.81%-215.24%9.3-12.10%-28.75%0.4-75.98%140.88%天能重工14.5-10.08%118.47%-2.7-673.44%-350.70%5.6 8.45%-60.97%0.5 5.51%117.10%泰胜风能18.9 2.88%45.91%0.3-41.91%65.80%7.9 21.01%-57.90%0.5-17.47%37.95%海力风电2.9 124.58%-57.99%-0.2 86.49%0.67%4.4 251.50%48.63%0.6-13.27%408.75%50海缆板块24Q4营收161亿元，同环比

107、+13.0%/+3.9%；归母净利润6.0亿元，同环比-5.0%/-47.1%；25Q1营收119亿元，同环比+24.6%/-26.2%，归母净利润9.1亿元，同环比+1.0%/+50.6%，盈利规模同环比均保持一定增长。东方电缆：24Q4营收23.9亿元，同环比22.1%/-9.0%，24Q4归母净利润0.8亿元，同环比-57.3%/-73.6%；25Q1营收21.5亿元，同环比63.8%/-10.3%，25Q1归母净利润2.8亿元，同环比6.7%/269.4%。24Q4/25Q1毛利率分别为9.5%/20.4%；净利率分别为3.2%/13.1%。中天科技：24Q4营收137.4亿元，同环比

108、11.6%/6.5%，24Q4归母净利润5.3亿元，同环比15.4%/-38.1%；25Q1营收97.6亿元，同环比18.4%/-29.0%，25Q1归母净利润6.3亿元，同环比-1.3%/19.1%。24Q4/25Q1毛利率分别为10.8%/14.6%；净利率分别为3.8%/6.4%。海缆板块25Q1归母净利润9.1亿元，同环比+1.0%/+50.6%，均保持增长4数据来源：Wind、东吴证券研究所海缆：利润稳定增长，毛利率维持高位图表：海缆板块龙头公司营收、归母净利润情况（亿元、%）板块/公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）2024Q4同比环比2024Q

109、4同比环比2025Q1同比环比2025Q1同比环比海缆161.3 13.01%3.88%6.0-5.00%-47.05%119.0 24.60%-26.22%9.1 1.01%50.62%东方电缆23.9 22.10%-9.00%0.8-57.32%-73.60%21.5 63.83%-10.31%2.8 6.66%269.42%中天科技137.4 11.57%6.50%5.3 15.40%-38.06%97.6 18.37%-28.99%6.3-1.33%19.06%板块/公司毛利率（%）净利率（%）毛利率（%）净利率（%）2024Q4同比环比2024Q4同比环比2025Q1同比环比2025

110、Q1同比环比海缆10.60%-4.5%-5.1%3.74%-0.7%-3.6%15.64%-3.0%+5.0%7.63%-1.8%+3.9%东方电缆9.53%-12.9%-12.2%3.18%-5.9%-7.8%20.39%-1.8%+10.9%13.08%-7.0%+9.9%中天科技10.79%-3.1%-3.6%3.84%+0.1%-2.8%14.60%-3.4%+3.8%6.43%-1.3%+2.6%图表：海缆板块龙头公司毛利率、净利率情况（%）51铸锻件板块24Q4营收81亿元，同环比+16.0%/+10.8%；归母净利润0.5亿元，同环比-66.2%/-76.7%；25Q1营收73亿

111、元，同环比+32.3%/-9.3%，归母净利润4.0亿元，同环比+104.7%/646.2%，主要系行业出货同比增长，折旧摊薄较多，且供需紧张的大铸件环节出现涨价现象，导致盈利能力大幅提升。日月股份：24Q4营收15.1亿元，同环比34.3%/8.2%，24Q4归母净利润1.2亿元，同环比-8.8%/38.0%；25Q1营收13.0亿元，同环比86.4%/-13.9%，25Q1归母净利润1.2亿元，同环比39.1%/3.0%。金雷股份：24Q4营收6.5亿元，同环比7.3%/9.0%，24Q4归母净利润0.2亿元，同环比-72.1%/-68.4%；25Q1营收5.0亿元，同环比97.5%/-2

