【公司研究】爱美客-医美皇冠上的明珠-20201012（25页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级： 买入买入( (首次首次) ) 分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 120.20 流通股本(百万股) 26.01 市价(元) 358.00 市值(百万元) 43031.60 流通市值(百万元) 9310.29 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 若羽臣：母婴美妆五星 TP，受益 品类线上化 2020.09.14 丽人丽妆：美妆 TP 龙头尽享赛道 红利 2

2、020.09.14 2020 年投资策略：风往哪吹？国 货当道 2020.01.06 华熙生物：透明质酸全产业链王 者 2019.11.09 壹网壹创：美妆代运营赛道大幕 拉开 2019.10.17 注：股价取 2020/10/9 收盘价 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 321 558 713 1,072 1,476 增长率 yoy% 44.28% 73.74% 27.83% 50.39% 37.67% 净利润 123 306 412 566 791 增长率 yoy% 49.47% 148.68% 34

3、.71% 37.51% 39.81% 每股收益（元） 1.02 2.54 3.42 4.71 6.58 P/E 350.26 140.85 104.55 76.03 54.38 P/B 108.01 65.30 39.09 25.82 17.51 投资要点投资要点 核心结论：核心结论：医美医美优质优质赛道空间广阔，中国增速远超全球，国内玻尿酸、海外肉赛道空间广阔，中国增速远超全球，国内玻尿酸、海外肉 毒素为第一细分领域毒素为第一细分领域，产业链上游厂商享优质赛道及商业模式，产业链上游厂商享优质赛道及商业模式，具核心投资价具核心投资价 值值，国内玻尿酸针剂有望享，国内玻尿酸针剂有望享 30%30

4、%以上复合增速以上复合增速，关注以爱美客为代表的本土玻，关注以爱美客为代表的本土玻 尿酸三巨头尿酸三巨头。 一、一、成长背景成长背景：先发优势先发优势明显明显的行业的行业龙头龙头 公司深耕医美领域十余年，目前拥有公司深耕医美领域十余年，目前拥有 7 7 款获批医美产品。款获批医美产品。2019 年收入 5.58 亿 元，为国产医美针剂领域规模最大，3 年营收、归母 CAGR58.2%、79.4%，受益 医美景气及新品持续推出。 二二、赛道剖析赛道剖析：空间广增速快，：空间广增速快，HAHA 针剂为优质赛道针剂为优质赛道 规模：对比海外空间广、年轻下沉驱动行业景气。规模：对比海外空间广、年轻下沉

5、驱动行业景气。2018 我国医美市场规模 11 99 亿元，3 年 CAGR23.2%；我国医美渗透率为日、美的 1/2、1/4，成长空间广 阔，年轻化下沉化有望持续拉动渗透率提升。 产业链：上游商业模式更优。产业链：上游商业模式更优。上游原料及针剂高门槛、高集中度、高盈利，占 据医美价值链的核心，净利率高达 25-35%。 品类：品类：HAHA、肉毒素为两大主流项目。、肉毒素为两大主流项目。玻尿酸我国注射类占比第一，3 年 CAGR2 5%。国产 CR3 目前 28%可望 30%，爱美客 2019 年份额 14%晋升第一梯队。肉毒 全球注射类占比第一，目前我国仅有 3 款产品上市，新玩家空间

6、大。 三三、经营对比经营对比：对比视角窥探核心竞争优势对比视角窥探核心竞争优势 份额份额为何增长较快为何增长较快？产品产品：强差异化前瞻布局强差异化前瞻布局；渠道渠道：市场策略行之有效市场策略行之有效。公 司研发费率同业最高，7 款产品 5 款为国内“首发” ，同质化较低。早期直销为 主、经销放量抢占市场，客户数、单产双向提升，销售费率逐年走低。 盈利盈利能力为何逐年提高能力为何逐年提高？加价率：低同质出厂价坚挺、成本逐年下行；结构：？加价率：低同质出厂价坚挺、成本逐年下行；结构： 嗨体宝尼达占比拉升盈利嗨体宝尼达占比拉升盈利。公司差异化产品降价幅度低于同业，规模效应带动 各项成本走低。 毛利

