【公司研究】居然之家-“居”而不凡扬帆家居新零售-20200910（29页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/商业贸易/百货 证券研究报告 居然之家居然之家（000785）公司研究报告公司研究报告 2020 年 09 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 09 月 09 日收盘价 （元） 9.23 52 周股价波动（元） 7.66-12.49 总股本/流通 A 股（百万股） 6020/147 总市值/流通市值（百万元） 55202/1352 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Ta

2、ble_QuoteInfo -18.63% -6.63% 5.37% 17.37% 29.37% 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 居然之家海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -13.2 7.1 11.8 相对涨幅（%） -12.3 7.7 -4.9 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:衣桢永 Tel:(021)23212208 Email: 证书:S0850517100004 分析师:赵洋 Tel:(021)23154126 Email: 证书:S0850517100001 联系人:柳文韬 Tel:(021)

3、23219389 Email: “居”而不凡，扬帆家居新零售“居”而不凡，扬帆家居新零售 Table_Summary 投资要点：投资要点： 居然之家居然之家国内泛家居龙头卖场国内泛家居龙头卖场：公司通过直营模式与加盟模式经营管理 “居然之家”品牌连锁卖场，19 年年底公司总商场数达到 355 家，其中直营门 店 92 家，加盟门店 263 家；分业务看，19 年公司自营业务收入 74.8 亿元占 比为 82.3%，贡献 78.1%的毛利，加盟管理收入 8.0 亿元占比 8.8%，贡献 16.2%的毛利。 自营自营+委管双向驱动，委管模式开店加速：委管双向驱动，委管模式开店加速：自营商场方面，存

4、量门店在培育期 间经营改善效率显著，并显著快于成熟期，并且通过优化管理使得坪效行业 领先。加盟模式方面，委管模式下的快速开店将贡献主要增量，考虑到加盟 方的较好盈利性及三四线较大开店空间，我们预计未来几年公司仍会保持高 速开店态势。 家居家居需求需求呈现刚性，地产销售需求边际改善：呈现刚性，地产销售需求边际改善：2020 年初公共卫生事件导致地 产销售以及家居需求短期承压， 但由于 2020 年上半年贷款利率较低水平对于 房地产销售回暖支撑，单 7 月房地产销售面积增速已回升至 9.9%，并且考虑 到家居消费的刚性需求，我们预计未来家居需求有望持续改善，这也有助于 居然作为家居卖场的业务扩张以

5、及数据改善。 长期来看连锁卖场仍是主流长期来看连锁卖场仍是主流，新兴渠道获取泛流量新兴渠道获取泛流量：我们认为，传统连锁卖 场将长期是主流渠道，其他新兴渠道仅为补充，这主要由于家居卖场重体验、 重服务、重设计的优势不可替代，并且大型家居卖场能够对品牌产品进行背 书，聚客和流量优势非常显著。 携手阿里共筑新零售，三大融合巩固流量入口携手阿里共筑新零售，三大融合巩固流量入口：2018 年居然新零售联手阿里 打造家居新零售，通过升级传统店铺、数字化改造卖场、3D 关联场景等方式 提升客流量与转化率， 并坚持“三大融合”战略， 推进家居连锁“大家居”与“大消 费”融合、线上线下融合以及泛家居产业链上下

6、游融合。 盈利预测与评级：盈利预测与评级： 我们预计公司 20-22 年归母净利润分别为 17.3、 30.6、 34.3 亿元，同比增长-44.7%、76.9%，12.0%；目前股价对应 21 年 PE 估值为 18 倍，由于 20 年疫情影响公司业绩参考性不强，我们给予公司 21 年 2225 倍 PE 估值，合理价值区间为 11.2212.75 元，给予“优大于市”评级。 风险风险提示提示：加盟模式开店不及预期；地产销售增速下滑。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8417

