福斯特-光伏胶膜龙头电子材料新秀-20200722[47页].pdf

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1、证券研究报告公司研究电源设备东吴证券福斯特（603806）光伏胶膜龙头，电子材料新秀2020年07月22日买入（首次）证券分析师曾朵红执业证号：S0600516080001盈利预测与估值2019A2020E2021E2022E021-60199793营业收入（百万元）6.3788.10010,68013.488同比（%）32.6%股价走势27.0%31.8%26.3%957归母净利润（百万元）121616192041福斯特一沪深300同比（%）27.4%27.1%33.1%26.1%1.24每股收益（元/股）1.582.102.65P/E（倍）48.4338.1028.6322.71投资要点店

2、2022019-112020-032019-07年热熔网膜起家；2003-2015年光伏版膜国产化替代：2015至今新材料时代继续国产化。公司市场数据主要高管技术出身，持续商研发投入，构筑了技术护城河收盘价（元）60.23一年最低/最高价25.49/63.28市净率（倍）6.97价也仅1.38元/W，低价刺激全球光伏需求，光伏行业从集中市场到百花齐放，光伏组件出口流通A股市值（百46350.14万元）短期未看，2020年全球光伏新增装机预计125GW，同比增长9%；长期来看，全球光快渗选基础数据8.64每股净资产（元）20.91资产负债率（%）769.55总股本（百万股）期长导致新进入难度大，

3、目前国产化替代完成，板块格局稳定，公司家头地位稳固。1）产能769.55流通A股（百万股）加码再造福斯特：公司2019年产销两旺，2019年未公司胶膜产能7.5亿平，我们预计到2020相关研究年末产能达到9亿平，未来3-5年达到15亿平，产能翻信”再造福斯特”；2）出色的毛利率：同业对比来看，公司毛利率化秀，主要原因在于高单价（部分品牌溢价和高端胶膜占比提升）能均为高端胶膜，进一步优化产品结构。要应用于PCB电路板中，行业国外基断，进口替代空间大。目前公司已成功导入大型客户（深南电路、景旺电子等），且向上游扩张投资感光干股原材料产能，进一步控制成本，未未业务一种，目前竞争格局一起多强，公司研发

4、于销售在持续推进：4）铝塑膜：公司国产化进行中，规划扩产5000万平米，正在筹备中。盈利预测与投资评级：预计2020-22年上市公司归母净利润分别为12.16亿/16.19亿/20.41亿元，同比增长27.1%33.1%/26.1%，给予公司2021年40倍PE，对应目标价84元，给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期1/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究内容目录1.胶膜为基，进军新材料的光伏龙头.1.1.国产化替代的成功践行者.1.2.营收、净利润高速增长，盈利能力优秀.1.3.胶膜为基，多主业并行.72.全

5、球平价，星辰大海.3.胶膜赛头，独占半壁江山.173.1.胶膜国产化替代完成，板块格局稳定.17.203.2.胶膜赛头，极具竞争优势.3.3.高端胶膜渗透率提升，盈利能力结构性提升.254.感光干膜放量可期，上控原料稳扎稳打4.1.感光干膜国外基断，进口替代空间大.4.2.上控原料下拓客户，感光干膜蓄势待发.305.背板三甲，FCCL、铝塑膜放量可期.335.1.光伏背板三甲，业务稳中有升.335.2.深入产品研发，进军FCCL355.3.铝塑膜国产化进行中.376.财务经营稳健，持股计划彩显信心.407.盈利预测与投资建议。8.风险提示2/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#

6、page#东吴证券公司深度研究1.胶膜为基，进军新材料的光伏龙头1.1.国产化替代的成功践行者公司起步热熔网膜，国产化替代成功成为全球胶膜龙头，继续国产化思路进军新材料领域。公司成立于1994年，热熔网膜起家，打破了外企差断，是第一个国产化的板块，后进军光伏胶膜领域，国产化做到极致，一举成为全球光伏胶膜龙头，未来继续复制国产化经验，进军新材料领域。公司是国产化替代的成功践行者公司的发展历程可以分为三个阶段：（1）热熔网膜起家：1994年成功研发生产共聚酰胺热熔胶网膜，打破日企在国内市场的基断。（2）光伏胶膜的国产化替代之路：公司2003年正式进军光伏行业，此时的光伏胶膜行业国内企业的市场份额不

7、到10%，随着公司在胶膜领城不断积累，公司逐渐成为了全球光伏胶膜龙头，2015年起市占率50%以上。（3）新材料时代继续国产化：2015年公司决定进军新材料领域，包括感光干膜FCCL，铝塑膜等方面，这些领域在当时的国内市场基本均处于外企孕断时期，公司希望通过复制胶膜的成功国产化经验，进军新材料领域。未来胶膜为公司的立身基础，感光干膜为重，点发展方向，背板、FCCL、铝塑膜共同发展。图1：公司是全球胶膜龙头，进军新材料光伏胶膜世界穿头热熔网膜起家新材料时代继续国产化国产化替代之路2017年2003年清料龙决定进军公司成司2020.2009年2018年1994年新特应用研发EVA入运行光伏行业。数

8、据来源：公司官网，东吴证券研究所3/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为林建华，直接、间接控股上市公司60.77%的股份，临安同德实业投资有限公司为上市公司的员工持股平台，持有上市公司4.24%的股权，其余公众持股21.83%。公司实际控制人持股比例超过50%，服权集中，股权结构清晰稳定。图2：公司股权结构（截止2020年一季报）林建华临安同德实业投资有限公司公众持股21.30%4.24%21.83%杭州福斯特科技集团有限公司52.63%杭州福斯特应用材料股份有限公司数据来源：WIND，东吴证券研究所1.2.营

9、收、净利润高速增长，盈利能力优秀福斯特2014年上市以来，营收和净利润呈现高速增长态势，公司19年收入63.8亿元，同比+32.6%，五年CAGR高达21.7%；公司19年净利润9.57亿元，同比+27.4%，五年CAGR高达17.2%。公司上市以来，管理优良，期间费用率控制较好，毛利率、净利率均维持在较高水平，19年毛利率、期间费用率、净利率分别为20.4%、6.5%、15.0%4/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图3：公司19年收入63.8亿元，同比+32.6%图4：公司2019年净利润9.57亿元，同比+27.4%7090S63.8F12

10、%0950%of609.5739.7%1040%848.1p90。45.95031.1%27.308021.9920%20%4018.7%5.8516.0%10%65.02109301.323.90%21.949%19.4%01-200%-20%01-10-10.8%05-31.0%-40%-20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润（亿元）同比营业收入（亿元）一同比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图5：公司期间费用率控制较好、毛

11、利率、净利率维持较高水平50%44.3%40%38.6%30.3%30%22.9%1.5%20.4%20%15.0%10%6.5%0%20132014201520122016201720182019期问费用率毛利率一净利率数据来源：WIND，东吴证券研究所1.3.胶膜为基，多主业并行公司巩固胶膜全球地位，逐步介入新材料领域。公司2003年切入光伏赛道，主营光伏EVA胶膜，19年营收占比高达89.29%，毛利占比高达91.7%。19年全球市占率达到57%。光伏背板业务2009年全面介入市场，19年营收占比8.26%，19年全球市占率约在6%.感光干膜是公司近期大力主推业务，19年营收占比达0.9

12、%，业务还没放量，19年市占率不到1%，未来随着新产能达产，感光干膜业务将成为公司新的增长点。5/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表1：福斯特产品范国覆盖光伏、电子、热熔胶等介绍下游应用19年营收占比市古车图示品类光伏组件的内封装材光伏光伏组件料，成本占比低，但89.29%57%胶膜是重要性很高光伏组件背面材料，光伏光伏组件8.26%提供组件在恶劣环境6%背板下的长期保障感光干膜是PCBFPC行业进行图形PCB生产的主要材感光9060转移的相关材料，直料之一成本占比1%干膜接决定图形转移的品约3%质热熔网膜也称双面胶广泛应用与面料、无纺布，加热

