海尔智家-海外系列深度研究（1）：大象起舞GEA净利润有望4年翻倍-20200727[18页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 海尔智家海尔智家(600690) 大象起舞，大象起舞，GEA 净净利润有望利润有望 4 年翻倍年翻倍 海尔智家海外系列深度研究（海尔智家海外系列深度研究（1） 范杨范杨(分析师分析师) 李树建李树建(研究助理研究助理) 颜晓晴颜晓晴(分析师分析师) 021-38031722 021-38031655 021-38032024 证书编号 S0880519050001 S0880118090151 S0880519050002 本报告导读：本报告导读： 全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善，全球资产运营效率的持续提

2、升将带来海外盈利能力的不断改善，GEA 净利润有望净利润有望 4 年翻倍年翻倍，短期海外疫情影响亦已短期海外疫情影响亦已逐步逐步收窄收窄，增持。，增持。 投资要点：投资要点： 维持维持盈利预测盈利预测及及目标价， 增持。目标价， 增持。 市场对于公司海外业务的盈利改善始 终是存疑的， 我们认为前期海尔在全球品牌布局不遗余力的投入正进 入收获期， 短期海外疫情影响亦已逐步收窄， 疫情后全球资产运营效 率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善，维持 2020-2022 年 EPS 1.11/1.38/1.58 元， 考虑到海尔管理优化的持续推进，高端品牌优 势的不断扩大，维持目标价 22.38 元

3、，对应 20 年 20.2xPE，增持。 GEA 经营利润率具备翻倍改善空间。经营利润率具备翻倍改善空间。 首先， 当前 GEA 盈利水平远低 于惠而浦：2019 年海外家电龙头惠而浦北美地区经营利润率 13%， 而 GEA 仅约 6%。中国+美国市场，海尔有更大空间实现规模效应。 其次，2000 年前 GEA 家电业务经营利润率亦达 10%以上，后因通用 电气对家电业务资源投入不足盈利能力下滑。 海尔对海尔对 GEA 的持续投入已步入收获期， 中国家电龙头的优势有望在的持续投入已步入收获期， 中国家电龙头的优势有望在 北美复制。北美复制。自 2016 年 6 月被海尔收购，GEA 在生产成本

4、、生产效 率、物流分销到产品推新、品牌营销进行了大量投资，成效正逐步显 现。产品结构上看，GEA 的盈利短板集中在冰洗业务，在海尔强势 的冰洗协同下，冰洗业务盈利能力有望持续改善。 GEA 未来未来 4 年净利润有望翻倍。年净利润有望翻倍。 中性测算下， 我们预计 GEA 家电业 务税后净利率有望从 2019 年的约 3.4%提升至 2024 年的 5.0%，净利 润有望 2019 年的约 19.7 亿元提升至 40.8 亿元。 核心风险：疫情进一步恶化。核心风险：疫情进一步恶化。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收

5、入 184,108 200,762 198,556 223,727 242,593 (+/-)% 13% 9% -1% 13% 8% 经营利润（经营利润（EBIT） 10,352 9,029 9,433 11,860 13,612 (+/-)% 11% -13% 4% 26% 15% 净利润（归母）净利润（归母） 7,484 8,206 7,273 9,069 10,381 (+/-)% 8% 10% -11% 25% 14% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.14 1.25 1.11 1.38 1.58 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.43 0.49 0.55 利润

6、率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 5.6% 4.5% 4.8% 5.3% 5.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 18.8% 17.1% 13.9% 15.6% 16.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 9.5% 7.4% 7.3% 8.6% 9.2% EV/EBITDA 6.33 9.52 10.04 7.39 5.80 市盈率市盈率 14.57 13.29 14.99 12.02 10.50 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 2.6% 3.0% 3.3% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增

