【公司研究】甘李药业-新股投资价值分析：三代胰岛素领航者抢占进口替代先机-20200622[19页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：无无（首次首次） 市场价格：市场价格：无无 分析师：江琦分析师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email： 基本状况基本状况 总股本（百万股） 流通股本 （百万股） 市价（元） 市值（百万元） 流通市值 （百万元） 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2387.39 2895.06 3432.67

2、 4175.68 4999.29 增长率 yoy% 0.71% 21.26% 18.57% 21.65% 19.72% 净利润 933.97 1167.28 1332.59 1608.24 1897.30 增长率 yoy% -13.52% 24.98% 14.16% 20.69% 17.97% 每股收益（元） 2.33 2.91 3.32 4.01 4.73 每股现金流量 1.04 2.89 3.33 3.21 4.08 净资产收益率 21.87% 21.34% 14.45% 14.85% 14.91% P/E PEG P/B 备注： 投资要点投资要点 1998 年成立年成立，是，是国内胰岛素

3、行业的领军企业。国内胰岛素行业的领军企业。公司国内首家掌握产业化生产 重组胰岛素类似物技术，在生物合成人胰岛素及其类似物的开发、研制和生 产等方面均处于国内外领先地位。主要产品包括重组甘精胰岛素注射液（长 秀霖） 、重组赖脯胰岛素注射液（速秀霖） 、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注 射液（25R） 、门冬胰岛素注射液（锐秀霖） 。公司核心高管团队均具备生物 药学相关背景与多年企业经营管理经验，公司实际控制人为甘忠如先生，通 过直接、间接持股控制公司 44.46%股权。 公司公司营业收入主要来自营业收入主要来自甘精胰岛素，赖脯胰岛素类甘精胰岛素，赖脯胰岛素类产品产品销售快速增长。销售快速增长。201

4、9 年， 公司实现营业收入 28.95 亿元， 同比增长 21.26%； 实现归母净利润 11.67 亿， 同比增长 24.98%。 其中胰岛素制剂实现收入 27.53 亿， 占比达到 95.1%， 主要为甘精胰岛素收入，2019 年销售额 25.45 亿元，占比 87.91%。受益于 中标省份增加，速秀霖和速秀霖 25 销售占比也在快速提升，2019 年销售额 分别达到 0.91 亿和 1.17 亿元。 胰岛素类药物需求刚性，胰岛素类药物需求刚性，整体市场有望超整体市场有望超 500 亿元亿元，甘精胰岛素和门冬胰岛，甘精胰岛素和门冬胰岛 素占据主要市场素占据主要市场。2019 年中国糖尿病患

5、病人数约为 1.16 亿人，胰岛素是糖 尿病患者中后期必须用药，目前渗透率较低，未来十年有望不断扩容，整体 市场有望超 500 亿元。三代胰岛素相比二代胰岛素，更符合人体生理性胰岛 素分泌曲线，可以减少低血糖发生，市场规模不断扩大，甘精胰岛素和门冬 胰岛素市场占比合计超过 60%。 公司掌握三代胰岛素核心技术，是首家同时拥有甘精胰岛素和门冬胰岛素的公司掌握三代胰岛素核心技术，是首家同时拥有甘精胰岛素和门冬胰岛素的 国产厂家国产厂家，进口替代优势明显，进口替代优势明显。国内首支二代胰岛素和三代胰岛素均为公司 创始人甘忠如博士所带团队研发，公司掌握重组人胰岛素生物类似药产业化 生产核心技术，甘精胰