7、率更高的嗨体、 宝尼达持续放量， 取代原主力产品爱芙莱。 未来增长点未来增长点？产品：在研？产品：在研童颜针、肉毒、重组蛋白，另有丰唇、多款去皱产品童颜针、肉毒、重组蛋白，另有丰唇、多款去皱产品 储备；产能：募投产线放量助力已有产品抢占市场储备；产能：募投产线放量助力已有产品抢占市场。在研产品有望打开百亿远 期空间，募投新增产能 361 万支，较目前增长 215%。 四四、财务分析：成长、盈利、营运能力均优于同业、财务分析：成长、盈利、营运能力均优于同业 公司为纯医美标的增长同业最快；高毛利率+低费用率下净利率为同业最高； 存货、应收账款周转高于同业，经营净现金流基本高于净利润，议价能力强。

8、五、五、投资建议投资建议 本文本文预计公司预计公司 20202020- -20222022 年年归母净利归母净利 4.14.12 2、 5.665.66、 7.917.91 亿元， 同比亿元， 同比+ +3535% %、 3838% %、 4040% %，当前股价合，当前股价合 P PE105E105、7676、5 54 4x x，考虑，考虑医美行业景气、空间广阔以及公司突医美行业景气、空间广阔以及公司突 出的竞争优势带来的高增长、高盈利，首次覆盖，给予“买入”评级。出的竞争优势带来的高增长、高盈利，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场空间不及假设预期、产品审批结果及进展不及预期、行业

9、竞争 加剧、募投项目产能投放进度不及预期 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度报告公司深度报告 20202020 年年 1010 月月 1212 日日 爱美客爱美客( (300896300896)/)/化妆品化妆品 医美皇冠上的明珠医美皇冠上的明珠 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、成长背景：先发优势明显的玻尿酸针剂龙头一、成长背景：先发优势明显的玻尿酸针剂龙头 . - 5 - 1. 1. 发展历程发展历程 . - 5 - 2. 2. 股权结构股权结构 . - 6 - 3. 3. 模式分析模式分析 .

10、 - 6 - 4. 4. 治理分析治理分析 . - 7 - 二、赛道剖析：上游厂商享优质赛道及商业模式二、赛道剖析：上游厂商享优质赛道及商业模式 . - 8 - 1. 1. 医美规模医美规模& &空间：中国跃居全球第二市场，渗透率低空间大空间：中国跃居全球第二市场，渗透率低空间大 . - 8 - 2. 2. 产业链：上游具投资价值产业链：上游具投资价值 . - 9 - 3. 3. 细分领域一：玻尿酸规模与格局细分领域一：玻尿酸规模与格局 . - 9 - 4 4、细分领域二：肉毒素规模与格局、细分领域二：肉毒素规模与格局 . - 10 - 三、经营对比：从对比视角三、经营对比：从对比视角窥探核心

11、竞争优势窥探核心竞争优势 . - 11 - 1.1.份额维度：为何爱美客的市场份额增长较快？份额维度：为何爱美客的市场份额增长较快？ . - 12 - 1 1）产品方面，强差异化前瞻布局）产品方面，强差异化前瞻布局. - 12 - 2 2）渠道方面，市场策略行之有）渠道方面，市场策略行之有效效. - 13 - 2.2.盈利维度：为何爱美客的盈利能力逐年提高？盈利维度：为何爱美客的盈利能力逐年提高？ . - 15 - 1 1）加价率拆分，出厂价受益低同质坚挺、成本逐年下行）加价率拆分，出厂价受益低同质坚挺、成本逐年下行 . - 15 - 2 2）产品结构，嗨体宝尼达占比拉升盈利）产品结构，嗨体宝