7、持 目标价格：目标价格： 22.38 上次预测： 22.38 当前价格： 16.57 2020.07.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 13.85-20.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 109,023 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 6,580/6,309 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 96% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 53.21 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 890.86 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 48,651 每股净资产每股净资产 7

8、.39 市净率市净率 2.2 净负债率净负债率 14.43% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.33 0.16 Q2 0.46 0.39 Q3 0.40 0.26 Q4 0.07 0.29 全年全年 1.25 1.11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -6% 14% 2% 相对指数 -13% -0% -7% 相关报告 国内拐点已现，短期海外承压不改全球竞争优 势 2020.04.30 1 加 1 大于 2， “一个海尔”治理和效率有望大 幅提升 2019.12.13 国内定价权持续提升，海外盈利稳步改善 2019.11.04 海外持续双位数增长，高端优势进一步扩大 20

9、19.10.31 海外高速增长，高端优势扩大 2019.08.30 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -16% -9% -1% 6% 14% 21% 2019-72019-112020-32020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 海尔智家上证指数 家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 模型更新时间： 2020.07.27 股票研究股票研究

10、 可选消费品 家用电器业 海尔智家(600690) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 22.38 上次预测： 22.38 当前价格： 16.57 公司网址 公司简介 海尔智家成立于 1989 年 4 月 28 日。 1993 年 11 月 19 日，在上交所上市,是最早入 选上证 180 成分股指数的蓝筹股公司之 一，并控股在香港主板上市的海尔电器 (股票代码：01169.HK)。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 13.85-20.00 市值（百万） 109,023 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 20

11、20E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 184,108 200,762 198,556 223,727 242,593 营业成本 130,455 140,868 140,876 158,421 171,513 税金及附加 868 802 928 1,046 1,134 销售费用 28,923 33,682 32,464 36,020 38,572 管理费用 8,405 10,113 9,352 10,180 11,038 EBIT 10,352 9,029 9,433 11,860 13,612 公允价值变动收益 -145 77 0 0 0 投资收益 1,925 5,480 1,

12、549 1,745 1,892 财务费用 932 893 781 721 661 营业利润营业利润 11,538 14,449 11,077 13,871 15,913 所得税 1,882 2,296 1,809 2,255 2,582 少数股东损益 2,416 4,128 2,234 2,786 3,189 净利润净利润 7,484 8,206 7,273 9,069 10,381 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 40,147 36,487 40,098 50,972 61,330 其他流动资产 5,176 7,005 7,005 7,005 7,005 长期投资 13,9

13、94 20,461 20,461 20,461 20,461 固定资产合计 17,393 21,180 21,180 21,180 21,180 无形及其他资产 11,577 12,531 12,528 12,528 12,528 资产合计资产合计 168,092 187,454 183,437 199,251 214,171 流动负债 82,429 95,610 86,435 95,145 101,644 非流动负债 29,854 26,855 25,355 23,855 22,355 股东权益 55,808 64,990 71,647 80,252 90,172 投入资本投入资本(IC)

14、91,495 103,153 108,311 115,415 123,836 现金流量表现金流量表 NOPLAT 8,699 7,612 7,925 9,964 11,436 折旧与摊销 3,157 4,663 2,000 2,000 2,000 流动资金增量 -6,854 -1,206 1,743 -3,770 -1,938 资本支出 -6,289 -5,933 -1,565 -1,761 -1,761 自由现金流自由现金流 -1,288 5,136 10,104 6,433 9,737 经营现金流 19,143 15,083 8,758 16,362 16,039 投资现金流 -7,650

15、 -10,962 -16 -16 131 融资现金流 -10,502 -6,013 -5,131 -5,471 -5,811 现金流净增加额现金流净增加额 991 -1,892 3,611 10,874 10,359 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 12.7% 9.0% -1.1% 12.7% 8.4% EBIT 增长率 11.0% -12.8% 4.5% 25.7% 14.8% 净利润增长率 8.3% 9.7% -11.4% 24.7% 14.5% 利润率 毛利率 29.1% 29.8% 29.1% 29.2% 29.3% EBIT 率 5.6% 4.5% 4.8% 5.3% 5