112、2.8%，25Q1归母净利润0.6亿元，同环比91.2%/135.7%。铸锻件板块25Q1归母净利润4.0亿元，同环比+104.7%/646.2%5数据来源：Wind、东吴证券研究所铸锻件：25Q1盈利能力迎来拐点图表：铸锻件板块龙头公司营收、归母净利润情况（亿元、%）板块/公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）2024Q4同比环比2024Q4同比环比2025Q1同比环比2025Q1同比环比铸锻件80.7 16.00%10.78%0.5-66.15%-76.68%73.1 32.27%-9.32%4.0 104.71%646.16%日月股份15.1 34.26

113、%8.19%1.2-8.81%37.98%13.0 86.41%-13.94%1.2 39.14%2.97%金雷股份6.5 7.30%8.99%0.2-72.05%-68.40%5.0 97.54%-22.84%0.6 91.17%135.71%通裕重工18.8 31.98%21.84%-0.1 71.49%-194.32%14.2 1.34%-24.63%0.4 270.31%392.08%吉鑫科技3.1-24.17%-3.01%-0.1-115.60%-310.71%3.4 42.86%7.99%0.4 240.50%815.06%恒润股份6.6 9.86%55.85%-0.6 30.57

114、%-54.86%7.1 108.27%7.05%0.3 335.36%146.27%振江股份10.5-6.35%12.62%0.1-76.65%-67.75%9.4-6.16%-11.05%0.1-88.64%-46.09%中环海陆1.4-0.72%-10.58%-0.9-139.94%-184.38%1.6 5.05%16.60%-0.2-12.23%75.86%海锅股份3.3 6.29%-13.07%0.1 359.39%48.03%4.4 47.72%34.32%0.2 191.74%99.00%双一科技3.1 35.00%15.48%0.2 17.51%-46.40%1.9 47.82

115、%-37.94%0.3 902.12%38.97%广大特材10.4 25.31%-3.20%0.4 7348.26%-3.31%11.2 25.75%7.48%0.7 1488.76%110.19%宏德股份1.7 20.24%-3.60%0.0-82.23%398.54%1.9 48.85%11.40%0.0-72.64%31.41%52叶片板块：24Q4营收145亿元，同环比+12.9%/+32.2%；归母净利润4.5亿元，同环比-31.1%/+66.8%；25Q1营收99亿元，同环比+12.5%/-31.9%，归母净利润5.4亿元，同环比+60.3%/+22.1%。其中，中材科技：24Q4

116、营收71.7亿元，同环比-6.3%/14.4%，24Q4归母净利润2.8亿元，同环比-45.1%/97.3%；25Q1营收55.1亿元，同环比24.3%/-23.2%，25Q1归母净利润3.6亿元，同环比67.5%/27.7%。时代新材：24Q4营收69.9亿元，同环比41.6%/58.7%，24Q4归母净利润1.4亿元，同环比25.2%/69.3%；25Q1营收41.6亿元，同环比-1.1%/-40.5%，25Q1归母净利润1.5亿元，同环比26.3%/8.1%。轴承板块：24Q4营收17.7亿元，同环比34.2%/8.8%，24Q4归母净利润0.9亿元，同环比86.6%/7.7%；25Q1

117、营收18.2亿元，同环比48.9%/2.5%，25Q1归母净利润2.1亿元，同环比1593.9%/120.2%。其中，新强联24Q4营收9.8亿元，同环比34.0%/8.0%，24Q4归母净利润1.0亿元，同环比187.6%/56.9%；25Q1营收9.3亿元，同环比107.5%/-5.5%，25Q1归母净利润1.7亿元，同环比429.3%/68.0%。叶片、轴承板块25Q1盈利大幅改善6数据来源：Wind、东吴证券研究所其他：叶片、轴承板块25Q1盈利大幅改善图表：叶片、轴承板块龙头公司营收、归母净利润情况（亿元、%）板块/公司营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿

118、元）2024Q4同比环比2024Q4同比环比2025Q1同比环比2025Q1同比环比叶片144.7 12.86%32.24%4.5-31.12%66.77%98.6 12.45%-31.90%5.4 60.33%22.10%中材科技71.7-6.33%14.40%2.8-45.08%97.31%55.1 24.27%-23.25%3.6 67.45%27.72%双一科技3.1 35.00%15.48%0.2 17.51%-46.40%1.9 47.82%-37.94%0.3 902.12%38.97%时代新材69.9 41.61%58.67%1.4 25.17%69.31%41.6-1.11%

