【公司研究】美凯龙-轻资产降杠杆重运营全渠道泛家居平台服务商腾飞在即-210616（33页）.pdf

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1、公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美凯龙（美凯龙（601828）证券研究报告证券研究报告 2021 年年 06 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业 行业 商业贸易/商业物业经营 6 个月评级 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 当前价格 10.13 元 目标价格 目标价格 21.38 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,905.00 流通 A 股股本(百万股) 3,163.71 A 股总市值(百万元) 39,557.65 流通 A 股市值(百万元) 32,048.43 每股净资产(元) 12.42 资产负债率(%)

2、 61.44 一年内最高/最低(元) 11.34/8.38 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 美凯龙-首次覆盖报告:家装连锁第一股，开启王者新征程 2018-01-19 股价股价走势走势 轻资产降杠杆重运营，全渠道泛家居平台服务商腾飞在即轻资产降杠杆重运营，全渠道泛家居平台服务商腾飞在即 非标低频高客单非标低频高客单&重场景重服务重决策的家居行业消费特征，决定了线下重场景重服务重决策的家居行业消费特征，决定了线下实体渠道的不可替代性。实体渠道的不可替代性。连锁家居装饰及家居行业产业链分为原材料供应、商品制造、销售、消费四大环节：上游进入壁垒不高，家居产品制造大部分位于沿海地区，竞争格局

3、分散，物流成本高企决定制造商难以自建销售网络。下游家居消费非标、低频、高客单，且重场景体验、重服务体验、试错成本低，平台型企业产业议价能力强。 复盘全球最大的家居家装市场美国，存量房改造需求旺盛。积极拥抱需求变化的家居零售龙头家得宝，凭借全球直采、线上线下一体化、优化产品与服务组合、高效物流配送，脱颖而出飞轮效应显著。我国家居家装市场万亿空间，老房翻新改造叠加新房装修需求，共同推动市场稳步增长。城城镇化水平提升、居民消费能力增强、消费者年轻化大环境下，全渠道泛镇化水平提升、居民消费能力增强、消费者年轻化大环境下，全渠道泛家居平台服务商成长空间巨大。家居平台服务商成长空间巨大。 美凯龙是国内头部

4、家居零售企业，2020 年连锁类市占率 17.1%排名第一，创始人车建新行业经验丰富，管理团队员工激励充分。2020 年，制定“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线”的战略部署；2021 年，继续全面推进“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略。甩开债务包袱、加码轻资产运营、携手阿里探索新零售、发力家装整合甩开债务包袱、加码轻资产运营、携手阿里探索新零售、发力家装整合产业链，美凯龙有望迎来历史拐点：产业链，美凯龙有望迎来历史拐点： 重资产向轻资产转型：重资产向轻资产转型：近年来委管商场数量提升较快，未来美凯龙重点发展轻资产业务加速下沉市场渗透，资本开支有望持续降低。 家装家居一体化：

5、家装家居一体化：通过“美凯龙空间美学”、“家倍得”、“更好家”三大品牌矩阵争夺前端流量，与地产商、设计师等紧密合作，拓宽业务收入来源的同时，降低商场获客成本。 线上线下一体化：线上线下一体化：“天猫同城站”实现家居同城商品在线上的“上架、订单、支付、服务”一体化，大幅降低引流成本，提升客户体验。 稳步进入降杠杆通道：稳步进入降杠杆通道：“主营业务拐点向上+取消分红+定增过会+非主营资产剥离+PE 投资股权变现”多举并措下，安全边际有望大幅提升。投资建议：美凯龙所处的家居零售赛道实体场景壁垒极高，公司处于细分赛道龙头，面对消费年轻化和存量市场翻新的双轮需求驱动，自身债务问题解决同时加码轻资产运营

6、，传统业务增长稳健且持续；同时拓展家装导流家居、线上线下一体化家居新零售。参考同行相对估值，给予参考同行相对估值，给予 21 年年 25倍估值倍估值预计预计 21-23 年净利润分别为年净利润分别为 33.4/38.5/44.7 亿亿，目标市值，目标市值 835 亿亿，首次首次覆盖给予覆盖给予“买入“买入”评级。评级。 风险风险提示提示：流动性风险，家装业务开拓不及预期，行业竞争加剧流量成本上升，投资性房地产公允价值波动造成大额非经常性损益的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 16,469.24 14,236.46 1