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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保 东南亚：直投火东南亚：直投火电电盈利盈利或或承压，相对承压，相对看好南网电力外送看好南网电力外送 华泰研究华泰研究 发电发电 增持增持 (维持维持)电网电网 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003

2、 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 联系人 康琪康琪 SAC No.S0570124070105 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 华能水电 600025 CH 11.82 买入 桂冠电力 600236 CH 7.67 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 4 月 02 日中国内地 专题研究专题研究 直接

3、投资东南亚直接投资东南亚火电或承压，相对看好南网电力外送火电或承压，相对看好南网电力外送东南亚东南亚 本文从东南亚国家缺电以及转型计划所对应的新增装机需求出发，探讨中国企业于东南亚火电投资机会，虽然东南亚新增火电需求较大，但从盈利能力和地缘政治、汇率波动风险等角度分析，我们认为投资性价比不高。相对于直投火电我们更看好南网电力外送东南亚增量机会，一方面在 2025 年广东年度长协电价已与云南外送水电落地电价倒挂背景下，给予广西、云南水电更多选择权；另一方面电力出口增加或缓解南网区域当前电力供需较为宽松局面，对本地上网电价形成一定支撑，因此推荐华能水电/桂冠电力。新增煤电是快速解决缺新增煤电是快速

4、解决缺电的通用途径，燃机是能源转型的过渡选择电的通用途径，燃机是能源转型的过渡选择 用电量同比增速快、出现缺电问题的柬埔寨、印度尼西亚和越南，按照各自电力发展规划在2022-25/2021-30/2021-35年将迎来153%/39%/141%的煤电装机弹性。结合 2021-2022 年中国缺电背景下提出 3 个 80GW 煤电新增计划，说明煤电确实是快速提升电力供应能力的首选。东南亚国家在能源低碳化转型过程中，也同样将燃机作为过渡电源，而非一味快速上马新能源装机，2021-40/2023-50/2021-39/2024-37/2021-30 年越南/菲律宾/马来西亚/泰国/印度尼西亚计划新增

5、燃机 68.24/21.881/14.341/6.3/5.6GW。越南和菲律宾是目前东南亚海风发展的主要规划国家，海风新增装机潜力较大。R ROEOE 并无显著优势，地缘政治变化和汇率波动或导致火电项目盈利承压并无显著优势，地缘政治变化和汇率波动或导致火电项目盈利承压 目前我国自上而下要求不再新建境外煤电项目，哪怕政策上有松动，从投资分析出发也不具有高投资价值：1）大部分东南亚国家的火电电价对燃料成本的传导因为传导流程较长或政府对下游用户的成本保护存在滞后性和阻碍；2）尽管东南亚国家火电上市公司 2015-2023 年的 ROE 稳定性略高于我国火电上市公司，但绝对水平上并无显著优势，东南亚和

6、我国代表火电上市公司 ROE 正常情况下基本都在 7-11%的范围内波动；3）当前盈利能力或优良，但随着减碳要求逐步增强，机组改造或“碳付费”可能导致项目盈利能力下滑。4）海外项目还面临地缘政治和汇率波动风险。看好南网电力外送东南亚：对外具有成本优势，外送规模和区域有扩张空间看好南网电力外送东南亚：对外具有成本优势，外送规模和区域有扩张空间 目前我国已与接壤的老挝、缅甸和越南建立了多条跨国输电电路。东盟电力互联是东南亚国家未来重要发展方向，东盟互联的加深有望促进我国南网区域向东南亚非接壤国家外送电力。老挝是东盟最主要的电力出口国，我国南网和老挝国家电力公司合资建立老挝国家输电网公司（EDL-T