13、融化后皮革、金属、塑热熔有粘性，垫压工艺简斜、超纤、无纺0网膜布、木材、纸张等单，耐水洗、产品环材料的粘合保无毒无味在智能手机、平板提性覆铜板电脑，数码相机等（FCCL）是印制线提性便携式高端电子产路板行业的基板材料品中，在汽车、打覆铜之一，具有较好的尺印机、台式电脑等板寸稳定定性、热稳定其他的电子电器产性和长期可靠性品中也有应用。6/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究主要应用于3C消费电子电池、储能电池、动力电池多种塑料、铝箔和粘铝塑等，其所制电池产合剂组成的高强度、膜品广泛应用于移动高阻隔多层复合物通讯、数码相机、笔记本电脑、电动汽车等领域数

14、据未源：公司官网，东吴证券研究所图6：2019年公司主营收入拆分图7：2019年公司主营毛利拆分%601.3%8.3%.7.5%EVA胶膜EVA胶膜背板背板电子材料电子材料热熔网膜热熔网膜共他口其他%1689.3%数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.4.重视研发，保持增长新动能公司主要高管技术出身，专长化工、材料领域。1）林建军，高级工程师，1982-1994年在临安化肥厂先后任技术员、技术科长、副厂长；1998-2003年任临安天目高分子材科厂副厂长；后创立福斯特，现任福斯特董事长。2）周光大，高级工程师，博士学历，不器市量国中“重件不国中我类轴回“重实教

15、维我协会光电专委会委员，IECTC82专家组专家等社会职务。3）胡伟民，1998-2003年任临安天目高分子材料厂主任，后跟随林建军加入福斯特，现任董事兼副总经理。4）毛根兴，高级工程师，2000-2005年任浙江江山化工股份有限公司技术研发中心副主任，树脂项目部经理，2005-2008年2月任江山江环化学工业有限公司副总经理，现任福斯特副总经理。7/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表2：福斯特主要高管技术出身，专长化工、材料领城姓名职务个人简历1962年8月出生，本科学历，高级工程师。1982-1994任浙江临安化肥厂（国营）技术员，技术林建

16、董事长科长，副厂长；1994-1998任杭州永丰塑料有限公司经理；1998-2003任临安天目高分子材料华厂副厂长；2003-2011任公司董事长兼总经理；2011至今任公司董事长。1981年2月出生，博士学历，高级工程师。2008年至今先后担任公司技术总监，董事会秋周光总经理书，副总经理，总经理。现任公司总经理。同时兼任中国光伏行业协会第二届常务理事，中大国可再生能源行业协会光电专委会委员，IECTC82专家组专家等社会职务。1962年4月出生，大专学历。1982-1997任临安钢铁厂车间主任；199-1998任杭州永丰塑料胡伟副总经理有限公司副经理；1998-2003任临安天目高分子材料厂

17、主任；2003年至今先后任公司车间主民任，副总经理，董事。现任公司董事兼副总经理1957年11月出生，本科学历，高级工程师。2000-2005任浙江江山化工股份有限公司技术研毛根副总经理发中心副主任，树脂项目部经理，2005-2008任江山江环化学工业有限公司副总经理，2008兴年至今先后任苏州福斯特光伏材料有限公司副总经理，总经理。现任公司副总经理。数据来源：Wind，东吴证券研究所公司持续高研发投入，构筑技术护城河。公司研发费用逐年上升，从2014年0.88亿元上升至2019年2.03亿元，研发投入占比均维持在3%以上。公司研发人员数量一直保持高增长，4年时间研发人员从107人攀升至308

18、人，年均增长超30%翻了近3倍，研发人员占比高达至16%。与竞争对手相比，公司每年研发投入均远超竞争对手，2019年公司研发投入2.03亿元，竞争对手海优新材0.39亿元，上海天洋0.18亿元，均远少于福斯特。公司持续高研发投入构筑宽广的技术护城河。图8：公司研发费用逐年上升，占比稳定在3%以上图9：公司研发人员数量透年增加，占比高达16%4.0%2.53503083.7%3.5016%16%3002.011.79.0%14%2501.532181.4812%2.5%15200%OT1.122.0%8%1500.881.01071.596%100ccol4%0.550%02%O0%8oo0.0

19、2015201720192016201820152016201720182019研发人员占比研发人员数量（人）研发费用（亿元）研发投入占营收比例数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所8147东吴证券研究所请务必阅读正文之后的的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图10：公司研发费用远超竞争对手，逐步构筑技术护城河2.42.032.01.791.531.48161.12120.880.80426.150.10.170.19.150.090.0201420152016201720182019海优新材（亿元）上海天洋（亿元）口福斯特（亿元）数据来源：WIND，东

20、吴证券研究所高研发投入带来丰硕成果，期待感光干膜成为业绩增长新动能。热熔胶方面，公司1994年自主研发共聚酰胺热熔胶网膜，打破了日企的差断。光伏胶膜方面，公司持续推进胶膜的研发，开发了多种品类胶膜产品以满足不同类型客户的要求，如EVA胶膜的常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列，POE胶膜的交联型、热塑型、白色高反光系列等，同时公司还作为第一起草单位编制组件EVA胶膜的国家标准和行业协会标准；公司2019年新成立了知识产权部，申报的高可靠性PIDfree光伏封装胶膜获“市长杯?杭州高价值知识产权创新创意大赛金奖。感光干膜方面，公司2018年重点推进安吉基地的建设，同时在深圳加快电

21、子材料的产品市场开拓，开发了高分辨率干膜、外层干膜、LDI干膜等多品类产品，随着安吉基地2020年产能释放，感光干膜开始进入放量期，未来期待感光干膜成为业绩增长新动能。9/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图11：公司材料研发路上硕果颜丰常规系列抗PID系列EVA胶膜抗蜗牛纹系列超快速固化系列作为第一起草单位编制组件白色高反光系列EVA胶膜目家标准和行业协光伏胶膜会标准交联型系列POb胶膜热塑型系列白色高反光系列高分辩率干膜FA-1000series重头开始研发并建立安吉感光外层千膜FT-2500series感光干膜干膜基地，重点推进感光一膜LD

22、I干膜 FD-1700 series国产化LDI千膜FD-2700series热熔网膜成功自主研发共聚酰胺热熔胶网膜，打破日金套断数据来源：公司公告，东吴证券研究所10/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究2.全球平价，星辰大海光伏降本路径明确，光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式。全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.37S/kWh快速下降至2020年的0.048s/kWh，降幅高达87%是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源，并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。图12：光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式-32%-47%-

23、87%-79%数据来源：IRENA，东吴证券研究所平价将至，大部分国家光伏装机最低中标价远低于火电价格。全球平价临近，海外市场持续爆发。装机成本下行带来光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。总结近期各地区光伏最低中标价格，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发电方式。以差距最大的前萄牙为例，2019年葡萄牙平均用电电价28.7美分/kWh，光伏最低中标电价1.6美分/kWh，差值27.1美分/kwh，差距显著。11/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图13：全球光伏最低中标电价远低于平均用电电价（美分/kWh）353022.1252

