涪陵榨菜-破局时机已至周期有望熨平-20200724[35页].pdf
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- 35页 涪陵 榨菜 时机 周期 有望 熨平 20200724 35
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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 涪陵榨菜(002507) 破局时机已至,周期有望熨平 訾猛(分析师) 徐洋(研究助理) 021-38676442 021-38032032 证书编号 S0880513120002 S0880120050016 本报告导读: 短期看公司业绩存在超预期的可能性,长期看渠道下沉叠加品类扩张将助力公司走出 经营周期的“困境”,公司业绩长期增长可期。首次覆盖,给予“增持”评级。 投资要点: Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”评级。渠道下沉+品类扩张助力业绩增长, 预计2020-2022年EPS分别为1
2、.00/1.17/1.37元,同比+30%/18%/18%, 参考可比公司给予 2020年15.0X PS,目标价43.06 元; 公司业绩长期增长值得期待。市场认为包装榨菜行业空间有限且公 司当前市占率已经足够高,未来发展空间甚微,因此公司未来业绩增 长的确定性不高;我们认为消费升级背景下,包装榨菜行业持续在扩 容,同时积极进取的涪陵榨菜依靠其牢固的竞争壁垒不断蚕食着竞争 对手的市场份额并获取超额利润,未来公司业绩持续增长可期; 渠道下沉+品类扩张助力熨平经营周期。2019年之前公司县级市场覆 盖率仅为26%,存在大量待挖掘空间,从2019年公司开始通过渠道 精细化改革耕耘县级空白市场,我们
3、分析认为渠道下沉将会不断推动 榨菜业绩的增长;同时在公司品牌/渠道齐发力的拉动下,泡菜业务 将持续放量增厚报表业绩。因此中长期看,我们认为需求增量的不断 扩充将助力公司走出经营周期“困境”,公司业绩长期增长值得期待; 2020 年公司业绩有望超预期。收入端来看,渠道补库存叠加渠道下 沉效果显现带动销量增长,同时缩规格提价将带动吨价提升,因此量 价齐升将推升收入增长;利润端来看,控费增效推动下公司毛销差将 持续扩大,因此2020年公司业绩存在超预期的可能性; 风险提示:原材料价格波动导致行业竞争加剧的风险、渠道下沉效果 不及预期的风险、品类扩张效果不及预期的风险、食品安全风险等。 Table_F
4、inance 财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,914 1,990 2,266 2,608 3,003 (+/-)% 26% 4% 14% 15% 15% 经营利润(EBIT) 697 657 879 1,020 1,172 (+/-)% 59% -6% 34% 16% 15% 净利润(归母) 662 605 787 926 1,078 (+/-)% 60% -9% 30% 18% 16% 每股净收益(元) 0.84 0.77 1.00 1.17 1.37 每股股利(元) 0.00 0.00 0.19 0.20 0.20 Table_
5、Profit 利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率(%) 36.4% 33.0% 38.8% 39.1% 39.0% 净资产收益率(%) 26.8% 21.1% 22.4% 21.7% 20.8% 投入资本回报率(%) 24.0% 19.4% 21.3% 20.3% 19.2% EV/EBITDA 21.09 27.71 29.18 24.93 21.32 市盈率 43.76 47.85 36.78 31.27 26.86 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% Table_Invest 首次覆盖 评级: 增持 目标
6、价格: 43.06 当前价格: 36.68 2020.07.24 Table_Market 交易数据 52周内股价区间(元) 21.59-40.96 总市值(百万元) 28,954 总股本/流通 A股(百万股) 789/778 流通 B股/H股(百万) 0/0 流通股比例 99% 日均成交量(百万股) 11.94 日均成交值(百万元) 428.36 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元) 3,037 每股净资产 3.85 市净率 9.5 净负债率 -46.90% Table_Eps EPS(元) 2019A 2020E Q1 0.20 0.21 Q2 0.20 0.28
7、 Q3 0.26 0.35 Q4 0.11 0.16 全年 0.77 1.00 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 3% 6% 34% 相对指数 -6% -18% -6% 公 司 首 次 覆 盖 -22% -7% 8% 23% 38% 53% 2019-7 2019-11 2020-3 2020-7 52周内股价走势图 涪陵榨菜 深证成指 Table_industryInfo 食品饮料/必需消费 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) T