7、 9085 11290 12954 14046 (+/-)YoY(%) 110.6% 7.9% 24.3% 14.7% 8.4% 净利润(百万元) 1953 3126 1730 3059 3427 (+/-)YoY(%) 446.1% 60.1% -44.7% 76.9% 12.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.32 0.52 0.29 0.51 0.57 毛利率(%) 44.4% 46.8% 37.9% 47.6% 48.2% 净资产收益率(%) 17.2% 20.7% 10.8% 17.8% 18.2% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所

8、有者的净利润 公司研究居然之家（000785）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 居然之家：国内泛家居龙头卖场 . 6 2. 卖场仍是核心流量，龙头马太效应显现 . 8 2.1 家居行业市场广阔，卖场产值达千亿 . 8 2.2 连锁卖场仍是长期主流，龙头份额持续提升 . 9 2.3 美国市场：强者恒强，龙头市场份额持续提升 . 12 3. 直营采用轻资产模式，加盟委管快速扩张 . 13 3.1 直营模式：区位优势把握核心流量，精细化管理带来高坪效 . 15 3.2 加盟模式：轻资产模式扩张，迅速抢占三四线市场 . 18 3.3 装修业务：转型平台装修公司，构建大家居生

9、态流量入口 . 20 3.4 超市百货：存量门店升级改造，协同效应有望显现 . 21 4. 携手阿里共筑新零售，三大融合巩固流量入口 . 21 5. 盈利预测与评级 . 23 6. 风险提示 . 24 财务报表分析和预测 . 25 rQpMmRsPsQrQtPnQxPzQmPaQdNaQpNnNnPoOlOoOwPkPoPrQbRqQuMvPnRnMuOnQoQ 公司研究居然之家（000785）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 过去几年租赁管理与加盟管理收入增长情况 . 6 图 2 公司收入结构占比（2019 年） . 6 图 3 门店数量变化情况（家） . 6

10、 图 4 居然之家门店分布图（2017 年 10 月） . 6 图 5 公司收入增长情况. 7 图 6 公司净利润增长情况 . 7 图 7 居然之家历史沿革. 7 图 8 居然之家前十大股东持股情况（2020 年中报） . 8 图 9 国内连锁家居卖场零售规模及占比整体家居商场份额变化 . 8 图 10 中国城市化率持续提升 . 9 图 11 LPR5 年利率持续下行 . 9 图 12 商品房销售面积变化情况 . 9 图 13 家居产业链图 . 10 图 14 家居卖场前五大市场份额（2016 年） . 10 图 15 家居卖场前五大卖场销售规模（亿元，2016 年） . 10 图 16 家得

11、宝销售收入及增速 . 12 图 17 家得宝门店数量（家） . 12 图 18 美国家居建材卖场市场进入成熟期 . 12 图 19 家得宝市场份额持续提升 . 12 图 20 美国家居卖场市场份额逐年提升 . 13 图 21 居然之家通过自营+加盟模式扩张 . 13 图 22 直营模式家具卖场扩展流程 . 14 图 23 加盟模式家具卖场扩展流程 . 14 图 24 直营与加盟模式收入增速情况 . 15 图 25 各业务毛利占比结构（2019 年） . 15 图 26 公司收入在地产销售增速放缓背景下保持快速增长 . 15 图 27 公司直营门店数量（家） . 15 图 28 直营店经营面积（

12、万平方米） . 15 图 29 居然之家净资产收益率保持较高水平 . 16 图 30 居然之家租赁物业商场比例较高（2019 年，家） . 16 公司研究居然之家（000785）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 自营商场出租率情况 . 16 图 32 自营商场单店面积变化情况 . 16 图 33 预收租赁金良好反映租户续约意愿较强 . 17 图 34 每年新增门店数量稳定 . 17 图 35 培育期与成熟期直营门店增速对比 . 17 图 36 自营商场坪效保持较高水平（元/平方米） . 18 图 37 自营商场业务毛利率持续提升 . 18 图 38 公司加盟模式门店数量（家