6、岛素和门冬胰岛素分别于 2005 年和 2020 年获批，研 发进度国内领先，除通化东宝和联邦制药外，国内其他企业进展相对落后， 整体市场格局良好。相比进口企业，国产企业产品具备价格优势，公司经历 十余年耕耘，取得进口替代的市场先机，在国内企业中具备明显的先发优势。 专注于胰岛素类药物，持续研发投入，多个新产品已进入临床研究阶段。专注于胰岛素类药物，持续研发投入，多个新产品已进入临床研究阶段。公 司研发投入逐年加大，研发支出占公司销售收入的比例保持在 7%以上；在研 项目主要集中在糖尿病领域， 门冬胰岛素 2020 年国产首家获批，门冬胰岛素 30 注射液和精蛋白重组人胰岛素注射液（预混 30

7、R）已经申报生产，有望陆 续获批，公司已上市三代胰岛素产品布局全面，胰岛素管线产品储备丰富， 未来有望成为胰岛素类似物全产品线的生产企业。 募投项目募投项目：公司拟公开发行不超过 4020 万股 A 股普通股股票，发行价格为 63.32 元/股， 募集资金扣除发行费用后的净额拟投资于 “营销网络建设项目” 、 “重组甘精胰岛素产品美国注册上市项目” 、 “胰岛素产业化项目” 、 “重组赖 脯胰岛素产品美国注册上市项目” 、 “生物中试研究项目” 、 “生物信息项目” 、 “化药制剂中试研究中心建设项目”及补充流动资金项目。 盈利预测：盈利预测： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别

8、为 34.33、 41.76 和 49.99 亿元，分别同比增长 18.57%、21.65%、19.72%；归母净利润分别为 13.33、 16.08 和 18.97 亿元，分别同比增长 14.16%、20.69%、17.97%。 风险提示：风险提示：胰岛素制剂市场竞争加剧风险，主导产品结构单一风险，新产品 开发和审批风险，药品降价风险，行业政策变动风险。 证券研究报告证券研究报告/ /新股投资价值分析新股投资价值分析 20202020 年年 0606 月月 2222 日日 甘李药业（603087）/医药生物 三代胰岛素领航者，抢占进口替代先机 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明

9、重要声明部分部分 - 2 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 内容目录内容目录 专注糖尿病治疗，国内首家实现三代胰岛素产业化企业专注糖尿病治疗，国内首家实现三代胰岛素产业化企业 . - 4 - 1998 年成立，国内首家实现三代胰岛素产业化企业 . - 4 - 专注于糖尿病治疗领域，胰岛素类产品驱动成长 . - 6 - 胰岛素类药物需求刚性，公司先发优势明显胰岛素类药物需求刚性，公司先发优势明显 . - 7 - 糖尿病市场空间大，三代胰岛素前景广阔 . - 7 - 三代胰岛素领跑国内企业，市场份额、销售收入逐年提高 . - 10 - 掌握核心技术，抢占进口替代市场先机 . - 11 - 专注

10、于胰岛素类药物，持续专注于胰岛素类药物，持续研发投入研发投入 . - 13 - 重点布局糖尿病领域，多个新产品已进入临床研究阶段 . - 13 - 募投项目募投项目 . - 14 - 发行不超过 4020 万股、募资净额 24.41 亿元用于主营业务相关项目或补充公司流动资金等 - 14 - 发行价格：发行价格：63.32 元元/股股 . - 15 - 风险提示风险提示 . - 16 - 胰岛素制剂市场竞争加剧风险 . - 16 - 主导产品结构单一风险 . - 16 - 新产品开发和审批风险 . - 16 - 药品降价风险 . - 16 - 行业政策变动风险 . - 16 - 图表目录图表目

11、录 图表图表1：甘李药业发展历程：甘李药业发展历程 . - 4 - 图表图表2：甘李药业核心高管及技术团队介绍：甘李药业核心高管及技术团队介绍 . - 5 - 图表图表3：甘李药业股权：甘李药业股权结构（截至招股说明书签署日）结构（截至招股说明书签署日） . - 5 - 图表图表4：2017年年-2020Q1甘李收入、归母净利润情况（单位：亿元，甘李收入、归母净利润情况（单位：亿元，%） . - 6 - 图表图表5：甘李药业：甘李药业2019年主营收入结构构成（单位：年主营收入结构构成（单位：%） . - 6 - 图表图表6：2017-2019年公司制剂类国内销售占比（单位：年公司制剂类国内销

