涪陵榨菜-破局时机已至周期有望熨平-20200724[35页].pdf

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涪陵榨菜-破局时机已至周期有望熨平-20200724[35页].pdf

1、国泰君安证券股票研究食品伙料/必需消费首次覆盖溶陵榨菜(002507)评级:增持破局时机已至,周期有望熨平目标价格:43.06公司首次覆盖36.68当前价格:2020.07.24警猛(分析师)徐洋(研究助理)8021-38676442021-38032032交易数据V52周内股价区间(元)2159-40.96证书编号S0880513120002SO88012005001628.954总市值(百万元)总股本/流通A股(百万股)789/778本报告导读:00流通B股H服(百万)短期看公司业绩存在超预期的可能性,长期看渠道下沉叠加品类扩张将助力公司走出966流通股比例经营周期的“因境”,公司业绩长期

2、增长可期。首次覆盖,给予“增持”评级。t61I日均成交量(百万股)428.36日均成交值(百万元)投资要点:首次覆盖,给予“增持”评级。渠道下沉+品类扩张助力业绩增长,资产负债表摘要预计2020-2022年EPS分别为1.00/1.17/1.37元,同比+30%/18%/18%3.037股东权益(百万元)3.85每股净资产参考可比公司给予2020年15.0XPS,目标价43.06元;市净率9.5公司业绩长期增长值得期待。市场认为包装榨菜行业空间有限且公净负情率-46.90%司当前市占率已经足够高,未来发展空间基微,因此公司未来业绩增EPS(元)2019A2020E长的确定性不高;我们认为消费升

3、级背景下,包装榨菜行业持续在护Q10.200.21容,同时积极进取的溶陵榨菜依靠其牢固的竞争壁垒不断蚕食着竞争0.20020.28证养研究报告对手的市场份额并获取超额利润,未来公司业绩持续增长可期:030.260.3520.110.16渠道下沉+品类扩张助力熨平经营周期。2019年之前公司县级市场覆0.77全年1.00盖率仅为26%,存在大量待挖据空间,从2019年公司开始通过渠道精细化改革耕新县级空白市场,我们分析认为渠道下沉将会不断推动52周内股价走势图榨菜业绩的增长;同时在公司品牌/渠道齐发力的拉动下,泡莱业务将持续放量增厚报表业绩。因此中长期看,我们认为需求增量的不断溶陵榨菜扩充将助力

4、公司走出经营周期“因境”,公司业绩长期增长值得期待2020年公司业绩有望超预期。收入端来看,渠道补库存叠加渠道下沉效果显现带动销量增长,同时缩规格提价将带动吨价提升,因此量价齐升将推升收入增长;利润端来看,控费增效推动下公司毛销差将持续扩大,因此2020年公司业绩存在超预期的可能性;2020-32020-72019-11风险提示:原材料价格波动导致行业竞争加剧的风险、渠道下沉效果不及预期的风险、品类扩张效果不及预期的风险、食品安全风险等。升幅(%)IM3M12M2018A2020E2021E2022E财务摘要(百万元)2019A3%6%绝对升幅34%营业收入1.9141.9902.2662.6

5、083.003相对指数6%-181%6%8.SM23f115%2(-/+)697879经营利润(EBIT)1.0201.17259%34%(+/-)%2%9T15%662净利润(归母)7879261.07860%30%9%18%+/-)916%每股净收益(元)1800.770011.171.370.000.000.190.200.20每股股利(元)利润率和估值指标2018A2019A2020E2021E2022E经营利润率(%)36.4%33.0%39.1939.0%38.8%净资产收益率(%)26.8%21.1%22.496%120.8%投入资本回报率(%)24.0%19.4%21.3%20

6、.3%19.2%21.0927.7129.1824.9321.32EV/EBITDA43.7647.8531.27市盈率36.7826.860.00.0%0.5%0.6%0.6%股息率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分#page#国泰君安证券洛陵榨莱(002507)财务预测(单位:百万元)模型更新时间:2020.07.24股票研究营业总收入191鸿菜必需消货食品饮料SBI值变动收益溶陵榨菜(002507)一锈以心然“m东描能万首次覆盖就闻特香承修标修新。公道招武”预包资和留理理武民“家美线识所标贵币资金、交易性金融资评级:其他流动语增持期投资目标价格:43.06桥源发高营公司建训到家新限资

7、产合计当前价格:36.68流动负情2020.07.24投入资本(IC现金流量表赣浦然修馆钢好福湖团测速科网道档票监资当室护部世部游营修钢格法出公部W8市地市照地馆公司网址动资金增量公司简介公司是一家以榨菜为根本,立足于佐餐开胃菜领城快速发展的农业产业化企业财务指标集团,是农业产业化国家重点龙头企业。收入增长率15.2%公司产品畅销沃尔玛、家乐福、大润发M注8S14.99等全球知名连锁卖场、全国各大超市、便利店、农贸市场等零售终端。50.1%60.193.08.839.194州3550.4%22.4%21.7921.1924.099.4%21.3%20.3919.2%14201420142.18

8、34162.00.1绝对价格回报(%)67.678.15.3932.5%15.5%收入S1994.607.13新家新出部泰洲丝社院钢潮鲜申销家全治公管钢家照家部BDA股息率52周内价格范围21.59-40.9628.954市值(百万)股票笔对涨幅和相对涨慢利润率越势净责产(现金)/净负债回报率趋势车请务必阅读正文之后的免责条款部分20f3#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)目录1.榨菜行业绝对龙头,管理领先释放动能.2.包装榨菜行业:量价空间足,单察头格局日渐清晰.72.1.行业空间:量价双引学推动行业扩容.2.2.竞争格局:单赛头趋势愈演念烈103.以史为鉴:看懂溶陵榨菜的经营周

9、期.123.1.2016年之前:渠道扩张左右收入波动.3.2.2016年至今:提价的接受程度影响收入波动.174.短期看业绩扬点已至,中长期看周期有望熨平4.1,短期看:业绩扬点已至,看好20年业绩超预期234.2.中长期看:渠道下沉+品类扩张助力平滑经营周期,公司未来可5.盈利预测与估值6.风险提示.请务必阅读正文之后的免责条款部分30f35#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)1.榨菜行业绝对龙头,管理领先释放动能公司是一家以榨菜为根本,立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团,是农业产业化国家重点龙头企业。主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售,

10、目前是全国最大的佐餐开味菜生产销售企业同时也是佐餐开味菜行业唯一家上市公司,公司产品的产销量遥遥领先,具有很高的市场占有率和品牌知名度,其中乌江系列榨菜是公司的主导产品。图1:溶陵榨菜发展历程公司A股上市溶陵榨莱成立充销售!著提升201019882006实行战喀经销商制度拥抱大改华实现扭号加码泡莱业券采道力显著提升数据来源:公司公告、国泰君安证券研究图2:溶陵榨菜产品矩阵脆口榨菜泡莱/下饭菜海带丝数据未源:公司官网、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分40f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)产品结构持续优化。公司以榨菜产品起家,14年之前榨菜产品营收占比“解与工与

