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1、浦银国际研究浦银国际研究 主题研究主题研究|宏观经济宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。2025 年宏观经济展望：年宏观经济展望：在特朗普在特朗普2.0 的不确定性中寻找确定性的不确定性中寻找确定性明年全球经济明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多数国家加征 10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出口产品占到中国对

2、美国总出口的 1/4-1/2，对中国明年 GDP 的影响或在0.3-0.6 个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高。中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的背景下，政策支持将继续加码政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到 3.5%-4.0%（今年为 3.0%），新增专项债额度预计增加 3000-6000 亿元。宽松的货币政策将继续，我们预计明年还有 20-30 个

3、基点的降息和 50-100 个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少 8000 亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土地专项再贷款的初始规模预计在 3000 亿元。2）我们认为我们认为 2025 年的内年的内需将显著改善需将显著改善，促通胀行动取得一定进展，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、对 GDP 的加总贡献或比今年高 0.9 个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对 GDP 的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢 0.4 个百分点到 4.5%。若关税战卷土重来，央行或允

4、许人民币适量贬值。美国美国：维持经济软着陆基本判断维持经济软着陆基本判断，预计预计政策利率将政策利率将在在下行至下行至 3.0%后后停停止加息。止加息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对 2026年起的经济影响更大，而对 2025 年经济影响或较为有限。我们预计从今年 12 月到明年，美联储将降息 6 次、每次降 25 个基点直到政策利率下行至 3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在 1-2 次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在 104 以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至

5、3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到 2026 年，甚至提早结束。风险提示：风险提示：中国方面，中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。金晓雯，金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_(852)2808 64372024

6、 年 11 月 25 日 浦银国际浦银国际 主题研究主题研究 2025 年年宏观经济展望宏观经济展望 2024-11-25 2目录目录一、核心观点一、核心观点.5二、中国二、中国政策驱动下的内需恢复年政策驱动下的内需恢复年.61.经济三架马车的前景如何？.111)预计投资整体改善，房地产投资跌幅收窄.112)消费在政策推动下继续复苏.143)出口增速或在关税战背景下减慢，净出口对明年经济增速贡献或转负.16专题 1：特朗普 2.0 下潜在中美关税战的影响和对策分析.202.促通胀行动预计在明年取得一定进展.243.政策支持将在 2025 年继续发力.261)财政政策继续加码.272)宽松的货币

7、政策继续.283)稳房产政策继续发力，侧重供给端支持.304.汇率展望.325.有什么经济事件需要重点关注？.336.风险提示.34三、美国三、美国迎接特朗普迎接特朗普 2.0 的机遇和挑战的机遇和挑战.351.特朗普的上任将给 2025 年的美国经济带来何种变化？.37专题 2：特朗普的政策主张将如何影响美国经济？.372.美国经济这次可以不着陆了吗？.393.再通胀会卷土重来吗？.444.政策展望.46货币政策.46财政政策.475.汇率和利率展望.48四、附录四、附录.50 2024-11-25 3 图表目图表目录录 图表 1：中国今年经济增速走势和去年的颇为相似.8 图表 2：中国9-

8、10 月份实体经济数据、尤其是消费改善明显.8 图表 3：中国按支出法的实际 GDP 贡献预测.8 图表 4：中国季度实际 GDP 同比增速预测.8 图表 5：中国我们预测的明年增量政策措施预测汇总 .9 图表 6：中国金融市场变动主要受重大政策调整驱动.9 图表 7：中国宏观经济关键数据及预测（2020-2025E）.10 图表 8：中国今年以来房地产投资跌幅继续扩大，基建投资增速下滑，制造业投资增速改善明显.12 图表 9：中国尽管利差缩小，城投债净融资额今年以来锐减.12 图表 10：中国2024 年前十个月城投债净融资总额为负.12 图表 11：中国土地出让收入累计同比跌幅今年以来继续

9、扩大.12 图表 12：中国房地产销售今年以来同比跌幅收窄，但是投资仍在波动中.13 图表 13：中国30 大中城市商品房销售 11 月继续向好.13 图表 14：中国70 大中城市新建商品房价格环比跌幅 10 月收窄，尤其是一线城市价格改善显著.13 图表 15：中国社会消费品零售累计同比增速放缓，服务零售整体表现仍好于商品.15 图表 16：中国汽车和家电销售在政策支持下改善是近期零售数据复苏的最主要原因.15 图表 17：中国消费者信心指数依然在温和下滑中.15 图表 18：中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速亦在下滑当中.15 图表 19：中国失业率 9-10 月连续下降，劳动力市场

10、情况好转.15 图表 20：中国居民部门的储蓄已经超过历史拟合趋势线高达 42.2 万亿元.15 图表 21：中国出口增速自二季度起维持强劲.17 图表 22：中国出口改善主要是因为出口数量的上升，出口价格继续下降.17 图表 23：中国各类产品出口累计同比增速.17 图表 24：中国按目的地看，对主要贸易伙伴的出口累计同比增速.18 图表 25：中国和中国出口增速相关性高的全球名义经济增速 2025 年的预计下降而下行 .18 图表 26：中国进口数量在低基数的情况下亦仅略微边际改善.19 图表 27：中国机电和高新科技进口改善明显，然而农产品和大宗商品进口较弱.19 图表 28：中国原油和

11、铁矿石价格明年价格预计继续下行，不过天然气价格或有望回升 .19 图表 29：中国我们预计明年经常项目顺差占 GDP 的比重下降至 1.2%.19 图表 30：中国美国对从中国进口商品加征关税的影响估算.20 图表 31：中国高额关税此前对中国出口到美国商品的影响似乎有限 .21 图表 32：中国信贷脉冲在贸易战爆发后大幅上升，尤其是以社融计算的信贷脉冲 .21 图表 33：中美贸易战关税税率变化图.21 图表 34：中国政府在此前贸易战爆发后的应对政策措施.23 图表 35：中国通胀在今年并未如期复苏.25 图表 36：中国工业生产远强于需求或是 PPI 持续为负的主要原因.25 图表 37

12、：中国今年三季度原油价格的大幅下跌也是拖累 PPI 走低的原因之一 .25 图表 38：中国食品 CPI 走高，但是核心和服务 CPI 依然低迷.25 图表 39：中国CPI 各分项同比贡献率：食品为主要支撑，交通通信拖累作用增强 .25 图表 40：中国交通和通信 CPI 一路下跌，燃料和交通工具 CPI 领跌.25 图表 41：中国由于消费信心的走弱，服务 CPI 从 2023 年平均的 1.0%跌至今年 1-10 月的 0.7%.26 图表 42：中国我们预计猪价上行周期在明年下半年逆转.26 图表 43：中国2024 年 9 月 24 日起，经济政策刺激明显升级.27 2024-11-

13、25 4 图表 44：中国2025 年官方赤字率或定在 3.5%-4.0%之间.28 图表 45：中国我们预计2025 年的地方专项债额度将上升至 4.2-4.5 万亿元.28 图表 46：中国除了 9 月 50 个基点降准之外，存款准备金率四季度将再降 25-50 个基点.29 图表 47：中国9 月央行降低 7 天期逆回购利率 20 个基点.29 图表 48：中国10 月贷款和社融同比增速均继续下行，但 M2 增速反弹.30 图表 49：中国利差和汇率压力或制约今年四季度降息空间.30 图表 50：中国2024 年 9 月 24 日起房地产相关支持政策汇总.31 图表 51：中国11 月1

14、3 日优化多项房地产税收政策细节.32 图表 52：中国在 2015-2017 年的棚户区改造和货币化安置中，3 年货币化安置约为 800 万套.32 图表 53：中国在特朗普当选后，美元兑人民币汇率略微跌至 7.2-7.3 的区间内.33 图表 54：中国近期来看，央行在汇率升到 7.1 以内的时候暂停干预，跌到 7.2 以上重启.33 图表 55：美国尽管利率水平仍高，美国经济依然具备高韧性.36 图表 56：美国股市继续上涨，今年涨幅至今超过 20%.36 图表 57：美国政府债务负担在新冠疫情之后大幅上升 .38 图表 58：美国国会预算办公室（CBO）目前的赤字率预测尚未计入特朗普当