12、售占比（单位：%） . - 6 - 图表图表7：2017-2019年公司胰岛素制剂国内销售占比（单位：年公司胰岛素制剂国内销售占比（单位：%） . - 6 - 图表图表8：胰岛素是糖尿病中后期的必须用药：胰岛素是糖尿病中后期的必须用药 . - 7 - 图表图表9：与美国相比，：与美国相比，国内糖尿病治疗情况（单位：美元，国内糖尿病治疗情况（单位：美元，%） . - 8 - 图表图表10：重点城市公立医院糖尿病用药（单位：重点城市公立医院糖尿病用药（单位：%） . - 8 - 图表图表11：2029年国内胰岛素市场容量有望达年国内胰岛素市场容量有望达526亿元亿元 . - 8 - 图表图表12：

13、国内市场上：国内市场上3种胰岛素药品对比种胰岛素药品对比 . - 9 - 图表图表13：2018年国内医院市场胰岛素类药物的市场格局年国内医院市场胰岛素类药物的市场格局. - 9 - 图表图表14：2018年国内三代胰岛素国产和进口产品市场份额比例年国内三代胰岛素国产和进口产品市场份额比例 . - 9 - 图表图表15：甘李药业主要胰岛素产品：甘李药业主要胰岛素产品 . - 10 - mNpQrPxPnNqPmMqPsMrPpM9PbPaQmOoOmOpPlOrRoQfQoMrNbRpPyQwMnRzRxNtPmP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 -

14、新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表16：2013-2017年国内甘精胰岛素样本医院临床用药市场竞争格局（单位：年国内甘精胰岛素样本医院临床用药市场竞争格局（单位：%） . - 11 - 图表图表17：2017-2019年公司主要产品年公司主要产品“长秀霖长秀霖”制剂销售收入（单位：亿元，制剂销售收入（单位：亿元，%）- 11 - 图表图表18：甘李药业胰岛素生产工艺专利：甘李药业胰岛素生产工艺专利技术技术. - 12 - 图表图表19：甘精胰岛素国内处于临床阶段以后的产品开发进度情况：甘精胰岛素国内处于临床阶段以后的产品开发进度情况 . - 12 - 图表图表20：门冬胰岛素国内处于临

15、床阶段以后的产品开发进度情况：门冬胰岛素国内处于临床阶段以后的产品开发进度情况 . - 12 - 图表图表21：甘李药业：甘李药业2017-2019研发投入占比（单位：研发投入占比（单位： 亿元，亿元，%） . - 13 - 图表图表22：国内市场上：国内市场上3种胰岛素药品对比种胰岛素药品对比 . - 14 - 图表图表23：甘李药业募投项目概况（单位：万元）：甘李药业募投项目概况（单位：万元） . - 14 - 图表图表24：甘李药业：甘李药业A股可比公司估值股可比公司估值 . - 16 - 图表图表25：甘李药业财务模型预测：甘李药业财务模型预测 . - 18 - 请务必阅读正文之后的请

16、务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 专注专注糖尿病治疗糖尿病治疗，国内国内首家实现三代胰岛素产业化企业首家实现三代胰岛素产业化企业 1998 年成立，国内年成立，国内首家实现三代胰岛素产业化企业首家实现三代胰岛素产业化企业 甘李药业甘李药业 1998 年成立年成立，是是国内国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物 技术技术的企业的企业，在生物合成人胰岛素及其类似物的开发、研制和生产等方 面均处于国内外领先地位。公司产品线品种齐全，主要产品包括重组甘 精胰岛素注射液（商品名“长秀霖” ） 、重组赖脯胰岛素注射液

