涪陵榨菜-破局时机已至周期有望熨平-20200724[35页].pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 涪陵榨菜(002507) 破局时机已至，周期有望熨平 訾猛(分析师) 徐洋(研究助理) 021-38676442 021-38032032 证书编号 S0880513120002 S0880120050016 本报告导读： 短期看公司业绩存在超预期的可能性，长期看渠道下沉叠加品类扩张将助力公司走出 经营周期的“困境”，公司业绩长期增长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点： Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级。渠道下沉+品类扩张助力业绩增长， 预计2020-2022年EPS分别为1

2、.00/1.17/1.37元，同比+30%/18%/18%， 参考可比公司给予 2020年15.0X PS，目标价43.06 元； 公司业绩长期增长值得期待。市场认为包装榨菜行业空间有限且公 司当前市占率已经足够高，未来发展空间甚微，因此公司未来业绩增 长的确定性不高；我们认为消费升级背景下，包装榨菜行业持续在扩 容，同时积极进取的涪陵榨菜依靠其牢固的竞争壁垒不断蚕食着竞争 对手的市场份额并获取超额利润，未来公司业绩持续增长可期； 渠道下沉+品类扩张助力熨平经营周期。2019年之前公司县级市场覆 盖率仅为26%，存在大量待挖掘空间，从2019年公司开始通过渠道 精细化改革耕耘县级空白市场，我们

3、分析认为渠道下沉将会不断推动 榨菜业绩的增长；同时在公司品牌/渠道齐发力的拉动下，泡菜业务 将持续放量增厚报表业绩。因此中长期看，我们认为需求增量的不断 扩充将助力公司走出经营周期“困境”，公司业绩长期增长值得期待； 2020 年公司业绩有望超预期。收入端来看，渠道补库存叠加渠道下 沉效果显现带动销量增长，同时缩规格提价将带动吨价提升，因此量 价齐升将推升收入增长；利润端来看，控费增效推动下公司毛销差将 持续扩大，因此2020年公司业绩存在超预期的可能性； 风险提示：原材料价格波动导致行业竞争加剧的风险、渠道下沉效果 不及预期的风险、品类扩张效果不及预期的风险、食品安全风险等。 Table_F

4、inance 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,914 1,990 2,266 2,608 3,003 (+/-)% 26% 4% 14% 15% 15% 经营利润（EBIT） 697 657 879 1,020 1,172 (+/-)% 59% -6% 34% 16% 15% 净利润（归母） 662 605 787 926 1,078 (+/-)% 60% -9% 30% 18% 16% 每股净收益（元） 0.84 0.77 1.00 1.17 1.37 每股股利（元） 0.00 0.00 0.19 0.20 0.20 Table_

5、Profit 利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率(%) 36.4% 33.0% 38.8% 39.1% 39.0% 净资产收益率(%) 26.8% 21.1% 22.4% 21.7% 20.8% 投入资本回报率(%) 24.0% 19.4% 21.3% 20.3% 19.2% EV/EBITDA 21.09 27.71 29.18 24.93 21.32 市盈率 43.76 47.85 36.78 31.27 26.86 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% Table_Invest 首次覆盖 评级： 增持 目标

6、价格： 43.06 当前价格： 36.68 2020.07.24 Table_Market 交易数据 52周内股价区间（元） 21.59-40.96 总市值（百万元） 28,954 总股本/流通 A股（百万股） 789/778 流通 B股/H股（百万） 0/0 流通股比例 99% 日均成交量（百万股） 11.94 日均成交值（百万元） 428.36 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 3,037 每股净资产 3.85 市净率 9.5 净负债率 -46.90% Table_Eps EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.20 0.21 Q2 0.20 0.28

7、 Q3 0.26 0.35 Q4 0.11 0.16 全年 0.77 1.00 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 3% 6% 34% 相对指数 -6% -18% -6% 公 司 首 次 覆 盖 -22% -7% 8% 23% 38% 53% 2019-7 2019-11 2020-3 2020-7 52周内股价走势图 涪陵榨菜 深证成指 Table_industryInfo 食品饮料/必需消费 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) T

8、able_OtherInfo Table_Industry 模型更新时间： 2020.07.24 股票研究 必需消费 食品饮料 Table_Stock 涪陵榨菜(002507) Table_Target 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 43.06 当前价格： 36.68 2020.07.24 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐 开胃菜领域快速发展的农业产业化企业 集团，是农业产业化国家重点龙头企业。 公司产品畅销沃尔玛、家乐福、大润发 等全球知名连锁卖场、全国各大超市、 便利店、农贸市场等零售终端。 Table_P

