消费行业：优质龙头与细分成长的机会-20200724[41页].pdf

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1、优质龙头与细分成长的机会 证券研究报告 （优于大市，维持） 汪立亭 首席分析师 S0850511040005 2020年 7月 24日 投资要点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 消费分层 ： 低 线市场空间广袤 ， 三线及以下城市的社零占比增至 49%；在低线城市 ， 购物中心依然为居民休闲购 物的主要场所和流量中心 ， 高线城市则孵化出更多创新业态 。 无论 是以新中产为代表的高线市场还是以小镇青年为代 表的低线市场 ， 高性 价比是共同的消费 选择 ， 特别是疫情影响下 ， 拥有 丰富 体验和 组货能力的 龙头正 加速赢得市场 。 平台聚合 ： 综合电商 ： 2020年 6月实物网

2、络零售额占比 25.2%， 测算 CR3超 90%。 用户 数： 1Q20京东增速回升 至 25%， 用户数 3.87亿人；拼多多 6.28亿人 ， 与阿里仅差 0.98亿人 。 用户画像：拼多多由低线向高线渗透 ， 人均 GMV 显著 提升至 1720元 ， 仍 低于阿里和京 东；阿里欠发达地区用户渗透率仅 40%（ 发达地区 85%） ， 我们估计京东更低 ， 两者低线均有 提升 空间 。 货币化率 ： 2019年拼 多多 3%， 对标阿里 3.7%仍有提升空间 ； 京东近 7%较高 ， 来自佣金推 广和物流服务 的 双重贡献 。 美团 ： 生活服务最大平台 ， 赛道 +商业模式 +团队

3、优势突出 ， 疫情 给以新业务发展契机 。 龙头集中 ： 超市 ： 大空间 、 小龙头 ， 大卖场 CR5 2019年增至 52%， 永辉 和 家家悦 收入增速优于行业 ， 我们认为 行业长期有望出现 3000-5000亿量级企业；呈现社区化 、 生 鲜 化趋势 ， 供应 链和数字化为核心竞争力 。 餐饮： 供应 链提升叠加标准化 ， 龙头正获高成长机会； 海底捞与太 二高质量扩张 ， 2019年开 店增速各 65%/94%， 贡献收入各增 56%/42%。 免税： 消费回流趋势下 ， 2025年中国奢侈品消费可达 1.25万 亿元 ， 内地消费占 比 50%， 测算 内地奢侈 品消费增量 约

4、 4500亿元 。 中国中免 ： 疫情 影响下 ， 免税 渠道优势显著 。 教育： 国务院 出台稳就业政策 带动招 录人 数回暖 ， 疫情影响下就业形势严峻；我们认为职业教育 有 助缓解 就业难问题 ， 提升培训 需求 。 中公教育 逆势 高 增长 。 细分 成长： 化妆品 ： 天 猫 +淘宝渠道 43%高增长并 成新品首发阵地 ， 社媒 /短视频 /直播多维推广 。 珀 莱 雅延展 产 品系列初获成功；丸 美自营 线上并推出新品 “ 小红笔 ” 。 珠宝： 下半年结婚需求有望回补 ， 行业集中 度提升 ， 周大 生线 上合作网 红 ， 走向精细 化运营 。 母婴 ： 格局 分散 ， 区域 龙

5、头显现 ， 爱婴室密集展店 ， 巩固 华东并积极跨区域 。 酒店： 连锁化率仅 20%-34%， 管理加盟带来规模效应 ， 龙头开店速度保持两位数并创新高 。 低估 价值 ： 截至 2020/07/03， 茂 业 /鄂武商 PB低于 2X， 重百 /天虹 /百联 等约 2x； 茂业 /重百 /鄂武商 /天虹等 19年扣非 ROE超 10%； 茂业 /天虹 /首 商等 19年股息 率超 3%；首商 /大 商 /天虹 /重 百现金市值比较高 ；欧亚 /银座 /大商重估价 值高 。 投资建议 。 零售 ：推荐正在成长加速和效率改善的 步步高 ， 质优价廉的可选标的 （ 周大生 、 重庆百货 、 天虹