15、选的影响.38 图表 59：美国特朗普的主要经济政策主张、影响和兑现时点预测.39 图表 60：美国GDP 各分项季环比增速和对 GDP 拉动率.40 图表 61：美国投资对环比 GDP 拉动作用细分.40 图表 62：美国消费对环比 GDP 拉动作用细分.40 图表 63：美国尽管美联储 9 月开启降息，国债收益率不降反而大幅回升.40 图表 64：美国和财政刺激最相关的两个 GDP 子项增速.40 图表 65：美国零售消费进入今年四季度以来依然强劲.41 图表 66：美国工业生产环比增速 9-10 月连续录得负读数，部分受天气因素影响.41 图表 67：美国今年以来代表投资的新屋开工和营建

16、许可一路走低.41 图表 68：美国成屋销售今年 3 月以来下行，新房销售仍强.41 图表 69：美国10 月新增非农就业人数下滑超预期.42 图表 70：美国失业率 10 月回升至 4.145%.42 图表 71：美国平均时薪同比增速 10 月继续加快，但三季度雇佣成本指数同比增速有所放缓.43 图表 72：美国JOLTS 职位空缺/失业人数比率已经回到疫情前水平.43 图表 73：美国居民储蓄率自今年 2 月起逐月下降 .43 图表 74：美国消费类信用卡坏账率一路攀升 .43 图表 75：美国CPI 各分项环比增速和环比贡献.45 图表 76：美国CPI 通胀率在 2024 年已经显著下

17、行.45 图表 77：美国业主等价租金滞后成屋销售中位价变化约 18 个月，仍将下行一段时间.45 图表 78：美国未来 1 年通胀预期自今年 5 月起逐月下降，但是 5-10 年预期在反复中略微上升.46 图表 79：美国服务业和制造业 PMI 的价格指数今年以来在波动中趋势向下.46 图表 80：美国市场计入的美联储降息次数四季度以来逐步下降.47 图表 81：美国9 月 FOMC 更新各经济指标预测：12 月更新或为判断明年决议提供更多线索.47 图表 82：美国大选结果和美元指数、美国 10 年期国债收益率走势.49 图表 83：中国 2024 年以来房地产调控政策一览.50 图表 8

18、4：特朗普第一任内和此次竞选期间主张，相较于目前拜登政府的差别.51 图表 85：近期相关报告列表.54 2024-11-25 5 2025 年宏观经济展望：年宏观经济展望：在特朗普在特朗普2.0 的不确定性中寻找确定性的不确定性中寻找确定性 一、一、核心观点核心观点 今年中美经济增速的最终实现值似乎均今年中美经济增速的最终实现值似乎均将将高于一年前的市场预期。高于一年前的市场预期。尽管5.25%的高政策利率从去年 7 月底一直延续到今年 9 月中的情况下，美国经济依然凸显其强韧性：前三季度 GDP 环比折年率（季调）平均高达 2.5%，仅略低于 2023 年全年的 2.9%。降息虽然在今年

19、9 月开启，但是在经济韧性和通胀粘性仍强的情况下，在某些美联储会议暂停降息的讨论不绝于耳。中国在年初制定 5.0%左右经济增速目标的时候，由于高基数效应、市场普遍认为实现难度较 2023 年明显加大。然而目前看来，在及时有力的政策支持下，今年全年经济增速即便最终达不到 5.0%，也会相当接近。我们目前 4.9%的经济增速预测要高于去年底发布 2024 年展望时做出的 4.7%。不过 2024年经济增速好于预期，主要是因为净出口的优异表现，消费的表现则不及我们预期。我们预计明年两国经济增速均会放缓。我们预计明年两国经济增速均会放缓。从中国中国来看，尽管经济动能在政策刺激下开始改善，但经济复苏仍不

20、均衡和稳固，并且明年中国或还需应对特朗普上任后的关税战威胁。我们的基本假设是加征关税将从 2025 年下半年开始，明年受影响的出口产品占到对美国总出口的 1/4-1/2。我们相信政策支持仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀。我们预计积极的财政政策将更加积极，宽松的货币政策将继续。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，尤其在供给端上。在政策激励下，我们相信内需在 2025 年将明显改善，预计投资和消费对 GDP 的加总贡献将比今年提高 0.9 个百分点之多，然而整体 GDP 增速因为净出口表现的走弱或下降至 4.5%。促通胀行动预计在明年取得一定进展，GDP 平减指数有望转正，帮助名义 GDP

21、增速回升 0.5 个百分点到 4.7%。从美国美国来看，虽然经济增长和通胀数据仍具备一定韧性，但是我们相信支撑经济的主要动能消费接下来将会在劳动力市场继续走软和居民财富情况恶化的情况下转弱。我们对美国经济的基本判断依然是软着陆，全年实际GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。为了抵御劳动力市场的进一步恶化，我们预计从今年 12 月起到明年，美联储还将降息 6 次、每次 25 个基点、直到政策利率停在 3.0%。然而美联储 11 月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息的可能性。如果数据韧性仍强，接下来的 6 次降息中可能会有 1-2 次会

22、议的停顿。而显著的财政刺激在权力交接年份或欠缺，财政政策对经济的促进作用进一步减弱。2024-11-25 6 二、二、中国中国政策驱动下的内需恢复年政策驱动下的内需恢复年 虽然过程一波三折，虽然过程一波三折，但是今年全年但是今年全年或仍可实现或仍可实现 5.0%左右的全年经济增速目左右的全年经济增速目标。标。在年初两会制定 5.0%左右经济增速目标的时候，由于基数的明显上升（2023 年 5.2%的全年经济增速远高于 2022 年的 3.0%），市场普遍认为实现难度较 2023 年明显加大。今年经济走势相比 2023 年亦较为相似：于今年一季度迎来梦幻开局，经济增速远超预期加快至 5.3%（市

23、场预期：4.8%），然而从二季度起经济动能明显转弱（图表 1）。在二季度经济增速数据发布后，政府及时调整宏观政策，7 月 22 日意外降低政策利率，且在 7 月下旬宣布了设备更新和消费品以旧换新政策的升级。政策自 9 月 24 日起更是再次显著升级。在政策支持下，9-10 月份实体经济数据、尤其是消费改善明显（图表 2）。我们预计今年四季度经济增速将回升到 4.8%，全年经济增速达4.9%。按支出法来看，净出口的超预期表现是今年经济增速好于我们去年年底所做展望预测的主要原因，而消费的表现则不及我们预期。尽管尽管经济动能似乎在政策升级后改善，经济动能似乎在政策升级后改善，接下来经济运行仍面临接下

24、来经济运行仍面临几几点挑战点挑战。首首先，先，房地产行业距离企稳仍有距离。虽然房产销售和房价在 10 月显著改善，但是根据前几轮房地产政策刺激成效的经验来看，向好趋势是否能持续仍存在不确定性。自 2021 年下半年开始，此轮房地产下行周期已经持续了超过 3 年。其次其次，低迷通胀仍在影响企业投资和居民消费信心。自 2023 年二季度开始，GDP 平减指数已连续六个季度为负，延续时间远长于 2009 年和2015-2016 年间的两个季度为负。尽管我们在 9 月 24 日之后看到了更为坚决的政策努力以扭转低迷通胀，但要彻底改善或仍需耐心。最后最后，特朗普的当选和潜在关税战的威胁或对中国的对外贸易

25、带来新的挑战，关税政策走向亦可能会影响对中国金融市场和企业投资的信心。因此，因此，我们相信政策支持我们相信政策支持仍需仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀继续加码以化解风险、稳增长和促通胀（图表 5）。在财政政策财政政策上，我们预计明年两会将制定 3.5%-4.0%的赤字率，并将新增专项债额度增加到 4.2-4.5 万亿元（图表 7）。除了已经明确的 8000 亿元新增额度将用于化债之外，我们认为其中也将有至少 8000 亿元新增专项债资金用于支持收购房企存量土地和存量房。我们目前预计明年或将继续发行 1 万亿元超长期特别国债，但不排除到明年 3 月公布前由于经济形势变化、规模有所增加的可能

26、性。再加上我们预计的至少 1 万亿元的特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本，这样 2025 年的特别国债发行规模将至少在 2 万亿元。在资金的使用上，化解风险和稳增长或是 2025 年财政政策的两大主线，其中稳增长预计依然是促消费和稳投资两手抓。在货币政策货币政策上，我们相信宽松的政策取向仍将继续。我们预计明年还有 20-30 个基点的降息（在上半年）以及 50-100 个基点的降准。央行亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，尤其是支持收购存量土地专项再贷款的设立，我们预计初始规模或在 3000 亿元。2024-11-25 7 在房地产政策房地产政策上，短期内重点