9、icTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52周内价格范围 21.59-40.96 市值（百万） 28,954 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元） 损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,914 1,990 2,266 2,608 3,003 营业成本 847 823 905 1,041 1,200 税金及附加 30 29 33 38 44 销售费用 281 407 364 420 492 管理费用 59 63 73 81 93 EBIT 697 657 879 1,020 1,172 公允价值变动收益 0 0 0

10、 0 0 投资收益 53 34 39 45 52 财务费用 -3 -5 -3 -4 -5 营业利润 786 719 932 1,095 1,274 所得税 117 107 139 164 191 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润 662 605 787 926 1,078 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,128 956 1,351 1,910 2,584 其他流动资产 334 243 243 243 243 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 761 909 1,057 1,205 1,353 无形及其他资产 171 508 558 586 611 资产合计 2,97

11、8 3,362 4,021 4,850 5,846 流动负债 400 385 407 470 548 非流动负债 107 106 106 106 106 股东权益 2,471 2,871 3,508 4,274 5,192 投入资本(IC) 2,471 2,871 3,508 4,274 5,192 现金流量表 NOPLAT 592 558 747 867 995 折旧与摊销 58 70 67 65 65 流动资金增量 153 104 -38 -57 -10 资本支出 -292 -647 -352 -334 -323 自由现金流 512 85 424 540 728 经营现金流 559 517

12、 858 1,008 1,106 投资现金流 545 -613 -313 -289 -271 融资现金流 -118 -205 -150 -160 -160 现金流净增加额 986 -301 395 559 674 财务指标 成长性 收入增长率 25.9% 3.9% 13.9% 15.1% 15.2% EBIT 增长率 58.6% -5.7% 33.7% 16.1% 14.9% 净利润增长率 59.8% -8.6% 30.1% 17.6% 16.4% 利润率 毛利率 55.8% 58.6% 60.1% 60.1% 60.0% EBIT 率 36.4% 33.0% 38.8% 39.1% 39.0

13、% 净利润率 34.6% 30.4% 34.7% 35.5% 35.9% 收益率 净资产收益率(ROE) 26.8% 21.1% 22.4% 21.7% 20.8% 总资产收益率(ROA) 22.2% 18.0% 19.6% 19.1% 18.4% 投入资本回报率(ROIC) 24.0% 19.4% 21.3% 20.3% 19.2% 运营能力 存货周转天数 142.2 183.4 162.0 142.0 142.0 应收账款周转天数 1.5 0.1 0.1 0.1 0.1 总资产周转周转天数 567.9 616.8 647.6 678.9 710.6 净利润现金含量 0.8 0.9 1.1

14、1.1 1.0 资本支出/收入 15.3% 32.5% 15.5% 12.8% 10.8% 偿债能力 资产负债率 17.0% 14.6% 12.7% 11.9% 11.2% 净负债率 20.5% 17.1% 14.6% 13.5% 12.6% 估值比率 PE 43.76 47.85 36.78 31.27 26.86 PB 6.90 7.35 8.25 6.77 5.58 EV/EBITDA 21.09 27.71 29.18 24.93 21.32 P/S 15.12 14.55 12.78 11.10 9.64 股息率 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% -3% 3% 9%

15、16% 22% 28% 34% 40% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -30% -14% 2% 18% 33% 49% 2019-7 2019-11 2020-3 2020-7 股票绝对涨幅和相对涨幅 涪陵榨菜价格涨幅 涪陵榨菜相对指数涨幅 4% 11% 18% 25% 32% 39% 18A 19A 20E 21E 22E 利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 19% 21% 22% 24% 25% 27% 18A 19A 20E 21E 22E 回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 13% 14% 16% 17% 19

16、% 21% 491 524 556 589 622 654 18A 19A 20E 21E 22E 净资产(现金)/净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) nMsNoOpQqPmOuMoRrNrOpM6M8Q7NtRmMpNmMkPqQqPkPmOsN6MnNzQNZpMoPxNqMnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 目录 1. 榨菜行业绝对龙头，管理领先释放动能 . 4 2. 包装榨菜行业：量价空间足，单寡头格局日渐清晰 . 7 2.1. 行业空间：量价双引擎推动行业扩容 . 7 2.2. 竞争格局：单寡头趋势