17、（商品名 “速秀霖” ） 、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R） 、门冬胰岛素 注射液（商品名“锐秀霖” ） ，在研项目集中在糖尿病领域，包括临床前 研究、临床研究等阶段。 图表图表1：甘李药业甘李药业发展历程发展历程 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 公司核心高管团队公司核心高管团队均具备均具备生物药学相关生物药学相关背景背景与多年企业经营管理经验与多年企业经营管理经验， 曾任职于高校或公司相关部门，有丰富的从业经验。公司实控人、董事 长、总经理甘忠如博士长期专注于重组人胰岛素及其类似物药品的研发 及规模化生产，成功研制出中国自主研发的首支重组人胰岛素、长效及 速效重组胰岛素类

18、似物，是中国胰岛素行业知名的技术专家。 甘李药业成立 研制出中国第一支基 因重组人胰岛素 研制出中国第一支速 效人胰岛素类似物-速 秀霖（赖脯胰岛素） 研制出中国第一支长 效人胰岛素类似物-长 秀霖（甘精胰岛素） 研制出中国第一支预 混人胰岛素类似物-速 秀霖25（赖脯胰岛素25） 完成长秀霖期 临床，在中国递交 新药注册 分子伴侣技术获中国 专利、美国PCT专利 长秀霖获得中国生产 批件及GMP证书 长秀霖上市 速秀霖获生产批件速秀霖获GMP证书 速秀霖上市 中国第一支自主研发 的胰岛素注射笔-秀霖 笔问世 门冬胰岛素30注射液、 精蛋白重组人胰岛素 （30R）提交上市申请 甘精胰岛素获得美

19、国 FDA批准，启动美国 期试验 速秀霖25上市 甘精胰岛素、赖脯胰 岛素通过GMP认证并投 入生产 重组赖脯胰岛素先后 获得美国FDA和欧洲药 监局批准，获准欧美 期临床和期临床 2001年1998年2002年2004年2005年 2006年2007年2009年2014年2015年 2017年2018年 2019年 门冬胰岛素获批 上市 2020年 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表2：甘李药业甘李药业核心高管核心高管及技术及技术团队介绍团队介绍 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 实际实际控制人合计

20、持股控制人合计持股 44.46%。公司实际控制人为甘忠如先生，通过直 接、间接持股控制本公司 44.46%股权，为本公司控股股东、实际控制 人。另外持股 5%以上股东：明华创新持有公司 18.58%股权；旭特宏达 持有公司 9.40%股权，Wintersweet 持有公司 6.76%的股权：Hillhouse 持有公司 5.03%股权。 图表图表3：甘李药业甘李药业股权结构股权结构（截至招股说明书签署日截至招股说明书签署日） 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 姓名姓名职务职务背景介绍背景介绍 甘忠如 实际控制人；公司董事 长、总经理 生物化学博士学历，长期专注于重组人胰岛素及其类似物药

21、品的研发及规模化生产， 成功研制出中国自主研发的首支重组人胰岛素、长效及速效重组胰岛素类似物。曾任 北京大学教师，美国默克制药公司高级研究员，兼任旭特宏达执行董事，鼎业浩达执 行董事、经理，源荷根泽董事长、经理，恩多杰尼科斯董事长。 王大梅公司董事、副总经理 制药工程硕士学历，重组胰岛素类产品研发及生产的核心技术人员，同时也是甘忠如 博士早期研发中国首支重组人胰岛素及长效、速效重组胰岛素类似物团队的核心成员 。曾任通化安泰克研究与质量管理经理、公司医学注册经理，兼任弘达兴盛董事长、 经理。现任公司副总经理。 宋维强公司董事，副总经理 MBA，曾任公司商务部总经理、公司董事，兼任江苏甘李药业董事

