【公司研究】涪陵榨菜-投资价值分析报告：深耕渠道做增量上行周期再启航-20200728[33页].pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 28 日 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品饮料 深耕渠道做增量，上行周期再启航 涪陵榨菜（002507.SZ）投资价值分析报告 公司深度 小行业，大公司小行业，大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业，也是榨菜 行业唯一的全国化企业。公司 2019 年营业收入 19.9 亿元，我们估算榨菜 行业 2019 年产值在 80 亿以上，公司市场份额为 25%左右。 提价提价转嫁成本压力，转嫁成本压力，渠道推动营收周期渠道推动营收周期。一方面，由青菜头自身“娇贵” 导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源，另一

2、方面， 产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同 的渠道推力，而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。 量价齐升量价齐升诚诚可待，可待，上行周期再启航。上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库 存压力出清，利好产品放量；缩包装提价稳步推进，促进单价上升。综合 来看，2020 年量价齐升已成大概率事件，新的上行周期已然到来。 下沉下沉市场空间广阔，深耕渠道释放增量市场空间广阔，深耕渠道释放增量。2019 年公司积极推动渠道下 沉消化渠道库存， 2020 年公司将减缓扩张速度， 更加追求经销商存活率。 不同于 2013 年的浅尝辄止，我们判断本轮县级市场拓展具备

3、可持续性。 结合 2019 年以及 2020 年 1-5 月县级市场经销商的表现，我们测算 2020/2021 年县级市场能为公司营收带来 7%/3%左右的同比增量。 泡菜酱料虽受阻， 榨菜萝卜仍可期。泡菜酱料虽受阻， 榨菜萝卜仍可期。 费用投放不足、 新品类毛利率较低、 收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品 类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性，我们判断升级榨菜和 萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放， 预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期。从中长期来看， 公司将通过乌江品牌为泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。

4、 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量 的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源，从历史看，经营由 滞缓转为高增长意味着上行周期的开始，我们判断 2020 年新的周期已然 启航，且本轮周期将为公司带来 2-3 年的快速增长，基于此，我们上调公 司 2020/21/22 年营业收入至 22.87/26.03/29.21 亿元；上调净利润至 7.47/8.62/9.79 亿元，对应 EPS 为 0.95/1.09/1.24 元；给予涪陵榨菜目标 价 45.00 元，对应 2020 年 48 倍 PE，上调评级至“买入”。 风险提示：风险提示：

5、消费者接受度不佳，县级市场风险，食品安全风险。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,914 1,990 2,287 2,603 2,921 营业收入增长率 25.92% 3.93% 14.94% 13.81% 12.23% 净利润（百万元） 662 605 747 862 979 净利润增长率 59.78% -8.55% 23.46% 15.42% 13.53% EPS（元） 0.84 0.77 0.95 1.09 1.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.78% 21.08% 22.09% 21.

6、45% 20.65% P/E 47 51 42 36 32 P/B 12.6 10.8 9.2 7.7 6.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 07 月 28 日 买入（上调） 当前价/目标价：39.39/45.00 元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 市场数据 总股本(亿股)： 7.89 总市值(亿元)：310.93 一年最低/最高(元)：2

7、1.01/42.00 近 3 月换手率：92.91% 股价表现(一年) -24% -7% 11% 28% 45% 07- 19 08- 19 10- 19 12- 19 01- 20 03- 20 04- 20 06- 20 涪陵榨菜沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.65 -6.54 23.17 绝对 11.02 12.96 41.57 资料来源：Wind 相关研报 渠 道 库 存 回 补 提 速 涪 陵 榨 菜 （002507.SZ）跟踪报告 2020-06-19 预 收 高 企 ， 手 握 余 粮 涪 陵 榨 菜 （002507.SZ）2020 年一季报点评 2

8、020-04-21 2020-07-28 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 对主要品类销量的预测：（1）渠道库存处于低位，渠道下沉增量显著； （2）各品类产能相继释放；（3）脆口处于高速增长期；我们预测乌江、脆 口系列榨菜 2020/21/22 年销量分别为 131725/143581/155067 吨、26991/ 32389/35628 吨，同比+8%/9%/8%、+30%/20%/10%。 对主要品类售价的预测：（1）公司以往的缩包装提价节奏；（2）2020 年上半年主力产品缩包装已经完成。 我们预测乌江、 脆口系列榨菜 202