16、.6% 净利润率 4.1% 4.1% 3.7% 4.1% 4.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 18.8% 17.1% 13.9% 15.6% 16.0% 总资产收益率(ROA) 5.9% 6.6% 5.2% 5.9% 6.3% 投入资本回报率(ROIC) 9.5% 7.4% 7.3% 8.6% 9.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 62.7 73.1 55.0 52.0 52.0 应收账款周转天数 20.9 20.0 20.0 20.0 20.0 总资产周转周转天数 333.2 340.8 337.2 325.1 322.2 净利润现金含量 2.6 1.8 1.2 1.8 1.

17、5 资本支出/收入 3.4% 3.0% 0.8% 0.8% 0.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 66.8% 65.3% 60.9% 59.7% 57.9% 净负债率 201.2% 188.4% 156.0% 148.3% 137.5% 估值比率估值比率 PE 14.57 13.29 14.99 12.02 10.50 PB 2.29 2.68 2.25 2.03 1.82 EV/EBITDA 6.33 9.52 10.04 7.39 5.80 P/S 0.57 0.54 0.55 0.49 0.45 股息率 0.0% 0.0% 2.6% 3.0% 3.3% -9%-6%-2%2%6%10%

18、14%17% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -16% -9% -1% 6% 14% 21% 2019-72019-112020-32020-7 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 海尔智家价格涨幅 海尔智家相对指数涨幅 -1% 2% 4% 7% 10% 13% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 7% 10% 12% 14% 17% 19% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 138% 150% 163% 176% 188%

19、201% 111769 114213 116656 119100 121543 123987 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) pOpQqQtMrOoMuMsNqMrOmP7N9RbRtRqQmOpPfQnNrOeRmOzR6MrRvMuOmMmPvPmRpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 目目 录录 1. 投资故事：大象起舞，GEA 净利润有望 4 年翻倍 . 4 2. GEA

20、经营利润率具备翻倍改善空间 . 4 2.1. 在规模和盈利仅次于中国的北美市场，GEA 盈利水平远低于惠 而浦 6 2.2. 北美家电王者，因 2000 年后 GE 资源投入不足盈利能力下滑 . 8 3. 海尔的持续投入已步入收入期，未来 4 年北美利润有望翻倍 . 12 3.1. 中国家电龙头的规模和效率优势有望在北美复制 . 12 3.2. 组织转型和激励机制转变激发 GEA 活力 . 14 4. 盈利预测与估值 . 15 4.1. 盈利预测 . 15 4.2. 估值分析：目标价 22.38 元，对应 2020 年 20.2XPE . 16 5. 核心风险 . 17 请务必阅读正文之后的免

21、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 1. 投资故事投资故事：大象起舞，：大象起舞，GEA 净净利润有望利润有望 4 年翻倍年翻倍 维持维持盈利预测盈利预测及及目标价，增持目标价，增持。海尔海外市场盈利能力明显低于国内， 但收入增速快于国内，是过去多年公司盈利能力提升的拖累项。市场对 于公司海外业务的盈利改善始终是存疑的，我们认为前期海尔在全球品 牌布局不遗余力的投入正进入收获期，全球资产运营效率的持续提升将 带来海外盈利能力的不断改善，短期海外疫情影响亦已逐步收窄，维持 2020-2022 年 EP

22、S 1.11/1.38/1.58 元，考虑到海尔管理优化的持续推进， 高端品牌优势的不断扩大，估值仍有较大修复空间，维持目标价 22.38 元，对应 20 年 20.2xPE，维持增持评级。 GEA 经营利润率经营利润率具备翻倍具备翻倍改善空间。改善空间。首先，当前 GEA 盈利水平远低于 惠而浦： 2019 年海外家电龙头惠而浦北美地区经营利润率 13%， 而 GEA 仅约 6%。北美家电市场盈利水平和规模仅次于中国，中国+美国市场， 海尔有更大空间实现规模效应。其次，2000 年前 GEA 家电业务经营利 润率亦达 10%以上，后因通用电气对家电业务资源投入不足盈利能力下 滑。2000 年