12、尼达占比拉升盈利 . - 15 - 3.3.从未来看：医美增长点还有哪些？从未来看：医美增长点还有哪些？ . - 16 - 1 1）在研童颜针、肉毒、重组蛋白，另有丰唇、多款去皱产品储）在研童颜针、肉毒、重组蛋白，另有丰唇、多款去皱产品储备备 . - 16 - 2 2）产能放量助力已有产品抢占市场）产能放量助力已有产品抢占市场 . - 18 - 四、财务分析：高成长高四、财务分析：高成长高 ROEROE 现金流领跑同业现金流领跑同业 . - 19 - 1. 1. 成长能力成长能力 . - 19 - 2. 2. 盈利能力盈利能力 . - 19 - 3. 3. 营运能力营运能力 . - 20 -

13、五、投资建议五、投资建议 . - 21 - 风险提示风险提示 . - 22 - qRrOtMnRtNrNqMrMsQtNtM7N9R7NtRqQmOpPiNoPmMlOmNmP7NpPvMvPmOnPvPrMvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：爱美客发展历程：爱美客发展历程 . - 5 - 图表图表 2 2：爱美客产品及品牌图示：爱美客产品及品牌图示 . - 5 - 图表图表 3 3：爱美客股权结构：爱美客股权结构 . - 6 - 图表图表 4 4：爱美客收入结构及增速（亿元）：爱美客

14、收入结构及增速（亿元） . - 6 - 图表图表 5 5：20142014- -2020H12020H1 年公司营收及增速年公司营收及增速 . - 7 - 图表图表 6 6：20201414- -2020H12020H1 年公司归母净利及增速年公司归母净利及增速 . - 7 - 图表图表 7 7：中国医美行业市场规模及增速：中国医美行业市场规模及增速 . - 8 - 图表图表 8 8：20182018 年医美消费大国每千人诊疗次数年医美消费大国每千人诊疗次数 . - 8 - 图表图表 9 9：20172017- -20182018 年我国医美消费年龄分布年我国医美消费年龄分布 . - 9 -

15、图表图表 1010：各层级城市医美用户数量占比：各层级城市医美用户数量占比 . - 9 - 图表图表 1111：产业链价值拆分：产业链价值拆分 . - 9 - 图表图表 1212：我国医药级：我国医药级 HAHA 终端应用市场规模（亿元）终端应用市场规模（亿元） . - 10 - 图表图表 1313：医美透明质酸产品竞争格局：医美透明质酸产品竞争格局 . - 10 - 图表图表 1414：肉毒素样本医院销售额及增速（亿元）：肉毒素样本医院销售额及增速（亿元） . - 11 - 图表图表 1515：肉毒素产品样本医院销售额及占比（亿元）：肉毒素产品样本医院销售额及占比（亿元） . - 11 -

16、图表图表 1616：已获批：已获批 HAHA 填充剂梳理填充剂梳理 . - 12 - 图表图表 1717：研发费用率对比：研发费用率对比 . - 13 - 图表图表 1818：20192019 年医美专利数量对比年医美专利数量对比 . - 13 - 图表图表 1919：同业公司销：同业公司销售模式对比售模式对比 . - 13 - 图表图表 2020：公司直销、经销客户数量及增速：公司直销、经销客户数量及增速 . - 14 - 图表图表 2121：直销、经销客户单位收入及增速（万元）：直销、经销客户单位收入及增速（万元） . - 14 - 图表图表 2222：同：同业公司医美业务销售费用率对比业

17、公司医美业务销售费用率对比 . - 14 - 图表图表 2323：核心产品出厂价及成本同业对比：核心产品出厂价及成本同业对比 . - 15 - 图表图表 2424：爱美客：爱美客 HAHA 针剂成本拆分（针剂成本拆分（20192019） . - 15 - 图表图表 2525：公司单位材料、人工、制造费用走低：公司单位材料、人工、制造费用走低 . - 15 - 图表图表 2626：核心产品收入占比及毛利率同业对比：核心产品收入占比及毛利率同业对比 . - 16 - 图表图表 2727：在研产品简介：在研产品简介 . - 17 - 图表图表 2828：肉毒素、童颜针空间测算：肉毒素、童颜针空间测算