11、x4%S6转非解开始进行产品结构优化,当年重点推广海带丝和萝卜丝产品,实现营收约7000万元,在海带丝和萝卜丝新品放量的带动下,14年公司榨莱营收占比回落至90.59%,较13年下降了7.61个百分点。15年公司通过并购惠通切入泡菜领域,随着泡菜产品的放量,公司产品结构得到了进一步的优化。当前榨菜产品营收占比已经下滑至85%左右。考虑到公司一直考虑以并购的方式切入赛道更加优质的酱类细分市场,登加逐渐将重心倾斜于泡菜业务,我们判断未来新品类有望接棒榨菜主业的增长,公司产品矩阵将持续优化。图3:溶陵榨菜产品结构持续优化其他佐餐开胃菜其他业务榨菜酱油油真建筑工程100%90%80%0260%50%4

12、0%30%20%10%0%2009610Z 8I0Z LIOZ 910Z SIOZ +IOZ SIOZ ZIOZ IIOZ数据来源:公司公告、国泰君安证券研究区域结构看:当前“一超多强”,全国化布局念演念烈。归功于公司持续的渠道精耕细作(08年绑定大商,13年改革渠道政策招商从而推动渠道下沉),从销售区城来看,当前公司已经形成华南地区“一超”、华东、华中、华北、西南地区“多强”的区域格局。展望未来,随着公司渠道运作更加精细化,公司全国化布局将愈演念烈。图4:当前公司已经形成“一超多强”的区域结构华南100%0680%70%60%50%030%20%10%0%201520162017201820

13、19数据来源:公司公告、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分50f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)国资背景,高管持股内生动力足。公司控股股东股东为溶陵国资委,持有39.65%股份,同时周斌全等高管合计持有2.4%的股份,高管持股有利于实现自身利益与公司利益的深度绑定。图5:股权结构图重庆市溶陵区国有资产监督管理委员会100%重庆市溶陵区国有资产投资经营集团有限公司39.65%重庆市溶陵榨菜集团股份有限公司数据来源:公司公告、国泰君安证券研究表1高管持股内生动力足姓名职务期末持股数(股)周斌全董事长10,051,056超平董事、总经理1,730,258衣国胜董事、

14、副总经理138188韦永生董事、董事会私书、副总经理兼财务负责人62,546肖大波监事会主席2,261,004贺云川副总经理965,839陈林总经理助理216,450合计15,425,341数据未源:公司公告、因泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分60f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)包装榨菜行业:量价空间足,单寒头格局日渐清晰2.1.行业空间:量价双引攀推动行业扩容2.1.1.回首过去:量价齐升驱动行业增长榨菜在1898年始见于中国重庆溶陵,时称“溶陵榨菜”。因加工时需用压榨法榨出菜中水分,故称“榨菜”。随着工业化水平的提升以及主要市场参与者渠道推力的提升,包装

15、榨菜逐渐发展成为家家户户常见的佐餐开味菜。根据Euromonitor数据,包装榨菜行业零售额由2013年的37.79亿元持续扩容至2019年的66.88亿元,6年CAGR达到9.98%。图5:13-19年包装榨莱行业零售额CAGR达到9.98%零售额(百万元)一零售额yoy8.000T16%7.00014%12%0009500010%4.000000%920004%10002%00%2013201420152016201720182019数据未源:Eurome国泰君安证券研究拆分量价,量价齐升为支撑行业规模提升的双驱动力。图6:量价齐升驱动行业规模提升销量(百吨)吨价(元/吨)30.00012

16、%25.00010%8%20.00015,0006%000014%2%5.0000%2013201420152019201620172018数据未源:Euromonitor、国本君安证券研究的18.60万吨提升至2019请务必阅读正文之后的免责条款部分70f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)年的27.84万吨,6年CAGR达到6.95%。销量持续增长背后的推动力主要是包装榨菜对于散装榨菜的持续替代:在消费升级背景下,消费者对于食品安全及健康属性念加重视,因此卫生标准与质量保障更高的包装榨菜逐步实现对于居民自制的散装榨菜的替代(这一点在消费升级持续加速的2017/18年表现显著

17、);图7:城镇化率逐渐提高图8:人均可支配收入稳步增长居民人均可支配收入(单位:元)增选(%)0430.0025.00020.004015.0006%3010.0004%20%105.0002%201320142015201620172018数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究(2)从单价角度看,包装榨菜的零售单价由2013年的20317.2元/逐渐提升至2019年的24022.6元/吨,6年CAGR达到2.83%。均价的持续提升主要归功于直接提价+产品结构升级。a.直接提价:榨莱的主要生产成本为青菜头,根据溶陵榨菜招股书,青菜头成本在总成本中占比达到3

18、1.5%,所以榨菜企业对于青莱头价格的波动比较敏感。回首过去,16/17年青菜头价格持续走高促使主要榨莱企业相继采取直接提价的措施对冲成本压力,从而推升了整体行业均价的提升;b.产品结构升级:在消费升级的大趋势下,大众念加关注产品的质量、安全、外观等特性,因此对于大品牌榨菜的购买倾向边际提升,从而推升了行业均价的持续升高。图10:包装榨莱吨价的变化与青莱头价格的波动成正相关图9:青莱头在溶陵榨莱总成本中占比达到32%包装榨莱吨价yoy一青莱头价格yoy(次坐标轴)%0S制造费用4.0%40%38青菜头3.5%30%42%3.0%20%湖原材料2.5%包装物75%10%2.0%28%081.5%

19、动力辅料%0F1.0%3%7%-20%0.5%0.0%-30%动力工资口制造费月包装物辅料20132014201520162017201820192020数据来源:公司公告溶陵区榨苯办、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分80f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)2.1.2.展望未来:量价齐升仍然是主旋律,预计未来5年行业CAGR达到8%1,从销量角度看,包装替代散装化将持续推动销量提升。青菜头的生长对于地形、气候要求奇刻,因此行业总产量一直停带不前。基于此,我们判断未来包装榨菜行业销量的增长将主要依赖于消费升级持续的背景下对于散装榨菜的替代。根据Euromonit

20、or数据,到2024年,包装榨菜行业销量有望达到39.77万吨,未来5年CAGR达到7.39%。图11:青莱头对于生长环境要求等刻,因此其产量一直停带不前种植面积(万亩)总产量(万吨)1801601401201002011201220172013201420152016201820192020数据来源:溶陵区榨莱办、国泰君安证券研究2.从单价角度看,直接提价+产品结构升级仍将驱动单价中柜上移。(1)直接提价:青菜头作为一种农产品,其每年的产量受自然因素影响大,展望未来,基于气候因素的不可控,我们判断未来每年青菜头的产量将会持续波动,从而带来青莱头价格的持续振荡,因此我们分析认为直接提价仍然会成

21、为主要榨菜企业对冲成本压力行之有效的手段;(2)产品结构升级:在消费升级念演念烈的大趋势下,我们认为包装榨菜行业产品结构升级大趋势仍将延续。根据Euromonitor数据,到2024年,包装榨菜行业零售单价有望达到24971.8元/吨,未来5年CAGR为0.78%请务必阅读正文之后的免责条款部分90f35#page#国泰君安证券洛陵榨莱(002507)图12:青莱头的产量受自然因素影响大,因此价格波动大收购价格(元/吨)100080%00680070040%009A20%00300200-20%10040%0Z0Z 6I0Z SIOz LIOZ 9IOZ SIOZ+IOzEIOz ZIOZ I