22、长、公司副总经 理。 都凯公司董事，副总经理 硕士学历，曾任多家公司客户主任，现任公司国际部总监、美国甘李董事会主席、公 司监事，甘李新泽西控股董事、甘李新泽西生产董事，兼任恩多杰尼科斯董事。 邹蓉公司董事会秘书 MBA，曾任北京奥蓝泰生科技有限公司总经理助理、公司证券事务代表。现任公司 董事会秘书。 宁军军财务负责人 本科学历，注册会计师、英国特许公认会计师。曾任梅花伞业股份有限公司主办会计 、桂龙药业(安徽)有限公司财务经理、中国天一药业集团内控部长、CFO 助理和四 环医药控股集团有限公司核算与分析总监。现任公司财务负责人。 胰岛素注射器 化药平台 美国地区销售 持有专利 参股 请务必阅

23、读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 专注于糖尿病治疗领域专注于糖尿病治疗领域，胰岛素胰岛素类产品类产品驱动成长驱动成长 公司公司专注于糖尿病治疗领域，专注于糖尿病治疗领域，主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射 剂的研发、 生产和销售剂的研发、 生产和销售， 主要产品包括重组甘精胰岛素注射液 （商品名“长 秀霖”） 、重组赖脯胰岛素注射液（商品名“速秀霖” ） 、精蛋白锌重组赖 脯胰岛素混合注射液（25R） ，营业收入主要来自胰岛素制剂及胰岛素干 粉的销售收入。2019 年，公司实现营业收入

24、28.95 亿元，同比增长 21.26%；实现归母净利润 11.67 亿，同比增长 24.98%。其中胰岛素制 剂实现收入 27.53 亿，占比达到 95.1%，其次胰岛素干粉实现收入 0.37 亿元，占比达到 1.29%。作为创新性生物医药企业，公司构建了围绕糖 尿病领域各个研发环节的技术平台， 具备了持续开发新药品的创新能力， 有多个新产品已进入临床研究阶段。 图表图表4：2017年年-2020Q1甘李收入、归母净利润情况甘李收入、归母净利润情况 （单位：亿（单位：亿元，元，%） 图表图表5：甘李药业甘李药业2019年主营收入结构构成（单年主营收入结构构成（单 位：位：%） 来源：甘李药业

25、招股说明书，中泰证券研究所 来源：甘李药业招股说明书，wind，中泰证券研究所 公司主营业务收入主要为胰岛素制剂收入。公司主营业务收入主要为胰岛素制剂收入。公司主营业务收入主要来自 制剂类的销售收入，制剂类产品包括重组甘精胰岛素注射液、重组赖脯 胰岛素注射液及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R） ，2017 年 至 2019 年制剂类收入占主营业务收入比例分别为 96.45%、98.35%及 95.10%，其中重组甘精胰岛素注射液（长秀霖）销售收入占主营业务收 入比例 2017-2019 年分别为 91.51%、94.74%及 87.91%，是公司最重 要的收入来源；新产品精蛋白锌重组赖

26、脯胰岛素混合注射液（25R）上 市后保持快速增长。 图表图表6：2017-2019年年公司制剂类国内销售占比公司制剂类国内销售占比 （单单 位：位：%） 图表图表7：2017-2019年年公司胰岛素制剂国内销售占比公司胰岛素制剂国内销售占比 （单位：单位：%） 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 23.71 23.87 28.95 4.7 10.8 9.34 11.67 1.23 0.71% 21.26% 9.73% -13.52% 24.98% 26.05% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 25 30

27、 35 2017201820192020Q1 营业收入归母净利润营收YOY净利润YOY 胰岛素制剂 95.10% 胰岛素干粉 1.29% 秀霖笔及组件 0.92% 特许经营权前 期业务 2.69% 96.45% 98.35% 95.10% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 201720182019 销售占比 91.51% 94.74% 87.91% 2.10%2.19% 3.14%2.84% 1.42% 4.05% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 重组甘精胰岛素注射液 重组赖脯胰岛素注射液 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R