6、股 份 、 苏宁易购 ） ， 积极关注由市场管理者向市场综合服务商转型的 小商品 城 ； 维持看好具有中期成长和效率提升逻辑 的超市龙头 ， 永辉超市 、 家家悦 、 红旗连锁 。 社服 /教育： 推荐充分受益线上化率提升的 美 团点评 ， 有望享受稳就 业政策红利的 中公教育 ， 以及免税渠道优势显著的 中国中免 。 ， 海外疫情扩散并输入 ， 食品 安全风险 。 2 rQoRnNpQpQpNzRpQrNoRoNbRaO6MsQrRoMnNfQmMrOkPoMqPbRnNuNwMnRpMvPnMrM 主要内容 3 1. 消费分层 ：地域 分化，高性价比渠道优势突显 2. 平台 聚合：综合电商

7、和平台龙头的成长与效率 3. 龙头集中：超市餐饮强化供应链，政策加码免税教育 4. 细分成长：可选龙头夯实品牌力，线上运营助力成长 5. 低估价值：从 PB-ROE梳理质优价廉标的 6. 投资逻辑：看好优质龙头和高成长细分赛道 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 46.2 46.6 45.6 45.1 45.2 44.4 46.5 46.2 46.4 46.7 46.9 48.4 48.6 49.2 49.2 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 （ 1） 地域特征：消费分层，低线市场空间

8、广袤 中国一二线城市约 50个，而三四五线城市近 300个，还有近 3000个县级区划和近 4万个乡镇级区划； 2018年三线及以下城市人口 9.56亿、占比 74%。 因此中国消费市场既存在 300个主要城市的繁荣，也 有县城和乡镇的广袤海洋 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 一线城市 , 4 新一线城 市 , 15 二线城市 , 30 三线城市 , 70 四线城市 , 90 五线城市 , 129 资料来源 ： wind，新 一线城市研究所 中国城市商业魅力排行榜 ， 2018中国城市 2019年各线城市数量（个） 三线及以下城市社会消费品零售总额占 比（ %， 2004-20

9、18） 1.消费 分层：地域 分化 ，高性价比渠道优势突显 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.消费分层：地域分化，高性价比渠道优势突显 超市 -大卖场 食杂店 便利店 专业店 购物中心 百货商场 1978-1994 1995-2010 2010-今 人均 GDP 技术 5000人民币 5000-30000人民币 3万 -7万人民币 超市 -生鲜加强型 食杂店 便利店 社区生鲜店 专业店 电商（社交电商） 购物中心 百货商场 城镇化 专业化、个性化消费需求 新一代年轻人消费习惯转变 价签技术、机械收银机 日用品 非日用品 人口 POS技术 /条形码技术、电子 收银、电子货架技术、数

10、据仓 库技术商品防盗技术的提升 物流配送体系、冷链建设 电子支付、 RFID 移动无线化、大数据 百货商场 政策 计划经济向市场经济过渡 允许外资进入零售产业 连锁商业座谈会 加入世贸组织 电子签名法（线上支付） （ 2） 渠道效率：业态细分 ，具有丰富体验和组货能力的平台崛起 不同区域和发展阶段，对应不同细分业态。 1994年之前， 以百货为主 ； 1995-2010年，经济高 增长， 连锁零售迎来黄金发展期； 2010年后， 收入继续提升叠加 信息技术升级，电商和专业化连锁快速成长。 在低 线城市，购物中心依然为居民休闲购物的主要场所和流量 中心，高线城市则孵化出更多创新业态。 （ 3）渠

11、道效率：业态细分，具有丰富体验和组货能力的平台崛起 虽然不同区域的细分业态和消费习惯存在差异，但无论是以新中产为代表的高线市场还是以小镇青年 为代表的低线 市场 ， 性价比是共同的消费选择 。其中拥有丰富 体验（比如抖音、快手、拼多多）和组 货能力的 龙头（如 重供应链的京东、永辉、中免和海底捞 ，平台 化的阿里和美团等 ）正加速 赢得市 场 。 2020年疫情 大幅提升 居民卫生 和健康理念 ，生鲜渠道 从菜市场向高性价比的超市升级将是 明显 趋 势 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 海通证券研究所 1.消费分层：地域分化，高性价比渠道优势突显 新中产消费时非常或比较重要的因素

