春风动力-快乐春风启动引擎-20200723[40页].pdf

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1、华西证券股份有限公司仅供机构投资者使用HUAXI SECURITIES CO.,LTD.证券研究报告|公司深度研究报告2020年07月23日快乐春风启动引擎春风动力（603129）评级及分析师信息评级：买入主要观点：中部上次评级：公司以大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快目标价格：122.40乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排量摩托车与最新收盘价：89.50全地形车，全线顺应消费升级趋势。我国中大排量摩托车在供给端驱动下消费快速兴起，未来仍有十倍空间；公司2019年603129股票代码：250cc以上（不含）中大排量摩托车市占率10.7%，2020年开71.55/18.075

2、2周最商价/最低价：启新产品大周期，预计2022年摩托车销量突破15万辆，3年91.66总市值（亿）CAGR46%，市占率向上。公司是全地形车出口绝对龙头，201944.96自由流通市值（亿）年全地形车出口市场份额高达74.4%，深耕北美市场将是公司65.91自由流通股数（百万）全地形车业务最重要的增量来源。深耕水冷动力产业聚焦全地形车与中大排量摩托车公司专注于以大排量水冷发动机为核心的全地形车及摩托车（2019年营收占比58%、37%）的研发、生产和销售，全线产品顺应消费升级趋势，其中：1）全地形车：覆盖4001000cc排量段，全面布局ATV2019/102020/0（CFORCE系列）、

3、UTV（UFORCE系列）和SSV（ZFORCE系列）3个细分市场，目前产品以出口为主，2019年全地形车出口市场分析师：崔球份额高达74.4%，在欧洲多个国家市场份额领先，是细分领域邮箱：绝对龙头；SAC NO: S11205190800062）摩托车：专注250cc及以上中大排量车型，产品覆盖街车、巡航、摩旅、复古等细分市场，主要满足运动、竞技、联系人：刘静远休闲需求，同时覆盖公务车市场，2019年公司250cc以上（不邮箱：liujy1hx168.c含）中大排量摩托车市场份额10.7%，暂居第二。中大排量摩托车消费兴起未来仍有十倍空间相关研究受汽车、电动自行车消费替代，以及禁限摩政策冲击

4、，我1.春风动力（603129）2020一季报点评：01业绩国摩托车销量总体姜缩，但250cc以上（不含）中大排量摩托表现出色02出口或受影响车销量维持快速增长，2019年达到17.7万辆，同比增长2020.04.2767%，供给端提供主要驱动力。2.春风动力（603129）2019年报点评：2019高增供给层面：2016H2以来中大排量新车型投放明显加速，长延续2020或受海外影响2020.04.21方面老牌中大排量摩托车企业增量车型密集上市，如贝纳利3.春风动力（603129）研究报告：专注消费升级TRK502、贝纳利恩风302R、CFMOTO650NK（换代）、CFMOTO引领机车文化4

5、00NK、无极300R、光阳赛艇400等，另一方面大量新晋中大2020.02.24排量摩托车企业涌入市场：如奔达、摩瑞、升仕等，瓜分市场红利。需求层面：中大排量摩托车售价明显低于四轮超跑，而动力、操控性能优异，是出色的休闲、娱乐工具，符合消费升级趋势。参考发达国家和地区，中大排量摩托车市场潜力巨大：我们估算2019年国内250cc以上（不含）中大排量摩托车销量（国产内销+进口）约为14万辆，人均消费量仅为发达国家的1/10左右，市场潜力巨大。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司点评报告政策层面：总体利好摩托车消费：1）全国范围内禁、限摩政策总体超于宽松，哈

6、尔滨近期计划推广摇号，有条件的放开摩托车的注册、行驶成为趋势：2）电动自行车管理逐步规范，超标车型将按机动车管理，消费有望向厚托车回流。竞争格局：在市场快速扩容的过程中，二线车企有望凭借高性价比阶段性瓜分市场红利，竞争格局短期内趋于分散，但随着市场逐步成熟，份额最终将向品牌力突出、动力总成技术领先、整车设计能力强的头部自主、合资品牌集中摩托车：深入挖掘增量车系开启新产品大周期摩托车业务的高速增长是公司最重要的看点。此前公司的中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，产品丰富度提升空间明显。2020年公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启：1）仿赛：首款仿赛车型250SR2020

7、年3月上市即成为爆款，预计公司将在400cc、650cc等成熟动力平台上推出更多仿赛车型；2）复古街车：首款复古街车700CL-X上市在即（预计78月），在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板；3）公升级：推出首款国产公升级警用摩托车CF1250J，民用版本有望2021年量产，公升级重机车进一步提升CFMOTO品牌价值和产品售价区间；4）合资：与合作伙伴KTM合资生产的KTM、Husqvarna品牌的合资车型将从2020H2开始陆续推出，相比欧洲进口车型性价比有望显著提升，三个品牌高中低搭配抢占更多市场份额。受益于增量车型密集上市及市场扩容，我们预计公司摩托车销量在未来3年有望实现高速增

8、长，2022年有望突破15万辆，对应3年CAGR46%。全地形车：出口龙头地位稳固挖潜北美寻求增量公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在英国、德国、西班牙、奥地利、捷克等多个欧洲国家市场份额领先。此前受俄罗斯市场需求急剧下滑影响，201516年公司全地形车销量及出口金额短期出现下滑，但随着欧洲其他国家及北美业务的拓展，公司全地形车销量稳步回升，2019年达5.60万辆，出口份额高达74.4%，较2016年低，点提升8.68pct，全地形车出口绝对龙头地位不断强化。美国是全球最大的全地形车市场，也是公司近几年业务究破的重点。基于建立国际化品牌、树立全球化竞争地位的战略考虑，公司在美国设立了

9、GFP、CFF子公司，以差异化的模式深入挖据北美市场。目前公司美国业务已初具规模，2019年营收达7.93亿元，近5年CAGR36.4%，但公司在北美市场份额（以金额计算）仅1.6%左右，远低于北美以外地区的5%。假设到2025年公司在北美以外地区市场份额提升至8%，在北美地区市场份额提升至5%，对应全地形车业务营收有望达到6.73亿美元，6年营收CAGR约为17%，仍有巨大的成长空间。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司点评报告投资建议考虑到公司摩托车业务受益于增量车型密集上市及市场扩容，销量增速和市占率全面向上，全地形车业务出口龙头地位不断强化，深入挖

10、潜北美市场寻求增量，我们上调对公司的盈利预测，对公司202022年的归母净利润预测由1.97/2.97/4.18亿元上调至2.36/3.94/5.48亿元，对应的EPS由1.46/2.21/3.11元上调至1.75/2.93/4.08元，当前股价对应的PE为51.1/30.5/22.0倍。公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予2022年30倍PE估值，目标价由43.80元上调至122.40元，上调至“买入”评级。风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑，合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。盈利预测与

11、估值务病要2018A2019A2022日2020日2021E2.5453.24242766.103营业收入（百万元7.4540.027.431.9（5）AA42.722.32018154823.550.630.167.339.001（3）32230.530.531.231.92934.0每胶收益（元）0.891.351.7517.44.526.32.518.7100.0251.0530.5221.9566.43资料来源：Wind，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司点评报告正文目录1.顺应消费升级聚焦机车主业，1.1，以水冷动力为核心覆盖全地

12、形车与大排摩托.1.2.股权结构集中高薪酬+股权吸纳人才.7102.四轮回升两轮放量业绩维持高速增长3.摩托车行业：中大排量消费兴起市场仍有十倍空间3.1，产销规模总体姜缩主因消费替代和禁限摩政策.3.2.结构演变趋势明确长期成长空间广阔.3.3.政策环境边际变化总体利好摩托车消费.194.摩托车拓展增量车系全地形车深挖北美市场.234.1.摩托车：深挖潜力车型与KTM合作进入落地阶段.234.2.全地形车：出口龙头地位稳固北美市场仍具潜力.325.投资建议366.风险提示.37图表目录图1CFMOTO CFORCE1000（ATV）.6图2CFMOTO650TR-G.6图3公司最新股权结构.