23、前 GEA 一直是北美市场家电的老大，引领北美家电行业创 新。2000 年后通用电气发展重心转变，对家电业务投入大幅减少使得家 电部门从行业王者地位滑落。 海尔对海尔对 GEA 的持续投入已步入的持续投入已步入收获收获期期，中国家电龙头的优势有望在北，中国家电龙头的优势有望在北 美复制。美复制。自 2016 年 6 月被海尔收购，GEA 在生产成本、生产效率、物 流分销到产品推新、品牌营销进行了大量投资，成效正逐步显现。收入 端已开启快速奔跑态势， 市场份额持续提升， 2019 年公司北美区域实现 收入 579 亿元， 较 2017 年 471 亿元增加 108 亿元， 提升 23%。 盈利端

24、， 海尔的规模和效率优势有望带来 GEA 盈利水平的持续提升。产品结构 上看，GEA 的盈利短板集中在冰洗业务，在海尔强势的冰洗协同下，冰 洗业务盈利能力有望持续改善。同时 GEA 从过去通用旗下“最不受重 视的部门”成为海尔旗下目标“美国第一的家电龙头企业” ，组织转型和 激励机制转变激发 GEA 活力。 GEA 未来未来 4 年年净净利润有望翻倍。利润有望翻倍。考虑到疫情冲击，以 2019 年为利润基 础，中性测算下，我们预计 GEA 家电业务税后净利率有望从 2019 年的 约 3.4%提升至 2024 年的 5.0%，净利润有望 2019 年的约 19.7 亿元提升 至 40.8 亿元

25、。 核心风险：疫情进一步恶化。核心风险：疫情进一步恶化。 2. GEA 经营利润率具备翻倍改善空间经营利润率具备翻倍改善空间 海尔海外市场 2.8%的税前净利率明显低于国内盈利水平， 但收入增速又 快于国内，是过去多年公司盈利能力提升的拖累项。目前公司全球品牌 布局完成，经历过去几年的资源投入期后，协同效应和规模优势将逐步 显现，全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善。 而通用家电（GEA）占海尔海外收入约 60%，海外利润约 90%，是海外 盈利能力改善的关键。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 海尔智家海

26、尔智家(600690)(600690) 图图 1. 海外盈利水平大幅低于国内， 拖累整体盈利水平海外盈利水平大幅低于国内， 拖累整体盈利水平 图图 2. 2019 年年 GE Appliace 贡献贡献 62%的海外收入的海外收入 数据来源：公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源：公司公告, 国泰君安证券研究 海尔于 2016 年 6 月以 55.8 亿美元成功收购通用电气家电业务（以下 简称 GEA） 。通用家电是美国第二大家电制造商，集厨电产品、制冷产 品、洗衣产品、洗碗机和家庭护理产品于一体，其中厨电在美国市场具 有绝对优势。2019 年海尔在北美市场收入 579 亿人民币，约 83 亿

27、美 元，仅次于美国第一大家电制造商惠而浦北美市场 115 亿美元的规模， 明显高于伊莱克斯 39 亿美元的规模。Euromonitor 披露，GEA 在美国 家电市场量份额分产品依次为厨电28.3%、 冰箱23.7%、 洗衣机15.9%、 洗碗机 21.7%。 图图 3.GEA 是美国第二大家电制造商是美国第二大家电制造商 图图 4. GEA 冰洗份额在美国市场具备较大提升空间冰洗份额在美国市场具备较大提升空间 数据来源：Bloomberg, 国泰君安证券研究 数据来源：公司公告,国泰君安证券研究 自自 2016 年年 6 月收购月收购 GEA，通过有效的整合与协同，通过有效的整合与协同，收入