27、将聚焦近期预告政策的落实以及成效观望，特别是专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和 100 万套货币化安置城中村和危旧房改造。中期来看，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”的信贷规模、货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持收购房企存量房。在政策稳健推进的前提下，我们预计房产销售最快在明年年中企稳（以销售面积同比增速转正为标准）。我们认为我们认为 2025 年的内需将在政策的激励下显著改善，尽管在外需拖累下全年的内需将在政策的激励下显著改善，尽管在外需拖累下全年经济增速年经济增速或或略微下滑。略微下滑。按支出法来看，投资增速有望在基建和房地产投资改善的情况下继

28、续上升。我们预计固定资产投资增速将从 2024 年的 3.6%加快到 2025 年的 4.4%，但房地产投资增速仍为负。在促消费政策继续升级、劳动力市场改善的大前提下，消费复苏或将继续。我们预计社会消费品零售增速或上升至 5.0%（2024E：3.6%）。我们预计关税战最快在明年年中即可开启，不过或采取徐徐渐进的方式开展。我们的基本假设是加征关税从 2025年下半年开始，明年受影响的出口产品占到对美国总出口的 1/4-1/2。虽然这将影响中国对美出口，但是或部分被加征前抢跑出口以及人民币的潜在部分贬值抵消。我们预计明年出口增速将下滑 4 个百分点到 1.0%，进口增速大致维持在 2.0%左右。

29、叠加预计继续扩大的服务贸易逆差，我们认为明年净出口对经济贡献或从今年+1.2 个百分点转负至-0.2 个百分点。加总来说，我们预计实际经济增速将下滑 0.4 个百分点到 4.5%，其中消费和投资的贡献加总起来达到 4.7 个百分点（2024E：3.8 个百分点，图表 3）。分季度来看，2025 年的经济增速或前高后底。由于基数较高，明年一季度经济增速或略微下滑至 4.5%，而后在基数下降后二季度回升至 4.6%。在下半年，随着潜在的关税战的影响逐渐显现，我们预计经济增速下滑，尤其对明年四季度影响最大（图表 4）。通胀率将在经济复苏的环境下温和回升，我们预计 CPI 通胀率明年将回升至0.8%（

30、2024E：0.3%），帮助名义 GDP 增速回升 0.5 个百分点到 4.7%。这将有助于企业盈利恢复。在明年下半年关税战再起的基本假设下，我们预计美元兑人民币汇率或适度贬值以抵消关税对出口的影响。资本市场资本市场的信心或从目前的政策驱动型逐渐转变成内生动能驱动型，然而的信心或从目前的政策驱动型逐渐转变成内生动能驱动型，然而仍需警惕潜在关税战的负面影响。仍需警惕潜在关税战的负面影响。目前市场似乎仅对显著政策刺激才做出明显的正面反应，这包括 2 月初新一轮房地产支持政策、9 月 24 日起显著的政策转向等（图表 6）。对其余政策刺激以及好于预期的经济数据发布则表现平淡。我们认为这种情况在支持政

31、策更多地反映在内需复苏上、对房地产行业企稳信心改善的情况下会有所转变。然而，我们预计中美关税战最快在明年年中开启，美国加征关税的意见征求稿更可能在明年二季度就揭晓。潜在关税战或对中国资本市场的信心产生一定影响，不过我们预计影响会小于 2018-2019 年的首次贸易战。2024-11-25 8 图表图表 1：中国中国今年今年经济增速经济增速走势和去年的颇走势和去年的颇为相似为相似 图表图表 2：中国中国9-10 月份实体经济数据、尤其是月份实体经济数据、尤其是消费改善明显消费改善明显 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 图表图表 3：中国中国按支出法的按支出法的实际实际

32、 GDP 贡献预测贡献预测 图表图表 4：中国中国季度实际季度实际 GDP 同比同比增速增速预测预测 资料来源：Wind，浦银国际预测 资料来源：Wind，浦银国际预测-50-30-101030507090110130150-10-5051015202019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10固定资产投资（累计）工业增加值消费品零售出口（右轴）同比%同比%-3-2-10123450123456782019/92020/92021/92022/92023/92024/9名义GDP增速实际GDP增速实际GDP环比增速(右轴）同比%环比%4.8 4.

33、5 4.6 4.5 4.2 2.53.03.54.04.55.05.56.06.52022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/92025/12同比%-1012345678920192020202120222023 2024F 2025F净出口消费投资%对GDP的贡献 2024-11-25 9 图表图表 5：中国中国我们预测的我们预测的明年增量政策措施预测汇总明年增量政策措施预测汇总 方向方向 内容内容 2024 年至今年至今 924 以来已执行政策以来已执行政策 此后政策加码预期此后政策加码

34、预期 货币 降低存款准备金率 100 个基点 50 个基点 今年还有 25-50 个基点，明年 50-100 个基点 降低政策利率 30 个基点 20 个基点 今年再降概率不高，但如果经济动能突然转弱，那么或降 10-20个基点。明年上半年降 20-30个基点。若今年接下来最终降息，明年降息幅度或更靠近下限。财政 赤字率 3.0%3.5%-4.0%专项债额度 3.9 万亿元 四季度加快 2.3 万亿元资金使用 4.2-4.5 万亿元 特别国债额度 1 万亿元 预告增发特别国债用于补充银行资本金 2 万亿元以上：新增 1 万亿超长期特别国债，另外至少 1 万亿元用于补充银行资本金 设备更新和 消

35、费品以旧换新 3 月推出、7 月升级增加 3000 亿资金支持 再次升级并新增至少 3000 亿元超长期特别国债资金支持 其他 促消费上推出税收或社保方面的优惠政策，尤其是生育、失业方面。稳投资上侧重国家重大战略和重点领域安全能力建设以及科技创新。房地产 专项债收地收储 预告 明年至少 8000 亿元资金用于收地收储 收地专项再贷款 预告将设立 初始规模预计在 3000 亿元 白名单项目信贷 规模 年底几乎翻倍到 4 万亿元 进一步扩大 保障性住房再贷款 3000 亿元 如有必要，可再加码且降低借贷利率 货币化安置城中村改造 已宣布 100 万套 如有必要，可再扩容到 220 万套 35 城上

36、限 资料来源：新闻整理，浦银国际 图表图表 6：中国中国金融市场金融市场变动主要变动主要受受重大重大政策政策调整调整驱动驱动 资料来源：Wind，浦银国际 22.12.22.32.42.52.62800300032003400360038004000420024/1/2224/3/2224/5/2224/7/2224/9/2224/11/22沪深300指数十年期国债收益率（右轴）%宣布支持试点城市购买商品房作为长租房、放松经营性物业贷款发放条件以及加快白名单筛选罕见同步降准降息，并降低存量房贷利率意外降息，并升级设备更新和消费品以旧换新政策宣布“6+4+2”万亿元化债方案降购房首付比财政部发布

37、会预告刺激政策 2024-11-25 10 图表图表 7：中国中国宏观经济宏观经济关键数据关键数据及及预测预测（2020-2025E）指标名称指标名称 单位单位 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 实际 GDP 增速 同比%2.2 8.4 3.0 5.2 4.9 4.5 最终消费贡献 百分点-0.2 4.9 1.2 4.3 2.3 2.9 资本形成 百分点 1.8 1.7 1.4 1.5 1.5 1.8 净出口 百分点 0.6 1.9 0.4-0.6 1.2-0.2 名义 GDP 增速 同比%2.7 13.4 4.8 4.6 4.2 4.7 固定资产投资 同比%2.

38、9 4.9 5.1 3.0 3.6 4.4 房地产 同比%7.0 4.4-10.0-9.6-10.5-5.0 基础建设（不包括电力）同比%0.9 0.4 9.4 5.9 4.3 5.0 制造业 同比%-2.2 13.5 9.1 6.5 9.4 7.0 社会消费品零售 同比%-3.9 12.5-0.2 7.2 3.6 5.0 出口 同比%3.6 29.6 5.6-4.7 5.0 1.0 进口 同比%-0.6 30.1 0.7-5.5 1.8 2.0 贸易差额 亿美元 5240 6704 8379 8221 9453 9287 经常账户顺差 占 GDP%1.7 1.8 2.3 1.4 1.6 1.

