戴维医疗-公司首次覆盖报告：国内电动腔镜吻合器领跑者-20200725[19页].pdf

1、医药生物/医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 戴维医疗（300314.SZ） 2020年07月25日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/24 当前股价(元) 20.25 一年最高最低(元) 24.11/7.64 总市值(亿元) 58.32 流通市值(亿元) 38.30 总股本(亿股) 2.88 流通股本(亿股) 1.89 近3个月换手率(%) 246.86 股价走势图 数据来源：贝格数据 国内电动腔镜吻合器领跑者 公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师） 证书编号：S0790520050003 国产电动腔镜吻合器龙头呼之欲出，首次覆盖给予“买入”评级 戴维医疗以

2、婴儿保育设备起家，行业龙头地位稳固，上市后战略性布局医用高 值耗材领域，2018年自主研发电动腔镜吻合器为国产首家获批。2019年吻合器 业务开启爆发式增长。腔镜吻合器行业高景气，电动替代手动是趋势，我们认 为戴维医疗凭借产品质量和先发优势，有望成为电动腔镜吻合器龙头。我们预 计公司 2020/2021/2022年实现归母净利润0.90/1.36/2.18亿元，同比增长 45.8%/50.5%/59.8%，EPS分别为0.31/0.47/0.76 元，当前股价对应 PE分别为 64.5/42.8/26.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 电动腔镜吻合器放量有望驱动业绩新一轮高成长 国内吻合器市场

3、规模百亿元，其中腔镜吻合器终端市场60-70亿元，保守预测 未来5年期间复合增速20%以上，预计2024年腔镜吻合器出厂端规模超120亿 元。未来电动腔镜吻合器替代手动是行业趋势，公司电动腔镜吻合器2018年国 产首家获批，2019年快速放量，戴维将和强生共同将电动腔镜吻合器市场做 大，预计5年后电动腔镜吻合器在腔镜吻合器市场中的销量占比15%左右。戴 维凭借产品质量和先发优势，吻合器销售迎来放量，预计2020-2022年吻合器 销售收入1亿、2亿、3.5亿元，5年有望做到10亿销售体量，4-5亿净利润。 受益产品升级，婴儿保育设备量稳价升，拐点明确 公司传统婴儿保育设备量稳价升，受益产品升级

4、，传统保育设备毛利率将稳步提 升。目前婴儿保育设备存量约 20万台，产品更新换代周期平均为 7-8 年，年更 新换代量 2-3 万台，预计戴维医疗国内市场份额 50%左右。未来公司高端产品 YP-2008、YP-3000、HKN-93C和新生儿黄疸治疗毯等高端产品销量稳步提升， 预计2020-2022年，婴儿保育设备收入端复合增速10%左右，利润增速高于收入 增速，传统婴儿保育设备板块拐点明确。 风险提示：产品销售低预期；行业竞争加剧导致产品降价；新产品研发低预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 300 356 444

5、 578 766 YOY(%) -1.2 18.7 24.6 30.3 32.5 归母净利润(百万元) 29 62 90 136 218 YOY(%) -38.7 115.4 45.8 50.5 59.8 毛利率(%) 50.7 53.8 56.1 58.9 62.7 净利率(%) 9.6 17.4 20.4 23.5 28.4 ROE(%) 3.6 7.5 10.0 13.3 17.7 EPS(摊薄/元) 0.10 0.22 0.31 0.47 0.76 P/E(倍) 202.4 94.0 64.5 42.8 26.8 P/B(倍) 7.4 7.0 6.4 5.7 4.8 数据来源：贝格数据

6、、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019-07 2019-11 2020-03 戴维医疗 沪深300 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目 录 1、 婴儿保育设备龙头，电动腔镜吻合器领跑者 . 4 2、 电动腔镜吻合器放量有望驱动业绩新一轮高成长 . 5 2.1、 替代手工缝合，吻合器临床应用场景广阔 . 5 2.2、 渗透率提升&进口替代，国内腔镜吻合器市场高景气 . 7 2.3、 产品升级，电动腔镜吻合器是腔镜吻合器发展趋势