9、0/2021 /2022 年销售单价分别为 12205/12571/12948 元/吨、13950/14229/14514 元/吨，同比+4%/4%/3%、+3%/2%/2%。 综合考虑核心业务的量价关系以及非主业的展望，我们预计公司 2020/2021/2022 年营业总收入为 22.87/26.02/29.21 亿元，同比+14.9% /13.8%/12.2%。 综合考虑公司主营业务和其他业务的收入结构和毛利率情况，我们预测 公司 2020/2021/2022 年综合毛利率分别为 59.3%/59.7%/60.3%。 我们的我们的创新之处创新之处 我们通过梳理榨菜产业链的特点和公司发展的历

10、程，揭示了渠道推力是 公司营收周期性波动产生的主要动因。并结合渠道库存情况、渠道下沉进度 判断 2020 年公司产品量价齐升是大概率事件，新的上行周期已然到来。 我们详细对比了本轮渠道下沉和 2013 年的渠道下沉的差异，判断本轮 渠道下沉将持续释放增量。 此外， 我们运用 2019 年以及 2020 年 1-5 月的县 级市场调货数据，创新型地对 2020/2021 年渠道下沉的空间做了定量分析。 我们梳理了公司过去品类拓展不及预期的原因，通过对比各品类产品本 质，产业链和渠道的协同性，分析了品类拓展的优先次序。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫情带来短期确定性，渠道下沉带来中期确定

11、性。展望中期，经过 2019 年费用投放和疫情带来的短期需求扩张，渠道库存水平较低，叠加榨菜和萝 卜品类的产能相继释放，量增逻辑通顺。从价的角度看，公司已于 2020 年 上半年完成主力产品的缩包装提价，价增将于下半年开始体现，同时预计公 司将继续推进提价。综合来看，基本面向好，估值面改善催化股价上涨。 估值与目标价估值与目标价 疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量的县级市场新经销商带 来的增量是中期的确定性来源，2020 年新的周期已然启航，从历史看，本 轮周期将为公司带来 2-3 年的快速增长，基于此，我们认为此前对公司的看 法相对保守，不足以反映公司的内在价值。按总股本 7.89

12、亿股（截至 2020 年 7 月 28 日）计算的 2020/21/22 年 EPS 为 0.95/1.09/1.24 元。采用 FCFF/APV 两种估值方法测算得到涪陵榨菜的每股价值为 45 元/44 元。 综合 绝对估值和相对估值法，我们给予涪陵榨菜目标价 45.00 元，对应 2020 年 48 倍 PE，上调评级至“买入”。 rQpQmMqPsNsQwOpQqMrOsRaQdN6MnPqQmOrRiNrRsNlOmPnN7NmMuNwMqRqMNZqMoP 2020-07-28 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 小行业、大公司理解涪陵榨菜的三

13、个角度 . 6 2、 为何公司业绩有明显的周期性？ . 7 2.1、 周期起始于原料端榨菜产业链的起点 . 7 2.2、 提价对冲成本形成不同的渠道推力 . 9 2.3、 渠道推力是周期性波动的主要原因 . 12 2.4、 2020 年上行周期再次来临 . 14 3、 增长破局之道渠道下沉 . 17 3.1、 渠道下沉的背景和模式两次渠道下沉的比较 . 17 3.2、 渠道下沉的空间 . 19 4、 增长破局之道品类拓展 . 21 4.1、 品类扩张必要性和可行性 . 21 4.2、 为何公司过去的品类拓展受阻？ . 22 4.3、 品类拓展的优先级升级榨菜萝卜泡菜酱料 . 24 5、 盈利预

14、测 . 26 5.1、 营业收入预测 . 26 5.2、 毛利率和费用率预测 . 27 6、 估值分析与投资评级 . 28 6.1、 相对估值 . 28 6.2、 绝对估值 . 29 6.3、 估值结论与投资评级 . 31 7、 风险分析 . 31 2020-07-28 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：涪陵榨菜的营业收入同比增速呈现出明显的周期性 . 6 图 2：2018 年全国各地青菜头种植面积占比 . 8 图 3：造成青菜头价格波动较大的因素 . 8 图 4：涪陵区加工用青菜头收购均价及同比变动 . 8 图 5：涪陵区青菜头采购价与公司吨