39、2 GDP 平减指数 同比%，平均 0.5 4.6 1.8-0.6-0.7 0.2 CPI 同比%，平均 2.5 0.9 2.0 0.2 0.3 0.8 PPI 同比%，平均-1.8 8.1 4.1-3.0-2.0-0.6 赤字率 占 GDP%-3.7-3.1-2.8-3.8-3.0-3.54.0 政策利率（7 天逆回购）%，年末 2.2 2.2 2.0 1.8 1.5 1.2-1.3 10 年期国债收益率 年末 3.2 2.8 2.9 2.6 2.1 2.0 E=浦银国际预测 资料来源：Wind，浦银国际 2024-11-25 11 1.经济三架马车经济三架马车的前景如何的前景如何？1)预计

40、预计投资投资整体整体改善，改善，房地产投资房地产投资跌幅收窄跌幅收窄 投资在投资在2025年年预计预计继续上升继续上升。固定资产投资累计同比增速从2023年的3.0%上升至 2024 年 10 月的 3.4%。制造业投资的大幅改善被基建投资的下行和房地产投资跌幅的继续扩大给部分抵消（图表 8）。展望明年，我们估计房地产投资跌幅显著收窄，基建投资增速或小幅回升，但制造业投资在高基数情况下有所回落。全年固定资产投资增速预计将上升至 4.4%（2024E：3.6%），投资将贡献 2024 年 GDP 1.8 个百分点（2024E：1.5 个百分点）。细分来看：制造业制造业投资投资（）制造业投资在 2

41、024 年全年维持在 9.0%以上的高增速增长（2024 年 1-10 月：9.3%），显著高于 2023 年全年的 6.5%。从月度数据来看，制造业投资同比增速在 3 月创造了年内高点之后开始下行，直到 7 月下旬设备更新政策升级之后，增速从 9 月又开始回升。除了政策支持之外，今年稳健的出口也是推动制造业投资改善的另一大推动力。往前看，根据财政部在 11 月 8 日人大常委会会议上预告的“加大力度支持大规模设备更新”，我们相信设备更新对制造业投资的促进作用在明年将继续。然而考虑到高基数效应和预计明年出口增速的下滑，我们预计制造业投资增速或下滑至 7.0%（2024E：9.4%）。基基建建投

42、资投资（）基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速在今年下滑明显。在地方政府去杠杆的情况下，由于符合要求专项债发行要求的项目数量不足，部分新发专项债被允许用于化解存量债务。此外，两大传统融资渠道在 2024 年继续受限，且该趋势在 2025 年或将继续维持：第一，尽管在政府提出“一揽子化债方案”后，市场上对城投债违约的担忧有所缓解，城投债收益率有所下行。然而在地方政府去杠杆以及地方政府融资平台市场化转型的过程中，城投债的审批工作或趋严，发行量在今年显著下滑（图表 9、图表 10）。第二，土地出让金累计收入跌幅在 2024 年持续扩大，继续影响地方政府的财政情况（图表 11）。不过，

43、“6+4+2”万亿元化债方案尘埃落定，或可让地方政府腾出资源和政策空间、支持投资。我们相信政府对基建投资的显性资金支持较今年会有所改善。我们预计基建投资增速在 2025 年将小幅回升至 5.0%（2024E：4.3%）。房地产房地产投资投资（）在房地产支持政策持续加码的情况下，我们看到房产销售同比跌幅在今年 2 月见底之后整体开始收窄，尽管基数效应也发挥了一定的作用（图表 12）。尤其在 9 月 24 日显著升级之后，10 月房产销售同比跌幅显著收窄，且高频数据显示在政策激励下，房产销售 2024-11-25 12 向好的趋势在 11 月至今继续维持（图表 13）。随着调整契税政策的落地，我们

44、预计向好趋势短期内有望维持。此外，70 个大中城市新房房价环比跌幅也在 10 月开始收窄（图表 14）。这两个指标可谓是房地产复苏的先行指标。在支持政策将继续加码直到实现行业企稳的基本假设下，我们预计房产销售最快在明年年中将稳企。然而房地产投资跌幅并未同步收窄，跌幅从 2023 年的-9.6%进一步扩大到今年 10 月的-10.3%。考虑到房地产投资的改善一般要滞后于房产销售改善约半年，我们相信房屋销售的改善最终会传导至投资上，并预计房地产投资同比跌幅明年显著收窄到-5.0%（2024E：-10.5%）。图表图表 8：中国中国今年以来房地产投资跌幅继续扩今年以来房地产投资跌幅继续扩大，基建投资

45、增速下滑，制造业投资增速改善明显大，基建投资增速下滑，制造业投资增速改善明显 图表图表 9：中国中国尽管利差缩小，城投债净融资尽管利差缩小，城投债净融资额额今年以来今年以来锐减锐减 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 -15-10-5051015-5051015202019/102020/102021/102022/102023/102024/10制造业投资基建投资（不含电力）房地产投资（右轴）累计同比%累计同比%012345678910-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0002019/10 2020/10 2021/10

46、2022/10 2023/10 2024/10城投债净融资5年期AA-城投债-国债利差（右轴）基建投资累计同比增速（右轴）亿元%图表图表 10：中国中国2024 年年前十个月前十个月城投债净融资城投债净融资总总额为负额为负 图表图表 11：中国中国土地出让收土地出让收入入累计同比累计同比跌幅今跌幅今年以来继续扩大年以来继续扩大 注：2024 年数据截止至 10 月 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际-4,0001,0006,00011,00016,00021,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212

47、02220232024城投债年度净融资亿元18232833384348-40-200204060802019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10土地出让收入增速占地方政府总财政收入比（右轴）累计同比%2024-11-25 13 图表图表 12：中国中国房地产销售今年以来同比跌幅收窄，但是投资仍在波动中房地产销售今年以来同比跌幅收窄，但是投资仍在波动中 资料来源：同花顺，浦银国际 图表图表 13：中国中国30 大中城市商品房销售大中城市商品房销售 11 月继月继续续向好向好 图表图表 14：中国中国70 大中城市新建商品房价格环大中城市新建商品房

48、价格环比跌幅比跌幅 10 月收窄，尤其是一线城市价格改善显著月收窄，尤其是一线城市价格改善显著 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 01020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月201920232024万平方米（7DMA）-0.8-0.30.20.72019/102020/102021/102022/102023/102024/10全国一线二线三线环比%2024-11-25 14 2)消费消费在政策推动下继续在政策推动下继续复苏复苏 2024 年整体的消费表现年整体的消费表现弱弱于我们此前的预期于我们此前的预期。

49、社会消费品零售同比增速从2023 年的 7.2%下降到今年 1-10 月的 3.5%。除了高基数效应之外（两年平均增速同期从 3.5%上升至 5.2%），这也反映了消费需求仍较为乏力。从结构上看，尽管服务消费（包括餐饮零售）增速下滑速度较快（1-10 月：6.5%，去年：20.0%），但是从水平上来看依然显著高于商品消费（3.2%，图表 15）。从月度数据来看，情况在 9-10 月有明显改善。伴随着消费品以旧换新政策在 7 月底升级，9-10 月的家电和汽车销售明显改善，帮助零售增速连续两个月远超预期上升（图表 16）。尽管如此，一些可能会影响消费的因素尚未改善：消费者信心指数依然在温和下滑中

50、（图表 17），城镇居民人均可支配收入累计同比增速亦在下滑，且降幅高于实际 GDP 增速（图表 18）。往前看，我们预计消费品零售增速在往前看，我们预计消费品零售增速在 2025 年加快。年加快。首先，首先，在 11 月 8 日的人大常委会新闻发布会上，财政部蓝佛安部长在提及接下来财政刺激的方向时表示“将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。我们预计在 3000 亿元支持设备更新和消费品以旧换新的超长期国债资金使用完毕后，政府或再次升级以旧换新政策，将更多的耐用品加入到以旧换新的行列里来，并加大补贴力度。在此前的 2009-2011 年的家电下乡运动中，家电和汽车销售的

51、同比增速最高超过 50%。其次其次，劳动力市场近期已经出现改善的信号，9-10 月失业率下降（图表 19）。劳动力市场的改善有助于增加收入，叠加政府其他潜在改善居民收入的政策支持，或有助于形成消费的正反馈循环。最后，最后，我们预计房地产销售最快在明年年中企稳，那就意味着已经延续了三年以上的房地产下行周期有望终结。对房地产和就业市场信心的改善或有助于居民释放其超额储蓄。2024 年 10 月的数据表明，居民部门的储蓄已经超过历史拟合趋势线高达 42.2 万亿元（图表 20）。结合以上三点原因和低基数效应，我们预计消费品零售增速在 2025 年加快至 5.0%（2024E：3.6%），仍低于疫情前