22、IOZ OI0Z 600z 800Z LO0Z数据来源:溶陵区榨菜办、国泰君实证券研究总体而言,根据Euromonitor数据,到2024年包装榨菜行业零售额有望达到99.31亿元,未来5年CAGR为8.23%。图13:到2024年包装榨菜行业零售额有望达到99.31亿元,未来5年CAGR为8.23%吨价(元/吨)零售额(百万元)销量(百吨)一零售额yoy销量yoy吃价yoy129630.000960T25.00020.0008%15.0006%000014%000s2%36020192020E2021E2023E2024B2022E数据未源:Eurom国泰君安证券研究竞争格局:单赛头超势念演

23、念烈当前包装榨菜行业呈现单赛头垫断的竞争格局。根据Euromonitor数据,以零售额计,包装榨菜行业CR5由2008年的46.15%提升至2019年的72.23%,其中行业龙头溶陵榨菜的市占率由2008年的21.28%提升至2019年的36.41%,与第二名鱼泉榨莱的市占率差距也从2008年的11.72%逐渐扩大至2019年的24.91%。值得注意的是,19年溶陵榨菜市占率相比于18年出现了显著下滑,我们分析认为主要原因在于渠道库存对于业绩的短期抚动,之后部分会有详细分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分100f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)当前包装榨莱行业呈现溶陵榨莱

24、单赛头垫断的竞争格局(以销售额计)图14:201920162017201819201溶陵榨菜21.28%21.21%37.40%41.65%36.41%6.799.56%11.299%66FII12.06%3t8713.07%3699213.10913.10%64+111.90%60S1金泉榨菜651%六必居6.19%09648%7.14%8.44%8.73%8.73%8.31%82669.58%高福记4.40%6.27%873%8.73%18893660065.22%68997.12%8844味聚特472%5.63%9L8989699996.23%5.95%5.75%7.22%7.09%6.

25、55%CR546.15%55.22%58.92%60.62%64.64%65.41%67.69%72.73%79.33%72.23%49.86%65.49%数据来源:Eurom国泰君安证券研究展望未来:我们判断未来包装榨菜行业单赛头格局将念加清晰。主要原因可以自上而下+自下而上进行探究。1.自上而下:(1)需求端:消费者品牌意识提升。随着城镇化程度及可支配收入的提升,消费者对酱油的品质念加重视,而品牌力正是对于品质的强力保证,因此在消费者“用脚投票”趋势念加明显背景下,我们判断小品牌市场份额将逐渐被大品牌所蚕食;(2)供给端:上游青莱头价格上涨道使下游落后产能出局。当上游原材料价格上涨时,下游

26、龙头企业有两种应对方式:一种是通过产业链各环节分担,将成本上行压力转嫁出去;另一种是通过规模效应和技术效应消化成本上行压力。而小厂由于市场产品竞争力弱同时规模小、技术落后,所以在成本上涨时既无法主动通过提价转移压力又无法通过规模与技术效应内部消化压力,因此成本上涨将会不断考验小企业的现金流能力,压缩其盈利空间,使其自动出局。图15:溶陵区榨莱企业数量逐年下降溶陵区榨菜加工企业数量(家)2019200720102015数据来源:溶陵区榨菜办、国泰君安证券研究2.自下而上:龙头积板进取不断拓宽护城河,逐渐抢占竞争对手市场份额。溶陵榨菜自身在产品/渠道/品牌建设方面持续发力,不断拓宽其护城河从而实现

27、对于市场份额的持续收割(之后会有详细闸述)请务必阅读正文之后的免责条款部分110f35#page#国泰君安证券溶陵榨菜(002507)3.以史为鉴:看懂溶陵榨菜的经营周期通过对于包装榨菜行业的分析,我们发现包装榨莱是一个稳健增长的传统行业。但是在这个大背景下,为什么从2007年至今溶陵榨菜的营业收入会历经4轮起伏?先说结论:我们分析认为公司收入周期属性出现的根源在于榨菜行业终端需求平稳背景下公司激进的经营策略缺乏有效的托底,因此无法实现平稳“降落”。具体来看,2016年之前渠道扩张有效性对销量的影响是引起收入波动的首要因素(铺货逻辑);2016年之后,随着消费升级逐渐拉开峰幕,提价成为这一时期

28、的主旋律,因此提价能否被渠道及终端充分消化决定了公司2016-2019年收入的波动。图16:2007年至今公司收入历经4轮起伏总营收(百万元)2,50040%35%30%2.00025%20%150015%10%1,0005%0%-5%-10%-15%数据未源:公司公告、国泰君安证券研究图17:溶陵榨莱经营周期出现的根本原因在于激进的经营策略缺乏终端需求的托底包装榨菜行业销量yoy25%20%15%10%5%0%2011201820122013201420152016201720195%-10%-15%数据未源:公司公告、Euromoniror、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分

29、120f35#page#国泰君安证券溶陵榨菜(002507)3.1,2016年之前:渠道扩张左右收入波动2009-2011年:推动战略经销商制度拥抱大商,助力区城扩张3.1.1.市场份额加速收割2009年开始,在其他竞争对手对于渠道管理仍然十分粗放的背景下,公司开始实行战略经销商制,抢占大经销商资源。在具体执行上,一方面公司对战略经销商在专项资金、人员、车辆配置以及市场推广指标上提出具体要求,另一方面提高经销商完成任务的奖励比例。表2战略经销商制度提出的背景及具体措施1、经销商提前完成当年目标后,销售不积极(考虑来年目标);渠道问题2、经销商不敢在市场开拓上进行长期投放,怕被取消经销资格:3、

30、厂商之间的责权利不清晰。1、跟符合规定的经销商签订3-5年的合同,保证经销商稳定及费用投入的积极性;2、设立基本返利及超级返利制度,带动经销商销售的积极性:具体措施3、详细划定了厂商之间的责权利,包括经销商不能经销同品类其他产品,界定经销商的人员、仓库、数量、先款后货的打款方式,厂家则要保证产品质量、广告投入、发货及时等。数据未源:渠道调研、国泰君安证券研究战略经销商制度既通过明确经销商的职责提高了经销商的执行力又通过高返利的模式增强了经销商拓展市场的积极性,经过2009年的蓄势,2010年起战略经销商制度的效果逐渐体现出来,从而顺利帮助公司实现了对于华东、华北、华中、西南、西北、中原及东北等

31、劣势区域的扩张,市场份额收割得到加速,因此公司2010/2011两年迎来了高速发展。图18:战略经销商制度带动下,公司10-11年岁势区域收入显著增长总营收增速290%240%061140%0640%-10%2008201220620102011-60%数据未源:公司公告,国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分130f35#page#国泰君安证券洛陵榨莱(002507)图19:战略经销商制度带动下,公司加速收割份额图20:区域扩张带动2009-2011年公司销量提升一洛陵棕莱市占串一铺量yoy30%30%25%20%10%20%260200820102011-10%15%20%30%

32、10%20102011201220082009数据来源:Euromonitor、国泰君安证券研究数据来源:公司公告、国泰君安证券研究图21:2009-2011年公司营收CAGR达26.32%(单位:百万元)总营收营收yoy300广35%30%70060025%50020%40015%LY300%0T2005%100305%20082009201020112012数据未源:公司公告,国泰君安证券研究2012年:渠道+产品双调整,下是为了更好地跃起3.1.2.2012年公司营收增速大幅放缓至+1.47%,其中榨莱业务营收同比-1.18%,放缓主因12年下半年起公司主动加大对销售渠道改造及产品结构优

