食品饮料行业深度报告：复盘系列之三2012~2021年白酒春节行情总结-211220（30页）.pdf

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1、 行业深度报告 复盘系列之三：2012-2021 年白酒春节行情总结 行 业 深 度 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行 业 报 告 食品饮料 2021 年 12 月 20 日 强于大市（强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之美 国 70 年代滞涨期食品饮料行业表现 20211117 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之我 国三次食品涨价潮启示录 平安观点： 白酒板块春节白酒板块春节后后 60天天取得正收益的概率取得正收益

2、的概率为为 80%。 据 2012-2021 年白酒板 块春节数据，从上涨概率来看，白酒板块春节后 60 天取得正收益的概率 为 80%，而春节前 60 天取得正收益的概率仅为 50%。从上涨幅度来看， 白酒春节后 60 天平均涨跌幅为+13.3%，取得正收益的年份的上涨幅度均 值为 18.9%，春节前 60 天平均涨跌幅为+3.2%，取得正收益的年份的上 涨幅度均值为 17.2%，春节后上涨幅度较春节前更大。 白酒白酒春节后收跌年份， 全年大概率春节后收跌年份， 全年大概率表现不佳表现不佳。 回顾2012-2021 年春节行情， 发现白酒板块春节行情一定程度上可作为全年行情的指向标，春节后

3、60 天收跌年份，全年大概率表现不佳。2013 年，白酒板块节后 60 天下跌 6.7%，全年下跌 41.6%；2018 年，春节后 60 天虽小幅上涨 1.8%，但全 年仍收跌 22.2%；2021 年，节后60 天跌幅达 11.9%，截至 12 月20 日， 中信白酒指数较年初仅上涨 0.1%，且年中出现了较大幅度的回撤。除上 述几个年份外，春节后 60 天表现较好的年份当年均实现较高收益率。 白酒三季度营业收入增速、 净利润增速对春节前股价表现起到一定的预判白酒三季度营业收入增速、 净利润增速对春节前股价表现起到一定的预判 作用，高端白酒和地产酒尤为显著。作用，高端白酒和地产酒尤为显著。

4、高端白酒和地产酒三季度营收增速、 净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，且三季度营收高 增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好，且三季度利润增速相 对领先。相比高端白酒和地产酒，次高端白酒、中端及大众酒三季度营收 增速、净利润对春节前股价收益率起的预判作用较弱。1）次高端方面， 主要因为早期次高端是价格占比最小的价位带，低基数下易维持持续高 增、 业绩波动性较大， 而春节前股价表现与四季度营收增速的相关性更高； 2）中端及大众酒方面，主要因为其业绩波动性较大，当年三季度、四季 度和次年一季度营收增速、净利润的差距较大。 从往年规律来看，由于经销商在节前存在业绩冲刺需求，高端酒

5、批价春节从往年规律来看，由于经销商在节前存在业绩冲刺需求，高端酒批价春节 前会出现暂时回落，随着春节临近再逐步回升，但春节期间高端酒股价与前会出现暂时回落，随着春节临近再逐步回升，但春节期间高端酒股价与 批价不完全相关。批价不完全相关。飞天茅台批价是白酒行业的景气度衡量指标，但春节期 间高端酒股价与批价不完全相关，主要是价格与销量之间的阶段性背离造 成的，经销商和公司在节前存在业绩冲刺需求，扩大市场投放量。 低库存往往表示市场需求旺盛，动销情况良好，股价上涨的概率较高低库存往往表示市场需求旺盛，动销情况良好，股价上涨的概率较高。高 端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。次高端 2021

6、年市场需 求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。地产酒春节期间库存通常处于 正常水平，股价表现相对平稳。 证 券 研 究 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 2/ 31 投资建议：投资建议：展望 2022 年春节，我们认为若货币政策持续宽松，白酒行业有望复制 2019 年行情，我们看好：1）品牌 力显著领先的高端白酒：高端白酒供需稳定，凭借其显著领先的品牌力坐享绝对溢价，通过控货稳价可以有效实现价 增，推荐贵州茅台，建议关注五粮液、泸州老窖。2）业绩增长具备弹性的次高端白酒：在消费升级趋