13、图4公司营业收入及同比（亿元；%）.10图5公司分产品营业收入组成（亿元）.10图6公司毛利率及净利率（%）图7公司期间费用率（%）图8公司分产品毛利率（%）.1图9可比公司摩托车业务毛利率（%）.11图10公司归母净利润及同比（亿元；%）.图11公司经营活动现金净流量及占比（亿元：%）.12图12中国摩托车年产销量（万辆）.13图13中国摩托车出口销量及同比（万辆；%）.图14中国摩托车内销销量及同比（万辆：%）图15中国摩托车进口数量及同比（辆；%）图16中国汽车销量及同比增速（万辆；%）.图17中国电动自行车产量及同比增速（万辆：%）图18京津要、长三角及珠三角摩托车禁限行区域.15图1

14、9中国两轮摩托车销量组成分排量（万辆）.16图20中大排量两轮摩托车销量（含出口）（万辆）.图212019中国主要摩企总销量及份额（万辆；%）.16图222019中国主要摩企国内销量及份额（万辆；%）.16图232016年美国摩托车销量组成分品牌（%）.图242012年北美摩托车销量组成分排量（%）.图252016年欧洲摩托车销量组成分品牌（%）.图262012年欧洲摩托车销量组成分排量（%）.17图272016年日本摩托车销量组成分品牌（%）图282019年日本摩托车销量组成分排量（%）.18图29中国电动摩托车销量（万辆）.1图30电动两轮轻便摩托车销量分车企（万辆：%）图31电动两轮普通

15、摩托车销量分车企（万辆；%）.21图32绿源云鹰电动摩托车.21图33哈雷戴维森LiveWire电动摩托车请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司点评报告图34宝马CEvolution电动摩托车22图35主要摩托车车型划分.24图36公司二轮车产品动力总成参数及售价图37公司摩托车销量（万辆）.26图38250cc以上（不含）摩托车销量及市占率（万辆；%）.2627图39CFMOTO700CL-XHERITAGE版.图40CFMOTO700CL-XSPORT版.图41CFMOTOCF1250J公务车外观图42CFMOTOCF1250J全液晶仪表.28图43春风

16、CF1250J发动机.图44KTM1290SUPERDUKER发动机（LC8）.28图45CFMOTOZFORCE1000（SSV）.32图46 CFMOTO UFORCE 1000（UTV）.32图47全球全地形车销量分品类（万辆）33图482019年全地形车销量分区域（万辆），33图49公司全地形车销量（万辆）33图50公司全地形车出口金额及市场份额（万美元；%）图51公司营业收入分地区（亿元）.34.34图52公司毛利率分地区（%）.图53主要ATV生产商进入北美市场的时间.34表1公司董事及高管薪酬、持股及展历.表2公司限制性股票、股票期权激励计划.表3主要国家和地区中大排量摩托车消费

17、情况.18表4各地禁、限摩政策调整情况梳理.19表5电动自行车新老技术规范对比表6电动自行车与电动摩托车划分.20表7国内主要摩托车企业150c6以上（不含）车型覆盖情况.24表8250cc车型核心参数对比.表9最惠国摩托车出口至中国税率测算.表10东盟国家摩托车出口至中国税率测算.29表11KTM790DUKE与日系竞争对手核心参数对比.30表12公司摩托车销量预测（辆）.表13国内中高端摩托车企业竞争力比较.31表14公司分业务营收预测.36请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告1.顺应消费升级聚焦机车主业1.1.以水冷动力为核心覆盖全地形

18、车与大排摩托以大排量水冷发动机技术为核心，产品聚焦全地形车与中大排量摩托车，全线顺应消费升级趋势。春风动力的前身春风杭摩成立于2003年，2017年A股上市。公司成立以来专注于以大排量水冷发动机为核心的动力运动装备产品的研发和生产，核心产品为四轮全地形车和两轮摩托车，其中：1）全地形车：产品全面布局ATV（CFORCE系列）、UTV（UFORCE系列）和SSV（ZFORCE系列）3个细分市场，覆盖4001000cc排量段；公司的全地形车产品以出口为主，2019年出口市场份额高达74.4%，在欧洲多个国家市场份额领先，行业龙头地位稳图；2）摩托车：产品主打250cc及以上中大排量车型，覆盖街车、

19、巡航、摩旅、仿赛等细分市场，主要满足运动、竞技、休闲需求，同时覆盖公务车市场；2019年公司250cc以上（不含）排量跨骑式摩托车市场份额10.7%（含出口），稳居行业前二。图 1 CFMOTO CFORCE 1000 CATV）图2 CFMOTO 650TR-G资料来源：公司官网，资料来源：华西证券研究所公司官网，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告1.2.股权结构集中高薪酬+股权吸纳人才实际控制人赖氏家族深耕全地形车、摩托车业务二十余年，目前对上市公司持股比例超过50%。公司股权结构较为集中，截至2020Q1，公司的控股股东

20、春风控股及其关联方重庆春风投资、林阿锡、赖翼双、赖金法等实际控制人赖氏家族成员合计持有上市公司50%以上的股权，杭州老板实业（老板电器控股股东）持股7.37%。在春风动力的前身春风航摩成立前，赖氏家族通过1996年成立的春风控股经营全地形车、摩托车业务（为解决同业竞争，2011年之后春风控股不再经营相关业务），二十余年来见证了中国全地形车和中大排量摩托车产业从无到有的过程，对行业拥有深刻的理解和丰富的经验。公司旗下目前有5家重要的参控股公司，其中：1）香港和信：主要负责公司产品的转口贸易，同时作为海外投资平台，目前持有奥地利摩托车制造商KTMAG（以下简称“KTM”）1.17%的股权；2）春风

21、凯特摩：与KTM成立的合资公司，将生产KTMR2R、HUSQVARNA、CFMOTO品牌合资车型：3）春风摩范：为拓展销售渠道和提升公司机车品牌知名度设立；4）CFF和CFP：分别是在美国设立的金融服务公司和销售公司。图3公司最新股权结构粮国黄粉民杰精国送54%22.43%60%35.02%资料来源：公司公告，华西证券研究所高管团队行业经验丰富，高薪酬+持股拢聚人才。随着业务的发展壮大公司已经逐步摆脱了家族企业的管理模式，目前高管团队中仅总经理赖民杰为赖氏家族成员治理结构趋于规范。分管摩托车销售、整车设计及质量管控的副总经理均来自国内其他头部摩托车、汽车企业，另有多位高管有其他上市公司工作经历

