水井坊-投资价值分析报告：乘风拓展基本盘品牌升维再启航-211221（32页）.pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 21 日 公司研究公司研究 乘风拓展基本盘，品牌升维再启航乘风拓展基本盘，品牌升维再启航 水井坊（600779.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次） 几度更迭，管理层回归本土化。几度更迭，管理层回归本土化。水井坊曾是全兴股份旗下的高端白酒品牌，目前 为中国境内唯一由外资控股的白酒上市企业。从水井坊管理控制权变化来看， 以 全兴上市为起点，其经历了三个阶段：1 1）从国企转民营并更名为水井坊；2 2） 2006 年起帝亚吉欧逐步取得水井坊主导权，外资入主初期呈现水土不服，2006 -2012 年营收和净利润 CAGR 低于多数酒企。3

2、3）2015 年年底开始管理层回归本 土化， 2021 年 7 月新管理层就位及 9 月员工持股计划落地， 强化团队稳定信心。 次高端正值风口，分化仍将持续。次高端正值风口，分化仍将持续。1 1）伴随消费升级、普五打开价格空间，次高 端白酒承接上下需求，迎来发展窗口。2018-2020 年，300-600 元/600 元以上 白酒收入规模 CAGR 为 26%/22%，2020 年合计规模占比接近 40%。2 2）次高端 价位上沿，300-400 元价位基础深厚，600-700 元价格带增长潜力较高。相较高 端白酒，次高端白酒集中度较分散，全国性名酒、区域龙头参与者众多，但市场 份额向名酒集中

3、为大势所趋。 巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张。巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张。水井坊：1 1）先天具备名酒基因，后天 营销推广不遗余力，销售费用率位居业内前列。2 2）主攻次高端及以上价格带， 核心单品卡位明确，臻酿八号深耕宴席场景，井台定价略高，商务属性具备较大 挖掘潜力。3 3）渠道模式采用新老总代并存，新总代模式有利于实现厂家把控终 端与精细化管理。核心门店引导终端动销、挖掘宴席等细分场景。4 4）基地市场 赋予消费者教育优势， 公司采取蘑菇战术深耕高增长潜力地区，借助渠道与核心 终端力量突破核心市场，大致估算水井坊在华东、华南等次高端市场份额约 7-10%。未来伴随公司加大资源

4、聚焦与渠道深耕，核心市场有望快速成长。 明确高端战略，拉升品牌价明确高端战略，拉升品牌价值。值。1 1）水井坊较早探路高端化，但过去进展略为缓 慢，原因可能在于大单品打造不足、团购渠道发展有限、核心消费者培育有待增 强。2 2）2021 年公司再次坚定高端化战略，9 月发布升级版典藏，定价 1399 元/ 瓶，渠道运作方面将典藏与臻酿八号、井台独立，公司内部成立高端事业部与消 费者培育部，并成立水井坊高端白酒销售公司，强化厂商联结，专注团购渠道， 费用投放维持高水平，但重心有所转变，以培育品牌高度与核心消费群体为主。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：新管理层就位稳定奠定发展基础，核

5、心单品有望享受次 高端红利扩张，渠道改革和核心门店有利于精耕细作，稳扎稳打拓展核心市场， 公司前瞻性进行品牌升维，蓄力长期发展。预测 2021-23 年净利润为 11.60 /14.95/18.31 亿元，对应 EPS 为 2.38/3.06/3.75 元，当前股价对应 P/E 为 54/42/34 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：次高端白酒竞争加剧，次高端白酒竞争加剧，费用投放产出比不及预期，国内疫情反复费用投放产出比不及预期，国内疫情反复。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E202

6、2E 2023E2023E 营业收入（百万元） 3,539 3,006 4,562 5,835 7,058 营业收入增长率 25.53% -15.06% 51.77% 27.90% 20.96% 净利润（百万元） 826 731 1,160 1,495 1,831 净利润增长率 42.60% -11.49% 58.67% 28.80% 22.53% EPS（元） 1.69 1.50 2.38 3.06 3.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.12% 34.24% 42.81% 44.05% 43.84% P/E 76 86 54 42 34 P/B 29.7 29.4 23.2 18.5