7、势推动下，次高 端依旧是增长最迅速的价格带，承接了中高端价位带的升级，其价格天花板也随着茅台批价的不断上移而被打开，重 点推荐舍得酒业。 风险提示：风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有 较大影响。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营 收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影 响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格

8、股票价格 EPS P/E 评级评级 2021-12-20 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519.SH 2058.96 37.17 41.18 48.45 55.79 55.4 50.0 42.5 36.9 推荐 舍得酒业 600702.SH 239.98 1.73 4.26 6.29 8.90 138.8 56.3 38.2 27.0 推荐 五粮液 000858.SZ 236.00 5.14 6.17 7.35 8.64 45.9 38.3 32.1 27.3 - 泸州老窖 000568.SZ 247.65 4.

9、10 5.25 6.63 8.17 60.4 47.1 37.3 30.3 - 资料来源：Wind、平安证券研究所（注：贵州茅台、舍得酒业 2021-2023 年 EPS 数据为平安证券预测，其余公司为 Wind 一致预期） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 3/ 31 正文目录正文目录 一、一、 春节白酒表现复盘春节白酒表现复盘 . 6 二、二、 高端白酒春节表现复盘高端白酒春节表现复盘 . 9 2.1 基本面：春节批价先落再升，渠道库存处于低位. 9 2.2 业绩表现：三季度高营收净利增速

10、与高股价收益为伴 .11 2.3 股价表现：行业寒冬中率先恢复，依托品牌力持续收益. 12 三、三、 次高端白酒春节表现复盘次高端白酒春节表现复盘. 14 3.1 基本面：2021 年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均 . 14 3.2 业绩表现：春节前股价表现与四季度营收增速的相关性较高 . 15 3.3 股价表现：次高端百花齐放，15 年起春节行情持续向好. 15 四、四、 地产酒春节表现复盘地产酒春节表现复盘. 18 4.1 基本面：春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳 . 18 4.2 业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴 . 19 4.3 股价表现：14-

11、19 年持续高景气，20-21 年景气度有所下降 . 20 五、五、 中端及大众酒春节表现复盘中端及大众酒春节表现复盘 . 23 5.1 业绩表现：业绩波动导致营收增速预判效果偏弱. 23 5.2 股价表现：16-19 年春节景气度较好，板块分化趋势凸显 . 24 六、六、 核心结论核心结论 . 28 七、七、 投资建议投资建议 . 29 八、八、 风险提示风险提示 . 30 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 4/ 31 图表图表目录目录 图表 1 2012-2020 年白酒一季度营收（亿元）

12、及全年占比情况（%）. 6 图表 2 高端、次高端、地产酒、中端及大众酒包含酒企情况. 6 图表 3 2012-2021 年春节前后 60/45/30/15 个交易日与春节前最后一个交易日情况 . 7 图表 4 2012-2021 年白酒板块春节前后涨跌幅情况 . 8 图表 5 2012-2021 年白酒板块春节前后相对上证指数超额涨跌幅情况 . 8 图表 6 2012-2021 年白酒公司单季度营收及净利润同比增速（分价位带统计） . 9 图表 7 2016-2020 年春节前 60/45/30/15 天茅台批价变动幅度 . 10 图表 8 高端白酒公司春节库存情况及春节前后股价涨跌幅 .

13、10 图表 9 高端白酒单季度营收、净利同比及相对上证综指超额涨跌幅.11 图表 10 高端白酒 2012-2021 年涨跌幅情况 . 12 图表 11 高端白酒 2012-2021 年相对上证综指超额涨跌幅情况 . 12 图表 12 贵州茅台 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 13 图表 13 五粮液 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 13 图表 14 泸州老窖 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 14 图表 15 次高端白酒公司春节库存情况. 14 图表 16 次高端白酒单季度营收、净利同比及相对上证综指超额涨跌幅 . 15 图表 17 次高端白酒 2012-

14、2021 年春节前后涨跌幅情况 . 16 图表 18 次高端白酒 2012-2021 年春节前后相对上证综指超额涨跌幅情况. 16 图表 19 山西汾酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 17 图表 20 舍得酒业 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 17 图表 21 酒鬼酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 18 图表 22 水井坊 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 18 图表 23 地产酒公司春节库存情况 . 19 图表 24 地产酒单季度营收、净利润同比及相对上证综指超额涨跌幅 . 20 图表 25 地产酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情

