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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2025 年春季糖酒会白酒专题 即时零售将加速白酒渠道现代化变革 2025 年 04 月 07 日 春糖反馈：总的来看，第一，无场景不消费，白酒是个典型的场景性消费品，不需要去过多讨论白酒年轻化问题，供给创新被提上日程；第二，白酒行业经销商和终端门店的重要性不言而喻，但未来的数量或将被持续压减。第三，2025 年行业以来供给相对克制，需求场景逐步触底，渠道维持低毛利，追求高周转。3 月 25-27 日第 112 届成都糖酒会展示新品、招商交易功能继续弱化，趋势论坛与新类目商品展示继续强化。观察 1：即时零售将成为品牌

2、导流的重要入口，或将持续压减传统渠道商、终端门店生存空间，集中度提速。（1）品牌产品、区域成熟度已然较高，持续的场景需求收缩环境下，以控盘分利、控价分利、固化利润等措施维持现有规模体量的渠道主体合理稳定利润分配将受到挑战；（2）逐步年轻化的消费者结构，在美团、叮咚、朴朴超市等本地生活的及时配送的便利性培育下，即时配送的消费习惯已养成，达成酒类下单并无实质性障碍；（3）即时零售解决了传统电商的两个难点，一是即时性销售配送，过往企业 O2O尝试多受制于单一品牌流量；二是企业电商部门与线下销售区域间的分利冲突，从对抗变为赋能导流。（京东、猫超等传统官旗店线上价格标杆多高于线下，独立的电商部门对销区多

3、有业绩分流）。观察 2：品牌继续拉近与消费者距离，C 端费用投入持续加大，利润增速短期或受影响，品牌集中度仍将持续提升，品牌仍是最重要的因素。产品创新/供给创新是品牌时代的依托，传统名酒品牌推行老品升级与宽价位覆盖是市场竞争的选择，低酒精度、多规格、年轻化包装是新酒饮创新的有益尝试。消费需求“L 型”基本触底，结构升级是主支撑逻辑，复苏斜率依赖于经济活动活跃度。（1）2022 年以来政商务需求场景持续压缩，居民端大众消费和必要的礼赠消费场景稳定，25 年宴席、礼赠场景预期将有修复，可跟踪高频数据如航空、酒店、酒水批价，线下采样终端团购数据验证商务活跃度；（2）人口因素和产业结构调整升级趋势上影

4、响需求量，对结构影响论据尚不充分。投资建议：基于需求触底和 25 年中秋国庆旺季低基数下呈现报表拐点的基本判断，结合当前估值、股息率与资金结构等要素，预期先行，继续推荐贵州茅台、山西汾酒、今世缘，看多五粮液平台公司的渠道模式改革与泸州老窖数字化改革、扎实渠道，年度弹性配置推荐五粮液、泸州老窖、珍酒李渡、老白干酒、古井贡酒、迎驾贡酒；关注水井坊（产品分级与新省代模式改革）、舍得酒业、酒鬼酒（舍得激励方案与商务场景修复）、金徽酒（产品结构升级持续）、伊力特、洋河股份。风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；行业竞争加剧；公司改革进度不及预期；食品安全问题；即时零售业态发展不及预期等。

5、重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 1,568.88 59.49 68.64 75.43 26 23 21 推荐 000858.SZ 五粮液 132.00 7.78 8.43 8.87 17 16 15 推荐 000568.SZ 泸州老窖 132.58 9.02 9.74 10.31 15 14 13 推荐 600809.SH 山西汾酒 218.15 8.56 10.19 11.93 25 21 18 推荐 000596.SZ 古井贡酒 174.47

6、 8.68 10.65 11.78 20 16 15 推荐 603198.SH 迎驾贡酒 54.26 2.86 3.38 3.74 19 16 15 推荐 603369.SH 今世缘 52.52 2.52 2.87 3.25 21 18 16 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2025 年 4 月 3 日收盘价；贵州茅台已披露年报，24年数据为实际值。）推荐 维持评级 分析师 王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱： 分析师 胡慧铭 执业证书：S0100524060006 邮箱： 相关研究 1.食品饮料 24Q4 基金持仓分析：白酒重仓占比持续缩水，零食