22、，高管团队行业经验丰富，综合实力强大，我们认为公司能够吸引到大量业内人才的主要原因包括：请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告1）专注全地形车和中大排量摩托车主业，较早的确立了行业龙头地位；2）公司地处杭州，相比国内其他摩托车企业地理位置优势明显；3）薪酬水平吸引力高，副总经理级别年薪近75万元；4）上市以来已实施两轮股权激励，目前除新加入公司的两位高管外其他高管均持有上市公司股权。表1公司董事及高管薪副、持股及履历姓名职务薪酬（万元）持股（万股）展历及职责曾任春风抗摩董事长、总经理，现任公司董事长，负责公司发粮国贵董事长97.27通过春风控股

23、展战略及主持董事会工作。46.12现任公司副董事长、总经理，春风凯特摩董事长，全面负责经副董事长，赖民杰90.43及通过春风控股总经理营管理工作。董事，高青1078.122012年加入，主要负责运营、人力资源管理工作。副总经理董事，曾任华美电器财务总监，2008年加入，主要负责财务管理工郭强1074.93财务负责人作。粮国强董事通过重庆春风投资现任重庆春风实业董事长、总经理。任建华董事通过杭州老板实业现任杭州老板实业董事长，老板电器董事长。曾任浙江省机械设备进出口公司销售经理，2004年加入，主要副总经理10倪树祥74.93负责国际市场销售及管理工作。曾任五羊本田营销服务部部长，2016年加入

24、，主要负责国内两马刚杰副总经理74.932轮车销售及售后服务工作。副总经理，曾任钱江摩托整车研究所设计科科长，2007年加入，现任研究陈志勇74.938研究院院长院院长。陈村亮74.934副总经理曾任西藏珠峰监事，2006年加入，全面负责生产管理。副总经理，曾任吉利控股技术质量部部长，2018年加入，现任质量总监，杨国春74.93质量总监负责公司整车从新品开发到量产制造全流程质量管控工作。曾任九阳股份人力资源总监、罗莱生活首席人才官，2020年加孙权副总经理入，主要负责人力资源及行政中心相关工作。548.83周雄秀董事会秘书曾任春风控股金划主管。资料来源：公司公告，华西证券研究所注：加粗代表赖

25、氏家族成员，斜体代表有其他车企或上市公司工作展历，薪副、持股为2019年报数据上市以来已实施两轮股权激励计划，进一步提升核心管理、技术人页黏性。公司自2017年上市以来已经实施两轮股权激励计划：1）2018年限制性股票激励计划2018年3月推出，授予227名员工限制性股票131.6万股，业绩考核目标对应201820年的营收为20.9、23.6、26.4亿元，201819年超额完成22%、37%；请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告2）2019年股票期权激励计划2019年5月推出，授予325名员工股票期权350万份，业绩考核目标对应201920年

26、的营收为28.0、31.8亿元，2019年超额完成16%。我们认为股权激励计划的落地有助于公司进一步加强核心人员黏性，维持管理、技术团队稳定，为长期巩固公司行业龙头地位奠定基础。表2公司限制性股票、股票期权激励计划方案名称推出时间在公司任职的高级管理人员以2017年营业收入2018年以及公司董事会认为应当激为基数，201820年2018年3月131.6万股227人限制性股票11.91元/股励的对公司经营业绩和未来度营业收入增长率不激励计划发展有直接影响的其他员工低于15%、30%、45%在公司（含子公司，下同）以2018年营业收入2019年任职的董事、高级管理人为基数，201920年325人股

27、票期权2019年5月23.33元份350万份员、核心管理人员及核心技的营业收入增长率不激励计划术（业务）人员低于10%、25%公司公究声请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告2.四轮回升两轮放量业绩维持高速增长营收总体维持快速增长，摩托车业务营收占比逐步提升。2013年以来公司营收总体维持快速增长，仅2015年营收出现小幅下滑，主要是因为201516年欧美等发达国家消费疲弱，全地形车出口销量下滑：2019年公司营收达32.42亿元，同比+27.4%，201319年CAGR达19.8%。分产品来看，核心产品全地形车、摩托车营收均维持较快增长，但摩

28、托车营收占比快速提升，2019年达35.50%，较2013年提升24.36pct。图4公司营业收入及同比（亿元；%）图5公司分产品营业收入组成（亿元）35.035.04030.025.025.020.020.015.015.010.010.05.020152018201201营业收入资料来源：公司公告，华西证券研究所资斜未源：公司公告，华西证券研究所毛利率稳中有升，投入高额销售费用锁定长期成长。2013年以来公司总体毛利率稳中有升，2019年达32.24%，较2013年提升8.06pct，在整车制造领域毛利率处于较高水平。虽然毛利率表现亮眼，但公司目前净利率仅5%左右，2019年为5.37%，

29、主要是因为销售费用率较高且总体呈上升态势，2019年达14.08%，我们认为投入高额销售费用有助于公司提升品牌地位，抢占增量市场：1）公司全线产品聚焦消费升级，产品属性、发展阶段决定了公司广告费等营销投入高于传统制造业企业：2）为开拓中国摩托车、美国全地形车等增量业务领域，公司的促销费、消费者贴息、经销商贴息等有所提升；3）2018年以来中美贸易摩擦反复，公司关税负担总体上升。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图6公司毛利率及净利率（%）图7公司期间费用率（%）35.00%16.00%14.00%30.00%12.00%10.00%20.

30、008.0015.00%6.0010.00%4.00%2.00%5.00%0.0000020192020012013201420152.00%20132017201820190200120120152016净利率0销售费用季管理费用率资料来源：资料来源：公司公告：公司公告，全地形车毛利率维持在较高水平：摩托车毛利率显著改善，目前处于行业最高水平。公司全地形车业务毛利率稳中有升，目前明显高于摩托车业务，2019年达36.28%，较2013年提升9.64pct。摩托车业务发展初期盈利能力较差，2013年毛利率仅12.38%，近年来随着销量快速增长及品牌力的提升，摩托车毛利率显著改善，2019年达2

31、8.72%，较2013年提升16.34pct。目前公司摩托车业务在A股主要可比公司中毛利率遥遥领先，我们认为主要与产品结构有关，可比公司均以通路车产品起家目前毛利率仍受到拖累，而公司始终聚焦中大排量摩托车，全线顺应消费升级趋势，产品结构明显优于可比公司。图9可比公司厚托车业务毛利率（%）图8公司分产品毛利率（%）60.00%35.00%30.00%50.00%25.00%40.00%30.00%20.0010.00%10.00%5.00%0.00%0.083201320142015201620192014201520192017201620172018一四轮车两轮车发动机隆鑫通用资料未源：公司

32、公告，华西证券研究所资料未源：公司公告，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告归母净利润随营收维持快速增长，经营活动现金净流量维持在归母净利润的两倍左右。虽然受期间费用率拖累公司目前的净利率水平提升仍不明显，但随着业务规模的扩大公司归母净利润也维持快速增长，2019年达1.81亿元，同比+169.7%，201319年CAGR达27.1%。公司经营活动现金流稳健，近年来始终维持在归母净利润的两倍左右，反映出公司对上下游极强的议价能力。图10公司归母净利润及同比（亿元；%）图11公司经营活动现金净流量及占比（亿元；%）200%5.