13、） . 18 图 39 加盟门店按照城市级别划分 . 18 图 40 公司加盟模式出租率稳定 . 20 图 41 加盟模式毛利率保持较高水平 . 20 图 42 特许加盟与委托托管理模式的毛利率情况 . 20 图 43 公司加盟模式下加盟费及权益金收入情况（百万元） . 20 图 44 公司装修业务收入及增速 . 21 图 45 公司装修业务毛利率 . 21 图 46 武汉中商历史收入情况 . 21 图 47 武汉中商门店分布. 21 图 48 居然之家携手阿里战略合作 . 22 图 49 “躺平设计家”核心功能 . 22 图 50 居然新零售“三大融合”战略 . 23 公司研究居然之家（00

14、0785）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 连锁卖场同业情况. 11 表 2 不同家居零售渠道比较 . 11 表 3 自营与加盟模式收费及运营对比 . 14 表 4 加盟模式收费及运营对比 . 19 表 5 加盟委管连锁家具卖场开店空间测算 . 19 表 6 委托管理合作方盈利能力测算 . 19 表 7 公司主营业务收入预测 （百万元） . 24 表 8 同类公司对比估值表 . 24 公司研究居然之家（000785）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 居然居然之家之家：国内泛家居龙头卖场国内泛家居龙头卖场 公司主要从事家居零售业务、家居卖场业务、家

15、居建材超市业务和装修业务等 泛家居业务，通过直营模式与加盟模式经营管理“居然之家”品牌连锁卖场，从 而收取相应的租赁管理费、加盟管理费、商品销售收入以及装修服务费。 直营直营模式模式：是指通过自有或租赁物业自主运营家居卖场，直接承担统一对 外招商，场地管理、营销管理等服务，以收取租赁费、物业管理费等，直 营卖场多位于直辖市、省会级城市等较发达城市。 加盟模式：加盟模式：公司与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的 商标与商号等资源开展经营，加盟模式可分为委托管理加盟及特许加盟两 种，从人员管理上，公司将委派总经理、财务经理与业务经理对委托管理 加盟店进行管理，特许加盟店则通常不会派驻

16、管理人员，两种模式均由加 盟方负责提供经营物业并与商铺租户签署招商合同。 图图1 过去几年租赁管理与加盟管理收入增长情况过去几年租赁管理与加盟管理收入增长情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2016201720182019 租赁管理商场营业收入（百万元） 加盟管理商场营业收入（百万元） 资料来源： 武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书 ，居然之家 2019 年年报，海通证券研究所 图图2 公司收入结构占比（公司收入结构占比（2019 年）年） 租赁管理 82.3% 加盟管理 8.8% 商品销售 5.0% 装修服务 2.9% 其

17、他业务 1.1% 资料来源：居然之家 2019 年年报，海通证券研究所 加盟门店扩张加速加盟门店扩张加速，直营门店保持平稳直营门店保持平稳：截至 2019 年年底，公司总商场数达 到 355 家，其中直营门店 92 家，加盟门店 263 家，总经营面积超过 1204.7 万平方米，覆盖 29 个省份；其中直营门店每年净增加 4-6 家，加盟门店呈现 快速增加趋势，过去三年每年净增加 50-80 家。 图图3 门店数量变化情况（家）门店数量变化情况（家） 7781 8692 69 121 199 263 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016201720182

18、019 直营门店数量加盟管理门店数量 资料来源： 武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书 ，居然之家 2019 年年报，海通证券研究所 图图4 居然之家门店分布图居然之家门店分布图（2017 年年 10 月）月） 资料来源：百家号，海通证券研究所 近年来近年来业绩保持业绩保持稳定增长稳定增长，19 年并表武汉中商：年并表武汉中商：公司近 3 年收入和归母净利 润的复合增长率分别为 11.8%和 55.6%，19 年公司实现收入 90.9 亿元，同比 增长 7.9%，归母净利润 31.3 亿元，同比增长 60.1%，主要由于公司并表武汉 中商（仅 12 月单月） 、并形成负商誉，一次性兑现 3