7、. 9 2.4、 维尔凯迪厚积薄发，电动腔镜吻合器开启放量阶段 . 11 3、 婴儿保育设备升级，盈利能力有望持续提升 . 13 3.1、 戴维医疗国内婴儿保育设备龙头地位稳固 . 13 3.2、 高端产品投放，婴儿保育设备盈利能力有望持续提升 . 14 4、盈利预测与投资建议 . 15 4.1、关键假设 . 15 4.2、盈利预测与估值 . 15 5、风险提示 . 16 附：财务预测摘要 . 17 图表目录 图1： 戴维医疗董事长陈再宏家族持股占比66.06% . 4 图2： 戴维医疗经营业绩有望开启新一轮高增长 . 5 图3： 2019年开始吻合器业务收入占比大幅提升 . 5 图4： 毛利

8、率和净利润率有望持续提升 . 5 图5： 吻合器业务拓展带动期间费用率小幅提升 . 5 图6： 2015-2024年全球吻合器市场有望持续快速增长 . 6 图7： 2015-2024年中国吻合器市场有望持续快速增长 . 6 图8： 腔镜吻合器销售金额远超开放吻合器（亿元） . 7 图9： 开放吻合器销量远超腔镜吻合器（万个） . 7 图10： 国内腔镜吻合器销量有望持续快速增长 . 8 图11： 国内腔镜吻合器市场有望持续快速增长（出厂端） . 8 图12： 国内住院手术量持续稳定增长 . 8 图13： 国内微创外科手术量有望持续稳定增长 . 8 图14： 国内三甲医院腔镜吻合器渗透率有望持续

9、提升. 9 图15： 国内三甲外医院腔镜吻合器渗透率有望持续提升 . 9 图16： 国产腔镜吻合器销量占比有望稳步提升 . 9 图17： 国产腔镜吻合器销售额占比有望稳步提升（出厂） . 9 图18： 维尔凯迪一次性手动腔镜吻合器 . 10 图19： 维尔凯迪一次性电动腔镜吻合器 . 10 图20： 电动腔镜吻合器吻合组织后效果明显优于手动腔镜吻合器 . 10 图21： 2019年维尔凯迪基本实现盈亏平衡 . 11 图22： 2019年维尔凯迪吻合器销量大幅提升（台） . 11 图23： 维尔凯迪在电动腔镜吻合器领域竞争优势明显. 11 图24： 戴维医疗婴儿保育设备收入和利润保持稳定 . 1

10、3 图25： 2019年公司婴儿保育设备盈利能力开始提升 . 13 nMrOpPpQtMmOvNpQmQtMtQ8O8Q8OoMnNmOpPjMmMrOjMtRrO8OpPuNxNpMnNxNmNmQ 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 19 图26： 近年来三大类婴儿保育设备销售额保持稳定 . 13 图27： 近年来公司培养箱销量有下滑 . 13 图28： 婴儿保育三大类产品均价呈上升趋势（万元/台） . 15 图29： 婴儿保育系列产品毛利率触底回升 . 15 表1： 公司传统婴儿保育产品和吻合器系列产品种类丰富 . 4 表2： 吻合器临床应用场景广阔 . 6

11、 表3： 微创手术较开放式手术优势明显 . 7 表4： 2018年电动腔镜吻合器、血管吻合器列入三类医疗器械 . 12 表5： 2024年维尔凯迪电动腔镜吻合器终端销售额有望突破27亿元 . 12 表6： 婴儿保育设备的技术演进过程 . 14 表7： 戴维医疗高端产品将推动婴儿防护业务盈利能力持续提升 . 14 表8： 医疗器械和耗材上市公司估值情况：戴维医疗是A股唯一电动腔镜吻合器企业具有稀缺性 . 16 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 19 1、 婴儿保育设备龙头，电动腔镜吻合器领跑者 戴维医疗成立于1992年，以婴儿保育设备起家，国内行业龙头地位稳固。吻

12、合 器业务厚积薄发，经过多年研发积累，2018 年国产首家电动腔镜吻合器上市销售， 成为行业领跑者，吻合器业务将成为公司中长期发展主动力。董事长陈再宏家族合 计持有上市公司66.06%股权，为公司实际控制人。 图1：戴维医疗董事长陈再宏家族持股占比66.06% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 传统主业涵盖婴儿培养箱、婴儿辐射保暖台、新生儿黄疸治疗设备等婴儿保育设 备系列，临床主要用于早产儿、低体重儿、病患儿等新生儿的急救、护理未来增长驱 动力来自产品升级和品类拓展。全资子公司维尔凯迪吻合器管线丰富，临床主要用 于消化道重建及脏器切除手术，其电动腔镜用切割吻合器为国产首家上市产品，先 发优势