12、 2019年中国 31个省居民人均可支配收入（万元） 长尾需求客观存在，以拼多多 为代表高性价电商崛起； 同时，阿里大力推广聚划算、 京东推出京喜 7.38 3.09 0 1 2 3 4 5 6 7 8 北京 上海 浙江 江苏 广东 天津 福建 山东 内蒙古 湖南 辽宁 重庆 湖北 安徽 西藏 江西 云南 四川 陕西 海南 河北 广西 新疆 贵州 宁夏 河南 青海 山西 甘肃 吉林 黑龙江 40.30% 65.20% 66.10% 71.50% 73.80% 77.50% 82.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 外观包装 线下体验 品牌知名度 个性化 性价比 节约时间 产

13、品质量 （ 1） 综合电商：拼多多用户数和货币化率快速提升 ， 京东市占率稳中有升 实物商品网售占比持续提升。 2019年网上零售额 10.63万亿元，同比增长 18.1%，其中实物商品网上 零售额占社零比重达到 20.7%，上半年受疫情影响进一步升至 25.2%，居民网购习惯不断强化。 三大龙头 GMV合计超 90%。 若不考虑各公司未支付订单等对 GMV的影响，阿里 2020FY GMV 6.6万 亿，占比网上零售额 62%；京东 2.1万亿元，市占率由 2015年 15%持续升至 20%；拼多多 1万亿元，市 占率两年内增 7.5pct至 9.5%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

14、明 书及 年报（ 2015-2019）， 海通证券研究所 7 京东、阿里、拼多多网上零售额市占率（ %） 2.平台聚合：综合电商和平台龙头的成长与效率 网上零售额及实物商品网售占社零比重 15.23 18.22 18.04 18.62 19.61 79.75 73.07 67.18 63.59 61.97 1.97 5.24 9.47 5.02 8.72 12.81 12.56 8.95 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 京东 阿里 拼多多 其他 38773 51556 71751 90065 106324 10.8 12.6 15.0 18

15、.4 20.7 10 12 14 16 18 20 22 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2015 2016 2017 2018 2019 网上零售额（亿元，左轴） 实物商品网上零售额占社零比重（ %，右轴） （ 1） 综合电商：拼多多用户数和货币化率快速提升 ， 京东市占率稳中有升 用户数 ： 1Q20末活跃买家 ， 阿里 7.26亿 、 拼多多 6.28亿 、 京东 3.87亿人； 人均 GMV：拼多多逐渐由低线向高线渗透 ， 2019年人均 GMV显著提升至 1720元 ， 仍低于阿里和京东； 货币化 率 ：三者均呈上升趋势 ， 其中拼多多

16、和阿里均主要由推广费率驱动 ， 京东则主要来自物流收入 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 及财报（ 2014-1Q2020）， 海通证券 研究所 至次年 1Q。 8 2.平台聚合：综合电商和平台龙头的成长与效率 京东、淘宝、天猫、拼多多 GMV、用户数、人均 GMV及货币化率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q2020 GMV （ 十亿元） 京东 42 94 160 332 591 939 1295 1677 2085 yoy（ %） 124.16 71.21 107.33 77.79 59.02 37.83 29.54 2

17、4.36 阿里 663 1077 1678 2444 3092 3767 4820 5727 6589 yoy（ %） 62.35 55.80 45.65 26.51 21.83 27.95 18.82 15.05 拼多多 141 472 1007 yoy（ %） 233.99 113.44 年活跃买 家（百万 人） 京东 13 29 47 91 155 227 293 305 362 387 yoy（ %） 134.40 61.77 91.14 71.08 46.19 29.08 4.38 18.57 24.77 阿里 123 172 255 350 423 454 552 654 726

18、yoy（ %） 39.84 48.26 37.25 20.86 7.33 21.59 18.48 11.01 拼多多 245 419 585 628 yoy（ %） 70.96 39.83 141.69 人均 GMV （ 元 /人） 京东 3340 3194 3380 3667 3810 4145 4426 5493 5761 yoy（ %） -4.37 5.83 8.47 3.92 8.78 6.78 24.11 4.88 阿里 5393 6262 6580 6983 7310 8297 8732 8757 9076 yoy（ %） 16.10 5.09 6.12 4.68 13.51 5.

