【公司研究】高澜股份-国内纯水冷却设备龙头多领域布局成长可期-20200522[44页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增持增持( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：1 14.4.0101 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 电话：0755-22660869 Email： 分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 185.53 流通股本(百万股) 123.28 市价(元) 14.01 市值(百万元) 2599.32 流通市值(百万元) 1727.11 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场

2、走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 653 817 1106 1446 1832 增长率 yoy% 16.89% 25.03% 35.37% 30.75% 26.73% 净利润 57 54 106 144 182 增长率 yoy% 39.35% -6.60% 96.97% 36.06% 26.82% 每股收益（元） 0.32 0.29 0.57 0.77 0.98 每股现金流量 0.29 0.28 1.02 0.62 0.85 净资产收益率 8.42% 6.50% 27.09%

3、34.33% 40.05% P/E 45.28 48.48 24.62 18.09 14.27 PEG 1.15 -7.34 0.25 0.50 0.53 P/B 2.54 3.48 8.33 7.63 6.89 备注：股价取自 2020 年 5 月 22 日 投资要点投资要点 深耕纯水冷却设备，多领域布局助力业绩成长深耕纯水冷却设备，多领域布局助力业绩成长。 1）公司成立于 2001 年，致力于电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统的 研发、设计、生产和销售，初期产品主要应用于电网领域。逐步向其他领域延 伸，目前公司已成功布局石化、轨道交通、军工船舶、新能源等领域，是国内 为数不多的可提供跨领

4、域纯水冷却解决方案的企业， 成为新能源和节能技术应 用的先行者。 2）2019 年，除直流水冷及柔性交流水冷设备外，其他主营产品销售额均实现 快速增长。2019 年 3 月，公司董事长李琦先生出任总经理，李琦具备理工科 背景，有技术底蕴，有望理顺公司业务架构，业绩高增长可期。 特高压成“新基建”重点投资领域，纯水冷却设备有望充分受益特高压成“新基建”重点投资领域，纯水冷却设备有望充分受益。 1）国网规划 2020 年特高压建设项目投资规模 1811 亿元，可带动社会投资 3 600 亿元，整体规模 5411 亿元，特高压建设超预期。纯水冷却设备是特高压 输电领域关键配套设备， 目前我国共有 5

5、 条待核准开工与在建特高压直流重点 项目，2 条柔性直流输电项目，对应纯水冷却设备市场空间为 8 亿元。 2）公司部分特高压纯水冷却技术具备国际先进水平，相关技术储备深厚，且 是国家及行业标准制定参与者，客户资源优质，占据特高压大部分份额，有望 充分受益行业发展。 新能源大趋势，并购硅翔有望形成业务协同，业绩增厚可期新能源大趋势，并购硅翔有望形成业务协同，业绩增厚可期。 1）在新能源汽车背景下，电池热管理与电机电控热管理、其他设备冷却系统， 共同构成了热管理系统，其关系到电池的使用寿命及安全。液冷、直冷更适用 于当前大功率充放电情景。 2）新能源汽车占比持续提升，电动化已成为趋势，单车电池系统

6、热管理价值 量大，据测算，未来三年，液冷+电热方式的热管理系统市场空间预计超过 80 0 亿元。 3）东莞硅翔是国内动力电池热管理高新技术企业，专业从事新能源动力电池 加热、隔热、散热及汽车电子制造服务的研发、生产及销售，与公司业务原理 相通有望加强协同，本次收购助力公司切入新能源汽车领域，业绩增厚可期。 进军数据中心（进军数据中心（IDC）液冷领域，打开全新成长空间）液冷领域，打开全新成长空间。 1）全球数据中心量减体增，随着云计算、大数据等的快速发展，高性能、高 密度的计算需求快速增长，数据中心能耗问题日益突出，机房冷却系统是数据 中心非常重要的一环，对确保数据中心设备正常运转起到关键作用