24、1.72015103C光伏最低中标价（美分/kwh）平均用电电价（美分/kWh）业电价）/2全球光伏行业逐步从集中市场到百花齐放。2012年之前，欧洲市场单一繁荣，装机占比一度高达80.3%；2013年到2017年，欧洲衰退，中国市场成为全球光伏主要顶梁柱，占比高达53.3%；2018-2019年，中国531新政影响装机下滑，海外需求爆发，新兴市场起，百花齐放。从出口数据来看，海外组件需求越来越分散。按出口国家来看，CR5和CR10从2015年约70-90%逐步下降至目前约50%-70%，海外出口集中度降低，多点开花稳定全球增长动能，熨平行业波动性。图14：全球光伏行业从集中市场到百花齐放图1

25、5：海外组件需求集中度下降90%90%80%70%70%心60%50%J50%40%30%20%10%10%0%510Z8I0Z LIOZ 9IOZ SIOZ +IOZ EIOZ ZIOZ IIOZ 0I0Z海外出DCRS（按国外出DCRI0（按国家）ChiUSA数据来源：JPEA、SPE、SEIA、PVInfolink，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所12/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究国内看，2020年光伏竞价、平价项目结果超预期。竞价项目来看，6月28日，能源局公布2020年光伏竞价项目结果，总规模25.97GW，同比增

26、长13.95%，平均度电补贴0.033元，较19年下降0.032元，规模增长及度电补贴下降超市场预期。平价项目来看，截止6月24日国内已经中报了39.85GW的平价项目，保障明年装机高增长，看好20年后的平价市场空间。表3：分省份竞价项目申报/进入补贴名单（万千瓦）自发自用、余电上网工普通光伏电站全额上网工商业分布式光伏合计商业分布式光伏省（区、市）中报补贴中报补贴申报补贴申报补贴北京0.02.0688.8天津0.36.630.837.7河北357.3141.1330.0372.0358.3365.3内蒙古0.00.00.00.0140.0140.0140.0140.03.03.3辽宁0.08

27、.3上海15.4110101.09.50.025.912.0江苏000.03.63.6浙江14.29.800254.1252.1169.1437.4261.9安徽0.80.80.047.347.317.365.348.1江西216.28.080.0253.238.5299.6224.0山东9t688880.099.629.4137.8103.41.61.6河南26.222.714.50.042.324.31.1湖南0.016.517.64.5广东42.6160.6113.50.00.0广西54.00.18.854.054.062.9140.0重庆9.03.0140.110.5440.00.00

28、.0贵州566.0522.00.0566.0522.00.9090.0陕西161.5146.512.4174.8147.50.3甘肃0.05.2330.00.0青海200.0200.00.00.0200.0200.0407.00.10.03.008宁夏472.0475.1407.80.00.0新疆自治区60.060.00.039.20.039.2新疆兵团合计2907.12562.949.533.03943083350.92596.7数据未源：能源局，东吴证券研究所国外看，光伏组件出口逐年攀升，海外市场需求火热。近三年来，组件出口量同比均为正增长，显示海外需求强劲。20年Q1受全球新冠疫情影响，

29、组件出口出现了较大幅度的负增长，从但Q2来看，4、5月海外复苏明显，欧美日等发达国家装机逐步回暖，13/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究同比正增长，新兴市场稍差但装机同比降幅缩窄。并且组件价格降幅较大，目前国内招投标价最低已降至1.38元/W，预计Q3/4大部分国家及地区新冠疫情得到控制后，之前被压抑的海外各国光伏装机需求将会有报复性增长，光伏组件出口也将延续高增。图16：光伏组件出口逐年攀升7.56150%8.0749COEI706.306.04Caol 46S605.46906504.9944570%4.050%30%3.02012799s

30、10920-10%1030%身享真宴组件出口数量（GW）YOY数据来源：SOLARZOOM，东吴证券研究所20年全球装机预计125GW。2020年中国光伏市场将迎来有补贴的最后一年，虽然开年受到疫情影响，但Q1政策提前落地，竞价、户用增长确定性强，全年来看2020年中国光伏新增装机有望达到40-45GW。海外市场，2019年全年组件价格降幅20%，已经超过历史平均降幅，足以激发全球的需求，但考虑到疫情影响，预计全年海外市场新增装机将达到80-90GW。我们预计，2020年全球光伏新增装机125GW，同比增长9%，2021年全球市场重回高增长，预计装机155GW，同增24%。14/47东吴证券研

31、究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图17：预计2020年全球光伏新增装机125GW，同比增长9%（GW）20060%18050%1551601402540%1512010030%8020%60401310%2000%20142022E20152016201720182019E2020E2021EYOYChina沪USAJapanEurpndi数据来源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE，东吴证券研究所长期视角，平价时代光伏星辰大海。目前全球各国光伏发电渗透率还处于比较低的位置，存在很大提升空间。展望未来，能源电力化趋势逐步加速（清洁化要求、电动化趋势等），以

32、及平价时代光伏发电成本逐步降低、储能快速导入，光伏发电增量占全球总发电量增量中的比例逐步提高，则根据利用小时数，可以算得2030年光伏新增装机将达到749GW，如下表所示（黄色高亮为假设条件，红色高亮为结果）。图18：2019年全球光伏发电渗透率仅2.68%7%6%5%4%382条180%电学区西西区民民民民民民区民吃中国关图印度欧洲数据来源：BP，东吴证券研究所15/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表4：电力能源结构预测电力能源发电量：世界光伏发电量光伏装机量光伏利用小光伏发电占光伏新增装机YOY结构（MW）时数比（GW）（TWh）（Twh）

33、20133323,457.602.79%139.04135.53211890.59%20141.97%197.673823,918.80175.54212710.83%4720151.54%260.01224.9331298OLO124,286.922.76%201624,956.90328.18301.56212471.31%9920172.88%442.62401.68212591.72%25,676.6020183.65%584.63504.082129110426,614.802.20%201927.004.661.46%724.09619,08212892.68%115C6O1202

34、0E887.0813003.23%12727,463.74745,65513002021E28.013.012.00%1,070.10900,6483.82%1551782022E28.587.282.05%1.286.431.078.47113004.50%2023E2.10%13005.26%20529.187.611535.271283,4802024E29,815.152.15%1,824.691,523,73113006.12%2402025E30.471.082.20%2.163.451.804,64913007.10%2812026E2.25%2.564.192,140.2661

35、3008.23%33631,156.682027E2.30%3,043.90130040231.873.282542.6559.55%4862028E2.35%3.621.083.028.231130011.10%32.622.312.40%2029E4325.983.627.121130012.95%59933,405.242030E2.45%5,202.004.375.953130015.20%74934.223.67数据来源：BP，东吴证券研究所16/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究3.胶膜赛头，独占半壁江山3.1.胶膜国产化替代完成，板

36、块格局稳定胶膜是组件封装材料。EVA胶膜是一种热固性的胶膜，在粘着力、耐久性、光学特性等方面具有很强的优越性，使得它被越来越广泛的应用于电流组件以及各种光学产品在光伏组件中，胶膜放在组件钢化玻瑞或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片。目前市场上主要的封装材料有EVA胶膜，POE胶膜等。胶膜重要性程度高，但占组件成本比重低，价格敏感度不高。以单品PERC光伏组件为例，EVA胶膜在组件成本中占比较低，仅4%左右，组件厂商对EVA胶膜的价格敏感度不高，而对质量要求较高，预计未来行业集中度将进一步提高。图19：普通光伏组件结构钢化玻璃EVA太阳电池EVA透明背板或钢化玻璃数据来源：中国储能网，东

37、吴证券研究所图20：组件成本构成.0%7.0%电池片背板4.09焊带口接线金硅胶3.09包装折旧%08皖BVA65.0%玻璃口铝边框共他数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所17/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究验证周期长，客户粘性大。由于太阳能电池的封装过程具有不可逆性，而且组件的运营寿命通常要求在25年以上，一旦运营期间胶膜的透光率下降或者产生黄变等失效问题，都会造成太阳能电池的报废，使得组件无法使用，所以胶膜虽然绝对价值在组件中不高，但其质量直接决定组件与电池的产品质量与寿命。一般大型组件生产商都会对EVA胶膜进行长时间的自主检测，