17、愈演愈烈 . 10 3. 以史为鉴：看懂涪陵榨菜的经营周期 . 12 3.1. 2016年之前：渠道扩张左右收入波动 . 13 3.2. 2016年至今：提价的接受程度影响收入波动 . 17 4. 短期看业绩拐点已至，中长期看周期有望熨平 . 23 4.1. 短期看：业绩拐点已至，看好20 年业绩超预期 . 23 4.2. 中长期看：渠道下沉+品类扩张助力平滑经营周期，公司未来可 期 . 24 5. 盈利预测与估值 . 31 6. 风险提示 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 1. 榨菜行业绝对龙头，管理领先释放动能 公司

18、是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业 化企业集团，是农业产业化国家重点龙头企业。主要从事榨菜、泡菜和 其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售，目前是全国最大的佐 餐开味菜生产销售企业同时也是佐餐开味菜行业唯一一家上市公司，公 司产品的产销量遥遥领先，具有很高的市场占有率和品牌知名度，其中 乌江系列榨菜是公司的主导产品。 图 1：涪陵榨菜发展历程 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 2：涪陵榨菜产品矩阵 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 榨菜 泡 菜 / 下 饭 菜 海带丝 萝卜 流通产品 商超产品 脆口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Ta

19、ble_Page 涪陵榨菜(002507) 产品结构持续优化。公司以榨菜产品起家，14年之前榨菜产品营收占比 始终维持在 95%以上，14 年起公司以“小乌江到大乌江”战略为指导， 开始进行产品结构优化，当年重点推广海带丝和萝卜丝产品，实现营收 约 7000 万元，在海带丝和萝卜丝新品放量的带动下，14 年公司榨菜营 收占比回落至90.59%，较 13年下降了7.61个百分点。15年公司通过并 购惠通切入泡菜领域，随着泡菜产品的放量，公司产品结构得到了进一 步的优化。当前榨菜产品营收占比已经下滑至85%左右。考虑到公司一 直考虑以并购的方式切入赛道更加优质的酱类细分市场，叠加逐渐将重 心倾斜于

20、泡菜业务，我们判断未来新品类有望接棒榨菜主业的增长，公 司产品矩阵将持续优化。 图 3：涪陵榨菜产品结构持续优化 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 区域结构看：当前“一超多强”，全国化布局愈演愈烈。归功于公司持 续的渠道精耕细作（08 年绑定大商，13 年改革渠道政策招商从而推动 渠道下沉），从销售区域来看，当前公司已经形成华南地区“一超”、华 东、华中、华北、西南地区“多强”的区域格局。展望未来，随着公司 渠道运作更加精细化，公司全国化布局将愈演愈烈。 图 4：当前公司已经形成“一超多强”的区域结构 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

21、% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 榨菜 泡菜 榨菜酱油 建筑工程 其他佐餐开胃菜 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 华南 华东 华中 华北 西南 西北 中原 东北 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 国资背景，高管持股内生动力足。公司控股股东股东为涪陵国资委，持 有 39.65%股份，同时周斌全等高管合

22、计持有 2.4%的股份，高管持股有 利于实现自身利益与公司利益的深度绑定。 图 5：股权结构图 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表 1 高管持股内生动力足 姓名 职务 期末持股数（股） 周斌全 董事长 10,051,056 赵平 董事、总经理 1,730,258 袁国胜 董事、副总经理 138,188 韦永生 董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人 62,546 肖大波 监事会主席 2,261,004 贺云川 副总经理 965,839 陈林 总经理助理 216,450 合计 - 15,425,341 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35

23、Table_Page 涪陵榨菜(002507) 2. 包装榨菜行业：量价空间足，单寡头格局日渐清晰 2.1. 行业空间：量价双引擎推动行业扩容 2.1.1. 回首过去：量价齐升驱动行业增长 榨菜在1898年始见于中国重庆涪陵，时称“涪陵榨菜”。因加工时需用 压榨法榨出菜中水分，故称“榨菜”。随着工业化水平的提升以及主要 市场参与者渠道推力的提升，包装榨菜逐渐发展成为家家户户常见的佐 餐开味菜。根据 Euromonitor 数据，包装榨菜行业零售额由 2013 年的 37.79亿元持续扩容至2019年的66.88亿元，6年CAGR达到9.98%。 图 5：13-19年包装榨菜行业零售额 CAGR