13、明显，目前正处于高速放量阶段。 表1：公司传统婴儿保育产品和吻合器系列产品种类丰富 产品类别 主要用途 婴儿培养箱 早产儿、病患儿的急救、护理、 运输 婴儿辐射保暖台 新生儿的护理、抢救和儿科手术治疗 新生儿黄疸治疗设备 未满月黄疸患儿的治疗 一次性腔镜用电动切割吻合器 消化道重建及脏器切除手术中替代手工缝合 一次性使用腔镜切割吻合器 一次性使用管型吻合器 一次性使用肛肠吻合器 一次性使用直线型切割吻合器 一次性使用直线型吻合器 一次性使用弧形切割吻合器 资料来源：公司官方网站、开源证券研究所 近年来公司整体经营稳健，2015-2019年收入复合增速12.9%，净利润复合增速 8.4%，201

14、9年收入3.56亿元，同比增速18.7%，净利润0.62亿元，同比增速115.4%。 产品结构不断优化，2018 年电动腔镜吻合器上市，吻合器收入占比大幅提升，未来 有望超过传统业务体量。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 19 图2：戴维医疗经营业绩有望开启新一轮高增长 图3：2019年开始吻合器业务收入占比大幅提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2018年以来毛利率和净利润率触底向上，主要原因：1）婴儿保育设备产品升级， 高价产品销售占比持续提升，盈利能力增强；2）高毛利率电动腔镜吻合器 2019 年 开始放量，收入

15、占比大幅提升。期间费用上整体保持稳定，销售费用率和管理费用率 有提升，主要原因电动腔镜吻合器处于市场开拓早期阶段，前期学术推广费用投入 较大。 图4：毛利率和净利润率有望持续提升 图5：吻合器业务拓展带动期间费用率小幅提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：2015-2017年管理费 用涵盖研发费用） 2、 电动腔镜吻合器放量有望驱动业绩新一轮高成长 2.1、 替代手工缝合，吻合器临床应用场景广阔 吻合器为临床上使用的替代传统手工缝合的设备，其利用钛钉对组织进行离断 或吻合，即向组织内击发并植入两排相互交错的缝钉进行交叉缝合。随着技术的提 升，吻合器已

16、经逐渐从第一代开放式手术用吻合器、第二代腔镜用吻合器步入第三 代电动吻合器时代，研究表明，与手动缝合器相比，外科医生使用电动缝合器时出血 并发症减少了近一半。 -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 营业收入（百万元） 净利润（百万元） 营收增速（%） 净利润增速(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 培养箱 辐射保暖台 吻合器 黄疸治疗 其他 0% 10% 20% 30% 40

17、% 50% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率（%） 净利率（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 研发费用率（%） 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 19 吻合器的应用领域不断扩展，广泛用于心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科、普 外科、泌尿外科等手术领域，提高了手术效率和质量，缩短了康复时间。根据结构和 功能差异，吻合器可以分为管型吻合器、直线型吻合器和腔镜吻合器（内镜下微创手 术），其中广泛用于微创手术的腔镜

18、吻合器是主流产品，电动腔镜切割吻合器是腔镜 吻合器发展趋势。 表2：吻合器临床应用场景广阔 产品类别 产品系列 适用范围 管型吻合器类 管型消化道吻合器 腔道类组织的吻合器 管型肛肠吻合器 管型泌尿吻合器 腔镜吻合器类 腔镜用切割吻合器 心胸外科、胃肠外科、肝胆脾胰外科 、普外科等各种微创手术，进行组织的闭合、切除 或器官功能重建 线型切割吻合器类 直线型切割吻合器 胸外科的肺部肿瘤、肺大泡、食管肿 瘤患者，以及普外科、胃肠外科等胃肠道肿瘤及肥 胖、代谢类手术中的消化道切除、重建及残端或切 口的闭合 荷包吻合器类 自动荷包缝合器 临床外科在各脏器组织上做荷包缝合用 资料来源：派尔特公开转让说明

19、书、开源证券研究所 根据天臣医疗招股书数据，全球吻合器市场规模从2015年73.64亿美元增长至 2019年90.18亿美元，复合增速5%，随着手术量增加，特别是微创手术治疗的不断 增长，预计2024年全球吻合器市场规模有望突破115 亿美元，2019-2024年复合增 速5%。2019年国内吻合器市场规模近百亿元，2015-2019年复合增速18%，人口老 龄化加速，治疗需求和吻合器使用率持续提升，预计2024年我国吻合器市场规模将 突破190亿元，2019-2024年复合增速15%。 图6：2015-2024年全球吻合器市场有望持续快速增长 图7：2015-2024年中国吻合器市场有望持续