28、) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 胰岛素胰岛素类药物类药物需求刚性，公司先发优势明显需求刚性，公司先发优势明显 糖尿病市场空间大，三代胰岛素前景广阔糖尿病市场空间大，三代胰岛素前景广阔 糖尿病需要长期服药，糖尿病需要长期服药，胰岛素类药物需求刚性胰岛素类药物需求刚性。糖尿病是由胰岛分泌功 能减退或胰岛素作用缺陷引起，临床上以血糖升高为特征的内分泌、代 谢性疾病。糖尿病的典型症状是“三多一少” ，即多饮、多食、多尿及消 瘦。糖尿病患者若长期血糖控制不佳，可导致多个器官组织受损，伴发 心脑血管、眼、肾、四肢等器官发生

29、衰竭病变。糖尿病属于慢性疾病， 需要长期用药，而胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药，以二型糖尿病 为例，患者随病程延长其胰岛细胞功能不可避免逐渐下降，胰岛素的 分泌能力逐渐减弱，在服用口服药一段时间后往往面临口服药失效的问 题，胰岛素作为人体内唯一直接降低血糖的激素，是糖尿病患者的终极 用药。 图表图表8：胰岛素是糖尿病中后期的必须用药：胰岛素是糖尿病中后期的必须用药 来源：诺和诺德年报，中泰证券研究所 近年来，国内糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势，胰岛素市场具有很大发展近年来，国内糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势，胰岛素市场具有很大发展 潜力。潜力。根据 IDF 公布的数据

30、，2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿 人，中国已成为全球糖尿病患病人数最多的国家；与此同时，糖尿病患 者数量仍在持续快速增长，IDF 预测 2040 年中国糖尿病患病人群数量 将达到 1.51 亿人。在我国糖尿病治疗用药市场中， 口服降糖药仍占据较 大市场份额，胰岛素制剂产品市场份额不高，参照发达国家的市场发展 历程，我国胰岛素市场具有很大发展潜力，一是糖尿病患者整体治疗率 偏低，大量糖尿病患者尚未接受有效的治疗。其次，二是胰岛素治疗普 及率低，据 IDF 统计，国内仅有 2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控 制血糖，而这一比例在美国约为 30%。 -cell function T

31、ime OAD GLP-1 Insulin Progression of type 2 diabetes and treatment intensification 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表9：与美国相比，国内糖尿病治疗情况（单位：与美国相比，国内糖尿病治疗情况（单位： 美元，美元，%） 图表图表10：重点城市公立医院糖尿病用药重点城市公立医院糖尿病用药（单位：（单位：%） 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 2029 年国内胰岛素市场有望达到年国内胰

32、岛素市场有望达到 526 亿元。亿元。如前所述，我们假设 2029 年国内拥有糖尿病患者数 1.3 亿人，糖尿病的知晓率可达到目前美国的 程度 75%，治疗率依然为 90%保持不变，胰岛素的使用比例为 30%； 使用胰岛素患者的年用药金额约为 2000 元； 以此计算国内 2029 年的市 场容量有望达接近 526 亿元，对应未来 10 年的复合增速约为 10.1%。 图表图表11：2029年国内胰岛素市场容量有望达年国内胰岛素市场容量有望达526亿元亿元 来源：中泰证券研究所 三代胰岛素优势明显，未来前景广阔。三代胰岛素优势明显，未来前景广阔。从胰岛素药品的研发过程及技术 水平角度来看，主要

33、可分为三代胰岛素产品，分别为：动物源胰岛素、 重组人胰岛素及重组胰岛素类似物。 一代胰岛素：一代胰岛素：动物源胰岛素从猪和牛等动物胰脏中提取获得，易引 起异源性过敏反应，副作用较大，目前市场份额较小。 二代胰岛素：二代胰岛素：重组人胰岛素氨基酸结构与天然人胰岛素完全相同， 较动物源胰岛素副作用大大降低，上市后迅速成为治疗糖尿病的一 线用药。但重组人胰岛素很难完全模拟人体内胰岛素的释放曲线， 从而很难精准地调整血糖，容易发生低血糖。 三代胰岛素：三代胰岛素：重组胰岛素类似物能够更好地模拟内源人胰岛素的分 泌模式以及其与胰岛素受体的结合作用方式，使其更符合人体生理 性胰岛素分泌曲线，具有更高的安全