7、。据 Strati stics 预测，到 2023 年全球数据中心液体冷却市场将增长到 45.5 亿美元，20 16-2023 年 CAGR 为 27.7，市场空间广阔。 2） IDC 纯水冷却与电力纯水冷却工艺原理相同， 公司于 2015 年开始进军数据 中心冷却领域，已在数据中心领域开发板式液冷系统。我们认为，公司定位是 整个机房能耗降低的方案解决商，有望充分受益云计算、大数据等进程。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。公司是国内纯水冷却设备龙头，技术具备领先 优势，是国内为数不多的可提供跨领域纯水冷却解决方案的企业，有望充分受 益特高压建设超预期及云计算、大数据进程

8、。此外，公司收购东莞硅翔，切入 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 5 5 月月 2 22 2 日日 高澜股份(300499)/机械设备 国内纯水冷却设备龙头，多领域布局成长可期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 新能源汽车领域，有望形成业务协同，业绩增厚可期。预计公司 2020-2022 年归母净利润为 1.06、1.44、1.82 亿元，对应 PE 分别为 25、18、14 倍。 风险提示：风险提示：新产品开发和新应用领域的拓展风险、应收账款余额较大风险、下 游需求不及预期风险

9、、行业竞争加剧导致毛利率下降风险。 oPqPmNnOtOqRvMpNyQsOuMaQ8Q6MsQmMmOnNfQpPqNfQoMsM8OrRxOxNmNtMMYmPsR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 深耕纯水冷却设备，多领域布局助力业绩成长深耕纯水冷却设备，多领域布局助力业绩成长 . - 7 - 公司定位：国内纯水冷却设备龙头，业务版图持续完善 . - 7 - 经营状况：重塑管理层，业绩有望迎来增长 . - 9 - 股权结构：股权较为分散，员工实施激励 . - 11 - 特高压成特高压成“新基建新基建”

10、重点投资领域，纯水冷却设备有望充分受益重点投资领域，纯水冷却设备有望充分受益 . - 12 - “新基建”带动电网投资规模提升，特高压建设引致纯水冷却设备需求 . - 12 - 公司层面：部分技术具备国际先进水平，有望充分受益特高压建设 . - 18 - 新能源大趋势，并购硅翔有望形成业务协同，业绩增厚可期新能源大趋势，并购硅翔有望形成业务协同，业绩增厚可期 . - 21 - 热管理系统关系到电池的使用寿命及安全 . - 21 - 电动化趋势下，电池热管理市场空间可期 . - 25 - 并购东莞硅翔，制热+液冷协同发展有望增厚业绩 . - 29 - 进军数据中心（进军数据中心（IDC）液冷领域

11、，打开全新成长空间）液冷领域，打开全新成长空间 . - 32 - 全球数据中心量减体增，国内市场迅速发展 . - 32 - IDC 机房冷却系统分析 . - 34 - 布局板式液冷，有望充分受益云计算、大数据等进程 . - 39 - 总结：公司产品下游市场空间广阔，高成长可期总结：公司产品下游市场空间广阔，高成长可期 . - 40 - 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级 . - 42 - 风险提示风险提示 . - 42 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历

12、程. - 7 - 图表图表2：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 . - 8 - 图表图表3：2019年公司主营业务构成年公司主营业务构成. - 9 - 图表图表4：2019年公司主营业务收入及毛利率（百万元）年公司主营业务收入及毛利率（百万元） . - 9 - 图表图表5：公司研发费用变化：公司研发费用变化 . - 9 - 图表图表6：公司政府补助（万元）变化：公司政府补助（万元）变化 . - 9 - 图表图表7：公司营业收入、归母净利润变化：公司营业收入、归母净利润变化 . - 10 - 图表图表8：公司毛利率、净利率变化：公司毛利率、净利率变化 . - 10 - 图表图表9：公司三项费用

