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1、居然之家深度: 家居卖场地位稳固,新零售转型再下一城 证券分析师:陈天蛟执业资格:S1190517110002 联系人:曹倩雯时间:2020.9.15 证券研究报告证券研究报告 资料来源:资料来源:WindWind,太平洋研究院整理,太平洋研究院整理 疫情短期承压不改长期趋势,看好家居零售龙头稳健扩张疫情短期承压不改长期趋势,看好家居零售龙头稳健扩张。短期,短期,疫情下公司免租稳定商户信 心,影响全年净利约20%,致使20H1上市公司净利下滑56%,Q2下滑65%。但疫情后良性恢复,7 月经营数据同比回正,预计H2业绩逐季改善。长期,长期,公司具备稳健扩张驱动力 核心观点核心观点1 1:线下卖
2、场保有主流地位,疫情催化小卖淘汰,龙头凭卡位优势享集中度提升 核心观点核心观点2 2:自营卖场高出租率和品牌绑定支撑租金稳健;加盟卖场加速下沉扩店带来收入增量 核心观点核心观点3 3:品牌渠道优势带来家装等业态延展性,与阿里合作赋能线上引流与线下数字化 盈利预测盈利预测 居然之家短期疫情承压,长期看好自营卖场稳健、加盟卖场扩张,新业务赋能贡献营收。预计 20-22年EPS分别为0.31/0.41/0.44元,对应PE为30X/23X/21X ,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 地产竣工大幅下滑,新零售业务不及预期,委管业务扩张不及预期 核心观点 图:盈利预测图:盈利预测 20192
3、0192020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业收入9085 10632 11589 12309 YoY7.94%17.03%9.00%6.21% 归母净利3126 1886 2463 2676 YoY60.08%-39.7%30.61%8.68% EPS0.54 0.31 0.41 0.44 PE17.31 29.85 22.86 21.03 oPtMqPnRtNtPtPqNnPoQoR8O8Q8OoMoOmOrReRmMzQjMmNrP9PnMoRvPsRnOxNtPqQ 目录CONTENTS 1 4 居然之家:家居卖场龙头,业绩稳健向上居然之家:家居卖场龙头,业绩
4、稳健向上 卖场行业:家居销售线下为主,卖场龙头份额上升 传统业务:直营收入稳健,加盟带来增量 业态转型:线下多元化改造,线上借阿里引流 5 盈利预测 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 居然新零售是泛家居零售龙头,是国内最有影响力的商业零售品牌之一。居然新零售是泛家居零售龙头,是国内最有影响力的商业零售品牌之一。居然之家涵盖家居零售、 家装服务、家居会展等领域,以中高端为经营定位,为顾客提供家装设计、家居建材一站式服务。 2019 年底,公司在 29 个省共经营 355 家卖场(总面积 1205万平),其中直营 92 家,加盟263 家。 1.1 公司介绍
5、:居然之家,家居卖场绝对龙头 图:居然之家财务数据图:居然之家财务数据 单位:(亿元)20162017201820192020Q1 营业总收入64.9873.8983.6990.8523.91 同比13.72% 13.26%8.55%16.63% 归属净利润8.3311.2319.5231.262.44 同比34.84% 73.87% 60.11% -42.70% 时间时间大事记大事记 1999在北京开设第一家门店 2000在行业内首倡“先行赔付” 2001第一次 MBO 改制完成 2003装修公司与建材超市成立;同年开设第二家分店,开始连锁化发展 2005北京外第一家分店太原春天店开业,开启
6、全国化发展 2014第 100 家店兰州雁北路店开业 2016电商平台居然设计家上线,同年第二次 MBO 改制完成 2017第 200 家店长春太阳城店开业 2018获得阿里、泰康等 130 亿元战略投资,同年 8 月签约门店突破 400 2019十四年荣膺北京十大商业品牌,签约门店突破 600 ,同年借壳上市 图:居然之家发展历程图:居然之家发展历程 图:居然之家卖场示意图图:居然之家卖场示意图 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 武汉中商武汉中商:来源湖北老牌国有零售企业,包含现代百货、购物中心及超市。1993年以传统百货、 超市业务起家,1996 年