19、24 0.29 3.64 拼多多 577 1127 1720 yoy（ %） 95.37 52.64 货币化率 （ %） 京东 4.99 5.19 6.01 6.86 阿里 1.92 2.40 2.49 2.40 2.53 2.96 3.34 3.62 3.74 拼多多 1.20 2.78 2.99 （ 1） 综合电商：拼多多用户数和货币化率快速提升 ， 京东市占率稳中有升 用户画像 ：现有用户中，京东以一线 /年轻白领 /男性为主；淘宝 /天猫以女性用户为主，其中天猫倾向 于高线市场；拼多多则专注下沉市场。我们预计，随着阿里、京东下沉战略的不断加码，其低线市场 用户占比有望提升。其中阿里用户

20、群体约占中国发达地区人口的 85%，而欠发达地区仅占 40%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源 ：阿里巴巴 2020FY财报，极光大数据 2018年电商行业研究报告 ，9 2.平台聚合：综合电商和平台龙头的成长与效率 京东、淘宝、天猫、拼多多用户画像（ %） 京东 淘宝 天猫 拼多多 性别（ %） 男性 58.3 45.8 36.4 48.7 女性 41.7 54.2 63.6 51.3 年龄（ %） 15岁以下 1.0 1.3 1.3 3.3 16-25岁 35.3 43.3 32.9 40.6 26-35岁 50.3 42.9 49.9 42.4 36-45岁 10.7

21、9.9 11.9 10.6 46岁以上 2.7 2.6 4.0 3.1 学历（ %） 初中及以下 7.7 12.7 8.1 18.0 高中 /中专 /技校 26.1 33.5 26.8 34.8 大专 30.9 27.4 31.4 26.3 本科及以上 35.3 26.4 33.7 20.9 城市（ %） 一线 19.9 13.9 17.6 11.8 新一线 22.5 20.1 21.5 17.4 二线 18.7 20.0 19.7 18.6 三线 17.6 20.1 18.7 21.3 四线及以下 21.3 25.9 22.5 30.9 中国人口分布及阿里渗透率（ %） 4.1 3.1 6.

22、2 0.6 0 2 4 6 8 10 12 欠发达地区人口 发达地区人口 阿里用户（亿人） 其他用户（亿人） 阿里渗透率： 40% 阿里渗透率： 85% （ 2） 生活服务业线上化：超级平台美团空间广阔 “ 赛道 +商业模式 +团队 ” 优势突出：本地生活服务超过 20万亿市场规模 ， 凭借以王兴为核心的优秀团 队 、 强大的组织执行力 ， 从 “ 千团大战 ” 中胜出 ， 并从团购拓展至外卖 、 酒旅 、 点评 、 网约车和单车 、 生鲜等业务领域 ， 空间广阔 。 新 冠肺炎疫情对生活服务业及美团点评整体在 2020产生了一定负面影响 ， 但我们认为疫情同时给予公 司新业务以机会 ， 尤其

23、是供给侧和需求 侧 两 端 数字化的持续推进 ， 这将有助于公司夯实当前餐饮外卖 、 到店酒旅核心业务的同时 ， 有望在新业务逐步增强规模与探索盈利可能 ， 中长期价值得到提升 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通证券研究所 10 2.平台聚合：综合电商和平台龙头的成长与效率 2019-20 充电宝、社区团购 2018 共享单车、生鲜及非餐饮外卖 2017 网约车、生鲜超市、民宿 2016 供应链解决方案、聚合支付、云端 ERP 2015 机票预订、火车票预订 2014 景区门票预订 2013 餐饮外卖、酒店预订 2012 电影票 2010 本地交易 2003 餐饮 14.5 55.

24、5 160.0 460.0 1,611.0 2,366.0 3,572.0 5,156.0 6,821.0 2011 2010 2016 2015 2012 2013 1.4 2019 2017 2014 2018 +188% +250% +47% +51% +44% +32% GTV（亿元） Walmart, 85.1% Meijer, 5.4% Kroger, 5.2% Target, 3.5% HE Butt Grocery, 0.9% 12.5 13.1 13.5 13.8 13.6 14.1 14.4 14.9 14.6 14.1 2.3 3.1 3.9 4.5 5.1 5.9 6.