34、性及有效性，提高了血糖控制 达标率并降低了患者发生低血糖事件的风险。 2% 30% 936.2 9,505.60 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 中国美国 胰岛素类药物使用率人均医疗费用（2019） 19.51% 18.78% 18.17% 17.46% 18.80% 9.60% 10.34% 11.32% 11.75% 11.93% 9%9.49% 9.46% 9.64%9.88% 8.25% 8.59% 8.90% 9.66%9.78%

35、7.09%6.83%7.39%7.54% 6.66% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20132014201520162017 阿卡波糖甘精胰岛素门冬胰岛素二甲双胍硫辛酸 胰岛素胰岛素 市场容量市场容量 糖尿病患者（1.3亿） 知晓率（75%） 年治疗费用 （2000元） 526亿亿 治疗比率（90%） 胰岛素使用比例 （30%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表12：国内国内市场上市场上3种种胰岛素药品胰岛素药品对比对比 来源：甘李药业招股说明书，中泰证券研究所 国内国内三代胰岛素三代胰岛素市

36、场潜力广阔，甘精胰岛素和门冬胰岛素是最主要的品市场潜力广阔，甘精胰岛素和门冬胰岛素是最主要的品 种。种。在医院终端，2018 年三代胰岛素的市场份额已达到 72%，其中仅 门冬胰岛素和甘精胰岛素的占比就已达 60%， 门冬和甘精胰岛素的现市 场容量都在 50 亿以上；如前文所述参考国外发达地区经验，国内三代 胰岛素的渗透率有望继续提升，胰岛素的市场扩容将主要由三代胰岛素 贡献。目前三代胰岛素的大部分市场仍由外资原研企业所把持，例如市 场容量最大的门冬胰岛素仅有甘李药业一家国产企业 2020 年 5 月刚刚 获批上市；我们认为三代胰岛素市场我们认为三代胰岛素市场快速扩容和进口替代快速扩容和进口替

37、代将将是国产厂家是国产厂家 的最重要机遇的最重要机遇。 图表图表13：2018年国内医院市场胰岛素类药物的市场格局年国内医院市场胰岛素类药物的市场格局 图表图表14：2018年国内三代胰岛素国产和进口年国内三代胰岛素国产和进口 产品市场份额比例产品市场份额比例 来源：中泰证券研究所，IQVIA 来源：中泰证券研究所,IQVIA 胰岛素类别胰岛素类别来源来源药品特点及主要优劣势药品特点及主要优劣势药品商用名药品商用名主要生产企业主要生产企业 动物源胰岛素 猪和牛等动物胰 脏中提取 易引起患者异源性过敏反应，存在 一定副作用 万苏林 (低精蛋白锌胰岛素)江苏万邦 诺和灵(生物合成人胰岛素)诺和诺德

38、 优泌林 (精蛋白锌重组人胰岛素)礼来 甘舒霖 (重组人胰岛素)通化东宝 优思灵 (重组人胰岛素)珠海联邦 万邦林(精蛋白重组人胰岛素)江苏万邦 诺和锐 (门冬胰岛素) 诺和锐 30 (门冬胰岛素 30) 诺和锐 50 (门冬胰岛素 50 诺和平 (地特胰岛素) 诺和达 (德谷胰岛素) 优泌乐 (赖脯胰岛素) 优泌乐 25 (赖脯胰岛素 25) 优泌乐 50 (赖脯胰岛素 50) 速秀霖 (赖脯胰岛素) 长秀霖 (甘精胰岛素) 赖脯胰岛素 25 来得时 (甘精胰岛素) 艾倍得 (谷赖胰岛素) 优乐灵 (甘精胰岛素)联邦制药 长舒霖 (甘精胰岛素)通化东宝 赛诺菲 不易引起患者异源性过敏反应，副

