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1、卷首语转眼之间，2020 年代已经行至中途。眼下，我们距离 2030 年更近，而 2019年已经变得遥远。回望已经过去的五年，新冠疫情和地缘冲突不仅改变了全球经济，更重塑了人们对确定性的认知。在这场持续的变局中，美债利率的变动轨迹最为引人注目。随着“higher for longer”成为共识，持续 40 年的美国债券牛市宣告结束。然而，全球债务的系统性特征，叠加发达经济体的高度金融化，使得利率难以在较高的位置长期停留。总之，4%似乎太低，而 5%又显得太高。在这种微妙的平衡下，“脉冲-回落”式的再通胀交易，正在成为鲜明的投资主题。中国市场同样经历着深刻变化。从2021年开始，许多重要变量的拐

2、点相继呈现。值得注意的是，当美国正在从低利率向较高利率切换时，中国却步入截然相反的局面。这种利率环境的分化也在资产管理行业留下了独特的印记：在 A 股市场，伴随着利率下行，ETF的持股规模超过主动管理型基金，被动化投资方兴未艾；而在美股，主动管理型 ETF 的数量却在向被动型 ETF 逼近。利率环境的演变，始终在重塑资管版图。过去一年，我们见证了全球央行持续购金、数字资产价格创记录新高、日本告别零利率时代、美股市值占比逼近全球市场的 70%每一个现象都前所未见，但如果把时间拉到足够长远，背后都暗含着某种历史的重复。世界就是这样，在开放连接与逆全球化之间，在财政扩张与收缩之间，在高利率与低利率之

3、间，在主动管理与被动化之间，不断循环往复。当我们以为走到了一个全新的地方，却意外发现它与历史上的某个时刻惊人地相似。这正是我们将这份报告命名为“无限游戏”的原因。投资的答案，也许就在其中。在这场没有终局的游戏中，与其说是精准预测每一个转折，不如保持清醒，大体感知到我们身在何处，在潮起潮落中坚持前行。见证并参与这场游戏本身，就是我们能做的最有价值的事情。无限的游戏王 莽 华宝证券零售业务总部联席总经理卷首语FOREWORDS卷首语卷首语无限游戏：2025 年 ETF 展望02目 录管理人寄语C o n t e n t s南方基金易方达基金华泰柏瑞基金华夏基金景顺长城基金富国基金国泰基金华宝基金华

4、安基金按基金公司拼音首字母排序卷首语 Forewords无限的游戏P04P10我们身在历史的何处海外环境：复苏和分化国内环境：挑战和应对第一章Chapter.01宏观思考：我们身在历史的何处？宏观思考：我们身在历史的何处？宏观思考：我们身在历史的何处？/专题.理解当下的全球宏观趋势/专题./专题.P04P10P04P10华宝证券私人财富03P22P54中国 ETF 市场：被动化投资正当其时低利率环境推动特定 ETF 品类增长基于指数化投资生态的财富管理探索第二章Chapter.02当主动管理遇上 ETF，一场投资变革才刚刚开始境内特色 QDII 基金投资指南月度分红型产品：低利率和老龄社会的产

5、物微观洞察：资管与财富市场的演变微观洞察：资管与财富市场的演变微观洞察：资管与财富市场的演变/专题./专题./专题.2025 年投资展望：属于多元资产的时代刚刚开始股票市场债券市场大宗商品跨境投资第三章Chapter.03中国股债相关性明显转负2025 年 ETF 市场展望：拥抱多元资产2025 年 ETF 市场展望：拥抱多元资产2025 年 ETF 市场展望：拥抱多元资产/专题./专题./专题.P22P54P22P54无限游戏：2025 年 ETF 展望04最近几年国内经济存在一定的压力，居民消费数据也相对较弱、某些行业产能过剩，以及规范产业发展等多种冲击之下，不少行业出现了明显的下滑。消费

6、 50、医药龙头、锂电池、互联网等多个领域的最大回撤都创了 2010 年以来之最，对悲观预期过度反应是2024 年资本市场的典型特征。2025 年在经济不确定性较大的情况下，资产配置中板块的“盈利”就成为了重要支撑，作为核心资产的价值 100，以盈利能力来选股、通过估值降低风险，在市场不确定性较高的过程中凸显了较好的资产配置效果。作为“卫星”资产来说，全球利率下行以及国内宽松的流动性，增强了高股息率资产的配置价值，尤其是香港的恒生红利；产业政策驱动之下，锂电池、医药和旅游可能迎来“预期差”修复带来的修复投资机会。2024 年资本市场有惊也有喜。年初市场探底后，耐心资本入市带动大盘企稳回升。下半