38、并通过至少6个月的认证周期考察后才会试用，进而批量采购。即便通过了认证，推出新产品型号时仍需重新认证。如果对外出口，还要通过德国TUV认证（欧洲多数国家均认可）、美国UL认证、日本JET认证等严格、复杂的产品认证。正是由于上述原因，很多组件厂商对胶膜企业粘性较大，不轻易更换供应商，新进入者也需要较长时间才可能越过这道壁全。国产替代逐步完成，目前板块格局稳定，福斯特龙头地位稳固。EVA胶膜在生产上有较强的技术壁坐，配方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强，且产品透光率、收缩率、耐老化等方面均有严格要求，需要企业经过多年摸索和不断改进才能确保产品质量。在福斯特规模化生产EVA胶膜之前

39、，全球市场主要由美国胜邦（STR）、日本三井化学（MitsuiChemicalsFabro）、日本普利司通（Bridgestone）和德国Etimex四家公司基断，2013年合计市场份额达60%以上。由于中国光伏组件产量快速增长，对EVA胶膜的需求也越来越旺盛。2007年中国成为世界最大的EVA胶膜需求国。在此背景下，VAHL不平国VAV*转手解古胶膜的国产化。国内企业产品性价比高，解决EVA胶膜的抗老化、透光率等问题之后，逐渐开始占领市场。2011年之后，斯成克、海优新材等公司逐渐挤占国外企业市场份额。2019年EVA胶膜国产化率已超80%，其中福斯特更是占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山。图

40、21：胶膜国产化逐步完成100%0680%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019口福斯特口斯成克口海优新材国外合计爱康科技口上海天洋数据未源：GTM，各公司公告，东吴证券研究所18/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图22：板块格局逐步稳定，福斯特寒头地位稳国2013年板块格局2019年板块格局机挥望胶其他：6%其他：20%福新特：斯威克27%4%普利可通：14%海优新材：10%福斯特：579新成兑；三井化学：139STR:27%189数据来源：GTM，各公司公告，东吴证券

41、研究所全球胶膜需求稳定增长。转换效率逐年提高，单块组件功率逐步增大，摊薄了单W胶膜的消耗量。随着全球光伏每年新增装机的不断增加，即便考虑单GW胶膜消耗量的不断降低，组件厂商对胶膜的需求量也会越来越大，我们预计2019-2021年的全球胶膜需求量将分别达到13.2、14.4、16.1亿平米。图23：全球EVA胶膜需求测算180.1616.1160.141613714.41413.20.1212.100.10100.086.70.066+0040.022C0.0020152016201720182019E2020E2021B胶膜常求（亿平米）单GW胶膜消耗量（亿平米/GW）有数据来源：CPIA，东

42、吴证券研究所19/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究3.2.胶膜赛头，极具竞争优势进口替代胶膜称王，差异化产品提升盈利。公司1994年成功研发热熔网膜，打破了日本企业的垫断，实现进口替代。2004年看准光伏市场的机会，凭借热熔网膜的经验横向扩张至EVA胶膜。2008年凭借技术和成本优势，成功路身全球EVA前三，实现EVA胶膜的进口替代。2015年开始研发高利润的高端产品白色EVA和POE胶膜，2017年开始陆续出货，高端胶膜占比提升，进一步提升公司盈利能力。2019年公司胶膜市场份额约为57%，处于绝对赛头地位。图24：公司胶膜发展历程收购陶氏化

43、学位高鸡产OE膜的寄产进白色EVA开始进线及吸收图外先伏EV口替代产能建设2017年201520042016年EVA建本空间不2018年双玻越势来袭1994年进白色EVA打城日美企业与POE的研发数据来源：公司公告，东吴证券研究所图26：福斯特胶膜市占率稳步提升（按收入）图25：2019年全球光伏胶膜市场竞争格局其他；70%20%57%60%50%40%40%37%40%30%海优新20%材：10%福斯特：10%57%0%西民民民民司司斯成克；139一福斯特市占率数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所产销两旺，产能加码。公司EVA胶膜销量不断攀升，收入持续增长。近

44、年来公司不断扩产，产能远超同行业可比公司。公司采取“以销定产”的生产模式，每年和下游客20/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究户签订框架协议，约定全年供需数量、规格等，根据客户下达的订单安排生产、发货和结算。此外，公司也会根据行业特性以及主要客户群体较为稳定的特点，对常规产品进行少量的备货。综合来看，公司产品生产、销售均有较大确定性。公司产能加码，2019年末公司胶膜产能7.5亿平，据扩产规划，我们预计到2020年末公司产能达到9亿平，未来3-5年达到15亿平，产能翻倍再造福斯特”，龙头地位进一步巩固。图27：公司胶膜收入快速增长图28：公司胶膜

45、销量快速增长5750%601540%0f35%505.803930%书25%20%3020%CoI15%20%010%10-10%5%0-20%20112012 2013 2014 2015 2016 20172018 2019201120122013201420152016201720182019销量（亿平）同比EVA胶膜收入（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图29：公司胶膜产能不断扩张图30：公司胶膜产能遥遥领先（亿平）12.514-1290610.580%1210.5109.09060%7.4586.250%5.64.84.5440%30%2.3

46、2.31.920%210%00%西民区中云电学电2013201420192020E2021E201520162017201福斯特一斯成克海优新材胶膜产能（亿平）-YOY数据未源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司出色的毛利率来自高单价+低成本。从国内胶膜五龙头对比来看，福斯特单价、成本和毛利率都处于行业优秀水平。高单价的原因在于公司胶膜性能优秀，组件成本对胶膜价格不敏感，存在部分品牌溢价，同时公司高端胶膜陆续出货，推高售价；低成本的原因在于公司规模效应带来的出色成本控制能力，以及原材料采购方面对上游有话语权。高单价+低成本促使公司毛利率优于同业21/47东吴证券研究

47、所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图32：国内胶膜龙头企业成本（元/平）图31：国内胶膜龙头企业价格（元/平）9.5148.5127.5106.55.52016 20172018 201920142015201620182019201120122014201520132017福斯特海优新材播斯特斯威克海优新材斯威克爱康科技上海天洋一爱康科技。上海天洋数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所图33：国内胶膜龙头企业毛利率50%45%40%3530%25820%1510%2011201220172018201920132014201520

48、16福斯特斯威克一海优新材爱康科技上海天洋数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司近90%的成本来自原材料EVA树脂。从成本端看，在EVA胶膜成本中，原材料EVA树脂占据了89%，因此EVA胶膜的价格受EVA树脂价格影响较大。22/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图34：EVA胶膜成本构成直接人工；制造费用：2%9%EVA树脂968数据来源：公司公告，东吴证券研究所EVA树脂进口替代进行火热，厂商大规模扩产，树脂价格大趋势向下。EVA树脂是乙烯-醋酸乙烯共聚物，主要用作制造发泡、光伏胶膜、电缆料的原材料，其中30%用于光伏胶膜。由于光伏胶膜所用的

49、高VA含量产品具有较高生产技术难度，供应商集中在杜邦、三井等国外公司。近年来EVA树脂的市场需求持续提升，国产替代也在稳步进行，2018年EVA树脂的对外依存度已降至63%。目前EVA树脂的主要国内生产厂家斯尔邦、燕山石化在产产能较大，古雷石化、扬子石化等大批厂家将于今明年大幅扩产，我们预计会对EVA树脂的价格产生较大向下的压力，EVA胶膜的成本也会相应降低；同时，公司已和国内外大型石化企业建立了长期稳定的合作关系，胶膜环节2019年公司市占幸接近60%，上游格局分散，公司对上游厂商的议价能力强，利好公司胶膜业务发展。图36：EVA树脂对外依存度逐步降低图35：EVA树脂下游应用18080%1