52、 8.0%以上的增速。最终消费或对明年 GDP 贡献 2.9 个百分点（2024E：2.3 个百分点）。2024-11-25 15 图表图表 15：中国中国社会消费品零售累计同比增速社会消费品零售累计同比增速放缓，服务零售整体表现仍好于商品放缓，服务零售整体表现仍好于商品 图表图表 16：中国中国汽车和家电销售在政策支持下汽车和家电销售在政策支持下改善是近期零售数据复苏的最主要原改善是近期零售数据复苏的最主要原因因 资料来源：Wind,浦银国际 注：（）内为该分类在 2023 年全年社会消费品零售总额中的销售占比 资料来源：Wind,浦银国际 图表图表 19：中国中国失业率失业率 9-10 月

53、连续下降，劳动月连续下降，劳动力市场情况好转力市场情况好转 图表图表 20：中国中国居民部门的储蓄已经超过历史居民部门的储蓄已经超过历史拟合趋势线高达拟合趋势线高达 42.2 万亿元万亿元 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 05101520252023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/10服务零售额社会消费品零售总额社会消费品零售总额:餐饮收入社会消费品零售总额:商品零售累计同比%-10-505101520-20-100102030402019/102020/102021/10

54、2022/102023/102024/10家电(5%)汽车(29%)社会消费品零售（右轴）同比%同比%图表图表 17：中国中国消费者信心指数依然在消费者信心指数依然在温和温和下下滑中滑中 图表图表 18：中国中国城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入累计累计同比同比增速亦在下滑当中增速亦在下滑当中 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 051015808590951001051101151201251302014/10 2016/10 2018/10 2020/10 2022/10 2024/10消费者信心指数消费品零售总额（右轴）同比%4.55.05.56.06.

55、52019/102020/102021/102022/102023/102024/10城镇调查失业率31大城市失业率%0204060801001201401602006/102009/102012/102015/102018/102021/102024/10居民储蓄余额线性拟合万亿元42万亿元23456789102019/92020/92021/92022/92023/92024/9实际GDP增速城镇居民人均可支配收入增速累计同比%2024-11-25 16 3)出口出口增速或增速或在关税战背景下在关税战背景下减慢减慢，净净出口对出口对明年经济增速明年经济增速贡献贡献或或转负转负 2024 年

56、前十个月的出口表现远超预期。年前十个月的出口表现远超预期。出口同比增速从 2023 年的-4.7%回升到 2024 年 1-10 月的 5.2%。虽然我们此前在 2024 年经济展望中也认为出口增速将转正，但是 5.0%以上的强劲增速依然强于我们和市场的预期，在内需疲软的情况下对支撑经济增速起到了的关键作用（前三季度净出口对经济的贡献高达 1.1%，而 2023 年全年贡献为-0.6%）。这一改善主要是因为出口数量的上升，出口价格继续下跌（图表 22）。中国在通胀低迷情况下的产品价格优势、全球科技上行周期以及低基数效应推动了中国出口在 2024年的优异表现。分产品来看，高新技术商品出口的改善是

57、主要推动力，包括芯片、自动数据处理设备、生物科技、计算机和通信设备、电子产品等（图表 23）。伴随着全球商品需求的改善，家具、纺织制品等劳动密集型产品的出口亦有一定改善。分国家和地区来看，对美国和欧盟两大传统贸易伙伴的出口增速在低基数的情况下转正，但增速仍低。对日本的出口增速仍为负，尽管跌幅略微收窄。对亚洲其他主要贸易伙伴（东盟、中国香港和中国台湾）出口增速恢复较为显著。而对出口美国的重要战略中转地墨西哥的出口增速继续加快（图表 24）。展望展望 2025 年，我们预计出口增速年，我们预计出口增速将将有所下滑有所下滑，从，从 2024 的的 5.0%左右跌至左右跌至1.0%。首先，国际货币基金

58、组织预计明年全球实际经济增速将在 3.2%，和今年持平。然而，通胀压力或将在明年进一步缓解，从而导致与中国出口增速相关性较强的全球名义经济增速在 2025 年预计将下滑（图表 25）。其次，全球科技周期虽然预计在 2025 年继续，但是对出口的推动作用或不及 2024年：根据 WSTS 的最新预测，全球半导体市场销售额同比增速将从 2024 年的 16.0%下滑至 2025 年的 12.5%。最后，预计明年下半年开始的中美关税战或影响中国对美出口，尽管这或许被加征前提前出口以及人民币的潜在部分贬值抵消。从 2018-2019 年的贸易战来看，加征关税对 2018 年的出口增速影响有限，对 20

59、19 年的影响更为显著（图表 31）。叠加 2024 年的高基数效应，我们预计 2025 年出口增速将下滑至 1.0%。2024-11-25 17 图表图表 23：中国中国各类产品出口累计同各类产品出口累计同比比增速增速 资料来源：CEIC，浦银国际 注：数据截止到 2024 年 9 月，因为部分 10 月产品出口数据尚缺。图表图表 21：中国中国出口出口增速增速自二季度起维持强自二季度起维持强劲劲 图表图表 22：中国中国出口改善主要是因为出口数量出口改善主要是因为出口数量的上升，出口价格继续下降的上升，出口价格继续下降 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际-60%-4

60、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%基础有机化工钢铁制品农产品新能源汽车HT：电子产品HT：计算机和通信设备HT：光学器件HT：生物科技高新技术（HT）ME：二极管和类似半导体ME：蓄电池ME：汽车零配件ME：摩托车ME：芯片ME：音像设备ME：家用电器ME：手机ME：自动数据处理设备机电产品（ME）LI：玩具LI：家具LI：鞋LI：服装LI：纺织制品LI：箱包LI：塑料制品劳动密集型（LI）2024Ytd20232022-20020402019/92020/92021/92022/92023/92024/9出口数量出口价格出口价值（人民币计价）出口价值增速（美元计价）同比

61、%-60-40-20020406080100120-20-10010203040502019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10贸易差额（右轴）进口增速出口增速同比%百万美元 2024-11-25 18 我们预计我们预计明年进口仍明年进口仍将将维持低个位数增速维持低个位数增速。今年迄今为止进口的复苏情况落后于出口，进口增速仅从 2023 年的-5.5%转正至今年 1-10 月的 1.7%。除了进口价格增速下降之外，进口数量在低基数的情况下亦仅略微边际改善（图表 26）。按产品大类看，受出口改善的影响，机电和高新科技进口改善明显，然而农产品和大宗

62、商品进口较弱，受到内需疲软的连累（图表 27）。往前看，随着高新科技和机电产品的出口增速（因为科技周期推动作用的减退和关税战的影响）的潜在回落，相关中间品的进口亦会受到波及。略微回升的基建投资增速预测意味着基建对大宗商品进口的促进作用或有限。另外，从目前的彭博社预测均值来看，大部分主要进口的大宗商品价格的预计下滑也将影响整体进口价值增速（图表 28）。不过预期的内需在经济刺激下的复苏以及房地产市场的好转或有助于进口的恢复。综上所述，我们预计全年进口增速将从 2024 年的 1.8%略微回升至 2.0%。经常项目经常项目顺差可能收窄。顺差可能收窄。据我们对进出口增速的预测，贸易顺差预计小幅收窄到

63、约 9287 亿美元（2024E：9453 亿美元）。而服务贸易逆差在今年前九个月同比增速约为 8.0%，明年预计随着出境游的增多而进一步扩大。加总来看，我们估计经常项目顺差占 GDP 比重会从 2024 年的 1.6%降到 2025 年的1.2%。净出口对 GDP 的贡献从 2024 年+1.2 个百分点转负到 2025 年的-0.2个百分点（图表 29）。图表图表 24：中国中国按目的地看，按目的地看，对主要贸易伙伴对主要贸易伙伴的出口累计同比增速的出口累计同比增速 图表图表 25：中国中国和中国出口增速相关性高和中国出口增速相关性高的的全全球球名义经济增速名义经济增速 2025 年年的的

