恒泰证券：2021中国证券私募管理人报告（48页）.pdf

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1、量化指增是近两年市场上增长速度最为迅猛的量化策略，贡献了一半以上的量化私募基金规模，伴随着管理人陆续封盘市场中性策略以及量化指增产品在今年的亮眼表现，指增产品规模的占比还将持续提升。量化指增并非没有天花板，动辄年化 20% 以上的量化超额，其实是国内稀缺交易资源。同比海外，超额水平 10% 以上已是极为罕见。量化超额收益的来源是市场的错误定价。一方面由市场的非理性交易行为带来，非理性交易的个人投资者越多，对量化超额收益的贡献越大，这是国内超额水平显著高于海外的原因之一。但这一现象已有减缓的趋势，同时越来越多的量化策略规模涌入，也在不断摊薄收益。另一方面，类似于主观多头寻找企业价值发现的过程，量

2、化管理人在近两年更为关注中低频基本面因子的开发，以及事件驱动、新闻舆情等另类因子的挖掘，试图寻找更多能够解释股价波动的影响因素，形成自己的核心优势。但毋庸置疑的是，随着规模的提升，超额收益的比拼会越来越激烈，如一位头部量化私募基金经理所说，“超额的获取，每天都比昨天更难”。虽然期间会有起伏，但市场整体的量化超额收益水平大概率会呈现逐步走低的态势。除去市场环境，规模也是影响超额收益的重要因素。管理规模、超额收益、超额收益的稳定性构成量化投资的不可能三角。实际上，这不仅在量化中出现，主观多头也会面临规模的问题，管理规模变大后，高频次的交易型策略会逐步降低，基金经理会更多采用选股型策略，选股风格也会

3、被动转向更偏大盘。收益是市场对管理人最强力的衡量标准，量化管理人在提升规模的过程中，为了保持超额收益水平，或多或少将放开对超额稳定性的严格要求。市场上可能已经没有完全不暴露风格的管理人了，能够很好的管理风险敞口，在可接受的波动范围内，维持较高超额收益水平的管理人，会在市场中脱颖而出，晋升至头部阵营。错误定价带来的纯 alpha 收益，适度风格敞口带来的风格收益，这两者以外，指增策略还有第三类超额收益来源网下打新。这在 2020 年尤为显著，据测算，产品规模在 2.5亿附近，参与主板、双创网下打新能够为产品贡献 10% 以上的收益，这也是 2020 年指增超额普遍较高的原因之一。然而，网下打新今

4、年以来的收益有明显下滑，这是不受管理人掌控的外部因素，但也构成对超额收益的影响。量化指增相较主观多头，具备持股分散、行业配置均衡、收益风险特征明晰等优势，在过去五年的时间里，逐步建立了稳固的市场认知，并迎来规模大爆发。量化管理人的超额收益比拼将会越来越焦灼，这些聪明的头脑或许将进一步扩宽超额收益的来源，延缓市场整体超额收益衰退的步伐。市场中性产品其实是最早出现在国内的量化私募策略品种，投资者对于量化私募最初的认知往往也是从量化策略可以做对冲开始的。早期的市场中性产品定位于稳健型类固收产品，深受银行客户的认可。2015 年股指期货限仓后，市场中性产品在市场上消失了一段时间。2017 年重来之时，

5、市场中性产品面临的市场环境也发生了巨大的转变，高昂的贴水成本抹去了管理人辛苦累积的超额收益。2017 年以来的四年间，虽然头部量化私募的市场中性产品给投资者贡献了 10% 以上的平均年化收益，但在超额收益获取越来越困难、超额收益波动越来越大的趋势中，市场中性产品的收益水平和稳定性面临着严峻的考验。超额收益很难持续平稳向上，对冲成本也会受到市场扰动，每当市场中性策略阶段性出现波动时，投资者便会陷入焦虑不安中。投资者需要从市场中性产品的认知误区中走出来，市场中性产品并不是类固收，产品表现会有波动，也会出现回撤。市场中性策略的整体表现与大类资产相关性较低，收益风险特征介于债券类资产与权益类资产之间。

6、与权益类资产相比，市场中性策略波动较小，收益偏稳健，在市场下行阶段中，能够有效抵御风险。与债券类资产相比，市场中性产品波动更大，但长期收益水平高于债券资产。这类产品是很好的资产配置工具，能够有效分散风险，平衡账户整体收益与波动。于管理人而言，市场中性策略往往是最初开疆拓土的产品线，高水平且稳定的超额收益呈现在市场中性产品中，是投资者最喜爱的大斜率平稳向上的净值曲线。然而，被贴水成本吞噬的超额收益降低了产品收益，也降低了管理人的业绩报酬。在容量有限的情况下，管理人在以中性产品证