33、02.0300250%4.0150%5200号3.0100%150%2.0100%50%1.00.50.0-502016-1.0-100%201201归属母公司股东的净利润1至归属母公司股东的净利润经营活动现金净流中资料来源：公司公告，资料未源：公司公告，华西证券研究所华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告3.摩托车行业：中大排量消费兴起市场仍有十倍空间我国中大排量消费快速兴起，市场中长期成长空间广阔。受汽车、电动自行车消费替代，以及禁限摩政策冲击，我国摩托车销量总体姜缩，但250cc以上（不含）中大排量摩托车销量维持快速增长

34、，2019年达到17.7万辆，同比增长67%，供给端提供主要驱动力。参考发达国家和地区，我国中大排量摩托车销量仍有十倍成长空间。3.1.产销规模总体要缩主因消费替代和禁限摩政策我国摩托车产销量总体趋于姜缩，目前出口占六成。我国摩托车产/销量在2008年见顶后总体呈姜缩态势，2018年销量1，557万辆，较2008年高点下滑43%：受排放切换国四等因素影响，2019年摩托车销量有所恢复，达到1，713万辆，同比增长10.0%。2009年至今，我国摩托车出口占比逐年上升，2018年达到928万辆，占摩托车总销量的59.6%。内销需求相比出口下滑趋势更为明显，2018年销量629万辆，较2009年高

35、点下滑67%。进口摩托车销量随摩托车消费升级而快速提升。随着居民消费水平提升，摩托车消费升级趋势明显，我国进口摩托车销量也随之快速增长，2019年达4.12万辆，同比增长20.7%。进口摩托车多数为250cc及以上中大排量车型，其中500cc以上大排量车型销量占比在五成左右。图12中国摩托车年产销量（万辆）图13中国摩托车出口销量及同比（万辆；%）1200602,50010002,000山木201,500601.000-20%4050020200920102011201220132014201520162017201820072008出口销量摩托车产量托车销量资料未源：中国汽车工业年鉴，华西证

36、券研究所资料未源：中国汽车工业年鉴，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图14中国摩托车内销销量及同比（万辆；%）图15中国摩托车进口数量及同比（辆；%）200045000400%103003500015002000AA100%100015001010000-100%5000-2020025%潮前镇薄游新训薄消训训训训销训训训训销训200720082009201020112012201320142015201620172018内销销量摩托车进口数量资料来源资料来源西证千究月千究所汽车、电动自行车对摩托车的替代，及禁限摩政策的广

37、泛实施是导致摩托车销量下滑的主要原因。2000年以来，汽车和电动自行车产销规模快速增长，成为重要的出行工具，摩托车消费逐步被替代：1）汽车：2019年销量达到2576.9万辆，其中乘用车销量2144.4万辆，相比2008年增长175%2）电动自行车：2019年产量达到2707.7万辆，是同期摩托车产量的1.6倍，相比2008年增长23.7%。禁限摩政策在全国范围内普遍存在，根据摩途统计，目前共有93个城市出台了摩托车禁限行政策，对摩托车消费造成抑制。以北京为例，所有摩托车不得驶入二环、三环、四环、五环主路、机场高速等，京A牌照摩托车在长安街及周边路段分时段限行，京B牌照摩托车不得驶入四环以内道

38、路。图16中国汽车销量及同比增速（万辆：%）图17中国电动自行车产量及同比增速（万辆：%）200%35003500150%250W10020005050%15001000鼎胞眼限浪眼限限胞镜舰胞粮舰旗照旗照膜鼎膜眼牌膜膜限限肌膜膜膜障浪境膜院膜膜汽年销量一回电动自行车产量资料来源：国家统计局，华西证券研究所资料未源：中汽协，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图18京津费、长三角及珠三角摩托车禁限行区域资料未源：摩途，华西证券研究所3.2.结构演变趋势明确长期成长空间广阔小排量摩托车目前仍是主流。分排量来看，100150cc仍

39、是摩托车目前最主流的排量段，以两轮车为例，2019年100150cc车型销量1，054.8万辆，在两轮车中占比高达69.4%；250cc以下销量1，311.8万辆，250cc以下（含电动）占两轮车的98.8%，说明摩托车目前仍以代步、工具属性为主。销量结构向中大排量演变的趋势已经确立。2016年以前我国250cc以上（不含）中大排量摩托车市场规模很小，年销量不足5万辆；2017年以来行业进入加速增长期：2019年，两轮摩托车中250400cc车型的销量达12.6万辆，400cc以上车型的销量达5.1万辆，合计17.7万辆，同比增长67%。供给端是核心驱动因素。我们认为供给端大量新车型的投放是中

40、大排量摩托车产销规模快增长的核心驱动因素，以2017年为例，250cc以上（不含）两轮摩托车销量达9.3万辆，同比大幅增长98%，主要是因为2016H22017年大量新车型上市：1）老牌中大排量摩托车企业增量车型密集上市：如贝纳利TRK502、贝纳利腿风302R、CFMOTO650NK（换代）、CFMOTO400NK、无极300R、光阳赛艇400等；2）大量新晋中大排量摩托车企业涌入市场：如奔达、摩瑞、升仕等，均在2017年投放了第一款中大排量车型：奔达B0X400、摩瑞赤毒天妈500、升仕310R请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图19

41、中国两轮摩托车销量组成分排量（万辆）图20中大排量两轮摩托车销量（含出口）（万辆）202500200015150010020102011201201150cc以下250cc-400cc 150cc-250cc=250cc-400cc400cc-750c400cc-750cc销快讯华西证通路车产品同质化严重，目前我国摩托车行业总体竞争格局较为分散。由于小排量的通路车技术含量不高，消费者的需求集中在代步、工具属性，产品同质化明显此外通路车出口占比较高，各车企优势市场存在差别，多种因素导致目前我国摩托车行业总体竞争格局较为分散。图212019中国主要摩企总销量及份额（万辆；%）图222019中国主要

42、摩企国内销量及份额（万辆；%）大长江大长江隆鑫力帆宗中63.86，6%宗中银翔103.57，6五羊本因726.88，63.89，6%银翔五羊本田534.12，53%新大洲本田新大洲本田62.70，6%95.87，6%注态绿源48.41，5%大运42，5%40.15，4%大运其他74.24，475.45，426.51，325.92，3%资料未源：中汽协，资料来源：中汽协，华西证券研究所主要发达国家和地区25000以上（不含）中大排量摩托车销量占比明显高于中国。根据世界摩托制造商协会（IMMA）2012年数据，北美和欧洲厚托车需求均以中大排量车型为主，北美500cc以上大排量车型销量占比高达92%

43、，欧洲250cc以上（不含）中大排量车型销量占比达52%。日本摩托车销量基数大，2019年250cc以上（不含）中大排量车型销量占比为17%，低于北美和欧洲，但仍明显高于我国。相比发达国家和地区，我国中大排量摩托车渗透率还有很大提升空间。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图232016年美国摩托车销量组成分品牌（%）图242012年北关摩托车销量组成分排量（%）50cc以下Yamaha50cc-250ccKawasaki250cc-500cSuzuki500cc以上Polaris“共他图252016年欧洲摩托车销量组成分品牌（%）图262

44、012年欧洲摩托车销量组成分排量（%）50cc以下50cc-250co250c6-500c6Ducati500cc以上Triump其他资料来源：牛摩网华西证券研究所华西证实月参考海外，市场份额将逐步向头部自主、外资品牌集中。发达国家和地区摩托车行业竞争格局明显好于中国，以日本为例，四大日系品牌本田、雅马哈、铃木和川崎合计市场份额高达98%。美国和欧洲竞争格局略微分散，但共同特点是头部自主品牌和日系品牌占据大部分市场份额：1）美国：哈雷戴维森、印第实（北极星旗下）和四大日系品牌合计市场份额80%；2）欧洲：宝马、杜卡迪、凯旋和四大日系品牌合计市场份额达67%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