64、预计下降而预计下降而下行下行 注：括号内为该国/地区出口占中国 2023 年全年出口比例，2024 年累计数据至 10 月 资料来源：CEIC，浦银国际 注：2024-2025 年名义经济增速预测数据来自 IMF，由于 IMF 近期没有更新全球通胀率预测，我们用 OECD 的 G20 国家预测替代。资料来源：IMF,OECD,World Bank,CEIC，浦银国际 累计同比%-20-100102030405020202021202220232024YTD累计同比%-20-10010203040-6-14914200820092010201120122013201420152016201720

65、182019202020212022202320242025全球名义经济增速中国出口增速（右轴）同比%同比%2024-11-25 19 图表图表 26：中国中国进口数量在低基数的情况下亦进口数量在低基数的情况下亦仅略微边际改善仅略微边际改善 图表图表 27：中国中国机电和高新科技进口改善明显，机电和高新科技进口改善明显，然而农产品和大宗商品进口较弱然而农产品和大宗商品进口较弱 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 图表图表 28：中国中国原油和铁矿石价格明年价格预原油和铁矿石价格明年价格预计计继续下行，不过天然气价格或有望继续下行，不过天然气价格或有望回升回升 图表图表

66、29：中国中国我们预计明年经常项目顺差占我们预计明年经常项目顺差占GDP 的比重下的比重下降至降至 1.2%注：2024 年四季度起数据来自 Bloomberg 预测均值，更新于 2024 年 11 月 22 日 资料来源：Bloomberg，同花顺，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际-20020402019/92020/92021/92022/92023/92024/9进口数量进口价格进口价值（人民币计价）进口价值增速（美元计价）同比%-40-200204060802019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10农产品机电产品高新技术大宗商品

67、同比%0.00.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021202220232024E2025E%GDP-40-20020406080100-60-40-200204060801002021/122022/122023/122024/122025/12亨利天然气价格布伦特原油价格铁矿石价格（62%，右轴）同比%同比%2024-11-25 20 图表图表 30：中国中国美国对从中国进口商品加征关税的影响美国对从中国进口商品加征关税的影响估算估算 资料来源：同花顺，CEIC，浦银国际估算 来源来源公式公式贸易战后平均关税贸易战后平均关税从3.8%提高到19.3%

68、从3.8%提高到19.3%特朗普威胁进一步特朗普威胁进一步将关税增加至60%将关税增加至60%美国对中国进口商品关税增幅政策a15.5%40.7%关税到价格的传导Feenstra(1989)b0.60.6美国进口商品的价格增幅计算得出c=a*b9%24%美国从中国进口商品总额（亿美元）中国统计局2020,2023 d45185003美国进口价格弹性Kee et al(2008)e-3.39-3.39美国从中国进口商品预计减少（亿美元）计算得出f=c*d*e-1424-4142中美贸易顺差（亿美元）中国海关2020,2023g31693361中国总出口（亿美元）中国海关2020,2023h259

69、0033790中国GDP（亿美元）中国统计局2020,2023i148626176620对中美贸易顺差的影响计算得出k=f/g-44.9%-123.2%对中国出口的影响计算得出l=f/h-5.5%-12.3%对中国GDP的影响计算得出m=f/i-1.0%-2.3%专题专题 1：特朗普特朗普 2.0 下潜在中美关税战的影响下潜在中美关税战的影响和对策和对策分析分析 我们估算特朗普若我们估算特朗普若将对中国所有进口商品的关税加到将对中国所有进口商品的关税加到 60%，或将拉低中国经济增速，或将拉低中国经济增速 2.3 个百分个百分点。点。在 2018 年的贸易战之后，中国出口到美国商品的平均关税已

70、经从 3.8%提高到了 19.3%以上。我们的理论框架估算：如果关税进一步上升到 60%，对中国贸易和 GDP 的影响至少是加倍的我们此前分析显示此前加税影响中国 GDP 1.0 个百分点，若关税进一步加到 60%，则对GDP 影响达 2.3 个百分点（图表 30）。然而，加征关税对然而，加征关税对 2025 年年的经济影响或远低于我们的估算：的经济影响或远低于我们的估算：首先，首先，我们的理论框架似乎高估了我们的理论框架似乎高估了 2018-2019 年加征关税对中美贸易顺差以及经济的影响年加征关税对中美贸易顺差以及经济的影响。尽管中国出口在自 2018 年中起承受了高额的加征关税，然而从双

71、边贸易表现来看，中国商品出口到美国的增速仅在 2019 年出现过大幅下滑（-12.5%），此后三年均为正。此外，贸易顺差也在2019 年短暂回落后在 2020-2022 年屡创历史新高（图表 31）。排除在疫情期间中国供应链的高稳定性帮助维持中国出口韧性的影响之外，我们认为加征关税对美国而言其实并未起到改善两国高额贸易顺差的作用。其次，受之前关税战的影响，中国的出口产业链已经做出相应调整，通过其次，受之前关税战的影响，中国的出口产业链已经做出相应调整，通过拉长产业链的方式拉长产业链的方式回回避避关税。关税。在此前的关税战爆发之后，中国对东盟、墨西哥的出口量大增（图表 24），相信有相当比例是中

72、国企业的曲线出口所致。虽然美方已经有提及要对规避关税的出口绕道行为加强监管，但是实施起来难度或较高。最后，虽然我们认为中国出口到美国的商品或最后，虽然我们认为中国出口到美国的商品或难避免被加征关税，但是会否对所有商品征收高难避免被加征关税，但是会否对所有商品征收高达达 60%的关税这一点还存疑。的关税这一点还存疑。我们认为部分中国出口商品仍具备较高的出口不可替代性，可能免于被加征关税。此外，考虑到 2025 年美国经济或还有再通胀风险，对所有中国出口商品征收高达 60%关税或还需要考虑其对美国再通胀的影响。2024-11-25 21 图表图表 33：中美贸易战关税中美贸易战关税税率变化税率变化

73、图图 资料来源：PIIE，USTR，中国商务部，浦银国际 图表图表 31：中国中国高额关税此前对中国高额关税此前对中国出口到美出口到美国商品的影响似乎有限国商品的影响似乎有限 图表图表 32：中国中国信贷脉冲在信贷脉冲在贸易贸易战爆发后大幅战爆发后大幅上升，尤其是以社融计算的信贷脉冲上升，尤其是以社融计算的信贷脉冲 资料来源:CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际计算 01,0002,0003,0004,0005,000-30-20-1001020304019961998200020022004200620082010201220142016201820202022贸易顺差（右轴）出

74、口增速进口增速同比%亿美元-5-4-3-2-101234-8-6-4-20246810122017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10基于社融减去政府债券基于新增贷款（右轴）2024-11-25 22 关税战最快在明年年中即可开启。关税战最快在明年年中即可开启。在 2016 年底特朗普当选为美国总统之后，经过反复谈判，中美关税战在 2018 年 6 月才正式打响。而此次，如果特朗普执意打响关税战，由于双方对彼此的底线更为了解，斡旋协商时间或相对较短。我们预计美方我们预计美方将采取类似于上次关税战的循序渐进方式加征关税。将采取类

75、似于上次关税战的循序渐进方式加征关税。在上轮关税战中，特朗普首先在 2018 年 6 月 15 日宣布对 500 亿美元商品加征 25%的关税，其中 340 亿元商品在当年 7 月6 日执行，其余 160 亿商品在 8 月 23 日执行。而后在 9 月 24 日，美国再对其余 2000 亿元中国商品加征 10%的关税，在 2019 年 6 月 1 日又将该批商品的关税进一步增加到 25%（图表 33）。虽然特朗普也威胁会对剩余中国出口到美国的商品亦加征 25%关税，但未兑现。我们认为美国采取这种循序渐进的方式是为了减少加征关税对美国企业和居民的影响，相关商品被加征关税的时点和中国出口商品的可替

76、代性成反比。我们相信大概率此次关税战亦会采取循序渐进的方式从较易获得替代品的商品类别出手，并且加征的幅度也不一定会一步到位到 60%。我们的基本假设是加征关税从 2025 年下半年开始，明年初始受影响的出口产品占到对美国总出口的 1/4-1/2。如果这基本假设成为现实，那么我们估算对 2025 年全年 GDP 的影响或在 0.3-0.6 个百分点（=2.3/2*（1/2 或 1/4）。在 2026 年，我们预计被加征关税的中国出口商品占比将提高到 1/2-2/3，关税战或对 2026 年的中国经济影响或更大。不过，尚不明确此轮关税战是否会触发双方的贸易谈判，以类似于达成此前的第一阶段贸易协议的