13、率变化：公司三项费用率变化. - 10 - 图表图表10：公司应收账款情况：公司应收账款情况 . - 11 - 图表图表11：公司股权结构：公司股权结构 . - 11 - 图表图表12：全社会用电量及同比：全社会用电量及同比 . - 12 - 图表图表13：三大产业用电量及同比：三大产业用电量及同比 . - 12 - 图表图表14：我国发电量及同比：我国发电量及同比 . - 13 - 图表图表15：国家电网投资规模：国家电网投资规模 . - 13 - 图表图表16：交流特高压线路结构图：交流特高压线路结构图 . - 13 - 图表图表17：直流特高压线路结构：直流特高压线路结构图图 . - 1

14、3 - 图表图表18：截至：截至2020年年3月我国特高压建设现状（条）月我国特高压建设现状（条） . - 14 - 图表图表19：我国特高压建设经历四个阶段：我国特高压建设经历四个阶段 . - 14 - 图表图表20：2020年有望开工年有望开工3条特高压线路条特高压线路 . - 15 - 图表图表21：2020年有望核准年有望核准7条特高压线路条特高压线路 . - 15 - 图表图表22：清洁能源占比持续提升，有望带来持续特高压配套需求：清洁能源占比持续提升，有望带来持续特高压配套需求 . - 15 - 图表图表23：纯水冷却技术应用的工作原理示意图：纯水冷却技术应用的工作原理示意图 .

15、- 16 - 图表图表24：纯水冷却设备在直流输电领域中的应用示意图：纯水冷却设备在直流输电领域中的应用示意图 . - 17 - 图表图表25：不同的输电电压配套纯水冷却设备情况：不同的输电电压配套纯水冷却设备情况 . - 17 - 图表图表26：国内市场主要企业情况：国内市场主要企业情况 . - 18 - 图表图表27：2019年上半年公司取得技术成果年上半年公司取得技术成果 . - 19 - 图表图表28：公司参与制订的国家及行业标准情况：公司参与制订的国家及行业标准情况 . - 19 - 图表图表29：近几年前五大客户销售占比：近几年前五大客户销售占比. - 20 - 图表图表30：新能

16、源汽车热管：新能源汽车热管理系统分类理系统分类. - 21 - 图表图表31：不同温度范围对动力电池的性能影响：不同温度范围对动力电池的性能影响 . - 21 - 图表图表32：电池制冷散热的方式：电池制冷散热的方式 . - 22 - 图表图表33：电动汽车平均纯电动续航里程（：电动汽车平均纯电动续航里程（KM） . - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：快充数量（个）及占公共桩比例：快充数量（个）及占公共桩比例 . - 23 - 图表图表35：不同充电倍率下三元锂电芯的温度：不同充电倍率下三元锂电芯

17、的温度. - 23 - 图表图表36：不同放：不同放电倍率下的电池温升曲线电倍率下的电池温升曲线 . - 23 - 图表图表37：主要电池热管理方式代表车型：主要电池热管理方式代表车型 . - 23 - 图表图表38：目前主流电池预热方案：目前主流电池预热方案 . - 24 - 图表图表39：不同加热方式的对比：不同加热方式的对比 . - 24 - 图表图表40：常见的保温材料：常见的保温材料 . - 25 - 图表图表41：未来汽车动力结构：未来汽车动力结构 . - 25 - 图表图表42：我国新能源汽车产销情况：我国新能源汽车产销情况 . - 26 - 图表图表43：2018年中国及欧洲乘

18、用车产量（万辆）年中国及欧洲乘用车产量（万辆）. - 26 - 图表图表44：中国及欧洲乘用车油耗标准（：中国及欧洲乘用车油耗标准（L/100KM） . - 26 - 图表图表45：欧洲主流主机厂面临的碳排放罚单（单位：欧洲主流主机厂面临的碳排放罚单（单位：g/km） . - 26 - 图表图表46：部分欧洲传统汽车企业电动化战略简述：部分欧洲传统汽车企业电动化战略简述 . - 27 - 图表图表47：特斯拉销量（万辆）：特斯拉销量（万辆） . - 27 - 图表图表48：特斯拉汽车工厂情况：特斯拉汽车工厂情况 . - 27 - 图表图表49：不同动力类型的整车热管理系统成本拆分（元）：不同动