15、况 . 20 图表 26 地产酒 2012-2021 年春节前后相对上证综指超额涨跌幅情况 . 21 图表 27 洋河股份 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 21 图表 28 古井贡酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 22 图表 29 今世缘 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 22 图表 30 口子窖 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 23 图表 31 中端及大众酒单季度营收、净利润同比及相对上证综指超额涨跌幅 . 24 图表 32 中端及大众酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 24 图表 33 中端及大众酒 2012-2021 年春

16、节前后相对上证综指超额涨跌幅情况 . 25 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 5/ 31 图表 34 迎驾贡酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 25 图表 35 顺鑫农业 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 26 图表 36 老白干酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况. 26 图表 37 金徽酒 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 27 图表 38 伊力特 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况 . 27 图表 39 金种子酒 2012-2021 年春节

17、前后涨跌幅情况. 28 图表 40 白酒公司春节库存及情况 . 29 图表 41 重点公司估值表. 30 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 6/ 31 一、一、 春节白酒表现复盘春节白酒表现复盘 春节白酒传统消费旺季，奠定全年销售基础春节白酒传统消费旺季，奠定全年销售基础。白酒消费具有明显的季节性，春节及中秋旺季在全年销售占比较大，其中春节 旺季是奠定全年销售的基础，回顾 2012-2020 年，白酒一季度营收占全年总营收中的比例在 30%左右波动。为研究春节期 间的白酒表现，我们对近十年的白

18、酒春节行情进行复盘，探究其内在规律。 图表图表1 2012-2020 年白酒一季度营收（亿元）及全年占比情况（年白酒一季度营收（亿元）及全年占比情况（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：其中一季度白酒合计营收为17家上市白酒企业一季度营收之和，剔除青青稞酒和皇台酒业，一季度白酒 营收平均占比计算方式为：先计算每家公司的一季度营收占全年营收比例，再求平均） 为探究春节期间白酒行情走势，我们将上市的 17 家白酒企业（剔除青青稞酒和皇台酒业）划分为高端、次高端、地产酒、 大众酒四个类别，在 wind 里构建了相应的以自由流通股本加权计算得到的细分白酒指数，并统计了各个类别在 2012-2

19、021 春节前 60/45/30/15 个交易日至春节前最后一个交易日，以及春节后第一个交易日至春节后 15/30/45/60 天期间的涨跌幅情 况及其相对上证指数的涨跌幅情况。 图表图表2 高端、次高端、地产酒、中端及大众酒包含酒企情况高端、次高端、地产酒、中端及大众酒包含酒企情况 白酒分类 酒企名称 高端白酒 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 次高端白酒 山西汾酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊 地产酒 洋河股份 古井贡酒 今世缘 口子窖 大众酒 迎驾贡酒 顺鑫农业 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 0 100 200 300 400 500 600 70

20、0 800 900 201220132014201520162017201820192020 一季度白酒合计营收（亿元）一季度白酒营收平均占比（%） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 7/ 31 老白干酒 金徽酒 伊力特 金种子酒 资料来源：平安证券研究所 图表图表3 2012-2021 年春节前年春节前后后 60/45/30/15个交易日与春节前最后一个交易日情况个交易日与春节前最后一个交易日情况 年份 节前最后一个交易日 节前 60 天 节前 45 天 节前 30 天 节前 15 天 节后

21、 15 天 节后 30 天 节后 45 天 节后 60 天 2012 2012/1/20 2011/10/26 2011/11/16 2011/12/7 2011/12/28 2012/2/17 2012/3/9 2012/3/30 2012/4/25 2013 2013/2/8 2012/11/13 2012/12/4 2012/12/25 2013/1/18 2013/3/8 2013/3/29 2013/4/23 2013/5/17 2014 2014/1/30 2013/11/6 2013/11/27 2013/12/18 2014/1/9 2014/2/27 2014/3/20 20

22、14/4/11 2014/5/6 2015 2015/2/17 2014/11/21 2014/12/12 2015/1/6 2015/1/27 2015/3/17 2015/4/8 2015/4/29 2015/5/21 2016 2016/2/5 2015/11/12 2015/12/3 2015/12/24 2016/1/15 2016/3/4 2016/3/25 2016/4/18 2016/5/10 2017 2017/1/26 2016/11/2 2016/11/23 2016/12/14 2017/1/5 2017/2/23 2017/3/16 2017/4/10 2017/5/