33、化:(1)渠道方面:在12年宏观经济不景气的背景下公司渠道深度不够的问题(大商制的驿端)被放大了,导致渠道通路姜缩,承担产品销量的终端减少,于是公司主动调整经销商,为来年实行差异化战略经销商模式推进渠道下沉蓄力;(2)产品方面:公司主动缩减低端产品销售,一方面对于增厚公司及经销商盈利空间大有禅益,另一方面有利于公司品牌力的提升。渠道/产品双调整对华北和东北影响较大,2012年华北和东北营收分别同比-14.22%/-19.25%请务必阅读正文之后的免责条款部分140f35#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)图22:2012年渠道产品双调整导致华北东北收入放缓图23:2012年营收大幅

34、放缓华北总营收(百万元)榨菜营收(百万元)1000-35%一西南一西北榨菜vO营收yoy一东北总营收增速中原30%60%80025%20%00940%15%40010%20%5%2000%0%20112013-5%-20%201120122013数据未源:公司公告、国泰君安证券研究数据未源;公司公告、国本君安证券研究值得注意的是,2012年公司首次通过缩规格方式进行间接提价(见表4),当年报表端收入放缓或多或少也受此影响,下文会有详细闸述。3.1.3.2013年:渠道政策变革助推渠道下沉,公司收入增长恢复2013年起公司第一次提出渠道下沉目标,明确销售网络向三线市场延伸。在具体措施方面提出差异

35、化战略经销商模式:一方面放低优势市场战略经销商的考核指标以保证其利益;另一方面降低对于空白市场潜在合作者的标准从而快速扩充经销商队伍以实现对于空白市场的抢占。表3差异化战略经销商制度的具体细则划分标准战略在成熟市场,对贡献战略经销商降低任务增长率,保留或切分保留市场一级市场省会及人口在200万以上城市经销权年销售额在30万及以下的为空白市场,降低标准进行合作,扩大经销商二级市场50-200万人口队伍,增加销售任务,强化激励机制年销售额在10万及以下的为空白市场,降低标准进行合作,扩大经销商三级市场10-50万人口队伍,增加销售任务,强化激励机制数据未源:渠道调研、国泰君安证券研究渠道下沉助推收

36、入回暖。在差异化战略经销商制度的带动下,渠道下沉顺利推进,2013年公司新增了139个地级市场和505个县级市场。归因于此,2013年公司收入回暖,公司2013年总营收同比增长18.28%,其中榨菜业务同比+22.50%。请务必阅读正文之后的免责条款部分150f35#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)图24:2013/2014年前五大客户占比显著下滑图25:渠道下沉的推进带动公司2013年营收增速提振亨莱营收(百万元)一前五大客户占比第%10001营收yO)20%80027%15%25%60023%10%40021%5%19%2000%17%15%-5%20122014SIOZLI

37、OZ9IOZSIOZ+IOZEIOZZIOZIIOZOI0Z600Z800Z2013数据未源:公司公告、国泰君安证券研究数据来源:公司公告、国泰君安证券研究3.1.4.2014-2015年:渠道下沉红利逐渐褪去背景下,缩规格提价负面影响逐渐显现经过13年的高增之后,14/15年公司收入增速显著放缓,分别同比+7.12%/2.67%,共中14年收入增速能达7.12%的主要原因在于当年重,点推广的海带丝和萝卜丝产品放量实现约7000万营收;单看榨菜业务,14年榨莱业务同比-1.18%,与13年+22.50%的高增形成鲜明对比。我们分析认为14/15年公司收入增速放缓的主要原因在于渠道下沉红利逐渐褪

38、去背景下,缩规格提价负面影响逐渐显现,14/15年公司销量分别同比-8.25%/+1.77%,之所以说缩规格提价对销量造成了负面影响,主要分析如下:我们可以把销量拆分成单包的规格以及销售件数两方面,也就是说销量(吨)=单包规格(g/袋)*销售件数(百万袋)。首先看单包规格:缩规格提价导致单包榨菜的规格减少,这是母席置疑的;其次看销售件数:外界环境无明显变化导致销售件数增长承压:以14年为例,14年1月公司将主力70g榨菜产品包装缩为60g,换算下来相当于单包榨菜规格减少14.29%,在此情形下若要保持总销量不变,则销售件数需要提高16.7%。而在渠道积极性无明显变化(单包榨菜出厂价与终端价没变

39、,因此渠道端利润率并没有被增厚)且终端消化水平平稳的背景下,销售件数增长无疑会承压。因此,单包规格减少同时销售件数增长承压,在此情形下销量停带不前基至出现负增长也就是情理之中的事情了。图26:缩规格提价致使2014/2015年公司销量增速放缓图27:2014/2015年公司收入增速显著放缓一销量yoy一吨价yoy挥莱营收(百万元)总营收(百万元)1.20025%榨莱yoy营收yo25%000T20%20%15%80015%10%60010%5%40039%020142015201320162000%-5%-10%0-5%2013201420152016数据来源:公司公告、国泰君安证券研究致据未

40、源:公司公告、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分160f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)图28:在没有其他主动性因素有效对冲情况下,缩规格提价对公司销量增长的负面作用被放大渠道积模性无明显变缩规格+单包规格销售件数销量(减少)(增长承压)数据来源:国泰君安证券研究14-15年货币政策尚处于放松初期,国内经济总体表现疲软,在没有其他主动性因素有效对冲情况下,缩规格提价对公司销量增长的负面作用被放大。不过,公司06年推出的低盐脆口榨莱单品15年终开花结果(营收同比+53%)88g鲜脆菜丝升级产品在中益区域完成全面对接,两款产品在之后消费升级大趋势下将扮演带动公司收

41、入更上一层楼的中流低柱的角色;同时公司15年底主动控货去渠道库存,为16年腾飞理下了伏笔。图29:201504公司主动控货去渠道库存,导致存货周转率下降,为2016年腾飞埋下伏笔11存货用转率10.90.80.70.6SO0.4EOLIOZ ZOLIOZ IOLIOZ +O9I0ZEO910Z09101O9I0Z+OSIOOSIOZ ZOSIOZIOSIOZ数据来源:公司公告、国泰君安证券研究3.2.2016年至今:提价的接受程度影响收入波动2016年之后,随着消费升级逐渐拉开唯幕,提价成为这一时期的主旋律,因此提价能否被渠道及终端充分消化决定了公司2016-2019年收入的波动。在这一部分我

42、们可以结合宏观经济环境、提价、库存及费用四个因素来分析溶陵榨菜这段时期的经营波动。总结而言,经济顺周期背景下提价配合高费用投放结合低渠道库存是推请务必阅读正文之后的免责条款部分170f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)高报表端收入的核心因素(2016-2017年);经济逆周期背景下若无费用投放的对冲以及低渠道库存的配合,提价将直接影响动销、造成报表业绩放缓(2019年)。表4:16年之后公司迎来提价高峰时间提价幅度提价方式说明40%2008年升规格提价将0.5元/70g提升为1元/100g25%2012年缩规格提价1元/100g替换为1元/80g将1元/80g提升为1元/70

43、g,同时换包装(三榨到脸谱)14%2013Q1缩规格提价178缩规格提价2014年1月1元/70g产品替换为1元/6082015年升规格提价28广东地区:鲜爽菜丝包装从1元/50g,60g,70g升级为1.5元/88g282016年升规格提价全国地区:鲜丸莱丝包装从1元/50g,60g,70g升级为1.5元/88g8-12%2016年7月提出厂价上调商超渠道11个单品的产品到岸价格15-17%2017年2月提出厂价上调非商超渠道80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价格10%/17%2017年11月缩规格提价88g主力产品和175g产品调整为80g和150g10%上调7个单品的产品到岸价格2