25、7 7.7 8.8 10.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 欧尚（高鑫） 华润 沃尔玛 永辉 家乐福 （ 1） 超市：大空间 、 小龙头 ， 全渠道融合 大空间： 据 Euromonitor， 预计 2019年中国超市行业 3.12万亿 ， 2024年达 3.58万亿元 ， CAGR 2.75%。 小龙头：优质龙头竞争力凸显 ， 规模仍小但快速集中市场 。 过去十年 ， 大卖场龙头企业的销售规模 及市占率缓慢提升 ， 截至 2019年 CR5为 52%， 相比海外龙头依然显著偏低

26、 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料 11 中国超市市场规模（ 2015-2024E） 细分业态 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 便利店（亿元） 664 762 930 1121 1303 1489 1689 1874 2060 2252 yoy（ %） 13.10 14.80 22.00 20.60 16.20 14.26 13.44 11.00 9.88 9.36 大卖场（亿元） 6558 6617 6537 6472 6440 6398 6368 6352 6345 6347 yoy（ %） 0

27、.20 0.90 -1.20 -1.00 -0.50 -0.65 -0.46 -0.26 -0.11 0.03 超市（亿元） 20884 21239 21919 22708 23487 24197 24927 25679 26427 27168 yoy（ %） 4.10 1.70 3.20 3.60 3.43 3.03 3.02 3.02 2.91 2.80 合计（亿元） 28105 28618 29386 30301 31229 32083 32985 33906 34832 35767 yoy（ %） 3.36 1.82 2.68 3.11 3.06 2.74 2.81 2.79 2.73

28、 2.69 3.龙头集中 : 超市餐饮强化供应链，政策加码免税教育 中国大卖场行业 CR5（ %， 2015-2019） 美国大卖场前五名市占率（ % ， 2019） （ 1） 超市：大空间 、 小龙头 ， 全渠道融合 我们认为，永辉超市、家家悦、红旗连锁、步步高等均牢牢把握超市连锁经营本质，将区域密度、精 细化运营、供应链能力等做到够好，并加速进化科技能力，变革组织创新机制，构筑了越来越宽的护 城河，成长提速，市场份额提升，且都赚到了网点优势、规模效应和运营效率的利润。 从市场容量和 竞争格局走向看，超市中会更确定和更快地出现 3000亿 -5000亿量级的公司。 请务必阅读正文之后的信息披

29、露和法律声明 资料来源 2018-19年报 ，联商网，海 通证券研究所 12 39.2 23.7 20.3 14.8 16.8 19.0 20.4 21.3 15.4 14.9 9.3 6.6 2.8 5.1 12.4 19.9 -10 0 10 20 30 40 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 永辉超市 家家悦 红旗连锁 高鑫零售 超市行业 社零总额 超市行业及主要龙头收入增速（ %） 3.龙头集中 : 超市餐饮强化供应链，政策加码免税教育 2019年来超市迭代创新速度加快 苏宁收购家乐福 中国，物美收购 麦德龙中国 奥乐齐和好市多 先后

30、进入中国 盒马从技术、流 量导向，转向精 细化运营 妙生活、呆萝 卜等创新企业 倒闭 叮咚买菜、 每日优鲜依 然快速发展 永辉优化到家 业务和 mini店 （ 1） 超市：大空间 、 小龙头 ， 全渠道融合 行业创新与趋势：围绕 “ 多快好省 ” 迭代财务模型 ， 社区化 +生鲜化 ， 供应链与数字化 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 3.龙头集中 : 超市餐饮强化供应链，政策加码免税教育 超市到家逻辑是流量、科技、物流和运营等的有机结合 收入 客户规模 毛利 （收入 成本） 费用 获客成本 客户留存 A RPU 潜在容量 拉新 区域渗透 留有比例 新客贡献 复购 全用户价值