45、17#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图272016年日本摩托车销量组成分品牌（%）图282019年日本摩托车销量组成分排量（%）17.1850cc以下50cc-125c15.5%125cc-250c250cc以上其传28.6究户参照发达国家和地区，我国250cc以上（不含）中大排量摩托车销量还有十倍提升空间。从人均消费量来看，日本、欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量在7.411.2辆/万人之间。2019年我国250cc以上（不含）国产中大排量摩托车总销量为17.7万辆，其中出口销量约6.5万辆，进口摩托车中250cc以上（不含）中大排量车型的销量约为3万辆，国内250cc以

46、上（不含）中大排量摩托车总销量（国产内销+进口）约为14万辆，对应人均消费量1.0辆/万人，相比发达国家和地区低一个数量级。假设中长期我国250cc以上（不含）中大排量摩托车年人均消费量提升到10辆/万人，对应年销量将达到140万辆，相比2019年的销量还有十倍提升空间；假设这一目标在2030年实现，对应的销量CAGR将达到23.3%。表3主要国家和地区中大排量摩托车消费情况国家或地区中大排量摩托车年销量人口人均美国约37万辆约3.30亿11.2辆/万人日本约9.3万辆约1.25亿7.4辆/万人欧洲约7.40亿8.0辆/万人约59万辆中国约14.00亿1.0辆/万人约14万辆资料来源：哈雷戴维

47、森年报等，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告3.3.政策环境边际变化总体利好摩托车消费全国范国内禁限摩政策总体趋于宽松，摩托车消费环境改善。2017年以未全国多个省市出台文件调整摩托车禁限行政策，随着监管技术手段提升，有条件的放松对摩托车的管控成为趋势，1）广深地区：2018年12月，广东省公安厅出台关于开展摩托车带牌销售试点工作的通知（征求意见稿），确定在全省范围内开展摩托车“带牌销售”试点，目前广州、深圳和汕头对有条件的放松摩托车监管有讨论，目前处于征求意见阶段。2）西安：2017年11月，西安市政府办公厅发布西安市人

48、民政府关于规范性文件清理结果的决定，原禁限摩政策失效，摩托车上牌、通行已全面放开。3）哈尔滨：2020年6月，哈尔滨市人大出台哈尔滨市摩托车管理规定（草案），计划有限度地放开一定数量的黑A牌照登记指标，将通过摇号方式登记申请。4各地禁、限摩政策调整情况梳理时间发布主体文件名称主要内容根据当地道路交通管理实际情况，确定开展摩托售”试点范围，除依法不予摩托车注册登记的地市外，每个关于开展摩托车带牌销售地市至少应确定一个县（区）作为试点，并逐步扩大试点范2018.12.28广东省公安厅试点工作的通知（征求意见围。明确摩托车“带牌销售”的业务流程、工作职责和违约会桌责任，完善摩托车新车注册的查验、检测

49、工作。规范“带牌销售”摩托车业务代办，优化“带牌销售”摩托车注册登记程序，加强摩托车销售监管。广州市非机动车和摩托车外地车特定时间划定区域内可通行。解除禁售、解除高额罚2017.3.29广州市人大管理规定（草案修改稿）款。新增广州火车南站为禁行区域。在机动车保有量、密度及道路通行条件允许并支持的情况下，可以适当放开。参考北京、上海、香港等城市的管理模关于深圳市公安局交通警式，研究厚托车指标竞拍、车辆上牌、人员考试、车辆准察局关于禁止摩托车在我市2018.10.10深圳市公安局入、通行管理、停车管理、违法处罚等管理措施，结合深圳部分道路行驶的通告征求市道路通行实际情况，做好调研论证、拟定管理政策

50、，按规意见及采纳情况的说明定性文件要求征求相关群体意见后，报市政府审定通过后，修改相关政府规章及管理通告。汕头经济特区道路交通安二轮摩托车准予注册登记。排气量大于125必升的摩托车及2020.2.7汕头市公安局全条例（修订征求意见非本市号牌的摩托车、电动自行车不得进入城市中心区域行满）驶。宣布西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通西安市政府办西安市人民政府关于规范2017.11.28告在内的91件市政府及市政府办公厅规范性文件目失公厅性文件清理结果的决定效。对摩托车登记实行总量控制，有限度地放开一定数量的黑A哈尔滨市摩托车管理规定牌照登记指标。个人使用的两轮摩托车牌照通过摇号的方式20

51、20.6.29哈尔滨市人大（草案）进行登记申请。除票A牌照摩托车外，其他牌照摩托车禁止在本市指定区域行驶。资料来源：各政府网站中汽协等华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告电动自行车监管逐步规范，消费有望向摩托车回流。根据2018年5月发布、2019年4月正式实施的GB17761-2018电动自行车安全技术规范（以下简称“新规范”），电动自行车需满足的条件包括：1）需具有脚路骑行功能：2）最高设计车速不得超过25km/h，且需具有防赛改设计：3）整备质量不得超过55kgo全国范围对内电动自行车的监管正在逐步规范，超标车型将按照

52、机动车管理，消费有望向摩托车回流。以北京为例，未在北京市电动自行车产品目录内的电动自行车在2021年10月31日过渡期后不得上路行驶。随着新规范在全国范围内推广，超标电动自行车应按照电动摩托车管理，车企需申报道路机动车辆生产企业及产品公告，驾驶者需考取机动车驾驶证，我们预计部分电动自行车消费将向摩托车回流。表5电动自行车新老技术规范对比项目名称GB17761-1999电动自行车通用技术条件GB17761-2018电动自行车安全技术规范脚路站行具有脚踏骑行功能（必须具备）非否决项电驱动行驶时，最高设计车速25km/h；20km/h，电动自行车应装有制动断电装置，最高车速电助动行驶时，车速超过25

53、km/h，电动机不得在制动时应能自动切断电源提供动力输出整车质量855K840Kg48V48V蓄电池的标称电压M4004MOZS电动机额定连续输出功率电动自行车的软硬件均应具有防止撞自改装或防改设计无改动最高时速、功率、电压、脚踏骑行的设计资料来源：工信部等，华西证券研究所表6电动自行车与电动摩托车划分分类电动自行车便摩托车电动摩托车最高时速不超过25km，整车质量（含电池）最高时速超过50km；最高时速不超过50km主要标准不超过55公斤，需要有脚踏骑行能力，电功对应驾驶证准驾车型代码对应驾驶证准驾车型代码E率不超过400瓦，蓄电池标准电压不超过48资料来源华西证券研究所新规范出台加速摩托车

54、电动化进程。电动自行车新规范自2019年4月15日起正式实施，此前生产超标电动自行车的企业加速转型，通过工信部目录准入，进入摩托车行业，2019年电动摩托车销量大幅提升至189.85万辆，约为2018年的19倍，摩托车电动化进程加速。电动摩托车的快速放量也是带动2019年我国摩托车销量触底反弹的最重要因素。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告现阶段电动摩托车以代步、工具属性的电动踏板摩托车为主。2019年电动踏板摩托车的销量达163.92万辆，约占电动两轮摩托车总量的86.34%。分企业来看，绿源、台铃、新日等原电动自行车生产企业在电动摩