77、方式来收尾。此外，我们的估算假设美国大概率将不会对大多数国家出口到美国的商品加征关税。如果特朗普的关税战是针对全球市场、而不仅仅是中国的话，那么加征关税对全球经济增速也将产生影响，对中国的影响也会由于整体外需受到的影响而大于我们的基本估算。中国政府将如何应对？中国政府将如何应对？我们认为中方有可能对等地加征自美国进口商品的关税。然而针对在华美国企业的做法或得不偿失，可能不会被启用。关键仍在如何消化加征关税对中国出口企业的影响。我们预计中方会：1）适当允许人民币对美元贬值以释放关税压力（美元兑人民币汇率至7.5-8.0 的区间内）；2）对自身产业链做出调整，改善目前供需不平衡的情况；3）继续积极

78、开拓新的贸易伙伴；4）加大宏观政策调控力度以稳定经济增长。应对宏观政策或主要采取应对宏观政策或主要采取“边走边看”模式。“边走边看”模式。我们不排除由于特朗普的当选对市场信心的影响，政府提前适度增加政策支持规模的可能性。不过应对潜在的新一轮关税战，是否需要大幅增加政策支持或仍取决于关税战的具体进展，或采取“边走边看”模式。在此前 2018 年的关税战中，央行曾在 2018 年下半年到 2019 年 9 月下调高达 3.2 个百分点的存款准备金率（图表 46），信贷脉冲亦大幅上升（图表 32）。不过考虑到贸易战带来的汇率压力，央行并未下调政策利率。其他部门亦积极行动，重点扶持中小型出口企业，减轻

79、加征关税对其的影响（图表 34）。我们相信关税战对 2025 年中国 GDP 0.3-0.6%的负面影响将大部分被以上四点对应措施抵消。2024-11-25 23 图表图表 34：中国中国政府政府在此前贸易战爆发后的应对政策措施在此前贸易战爆发后的应对政策措施 日期日期 部门部门 具体内容具体内容 2018 年 9 月 28 日 国务院 国务院常务会议进一步降低机电设备、纺织品、建筑装饰材料等 1585 种产品进口关税，自 2018 年 11 月 1 日起实施。关税从上一年的 9.8%下调至 7.5%，2018 年的关税调整可为企业和消费者节省人民币 600 亿元。2018 年 10 月 7

80、日 财政部 财政部在研究未来更大规模的减税和更积极的财政政策，以稳定增长。税费减免总额预计超过人民币 1.3 万亿元，而全国人大会议期间确定的目标是人民币 1.1 万亿元。此外，财政部支持重大项目建设，并通过提高个人所得税扣除来刺激消费。2018 年 10 月 7 日 央行 下调部分银行存款准备金率 100 个基点，除了其中 4500 亿元用于偿还到期的 MLF 贷款外，额外释放流动性 7500 亿元支持实体经济。2018 年 10 月 8 日 国务院 2018 年 11 月 1 日起，国务院再次提高出口退税率，原 15%出口和部分 13%出口退税率提高至 16%；出口退税率为 9%的，税率提

81、高到 10%，有的甚至达到 13%；出口退税率为 5%的，税率提高到 6%，有的甚至达到 10%。该措施不适用于高耗能、高污染、产能过剩相关出口。同时，7 档返利下调至 5 档。2018 年 10 月 22 日 央行 公布两项新举措支持民营企业融资：1）宣布新增 1500 亿元再贷款和再贴现贷款额度，用以支持银行向中小企业和民营企业发放贷款；2)设立民营企业债券融资支持工具。2018 年 11 月 8 日 银保监会 银保监会主席郭树清要求银行对民企的新增贷款在整体企业贷款中的比例在大银行必须达到 1/3，对中小银行必须达到 2/3。对整体银行系统来说，争取在 3 年的时间内将民企企业贷款在总体

82、企业贷款中的比重提升到 50%以上，此前大约在 40%。2018 年 11 月 9 日 国务院 国务院常务会议要求 2018 年四季度中小企业贷款利率降低 1 个百分点，并要求国有企业和政府按时偿还对民营企业的应收账款。2019 年 1 月 2 日 央行 宣布扩大普惠金融定向降准范围：对授信额度在 1000 万元以下的中小企业贷款实行定向降准，此前标准为 500 万元。2019 年 1 月 9 日 国务院 国务院常务会议公布减轻中小企业税负的新举措，预计每年减轻 2000 亿元税负。2019 年 1 月 央行 央行分两次降低存款准备金率，分别在 15 日和 25 日降低 50 个基点，排除了偿

83、还到期的 MLF 贷款之外，约释放 8000 亿元永久性流动性。2019 年 2 月 14 日 国务院 发布关于加快民营企业 IPO 和股权再融资的新指导意见，我们预计民企进入资本市场的融资渠道将有所拓宽。2019 年 5 月 6 日 央行 宣布在 5 月 15 日对农村中小银行下调存款准备金率最多 3.5 个百分点到 8%，注入2800 亿元永久性流动性。2019 年 9 月 6 日 央行 宣布在 9 月 16 日下调整体存款准备金率 50 个基点。为了进一步扩大对小微企业和民企的贷款支持，城市商业银行的存款准备金率分两次在 10 月 15 日和 11 月 15 日下调，共下调 100 个基

84、点。两项降准操作总共释放 9000 亿元流动性。资料来源：新闻报道，浦银国际 2024-11-25 24 2.促通促通胀胀行动行动预计预计在明年取得一定进展在明年取得一定进展 PPI 同比通胀同比通胀率率 2024 年至今年至今维持维持负读数负读数，明年预计维持负读数但跌幅显著明年预计维持负读数但跌幅显著收窄收窄。即便基数较低、补库存的行为有所改善（参照工业企业产成品存货今年下半年的改善、图表 36），PPI 通胀率并未如我们预期般转正、反而从下半年起跌幅进一步扩大（图表 35）。全年来看，PPI 通胀率仅从 2023 年的-3.0%略微回升到 2024 年的-2.1%。究其原因，我们认为工业

85、产出的复苏远强于需求是主要原因。工业增加值累计同比增速从 2023 年的 4.6%上升至 2024年 10 月的 5.8%（图表 36），而和工业需求相关的基建和房地产投资增速却在同期分别下滑 1.6 和 0.7 个百分点到 4.3%和-10.3%。此外，今年三季度原油价格的大幅下跌也是拖累 PPI 走低的原因之一（图表 37）。往前看，更偏向于消费驱动的内需复苏或对工业需求的支持作用较小，房地产投资跌幅在 2025 年预计也仅是收窄而非转正。综合考虑低基数效应和大宗商品价格预计变动，我们预计 2025 年的全年 PPI 通胀率或仍为负，不过跌幅继续收窄，至-0.6%（2024E:-2.0%）

86、。在内需在内需复苏复苏乏力的情况下，低迷的乏力的情况下，低迷的 CPI 通胀率在通胀率在 2024 年继续年继续。虽然猪肉价格的上行周期推高了食品价格，但是整体 CPI 同比通胀率仅从 2023 年的平均 0.2%略微回升至 2024 年前十个月的 0.3%，排除了食品和能源价格的核心 CPI 通胀率更是在同期进一步从 0.7%下降到了 0.5%（图表 38）。从细分数据来看，交通通信价格对整体 CPI 的拖累作用最为显著（图表 39）：一方面，能源价格自今年三季度起大幅下降，拖累了交通工具用燃料 CPI。另一方面，汽车以旧换新政策虽然推高了汽车销量，但是却让交通工具 CPI 的跌幅迟迟无法收

87、窄。在消费降级的大环境下，通信工具的价格也有所下降（图表 40）。与此同时，服务价格也进一步下滑。由于消费信心的走弱，我们不仅没看到疫情后服务 CPI 逐步上行至疫情前水平，反而服务 CPI 从 2023 年平均的 1.0%跌至今年 1-10 月的 0.7%（图表 41）。我们预计我们预计 CPI 通胀率通胀率在政策推动下在政策推动下温和回升温和回升，全，全年年 CPI 通胀率通胀率预计预计从从 2024年的年的 0.3%回升到回升到 2025 年的年的 0.8%左右左右。从今年下半年开始，我们能明确感受到政策支持在促消费、改善民生和居民收入的投入有所加码，或有助于消费的复苏。我们预计消费品零