18、 . - 18 - 图表图表 2929：产能及产能利用率（万支）：产能及产能利用率（万支） . - 18 - 图表图表 3030：募投产能及建设进度：募投产能及建设进度 . - 18 - 图表图表 3131：20162016- -2020H12020H1 公司营收增速同业对比公司营收增速同业对比 . - 19 - 图表图表 3232：20162016- -2020H12020H1 公司归母净利润增速同业对比公司归母净利润增速同业对比 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3333：20162016-

19、-2020H12020H1 公司毛利率同业对比公司毛利率同业对比 . - 19 - 图表图表 3434：20162016- -2020H12020H1 公司费用率同业对比公司费用率同业对比 . - 19 - 图表图表 3535：20162016- -2020H12020H1 公司净利率同业对比公司净利率同业对比 . - 19 - 图表图表 3636：20162016- -2020H12020H1 公司公司 ROEROE 同业对比同业对比 . - 19 - 图表图表 3737：20162016- -2020H12020H1 公司存货周转率同业对比公司存货周转率同业对比 . - 20 - 图表图表

20、 3838：20162016- -2020H12020H1 公司应收账款周转率同业对比公司应收账款周转率同业对比 . - 20 - 图表图表 3939：20162016- -2020H12020H1 经营净现金流经营净现金流/ /净利润同业对比净利润同业对比 . - 20 - 图表图表 4040：爱美客收入预测：爱美客收入预测 . - 21 - 图表图表 4141：可比公司盈利预测及估值：可比公司盈利预测及估值 . - 22 - 图表图表 4242：盈利预测：盈利预测 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 核心

21、结论核心结论：医美优质赛道长牛辈出，产品开发周期长环节多难度高，长期挑战医美优质赛道长牛辈出，产品开发周期长环节多难度高，长期挑战 厂商前瞻布局与差异化能力。基于行业高成长性、产业链价值拆分与格局的进厂商前瞻布局与差异化能力。基于行业高成长性、产业链价值拆分与格局的进 口替代趋势，看好产业链上游厂商的核心价值，关注口替代趋势，看好产业链上游厂商的核心价值，关注玻尿酸针剂玻尿酸针剂龙头龙头爱美客的爱美客的 稀缺价值。稀缺价值。 一、一、成长成长背景背景：先发优势：先发优势明显明显的的玻尿酸玻尿酸针剂针剂龙头龙头 1.1. 发展发展历程历程 爱美客于 2004 年成立，十余年专注医美。2009 年

22、推出国内首款透明质酸类注射 填充剂逸美， 之后不断上新具有不同功效的透明质酸 （以下简称 HA） 注射产品， 目前坐拥 7 款已获批产品线，2019 年收入规模 5.58 亿元，为国产医美透明质酸 针剂领域规模之最。 图表图表 1 1：爱美客爱美客发展历程发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 2 2：爱美客产品及品牌图示爱美客产品及品牌图示 品牌品牌 上市时间上市时间 产品图示产品图示 定位定位及功效及功效 零售价零售价 逸美 2009 针对面部、颈部褶皱皮肤修复的国内首款复合 注射材料，含纤维素 2000-4000 元 /ml 宝尼达 2012 国内首款含 PVA 微球的注射材

23、料，长效维持， 微球不断刺激胶原蛋白生长。 9000-13000 元/ml 爱芙莱 2015 国内首款含利多卡因的注射材料，利卡多因降 低注射痛感。 700-3000 元 /ml 嗨体 2017 国内首款应用于颈纹修复的注射材料，氨基酸 辅助胶原蛋白分泌，维生素辅助胶原蛋白成纤 维化，L-肌肽成分保护胶原纤维 1500-3000 元 /ml 逸美一加一 2017 含纤维素，可解决注射后肿胀问题。两款细分 规格大红、小金，适用深层支撑、浅层填充。 3000-7000 元 /ml 爱美飞 2019 功效类似爱芙莱， 针对年轻群体， 主打性价比。 400-800 元 /ml 请务必阅读正文之后的重要