7、向湖北省二级城市渗透;2005 年探索购物中心模式,在大型购物中心开设 Shopping Mall。如今发展成多业态商贸集团,入选2018年零售百强名单,位列第 51 位。 拆分收入,商品销售占比达 93.19%,其中百货业态占 50.16%、超市业态占 43.03%;其次,租赁管 理占6.81%,主要于武汉中江地产、商业场地出租。 1.1 公司介绍:武汉中商,稳健的老牌零售企业 92.9%92.9%93.3%93.3%93.1%93.1%92.6%92.6% 7.1%7.1%6.7%6.7%6.9%6.9%7.4%7.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720
8、182019Q1-Q3 商业租赁其他 图:武汉中商业务拆分图:武汉中商业务拆分图:武汉中商门店图:武汉中商门店 居然之家借壳上市:居然之家借壳上市:武汉中商通过非公开发行股份方式,购买居然控股等持有的居然新零售 100%股权,作价356.5亿元,重组完成后,股权结构稳定,居然控股持有上市公司42.68%股份, 实际控制人变更为汪林朋,汪林朋及其一致行动人居然控股、慧鑫达建材合计控制 61.94%股 份。 业绩承诺:业绩承诺:汪林朋等承诺居然在 2019 /2020 /2021年度实现扣非净利分别不低于 20.6/24.2/27.2 亿元,增速分别需达5.01%/ 17.27%/ 12.56%。
9、 1.1 公司介绍:借壳上市,业绩承诺增速稳健 姓名姓名 性别性别年龄年龄职位职位经历经历 汪林朋男52董事长 硕士学历,1990-2001年先后任职于商业部财会司、中 商企业集团公司、全国华联商厦联合有限责任公司。 2001年至今任北京居然之家总裁 王宁男48 董事、总 裁 博士学历,1994-1999年先后任职于国内贸易部政策法 规司、 全国华联商厦联合有限责任公司,1999年加入 北京居然之家 解涛男51 监事会主 席 本科学历,2007年加入居然之家,2014年至2016年8月 任居然之家西安店总经理,2016年9月至今任居然之家 西北分公司总经理。 朱蝉飞女38财务总监 硕士学历,高
10、级会计师。2008年至2018年先后任北京 居然之家投资控股集团有限公司 财务会计、财务副经 理、财务副总监等职。 胡浩松男42 大家居事 业部招商 总监 硕士学历,中级经济师。2008年加入居然之家,2018 年至2019年12月先后任北京居然之家家居连锁电商总 监兼居然设计家常务副总经理、人力总监。 图:图:股权结构股权结构 图:公司管理层概览图:公司管理层概览 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 营业收入:营业收入:19年上市公司营收90.85亿元,同增8.55%, 2016-2019年CAGR达11.82%,增长源自并 表武汉中商12月单月业绩、卖
11、场数量增加、租金坪效提升。20Q1上市公司营收同增16.63%,主 要因武汉中商并表,居然本身营收下滑26%;20H1武汉中商营收持平,居然本身营收下滑30% 净利润:净利润: 19年上市公司净利31.51亿,同增60.11%, 2016-2019年CAGR为56.05%,增长源自并表 以及负商誉一次性兑现 3.3 亿营业外收入,剔除后同增42.6%。20Q1上市公司净利下滑42.70%, 居然本身净利下滑52%,20H1上市公司净利下滑56%,居然本身净利下滑66%,疫情免租所致。 1.2 财务数据:营收稳定增长,净利大幅改善 65.0 73.9 83.7 90.8 13.7% 13.3%
12、8.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 2016201720182019 营业总收入(单位:亿元)同比 8.3 11.2 19.5 31.3 34.8% 73.9% 60.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019 归属净利(单位:亿元)同比 图:居然之家营业总收入(亿元)图:居然之家营业总收入(亿元)图:居然之家归属母公司净利(亿元)图:居然之家归属母公司净利(亿元) 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公