50、60热起段：7基他：3膜：1%70%14060涂袋；8%12050%发池：34%2810040%8030%60电缆料：17%20%4010%20O80201320142016201720182015光伏胶膜；国内EVA进口量（万吨）国内EVA表观需求量（万吨）30%对外依存度23/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所数据来源：wind，海关总署，东吴证券研究所表5：EVA树脂在产产能及产能规划地址合计公司产能（万吨）预计投产时间北京北京有机4北京20燕山石化江苏南京20扬子巴斯夫91.2在产山东滕州10联泓昊达浙江

51、宁波7.2宁波台塑30斯尔邦江苏连云港上海10上海石化10江苏南京扬子石化古雷石化福建漳州3073.3202010广东湛江中科（广东）炼化陕西输林13.5延长中煤榆林能化10+20盛虹炼化江苏连云港浙石化浙江舟山10中化泉州石化福建泉州1093.1202113.1新疆克拉玛依新疆天利高新石化30锦港石化辽宁锦州南山集团山东龙口古33待定宁波台塑二期浙江宁波3数据来源：亚化咨询、卓创咨询、隆众咨询，东吴证券研究所EVA胶膜与EVA树脂价差扩大，提升公司毛利。近两年，EVA树脂和EVA胶膜价格回升，但两者价差逐步拉大，利好公司胶膜业务。Q2受原油价格波动影响，EVA价格闪崩，但630抢装需求旺盛，

52、公司EVA胶膜价格走势与EVA树脂走势出现了背离，短期业绩向好。中长期来看，由于上游原材料产能扩张较为激进，EVA树脂需求难以跟上扩产节奏，我们预计EVA树脂价格中长期大趋势向下，利好公司成本端。图37：EVA树脂价格走势（元/吨）图38：EVA胶膜与EVA树脂价差扩大25000134.0市场价：EVA树脂：扬子巴斯夫123.20000113.0102.5150002.03100001.00.550000.0Po636-EVA树脂（元/kg）数据来源：扬子巴斯夫，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所24/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度

53、研究3.3.高端胶膜渗透率提升，盈利能力结构性提升白色EVA胶膜可提升组件发电功率。白色EVA胶膜属于EVA胶膜技术升级换代的产品，主要应用在单面发电光伏组件的背面。在使用传统EVA胶膜时，光线穿过电池片间隙之后到达胶膜，经过折射后到达背板，再通过背板反射光线到电池片，中间有一个折射损失。而新产品白色EVA胶膜不透光，在光线穿过电池片间隙到达胶膜后，白色EVA可以直接将光线反射回去，大幅减少折射损失，提高组件对太阳光的有效利用率。据福斯特公告，白色胶膜在单玻和双玻分别能提高组件发电功率1-3W和7-10W。图39：白色EVA胶膜可以调高发电功率组件白色高效封装方案和组件内光透射反射路径Cons

54、titetionofPVmodoleandtheliehtpath双玻组件Glass/Glassmodule单玻组件Glass/BacksheetmoduleGiasGiassGHss数据来源：公司公告，东吴证券研究所POE胶膜具有出色的抗PID特性。在电池片越做越薄并逐步采用更高效的技术如TOPCon的趋势下，其抗PID特性在变弱，使得功率存在一定的衰减。与传统EVA胶膜相比，POE胶膜具有优异的水汽阻隔性，可增强电池片的抗PID性能，提高组件可靠性，是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜。由于开发生产POE胶膜存在一定技术难度，仅有少数厂家可以做出优质产品，鉴于公司胶膜领域地位，我们预

55、计公司POE胶膜市占率超60%。图40:福斯特POE胶膜展示图片图41：水汽进入是发生PID的关键原因-COOHNa+在电场作用下移动到电池表面不析出NatH.OH.OEVA与水发生水解产生醋酸光伏背板H.OH.O数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：天合光能，东吴证券研究所25/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表6：各类胶膜特点及适用场景优点快点类别配方生产工艺适用范围反射性差，普通组件（对效能要求较99%EVA树脂+交联剂+抗PID性能普通EVA便宜，透光率高增粘助剂+抗老化助剂低）差减少折射，提升发电90%EVA树脂（双玻改为增加白

56、色填科预处价格商白色EVA低溶脂EVA树脂）+白色单面组件量，抗PID，水汽阻理、双螺杆挤出等填料隔，线路保护大幅降低PID，水汽阻增加POE预处理、N型电池组件和双玻组99%POE树脂+交联剂+价格高POE隔，高体积电阻率，耐双螺杆挤出、收卷件，渔光互补、农光互增粘助剂+抗老化助剂候性等补场景数据未源：Solarbe，东吴证券研究所公司POE+白色EVA出货占比提升，结构性提高盈利能力。随着高效电池、双玻组件更广泛的使用，组件功率越来越大，抗PID特性逐渐变得越来越重要，我们预计公司20年POE+白色EVA出货占比达50%，渗透率提升超预期，公司胶膜业务受益产品结构性改善。公司披露了未来胶膜

57、板块的扩产公告，投资胶膜类型全为高端胶膜，合计约4.5亿平的POE胶膜和5亿平的白色EVA胶膜。公司高端产品产能提升，进一步优化产品结构，从而提高整体胶膜盈利能力。图42：预计公司20年POE+白色EVA出货占比图43：不同封装材料组件市场份额%O0%606%08%060%90S普通胶膜；POE+白色50%EVA:509%o30%20%10%0%20192021E2022E2023F2025E透明EVA组件数据来源：东吴证券研究所预测数据来源：CPIA，东吴证券研究所26/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表7：POE和白色EVA未来扩产规划项目

58、年产能投资地点进度当前进度约5.5亿元年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目2.5亿平浙江杭州20%，预计2021年投产约6.2亿元，其当前一期进度30%，预2亿平（两期中一期4.2亿浙江杭州年产2亿平方米POE封装胶膜项目元，二期2.0亿计2021年投各1亿平）产元。5亿平（包括建设期42.5亿平POE胶膜和2.5亿年产5亿平方米光伏胶膜项目160346.85万元安徽滁州年，现处前平EVA胶期准备阶段膜）数据来源：公司公告，东吴证券研究所27/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究4.感光干膜放量可期，上控原料稳扎稳打4.1.感光干膜国外垫断，进

59、口替代空间大感光干膜是一种特殊的PCB制造专用品，通常由聚乙烯膜、光致抗蚀剂膜（光致抗蚀剂在感光干膜中是以膜的形式存在，故感光干膜中光致抗蚀剂亦称为光致抗蚀剂膜或光致抗蚀剂层）和聚酯薄膜三部分组成。其中，光致抗蚀剂膜是感光干膜的主体，即感光层，主要成分是用于光刻技术的感光材料，故感光干膜也称为光致抗蚀干膜；聚酯薄膜是感光层的载体，作用是让感光层涂布成膜；聚乙烯膜是感光层的保护层，主要作用是隔绝氧气、分层和避免机械划伤。图44：感光材料结构Carierflm（PET）PhotoresistCoverfilm（IDPE）数据来源：强力新材招股说明书，东吴证券研究所感光干膜主要应用于PCB电路板中，

60、但成本占比低，重要性强。感光干膜主要应用在航天技术、计算机、医疗仪器、消费电子、汽车电子、通信电子的PCB电路板中。虽然感光干膜在PCB电路板成本中占比只有3%，但作为发展中高端电路板的重要原材料，感光干膜对电路板的质量起决定作用。图45：PCB电路板成本结构覆铜板，25%直接人工，15其他，62%制造费用，23%半固化片，6%金盐，5%柔性覆铜板，3%一店电子元器件，8X数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所28/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究感光干膜市场空间广阔。随着我国PCB行业的迅猛发展，产量已位居世界第一，当前市场份额过半并逐年增