24、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 紧恋 2019 国内首款埋植线产品，对浅层脂肪起到支撑作 用，改善鼻唇沟皱纹的效果。 - 嗨体熊猫针 2020 注射于眼下，有效缓解因色素沉着或者血液循 环不良造成的黑眼圈，还可以填充泪沟、眼周 细纹等。 4000-6000元 /ml 来源：招股书、新氧，中泰证券研究所 2.2. 股权结构股权结构 公司实控人董事长简军合计持股 50.75%、总经理石俊峰合计持股 16.52%；知行 军、客至上投资为公司研发生产、销售员工持股平台，分别持股 8.57%、5.71%。 此外零售药企九州通参股 2.57%。 图表图表 3

25、 3：爱美客股权结构爱美客股权结构 来源：招股书，中泰证券研究所 3 3. . 模式模式分析分析 公司收入公司收入基本来自基本来自纯纯医美业务医美业务 （占（占 99%99%） ， 20192019 年收入年收入同比同比增速增速 74%74%。 究其原因， 三大核心支柱产品嗨体、爱芙莱、宝尼达收入分别占总收入 44%、39%、12%，增 速分别为 224%，15%，100%，定位明确的嗨体和宝尼达增长迅猛。2020H1 医美 行业受疫情大幅拖累，公司嗨体仍实现 58%高增彰显实力。 图表图表 4 4：爱美客收入结构及增速（亿元）爱美客收入结构及增速（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务

26、必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 来源：招股书，中泰证券研究所 近三年公司近三年公司收入收入受益行业景气及新受益行业景气及新品上市品上市快速增长、快速增长、利润率利润率持续走高。持续走高。 2016-2019营收CAGR58.18%， 归母净利CAGR却高达79.4%， 2020H1净利增长15%。 图表图表 5 5：20142014- -20202020H1H1 年年公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 6 6：20142014- -2020H12020H1 年公司年公司归母净利及增速归母净利及增速 来源：wind，中泰证券研究所。 来源：wind，中泰证

27、券研究所。 4.4. 治理分析治理分析 强激励提升员工积极性及稳定性， 优越公司治理为经营保驾护航。强激励提升员工积极性及稳定性， 优越公司治理为经营保驾护航。 公司早在 2015 年推出了股权激励计划，目前形成了客至上、知行军两大员工持股平台，绑定中 高层销售、研发生产人员 13、14 名。从股权激励人员的任职时间看，公司中层 管理人员较为稳定。同时，总经理石毅峰销售出身，负责 KPI 制定和战略绩效管 理，经验丰富。 图表图表 7 7：客至上、知行军为员工持股平台客至上、知行军为员工持股平台 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度

28、报告 客至上投资客至上投资 知行军投资知行军投资 姓名姓名 职位职位 任职时间任职时间 出资比例出资比例 姓名姓名 职位职位 任职时间任职时间 出资比例出资比例 石毅峰 总经理 2010.1-至今 45.73% 石毅峰 总经理 2010.1-至今 47.72% 简军 董事长 2010.1-至今 42.32% 简军 董事长 2010.1-至今 43.74% 勾丽娜 副总经理 2010.2-至今 1.71% 尹永磊 副总经理 2007.8-至今 1.14% 张乐 销售人员 2011.10-至今 0.85% 张堃 项目经理 2014.4-至今 0.57% 张丹丹 销售人员 2013.9-至今 0.8

29、5% 陈雄伟 研发部经理 2013.7-至今 0.57% 俞静 销售人员 2011.5-至今 0.85% 李睿智 项目经理 2015.6-至今 0.57% 杨昱堃 销售人员 2012.10-至今 0.85% 杜培 产品部经理 2010.3-至今 0.57% 田亚军 销售人员 2010.10-至今 0.85% 张容丽 总经理助理 2011.2-至今 0.57% 索永春 销售人员 2010.7-至今 0.85% 冯瑞瑞 注册经理 2010.7-至今 0.57% 潘芳 销售人员 2010.3-至今 0.85% 许哲 市场运营经理 2013.1-至今 0.57% 刘涛 销售人员 2013.5-至今 0