23、2 2018 2018/2/14 2017/11/21 2017/12/12 2018/1/3 2018/1/24 2018/3/14 2018/4/4 2018/4/27 2018/5/22 2019 2019/2/1 2018/11/7 2018/11/28 2018/12/19 2019/1/11 2019/3/1 2019/3/22 2019/4/15 2019/5/9 2020 2020/1/23 2019/10/30 2019/11/20 2019/12/11 2020/1/2 2020/2/21 2020/3/13 2020/4/3 2020/4/27 2021 2021/2/1

24、0 2020/11/17 2020/12/8 2020/12/29 2021/1/20 2021/3/10 2021/3/31 2021/4/22 2021/5/18 资料来源：平安证券研究所 白酒板块春节白酒板块春节后后 60天天取得正收益的概率为取得正收益的概率为 80%,春节春节后后取得正收益的概率、幅度取得正收益的概率、幅度高高于春节于春节前前。据白酒板块 2012-2021 年春 节数据，白酒板块春节后取得正收益的概率大于春节前，且上涨幅度也领先于春节前。从绝对收益来看，白酒板块春节后 15/30/45/60天取得正收益的概率的概率分别为 80%/70%/70%/80%， 而春节前

25、60/45/30/15天取得正收益的概率仅为 50%/ 60%/30%/40%；从相对收益来看，白酒板块春节后 15/30/45/60 天跑赢上证指数的概率分别为 60%/60%/60%/70%，而春 节前 60/45/30/15天跑赢上证指数的概率仅为 50%/50%/50%/60%； 从上涨幅度来看， 白酒春节后 60天平均涨跌幅为+13.3%， 取得正收益年份的上涨幅度均值为 18.9%，春节前 60 天平均涨跌幅为+3.2%，取得正收益年份的上涨幅度均值为 17.2%， 春节后平均涨跌幅、上涨幅度较春节前更大。 白酒板块白酒板块春节春节后后 60天天大概率收涨大概率收涨。2012年，塑

26、化剂事件与“八项规定、六项禁令”出台，开启行业调整时期，白酒板块持续 调整，2013年春节后 60天跌幅达 6.7%，当年收益率-41.6%。此后，受益于：1）大众消费逐步成为主体；2）白酒企业充 分吸取经验，提高控货稳价能力，带动渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化，白酒板块基本面持续向好，叠加节后 60 天包含部分酒企一季度报披露，白酒板块春节后 60天大概率上行。 白酒白酒板块板块春节后收跌年份，春节后收跌年份，全年全年大概率调整大概率调整。回顾 2012-2021 年春节行情，发现白酒板块春节行情一定程度上可作为全年 行情的指向标，春节后 60 天收跌年份，全年大概率表现不佳，呈现调

27、整，2013 年，白酒板块节后 60 天下跌 6.7%，全年 下跌 41.6%；2018年，春节后 60天虽小幅上涨 1.8%，但全年仍收跌 22.2%；2021年，节后 60天跌幅达 11.9%，截至 12 月 20日，较年初仅上涨 0.1%，且年中出现较大幅度的回调。另外除上述几个年份外，春节后 60天表现较好的年份当年均 实现较高收益率。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 8/ 31 图表图表4 2012-2021 年白酒板块春节前后涨跌幅情况年白酒板块春节前后涨跌幅情况 资料来源：Wi

28、nd，平安证券研究所（注：白酒涨跌幅为白酒中信指数涨跌幅；2021年收益率截至2021年12月20日） 图表图表5 2012-2021 年白酒板块春节前后相对上证指数年白酒板块春节前后相对上证指数超额超额涨跌幅情况涨跌幅情况 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：白酒相对涨跌幅为白酒中信指数涨跌幅相对上证涨跌幅；2021年收益率截至2021年12月20日） 我们以相同的方式对 17 家白酒上市企业进行划分（高端白酒/次高端白酒/地产酒/大众酒） ，统计了 2012-2021 年各价位带 白酒单季度合计营业收入和净利润数据，并计算其同比增速。由于今世缘（2015） 、口子窖（2016） 、迎驾