61、加。近年来印刷电路板行业朝着高密度、高集成化、柔性等方向发展，干膜应用范国越来越广，PCB企业对感光干膜的需求与日俱增，感光干膜的市场空间广阔，Prismark预计2020年感光干膜市场空间将达19.9亿美元。图46：PCB产值分布S00OOr600500400300269.62003216.100201.50.4140azzozalzozaozOz 610Z 810Z LIOZ 9IOZ SIOZ +IOZ EIOZ ZIOZ IIOZ OI0Z 600Z 8003口预测值口中国大陆PCB产值（亿美元）口国外PCB产值（亿美元）数据来源：WIND，Prismark，东吴证券研究所图47：感光

62、干膜市场空间25%0121.48%2016.66%16.32%100%2%4%2016201720182019E2021E2022E20152020E感光干膜市场空间（亿关元）同比一数据来源：WIND，Prismark，东吴证券研究所感光干膜进口替代空间大。由于感光干膜的生产对技术要求高，长期以来全球感光千膜市场被中国台湾长兴化学、日本日立化成、旭化成、美国杜邦和韩国科隆等少数儿家公司垫断，内资企业市占率极低，未来进口替代空间较大。29/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图48:2017年全球感光干膜竞争格局科隆（韩国）其他：1%杜邦（美国）6%

63、长兴化学（台湾）：39%旭化成（日本）；25%日立化成（本）：25%数据来源：富士经济，东吴证券研究所4.2.上控原料下拓客户，感光干膜蓄势待发公司成功导入大型客户，业务放量可期。公司生产的感光干膜产品完成了从酸蚀电镀及具有高技术含量的LDI干膜（激光干膜）主要市场系列的全覆盖，达到国内领先水平。通过自主研发生产出的高品质感光干膜产品，已成功突破深南电路、景旺电子、奥士康等国内大型PCB客户（共中深南电路、景旺电子两大客户分别为2018年内资PCB企业的第四名与第九名），未来公司将继续拓展台资PCB客户。图49:2018年PCB内资企业排名30025925020015010210050鹏鼎控股

64、健鼎电子东山精密深南电路案翔电子奥特斯欣兴电子沪士电子景旺电子瀚宇博德数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所30/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究因客而异采用不同策略，感光干膜销量、收入高增。2015年12月31日公司公告在浙江临安市投资58000万元建设年产2.16亿平感光干膜项目，2017年打开感光干膜市场，之后公司感光干膜销量、收入已有数倍的增长。2019年公司发行可转债幕资3亿元加速推进年产2.16亿平感光干膜项目，我们预计将于2021年投产，未来感光干膜业务的高速增长可期，我们预计2021年销量将达1.5亿平，收入达6.3亿元。图5

65、0：公司感光干膜销量图51：公司感光干膜收入15000160004.5400%6.34.0000t350%63312000300%3000001250%42.58000200%2.036000150%13220014000100.5710.2950%2000774.550.50.06159.25000%C2017201820192021E2017201820192020E2021E2020E感光干膜收入（亿元）同比销量（万平）同比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所投资生产感光干膜原材料，上控原料。感光干膜原材科成本中碱溶性树脂和光敏性丙烯酸酯单体分别占55%、

66、40%，且碱溶性树脂几乎无法在市场上购买，都是光致抗蚀剂公司自主研发生产，高端光敏性丙烯酸酯单体则主要依赖进口，因此公司为扩大市场份额，给感光干膜提供配套原材料，打破感光干膜规模化生产的瓶颈，提高感光干膜的核心竞争力，促进感光干膜的快速发展，在2018年募资近10亿，用于在浙江安吉建设两期项目，分别进行碱溶性树脂、光敏性丙烯酸酯单体的生产，预计于2020年投产。图52：感光干膜成本构成光引发剂及助剂等丙烯酸酯单体：40%城溶性树脂；55%数据来源：公司公告，东吴证券研究所31/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表8：公司电子材料投资项目项目投资进

67、度年产能地点浙江安吉20000*57684万元，其中固定资一期项目，预计2020年产2万吨碱溶性树脂年投产产投资54800万元年产24000吨光敏性丙烯酸32842万元。其中固定资浙江安吉二期项目，预计202024000吨酯单体年投产产投资31200万元数据来源：福斯特（安吉）新材料有限公司项目可行性报告，东吴证券研究所32/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究5.背板三甲，FCCL、铝塑膜放量可期5.1.光伏背板三甲，业务稳中有升太阳能背板是组件的一部分。太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用，使其能够在恶穷环境下长时间正常工

68、作，绝缘、阻水、耐候是其三大基本功能。目前市场上使用的背板主要有KPK/KPF/KPE结构背板、TPT/TPF/TPE结构背板、玻璃背板、透明有机材料背板和其他结构背板，其中KPK/KPF/KPE结构背板市占率近60%，是最主要的背板种类。目前主流的背板结构由外层氯膜（耐候、绝缘、阻隔性能）、胶粘剂（粘接）、内层氨膜、PET基膜（绝缘和力学性能）组成。图53：主流背板结构外层氟膜胶粘剂内层氧膜PET基膜数据来源：长阳科技招股说明书，东吴证券研究所光伏装机高增长推动背板需求增加。光伏背板需求与光伏装机量息息相关，随着光伏装机量的不断增长，我们预计未来全球对背板的需求将持续增长，2020年全球背板

69、需求将达到9.1亿平米。图54：全球背板需求50%45%1040%35%830%25%20%15%.0C05%20201120122013201420182019E2020E2021E201520162017一同比背板需求/亿平米数据来源：CPIA，东吴证券研究所33/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究国产背板逐步占主流，但市场仍较为分散。由于材料和工艺的限制，早期背板的制造商以日本和欧美公司为主，但随着中国光伏产业的发展，国内也涌现出数十家太阳能背板生产企业。在光伏平价上网和降本增效大趋势的背景下，国外部分企业因不适应快速降本的需要正逐步退出市

70、场，而国产背板不断提高产品质量，与进口产品相比成本较低，市占率逐年提高。图55：国产背板企业逐步占据主流100990%80%70%60%50%40%30%20%109B6.7990201120192012201320142015201620172018赛伍技术口福斯特中来股份乐凯胶片口回天新材其他数据未源：公司公告，东吴证券研究所公司背板销量稳步增长。公司于2009年成功开发太阳能电池背板，经过多年摸索和技术积累，产品通过了TUV、UL、JIET认证，近年来背板销量、收入逐年增加。2016年下半年导入了大客户，使得2017年销量、收入大幅增长，增幅分别89%、67%，销量达3735万平，收入达

71、5.1亿元。2019年背板收入5.3亿元，销量4968万平，稳步增长。图57：公司背板销量稳步增长图56：公司背板收入稳定%0916000250%5.15.14.968%o+I5000200%4.298120%3.735%0014000W150%80%30003%O91.97719Cao0l40%2000220%50%00010.44150.2%0541330%-20%2011201220132014201520162017201820192011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销量（万平同比背板收入（亿元）同比数据未源：公司公告，东吴证券研究所

72、数据未源：公司公告，东吴证券研究所34/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究公司背板市场份额、毛利率龙头前三。2019年，公司背板市占率超6%，仅次于赛伍技术和中来股份。光伏背板与EVA胶膜的下游客户组件厂高度重合，且大型组件金业对背板的质量要求较高，有些组件厂采用EVA胶膜和背板的打包采购策略，因此公司可通过在EVA胶膜市场积累的良好客户关系，逐步拓展背板新客户。而新进入者需要首先稳定、规模化地生产出合格产品，再经过下游客户长时间的考察后才可能供货，因此未来产品集中度将不断提高，公司有望进一步提升背板市占率。图58：2019年背板市场格局图59:

73、行业龙头背板业务毛利率6Os索伍技术：50821%40%共他：49%20%中来股份；15%10%2011201220142015 20162017 20182019福斯转：6%乐凯胶片；回天新材：福斯特中来股份回天新材6%39赛伍技术一一乐凯胶片数据未源：公司公告，CPIA，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.2.深入产品研发，进军FCCLFCCL是覆铜板的一种。覆铜箔层压板（CCL）是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜结并经热压而制成的一种板状材料，又可进一步分为刚性覆铜板和提性覆铜板。提性覆铜板（FCCL）是在聚酯薄膜或聚酰亚胺薄膜等提性绝缘材料的单面或双

74、面，通过一定的工艺处理，与铜箔粘接在一起所形成的。35/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图60：覆铜板分类占比64%玻纤布基板占比90%刚性覆铜板961号纸基板覆铜板占比10%占比11%复合基板抗性覆铜板占比6%金属基板数据来源：Prismark，东吴证券研究所FCCL应用领域广泛。作为FPC柔性电路板主要基材，FCCL主要用于汽车、消费电子、工控装置、医疗器械、仪器仪表、军事航天等领域。图61：FCCL下游应用PI/PET薄膜压延铜箔FCCLFP数据未源：中国产业发展研究，东吴证券研究所覆铜板竞争格局一超多强，公司正逐步进入市场。中国大陆、日

75、本、韩国、中国台湾是全球FCCL的主要生产地，国内覆钢板厂商主要有建涵化工、广东生益、昆山南亚等。公司研发的FCCL产品已经形成销售，低介电低损耗的FCCL正在研发推进中，未来将继续深入产品研发，加强FCCL双面板的工艺改良，提升产品的技术核心竞争力，逐步扩大销售。36/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图62：2018中国覆铜板行业格局建潘化工：31%其他：38%广东生益：13%苏州生益：5%金安国纪：6%昆山南亚：7%数据来源：中国产业研究院、Prismark，东吴证券研究所5.3.铝塑膜国产化进行中铝塑膜是软包锂电池的封装材料。由于电池内部

76、有电解液，要求软包材料能够抵挡有机溶剂的溶胀、溶解和吸收，同时还要保证氧气和水分的严格阻隔，因此作为封装材料的铝塑膜也是目前锂电池材料领域技术难度最高的环节，基本依赖进口。铝塑膜的结构分三层，最外层是外阻层（ON），也叫基础层，主要由尼龙或者PET构成，作用是保护中间层不被划伤；中间是铝箔形成的阻透层（AL），作用是保护形态成型，防止水分入侵；内层是高阻隔层（CPP），也叫耐电解液层，主要为聚丙烯材质；层与层之间以粘结剂粘合。根据制备工艺的不同，铝塑膜有昭和干法和DNP热法两种结构。根据铝塑膜的厚度不同，其对应的应用领域也不同，价格也有差异。图63：常见的铝塑膜结构ON（25）ON（25H）接

77、着剂（2-3u）接着剂（2-3）AL（40）AL（40p）MPP（15u）接着剂（2-3u）CPP（40）CPP（40）昭和干法DNP热法数据未源：中国电池联盟，东吴证券研究所37/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表9：不同厚度铝塑膜应用领域厚度应用领域国外价格（元/平米）国内价格（元/平米）价差（元/平米）88um薄型化数码电池25-3520-30113um3C移动电池25-3520-305-10152um动力电池35-4530-40数据来源：智研咨询，东吴证券研究所铝塑膜随软包电池发展而增长。在软包电池成本中，铝塑膜占比高达17%，是软包电

78、池五大材料之一。随着新能源汽车产销量的持续高增长，软包电池的需求也在高增长进而带动铝塑膜市场的强势增长，GGlI预计2025年中国铝塑膜市场规模将达近60亿元。图64：软包电池成本构成图65：中国铝塑膜市场规模及预测其他：10%60电解液；正权材料：50960129%古3020铝塑膜；LI10负极材料：901020162017201820192020E2025E隔膜：24%铝塑膜市场规模数据来源：高工锂电，东吴证券研究所数据未源：GGlI，东吴证券研究所铝塑膜进口替代值得期待。由于下游客户对铝塑膜产品的性能要求高，目前只有少数国内企业的几项技术指标可达到全球领先企业的水平。因此不管是在全球市场

79、还是国内市场，日本和韩国企业都占据绝对参断地位。但由于国内锂电池厂商面临大成本压力迫切要求降低锂电池原材料成本，而进口铝塑膜价格下调慢，且进口厂商在国内以代理为主，客户服务偏慢，因此铝塑膜实现进口替代的需求日益昌显，铝塑膜的国产化机会也值得期待。公司目前中试线产能打满，扩产正在筹备，期待公司在铝塑膜上复刻胶膜的成功。表10：铝塑膜生产厂家统计产能（万平方企业国家备注米/月）600日本大日本印刷铝塑膜出货量第一，CPP和铝结等原材料从昭和进货260日本昭和电工全球最早进入锂电铝塑膜的企业200栗村化学韩国世界著名铝塑膜生产企业38/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#p

80、age#东吴证券公司深度研究6.财务经营稳健，持股计划彰显信心公司经营、财务稳健。公司经营性现金流稳定，ROE水平领先同业，资产负债率明显低于同行，显示出公司稳健的经营与财务风格。图68：福斯特经营活动产生的现金流量净额稳定（亿元）3026.092515103.184.354.074.1612.633.33-2.951.320.09（0.10）战510.76）2d122013201920142015201620182017-1.03（0.08）0.861.06（5）福斯特海优新材东方日升一数据未源：公司公告，东吴证券研究所图69:福斯特ROE水平领先同业35831.30825%19.217.5

81、%20%16.4%14.7%13.5%15%18911.6%10.7%10.0%10%6.1%3.8%2.5%50%2013201720142015201620182019海优新材福斯特一东方日升数据未源：公司公告，东吴证券研究所40/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究图70：福斯特资产负债率明显低于同行0867.85%70%63.42%63.00%60.29%55.26%60%54.36%52.44%51.19%50.00%47.92%50%47.09%44.71%Ioct30%40.45%40%32.55%O21.38%96106120%14

82、.32%13.94%11.83%11.72%11.92%10.75%10%a20142015201620172012201320182019东方日升福斯特海优新材数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司会计处理谨慎。公司主要客户均为大型组件厂商，如晶科、隆基、天合光能阿特斯等，客户质量优于同业，但公司为谨慎性考虑，应收账款的坏账计提比例显著高于同业。表11：应收账款坏账计提比例福斯特计提海优新材计提上海天洋计提比时间时间时间比例1%比例1%例1%3个月内半年以内11年以内52034个月内半年至1年1至2年10503020超过4个月但小于3年1至2年2至3年100502至3年3至4年30账龄3年以

83、上3年以上1004至5年505年以上100数据来源：公司公告，东吴证券研究所持股计划激发员工积极性。公司为激励员工的工作热情，已先后两次进行了员工持股计划，分别有不超169人、不超350人参与持股计划。其中第二期员工持股计划中，公司董事、监事、高管认购份额合计776万份，占员工持股计划总额的3%41/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究表12：公司董事、监事、高管在员工持股平台持股情况出资额董事、监事、高级管理人员在同德实业（员工持股平台）在员工持股平台持股比例（%）（万元）的持股情况胡伟民福斯特智能装备总经理68966396毛根兴苏州福斯特总经理