44、018年10月提出厂价2020年6月缩规格提价80g主力流通产品规格调整为70区14%资料来源:公司公告、国泰君安证券研究2016/2017年:四因素正向共振,公司迎来2年“量价齐升”的3.2.1.黄金时代1.宏观经济:2016年起,需求供给两端齐发力,消费升级念演念烈(需注意,消费升级在榨菜行业的具体表现是消费者选择吃更好的榨菜,而非不吃):(1)16年起棚改货币化定向将货币流动性注入中国低线城市家庭;(2)棚改货币化带动存量房地产财富显著升值,房价上涨通过财富效应对居民消费起正向带动作用;(3)原材料价格上涨+通胀使得供给端直接/间接提价条件具备(2016年7月开始当月CPI与PPI同比增

45、速之和负转正并持续攀升)。图30:2016年1月起,PSL余显著增加(单位:亿元)PSL余额环比抵押补充资款(PSL):期末余额30%40,000135.00025%30.00020%25.00015%20,00010%15,0005%10,0000%5.000-5%顺数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分180f3#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)图31:2017年人均房产价值同比+61%,远超家庭人均财图32:2016年7月开始当月CPI与PPI同比增速之和负富17.25%的增速转正并持续攀升(单位:%)1lCPl+PP-2015-092016

46、-092017-092018-09301数据来源:中国家庭财富调查报告(2017)数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究2.提价:2016年起至2017年底,在上游青莱头原材料价格上涨的压力下,公司采取升/缩规格提价、直接提价等方式先后4次进行提价,新一轮提价周期开启(见表4、图12)3.费用:16年起公司销售费用投放发生重大变革,鉴于品牌知名度已较高且电视广告投放效率不高,公司放弃央视广告投放,转而将费用聚焦在地面推广与营销方面,市场推广费用持续增长,总体呈现销售费用率下行但地面费用投入增加的高效投放态势图33:16年起公司放弃央视广告投放图34:总体来着市场推广费用营收占比逐年提升广告费用

47、营收占比一市场推广费用营收占比7%14%12%5%10%f8%3%92%4%1%2%。0%0%201320142015201620152016201720182019数据未源:公司公告、国泰君安证券研究数据未源;公司公告、国泰君安证券研究4.渠道库存:201504/2016Q4公司主动去渠道库存登加黄用投放刺激终端消费,带动公司16/17年均以低渠道库存状态开局。总体而言,公司主动去库存+加大地面费用投放力度使得2016/2017年渠道库存处于良性状态,同时在消费升级背景下提价对终端动销影响较小(过去提价一般流通渠道要消化3个月甚至以上,KA渠道最高则需消化3-6个月,但本轮提价对终端动销影响

48、基本降到最低。调研显示,流通渠道基本2-3个月消化,KA渠道提价速度也明显加快,这也是海天,厨邦、溶陵等厂商17年提价后动销迅速恢复、报表收入端受影响较小的根本原因),四大因素完美避逅带动量价齐升,2016-2017年公司收入分别同比高增20.43%/35.64%。请务必阅读正文之后的免责条款部分190f35#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)图35:2016/2017年消费升级背景下,公司主动控库存+加大费用投放使得提价被终端充分接受主动去库存费用周期宏观经济周期16/17年建增长提价周数据来源:国泰君安证券研究图37:图36:2016/2017年公司实现量价齐升2016/201

49、7年榨莱业务增速提升显著总营收(百万元)控菜营收(百万元)一销量yoy吨价yoy2500340%营收yoy棉莱yoy20%200015%08150010%20%5%000I%010%50020182014201520162017-5%0%0T2015201620172018数据未源:公司公告、国泰君安证券研究数据未源:公司公告、国泰君安证券研究3.2.2。2018年:报表出现“泡沫”战略性失误推升渠道库存,从而提前透支了2019年的业绩。2018年开始,在经销商主动加库存倾向边际提升的背景下(2016/2017年受气候以及人为因素影响青菜头原材料供给出现短缺,经销商在这两年的年初均出现过暂时断

50、货现象,2018年开始经销商担心类似事件再次发生于是加快图货的节奏。从公司近几年预收账款的变化便可宽得一二),公司误判了市场形势,在Q2采取“大水漫灌”激进的渠道策略,以高进货折旧抢占竞争对手的经销商,进一步刺激了经销商的备货力度(根据调研,201802未渠道库存天数达3-4个月)。在此背景下。基于南北方经销商拿货存在价差的历史遗留问题,渠道常货现象变得严重,公司价盘念加混乱。2018年10月,为了出于打击跨区常货现象从而保护价盘公司上调了7个单品的产品到岸价格大约10个百分点。公司这一决策再次刺激了经销商的备货积极性,到2018年年底整体渠道库存达到3个月,远高于1-1.5个月的正常水平。总

51、体来说,在2018年宏观经济周期向下且公司费用投放不足(尤其是2018年下半年)导致终端消化能力欠佳的背景下,公司进行提价使得渠道库存补进速度大于消化速度,因此本身就已经处于高位的渠道库存进一步被推高,这也就为2019年开始公司收入增速显著放缓埋下了伏笔。因此,我们判断2018年公司亮眼的成绩单是通过提前透支2019年的业绩取得的,2019年低迷的业请务必阅读正文之后的免责条款部分20of35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)绩表现其实是可以预见的。图38:2016/2017年原材料价格暴涨时公司出现原料短缺图39:在201802大水漫灌激进销售政策带动下,2018H1导致断货现

52、象发生,因此预收账款营收占比激增公司市场推广费用率及销售费用率提升明显市场推广费用营收占比一销倍费用率一一须收账款答收占比20%15%15%10%10%5%5%0%15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1-18H2 19H10%-5%20142015201620172018致据来源:公司公告、国泰君安证券研究致据来源:公司公告、国泰君安证券研究图40:在1804提价政策制激下,经销商备货积极性再度图41:17年底缩规格提价+18年经销商备货积极性高,18升温,于是1804公司营收同比+25.86%,环比提升显著年公司营收同比+26%,延续16年起高增态势营业收入(百

53、万元)销量yoy营收yo)60%60040%500%0s35%30%400%0t25%30030%20%20020%15%10%0I1005%0%0%18Q11804180218032015201620172018数据来源:公司公告、国泰君安证券研究数据来源:公司公告、国泰君安证券研究3.2.3.2019年;全面调整的一年存量市场渠道库存高企+增量市场铺设乏力,2019年起公司收入端承压一方面,由于2018年的历史遗留问题,公司存量市场渠道库存高企,因此直接影响了公司的发货节奏;另一方面,公司渠道下沉受控导致增量市场没有拓开:过去公司渠道下沉的模式非常依赖2-3级经销商(联盟商),但依靠“乌江

54、”自身品牌效应,就算过去公司对3级经销商的管控不到位,公司在一二线城市提价销量仍然还有增长空间。如今一二线城市市场接近饱和,公司下沉到县级市场,在三四线城市设立办事处缩短链条(18年底办事处由34家裂变到67家)。但人员配备不及时导致办事处无法充分发挥其作用,因此公司19年上半年渠道下沉推进缓慢。归因于此,19年公司实现营收19.90亿元,同比仅+3.93%,增速显著放缓;分季度看,1901-Q4收入增速分别仅为3.81%/0.56%/7.64%/4.33%。请务必阅读正文之后的免责条款部分210f35#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)图42:2018年办事处裂变背景下销售队伍扩