24、达到9.98% 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 拆分量价，量价齐升为支撑行业规模提升的双驱动力。 图 6：量价齐升驱动行业规模提升 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 （1）从销量角度看，包装榨菜的销量由2013年的18.60万吨提升至2019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 零售额（百万元） 零售额yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,

25、000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销量（百吨） 吨价（元/吨） 销量yoy 吨价yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 年的 27.84 万吨，6 年 CAGR 达到 6.95%。销量持续增长背后的推动力 主要是包装榨菜对于散装榨菜的持续替代：在消费升级背景下，消费者 对于食品安全及健康属性愈加重视，因此卫生标准与质量保障更高的包 装榨菜逐步实现对于居民自制的散装榨菜的替代（这一点在消费升级持 续加速的2017/18

26、年表现显著）； 图 7：城镇化率逐渐提高 图 8：人均可支配收入稳步增长 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 （2）从单价角度看，包装榨菜的零售单价由2013年的 20317.2元/吨逐 渐提升至2019年的24022.6元/吨，6年CAGR达到 2.83%。均价的持续 提升主要归功于直接提价+产品结构升级。a.直接提价：榨菜的主要生产 成本为青菜头，根据涪陵榨菜招股书，青菜头成本在总成本中占比达到 31.5%，所以榨菜企业对于青菜头价格的波动比较敏感。回首过去，16/17 年青菜头价格持续走高促使主要榨菜企业相继采取直接提价的措施对 冲成本压力，从

27、而推升了整体行业均价的提升；b.产品结构升级：在消 费升级的大趋势下，大众愈加关注产品的质量、安全、外观等特性，因 此对于大品牌榨菜的购买倾向边际提升，从而推升了行业均价的持续升 高。 图 9：青菜头在涪陵榨菜总成本中占比达到 32% 图 10：包装榨菜吨价的变化与青菜头价格的波动成正相关 数据来源：公司公告 数据来源：Euromonitor、涪陵区榨菜办、国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

28、0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 居民人均可支配收入（单位：元） 增速（%） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 包装榨菜吨价yoy 青菜头价格yoy（次坐标轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Tabl

29、e_Page 涪陵榨菜(002507) 2.1.2. 展望未来：量价齐升仍然是主旋律，预计未来 5 年行业 CAGR 达到8% 1. 从销量角度看，包装替代散装化将持续推动销量提升。青菜头的生 长对于地形、气候要求苛刻，因此行业总产量一直停滞不前。基于 此，我们判断未来包装榨菜行业销量的增长将主要依赖于消费升级 持续的背景下对于散装榨菜的替代。根据Euromonitor数据，到2024 年，包装榨菜行业销量有望达到 39.77 万吨，未来 5 年 CAGR 达到 7.39%。 图 11：青菜头对于生长环境要求苛刻，因此其产量一直停滞不前 数据来源：涪陵区榨菜办、国泰君安证券研究 2. 从单价角

30、度看，直接提价+产品结构升级仍将驱动单价中枢上移。（1） 直接提价：青菜头作为一种农产品，其每年的产量受自然因素影响 大，展望未来，基于气候因素的不可控，我们判断未来每年青菜头 的产量将会持续波动，从而带来青菜头价格的持续振荡，因此我们 分析认为直接提价仍然会成为主要榨菜企业对冲成本压力行之有效 的手段；（2）产品结构升级：在消费升级愈演愈烈的大趋势下，我 们认为包装榨菜行业产品结构升级大趋势仍将延续。根据 Euromonitor 数据，到 2024 年，包装榨菜行业零售单价有望达到 24971.8元/吨，未来5年CAGR为0.78%。 0 20 40 60 80 100 120 140 16

31、0 180 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 种植面积（万亩） 总产量（万吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 图 12：青菜头的产量受自然因素影响大，因此价格波动大 数据来源：涪陵区榨菜办、国泰君安证券研究 总体而言，根据 Euromonitor 数据，到 2024 年包装榨菜行业零售额有 望达到99.31亿元，未来5年CAGR为 8.23%。 图 13：到 2024年包装榨菜行业零售额有望达到 99.31亿元，未来 5年 CAGR为 8.23% 数据来源：E