28、端收入端 GEA 已已 开启快速奔跑态势， 市场份额持续提升。开启快速奔跑态势， 市场份额持续提升。 2019 年公司北美区域实现收入 579 亿元，较 2017 年 471 亿元增加 108 亿元，提升 23%。未被海尔收 购之前，GEA 收入增速与行业基本一致，但自 2016 年，GEA 不断抢占 市场份额。2018 年北美家电行业收入增速仅为 3%，远低于 GEA 13%的 收入增速。2019 年在美国家电行业下滑环境下，GEA 持续逆势增长， 美元口径收入同比增长 6%，依旧大幅高于惠而浦 1%的增速，与此同时 伊莱克斯在北美市场收入持续下滑。2015 年惠而浦北美收入是 GEA 的

29、1.73 倍，2019 年仅为 1.39 倍。而盈利端，GEA 正处于盈利能力提升的 起点上。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 海外家电业务国内家电业务 税后净利率 美洲 澳洲 南亚 欧洲 东南亚中东非 日本其他 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 20 40 60 80 100 120 惠而浦 GEA 伊莱克斯 北美地区收入（亿美元）yoy 23.7% 15.9% 28.3% 21.1% 42.5% 21.9% 10.4% 5.5%23.7% 44.8% 36.1% 26.1% 0.0% 20.0% 40.0%

30、 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 冰箱 洗衣机 厨电 其他伊莱克斯惠而浦GEA 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 图图 5. 2019 年较年较 2017 年海尔北美地区收入年海尔北美地区收入+23% 图图 6. GEA 收入增速明显高于惠而浦（美元口径）收入增速明显高于惠而浦（美元口径） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 2.1. 在规模和盈利仅次于中国的北美市场，在规模和盈利仅次于中国

31、的北美市场，G GEAEA 盈利水平远低盈利水平远低 于惠而浦于惠而浦 2019年海外家电龙头惠而浦北美地区经营利润率13%， 而GEA仅约6%。 自 2016 年收购 GEA 以来，GEA 各品类盈利能力出现一定程度改善，根 据 2016 年海尔收购 GEA 时的公告，2013 年、2014 年 GEA 经营利润率 仅为 3.0%、3.4%。对比惠而浦在北美本土的盈利能力，GEA 的盈利能 力至少存在翻倍空间。 图图 7. GEA 盈利能力仍有翻倍改善空间盈利能力仍有翻倍改善空间 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 北美北美家电市场家电市场盈利水平和规模盈利水平和规模仅次于中国，

32、中国仅次于中国，中国+美国市场，海尔有更美国市场，海尔有更 大空间实现规模效应。大空间实现规模效应。市场规模是决定家电市场的盈利能力的天花板很 重要的一个因素，如果单一市场有限容量，企业难以实现规模效应的最 大化。中国家庭数量达约 4.8 亿户，同时 20-29 岁人口就接近 2 亿人， 充足的消费人群基数具备内生发展的潜力，有助于专业化的家电生产企 业更快的实现规模经济。美国人口 3.28 亿人，家庭数量 1.29 亿户。而欧 洲方面，德国人口 8302 万人，家庭数量为 4158 万户，即使算上法国、 英国、西班牙、意大利、奥地利、爱尔兰、葡萄牙等西欧国家，家庭数 量简单测算下仅为 1.6

33、 亿户。北美是全球仅次于中国盈利能力和规模第 二高的市场，而海尔买下了美国市场最具潜力的资产。 471 579 0 100 200 300 400 500 600 700 2017 2019 海尔北美地区收入亿元 13% 3% -6% 10% 1% -8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% GEA 惠而浦 伊莱克斯 20182019 13% 6% -1% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 惠而浦 GEA 伊莱克斯 2019北美地区经营利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 海