30、.85% 徐艳彬 产品组组长 2011.9-至今 0.57% 刘博 销售人员 2010.3-至今 0.85% 任旭 生产部经理 2012.9-至今 0.57% 李大宇 销售人员 2012.11 至今 0.85% 刘彬 质量控制部经理 2012.6-至今 0.57% 杜晓轩 销售人员 2013.7-至今 0.85% 朱永水 工程设备部经理 2014.4-至今 0.57% 陈娟 销售人员 2012.8-至今 0.85% 陈开宇 人力资源部经理 2010.7-至今 0.57% 尹永晶 财务人员 2010.5-至今 0.57% 来源：招股书，中泰证券研究所 二、二、赛道赛道剖析剖析：上游厂商享优质赛道

31、及商业模式上游厂商享优质赛道及商业模式 1.1. 医美医美规模规模& &空间：空间：中国跃居全球中国跃居全球第二第二市场，渗透率低空间市场，渗透率低空间大大 20182018 医美市场规模医美市场规模 11991199 亿人民币，亿人民币，3 3 年年 CAGR23.2%CAGR23.2%远超全球远超全球，为仅次于美国的 全球第二大消费国。 当前医美渗透率仍处较低水平， 每千人诊疗次数仅为日本的 1/2，韩国的 1/6，美国的 1/4，行业成长空间广阔。 图表图表 7 7：中国医中国医美行业市场规模及增速美行业市场规模及增速 图表图表 8 8：20182018 年医美消费大国每千人诊疗次数年医

32、美消费大国每千人诊疗次数 来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所。 来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所。 年轻年轻化、化、下沉下沉化驱动化驱动医美渗透率不断提升。医美渗透率不断提升。90 后成为医美消费主力，医美起始 年龄逐步提前， 25 岁年轻消费者以下占比持续提升。 消费逐步向下线城市渗透。 2019 年新一线医美消费用户显著增长，占比超越一线城市；二线城市医美 app 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 注册用户爆发增长，下线市场潜在需求大。 图表图表 9 9：20172017- -2

33、0182018 年我国医美消费年龄分布年我国医美消费年龄分布 图表图表 1010：各各层级城市层级城市医美医美用户数量占比用户数量占比 来源：新氧白皮书，中泰证券研究所。 来源：新氧白皮书，中泰证券研究所。 2 2. . 产业链：上游产业链：上游具投资价值具投资价值 产业链上游高门槛、高集中度、产业链上游高门槛、高集中度、高盈利高盈利，具投资价值：具投资价值：上游原料及针剂厂商占 据医美价值链的核心，代表华熙净利率高达 25-35%。 中游集中度较低中游集中度较低、盈利能力较弱、盈利能力较弱：私立、公立及小型诊疗机构较多。以华韩整形 为代表，净利率约为 0-10%。 下游线上集中线下分散下游线

34、上集中线下分散： 线上 APP 可产生网络效应， 格局相对较好， 代表为新氧， 净利率 7-15%。线下以美容院导流获客为主，集中度低，同时获客成本较高。 图表图表 1111：产业链价值拆分产业链价值拆分 来源：wind、招股书，中泰证券研究所 3 3. . 细分领域细分领域一一：玻尿酸：玻尿酸规模与格局规模与格局 医美项目中，非手术类因创伤小、风险相对低、恢复快而占据主导地位，2018 占比 52%，非手术项目以注射居多，玻尿酸、肉毒素为全球两大主流注射玻尿酸、肉毒素为全球两大主流注射项目，项目， 20182018 年年占注射类比例达占注射类比例达 98%98%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 玻尿酸玻尿酸为现下医美赛道中最优的细分领域为现下医美赛道中最优的细分领域之一之一，可用于轮廓塑性、面部填充及可用于轮廓塑性、面部填充及 补水修复，中国注射类占比第一，补水修复，中国注射类占比第一，2018 年规模 37 亿元（针剂出厂口径，以 4 倍 加价计算，约合终端规模 150 亿） ，3 年 CAGR25%。 格局：格局：进口替代空间较大。进口替代空间较大。四大进口品牌合计 64.4%，但 Humedix2019 已明显