8、able_OtherInfo Table_Industry 模型更新时间: 2020.07.24 股票研究 必需消费 食品饮料 Table_Stock 涪陵榨菜(002507) Table_Target 首次覆盖 评级: 增持 目标价格: 43.06 当前价格: 36.68 2020.07.24 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家以榨菜为根本,立足于佐餐 开胃菜领域快速发展的农业产业化企业 集团,是农业产业化国家重点龙头企业。 公司产品畅销沃尔玛、家乐福、大润发 等全球知名连锁卖场、全国各大超市、 便利店、农贸市场等零售终端。 Table_P
9、icTrend 绝对价格回报(%) Table_Range 52周内价格范围 21.59-40.96 市值(百万) 28,954 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元) 损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,914 1,990 2,266 2,608 3,003 营业成本 847 823 905 1,041 1,200 税金及附加 30 29 33 38 44 销售费用 281 407 364 420 492 管理费用 59 63 73 81 93 EBIT 697 657 879 1,020 1,172 公允价值变动收益 0 0 0
10、 0 0 投资收益 53 34 39 45 52 财务费用 -3 -5 -3 -4 -5 营业利润 786 719 932 1,095 1,274 所得税 117 107 139 164 191 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润 662 605 787 926 1,078 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,128 956 1,351 1,910 2,584 其他流动资产 334 243 243 243 243 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 761 909 1,057 1,205 1,353 无形及其他资产 171 508 558 586 611 资产合计 2,97
11、8 3,362 4,021 4,850 5,846 流动负债 400 385 407 470 548 非流动负债 107 106 106 106 106 股东权益 2,471 2,871 3,508 4,274 5,192 投入资本(IC) 2,471 2,871 3,508 4,274 5,192 现金流量表 NOPLAT 592 558 747 867 995 折旧与摊销 58 70 67 65 65 流动资金增量 153 104 -38 -57 -10 资本支出 -292 -647 -352 -334 -323 自由现金流 512 85 424 540 728 经营现金流 559 517
12、 858 1,008 1,106 投资现金流 545 -613 -313 -289 -271 融资现金流 -118 -205 -150 -160 -160 现金流净增加额 986 -301 395 559 674 财务指标 成长性 收入增长率 25.9% 3.9% 13.9% 15.1% 15.2% EBIT 增长率 58.6% -5.7% 33.7% 16.1% 14.9% 净利润增长率 59.8% -8.6% 30.1% 17.6% 16.4% 利润率 毛利率 55.8% 58.6% 60.1% 60.1% 60.0% EBIT 率 36.4% 33.0% 38.8% 39.1% 39.0
13、% 净利润率 34.6% 30.4% 34.7% 35.5% 35.9% 收益率 净资产收益率(ROE) 26.8% 21.1% 22.4% 21.7% 20.8% 总资产收益率(ROA) 22.2% 18.0% 19.6% 19.1% 18.4% 投入资本回报率(ROIC) 24.0% 19.4% 21.3% 20.3% 19.2% 运营能力 存货周转天数 142.2 183.4 162.0 142.0 142.0 应收账款周转天数 1.5 0.1 0.1 0.1 0.1 总资产周转周转天数 567.9 616.8 647.6 678.9 710.6 净利润现金含量 0.8 0.9 1.1
14、1.1 1.0 资本支出/收入 15.3% 32.5% 15.5% 12.8% 10.8% 偿债能力 资产负债率 17.0% 14.6% 12.7% 11.9% 11.2% 净负债率 20.5% 17.1% 14.6% 13.5% 12.6% 估值比率 PE 43.76 47.85 36.78 31.27 26.86 PB 6.90 7.35 8.25 6.77 5.58 EV/EBITDA 21.09 27.71 29.18 24.93 21.32 P/S 15.12 14.55 12.78 11.10 9.64 股息率 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% -3% 3% 9%
15、16% 22% 28% 34% 40% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -30% -14% 2% 18% 33% 49% 2019-7 2019-11 2020-3 2020-7 股票绝对涨幅和相对涨幅 涪陵榨菜价格涨幅 涪陵榨菜相对指数涨幅 4% 11% 18% 25% 32% 39% 18A 19A 20E 21E 22E 利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 19% 21% 22% 24% 25% 27% 18A 19A 20E 21E 22E 回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 13% 14% 16% 17% 19