34、尔智家海尔智家(600690)(600690) 图图 8. 中国和美国中国和美国是全球最大的家电市场是全球最大的家电市场 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 我们可以从惠而浦在北美的盈利水平侧面印证北美家电市场的盈利能 力。除了 2008 年金融危机阶段，惠而浦北美地区平均经营利润率均在 10%以上，2019 年甚至达到 13%。之所以惠而浦整体净利率始终较低， 主要由于在全球化扩张过程中，北美之外的其他市场始终盈利能力较低， 而北美本土市场一直惠而浦的利润来源。 图图 9. 惠而浦惠而浦北美地区平均经营利润率在北美地区平均经营利润率在 10%以上以上 数据来源：Bloombe

35、rg，国泰君安证券研究 北美市场稳步增长，经济景气的年份持续量价齐升的态势。北美市场稳步增长，经济景气的年份持续量价齐升的态势。北美市场经 济发达，且人口年龄结构优良，家电行业虽然早已步入成熟期，但依旧 维持稳定的产品升级，带来更高的盈利水平。 4.80 1.29 0.42 0.290.280.28 0.19 0.040.040.02 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 中国美国德国法国英国意大利 西班牙 葡萄牙 奥地利 爱尔兰 户数（亿） -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 1993Y 1995Y 1997Y 1

36、999Y 2001Y 2003Y 2005Y 2007Y 2009Y 2011Y 2013Y 2015Y 2017Y 2019Y 北美经营利润率欧洲经营利润率亚洲经营利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 图图 10. 2013 年以来北美家电市场零售量始终维持个位数增长年以来北美家电市场零售量始终维持个位数增长 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 图图 11. 北美家电市场产品升级带来均价持续增长北美家电市场产品升级带来均价持续增长 数据来源：Euromo

37、nitor，国泰君安证券研究 2.2. 北美家电北美家电王者王者， 因， 因 20002000 年后年后 G GE E 资源投入不足资源投入不足盈利能力下盈利能力下 滑滑 1900-2000 年，通用家电一直是北美市场家电的老大，引领北美家电行年，通用家电一直是北美市场家电的老大，引领北美家电行 业创新业创新。1892 年，金融家 J.P 摩根主导爱迪生电灯公司与汤姆森休斯 顿公司合并，形成了通用电气公司。汤姆森休斯顿在交流电技术方面 实力强大，与爱迪生通用公司在直流技术方面形成了强大的优势互补， 这一合并使通用电气公司成为电气系统和电气领域的领导者。彼时电气 产业正处在早期成长阶段，通用电气

38、将产品拓展到大众消费品领域，使 GE 成为家喻户晓的品牌。通过借助其研发、专利、并购优势，通用电气 设立了自己的家电事业部，开发出电烤箱、电风扇、洗衣机、烘干机等 家电，使其进入美国普通家庭。 -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国住宅销售同比美国洗衣机零售量同比 美国冰箱零售量同比美国厨房大家电零售量同比 -10% -5% 0%

39、5% 10% 15% 20% 25% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美国洗衣机均价同比美国冰箱均价同比 美国厨房大家电均价同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 图图 12. 通用家电引领北美家电行业产品体系通用家电引领北美家电行业产品体系 数据来源：GE 官网，国泰君安证券研究 GE 家电事业部不断推出新的产品，比如洗碗机、微波炉、电磁炉、冰箱 以及空调等耐用家电产

40、品使公司家电业务大幅增长。二战后人们物质生 活的提高，促进了对小家电需求。这个时候富有创新精神的小家电部门 还发明了电动牙刷、吹风筒、咖啡机、烤面包机等新的小家电。他们甚 至还将军方雷达技术用于民用，开发了收音机、便携电视机、立体音响 等小家电，并将这些产品通过特许经营零售系统、代理系统分销到全国 各地。 1990-2000 年年 GEA 家电业务经营利润率家电业务经营利润率亦亦达达 10%以上以上。通用家电部门 致力于提升生产效率降低生产成本，致力于缩短订货周期，提升生产能 力。公司推出“快速反应”战略，在短短两年内将家电部门生产力提升 30%。1990-2000 年间，GEA 收入在 50