19、力类型的整车热管理系统成本拆分（元） . - 28 - 图表图表50：新能源汽车电池包热管理方案：新能源汽车电池包热管理方案 . - 28 - 图表图表51：不同电池热管理方式成本（元）：不同电池热管理方式成本（元） . - 28 - 图表图表52：不同电池热管理系统市场空间（亿元）：不同电池热管理系统市场空间（亿元） . - 29 - 图表图表53：不同电池热管理方式单件产品市场空间（亿元）：不同电池热管理方式单件产品市场空间（亿元） . - 29 - 图表图表54：东莞硅翔产品情况：东莞硅翔产品情况 . - 30 - 图表图表55：硅胶加热膜：硅胶加热膜 . - 30 - 图表图表56：动

20、力电池液冷板：动力电池液冷板 . - 30 - 图表图表57：气凝胶防火隔热棉：气凝胶防火隔热棉 . - 30 - 图表图表58：CCS母排母排. - 30 - 图表图表59：东莞硅翔当前主要客户：东莞硅翔当前主要客户 . - 31 - 图表图表60：东莞硅翔营收及净利：东莞硅翔营收及净利润（万元）润（万元） . - 31 - 图表图表61：全球数据中心和机架数量：全球数据中心和机架数量 . - 32 - 图表图表62：全球：全球IDC市场规模市场规模 . - 32 - 图表图表63：中国数据中心机架数量及面积情况：中国数据中心机架数量及面积情况. - 33 - 图表图表64：中国：中国IDC

21、市场规模市场规模 . - 33 - 图表图表65：IDC产业链概述产业链概述 . - 34 - 图表图表66：风冷精密空调系统原理：风冷精密空调系统原理 . - 35 - 图表图表67：分布式热管系统原理：分布式热管系统原理 . - 35 - 图表图表68：直接蒸发冷却系统（：直接蒸发冷却系统（DEC）原理）原理 . - 36 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69：高压喷雾蒸发冷却冷水机组原理：高压喷雾蒸发冷却冷水机组原理 . - 36 - 图表图表70：间接蒸发冷却冷水机组原理：间接蒸发冷却冷水机组原理. -

22、 36 - 图表图表71：露点间接蒸发冷却机组原理：露点间接蒸发冷却机组原理. - 36 - 图表图表72：风冷系统与液冷系统对比：风冷系统与液冷系统对比 . - 37 - 图表图表73：背板热管式冷却：背板热管式冷却机组原理机组原理 . - 37 - 图表图表74：液冷板式冷却机组原理：液冷板式冷却机组原理 . - 38 - 图表图表75：浸没式冷却机组原理：浸没式冷却机组原理 . - 38 - 图表图表76：数据中心（服务器）领域应用示意图：数据中心（服务器）领域应用示意图 . - 39 - 图表图表77：列级也冷解决方案：列级也冷解决方案 . - 40 - 图表图表78：机架也冷解决方案

23、：机架也冷解决方案 . - 40 - 图表图表79：公司产品对应下游市场空间：公司产品对应下游市场空间. - 41 - 图表图表80：公司业绩拆分：公司业绩拆分 . - 41 - 图表图表81：可比公司估值：可比公司估值 . - 42 - 图表图表82：公司盈利预测模型：公司盈利预测模型 . - 43 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 深耕深耕纯水冷却设备纯水冷却设备，多领域布局助力业绩成长多领域布局助力业绩成长 公司定位公司定位：国内国内纯水冷却设备纯水冷却设备龙头龙头，业务版图持续完善，业务版图持续完善 公司业务版图