19、.4 亿营业外收入，以及设 计家引入阿里战投产生 7.7 亿投资收益所致。 公司研究居然之家（000785）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 年顺利完成业绩承诺：年顺利完成业绩承诺：公司在资产重组后，汪林朋、居然控股、慧鑫 达建材作为业绩承诺人承诺家居连锁在19-21年实现扣非后归母净利润分 别为 20.6 亿、24.2 亿、27.2 亿元，19 年实现扣非后归母净利润 20.9 亿 元，顺利完成业绩承诺。 图图5 公司收入增长情况公司收入增长情况 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 70

20、00 8000 9000 10000 2016201720182019 营业收入（百万元，左轴）同比增长（右轴） 资料来源： 武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书 ，居然之家 2019 年年报，海通证券研究所 图图6 公司净利润增长情况公司净利润增长情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2016201720182019 归母净利润（百万元，左轴）同比增长（右轴） 资料来源： 武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书 ，居然之家 2019 年年报，海通证券研究所 公司历史沿革公司历史

21、沿革：公司 1999 年成立从事家具卖场，经过多年的扩张与转型，发 展为集家居卖场、家具销售以及家装服务为一体的大型连锁品牌，成为中国泛 家居行业龙头之一。 单店发展初期单店发展初期（1999-2002） ：） ：1999 年在北京开设第一家店做家具销售生 意， 2000年提出向消费者“先行赔付”的服务理念， 2001年公司第一次MBO 改制完成。 开启连锁经营新道开启连锁经营新道路（路（2003-2015） ：2003 年公司第二家分店开业，迈出 连锁发展步伐，同年成立装饰公司和丽屋建材超市，为消费者提供一站式 购物体验，并将摊位制、专卖店和超市结合，到 2014 年公司已开设 100 家门

22、店。 资本市场加持，科技助力新零售（资本市场加持，科技助力新零售（2016-至今） ：至今） ：2016 年公司上线电商平 台，成立智慧物联科技有限公司，并加快全国的门店扩张，深入二三线城 市，18 年公司获得阿里巴巴、泰康集团等多家战略机构 130 亿元投资， 2019 年公司借壳 A 股上市。 图图7 居然之家历史沿革居然之家历史沿革 资料来源： 武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书 ，居然之家官网，海通证券研究所 1999 2000 2001 2003 2005 2016 2017 2018 2019 北京居然城装饰建设 装饰发展有限公司成 立 在行业内首次提倡 “先行赔付”的经营理

23、 念 第一次 MBO 改制完 成 装饰公司和建材超市成 立，迈出自营和设计的 步伐； 第二家分店开业， 开启连锁发展道路 太原春天店开业，开 启进军全国篇章 智慧物联科技有限公 司成立，电商平台居 然设计家上线，第二 次 MBO 改制完成 正式启动上市进程， 第 200 家店开业 获得阿里巴巴、泰康 集团等战略投资 成功登陆 A 股市场 公司研究居然之家（000785）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 居然之家借壳武汉中商登陆居然之家借壳武汉中商登陆 A 股市场：股市场：武汉中商于 2019 年 11 月通过向特定 对象发行股份的方式向交易对方购买居然新零售 100%股权，此次资产重

24、组构 成借壳上市，重组后实际控制人变更；截止 2020 年中报，公司的实际控制人 为创始人汪林朋先生，实际控制人及其一致行动人居然控股、慧鑫达建材合计 持有公司股份 61.93%。 图图8 居然之家前十大股东持股情况居然之家前十大股东持股情况（2020 年中年中报报） 资料来源：wind；海通证券研究所 2. 卖场卖场仍是核心流量仍是核心流量，龙头马太效应显现，龙头马太效应显现 2.1 家居行业市场广阔家居行业市场广阔，卖场产值达千亿卖场产值达千亿 家居连锁卖场家居连锁卖场销售销售规模近规模近 6000 亿，行业保持较快增长：亿，行业保持较快增长：根据美凯龙招股说明 书数据，2016 年国内家

25、居装饰及家具连锁商城零售额约为 5975 亿元，预计到 2021 年时，我国家居装饰及家具连锁卖场零售额预计将达到 9516 亿元，同时 占比整体家居零售市场比例逐步提升。 图图9 国内国内连锁家居卖场零售规模及占比整体家居商场份额变化连锁家居卖场零售规模及占比整体家居商场份额变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 201120122013201420152016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 零售销售额(亿元，左轴) 占整个家居装饰及家具商场的份额(右轴) CAGR=5.05% CAGR=9.