39、 作用小;可模拟人体生理性胰岛素 分泌曲线，精准调节人体血糖浓 度，降低低血糖风险，安全性及有 效性进一步提高 天然人胰岛素分 子改造 重组胰岛素类似物 不易引起患者异源性过敏反应，副 作用较小;与人胰岛素结构一致， 具有更高的安全性和有效性，但不 能完全模拟人体生 理性胰岛素分 泌浓度曲线 大肠杆菌或酵母 粉等工具中表达 获得 重组人胰岛素 诺和诺德 礼来 甘李药业 2% 24% 30% 30% 9% 5% 0% 74%，3代胰岛素 1代动物源2代胰岛素甘精胰岛素 门冬胰岛素赖脯胰岛素地特胰岛素 谷赖胰岛素 16% 84% 国产3代进口3代 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重

40、要声明部分部分 - 10 - 新股投资价值分析新股投资价值分析 三代胰岛素领跑国内企业，三代胰岛素领跑国内企业，市场份额、销售收入逐年提高市场份额、销售收入逐年提高 三代胰岛素领航者，三代胰岛素领航者，已上市品种布局丰富。已上市品种布局丰富。公司已拥有了长效甘精胰岛 素（长秀霖） 、速效赖脯胰岛素（速秀霖） 、精蛋白锌重组赖脯胰岛素 混合注射液（25R） （速秀霖25） 、门冬胰岛素（锐秀霖）四个重组胰 岛素类似物品种，以及预填充注射笔和胰岛素注射笔，产品覆盖长效、 速效、中效三个胰岛素功能细分市场。 “长秀霖长秀霖”，通用名为重组甘精胰岛素注射液，通用名为重组甘精胰岛素注射液，是一款是一款长

41、效重组胰岛素类长效重组胰岛素类 似物，似物， 注射起效后作用时间可持续 24 小时。 主要特点是注射到皮下 （PH 值约为 7.4）后可形成细小的胰岛素微沉淀，在较长的时间里持续、稳 定地释放胰岛素单体。因此，甘精胰岛素注射后作用强度呈一平稳、无 峰值的曲线， 更符合人体生理性基础胰岛素的分泌和作用模式， 能长效、 平稳地控制患者的血糖，每日只需注射一次。 “长秀霖”已成为 1 型糖尿 病患者的基础胰岛素疗法，2 型糖尿病患者口服药失效后的最佳补充疗 法。 “速秀霖速秀霖”，通用名为重组赖脯胰岛素注射液，同为重组胰岛素类似物产，通用名为重组赖脯胰岛素注射液，同为重组胰岛素类似物产 品，超速效胰

42、岛素类似物。品，超速效胰岛素类似物。其作用特点是各胰岛素单体间相互聚合作用 减弱， 注射后可迅速解离成为单体， 快速起效， 1-1.5 小时作用达到峰值， 作用时间可持续 4-5 小时。由于“速秀霖”快速起效、快速消除，更符 合人体生理性餐时胰岛素的作用模式。 “速秀霖“速秀霖 25” ，通用名为” ，通用名为精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R） ， 中效胰岛素中效胰岛素， 含有 25%的可溶性 （速效赖脯胰岛素） 和 75%的结晶状 （中 效赖脯胰岛素） ，皮下注射后起效快，且持续作用长。 “锐秀霖” ，通用名为门冬胰岛素注射液，速效胰岛素。“锐秀霖” ，通用名为门冬胰岛素注射液，速效胰岛素。与可溶性人胰 岛素相比，门冬胰岛素经皮下注射后起效更快，作用持续时间更短，耐 久性更