55、充不及时图43:2019年公司收入增速显著放缓009F60%销售人员数量(人)47000S50%450400L%043030030%41020020%39010010%3700%350201320182014201520162017电电电电电数据未源:公司公告、国泰君实证券研究数据未源:公司公告、国泰君安证券研究图44:多重因素交织下2019年报表端收入承压并非偶然事件断货恶悦情结热情高大水漫溉戏策刺激提价周期(库存周期宏观经济用期终端消化能19年起收入端承压力不足费用周期果道下沉受捷数据来源:国泰君安证券研究积极去渠道库存+积极开拓县级增量市场,19年底公司走出经营困境。1.去渠道库存:面对

56、渠道库存高企的问题,公司一方面通过空中地面费用投放并施的方式刺激终端消费,另一方面通过减少发货的方式主动控货;归功于双管齐下的策略,于19年年底,公司的渠道库存下降至一个月的水平,达到良性库存周期的底部。2.开拓县级增量市场:公司19年新开拓了500家新的县级客户,但是由于销售人员配备不及时的问题上半年渠道下沉受控,从下半年开始,公司逐渐完成了对于新增办事处营销管理人员的配置,并持续对县级市场的销售人员和经销商进行“保姆式”培训和指导。根据草根调研,效果立等见影,到19年年底80%以上的新经销商已经达成了规律调货。请务必阅读正文之后的免责条款部分220f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(0

57、02507)图45:2019年公司销售费用率显著提升图46:19年公司销售人员数量显著增加(单位:人)口销售人员销售费用率60025%50020%40015%30010%2005%1000%2015201620172018201920182019数据来源:公司公告、国泰君安证券研究数据来源:公司公告、国泰君安证券研究最后我们用一张图来总结一下溶陵榨菜16年至今这四年半的激荡岁月。图47:一图看懂16年至今溶陵榨菜收入端的跌宅起伏数据未源:国泰君安证券研究4.短期看业绩扬点已至,中长期看周期有望熨平4.1.短期看:业绩扬点已至,看好20年业绩超预期1.收入端:量价齐升,看好公司2020年收入增长

58、的确定性。(1)量:经过19年一整年的梳理,公司渠道库存在19年底20年初已经降至一个月的正常水平,同时在疫情的刺激下(供给端生产物流受限、需求端消费者主动购买倾向)20Q1渠道库存进一步下探(根据渠道调研,2月底渠道库存仅剩一周)。随着生产物流的恢复,在渠道补库存的带动下,请务必阅读正文之后的免责条款部分230f35#page#国泰君安证券溶陵榨菜(002507)叠加经济逆周期背景下榨菜作为必选消费品需求刚性依旧凸显,短期看公司销量提升具备充足保障;(2)价:基于2020年青莱头原材料价格上涨,公司从6月份已经采取对主力流通产品缩规格提价的方式予以对冲,展望未来,溶陵榨菜作为包装榨菜行业绝对

59、龙头,议价能力强,我们看好公司未未仍可通过直接提价或变相提价等方式有效对抗CPI的提升。表5疫情刺激下,2001公司订单额同比+38%20Q119Q14.835.27营业收入(亿元)-8.35%营业收入yoy1.66期间新增预收账款(亿元)-0.586.494.69订单量(亿元)W9S订单量yoy数据来源:公司公告、国泰君安证券研究2.利润端:毛销差扩大将进一步拓宽利润空间。(1)毛利率稳中趋升:2020年上半年低价青莱头红利延续+下半年开始通过缩规格提价的方式对冲原材料上行风险,我们判断2020年公司整体毛利率维持平稳;(2)控费增效促费用率降低:公司2020年以提升效率为指导,严控费用支出

60、,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少不必要的费用支出,同时年底在经销商完成任务的基础上将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员以提升其执行效率,我们判断20年销售费用率有望回落至往年16%的合理水平;同时基于2019年高基数的原因,我们判断2020年销售费用率下降有望充分释放业绩弹性。综合毛利率的稳中趟升以及销售费用率的大概率回落,我们判断2020年利润显著高于收入端表现是大概率事件。图48:市场推广费用率的上升时导致19年销售费用率激增的主要原因职工薪副口市场推广费口运输费口销售工作费用口租赁费三品牌宣传费其他费用20%15%015%0%20182019数据来

61、源:公司公告,国泰君安证券研究中长期看:渠道下沉+品类扩张助力平滑经营周期,公司4.2.未来可期请务务必阅读正文之后的免责条款部分24of35#page#国泰君安证券洛陵榨莱(002507)司激进的经营策略缺乏足够的需求增量托底。当前,公司立足长远开始精耕县级市场,并开始重视池莱业务的发展,我们分析认为县级空白市场的逐步填充以及复购率的持续提升将会不断提供榨莱业务的需求增量,同时泡菜业务的放量将不断增厚报表业绩,因此中长期看,我们认为需求增量的不断扩充将助力公司走出经营周期“因境”,公司未来业绩持续增长可期。4.2.1.渠道下沉:疫情催化+精耕细作,渠道下沉效果有望超预期2019年开始公司大力

62、推动渠道下沉。2019年之前公司主要收入来源在于省地级城市,尽管2013年通过差异化战略经销商制度,公司开拓了第一波县级市场客户,但是由于主要精力仍然聚焦耕省地级市场、疏于管控县级市场,所以一直以来县级市场客户调货不规律,县级市场一直处于放任自流的状态,因此县级市场一直没有显著放量。从2019年开始,基于公司在省地级市场市占率已经足够高、未来发展空间有限公司大力推进渠道下沉,于2019年招募了约700家县级经销商客户,并计划在2020年再招募约200家县级经销商客户。到2020年年底,公司县级市场覆盖率有望从2018年的26%提升至80%。表6由于管控不到位,第一波渠道下沉挖掘的县级经销商存活

63、率不足40%时间概述2013二季度开始推进渠道下沉,开拓了505家县级市场2014新开发县级市场800余个,超额完成600-800家的年度规划数据未源:公司公告、国泰君安证券研究图49:2019年开始公司县级市场经销商数量激增图50:公司县级市场覆盖率逐年提升县级市场经销商数量(个)一地级市场覆盖率一县级市场覆盖率1.600100%7140090%1.20080%70%100060%80050%60040%3040020%20010%0%201820192020E201820192020E数据来源:渠道调研、国泰君安证券研究数据来源:渠道调研、国泰君安证券研究城镇化率持续提升背景下,县乡人口流

64、入持续提供增量消费人群。基于经济发展背景下城市和乡村之间发展及就业机会不平衡问题日益凸显,乡村人口持续向城镇迁徒。根据国家统计局的数字,城镇化人口占比由1990年的26.41%逐渐提升至2019年的60.60%。考虑到经济持续发展带动下城乡不平衡程度将会逐渐加深,登加户口政策的边际趋松,同时横向对比主要发达国家我国城镇化程度仍然明显偏低,因此我们判断未来乡村人口流入城镇仍然是大势所趋,而离乡村地理距离最近的县镇将成请务必阅读正文之后的免责条款部分250f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)为承接乡村人口的最主要载体。在此背景下,生活节奏的加快将会带来这部分增量人群生活方式的改变