55、托车领域的合计市场份额超过80%成为绝对主力。综上，现阶段多数电动摩托车是顺应新规范要求，由超标电动自行车转型而来，下游需求也以代步、工具属性为主。图29中国电动摩托车销量（万辆）图30电动两轮轻便摩托车销量分车企（万辆；%）2001.51，2%。1.59，2%5.21，6%150绿游台100宗17.44，21%五苏02018201电动两轮轻便摩托车电动两轮摩托车资料来源：中汽协，华西证券研究所资料未源：中汽协，华西证券研究月图31电动两轮普通摩托车销量分车企（万辆：%）图32绿源云鹰电动摩托车大13.34，12523042资料来源中汽协，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21#page#华

56、西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告海外龙头车金试水高端电动摩托车。2015年9月，宝马首款电动路板摩托车CEvolution在中国上市，车型标配ABS+TCA、电加热把手、防盗报警系统、能量回收系统等，代表了当时电动摩托车最高技术水准，但因为售价偏高（售价19.76万，同级别燃油车型C650GT售价14.09万）、性能不及燃油车型（极速120km/h，续驶里程100km），市场表现较差。2018年，哈雷戴维森推出首款电动跨骑车型LiveWire，起售价高达2.9799万美元，超过旗舰车系大道滑翔的起售价2.1999万美元。总的来说，受限于规模效应、锂电池成本高等因素，高端电动摩托车目前售价

57、偏高，龙头车企处于试水阶段。图33哈雷戴维森LiveWire电动摩托车图34宝马CEvolution电动摩托车资料未源：哈雷官网，华西证券研究所资料来源：宝马官网，华画证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告4.摩托车拓展增量车系全地形车深挖北美市场公司摩托车产品向仿赛、复古街车等增量领域拓展，与KTM的合资合作进入兑现阶段。此前公司中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，首款仿赛车型250SR2020年3月上市即成为爆款，首款复古街车700CL-X上市在即（预计78月），车型谱系短板补足，公司将继续挖据增量领域。公司与KTM合作深

58、远，预计首款公升级公务车CF1250J及民用版本所搭载的1278.8ccV型双缸水冷发动机技术源自KTM，KTM、Husqvarna品牌的合资车型将从2020H2开始陆续推出，与KTM的合资合作进入兑现阶段。公司全地形车出口龙头地位稳图，深耕北美市场寻求增量。公司是国内第一全球第七大全地形车生产商，2019年销售5.60万辆，在德国、英国、俄罗斯等多个欧洲国家市场份额领先。公司在全地形车全球最大市场北美已经初步取得突破，但目前市场份额仅约1.6%，仍有巨大提升空间。公司在美国设立了销售公司和金融服务公司，进一步挖潜北美市场寻求增量。4.1.摩托车：深挖潜力车型与KTM合作进入落地阶段公司以大排

59、量街车起家，排量段逐步完善，产品丰富程度仍有提升空间。2011年5月，公司以街车650NK切入中大排量摩托车市场，目前二轮车已覆盖16万元价格区间，并拓展到125cc、150cc、250cc、400cc、650cc5个排量段，动力总成技术处于行业一线水平。但从车型数量来看，公司目前累计推出8款中大排量车型（含250cc），相比主要竞争对手钱江贝纳利/QJMOTOR、隆鑫无极产品丰富程度仍有提升空间。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告图35主要摩托车车型划分NAKEDSPORT BIKESPORT TOURINGCRUISERTOURIN

60、GDUAL SPORTSCOOTEROFF-ROAD华西证券研究所表7国内主要摩托车企业150cc以上（不含）车型覆盖情况贝纳贝纳利+QJMOTOR春风动力隆鑫无板豪海+家爵铃木五本+新本宗中比亚乔街车5+12+1351+1仿赛12旅行421+1探险2复古街车321+1路板14资料未源西证券研究所公司中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，产品谱系仍有明显扩充空间。目前公司的摩托车产品主要聚焦街车、旅行车两类车型，仿赛车型仅推出250SR一款，相比主要竞争对手钱江贝纳利/QJMOTOR、隆鑫无极等，公司的产品谱系仍有明显扩充空间，仿赛和复古街车有望成为重点发力方向。请仔细阅读在本报告尾部的重要

61、法律声明24#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图36公司二轮车产品动力总成参数及售价排量：649.3cc最大功率/担矩：4552kw，5662Nm鉴动想形书：电喷，水冷，双缸650MT650TR-G650NK650GT4.09万4.38万4.38万5.99万400GT40ONK250NK250SR2.99万3.38万1.591.89万1.8582.168万排量：249.2cc排量：400.4cc最大功率/扭矩：30.5kw，34.4Nm最大功率/担矩：19.520.5kw，22Nm发动机形式：电喷，水冷，单缸发动机形式：电喷，水冷，双缸资料来源：公司官网，华西证券研究所新车型不

62、断投放，摩托车销量五年五倍。随着行业中大排量摩托车销量的快速增长，以及新车型的不断投放，公司摩托车销量维持高速增长，从2014年的接近1万辆到2019年的接近5万辆，五年提升五倍。近三年公司250cc以上（不含）摩托车销量维持增长，但市场份额有所下降，主要是因为：1）行业层面：在市场容量快速扩大的过程中，二线车企凭借高性价比阶段性瓜分市场红利，竞争格局短期内超于分散：2）公司层面：250nk自2018年上市以来连续两年夺得250cc级别销量冠军，对250cc以上（不含）车型销售造成一定分流。我们预计随着公司250cc以上（不含）车型谱系的逐步丰富，及行业洗牌，公司市场份额有望逐步回升。请仔细阅

63、读在本报告尾部的重要法律声明25#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图37公司摩托车销量（万辆）图38250cc以上（不含）摩托车销量及市占率（万辆；%）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.086.0%4.0%2.050.0%2019201620172018201920152016201720182015250cc以上中中业二轮车资料来源：公司公告，华西证研究所首款仿赛车型250SR上市即成为爆款，仿赛有望成为公司重点发力方向。250nk自2018年上市以来连续两年夺得250cc级别销量冠军，同平台仿赛车型250SR自2020年3月上市以来一直处于供不应求的状态

64、，我们预计36月累计销量已突破1万台。相比街车，仿赛车型需增加整流罩，如设计不当会对车辆的动力、操控性能造成拖累，而250SR通过对发动机的重新调校，动力性能达到同级别最优，超越合资及进口车型，同时操控性能也得到专业媒体和终端用户认可，足以体现公司整车设计功力。我们预计公司将在400cc、650cc等成熟动力平台上推出更多仿赛车型，仿赛车系成为重点发力方向之一。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明26#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告表8250cc车型核心参数对比车企春风春风豪爵铃木川崎车型250NK250SRGSX250RNinja250图片248排量（co）249.2249

65、.2249最大功率/扭矩19.5kw/22Nm20.5kw/22Nm18.4kw/23.4Nm20kw/19.6Nm发动机形式电喷，水冷，单缸电喷，水冷，单缸电喷，水冷，双缸电喷，水冷，双缸151165178174整备质量（kg）795780790785坐高（mm）零百加速（s）7.97.59.88.7139.5130极速（km/h）144.61351.591.891.858 2.1683.0684.39售价（万元）资料来源春风动力官网，川時官网，牛摩网，华西证券研究所推出首款复古街车700CL-X，补足车型谱系短板。复古街车近两年成为国内中大排量摩托车重要的细分增量市场，主要竞争对手钱江贝纳