26、75% 资料来源：美凯龙招股说明书，海通证券研究所 多因素驱动家居多因素驱动家居建材卖场建材卖场成长：成长：中长期来看，我们认为城市化率提升、以及高 基数存量房的二次装修需求释放，将带来家居行业需求稳定增长。 城市化率的提升将带来人口迁移与新增住房需求城市化率的提升将带来人口迁移与新增住房需求：18 年我国城市化率为 59.15%，根据国家人口发展规划（2016-2030） 预测数据，我国 2030 汪林朋（实际控制人） 居然控股 慧鑫达建材 居然之家新零售集团股份有限公司 阿里巴巴 瀚云新领 云峰五新 泰康人寿 睿通投资 好荣兴多 武汉商联 93.73% 6.55% 100% 12.7% 4

27、2.68% 9.58% 3.83% 4.79% 4.79% 3.83% 2.11% 1.72% 公司研究居然之家（000785）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年城市化率将达到 70%，未来 10 年城市化率仍有望稳步提升。 地产销售韧性持续，二次装修贡献新增量：地产销售韧性持续，二次装修贡献新增量：虽然政府坚持“房住不炒”的原 则，近年地产销售增速下行对地产产业链行业需求带来一定压力，但考虑 到房地产具备经济稳定器作用，以及住房贷款利率持续的下行趋势，我们 认为地产销售以及家居购买需求仍将保持平稳态势，叠加高基数存量房的 二次装修需求爆发，整体家居行业需求仍有较大新增需求空间。

28、图图10 中国城市化率持续中国城市化率持续提升提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国城市化率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图11 LPR5 年利率持续下行年利率持续下行 4.55% 4.60% 4.65% 4.70% 4.75% 4.80% 4.85% 4.90% 贷款市场报价利率(LPR):5年 资料来源：wind，海通证券研究所 图图12 商品房销售面积变化情况商品房销售面积变化情况 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

29、0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20 商品房销售累积面积（万平方米，左轴）累积同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 2.2 连锁卖场仍是长期主流连锁卖场仍是长期主流，龙头份额持续提升龙头份额持续提升 零售渠道在产业链中议价能力较强：零售渠道在产业链中议价能力较强：泛家居产业链包括原材料供应、家居产品 制造、零售分销环节，上游供应制造环

30、节准备门槛较低、中小企业众多，议价 能力有限，下游零售分销渠道能够整合多品类产品、并为产品提供品质背书， 具备较强的议价能力。 公司研究居然之家（000785）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 家居产业链图家居产业链图 资料来源： 武汉中商发行股份购买资产暨关联交易报告书 ，海通证券研究所； 家居卖场集中度相对较高，头部卖场优势明显：家居卖场集中度相对较高，头部卖场优势明显：相较于家居建材品牌制造商的 高度分散，家居商场的集中度相对较高 CR5 市场份额达到 28.5%，前两大家 具卖场红星与居然在卖场数量面积、物业管理水平、品牌口碑方面竞争优势明 显，已形成双寡头格局。 家具卖场家具卖场 CR5 达到达到 28.5%：16 年国内前五大连锁家居装饰及家具零售商 红星美凯龙、居然之家、金盛集团、月星集团及武汉欧亚达零售销售额为 1705 亿元，前五大连锁卖场份额达到 28.53%。 行业形成双寡头竞争格局：行业形成双寡头竞争格局：红星与居然在一二线城市渠道布局较早，已构 建较深行业护城河，渠道下沉后将对地方性非连锁卖场形成明显替代效 应；此外龙头连锁卖场与互联网龙头合作，依靠数字化卖场升级把控流量 入口，我们判断凭借综合优势双寡头的马太效应将愈发显现。 图图14 家居卖场前五大市场份额（家居卖场前五大市场份额（2016