13、司公告,太平洋研究院整理 免租:免租:为积极承担社会责任、支持商户发展,疫情下自营卖场商户免除一定租金及管理费,其 中湖北2.5个月、北京1.5个月、其他地区1个月。免租维持出租率稳定,营造良好品牌形象。 业绩影响:业绩影响:免租涉及20年营收(租金等)约7.8-8.5亿元,占2019年营收8.59%-9.36%;预计对20年 净利影响约5.85-6.38亿元,占2019年净利润18.71%-20.39%,主要结算在20Q1-Q2。 测算测算H1H1业绩:业绩:若考虑并表,上市公司整体净利20H1下滑56%,Q2下滑65%,又因武汉中商 下滑较低(收入持平),所以若仅考虑居然,则居然之家净利2
14、0H1下滑66%,Q2下滑76%。 剔除免租后剔除免租后H1H1业绩:业绩:如果剔除商户免租对H1净利约6亿元的影响,则上市公司净利整体 20H1增长4%,居然之家净利20H1仅下滑6%,证明居然之家经营稳定,出租率和租金维持平 稳,净利下滑主要因加盟门店H1无法开出,一次性加盟费同比下降。 1.2 财务数据:20年疫情免租,影响收入利润 图:疫情影响下图:疫情影响下20Q120Q1与与20Q220Q2业绩测算业绩测算 (表格中上市公司按照报表口径,是(表格中上市公司按照报表口径,是2020 年居然年居然+ +中商净利中商净利/19/19年居然净利)年居然净利) 20Q120Q1净利增速净利增
15、速20Q220Q2净利增速净利增速20H120H1净利增速净利增速 上市公司-43%-65%-56% 居然之家-52%-76%-66% 剔除免租的上市公司+4% 剔除免租的居然之家-6% 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 拆分公司整体收入:拆分公司整体收入:居然新零售和武汉中商营收比例由2:1演变为2019Q1-Q3的3:1左右,其中武汉 中商年收入稳定维持在 40亿左右,居然之家每年超过10%的增速稳健向上,预计维持趋势。 拆分居然之家收入拆分居然之家收入:租赁及管理收入占总营收的 84.3%,即“居然”家居卖场的自营部分。加盟管 理/装修分别占9.5
16、%/4.5%, 即“居然”家居卖场的加盟部分。商品销售占1.6%,即“丽屋”家居 建材超市。其中,加盟管理和商品销售业务占比向上,公司正在探索多元化道路。 1.2 财务数据:居然占营收七成,自营卖场业务占比最高 图:居然之家和武汉中商营收拆分(亿元)图:居然之家和武汉中商营收拆分(亿元)图:居然之家主营业务拆分图:居然之家主营业务拆分 65.065.0 73.973.9 83.783.7 66.466.4 40.140.1 40.040.0 40.440.4 27.127.1 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019Q1-Q3 居然之家新零售武汉中商
17、 87.7%87.7% 85.5%85.5%84.3%84.3% 81.0%81.0% 4.3%4.3% 6.5%6.5%9.5%9.5% 8.4%8.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016201720182019Q1-Q3 租赁管理加盟管理装修商品销售 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 居然之家毛利率稳中有升。居然之家毛利率稳中有升。2019年居然整体毛利率46.76%,2016年以来提升10pct+,主要因毛利率 高的加盟业务占比持续提升(加盟毛利率86%,租赁44%,其中自有物业租赁68%)。 同行相比,同行相比,
18、居然由于具有轻资产运营特点,自营卖场以租赁物业为主,而美凯龙自营卖场中自有 物业占比60%以上,而自有物业毛利率几乎是租赁物业的2倍,导致居然毛利率低于美凯龙。 武汉中商武汉中商毛利率维持在21%左右。相较同行处于较低水平,但盈利稳定性较强。 1.2 财务数据:毛利率稳中有升,因轻资产运营而低于同行 图:居然之家和武汉中商毛利率图:居然之家和武汉中商毛利率 图:居然之家各业务毛利率图:居然之家各业务毛利率 47% 56% 69% 68% 34% 39% 45% 47% 21%21% 22% 70% 71% 73% 72% 72% 71% 66% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 2