15、均材料成本变动. 8 图 6：2007-2010H1 公司成本结构 . 8 图 7：2012-2019 年公司成本结构 . 8 图 8：天气导致青菜头减产情况下三个主体的决策树. 9 图 9：2012 年至 2019 年公司销售/生产量（万吨）变动情况 . 10 图 10：2008 年榨菜行业公司市占率 . 10 图 11：2019 年测算榨菜行业公司市占率 . 10 图 12：调味品龙头企业毛利率比较 . 11 图 13：调味品龙头企业净利率比较 . 11 图 14：直接提价/间接提价的比较以及出现的现实结果 . 12 图 15：公司量价拆分以及历次周期主要内容 . 13 图 16：2020

16、 年 Q1 部分调味品龙头企业营收+预收增速 . 14 图 17：一条利益链连接起种植户-合作社-公司三个主体 . 15 图 18：公司存货结构印证原材料储量不断上升 . 15 图 19：公司营收与青菜头均价变动直接存在一致性 . 16 图 20：公司吨销售价变动多数情况下大于吨成本价变动 . 16 图 21：2013 年与 2019 年渠道下沉对比 . 18 图 22：2013 年-2019 年公司销售费用率/推广费用率比较 . 18 图 23：重庆市涪陵区青菜头种植面积和产量已多年维持稳定 . 22 图 24：2015 年-2019 年公司收入结构情况 . 23 图 25：2016-201

17、9 年公司各品类销售收入增长率 . 23 图 26：2019 年公司各品类体量和毛利率情况 . 24 图 27：公司历年兼并收购结果简述 . 24 图 28：2012-2019 年公司市场推广费用及其占收入比重 . 24 图 29：榨菜产品的营销历程 . 24 图 30：2019 年 7 月-2020 年 6 月阿里系平台部分品类线上按销售额计算的市场集中度比较 . 25 图 31：萝卜品类和榨菜品类在产品本质、产业链、渠道存在协同性 . 25 表 1：历年重大事件、公司主要应对措施及结果梳理. 13 表 2：公司窖池储藏能力变动情况 . 15 表 3：公司生产/销售人员数量和结构变化情况 .

18、 18 2020-07-28 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 4：2020 年县级市场及全年收入测算 . 19 表 5：2021 年县级市场收入测算 . 21 表 6：2021 年各级市场及全年收入测算 . 21 表 7：调味品分类 . 22 表 8：可选佐餐调味料的共性和个性、行业情况以及公司各个品类产能情况比较 . 26 表 9：公司产能变动情况一览 . 26 表 10：涪陵榨菜营业总收入拆分 . 27 表 11：涪陵榨菜毛利率分析 . 28 表 12：2017 年至今调味品公司 PE 估值波动区间 . 29 表 13：调味品可比公司市场一致盈利预测与对应 P

19、E . 29 敏感性分析 . 30 估值结果汇总 . 30 2020-07-28 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、小行业、大公司小行业、大公司理解涪陵榨菜的三个角度理解涪陵榨菜的三个角度 榨菜是调味品中的一个细分品类，根据我们的测算，2019 年行业规模 约为 80 亿，涪陵榨菜集团是榨菜行业的龙头，也是唯一一家全国性的榨菜 企业，其业务以榨菜为根本，同时也正逐步扩张到其他佐餐调味品。 通过回顾公司的发展历史，比较同类企业的经营和财务状况，我们试图 通过拆分量价关系和剖析产业链的特点去分析当下公司的三大看点： 一、公司的营收增长波动呈现周期性，高增长和公司的营收增

20、长波动呈现周期性，高增长和滞缓滞缓交替出现。交替出现。我们发 现，虽然其他调味品龙头企业在早期也会存在经营业绩大幅波动的阶段，但 步入成熟期后营收波动会有所降低。而涪陵榨菜的营收却呈现出明显的周期 性波动，且波动幅度较大，最近的一轮周期在 2016 年-2019 年，四年的营 收同比增速分别为 20.4%/35.6%/25.9%/3.9%， 2019 年收入增长的突然滞缓 令人思考，当年公司净利润更是五年来首次出现下降。是什么导致了公司营 收的周期性波动以及如何理解这种波动，这是本文要回答的首要问题。 二、公司新的一轮渠道下沉成效如何，是否具备可持续性，能为公司带公司新的一轮渠道下沉成效如何，