32、uromonitor、国泰君安证券研究 2.2. 竞争格局：单寡头趋势愈演愈烈 当前包装榨菜行业呈现单寡头垄断的竞争格局。根据Euromonitor数据， 以零售额计，包装榨菜行业 CR5 由 2008 年的 46.15%提升至 2019 年的 72.23%，其中行业龙头涪陵榨菜的市占率由 2008 年的 21.28%提升至 2019年的36.41%，与第二名鱼泉榨菜的市占率差距也从2008年的11.72% 逐渐扩大至2019年的 24.91%。值得注意的是，19 年涪陵榨菜市占率相 比于 18 年出现了显著下滑，我们分析认为主要原因在于渠道库存对于 业绩的短期扰动，之后部分会有详细分析。 -

33、40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收购价格（元/吨） yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 零售额（百万元） 销量（百吨） 吨价（元/吨） 零售额yoy 销量yoy 吨价yoy 请

34、务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 图 14：当前包装榨菜行业呈现涪陵榨菜单寡头垄断的竞争格局（以销售额计） 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 展望未来：我们判断未来包装榨菜行业单寡头格局将愈加清晰。主要原 因可以自上而下+自下而上进行探究。 1.自上而下：（1）需求端：消费者品牌意识提升。随着城镇化程度及可 支配收入的提升，消费者对酱油的品质愈加重视，而品牌力正是对于品 质的强力保证，因此在消费者“用脚投票”趋势愈加明显背景下，我们 判断小品牌市场份额将逐渐被大品牌所蚕食；（2）供给端：上游青菜头 价格上涨迫使下

35、游落后产能出局。当上游原材料价格上涨时，下游龙头 企业有两种应对方式：一种是通过产业链各环节分担，将成本上行压力 转嫁出去；另一种是通过规模效应和技术效应消化成本上行压力。而小 厂由于市场产品竞争力弱同时规模小、技术落后，所以在成本上涨时既 无法主动通过提价转移压力又无法通过规模与技术效应内部消化压力， 因此成本上涨将会不断考验小企业的现金流能力，压缩其盈利空间，使 其自动出局。 图 15：涪陵区榨菜企业数量逐年下降 数据来源：涪陵区榨菜办、国泰君安证券研究 2.自下而上：龙头积极进取不断拓宽护城河，逐渐抢占竞争对手市场份 额。涪陵榨菜自身在产品/渠道/品牌建设方面持续发力，不断拓宽其护 城河

36、从而实现对于市场份额的持续收割（之后会有详细阐述）。 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 涪陵榨菜 2 1 . 2 8 % 2 1 . 2 1 % 2 4 . 5 9 % 2 6 . 7 9 % 2 6 . 3 0 % 2 9 . 3 0 % 2 9 . 5 4 % 2 8 . 3 8 % 3 0 . 5 7 % 3 7 . 4 0 % 4 1 . 6 5 % 3 6 . 4 1 % 鱼泉榨菜 9 . 5 6 % 1 1 . 2 9 % 1 1 . 4 9 % 1 2 . 0 6 % 1 2 . 8 4 % 1

37、 3 . 0 7 % 1 2 . 6 6 % 1 3 . 1 0 % 1 3 . 1 0 % 1 2 . 4 7 % 1 1 . 9 0 % 1 1 . 5 0 % 六必居 6 . 1 9 % 6 . 5 1 % 6 . 5 0 % 6 . 4 8 % 7 . 1 4 % 7 . 6 0 % 8 . 4 4 % 8 . 7 3 % 8 . 7 3 % 8 . 3 1 % 9 . 9 2 % 9 . 5 8 % 高福记 4 . 4 0 % 5 . 2 2 % 6 . 2 7 % 6 . 6 3 % 7 . 1 2 % 7 . 5 8 % 8 . 4 4 % 8 . 7 3 % 8 . 7 3 %

38、 8 . 3 1 % 9 . 9 2 % 9 . 0 0 % 味聚特 4 . 7 2 % 5 . 6 3 % 6 . 3 7 % 6 . 9 6 % 7 . 2 2 % 7 . 0 9 % 6 . 3 3 % 6 . 5 5 % 6 . 5 5 % 6 . 2 3 % 5 . 9 5 % 5 . 7 5 % CR5 4 6 . 1 5 % 4 9 . 8 6 % 5 5 . 2 2 % 5 8 . 9 2 % 6 0 . 6 2 % 6 4 . 6 4 % 6 5 . 4 1 % 6 5 . 4 9 % 6 7 . 6 9 % 7 2 . 7 3 % 7 9 . 3 3 % 7 2 . 2 3

