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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 西麦食品(002956.SZ)2025 年 01 月 27 日 买入（首次）买入（首次）所属行业：食品饮料/休闲食品 当前价格(元)：16.05 证券分析师证券分析师 熊鹏熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱： 黄欣培黄欣培 资格编号：S0120524100002 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-3.95 13.51 27.08 相对涨幅(%)-0.07 13.70 30.20 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究

2、西麦食品（西麦食品（002956.SZ）：燕麦）：燕麦行业乘风起，龙头企业加速发展行业乘风起，龙头企业加速发展 投资要点投资要点 燕麦第一股，深耕行业三十载。燕麦第一股，深耕行业三十载。西麦食品 1994 年成立于广西桂林，是一家全产业链覆盖的燕麦食品企业，2019 年成功登陆深交所，成为“燕麦第一股”。从股权角度来看，公司是传统家族企业，董事长谢庆奎家族直接或间接持股超公司半数股权。产品上主要分为纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦和其他四大系列，其中纯燕麦是基本盘，复合燕麦占比快速提升已经超越纯燕麦成为公司第一大品类。近五年收入稳步提升，利润多因素扰动。营业总收入和利润分别从 2018 年的 8.5

3、1 亿元和1.37 亿元变成 2023 年 15.78 亿元和 1.15 亿元，5 年 CAGR 分别为 13.1%和-3.4%。燕麦行业百亿规模，人均消费量空间广阔。燕麦行业百亿规模，人均消费量空间广阔。根据欧睿数据，2024 年中国燕麦行业市场规模为 101.34 亿元，其中冲泡燕麦和即食燕麦分别为 69.51 亿元何 31.83 亿元。2019-2024 年 5 年 CAGR 为 3.5%，24-29 年 CAGR 为 1.1%，行业整体稳健增长。分品类来看，冲泡燕麦仍然为主流，即食燕麦在 2017-2022 年快速发展，但在 2022 年后增速趋缓，截止到 2024 年冲泡和即食燕麦分

4、别占比 68.6%和31.4%。分渠道来看，线上渠道占比不断提升，后续线上渠道将成为燕麦销售愈发重要的一个环节。目前中国燕麦年人均消费额不到 1 美元，与之对比，欧美发达国家燕麦人均年消费额稳定在 30 美元左右，和中国饮食习惯相近的日本和中国香港地区燕麦人均消费水平也在 6 美元左右，市场空间潜力巨大。燕麦行业呈现“两强”格局，根据 Euromonitor 的数据，2024 年中国燕麦行业 CR3 为 51.9%，其中西麦食品占比最高为 26%，剩下两家分别为桂格的 18.2%和智强（智力）的7.7%。相比于其他国家超过 60%的 CR3，市场集中度仍有待提升。渠道多元化发展，成本改善释放利

5、润弹性。渠道多元化发展，成本改善释放利润弹性。在传统渠道上截止到 2023 年底公司共有 1718 家供应商，其中南区 735 家，北区 983 家。同时公司积极拥抱零食量贩和抖音等新兴渠道，2023 年公司线下零食渠道同比增长超过 180%，根据婵妈妈数据抖音渠道 2022-2024 年平台销售额实现了从 1.71 亿元到 3.89 亿元再到 4.68亿元的三级跳，后续渠道多元化发展将持续挖掘业绩增长驱动力。据公司招股说明书，公司燕麦原料约 90%以澳洲进口为主，目前澳麦价格较之前高位有所回落。根据 2023 年公司毛利率数据对燕麦成本对公司毛利率的敏感性进行测算，假设燕麦粒占生产成本的 3

6、5%，如果燕麦粒成本下跌 10%，公司毛利率有望提升 1.94pct，释放利润弹性。最后公司于 2024 年 3 月并购成都德赛康谷，切入酸奶盖燕麦市场，后续有望持续贡献新增量。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司在 2024-2026 年分别实现营收 19.68/24.04/29.23亿元，同比+24.7%/+22.1%/+21.6%；实现归母净利润 1.34/1.91/2.43 亿元，对应EPS 为 0.60/0.85/1.09 元。选取休闲零食行业内的有友食品、盐津铺子、劲仔食品和三只松鼠作为可比公司，25 年行业平均估值为 19.20 x，西麦食品 2025 年PE 低于可比公