66、利推出的幼狮系列及5020.隆鑫无极推出的先锋复古系列（AC系列）均成为热销车系。公司首款复古街车700CL-X于2019年11月在意大利米兰发布，并有望在今年7月上市。700CL-X融合经典与现代设计元素，提供HERITAGE、ADVENTURE、SPORT三个版本以满足更多消费者偏好，电子配置处于同级别最高水平，在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板，复古街车与仿赛车型共同推动公司二轮车产销规模向上。图40 CFMOTO700CL-XSPORT版图39CFMOTO700CL-XHERITAGE版华西证券研究所资料来源：公司官网，华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27#

67、page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告推出首款国产公升级警用摩托车CF1250J，民用版本有望2021年量产，进一步提升品牌价值和产品售价区间。2020年5月，公司推出首款国产公升级警用摩托车CF1250J，新车型在传承国宾车设计、品质的基础上，动力性能大幅提升，并配备更多前沿科技配置。我们预计CF1250J搭载的1278.8ccV型双缸水冷发动机与合作伙伴KTM的LC8平台历史渊源深厚，最大功率105kw，最大扭矩120Nm，技术水平处于全球领先水平。根据公司新品投放节奏，预计CF1250J的民用版本有望2021年推出，成为首款国产公升级重机车，KTM技术加持带动CFMOTO品牌

68、价值和产品售价区间进一步提升。图41CFMOTOCF1250J公务车外观图42CFMOTOCF1250J全液晶仪表TGEAR里程。0司馆图43春风CF1250J发动机图44KTM1290SUPERDUKER发动机（LC8）资料未源；公司官网，华西证券研究所餐料来源：advpulse，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明28#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告进口摩托车关税税率差异化，东盟国家享受零关税。根据税务总局和海关总署数据，日本、德国、意大利、英国、美国等主要摩托车品牌原产国均享受最惠国关税税率，摩托车整车产品出口到中国的关税税率为3045%；马来西亚、印尼、泰国、菲律宾

69、等东盟国家摩托车整车产品出口到中国享受零关税。表9最惠国摩托车出口至中国税率测算关税增值税综合税率排量消费税4531138?排量250cG63.9%45813%38689250cc45813%10%250c6排量500c677.2%40%1013%71.18500cc800868945%13%o63.9电动厚托车15%13%030.0%摩托车零部件海关总暑等，西证开究所资料来源：税务总局，表10东盟国家摩托车出口至中国税率测算排量增值税关税消费税综合税率11381133排量25066?013%8250cc16.5%3X10825066排量500c6025.68013810%500cc800cc

70、25.6%13?13电动摩托车资料未源：海关总署等，华西证券研究所税务总局，KTM进口大排量车型售价明显高于主要日系竞争对手，春风凯特摩国产化后性价比将显著提升，与CFMOTO品牌高低搭配抢占更多市场。公司合作伙伴KTM的大排量车型目前均在奥地利生产，整车产品出口到中国的关税税率为3045%；KTM主要日系竞争对手均已在东盟国家设厂，以本田为例，500cc、650cc、750cc车型产地均为泰国，出口到中国享受零关税，导致目前KTM进口大排量车型售价明显高于主要日系竞争对手。公司于2017年与KTM成立合资公司春风凯特摩，我们预计KTM、Husqvarna品牌的合资车型将从2020H2开始陆续

71、推出。以KTM790DUKE为例，假设零部件全部国产化并降本10%，合资车型终端售价有望较进口车型下降30%以上，性价比大幅提升。国产KTM、Husqvarna车型与CFMOTO品牌高、中、低搭配，有望抢占更多市场份额。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明29#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告表11KTM790DUKE与日系竞争对手核心参数对比车企KTM川崎本田Z900车型790DUKENC750S图片662948745排量（cc）最大功率/扭矩77kw/87Nm86.3kw/95NM40.3kw/68NM发动机形式电情，水冷，双红电喷，水冷，四缸电喷，水冷，双缸产地奥地利泰国

72、泰国10.669.5售价（万元）12.68资料来源川崎官网，受益于增量车型密集上市及市场扩容，摩托车销量有望实现高速增长。公司首款仿赛车型250SR2020年3月上市即成为爆款，首款复古街车700CL-X上市在即（预计78月），车型谱系短板补足，公司将继续挖据增量领域，春风凯特摩生产的KTMHusqvarna品牌的合资车型将从2020H2开始陆续推出，受益于增量车型密集上市及市场扩容，我们预计公司摩托车销量在未来3年有望实现高速增长，2022年有望究破15万辆，对应3年CAGR46%。表12公司摩托车销量预测（辆）201820192020E2021E2022E250045008000KTM14

73、60022800400050005000公务车450050001256650006000600060006000150cc40004000350035004000130391668151000250co4600046000400c4500600070002520031200650cc4500750085001320019200900012000700cc144001000400060001300c154600厚托车合计375394968198500129500资料来源华西证券研究所中长期市场份额将向品牌力突出、动力总成技术领先、整车设计能力强的头部自主、外资品牌集中，公司作为自主品牌龙头将持续

74、受益。我们认为中大排量摩托车将复制国内SUV市场的发展历程，在市场容量快速扩大的过程中，二线车企有望凭借高性价比阶段性瓜分市场红利，竞争格局短期内越于分散，但随着市场逐步成熟，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明30#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告份额最终将向品牌力突出、动力总成技术领先、整车设计能力强的头部自主、外资品牌集中，公司作为自主龙头车企地位有望不断强化，并最终抢占可观的市场份额。表13国内中高端摩托车企业竞争力比较贝纳利/QJMOTOR乐网宗申比亚乔代工能力强：目2014年CFMOTO2005年收购意大前覆盖宝马发动引入比亚乔（中入选国宾车，自利摩托车制造商一线日

75、系品牌，机+踏板整车、主龙头地位确依托一线日系品端）、阿普利亚品牌力贝纳利；2020年MV奥古斯塔发动双车企双渠道战立：2017年与牌（中高端）两个推出纯自主品牌机；自有品牌影馆KTM成立合资公品牌QJMOTOR响力不及贝纳司利、CFMOTO动力总成在国内中大排量车企中190cc（跨骑）最丰富，包括铃木250cc双红动力总成多样，中高端路板车型主打250cc单缸/150cc（路板）推出3款车型，250cc单金/400cc双金650cc单缸传承两个平台，目前与Vespa共享/300cc双缸均成为爆款，并动力总成技术/650cc双缸，宝马技术，其他155/244/278c缺少中大排量动/400cc

76、单缸返销日本；20202020年推出平台无明确技术力总成，有望引发动机：跨骑无/600cc四缸年推出自主1279ccV型双红花点入本田中大排量平台300cc双缸/752cc双缸等，250*400cc平台2020年将推出120966三金撞长街车、复古擅长街车、旅行250cc平台新车新车型行生能力合作伙伴产品丰街车及探险车，车，首款仿赛成擅长街车、复古型衍生能力受有限，有望引入富，有望引入大整车设计能力有望推出四缸仿为爆款，复古街街车及探险车限，整车发挥堂250*400cc中排路板和中排量仿赛赛车型车短板即将补足间不足量车型资料未源：华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中#page#

77、华西证券B证券研究报告|公司深度研究报告4.2.全地形车：出口龙头地位稳固北美市场仍具潜力全地形车产品谱系完善，CFMOTO品牌在海外市场获得普遍认可。公司在全地形车领域产品全面布局ATV（CFORCE系列）、UTV（UFORCE系列）和SSV（ZFORCE系列）3个细分市场，并覆盖4001000cc排量段，产品谱系完善，品质及性价比优势突出，CFMOTO品牌已在国外市场获得消费者的普通认可。图45 CFMOTO ZFORCE 1000 （SSV）图46 CFMOTO UFORCE 1000 CUTV）资料来源：公司官网，华西证券研究所资料来源：公司官网，华画证券研究所过去10年全球全地形车总