39、 % 0 20 40 60 80 100 120 2007 2010 2015 2019 涪陵区榨菜加工企业数量（家） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 3. 以史为鉴：看懂涪陵榨菜的经营周期 通过对于包装榨菜行业的分析，我们发现包装榨菜是一个稳健增长的传 统行业。但是在这个大背景下，为什么从 2007 年至今涪陵榨菜的营业 收入会历经4轮起伏？ 先说结论：我们分析认为公司收入周期属性出现的根源在于榨菜行业终 端需求平稳背景下公司激进的经营策略缺乏有效的托底，因此无法实现 平稳“降落”。具体来看，2016 年之前渠道扩张有效性对

40、销量的影响是 引起收入波动的首要因素（铺货逻辑）；2016 年之后，随着消费升级逐 渐拉开帷幕，提价成为这一时期的主旋律，因此提价能否被渠道及终端 充分消化决定了公司2016-2019年收入的波动。 图 16：2007年至今公司收入历经 4轮起伏 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 17：涪陵榨菜经营周期出现的根本原因在于激进的经营策略缺乏终端需求的托底 数据来源：公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2007 2008

41、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 总营收（百万元） yoy -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 包装榨菜行业销量yoy 涪陵榨菜销量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 3.1. 2016年之前：渠道扩张左右收入波动 3.1.1. 2009-2011 年：推动战略经销商制度拥抱大商，助力区域扩张， 市场份额加速收割

42、 2009年开始，在其他竞争对手对于渠道管理仍然十分粗放的背景下，公 司开始实行战略经销商制，抢占大经销商资源。在具体执行上，一方面 公司对战略经销商在专项资金、人员、车辆配置以及市场推广指标上提 出具体要求，另一方面提高经销商完成任务的奖励比例。 表 2战略经销商制度提出的背景及具体措施 渠道问题 1、经销商提前完成当年目标后，销售不积极（考虑来年目标）； 2、经销商不敢在市场开拓上进行长期投放，怕被取消经销资格； 3、厂商之间的责权利不清晰。 具体措施 1、跟符合规定的经销商签订3-5年的合同，保证经销商稳定及费用投入的积极性； 2、设立基本返利及超级返利制度，带动经销商销售的积极性； 3

43、、详细划定了厂商之间的责权利，包括经销商不能经销同品类其他产品，界定经销商的人员、仓库、 数量、先款后货的打款方式，厂家则要保证产品质量、广告投入、发货及时等。 数据来源：渠道调研、国泰君安证券研究 战略经销商制度既通过明确经销商的职责提高了经销商的执行力又通 过高返利的模式增强了经销商拓展市场的积极性，经过2009年的蓄势， 2010年起战略经销商制度的效果逐渐体现出来，从而顺利帮助公司实现 了对于华东、华北、华中、西南、西北、中原及东北等劣势区域的扩张， 市场份额收割得到加速，因此公司2010/2011 两年迎来了高速发展。 图 18： 战略经销商制度带动下，公司 10-11 年劣势区域收

44、入显著增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -60% -10% 40% 90% 140% 190% 240% 290% 2008 2009 2010 2011 2012 华南 华东 华北 华中 西南 西北 中原 东北 总营收增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 图 19：战略经销商制度带动下，公司加速收割份额 图 20：区域扩张带动 2009-2011 年公司销量提升 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 21：2009-2011 年公司营收 CAGR达 26.32

45、%（单位：百万元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.1.2. 2012年：渠道+产品双调整，蹲下是为了更好地跃起 2012 年公司营收增速大幅放缓至+1.47%，其中榨菜业务营收同比 -1.18%，放缓主因 12 年下半年起公司主动加大对销售渠道改造及产品 结构优化：（1）渠道方面：在 12 年宏观经济不景气的背景下公司渠道 深度不够的问题（大商制的弊端）被放大了，导致渠道通路萎缩，承担 产品销量的终端减少，于是公司主动调整经销商，为来年实行差异化战 略经销商模式推进渠道下沉蓄力；（2）产品方面：公司主动缩减低端产 品销售，一方面对于增厚公司及经销商盈利空间大有裨益，另一方面有 利于公司品牌力的提升。渠道/产品双调整对华北和东北影响较大，2012 年华北和东北营收分别同比-14.22%/-19.25%。 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010 2011 2012 涪陵榨菜市占率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2008 2009 2010 2011 2012 销量yoy 吨价yoy -5%