19、016201720182019 居然之家(自有)居然之家武汉中商 富森美红星美凯龙 32% 36% 41% 44% 20% 22% 19% 28% 34% 39% 45% 25% 91% 91% 90% 86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 租赁管理装修商品销售加盟管理 居然净利率显著改善。居然净利率显著改善。公司精细化运营,毛利费用全面改善,净利率升至20%+,未来将维持。 同行相比,同行相比,居然净利率一度低于美凯龙,2019年超过美凯龙。居然由于自营卖场以租赁物业为主, 毛利率相对较低,但各项费用率均低于美凯龙,且呈下降趋势。而且自持物
20、业账务处理上确认为投 资性房地产,美凯龙相应投资性房地产公允价值损益占比较高,风险波动较大。 武汉中商武汉中商管理费用率高达15%,公司仅微利,净利率偶然提升主要来自处置资产带来的收益。 1.2 财务数据:净利率显著提升,精细化运营全面改善 图:居然之家和武汉中商净利率图:居然之家和武汉中商净利率 12.8% 15.2% 23.4% 34.7% 0.9% 9.9% 2.7% 38.9%39.0% 33.0% 28.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016201720182019 居然净利率武汉中商净利率红星美凯龙净利率 2.4% -0.7% 5
21、.4% 0.4% 36.5% 33.3% 30.2% 25.8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016201720182019 居然之家美凯龙 图:投资性房地产公允价值变动损益占利润总额比例图:投资性房地产公允价值变动损益占利润总额比例 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 居然居然ROEROE优越,资产结构有望改善。优越,资产结构有望改善。行业中居然ROE约17%,评级为优秀,未来加盟等轻资产业务占 比提升+净利率维持高位,ROEROE还有向上空间还有向上空间。资产负债率虽评级较差(54.5%)但在逐年下降在
22、逐年下降。 同行相比同行相比,居然资产负债率较低,采用轻资产模式即租赁物业运营直营店,而租赁物业资产不入表, 此外,公司资产周转率高,因而ROE显著高于美凯龙。 武汉中商武汉中商ROE波动较大,主要来自净利率变动。2016年ROE较低主要系新店不及预期、处于亏损、带 来撤店损失,2017年ROE高企主要因拆迁补偿款,2018年回落主要系人工成本、租金等费用增长。 1.2 财务数据:ROE远超同行,资产负债率持续下行 图:图:ROEROE 净资产收益率净资产收益率图:资产负债率图:资产负债率 0.3% 31.6% 5.8% 10.2% 25.1% 32.2% 16.7%17.2% 9.3% 10
23、.1% 10.7% 8.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016201720182019Q1-Q3 武汉中商居然之家美凯龙 68.2% 54.5% 51.8% 45.3% 83.6% 83.9% 57.9% 55.4% 51.0%54.7% 59.1% 60.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016201720182019Q1-Q3 武汉中商居然之家美凯龙 目录CONTENTS 1 4 居然之家:家居卖场龙头,业绩稳健向上 卖场行业:家居销售线下为主,卖场龙头份额上升卖场行业:家居销售线下为主,卖场龙头份额上
24、升 传统业务:直营收入稳健,加盟带来增量 业态转型:线下多元化改造,线上借阿里引流 5 盈利预测 资料来源:弗若斯特沙利文,中国家装建材协会,太平洋研究院整理资料来源:弗若斯特沙利文,中国家装建材协会,太平洋研究院整理 1 1、泛家居市场空间广阔,规模整体稳健向上。、泛家居市场空间广阔,规模整体稳健向上。 据中国家装协会,2018年家居建材市场规模近5万亿,2012-2018年CAGR达5%;据弗若斯特沙利 文,2018年家居零售市场规模超3万亿元,2011-2018年CAGR达12%。 短期受益于地产竣工回暖,长期受地产+消费双重驱动,家居市场规模未来稳健扩张,其中家居 零售环节始终保有强势
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