41、-60 亿美金， 且依旧每年维持个位 数增长。彼时，GEA 的经营利润率可以做到 10%以上，好的年份甚至可 以高达 12%，可以说 2000 年之前 GEA 北美地区盈利能力与惠而浦不相 上下。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 图图 13. 1999 年之前年之前 GEA 为北美地区家电老大为北美地区家电老大 图图 14. 2000 年之前年之前 GEA 北美地区盈利能力与惠而浦北美地区盈利能力与惠而浦 不相上下不相上下 数据来源：Bloomberg, 国泰君安证券研究

42、 数据来源：Bloomberg, 国泰君安证券研究 彼时的通用家电产品推新速度很快， 生产效率亦很高。 例如 90 年代推出 售价高达 1000 美元的双门大冰箱。通用电气公司在田纳西州哥伦比亚 市的大型压缩机厂平均每 6 秒钟就能生产一台与之匹配的旋转式压缩机， 满足消费者对高质量/大容量/使用方便的期望。 图图 15. 90 年代年代 GEA 推新速度很快推新速度很快 数据来源： 1997 年 GEA 产品介绍手册 ，国泰君安证券研究 一个大发明家和一个投行家创办的企业，决定了通用电气的企业文化就 是不断追求创新和增长。虽然家电是很好的现金奶牛业务，但已不再是 创新和高增长业务。2000

43、年后通用集团发展重心转变，对家电业务投入年后通用集团发展重心转变，对家电业务投入 减少使得家电部门从减少使得家电部门从行业王者地位滑落。行业王者地位滑落。杰夫 伊梅尔特(Jeffrey R. Immelt) 于 2001 年 9 月正式接替杰克 韦尔奇出任 GE 董事长兼首席执 行官。彼时，通用电气制造业实力非凡，从巨型发电机到喷气发动机， 再到风车和太阳能电池板等替代能源技术。同时，通用电气也是一家银 行，公司一半的利润来自其巨型金融部门 GE 资本（GE Capital） ，其全 球投资组合涵盖飞机租赁，商业房地产贷款，信用卡和房屋抵押贷款。 伊梅尔特希望金融服务发展成为摇钱树，而基础设施

44、和技术业务将成为 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 GE Appliance 北美地区收入惠而浦北美地区收入 百万美元 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 GE Appliance北美地区经营利润率 惠而浦北美地区经营利润率 请务必

45、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 公司的增长引擎。 但此时的家电业务收入和利润占比均不足 5%， 已成为 通用电气最小和最不受重视的部门。 图图 16. 2000 年通用家电业务收入和利润占比均不足年通用家电业务收入和利润占比均不足 5% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 对北美家电业务对北美家电业务战略和资源投入战略和资源投入的截然不同， 使得的截然不同， 使得2008年金融危机后，年金融危机后， 惠而浦惠而浦盈利能力盈利能力大幅大幅与与通用家电通用家电越来越大越来越大。2008 年以后，GE 一直在考 虑出售其电器业务， 因此可以专注于其利润更高的工业部门， 例如航空， 电力和水利。因为通用家电业务利润增长率仅为个位数，落后于通用电 气其他业务部门，所以资源投入也相对不足。而惠而浦则持续致力于家 电业务的全产业链降本增效和产品研发。 表表 1：2000 年后通用家电资源投入不足带来盈利能力年后通用家电资源投入不足带来盈利能力持续持续下降下降 产业链环节产业链环节 投入不足方面投入不足方面 生产成本生产成本 85%的生产在北美本土，生产成本更高 生产效率生产效率 较少的资本投入产线更