24、持续拓展。公司业务版图持续拓展。高澜股份成立于 2001 年 6 月，自设立以来， 一直致力于电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统的研发、设计、生 产和销售，初期产品主要应用于电网领域。2011 年 4 月 3 日，广州高澜 节能技术有限公司整体变更为股份有限公司。 2015 年， 公司进军数据中 心水冷却领域，基于纯水冷却产品开发的成熟经验，成功研发板式液冷 系统。2016 年 2 月 2 日，公司在深圳证券交易所创业板上市。2019 年 公司并购东莞硅翔，发挥技术基因优势，以技术输出的方式协同进军新 能源汽车热管理行业。 目前公司已成功布局石化、 轨道交通、 军工船舶、 新能源等领域，是国

25、内为数不多的能够提供定制化智能制造装备解决方 案的企业之一，成为新能源和节能技术应用的先行者。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司公司主要产品包括直流水冷主要产品包括直流水冷设备设备、新能源发电水冷、新能源发电水冷设备设备、柔性交流水冷、柔性交流水冷 设备和设备和电气传动水冷电气传动水冷设备设备。公司产品在价格、品质上具有优势，产线自 有，单独设有实验室，可以满足客户定制化需求，客户群稳定。其中， 在 IDC 机房领域，公司与中兴通讯等开展业务合作；在特高压领域，公 司为市场第一大纯水冷却设备供应商，占据大部分市场份额；在直流输 电及风力发电领域，公司

26、已成为下游主要系统集成商的核心供应商。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司公司主要主要产品产品介绍介绍 业务板块业务板块 主要产品主要产品 应用领域应用领域 主要产品示例主要产品示例 节能冷却设备板 块 新能源发电变流 器纯水冷却设备 主要应用于风力发电机组的变流 器、发电机、 光伏发电逆变器等 核心设备的冷却。如 1MW 光伏逆 变器纯水冷却设备、 4MW 风电变流 器纯水冷却设备 直流输电换流阀 纯水冷却设备 高压、 超高压、 特高压直流输电工 程， 背靠背高压直流联网工程， 柔 性直流输电 工程等。如糯

27、扎渡- 广东800kV 直流输电普洱换流 站工程（应用于国内自主化 800kV 特高压 直流输电工程） 大功率电气传动 变频器纯水冷却 设备 主要应用于中大功率变频装置、 电 力机车逆变器等电气传动领域。 如 上海磁悬浮试验线交直交变频装 置用纯水冷却设备 （应用于磁悬浮 变频驱动） 柔性交流输配电 晶闸管阀纯水冷 却设备 SVC、SVG、TCSC 等。如鞍山红旗 堡 220kV 变电站 SVC 纯水冷却 设备（应用于电网 SVC 国产化示 范工程） 来源：公司官网，中泰证券研究所 从主营构成看，2019 年，新能源发电水冷产品、直流水冷产品、电气传 动水冷产品、 柔性交流水冷产品、 工程运维

28、服务实现收入 317.66、 240.67、 86.67、 30.04、 93.75 百万元， 同比变化为 21.74%、 -5.89%、 140.03%、 -24.46%、87.00%，毛利率为 23.89%、36.38%、39.95%、32.58%、 57.21%。从主营产品营收看，直流水冷产品及柔性交流水冷产品收入同 比下滑，其他产品销售额均实现快速增长。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：2019年公司主营业务年公司主营业务构成构成 图表图表4：2019年公司主营业务收入及毛利率年公司主营业务收入及毛利率

29、（百万元）（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 重视研发创新， 技术实力雄厚。重视研发创新， 技术实力雄厚。 2019 年公司研发费用为 4573.24 万元， 由于营收增长迅速，研发费用占营收比重为 5.60%，有所下滑。技术中 心下设高澜节能研究院、解决方案部、试制中心等部门，以交互式研发 模式为指引，充分提高研发效率，截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥 有专利 167 项 （其中发明专利 28 项） 、 软件著作权 84 项。 2019 年， 因收购东莞硅翔 51%的股权，新增专利 25 项（其中发明专利 4 项） 、 国内注册商标 2 项，行业领先地位稳固。 发挥技术基因优势，跨行业发挥技术基因优势，跨行业布局布局蓄势待发。蓄势待发。