78、体销量向好，需求逐步由ATV向UTV升级。2008年经济危机前后全球全地形车需求总量急剧下滑，2010年见底，此后10年总体销量向好。分产品来看：1）ATV需求自2005年以来超于姜缩，近年来逐步企稳，目前年销量稳定在40万辆左右。2）供给端驱动下UTV需求兴起，在全地形车中的占比逐步提升，2019年全球销量达55万辆。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明32#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告图47全球全地形车销量分品类（万辆）图482019年全地形车销量分区域（万辆）601TATVAV sidebyside北美共他地区西证公司全地形车销量触底回升，全地形车出口龙头地位不断强化

79、。中国全地形车行业长期以来出口导向型特征明显，出口销量占比超过90%：国内全地形车受政策限制无法上牌，目前市场处于萌芽阶段，需求较为小众。201516年公司全地形车销量及出口金额短期出现荟缩，主要是因为俄罗斯市场需求急剧下滑（201416年，公司出口俄罗斯销售额分别为5.42亿元、1.59亿元、0.97亿元）。2017年以来，随着欧洲其他国家及北美业务的拓展，公司全地形车销量稳步回升，2019年达5.60万辆；全地形车出口金额和份额也随之回升，2019年公司出口份额高达74.4%，较2016年低点提升8.68pot，全地形车出口绝对龙头地位不断强化。图50公司全地形车出口金额及市场份额（万美元

80、；）图49公司全地形车销量（万辆）300076.00574.00%2500072.005200070.005150006B.00566.00%100064.005500062.00%60.00%20162017201820192012018201201520162017口四轮车出口公额一出口份额资料来源：公司公告，资斜来源；公司公告，华西证券研究所华西证券研究所欧洲业务逐步修复，北美业务已初具规模。公司出口业务以全地形车为主，目前主要销售区域为欧洲和北美，2019年分别占到公司总营收的28.4%和24.4%，占到公司出口营收的44.3%和38.1%。分区域来看，欧洲业务受俄罗斯市场需求急剧下滑

81、的影响营收出现波动，但近年来公司加强了对欧洲其他国家市场的开拓，目前在英国、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明33#page#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告明显差距。北极星估算当前全球全地形车市场规模约为100亿美元，其中北美占70%左右，而2019年公司北美业务收入为7.93亿元，对应市场份额（以金额计算）约1.6%，仍有巨大的提升空间。公司基于建立国际化品牌、树立全球化竞争地位的战略考虑，在美国设立了CFP、CFF子公司，负责北美市场的开拓和运营。我们预计公司将继续深耕北美市场，推动全地形车业务国际化战略，向全球最大市场需求业务增量。如果北美市场取得突破，公司全地形车

82、业务规模在中期仍将维持快速增长。过去5年全球全地形车销量CAGR约为2.3%，假设中期全地形车市场规模以该增速缓慢增长，则2025年市场规模将达到114亿美元。公司目前在北美以外地区全地形车市场份额（以金额计算）约5%，在北美全地形车市场份额（以金额计算）约为1.6%；假设到2025年公司在北美以外地区市场份额提升至8%，在北美地区市场份额提升至5%，对应全地形车业务营收将达到6.73亿美元（47.08亿元），6年营收CAGR约为17%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明35#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告5.投资建议公司专注于以大排量水冷发动机为核心的全地形车及摩托车（

83、2019年营收占比58%、37%）的研发、生产和销售，全线产品顺应消费升级趋势：1）摩托车业务的高速增长是公司最重要的看点。此前公司的中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，产品丰富度提升空间明显。2020年公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启，销量增速和市占率同步提升。2）全地形车出口绝对龙头地位不断强化，但随着欧洲其他国家及北美业务的招展，公司全地形车销量稳步回升。美国是全球最大的全地形车市场，也是公司近几年业务突破的重点，公司在美国设立了CFP、CFF子公司，以差异化的模式深入挖据北美市场，市占率有望提升。考虑到公司摩托车业务受益于增量车型密集上市及市场扩容，销量增速

84、和市占率全面向上，全地形车业务出口龙头地位不断强化，深入挖潜北美市场寻求增量，我们上调对公司的盈利预测，对公司202022年的归母净利润预测由1.97/2.97/4.18亿元上调至2.36/3.94/5.48亿元，对应的EPS由1.46/2.21/3.11元上调至1.75/2.93/4.08元，当前股价对应的PE为51.1/30.5/22.0倍。公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予2022年30倍PE估值，目标价由43.80元上调至122.40元，上调至“买入”评级。表14公司分业务营收预测2018A2019A2020E2021E2022E合计营收（亿元）2

85、5.45532.42261.02542.76374.64140.03%27.37822.31%收入增速（%）31.89%42.71%毛利（亿元）7.77410.45313.04619.06223.790毛利率（%）30.54%32.24%30.51%31.24%31.87%分业务营收（亿元）15.38615.09918.84922.614四轮车18.278两轮车7.90024.37138.06046.88211.510配件1.4721.7072.1342.6673.334发动机0.1880.2730.3410.4270.533其他业务0.5090.6540.8181.0221.277斗来源：公

86、司公告究月请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明36#page#华西证券皖证券研究报告|公司深度研究报告6.风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑，合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明37#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告财务报表和主要财务比率2020日2021日2019A2020日2021E2022日百万元）2019A202214241414营业总收入3.24242766,1037，464净利润58622.339吉45YoY（s）27.4%31.9%42.7%折旧和擦销2242,

87、1972,9724.1965.085194351248营业成本营运资金变动8177712214942448489营业税金及附力经营活动现金流-120457556763896-167-120-120销售黄用资本开支214163305373187投资0管理费用26-39-120135-183-120-120财务常用投资活动-15-15-1415股权旅资资产减值报务801000投资收益债务东资17524634-115-65-10-150营业利润3筹资活动现金3005931296213现金净流量营业外收支251五6372021日2019A2020日2022E利润总演主要财务指标1026所得税成长能力（

88、%）方17441427.4%31.9%42.7%22.3%净利润苏86专业收入增长23618139467.3%5450.6%30.1%39.0%归属于母公司冷利润净利润增长率50.6530.1%67.3%YoY(3）39.0%盈利能力（%）1.351.752.934.0832.2530.5%31.2%31.98每段收益毛利率2019A黄产负信表（百万元）2020E2021E2022E5.6%7.8%7271,0271.6192.2417.137.2%8.9%9.9号币资金304124.5%预付款项8917.426.3%42958031存货偿债能力（%）741.29491.251.261.320

89、.92.0.830.530.680.6060.5%1.317021.281.381.352,5373.25每股指标（元）1.351.752.934.08每股收益短期借款9.3611.961.22316552.3372837.7415.48每股净资产3.606.086.633.15每股经营现金流0.480.781.4211.9192,7120.001.12流动负债合计每股股利估值分析长期借款66.4351.054430.5221.95其他长期负债449.575.467.485.78非流动负债合计1.46519632,7563333负债合计134134134134股本37328少数股东权益961.

90、072b61,6652.176股东权益合计5.5092.53732584,421负债和股东权益合计请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明38#page#华西证券证券研究报告|公司深度研究报告分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明投资说明公司评级标准评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间指数的涨跌幅为基准。减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间为基准。回进分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/