31、损耗 其他收入 用户 客单 价 品类 S KU 供应链 自然损耗 运输 挑选 尾货处理 数据资产 技术能力 广告、金融、佣金 履约成本运营成本 流量获取 营销拉新 留有复购 IT 佣金 人工 / 水电 仓储 分拣包装 配送 超市到家模式商业模式的基础等式 （ 2） 餐饮：新餐饮突破管理半径与供应链半径 ， 品牌化 、 连锁化有望提升 中餐难以规模化的根源在于管理半径与供应链半径的拓展 ， 而近年来随着供应链端的提升 ， 叠加餐饮 自身的标准化加强 ， 龙头企业正收获前所未有的成长机会 ：海底捞与太二高质量快速扩张 。 2019年 ， 海底捞和太二开店增速各 65%、 94%， 并贡献收入各增

32、56%、 42%（ 公司整体 ） 。 （ 1） 海底捞：餐饮市场中火锅占比 14%位居第一 ， 有广阔的连锁扩张空间 。 公司通过 “ 连 ” 住利益 “ 锁 ” 住管理的 理念保证人才供给 ， 同时强品牌力保障物业获取能力 ， 在购物中心繁荣发展并零售餐 饮化的趋势下 （ 预计 2023年将超过 7000家 ） ， 假设进入 其中 1/2对应空间 3000家以上 。 （ 2） 九毛九： 标准化经营与多品牌策略提升规模化扩张能力 。 公司组织架构与激励机制保障了品 牌创新及内部协作 。 5名品牌经理从集团高管中委任 ， 且主要品牌团队各持有其股权 15%-20%；而总 部 1位轮值总经理负责协

33、调品牌团队与总部 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源 ：海底 捞招股书及年报（ 2018-2019），九 毛九招股书 及 2019业绩公告， 14 3.龙头集中 : 超市餐饮强化供应链，政策加码免税教育 189 214 1,689 2,441 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1,469 2019 24 2016 2018 105 2017 1,164 1,893 2,687 42% +32% 餐厅经营收入（百万元） 外卖（百万元） 其他（百万元） 特产销售（百万元） 5757 7808 10637 16969 26556 0 5,000

34、 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015 2016 2017 2018 2019 +36% +58% 海底捞收入（百万元） 15 3.龙头集中 : 超市 餐饮强化供应链，政策加码免税教育 （ 3） 免税：政策加码 ， 行业迎黄金 发展期 。 2020年 6月 1日 ， 党中央 、 国务院印发 海南自由贸易港建设总体方案 ， 29日财政部等发布 关于 海南离岛旅客免税购物政策的公告 ， 主要内容： 免税 购物额度从每年每人 3万元提高至 10万元 。 离岛 免税商品品种由 38种增至 45种 。 取消 单件商品 8000元免税限额 规定 。 我们判断 ，

35、此次政策 有望大幅提升 人均客单价 ， 改善 消费者购物 体验 ， 进一步打开免税行业天花板 。 针对国人的离境市内免税政策 有望年内落地 。 2020年 3月 13日 ， 发 改 委等联合 发布 关于促进消费扩 容提质加快形成强大国内市场的实施意见 ， 提出要科学确定免税业功能定位 ， 坚持服务境外人士和 我出境居民并重 ， 完善市内免税店政策 ， 建设一批中国特色市内免税店 。 资料来源： ， 海通 证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020年 2月 28日 关于促进消费扩容提质加快形 成强大国内市场的实施意见 完善 市内免税店政策 ， 建设一批中国特色市内免税店 。 鼓

36、励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地 、 融资等支持 ， 在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点 。 扩大口岸免税业务 ， 增设口岸免税店 。 根据居 民收入水平提高和消费升级情况 ， 适时研究调整免税限额和免税品种类 。 在免税店设立一定面积的国产商品销 售区 ， 引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品 ， 将免税店打造成为扶持国货精品 、 展示自主品牌 、 传播民族传统文化的重要平台 。 2020年 3月 19日 关于支持商贸流通企业复工营 业的通知 促进境外消费回流 ， 配合财政部完善免税店政策 ， 做好新增免税品经营资质企业等工作 ， 推动境外消费回流 ， 进一步激