29、贡酒（2016） 、金 徽酒（2017）四家酒企的上市年份晚于 2012年，为避免新股上市对合计营收的同比影响，我们对其所在价位带的同比计算 公式进行了修正， 如： 今世缘财报数据始于 14Q3， 则 14Q3的地产酒营收同比 = (14Q3地产酒合计营收-14Q3今世缘营收) / 13Q3 地产酒合计营收，14Q4/15Q1 的数据修正类似，直至 15Q3 恢复至原计算方式。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 9/ 31 图表图表6 2012-2021 年白酒公司单季度营收及净利润同比增速（

30、分价位带统计）年白酒公司单季度营收及净利润同比增速（分价位带统计） 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：其中次高端14Q4/15Q2/15Q3/15Q4、中端及大众酒14Q4数据，因去年同期数值为负，无法计算同比， 故统一修正为0） 二、二、 高端白酒春节表现复盘高端白酒春节表现复盘 2.1 基本面：春节批价先落再升，渠道库存处于低位基本面：春节批价先落再升，渠道库存处于低位 2.1.1 批价表现：春节前批价短暂回落，临近呈现逐步回升批价表现：春节前批价短暂回落，临近呈现逐步回升 从往年规律来看，由于经销商在节前备货需求从往年规律来看，由于经销商在节前备货需求增加增加厂家会加大发货节奏，茅

31、台批价在春节前会出现暂时回落，随着春节临厂家会加大发货节奏，茅台批价在春节前会出现暂时回落，随着春节临 近再逐步回升，春节后再度下跌。近再逐步回升，春节后再度下跌。通过分析 2016-2020 年春节前 60/45/30/15天的飞天茅台批价走势， 我们发现茅台股价与 批价不完全相关。我们认为，这主要是因为价格与销量之间的阶段性背离。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 10/ 31 图表图表7 2016-2020 年春节前年春节前 60/45/30/15天茅台批价变动幅度天茅台批价变动幅度 资

32、料来源：Wind，平安证券研究所 2.1.2 渠道库存：历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升渠道库存：历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升 高端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。高端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。茅台的库存一直处于较低水平，淡季一般为 1个月以内，旺季市场供不 应求现象更加明显，春节前的库存降为半个月以内，其中 2016-2019 年春节库存格外紧张，不少经销商反映出现断货。五 粮液和泸州老窖平时库存大致在 2-3个月，春节旺销降为 1-2个月，除 2020年春节销售动力略微疲软，库存仅维持正常水 平，其他年份市场动销情况超预期，甚至 2018 年五粮液

33、库存达历史最低水平 1 个月以内。低库存往往表示市场需求旺盛， 动销情况良好，股价上涨的概率较高，高端白酒 2021年春节涨幅最大，春节前 60天平均涨幅达到了+35.70%，2016-2019 年春节前股价也有不同程度的上涨，春节前 60 天的股价涨跌幅依次为-8.2%/+7.4%/+3.3%/+21.3%，相对上涨综指上涨 +15.8%/+5.6%/+9.5%/+22.2%。 图表图表8 高端白酒公司春节库存情况及春节前后股价涨跌幅高端白酒公司春节库存情况及春节前后股价涨跌幅 高 端白酒高 端白酒 茅 台茅 台 五 粮液五 粮液 泸 州老窖泸 州老窖 2021 库 存库 存 0.5 个月以

34、内 1-1.5 个月 1-1.5 个月 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 51.6% 27.3% 59.4% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 -16.7% -10.2% -11.8% 2020 库 存库 存 0.5 个月以内 1.5 个月 2 个月 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 -11.1% -3.7% -3.7% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 27.1% 16.9% 5.1% 2019 库 存库 存 库存紧张 1.5 个月以内 1 个月 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 22.3% 21.1% 12.4% 春 节后春 节后

35、 60 天股价涨幅天股价涨幅 18.4% 41.9% 44.6% 交易日前天数20172018201920202021 60-7.06%-14.56%9.63%-4.56%0.53% 45-7.28%-1.07%-6.50%-10.42%22.63% 30-4.33%-3.83%-3.62%-6.77%12.90% 15-4.64%-10.53%33.61% 交易日后天数20172018201920202021 15-3.65%-3.41%-15.69%2.33%46.36% 30-1.85%-6.42%-15.32%-1.90%55.83% 45-7.14%0.00%-15.58%-4.33

