【公司研究】涪陵榨菜-投资价值分析报告：深耕渠道做增量上行周期再启航-20200728[33页].pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 28 日 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品饮料 深耕渠道做增量，上行周期再启航 涪陵榨菜（002507.SZ）投资价值分析报告 公司深度 小行业，大公司小行业，大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业，也是榨菜 行业唯一的全国化企业。公司 2019 年营业收入 19.9 亿元，我们估算榨菜 行业 2019 年产值在 80 亿以上，公司市场份额为 25%左右。 提价提价转嫁成本压力，转嫁成本压力，渠道推动营收周期渠道推动营收周期。一方面，由青菜头自身“娇贵” 导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源，另一

2、方面， 产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同 的渠道推力，而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。 量价齐升量价齐升诚诚可待，可待，上行周期再启航。上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库 存压力出清，利好产品放量；缩包装提价稳步推进，促进单价上升。综合 来看，2020 年量价齐升已成大概率事件，新的上行周期已然到来。 下沉下沉市场空间广阔，深耕渠道释放增量市场空间广阔，深耕渠道释放增量。2019 年公司积极推动渠道下 沉消化渠道库存， 2020 年公司将减缓扩张速度， 更加追求经销商存活率。 不同于 2013 年的浅尝辄止，我们判断本轮县级市场拓展具备

3、可持续性。 结合 2019 年以及 2020 年 1-5 月县级市场经销商的表现，我们测算 2020/2021 年县级市场能为公司营收带来 7%/3%左右的同比增量。 泡菜酱料虽受阻， 榨菜萝卜仍可期。泡菜酱料虽受阻， 榨菜萝卜仍可期。 费用投放不足、 新品类毛利率较低、 收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品 类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性，我们判断升级榨菜和 萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放， 预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期。从中长期来看， 公司将通过乌江品牌为泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。

4、 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量 的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源，从历史看，经营由 滞缓转为高增长意味着上行周期的开始，我们判断 2020 年新的周期已然 启航，且本轮周期将为公司带来 2-3 年的快速增长，基于此，我们上调公 司 2020/21/22 年营业收入至 22.87/26.03/29.21 亿元；上调净利润至 7.47/8.62/9.79 亿元，对应 EPS 为 0.95/1.09/1.24 元；给予涪陵榨菜目标 价 45.00 元，对应 2020 年 48 倍 PE，上调评级至“买入”。 风险提示：风险提示：

5、消费者接受度不佳，县级市场风险，食品安全风险。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,914 1,990 2,287 2,603 2,921 营业收入增长率 25.92% 3.93% 14.94% 13.81% 12.23% 净利润（百万元） 662 605 747 862 979 净利润增长率 59.78% -8.55% 23.46% 15.42% 13.53% EPS（元） 0.84 0.77 0.95 1.09 1.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.78% 21.08% 22.09% 21.

6、45% 20.65% P/E 47 51 42 36 32 P/B 12.6 10.8 9.2 7.7 6.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 07 月 28 日 买入（上调） 当前价/目标价：39.39/45.00 元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 市场数据 总股本(亿股)： 7.89 总市值(亿元)：310.93 一年最低/最高(元)：2