21、是否具备可持续性，能为公司带 来多少增量。来多少增量。对公司而言，渠道下沉即由省市级市场拓展至县级市场，公司 在 2013 年进行过一次向县级市场的扩张，但是仅维持了 2-3 年，未能持续， 随后销售人员数量也遭遇了下滑。2018 年公司推动了销售体系裂变，2019 年进行了第二次渠道下沉。因此，弄清楚本轮渠道下沉与上一轮有何不同， 是否具备可持续性，这是理解公司未来增长空间的关键。 三、公司品类扩张进程如何，为何过去品类扩张的进度不佳。公司品类扩张进程如何，为何过去品类扩张的进度不佳。公司以榨 菜起家，在达到一定规模以后，也曾多次试图通过兼并收购的手段进行品类 的扩张，不过，纵观公司近年来的

22、收购动作，2015 年收购惠通食品之后经 营业绩不及预期，后续的多次收购行为也因各种原因而终止，拓展之路并不 顺利。为何进行品类拓展是一种必然，公司过去的扩张之路缘何收效不佳， 未来的出路又在何处？理解这些问题有助于帮我们认识到公司的增长潜力。 图图 1：涪陵榨菜的营业收入：涪陵榨菜的营业收入同比同比增速增速呈现出明显的周期性呈现出明显的周期性 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 涪陵榨菜海天味业中炬高新恒顺醋业 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2020-07-28 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、为何

23、公司业绩有明显的周期性？为何公司业绩有明显的周期性？ 2.1、周期起始于原料端周期起始于原料端榨菜产业链的起点榨菜产业链的起点 青菜头自身的“娇贵”特点是致其价格波动较大的内因。青菜头自身的“娇贵”特点是致其价格波动较大的内因。首先，榨菜的 原材料青菜头种植条件较为苛刻，全国仅有重庆、四川、浙江等地较为适宜 种植。根据智研资讯数据，2018 年涪陵地区青菜头种植面积占全国的 40% 以上，产量约占全国的 36%，整个重庆地区的种植面积占全国的 60%左右。 青菜头种植集中，若一地产量不佳，就会影响全国的青菜头价格水平，譬如 2016-2017 年浙江青菜头减产，浙江榨菜企业为维持生产被迫到涪陵

24、地区收 购青菜头，造成了涪陵地区青菜头价格的上升。 其次，青菜头种植要求温度较低，9 月种下，1-2 月份即可收割，而若 遭遇暖冬或极寒，则都会造成青菜头减产。此外，青菜头收割时机较短，块 茎成熟可收获到雨水季节来临不过 1 个月的时间，雨水浸泡过的青菜头会迅 速膨胀，重量增加但是口感变差，品质也有所下滑。根据涪陵区政府网的数 据，2019 年雨水季节前的青菜头收购价格在 700-800 元/吨，而雨水季节来 临后的青菜头收购价在 600-700 元/吨。此外，收获的青菜头保鲜时间较短， 要求加工户或者厂商在几天内进行加工，这又要求榨菜工厂毗邻产地以最大 化运作效率。 行业特点决定公司原材料成

25、本占比较高，原行业特点决定公司原材料成本占比较高，原材材料料价格价格波动是公司成本的波动是公司成本的 主要不确定性来源。主要不确定性来源。根据公司招股说明书的数据，公司原材料成本占据营业 成本的 40%左右，梳理 2012-2019 年公司成本结构，材料费用（原材料+包 装材料）共占据成本的 70%-75%，行业特点决定公司原材料成本占比难以 降低。从涪陵区青菜头收购均价来看，青菜头的价格波动少则 10-20%，多 则能达到 40%， 因此， 原材料价格波动是影响公司成本端的主要不确定因素。 原材料市场种植户原材料市场种植户-合作社合作社-公司三者之间的交易成本过高，加剧了价格公司三者之间的交易成本过高，加剧了价格 波动。波动。很长一段时间内，由于市场不透明且缺乏合理的机制，农户-合作社- 公司三者之间围绕收购价格问题往往要进行多次博弈，这种博弈往往没有赢 家。从农户角度说，农户的期望是将青菜头卖个好