36、%54.76% 60-4.21%-3.22%44.12% 交易日前天数20172018201920202021 609.28%6.08%22.29%-11.07%51.59% 4510.06%10.31%24.36%-14.67%40.59% 303.66%0.36%19.88%-9.16%39.31% 15-0.67%-6.02%8.93%-6.83%27.46% 交易日后天数20172018201920202021 154.28%-2.10%8.82%10.85%-20.27% 308.05%-6.52%9.47%10.77%-18.70% 4512.21%-10.76%25.05%13.

37、53%-16.82% 6018.81%-0.39%18.41%27.10%-16.66% 茅台股价 春节前变动幅度 春节后变动幅度 茅台批价 批价同比变动幅度 批价同比变动幅度 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 11/ 31 2018 库 存库 存 库存紧张 1 个月以内 1-2 个月 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 6.1% 3.6% -15.5% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 -0.4% -3.1% 7.1% 2017 库 存库 存 库存紧张 1 个月 1 个

38、月 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 9.3% 6.8% -2.6% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 18.8% 22.5% 37.7% 2016 库 存库 存 库存紧张 1-1.5 个月 1.5 个月 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 -7.3% -8.1% -13.5% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 25.8% 27.7% 12.7% 春 节平均库存春 节平均库存 0.5 个月以内 1-1.5 个月 1.5-2 个月 淡 季库存淡 季库存 1 个月 2 个月 3 个月 资料来源：渠道调研，平安证券研究所 2.2 业绩表现：三季度高营收净

39、利增速与高股价收益为伴业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴 1）营收增速：）营收增速：复盘 2012-2020年的高端白酒营收增速， 我们发现高端白酒三季度营收增速较高的年份有 12Q3 （+42.3%） 、 16Q3（+15.2%） 、17Q3（+84.5%） 、18Q3（+10.2%） 、19Q3（+18.1%）和 20Q3（+11.7%） 。对应至春节前白酒行情， 高 端 白酒 指数 在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年 春 节 前 60 天 的 超 额收 益率 （相 对 上证 综指 ）分 别 为 -35.96%/+5.62%/+9.46%/+22

40、.16%/-9.94%/+35.70%。 2） 净利增速：） 净利增速： 复盘 2012-2020年的高端白酒净利润增速， 我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3 （+91.0%） 、 15Q3 （+14.6%） 、17Q3（+112.2%） 、19Q3（+20.5%） 、和 20Q3（+11.4%） 。对应至春节前白酒行情，高端白酒指数在 2013/2016/2018/2020/2021 年 春 节 前60 天 的 超 额 收 益 率 （ 相 对 上 证 综 指 ） 分 别 为 -35.96%/+15.77%/ +9.46%/-9.94%/+35.70%。 我们分析发现，高端白酒三季

41、度营收、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股我们分析发现，高端白酒三季度营收、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股 价上涨概率大，且三季度营收、净利润高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好价上涨概率大，且三季度营收、净利润高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好。除 2013年和 2020 年外，其 余年份的春节前 60天内高端白酒均实现超额收益，其中 2013年受白酒三公消费影响，白酒行业无差别下跌；2020年受疫 情冲击影响，整体预期悲观。 图表图表9 高端白酒单季度营收、净利同比及高端白酒单季度营收、净

42、利同比及相对上证综指超额涨跌幅相对上证综指超额涨跌幅 资料来源：Wind，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 12/ 31 2.3 股价表现：股价表现：行业寒冬中率先恢复，依托品牌力持续收益行业寒冬中率先恢复，依托品牌力持续收益 行业寒冬高端酒率先恢复，依托品牌力持续受益行业寒冬高端酒率先恢复，依托品牌力持续受益。从高端白酒表现看，2014 年春节后高端酒先实现正收益，此后高端白酒 表现持续优异，14-20年节后 60天分别实现涨幅+16.5%/+35.6%/+25.1%/+21