16、% 21% 491 524 556 589 622 654 18A 19A 20E 21E 22E 净资产(现金)/净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) nMsNoOpQqPmOuMoRrNrOpM6M8Q7NtRmMpNmMkPqQqPkPmOsN6MnNzQNZpMoPxNqMnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 目录 1. 榨菜行业绝对龙头,管理领先释放动能 . 4 2. 包装榨菜行业:量价空间足,单寡头格局日渐清晰 . 7 2.1. 行业空间:量价双引擎推动行业扩容 . 7 2.2. 竞争格局:单寡头趋势
17、愈演愈烈 . 10 3. 以史为鉴:看懂涪陵榨菜的经营周期 . 12 3.1. 2016年之前:渠道扩张左右收入波动 . 13 3.2. 2016年至今:提价的接受程度影响收入波动 . 17 4. 短期看业绩拐点已至,中长期看周期有望熨平 . 23 4.1. 短期看:业绩拐点已至,看好20 年业绩超预期 . 23 4.2. 中长期看:渠道下沉+品类扩张助力平滑经营周期,公司未来可 期 . 24 5. 盈利预测与估值 . 31 6. 风险提示 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 1. 榨菜行业绝对龙头,管理领先释放动能 公司
18、是一家以榨菜为根本,立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业 化企业集团,是农业产业化国家重点龙头企业。主要从事榨菜、泡菜和 其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售,目前是全国最大的佐 餐开味菜生产销售企业同时也是佐餐开味菜行业唯一一家上市公司,公 司产品的产销量遥遥领先,具有很高的市场占有率和品牌知名度,其中 乌江系列榨菜是公司的主导产品。 图 1:涪陵榨菜发展历程 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图 2:涪陵榨菜产品矩阵 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 榨菜 泡 菜 / 下 饭 菜 海带丝 萝卜 流通产品 商超产品 脆口 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Ta
19、ble_Page 涪陵榨菜(002507) 产品结构持续优化。公司以榨菜产品起家,14年之前榨菜产品营收占比 始终维持在 95%以上,14 年起公司以“小乌江到大乌江”战略为指导, 开始进行产品结构优化,当年重点推广海带丝和萝卜丝产品,实现营收 约 7000 万元,在海带丝和萝卜丝新品放量的带动下,14 年公司榨菜营 收占比回落至90.59%,较 13年下降了7.61个百分点。15年公司通过并 购惠通切入泡菜领域,随着泡菜产品的放量,公司产品结构得到了进一 步的优化。当前榨菜产品营收占比已经下滑至85%左右。考虑到公司一 直考虑以并购的方式切入赛道更加优质的酱类细分市场,叠加逐渐将重 心倾斜于
20、泡菜业务,我们判断未来新品类有望接棒榨菜主业的增长,公 司产品矩阵将持续优化。 图 3:涪陵榨菜产品结构持续优化 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 区域结构看:当前“一超多强”,全国化布局愈演愈烈。归功于公司持 续的渠道精耕细作(08 年绑定大商,13 年改革渠道政策招商从而推动 渠道下沉),从销售区域来看,当前公司已经形成华南地区“一超”、华 东、华中、华北、西南地区“多强”的区域格局。展望未来,随着公司 渠道运作更加精细化,公司全国化布局将愈演愈烈。 图 4:当前公司已经形成“一超多强”的区域结构 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60
21、% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 榨菜 泡菜 榨菜酱油 建筑工程 其他佐餐开胃菜 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 华南 华东 华中 华北 西南 西北 中原 东北 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 涪陵榨菜(002507) 国资背景,高管持股内生动力足。公司控股股东股东为涪陵国资委,持 有 39.65%股份,同时周斌全等高管合
22、计持有 2.4%的股份,高管持股有 利于实现自身利益与公司利益的深度绑定。 图 5:股权结构图 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表 1 高管持股内生动力足 姓名 职务 期末持股数(股) 周斌全 董事长 10,051,056 赵平 董事、总经理 1,730,258 袁国胜 董事、副总经理 138,188 韦永生 董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人 62,546 肖大波 监事会主席 2,261,004 贺云川 副总经理 965,839 陈林 总经理助理 216,450 合计 - 15,425,341 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35
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