20、快速增长 数据来源：天臣医疗招股书、开源证券研究所 数据来源：天臣医疗招股书、开源证券研究所 据智研咨询统计，2018年我国吻合器市场规模83亿元左右，其中腔镜吻合器约 55亿元，开放式吻合器28亿元左右；从销量上看，腔镜吻合器2018年销量146.3万 个，开放吻合器销量 400 万个，开放吻合器销量上仍领先腔镜吻合器。未来随着微 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 0 20 40 60 80 100 120 140 市场规模（亿美元） 同比增速（%） 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 市场规模（亿元） 同比增速（%） 公司首次覆盖报告 请务

21、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 19 创手术渗透率提升，相比开放式手术中用的开放吻合器，腔镜吻合器用量有望保持 更快增长态势，其销售额占比和销量占比有望持续稳步提升。 图8：腔镜吻合器销售金额远超开放吻合器（亿元） 图9：开放吻合器销量远超腔镜吻合器（万个） 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 2.2、 渗透率提升&进口替代，国内腔镜吻合器市场高景气 腔镜吻合器主要用于腹腔镜、胸腔镜等微创手术，可用于肝胆外科、胃肠外科、 脾胰外科、妇科、小儿外科、胸外科等手术的部分切除与吻合手术。 目前越来越多的开放手术已被微创手术所取代，微创手术具有诸多优点，

22、如手术 创伤小、术后恢复快、腹部切口瘢痕美观等，因此微创手术是未来手术方法发展的一 个必然趋势，而腔镜吻合器则是在该类型手术中应用的重要器械。 表3：微创手术较开放式手术优势明显 项目 开放手术 微创手术 创口 通常大于10cm 0.5-1cm，基本不留疤痕 疼痛 需要开腹，术后切口部位常伴有疼痛 疼痛感较小，手术采取静脉麻醉，患者在睡眠状态完成手术 恢复 手术切口较大，易造成切口附近肌肉、血管和神 经损伤，并可能伴随感染及并发症，恢复速度较 慢 大幅减少对脏器的损伤和对脏器功能的干扰，使术 后恢复时间缩短 住院时间 7-15天 3-5天 出血 手术分离组织广泛，出血量比较大 术中几乎不出血

23、资料来源：派尔特公开转让说明书、开源证券研究所 近年来国内腔镜吻合器市场保持快速增长态势。根据康基医疗招股书数据，2019 年国内腔镜吻合器销量1.8万支，出厂口径销售金额45.6亿元，预计2024年销量将 达到 5.6万支，销售金额116.6亿元，2019-2024年销量和销售金额期间复合增速分 别为25.5%、20.7%，增长动力主要来自微创手术量增加和腔镜吻合器渗透率的提升。 腔镜吻合 器, 55 开放吻合 器, 28 腔镜吻合器 开放吻合器 腔镜吻合 器, 146.3 开放吻合 器, 400 腔镜吻合器 开放吻合器 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 19

24、 图10：国内腔镜吻合器销量有望持续快速增长 图11：国内腔镜吻合器市场有望持续快速增长（出厂端） 数据来源：康基医疗招股书、开源证券研究所 数据来源：康基医疗招股书、开源证券研究所 微创外科手术量持续增加将带动腔镜吻合器需求持续增长。根据康基医疗招股 书中灼识咨询资料，2019 年中国每百万人口接受的微创外科手术的数量及微创外科 手术的渗透率分别为8514台及38.1%，美国分别为16877台及80.1%。未来微创手 术量增加动力主要来自：1）住院手术量不断增长；2）微创外科手术替代开放手术的 可及性不断提高。预测2024年中国每百万人口接受微创外科手术数量及渗透率将分 别增至18242台及

25、49.0%。 图12：国内住院手术量持续稳定增长 图13：国内微创外科手术量有望持续稳定增长 数据来源：卫健委、开源证券研究所 数据来源：康基医疗招股书、开源证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 销售量（百万支） 0 20 40 60 80 100 120 140 市场规模（亿元） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 住院手术人次（万人） 0 5 10 15 20 25 30 微创外科手术量（万例） 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 19 腔镜吻合器在手术中渗透率