43、.4%/-0.5%/+25.7%/+22.9%，春节后 60天取 得正收益概率为 70%，跑赢大盘概率为 80%。细分来看，茅台表现最为优异，除 2018/2021 年，春节后 60 天均取得较好 正收益，其中 15 年景气度最高，节后 60 天股价收益率高达+40.6%。五粮液、泸州老窖 19 年表现最好，由于前期秋糖悲 观情绪导致超跌叠加基本面超预期，分别实现收益+41.9%/+44.6%。 图表图表10 高端白酒高端白酒 2012-2021 年涨跌幅年涨跌幅情况情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表11 高端白酒高端白酒 2012-2021 年相对上证年相对上证综指超额综指超

44、额涨跌幅情况涨跌幅情况 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：相对上证综指涨跌幅） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 13/ 31 图表图表12 贵州茅台贵州茅台 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况年春节前后涨跌幅情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表13 五粮液五粮液 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况年春节前后涨跌幅情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内

45、容。 食品饮料行业深度报告 14/ 31 图表图表14 泸州老窖泸州老窖 2012-2021 年春节前后涨跌幅情况年春节前后涨跌幅情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 三、三、 次高端白酒春节表现复盘次高端白酒春节表现复盘 3.1 基本面：基本面：2021 年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均 次高端次高端 2021年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。山西汾酒的渠道库存水平一般为 2个月左右，春节前库存 降为 1.5个月；水井坊渠道库存水平一般为 2个月，春节前降为 1-1.5个月。

46、2020年春节次高端白酒销货动力不足，汾酒和 水井坊的库存为 2-3个月，次高端股价在春节前 60天略微上涨 0.5%，前 45天下跌幅度达到 8.8%（相对上证综指） ；反观 2021 年春节汾酒和水井坊的库存分别为 1个月和 1.5个月， 次高端白酒市场动销强劲， 股价在春节前 60/45/30/15天实现涨 幅+60.8%/+56.9%/+21.1%/+15.9%，相对上证综指上涨+51.4%/+49.7%/+13.0%/+13.9%，涨幅远超行业平均。 图表图表15 次高端白酒公司春节库存情况次高端白酒公司春节库存情况 次 高端白酒次 高端白酒 山 西汾酒山 西汾酒 水 井坊水 井坊

47、酒 鬼酒酒 鬼酒 2021 库 存库 存 1 个月 1.5 个月 2 个月 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 66.2% 24.9% 67.5% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 -2.4% 14.6% 30.6% 2020 库 存库 存 2 个月 3 个月 / 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 2.6% -2.7% 12.9% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 20.4% -2.1% -4.0% 2019 库 存库 存 1.5 个月 / / 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 19.4% 4.0% 11.3% 春 节后春 节后 60

48、天股价涨幅天股价涨幅 28.3% 41.1% 18.0% 2018 库 存库 存 1.5 个月 1 个月以内 / 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 4.6% -6.3% -29.6% 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 15/ 31 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 1.7% 7.6% 15.8% 2017 库 存库 存 / 1 个月以内 / 春 节前春 节前 60 天股价涨幅天股价涨幅 6.3% 6.8% -10.4% 春 节后春 节后 60 天股价涨幅天股价涨幅 25

49、.2% 19.9% 2.0% 春 节平均库存春 节平均库存 1.5 个月 1-1.5 个月 2 个月 淡 季库存淡 季库存 2 个月 2 个月 3 个月 资料来源：渠道调研，平安证券研究所 3.2 业绩表现：春节前股价表现与四季度营收增速的相关性较高业绩表现：春节前股价表现与四季度营收增速的相关性较高 1）营收增速：）营收增速：复盘 2012-2020年的次高端白酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有 12Q3（+67.8%） 、16Q3 （+26.6%） 、17Q3（+49.9%） 、18Q3（+33.4%） 、19Q3（+31.8%）和 20Q3（+25.4%） 。对应至春节前白酒

50、行情，次高端 白酒指数在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-39.47%/-0.63%/ -2.9%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。 2）净利增速：）净利增速：复盘 2012-2020 年的次高端白酒净利润增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（+250.7%） 、 16Q3（+75.5%） 、17Q3（+94.5%） 、18Q3(+68.8%)、19Q3（+42.3%）和 20Q3（+56.0%） 。对应至春节前白酒行情，次 高端白酒指数在 2013/2017/2018/2019/2