中科电气-一体化版图加速构建负极新星冉冉升起-220306（17页）.pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中科电气中科电气（300035） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 28.55 元 目标目标价格价格 43.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 642.37 流通A 股股本(百万股) 529.24 A 股总市值(百万元) 18,339.54 流通A 股市值(百万元) 15,109.85 每股净资产(元) 3.59 资产负债率(%) 47.69 一年内最高/

2、最低(元) 42.00/9.52 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 一体化一体化版图加速构建，负极新星版图加速构建，负极新星冉冉冉冉升起升起 负极行业趋势：一体化是大趋势，一体化核心是石墨化负极行业趋势：一体化是大趋势，一体化核心是石墨化 21 年年高高石墨化自供石墨化自供率率的的部分部分企业市占率明显提升。企业市占率明显提升。负极行业集中度不高，20 年 CR3/CR5 在 56%/77%，低于隔膜和电解液。21 年行业需求爆发，石墨化产能吃紧，拥有高石墨化自供率的负极厂全球市占率提升明显，典型如中科电气从 20 年的 4.8%增长至 21 年的 7%。 未来动力未来动

3、力&储能是负极主战场，核心竞争储能是负极主战场，核心竞争要素是要素是成本成本，成本竞争关键在一，成本竞争关键在一体化。体化。负极工序较长，涉及破碎、造粒、石墨化、炭化、筛分，早些年石墨化等工序多采用外协，降本压力下，一体化石墨化（成本占比约 42%）等外协工序将成为趋势。 中科电气：中科电气：从磁电设备到锂电负极，外延并购终成负极新星从磁电设备到锂电负极，外延并购终成负极新星 公司传统业务系磁电设备， 行业处于成熟发展阶段， 公司稳坐行业龙头 （我们认为市占率仍能保持超 60%） ，多年毛利率稳定在 40%+。磁电市场稳定且盈利较优但增长有限， 为寻求发展公司通过并购逐步进入锂电负极行业，且经

4、营状况良好。 通过并购进军负极领域。通过并购进军负极领域。公司 16 年并购负极公司湖南星城石墨 97.6547%股权，17 年并购石墨化公司贵州格瑞特新材料 100%股权，18 年参股石墨化公司集能新材料 37.5%股权。 负极业务渐成营收主力，多年毛利率保持在负极业务渐成营收主力，多年毛利率保持在 30%+。公司 18-21Q1-3 负极业务营收分别在 4.2、7.0、7.4、11.9 亿元，毛利率在 34.8%、38.9%、34.7%、30.7%。负极营收占比从 17 年的 56%提升至 21Q1-3 的 86%。 核心看点：核心看点：一体化产能加速释放一体化产能加速释放+绑定大客户，量

5、利齐增可期绑定大客户，量利齐增可期 一体化产能加速释放，石墨化自供比例逐渐提升。一体化产能加速释放，石墨化自供比例逐渐提升。我们预计公司 22-23 年负极有效总产能达 12、26 万吨，权益产能达 12、21 万吨。石墨化有效总产能达 7.2、21 万吨，有效权益产能达 6、15 万吨，有效权益自供比例达49%、69%（21 年在 41%） 。 负极负极产品力产品力强劲强劲， 深度绑定国内一线动力电池厂深度绑定国内一线动力电池厂+开始供货开始供货 SKI， 产能转化， 产能转化为出货可能性高。为出货可能性高。公司人造石墨在比容量、压实密度等指标表现优异，主要客户包括比亚迪、宁德时代、中航锂电

6、、亿纬锂能、星恒电源等，海外已批量供货 SKI，且和宁德、亿纬分别拟合资扩产 10 万吨。 我们预计我们预计 22 年单吨净利提升至年单吨净利提升至 0.60 万元万元（21 年在年在 0.5） ，23 年中性单价年中性单价预期下，预期下，单吨净利在单吨净利在 0.63 万元。万元。石墨化价格目前处于历史高位，我们预计23 年回落，焦类价格处于历史中枢偏下，预计 23 年保持稳定。负极价格22 年上涨至 3.5 万元/吨，23 年悲/中/乐观预期在 3.0/3.1/3.2 万元/吨。 我们预计公司 22、23 年负极出货 12、21 万吨，单吨净利 0.60、0.63 万元，磁电业务贡献利润