37、发国内消费活力 。 2020年 4月 23日 关于提振消费信心强力释放消 费需求的若干措施 支持免税品经营企业增设市内免税店 。 在免税店设立一定面积的国产商品销售区 ， 推动国产自主品牌走向国际 市场 。 加快推进重点商圈离境退税商店全覆盖 ， 扩大即买即退试点范围 。 2020年 4月 22日 商务部关于统筹推进商务系统 消费促进重点工作的指导意见 强化免税退税政策效应 。 配合财政等相关部门 ， 完善免税店政策 ， 做好增设口岸出境免税店和市内免税店等工 作 ， 鼓励增设离境退税商店 ， 推广开展 “ 即买即退 ” 业务 ， 吸引更多消费回流 。 2020年 4月 29日 广东省加快发展

38、流通促进商业 消费政策措施 积极推动国际品牌集聚 ， 支持有条件的地市争取设立市内免税店 ， 提升消费供给水平 ， 完善消费设施 ， 改善消 费环境 ， 在我省培育形成具有国际水准和全球影响力的消费中心城市 。 2020年 5月 7日 关于提振消费促进市场繁荣的 若干措施 进一步做好境外旅客购物离境退税政策实施 ， 研究增设退税口岸 ， 优化退税流程 ， 扩大退税商店数量规模 ， 探 索研究开展小额 “ 即买即退 ” 试点 ， 支持创建离境退税示范街区 。 加快发展白云国际机场 、 广州东站等口岸免 税店 ， 支持设立南沙邮轮母港口岸免税店 。 积极争取政策突破设立市内免税店 ， 引导消费回流

39、 ， 释放免税消费 潜力 。 2020年 5月 29日 提振消费促进经济稳定增长若 干措施 加快全省主要城市市内及空港免税店落地 。 在免税店设立国产商品区 ， 销售推介省内品牌产品 2020年以来市内店相关政策梳理 16 中国中免 ：受益于新一轮政策红利，收入潜力有望进一步释放 离岛 免税政策自 2011年首次实施之后，对购买限额、购物次数、商品品类等限制不断放宽。 2020年 7 月 1日，关于海南离岛旅客免税购物政策的公告正式实施，年满 16周岁离岛不离境的国内外旅客、 岛内居民均有购买资格，离岛免税销售商品由 38种增至 45种，每人每年可不限次购物总额为 10万元， 同时取消单价商品

40、 8000元的免税限额规定 。 中免旗下 三亚 国际免税 城自 2011年成立之后，收入潜力迅速释放， 2019年 实现收入 104.7亿 元 增 30.6%， 2012-2019年 CAGR为 26.3%； 在 政策 放宽推动 下 ，进 店转化率由 2015年的 20.7%稳步提升至 2019年的 29.7%，我们 认为 在新一轮政策红利背景下，顾客 消费 潜力有望进一步释放。 风险 提示：免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。 三亚国际免税城营业收入及增速 三亚国际免税城购物进店转化率（ %） ， 三亚市统计局， 海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

41、3.龙头集中 : 超市 餐饮强化供应链，政策加码免税教育 10.1 20.4 28.3 33.5 42.5 47.1 60.8 80.1 104.7 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元，左轴） 增速（ %，右轴） 20.7 21.5 23.8 28.5 29.7 0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 17 3.龙头集中 : 超市 餐饮强化供应链，政策加码免税教育 （ 4） 职业教育：

42、 2019年 2月 13日 ， 国务院印发 国家职业教育改革实施方案 ， 2019政府 工作报告再次提出鼓励企业和社会力量举办高质量职业教育 。 2020年 ， 国务院出台稳就业 政策带动整体招录人数回暖 ， 叠加新冠疫情影响就业形势严峻 。 扩大硕士研究生招生和专升 本规模 、 基层公职类岗位 。 我们认为职业教育有助于缓解就业难问题 ， 培训需求有望提升 。 发布时间 文件 内容 2020.03.20 国务院办公厅关于应对新冠 肺炎疫情影响强化稳就业举措 的实施意见 拓宽高校毕业生就业渠道 。 扩大企业吸纳规模： 今明两年国企连续扩大高校毕业生 招聘规模 。 扩大基层就业规模： 开发城乡社

43、区等基层公共管理和社会服务岗位 ， 扩 大 “三支一扶 ”计划等基层服务项目招募规模 。 扩大招生入伍规模： 扩大 2020硕士和普 通高校专升本招生规模 ， 扩大大学生应征入伍规模 。 2020.02.25 国务院常务会议 聚焦 “ 稳就业 ” 议题 ， 扩大今年硕士研究生招生和专升本规模 ， 增加基层医疗 、 社会服务等岗位招募规模 2019.12.24 国务院关于进一步做好稳就业工作的意见 稳定高校毕业生就业 ， 组织实施 “农村教师特岗计划 、 “三支一扶 ”计划 。 公开招聘一 批乡村教师 、 医生 、 社会工作者充实基层服务力量 。 扩大征集应届高校毕业生入伍 规模 。 2019.