26、将稳步提升。2019 年美国腔镜吻合器在微创外科手 术中渗透率 40%，而国内三甲医院腔镜吻合器渗透率 18%左右，在其他级别医院中 的渗透率10%左右，我们判断未来国内腔镜吻合器渗透率将持续稳步提升。 图14：国内三甲医院腔镜吻合器渗透率有望持续提升 图15：国内三甲外医院腔镜吻合器渗透率有望持续提升 数据来源：康基医疗招股书、开源证券研究所 数据来源：康基医疗招股书、开源证券研究所 腔镜吻合器进口品牌具备先发优势，国产吻合器销量占比稳步提升。进口品牌美 敦力、强生等腔镜吻合器最早进入国内市场，引领国内腔镜吻合器市场发展。随着国 产腔镜吻合器产品质量提升、价格优势以及地市、县级医院拓展，国产

27、品牌市场占有 率稳步提升。2019 年进口品牌销量占比约 70%，金额占比 84%，预计 2024 年国产 销量占比50%，销售金额占比超30%。 图16：国产腔镜吻合器销量占比有望稳步提升 图17：国产腔镜吻合器销售额占比有望稳步提升（出厂） 数据来源：康基医疗招股书、开源证券研究所 数据来源：康基医疗招股书、开源证券研究所 2.3、 产品升级，电动腔镜吻合器是腔镜吻合器发展趋势 腔镜吻合器根据动力方式不同分为手动腔镜吻合器和电动腔镜吻合器，手动腔 镜吻合器为二类器械，电动腔镜吻合器为三类器械，吻合钉为三类器械。 手动腔镜吻合器通过手动来控制激发钉仓组件缝合组织，使用中需手动多次握 紧击发手

28、柄，通过吻合器的机械传统机构推动钉仓组件闭合成型，操作不当容易造 成对缝合组织的牵拉撕扯。电动腔镜吻合器：通过直流电机、电路板和机械传统组建 组合在一起，在电动控制下完全实现腔镜吻合器的所有动作功能，操作手法简单。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 三甲医院渗透率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 其他医院渗透率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国产 进口 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国产 进口 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 19 图18：维尔凯迪一次性手动腔镜吻

29、合器 图19：维尔凯迪一次性电动腔镜吻合器 资料来源：维尔凯迪官网 资料来源：维尔凯迪官网 电动腔镜吻合器优势明显，是腔镜吻合器发展趋势。 医生角度：电动腔镜吻合器操作简单，激发省力、省时，提高效率，且降低 医疗事故发生概率； 患者角度：手动腔镜吻合器吻合（切割缝合）后组织边缘不连续性，且容易 造成对组织牵拉撕扯，不利于组织创口恢复。电动腔镜吻合器切割缝合组织 的过程是连续平稳的，且击发力均匀，从而组织吻合（切割缝合）后的边缘 也是连续且平滑的。 图20：电动腔镜吻合器吻合组织后效果明显优于手动腔镜吻合器 资料来源：一次性全电动腔镜吻合器的研制与应用 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

30、披露和法律声明 11 / 19 2.4、 维尔凯迪厚积薄发，电动腔镜吻合器开启放量阶段 全资子公司维尔凯迪 2014 年取得医疗器械生产企业许可证，开始进入外科 手术器械领域，专业化生产普胸外科、胃肠外科、泌尿肛肠外科等多系列的一次性使 用吻合器，先后通过ISO13485医疗器械质量体系认证和欧盟的CE认证。截至2019 年底，公司已相继推出直线型切割吻合器、直线型吻合器、管型吻合器、肛肠吻合器、 腔镜切割吻合器、腹腔镜用穿刺器、腔镜用电动切割吻合器、弧形切割吻合器、脐带 剪断器等产品，其中腔镜用电动切割吻合器是公司核心主力品种。 在加大新产品开发力度的同时，维尔凯迪持续加大市场开发和营销力度。2018 年电动腔镜吻合器上市以后带动吻合器销售额大幅提升，2019 年维尔凯迪营收近 5000万元，比2018年同期增长173.6%；净利润-80万元，基本实现盈亏平衡，随着 电动腔镜吻合器持续放量，预计维尔凯迪2020年开始实现盈利。 图21：2019年维尔凯迪基本实现盈亏平衡 图22：2019年维尔凯迪吻合器销量大幅提升（台） 数据来源：公司年报、开源证券研究所 数据来源：