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1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药行业医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。恒瑞医药恒瑞医药（600276.CH）：）：创新药迈入收获创新药迈入收获期，国际化加速前行期，国际化加速前行 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币 61

2、 元元。创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24 分别实现 22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有 17 款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持 20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。公司是国内公司是国内 ADC 管线资产储备最为丰富的企业之一，管线资产储备最为丰富的企业之一，2025 年有

3、望迎年有望迎来首款来首款 ADC 获批上市获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入 53%），ADC 已成为公司未来肿瘤管线重点。经过 10 年的 ADC 研发积累，公司成功开发 12 款新型、具有差异化的 ADC 分子进入临床阶段，成为国内 ADC 管线最丰富的企业之一，其中 4 款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于 3 期，首款 ADC 产品 SHR-A1811 有望于 2025 年获批上市。凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为 ADC 将成为公司中长期

4、肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内 ADC 竞争中长期处于行业领先状态。创新药出海授权不断丰富与升创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。级，国际化有望进一步加速。自 2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP 单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如 2023 年公司成功授权 HRS-1167 与 SHR-A1904 至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于 2024 年进一步创新至通

5、过 NewCo形式出海（例如，3 个 GLP-1 创新药出海至 Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球 BD 负责人 Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近 20 年的 BD 经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD 交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025 年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。首首次覆盖给予次覆盖给予“买入买入”评级，目标价人民

6、币评级，目标价人民币 61 元。元。我们预测公司2024E/2025E/2026E 有望实现 272 亿/297 亿/334 亿元收入，60 亿/65亿/77 亿元归母净利润。我们采取 SOTP 估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为 3,229 亿元（基于DCF 估值，WACC:7.8%，永续增长率 3%），仿制药业务估值约为 662亿元(基于 PE 倍数估值，采取 20 x 2025E PE)，加总我们得到公司目标市值 3891 亿元，对应目标价人民币 61 元。投资风险：投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。浦银国