84、17孔晓安投资发展部经理2%周光大福斯特新材料研究院总经理436%60张恒物流总监8%608%宋赣军营销总监10许剑琴1%财务负责人合计32145%数据来源：公司公告，东吴证券研究所表13：公司董事、监事、高管在第二期员工持股计划的认购份额董事、监事、高级管理人员在第二期员工持股计划的认购认购份额占员工持股计划总份额的比例（%）份额情况（万份）1%安望飞物流总监、福斯特新材料研究院监事2522871%章樱董事会秋书2371%熊暖研发部副经理、生产总监合计7763%数据来源：公司公告，东吴证券研究所42/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究7.盈利预

85、测与投资建议胶膜业务：考虑公司为全球胶膜龙头，产能不断增长，20-22年出货量分别达ZZ-0z（）/088/068/LS8z-0财“2001/0S01/0S8营收分别为72.85/93.45/114.40亿元，毛利率分别为24.25%/23.50%/22.50%。背板业务：假设公司背板业务收入稳定，20-22营收分别为5.00/5.70/6.30亿元，毛利率分别为18.00%/17.50%/18.00%。电子材料业务：随着新产能的释放，下游渠道的开拓和上游资源产能的建设，公司收入和毛利率稳步上升，20-22营收分别为2.00/6.30/12.60亿元，毛利率分别为15.00%20.00%/25

86、.00%。在此假设下预计20-22年福斯特营收分别81.00亿/106.80亿/134.88亿元，同比分别+27.00%/+31.85%/+26.29%表14：福斯特分业务预测EVA胶膜201820192020E2021E2022E41.5356.95主营业务收入（亿元）72.8593.45114.40主营业务成本（亿元）33.5845.2355.1871.4988.6658,09174,86985,000130,000销量（万平）105,000平均售价（税后，元/平）7.157.618.578.908.80平均成本（元/平）5.7810:96.496.816.82毛利率19.14%20.58

87、%24.25%23.50%22.50%背板201820192020E2021E2022E主营业务收入（亿元）5.115.275.005.706.30主营业务成本（亿元）4.014.315.174.104.70销量（万平）4.2984.9685,0006000700011.89平均售价（税后，元/平）10.6010.009.509.00毛利率21.46%18.16%18.00%17.50%18.00%电子材料201820192022E2020E2021E主营业务收入（亿元）0.570.292.006.3012.60主营业务成本（亿元）0.280.531.705.049.45销量（万平）7751,

88、42415,00028,0005,0003.794.50平均售价（税后，元/平）4.024.004.20毛利率6.27%7.22%15.00%20.00%25.00%2018其他20192020E2021E2022E主营业务收入（亿元）1.160.991.161.351.580.77主营业务成本（亿元）0.720.931.081.26毛利率33.90%20.00%20.00%27.26%20.00%营收（亿元）48.1063.7881.00106.80134.88YOY4.90%32.619627.00%31.85%26.29%成本（亿元）38.6450.7961.9182.31104.54毛

89、利（亿元）9.4612.9919.1024.4930.3443/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究毛利率19.67%20.36%23.58%22.93%22.49%数据来源：公司公告，东吴证券研究所预计2020-22年上市公司归母净利润分别为12.16亿/16.19亿/20.41亿元，同比增长27.1%/33.1%/26.1%，福斯特的可比公司2020/21年PE分别39/28倍，考虑到福斯特全球胶膜察头地位，20-22年扩产产能翻倍，优势地位进一步巩固；新材料领域继续国产化替代，未来有望放量，公司研发、管理能力领先行业，应享受较高溢价，给予公司

90、2021年40倍PE，对应目标价84元，给予“买入”评级。表15：可比公司PE估值（截至7月23日）PE股价总股本总市值EPS（元）权重股票代码股票简称G5）（亿股）（亿元）20192020E2021E20192021E2020E福斯特618377463.51.241.582.1049.739.129.4603806.SH50%22.9919.50.7462.544.0福莱特368.80.370.5231.0601865.SH601012.SH隆基股份25%52.7137.71807.61.401.742.1037.730.325.114110.23.3939.1锦浪科技25%81.390.9

91、22.0888.924.0300763.SZ可比公司平均（加权平均）62.939.327.8数据来源：Wind，东吴证券研究所44/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究8.风险提示1）竞争加剧。光伏组件、硅片行业竞争者较多，产能扩产旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。2）光伏政策超预期变化。2014年起，国家出台一系列鼓励政支持光伏行业发展，目前看行业仍需政府补贴政策支持，如果未来补贴下降过快，光伏企业的盈利空间将被压缩，从而影响公司的经营业绩。3）海外拓展不及预期：公司组件业务目前正向海外扩张，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外

92、销量增长存在不确定性，从而影响公司业绩。45/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券公司深度研究福斯特三大财务预测表20192022E资产负债表（百万元）2020E2021E2022E20192020E2021E利润表（百万元）流动资产6744.68581.514110.917557.7营业收入6378.28100.310680.013488.0现全1881.2350.04207.25424.75079.36190.710454.0营业成本8231.2应收款项1795.64438.55559.46651.6营业税金及附加21832.454042.7存货909.2

93、848.01127.61432.1112.8141.8176.2215.8营业费用2158.64049.4102.4371.7其他2944.93216.6管理贵用477.1600.7-0.3非流动资产1560.51636.41861.82080.7财务费用35.00.486.9269长期股权投资0.0.00.0oo20.020.020.0投资净收益固定资产1290.31373.41606.01832.25.287.2138.2139.2其他195.2无形资产216.9209.7202.5营业利润1094.31436.01911.42409.7其他53.30.00.08esCesce9营业外净收

94、支-2.00.08305.110217.919638.51092.31436.01911.42409.7资产总计15972.7利润总额流动负债861.51890.16467.78149.2所得税费用137.3201.0267.6337.4短期借款19.9774111.811.8少数股东损益-2.018.524.731.1702.2848.06088.87733.1957.11216.41619.12041.2应付账款归属母公司净利润其他139.4267.9404.41066.71371.01760.0367.1EBIT2170.81178.3非流动负债914.3914.3914.31414.3

95、EBITDA1437.11845.62275.30.O.00.0长期借款914.3其他914.3914.31414.31775.92804.420192020E负债总计7382.09563.6重要财务与估值指标2021E2022E4317.535.257.4每股收益（元）1.241.582102.65少数股东权益6525.07396.012.91归属母公司股东权益8555.510017.5每股净资产（元）8.489.5911.06522.6769.6769.6负债和股东权益总计8305.110217.915972.719638.5发行在外股份（百万股）769.615.1%15.5%ROIC（9

96、）21.7%31.3%ROE（%）14.7%16.5%19.0%20.5%2019现金流量表（百万元）2020E2021E2022E毛利率（%）20.4%23.6%22.9%22.5%434.9159165439.91669.7EBITMargin（%）16.7%16.5%经营活动现金流16.9%16.1%15.0%投资活动现金流-19.6-348.8361.1373.5销售净利率（%）15.0%15.2%15.1%1124864.0409.21268.021.4%27.6%筹资活动现金流46.4%48.9%资产负债率（%）1311.1-1531.21183.8现金净增加额3810.9收入增长

97、率（%）32.6%27.0%31.8%26.3%111.666.2104.627.4%85.7净利润增长率（%）27.1%33.1%26.1%新旧和摊销资本开支31.2348.8373.548.4338.1028.6322.71-361.1PE营运资本变动119.5-2987.13667.9547.87.104.66P/B6.285.454906.01050.140.8429.1124.571262.9-2090.7EV/EBITDA34.22企业自由现金流数据来源：贝格致据，东吴证券研究所；46/47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分#page#东吴证券免责及评级说明部分免责声明

98、东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发

99、生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/47/47东吴证券研究所#page#