65、,反映到榨菜消费方面便是包装榨莱产品逐渐替代自腾榨菜的习惯。因此乡村人口持续流向县镇将持续提供增量包装榨菜消费人群。图52:中国城镇化程度相比于主要发达国家仍然很低图51:乡村人口持续流向城镇城镇人口占比乡村人口占比美图二韩面100%80%发能消管洗60%40%20%20%10%0%时时房时跑路照前网所网腾网网悦务测测测测消部数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究数据来源:联合国、国泰君安证券研究疫情催化下,新增市场消费者消费习惯加速培育。渠道下沉过程中最重要的工作在于持续通过空中/地面投放的营销方式来培育消费者的消费习惯,从而不断提升其复购率,最终持续给报表提供业绩增量。从某科角度来看本次疫

66、情催化了渠道下沉过程中消费者的培育节奏:1.从需求端来看:尽管本次疫情暂时限制了人员试吃等地面推广营销活动的开展但是反过来讲,消费者加强了对于必选消费品的消费,因此对于溶陵榨菜而言,增量市场消费者的主动消费倾向得到了提升。2.从供给端来看:根据渠道调研,受疫情影响,公司在下线城市中所面对的大量中小竞争对手直到4月份才逐渐复工复产,而溶陵榨菜2月底便基本恢复生产与物流,因此公司抓住了这个契机,承接了未复工企业所留下来的空白市场。归因于此,我们分析认为在本次疫情的带动下,增量市场消费者的消费习惯得到了加速培育。图53:疫情催化下,新增市场消费者消费习惯加速培育消费者对于必选消费品选择的边际倾向提升

67、需求端新增市场消费者消费习惯加速培育疫情供给端抓住竞品供给不及时的契机数据来源:国泰君安证券研究立足长远,精耕细作,渠道下沉有望长期提供收入增量。与2013年公请务必阅读正文之后的免责条款部分260f35#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)司第一次推进渠道下沉的时候相比,当前公司产品/渠道/品牌壁全更加坚固,盈利能力也相应提高,所以本次公司拥有充足的资本在渠道下沉的建设中投入更多的人力物力,从而给予渠道更强的推力,因此本轮渠道下沉与上一轮最大的不同在于公司本次立足长远精细化耕标县级市场。具体来看,1.公司对办事处进行裂变并增加了销售人员,从而有利于提升对于经销商的管控效率;2.对内

68、改革销售人员的KPI考核指标,更加突出过程考核,聚焦于终端堆头排放及人员试吃等体验式营销,逐渐实现对于消费者消费习惯的培育;对外改革经销商的返点制度,将原先7个点的差额(完成任务给予5%的返利,未完成扣2%)编减为2个点(完成任务给予2%的返利,未完成不扣),背后反应的是公司脚踏实地精耕县级市场的决心。图54:相比于2013年,当前公司净利率水平显著提升净利率40%135%0825%20%15%10%59%020192012201320142015201620172018数据未源:公司公告,国泰君安证券研究图55:2019年公司办事处数量激增(单位:个)图56:2019年公司销售人员数量显著增

69、加事处数量销售人员数量(人)510807049047060450504304030410390203701035020162017201320182019201420152016201720182019数据未源:公司公告、国泰君安证券研究数据未源:公司公告、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分270f35#page#page#国泰君安证券洛陵榨莱(002507)图58:泡菜行业空间广间包装榨菜市场规模(亿元)泡莱市场规模(亿元)700一包装榨莱市场规模同比增速16%泡莱市场规模同比增速149660012%50010%400%83006%2004%1002%0%20142015202

70、0E2016201720182019E数据来源:中国产业信息网,国泰君安证券研究表8主要池莱企业营收规模较小公司所处区域收入规模(2018年)重点市场吉香居四川眉山8个亿目前覆盖27个城市味聚特四川眉山4-5个亿北京、上海、广州等港海沿江市场惠通四川眉山1.47亿华北及华南地区数据来源:中国产业信息网、国泰君安证券研究图59:2018年我国泡莱行业CR3仅为2.52%图60:韩国泡菜行业CR2超过75%“吉香居Gaesang23%味聚特CJ Cheiljedang惠通31%97.489二其他“其他数据未源:中国产业信息网、国泰君安证券研究数据未源:中国产业信息网、国泰君安证券研究品牌+渠道双改

71、革,看好未来公司泡菜业务持续放量增厚报表。2019年上半年,在宏观经济下滑的背景下,“惠通”牌泡菜影响力不足的驿端开始显现出来,2019HI公司泡莱业务营收同比下滑5.87pct,对此从2019H2开始,公司逐渐开展“乌江”品牌替换“惠通”品牌的工作,根据草根调研,到2019年底,“惠通”牌泡菜基本在商超渠道完成下架工作。同时,从2020年开始,公司在渠道方面推进大刀阔脊的改革,一方面针对经销商公司首次单独对泡莱品类推出考核政策以激励经销青务必阅读正文之后的免责条款部分290f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)商开发泡菜新业务的积极性,给予了经销商明确的泡莱增长任务(而不是像

72、之前一样放任自然增长),并给予了单独的返利奖励,完成泡菜任务可获得6%的额外返利(榨莱完成任务返利为2%,泡菜为8%)另外一方面,2020年对于销售人员工作的考核更侧重于过程(类似渠道下沉的工作),前期全渠道推进,全面提高上架率、覆盖率,后期则通过陈列、试吃等方式促进消费者的尝试,并辅以品牌宣传,最终实现铺货消费-拿货的正向循环。图61:品牌+渠道双改革带动下,泡莱业务有望摆脱增长瓶颈“乌江”品牌替代“惠通”品牌品牌明确泡莱增长任务,并给予超额返利奖励经筑高渠道销往人员考核侧重于过程,包括铺货、人员试吃等数据来源:渠道调研,国泰君安证券研究总体来看,随着渠道改革带动下渠道推力的逐渐提升,叠加“

73、乌江”品牌的背书,基于泡菜行业市场空间足够开阀并且缺乏强有力的竞争对手,我们看好泡莱业务摆脱增长瓶颈,不断为公司提供业绩增量。请务必阅读正文之后的免责条款部分300f35#page#国泰君安证券溶陵榨莱(002507)5,盈利预测与估值核心假设:1、收入端:榨莱业务方面,拆分量价,销量方面:渠道补库存叠加疫情刺激主动消费将带动2020年销量增长,渠道下沉将不断给21/22年提供销量增量,预计2020-2022年销量增速分别为10%/10%/12%;吨价方面,2020年下半年开始推进的缩规格提价将带动2020/202年吨价的提升,假设2022年不提价,预计2020-2022年吨价增速分别为5%/

74、4%/1%。因此,我们预计榨莱业务2020-2022年营收增速分别为15.5%/14.6%/13.1%;泡莱业务方面,考虑到公司品牌/渠道两方面发力聚焦泡莱业务,登加低基数因素,我们预计泡莱业务2020-2022年营收增速分别为26.3%/31.3%43.4%。综上所述,预计2020-2022年营业收入22.66、26.08、30.03亿元,同比+13.9%、15.1%、15.2%2、毛利率:榨莱业务方面,在假设未来2年青菜头价格维持稳定的基础上,缩规格提价将拉升2020年的毛利率水平,2021-2022年毛利率预计维持稳定,预计2020-2022年榨莱业务毛利率分别为62.4%/62.4%/