44、03.05 2019政府工作报告 多管齐下 稳定和扩大就业 。 加快发展现代职业教育 ， 改革完善高职院校考试招生办 法 ， 鼓励更多应届高中毕业生 、 退役军人 、 下岗职工 、 农民工报考 ， 今年大规模 扩 招 100万人 。 2019.02.23 中国教育现代化 2035 2035目标：普及有质量学前教育 、 实现优质均衡的义务教育 、 全面普及高中阶段教育 、 职业教育服务能力显著提升 、 高等教育竞争力提升的教育治理新格局 。 2019.02.13 国家职业教育改革实施方案 鼓励企业和社会力量举办高质量职业教育 。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年以来职业教育相关

45、政策梳理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 公司名称 公司业务 年份 营业收入（亿元） yoy（ %） 归母净利润（亿元） yoy（ %） 中公教育 公务员招录、事业单位招录、教 师资格和招录等与大学毕业生就 业择业相关的非学历职业就业培 训 2015 20.76 1.61 2016 25.84 24.47 3.27 103.11 2017 40.31 56.00 5.25 60.55 2018 62.37 54.73 11.53 119.62 2019 91.76 47.12 18.05 56.55 华图教育 公务员、事业单位、教师、医疗、 金融、部队转业干部等各类职业 招录考试

46、培训和职业技能培训 2015 13.17 2.12 2016 18.93 43.74 3.40 60.38 2017 22.41 18.38 3.73 9.71 山香教育 主营业务包括图书、线上线下培训、民办教师就业平台三大部分 2016 0.76 0.08 2017 1.44 89.47 0.20 150.00 2018 1.82 26.27 0.34 68.20 2019 2.22 21.92 0.40 18.65 （ 4） 职业教育： 中公教育龙头地位显著 。 目前从事公务员考试培训的企业主要包括全国性培训机 构和具有一定地域优势的区域性培训机构 。 中公教育主要竞争对手： 华图 教育

47、， 山香教育 ， 粉笔公考 ， 博 学教育 ， 2019年中公营业收入为 91.76亿元 ， 同比增长 47.1%， 归母净利润 18.05亿元 ， 同比增长 56.5%。 山香教育营业收入为 2.22亿元 ， 同比增长 21.9%， 归母净利润 0.4亿元 ， 同比增长 18.7%。 我们认为 2020年 在国家稳就业带动下整体招录人数回暖 ， 叠加疫情影响下高校毕业生面临严峻 就业 形势 ， 职业教育培训需 求有望提升 。 中公作为职业教育培训行业领军企业 ， 有望充分享受行业红利 ， 迎来成长爆发期 。 资料来源：关于 中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书 180759号的回复（

48、修订稿），华图教育招股书 ，中公教育、山 香教育 年报（ 2018-2019）， Wind,海通证券研究所 中公教育竞争对手情况 3.龙头集中 : 超市 餐饮强化供应链，政策加码免税教育 （ 1）化妆品：电商高增长，新品线上首发 天猫 +淘宝全网化妆品 2Q20销售额 696亿元，同比增长 43%，依然保持较高增速，其中护肤 /彩妆 /美 发各增 42%/37%/70%。 天猫打造新品首发阵地， 2019年共有 43万 +新品在天猫美妆上市； 2020年 4月珀莱雅、强生等 12个集 团与天猫建立长线合作机制，输出新品研发“天猫模式”。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 化妆品天猫 +淘宝全网 2020年 1-6月销售额和销量 4.细分成长 : 可选龙头夯实品牌力，线上运营助力成长 品类 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2Q20 1H20 护肤 护肤销售额（亿元） 83 97 165 125 147 20