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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3636 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 水务行业系列深度之化债篇水务行业系列深度之化债篇 水务行业水务行业三问三问：应收问题、未来增长、发展趋势？应收问题、未来增长、发展趋势？核心观点核心观点：本篇报告试图探讨水务行业较为关键的三个问题：本篇报告试图探讨水务行业较为关键的三个问题：水务行业的应收账款究竟如何？水务行业的应收账款究竟如何？水务公司 5090%的应收账款来自污水处理费，且计提比例基本在 10%以下，欠款方主要为各地方政府。截至最新我们统计 14 家主流水务公司各类应收账款（应收账款+合同资产）体量为 74

2、8 亿元，占到总市值的 50.1%；截至 2023 年各类应收账款占营收的 64.1%，1 年以内应收账款比例为年以内应收账款比例为 61.3%。但部分公司各类应收账款增速较快、规模较大，武汉控股、北控水务集团、中原武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保环保、首创环保各类应收账款规模占市值比例达到 129%、93%、85%、79%，叠加近期 12 万亿化债政策出台、滚动置换，预计改善弹性突出。水务行业的自然增速？水务行业的自然增速？量历史复合增速量历史复合增速 36%，量增主要依靠人口、人均用水量驱动，而人均用水量与人均 GDP 高度相关，5%左右的 GDP增长目标下，测算2024年全国供

3、水量、污水处理量将增长2.8%、3.1%；价格历史复合增速价格历史复合增速 23%，主流水务公司 2016-2023 年平均自来水价、污水处理价复合增速 1.4%、9.3%，自来水有望进入新一轮全国调价周期，污水处理价有望向用户转移。收入端收入端：中长期中长期看测算水务行业收入看测算水务行业收入自然增速为自然增速为 57%；短期看水价不变情况下仅靠量增自然增速在24%，部分 GDP、人口增速较高的地区水量增速相应更高。利润端利润端：中长期中长期看看由于水价根据“成本+合理收益”定价，利润率有望趋于稳定，水务行业水务行业中长期中长期利润自然增速和收入同样为利润自然增速和收入同样为 57%；短期看

4、，短期看，特别是项目层面，水价未调整情况下成本上升，短期内存在利润率下降可能性。水务行业的未来发展趋势？水务行业的未来发展趋势？（1）资产整合：）资产整合：特许经营权模式下水务资产地区限制性较强，伴随各地城镇化基本完成，水务资产建设已经度过高速投产期，未来行业趋势将是资产整合，包括理顺大股东在同一地区的同类型资产以及通过收并购进行主业异地扩张，比如中原环保中原环保 44 亿元收购大股东郑州公用集团旗下的郑州市污水资产、重庆水务重庆水务 39.5 亿元收购云南昆明滇投污水处理资产。此外渤海股份、武汉控股等公司控股股东承诺在 2025、2028 年前解决同业竞争问题，股东部分相关资产有望注入；（2

5、）厂网一体化：）厂网一体化：政策端积极推动，预计将降本增效、提升运营效率，同时提供业绩增量；（3）价格机制改革：）价格机制改革：对标海外，用户付费+提价顺畅提升估值，期待我国水务行业价格机制改革。关注（1）化债政策下应收账款改善弹性大、大股东资产有望注入的公司：武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保、联泰环保、绿城武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保、联泰环保、绿城水务水务、渤海股份、渤海股份等；（2）稳增长+高股息的公司：洪城环境、北控水务洪城环境、北控水务集团集团；（3）技术型公司：金科环境、金科环境、久吾高科、三达膜久吾高科、三达膜、倍杰特、倍杰特等。风险提示风险提示。调价进度

6、不及预期；地方政府开支变化；政策不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-12-06 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 分析师：分析师：陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790 请注意，陈龙,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：生物柴油行业（三）:SAF