75、62.6%;泡菜业务方面,随着销售规模的增长,规模效应下泡莱业务毛利率将会逐渐提升,预计2020-2022年泡菜业务毛利率分别为45.5%/46.0%/47.0%。3、费用率:2020年公司明确提升控费增效,因此2020年销售费用率将会显著下降;2021-2022年随着品类扩张的推进,预计整体销售费用率将会稳中趋升,管理费用率水平预计基本稳定无大幅波动,预计2020-2022年销售费用率分别为16.0%/16.1%/16.4%,管理费用率分别为3.2%/13.1%/3.1%综上所述,预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.87/9.26/10.78亿元,同比+30%/18%/16%;2

76、020-2022年EPS分别为1.00/1.17/1.37元。请务必阅读正文之后的免责条款部分310f35#page#国泰君安证券洛陵榨莱(002507)表9:分业务盈利预测(单位:百万元)20162017201820192020E2021E2022E收入985.521284.261,627.941712.541978.282.266.292563.6313.28%30.31%26.76%5.20%15.52%95+113.12%yoy销量(万吨)82.776.1793.438.40104,188.16104.317.16114.613.26126,074.59141.203.546.92%1

77、288%1.50%0.12%48610.00%12.00%yoy榨菜吨价(元/吨)11.905.8413.744.4615,625.0016,416.6717.260.4817.975.7818.155.535.94%15.44%13.68%5.07%5.14%bt1.00%yoy成本518.64657.6769288743.00675.77852.18960.00毛利率47.37%48.79%57.44%60.54%62.44%62.40%62.55%收入66t8123.22147.01126.56209.80159.79300.90302.03%44.98%19.31%26.25%1391

78、%31.30%43.42%yoy销量yoy-14.76%25.00%000842.00%泡菜吨价yoy1.00%0011.00%1.00%成本56.3766.46818374.5687.08113.29159.48毛利率33.67%46.06%44.34%41.09%45.50%46.00%oot收入106.78134.47110.34122.5844.84130.00137.8625.93%24.42%138.14%17.95%1.10%6.05%6.05%yoy销量yoy-18.76%10.00%5.00%5.00%其他佐餐开味菜吨价yoy1.00%1.00%1.00%1.00%24.51

79、成本57.1967.8052.83614165.1369.07%066p毛利率45.34%46.44%49.58%52.12%49.90%49.90%收入2.713.062.182.482.370.660.6610.00%48.30%13.76%9.27%13.00%10.00%10.00%voy榨莱酱油成本2.132.533.764.006.006.507.00毛利率2.35%收入3.293.502.2360LE3.001.000.11其他业务成本6.073.340.6116.307.094.034.30收入1120.821.989.592,266.022,607.753003.161,52

80、0.241914.363.93%20.43%35.64%25.92%13.89%15.08%15.16%yoy合计成本787.18823.46904.59607.71846.911.041.131.199.85毛利率58.61%45.78%48.22%55.76%60.08%60.08%60.05%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分320f35#page#国泰君安证券洛陵榨菜(002507)表10:销售费用拆分与预测(单位:百万元)20162017201820192020E2021E2022E市场推广费60.4178.29131.47249.54t966123

81、5.57277.9733.15%29.60%67.93%89.81%-20.00%18.00%18.00%voy5.39%5.15%营收古比6.87%12.54%8.81%9.03%9.26%56.4973.7272.5481.24运输费用77.3966.55660616.71%30.50%4.98%-14.01%9600612.00%12.00%voy5.04%4.85%4.04%3.34%3.20%3.12%9E0营收古比26.87900828.7532.752784960831.89销售工作费用14.78%900Z13.91%6-15.00%8.00%3.00%3.00%yoy2.40%

82、96681%IT%Of1.33%1.19%901营收古比21.6125.75tF0E49.4655.8964.2775.24职工薪副16.37%19.16%18.21%62.48%8.90%10.91%10.91%yoy%861966912.47%营收古比1.59%2.49%2.46%2.51%372366376501501501510销售人员数量-17.88%-1.61%2.73%33.24%0000.00%1.80%oy5.81+0L8.109.8711.1612.8314.75人均薪刷(万元)41.71%21.11%15.07%8.00%13.00%15.00%15.00%voy4.18

83、广告费用-89.30%voy9L80营收古比8.4312.958.5413.545.4078015.70其他费用66I销售费用合计219.46280.59406.93363.53419.85491.80-5.61%23.30%2785%45.03%-10.67%15.49%17.14%Yoy14.44%销售费用率15.88%14.66%20.45%16.04%16.10%16.38%数据未源:公司公告、国泰君安证券研究PE估值:综合多方面考虑,我们选取海天味业、恒顺酷业、中炬高新、千禾味业、天味食品、日辰股份及颐海国际这7家调味品公司作为可比公司,可比公司2020年平均PE为75X,参考可比公

84、司平均估值,给予溶陵榨菜2020年75XPE,对应每股合理估值75元PS估值:可比公司2020年平均PS为15.0X,参考可比公司平均估值给予溶陵榨菜2020年15.0XPS,每股合理估值43.06元。综上所述,按照审慎原则取较低值,给予公司2020年目标价43.06元请务必阅读正文之后的免责条款部分330f35#page#国泰君安证券洛陵榨莱(002507)表11:可比公司估值表(截止2020年7月24日)PEPS总市值归母净利润(亿元)CAGR(亿元)21E2019-21V6I20E21EV6IV6L20E20E21E837160海天味业4.441.6853.5362.3973.9317.

85、52%22.419.5169333.2516.30%45108恒顺醋业197.483.714.399.68.2617.187249中炬高新514.478.5010.5521.22%11.0968.1千禾味业1067660209.601.982.743.5032.95%15312.09.7天味食品336.552.973.524.5523.81%113967419.513311.76883日辰股份70.900.851.041.3224.32%5424.822.117.310274980.957.199.6513.2813722.917.0顾海国际35.96%12.3平均93755918.115.0

86、12.0数据未源:公司公告、Wind、国泰君安证券研究(天味食品、日辰股份业续预测未自wind一致预期)6风险提示1、原材料价格波动导致行业竞争加剧的风险如果未来青菜头收购价出现显著下滑,那么行业内各厂商均享受到原材料成本下降红利,则可能导致行业内价格战等竞争方式进一步加剧,或对于公司终端动销造成一定的负面影响。2、渠道下沉效果不及预期的风险公司下沉到县级市场面临的最大问题就是定价高于主要竞品,如果公司无法通过营销手段让消费者接受公司的产品,那么公司渠道下沉的效果可能低于预期。3、品类扩张效果不及预期的风险泡莱品类同为腌制菜类,因此与榨菜业务存在一定相互替代属性,如果公司无法处理好泡菜与榨菜在

87、渠道及终端上的区分工作,那么品类扩张的工作存在低于预期的风险。4、食品安全风险请务必阅读正文之后的免责条款部分340f35#page#国泰君安证券溶陵榨菜(002507)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告面视其为本公司的当然客户。本报告仅

88、在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于己公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不过作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告

89、中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾间或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本

90、报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的

91、证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间以报告发布后的12个月内的市场表现为股票投资评级比较标准,报告发布日后的12个月内的中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街28号盈泰中银行大厦29层商务中心34层心2号楼10层邮编200120518026100140电话(021) 38676666(0755)23976888(010)59312799E-marchgta请务必阅读正文之后的免责条款部分350f35#page#

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