119、-40.50%1.5 26.30%8.10%轴承17.7 34.18%8.80%0.9 86.61%7.69%18.2 48.90%2.46%2.1 1593.88%120.21%新强联9.8 33.99%7.99%1.0 187.57%56.90%9.3 107.46%-5.51%1.7 429.28%68.01%五洲新春7.9 34.41%9.81%-0.1-144.53%-129.61%8.9 15.06%12.33%0.4 0.05%651.48%投资建议5354盈利预测与投资建议 重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、上能电气、中信博、锦浪科技、禾迈股份、固

120、德威、盛弘股份、艾罗能源、通润装备、昱能科技、科士达，关注科华数据）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的光伏龙头（协鑫科技、通威股份、福莱特、福斯特等）及渠道优势强的组件龙头（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、横店东磁等）；【3】新技术龙头：（隆基绿能、钧达股份、爱旭股份、TCL中环、聚和材料、帝科股份、宇邦新材、美畅股份等）表：公司估值表（截至2025年5月4日）数据来源：wind、东吴证券研究所 注：股价为5月4日收盘价证券代码名称总市值（亿元）股价归母净利润（亿元）PEPB现值评级2024E2025E2026E2027E2024E2025E2026E2027E601012

121、.SH隆基绿能1,13915(59)33 49-1934231.9 买入688599.SH天合光能2971413 22 36 221481.2 买入002459.SZ晶澳科技32410(2)36 58-174961.2 买入688223.SH晶科能源55461 41 61 5541491.8 买入688472.SH阿特斯325923 37 46 14971.4 买入002056.SZ横店东磁2201418 19 22 25 12121092.0 买入300274.SZ阳光电源1,28962110 120 141 161 1211983.1 买入300763.SZ锦浪科技216547 12 15

122、 19 311914112.5 买入605117.SH德业股份5708830 39 47 1915125.4 买入688390.SH固德威9941(1)4 5 7-1602820143.5 买入688032.SH禾迈股份1251003 5 7 3623171.9 买入688348.SH昱能科技65413 3 5 2619141.7 增持002150.SZ通润装备41112 3 4 5 19131082.1 买入600732.SH爱旭股份19911(54)8 18-426115.9 买入002865.SZ钧达股份9441(6)5 10 14-1618972.4 买入603185.SH弘元绿能98

123、142 4 6 4824160.8 买入002129.SZTCL中环314818 26 38 171281.1 买入600438.SH通威股份74917(72)36 63-1021121.7 买入688303.SH大全能源39418121 31.0 买入603806.SH福斯特3261313 16 22 30 252015112.0 买入688680.SH海优新材3238(5.6)(1)0 0-6-34871102.2 增持601865.SH福莱特3621510 10 16 22 363523171.7 买入601222.SH林洋能源114612 14 16 10870.7 买入300861.

124、SZ美畅股份90198 10 1191.4 买入688503.SH聚和材料81334 5 6 8 191613101.6 买入300842.SZ帝科股份55394 4 5 7 15141183.1 买入风险提示5556 竞争加剧。光伏主产业链产能扩张充分，供给端严重过剩，行业竞争加剧或导致长期价格战压缩企业利润空间。政策超预期变化。若海外贸易壁垒加剧，实行加征关税等政策将影响中国光伏行业增速。光伏行业对政策依赖性较强，政府的补贴政策、税收优惠等都直接影响到光伏产品的成本和市场竞争力。电网消纳问题限制。新能源装机规模大幅增长，新能源发电波动性较大，尤其是光伏发电受天气和季节影响明显，给电网稳定性

125、带来挑战，若电网无法消纳将限制光伏装机规模增长导致需求端增速下滑。技术迭代风险。光伏技术发展迅速，新技术迭代会导致现有技术淘汰，导致资产贬值。原材料价格波动风险。原材料价格波动会影响光伏产品的成本和盈利。汇率风险。对于出口导向型的光伏企业，汇率波动可能会影响其国际竞争力和出口利润。风险提示56免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报

126、告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出

127、处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上

128、；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）6293852758东吴证券 财富家园