88、售增速从 3.6%回升至 5.0%，内需的改善将有助于服务和核心 CPI 的复苏。不过，作为促消费重要手段的消费品以旧换新政策由于消费补贴的关系对价格的促进作用或不高，甚至可能会拉低相关商品的价格。此外，我们还需留心猪价周期逆转对食品价格的影响：猪肉价格的上行周期从历史规律来看持续 14 到 33 个月不等（图表 42）。考虑到今年 6 月起，猪价同比 CPI 已经处在 15.0%的高位以上，我们认为在此高基数下继续走高的概率很低。猪价上行周期或在明年下半年逆转。整体而言，改善低迷通胀的行动预计在 2025 年取得一定进展，GDP 平减指数在 2023-2024 年连续两年为负之后，2025

89、年有望转正。2024-11-25 25 图表图表 35：中国中国通胀在今年通胀在今年并未如期复苏并未如期复苏 图表图表 36：中国中国工业工业生产生产远强于需求或是远强于需求或是 PPI持续为负的主要原因持续为负的主要原因 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 图表图表 37：中国中国今年三季度今年三季度原油价格原油价格的大幅下的大幅下跌也是拖累跌也是拖累 PPI 走低的原因走低的原因之一之一 图表图表 38：中国中国食品食品 CPI 走高走高，但是核心和服，但是核心和服务务 CPI 依然低迷依然低迷 注：2024 年四季度起数据来自 Bloomberg 预测均值，更新于

90、 2024 年 11 月 22 日 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 图表图表 39：中国中国CPI 各分项同比贡献率：食品各分项同比贡献率：食品为主要支撑，交通通信为主要支撑，交通通信拖累拖累作用增强作用增强 图表图表 40：中国中国交通和通信交通和通信 CPI 一路下跌，燃一路下跌，燃料和交通工具料和交通工具 CPI 领跌领跌 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际-10-5051015-202468102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102

91、017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10CPIGDP平减指数PPI（右轴）同比%同比%-10-5051015202019/102020/102021/102022/102023/102024/10工业企业产成品存货工业增加值PPI同比%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52022/102023/42023/102024/42024/10食品衣着居住医疗保健交通通信教育文化生活用品服务其他%-30-20-10010203040-7-5-3-1135792019/102020/

92、102021/102022/102023/102024/10交通和通信（TT）TT：交通工具TT：通信工具TT：交通工具用燃料（右轴）同比%同比%-10-50510152025-1012342019/102020/102021/102022/102023/102024/10CPI核心CPI服务CPI食品CPI（右轴）同比%同比%-5051015-500501001502002502020/12 2021/12 2022/12 2023/12 2024/12 2025/12布伦特油价增速PPI（右轴）同比%同比%2024-11-25 26 3.政策政策支持支持将在将在 2025 年继续发力年继续

93、发力 中国的宏观调控政策在中国的宏观调控政策在 9 月月 24 日发生了一个较为显著的转向日发生了一个较为显著的转向（图表 43）。首先是 9 月 24 日央行超预期同步降准降息，降低存量房贷利率，同时宣布其他的一些房地产和资本市场支持政策。然后是 9 月 26 日召开政治局经济会议。往年，三季度政治局经济会议通常视乎经济形势在 10 月召开，而此次罕见地提前到 9 月底。此外，相较此前历次政治局经济会议更加侧重于指明大致工作方向，此次会议通稿对未来政策走向的表述更为具体和直接。10 月份各部委陆续召开新闻发布会，发布新的增量政策措施：先是国家发改委宣布 10 月底提前下达明年 1000 亿元

94、“两重”建设项目清单和 1000 亿元中央预算内投资计划，再有财政部宣布将一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，并允许专项债收购存量住房或土地。10 月 17 日，住建部宣布通过货币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至 4 万亿元等具体增量措施。11 月 8 日人大常委会公布远超预期的高达 12 万亿元地方政府化债方案。图表图表 41：中国中国由于消费信心的走弱，服务由于消费信心的走弱，服务 CPI从从 2023 年平均年平均的的 1.0%跌至今年跌至今年 1-10 月的月的 0.7

95、%图表图表 42：中国中国我们预计猪价上行周期在明年我们预计猪价上行周期在明年下半年逆转下半年逆转 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际-10-50510152025-100-500501001502006/102008/102010/102012/102014/102016/102018/102020/102022/102024/10猪肉CPI食品CPI（右轴）同比%同比%-8-3271217-1012342019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10服务业CPI旅游业CPI（右轴）同比%20152015-20192019

96、年平均年平均同比%2024-11-25 27 图表图表 43：中国中国2024 年年 9 月月 24 日起，经济政策刺激明显升级日起，经济政策刺激明显升级 资料来源：政府网站，浦银国际 我们相信我们相信政策支持接下来将继续发力以稳定经济增长和扭转低迷通胀。具政策支持接下来将继续发力以稳定经济增长和扭转低迷通胀。具体地说：体地说：1)财政政策财政政策继续加码继续加码 11 月月 8 日的人大常委会发布会虽然没有日的人大常委会发布会虽然没有推出推出除了化债之外的其他政策除了化债之外的其他政策措施措施，但是指明了接下来财政刺激的方向：但是指明了接下来财政刺激的方向：1）基于发布会提出的“积极利用可提

97、升的赤字空间”，我们预计明年的财政赤字率或显著高于今年的 3.0%，或制定在 3.5%-4.0%的区间内（图表 44）。2）基于“扩大专项债券发行规模”的说法、8000 亿元额度确定将用于地方政府化债、以及部分额度将用于收购房企土地和房屋，我们预计明年的专项债额度或增加至 4.2-4.5 万亿元（2024年为 3.9 万亿元、图表 45）。3）发布会仅表示“继续发行超长期特别国债”，而非像专项债那样使用“扩大”的措辞，我们目前预计明年或将继续发行 1万亿元超长期特别国债，但不排除到明年 3 月公布前由于经济形势变化、规模有所增加的可能性。4）10 月 12 日财政部发布会预告的发行特别国债支持

98、国有大型商业银行补充核心一级资本的具体规模尚未公布，不过财政部蓝佛安部长表示该项工作正在加快推进中。我们预计规模至少在 1 万亿元。这样 2025 年的特别国债发行规模将至少在 2 万亿元。在资金的使用上，在资金的使用上，化解风险和化解风险和稳增长稳增长或是或是 2025 年财政年财政政策政策的两大主线。的两大主线。在化解风险方面，化解地方债务风险的“6+4+2”万亿元化债方案已经公布，或让地方政府腾出资源和政策空间，支持投资和消费、改善民生。在支持房地产行业企稳方面，财政支持的方向也已经明确，关键在于专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，尽管财政部表示政

99、策细则仍在研究制定中。我们预计明年新增专项债额度中将有 8000 亿元或以上资金被用于支持收地收储，不过出于道德风险的考虑，财政部并不一定会公布具体支持规模。2024-11-25 28 稳增长上依然是促消费和稳投资两手抓。稳增长上依然是促消费和稳投资两手抓。在促消费促消费方面，首先，我们一再呼吁的进一步升级大规模设备更新和消费品以旧换新政策，或在当前 3000 亿元超长期特别国债额度使用完之后，有所推进。消费品以旧换新的品种和规模或有所扩大，超长期特别国债的支持规模或至少在 3000 亿元以上。其次，发布会提出加强对民生等重点领域的保障力度，我们不排除政府推出税收或社保方面的优惠政策的可能性，

100、尤其在生育、失业方面，以帮助居民（尤其是中低收入群体），增加可支配收入以支持消费。在稳投资稳投资方面，虽然除了 10 月 8 日发改委发布会提出 10 月底提前下达明年 1000 亿元“两重”建设项目清单和 1000 亿元中央预算内投资计划和四季度加快 2.3 万亿元专项债资金的使用之外，在此轮刺激周期中较少提及，但是我们相信作为政府常用的较为有效的稳增长方式，在投资方面的政策支持也会继续，尤其是国家重大战略和重点领域安全能力建设以及科技创新方面的支持措施值得期待。2)宽松的宽松的货币政策货币政策继续继续 央行在 9 月 24 日罕见地同时宣布降息 20 个基点（图表 47）和降准 50 个基

101、点（图表 46）。从最新 10 月的信贷数据来看，该政策似乎成功推高了货币供给量，然而对信贷需求的提振仍不明显。10 月贷款和社融同比增速均继续下行（图表 48），尤其是私人信贷需求仍偏弱。从 2024 年全年来看，央行已降低存款准备金率 100 个基点，调降 7 天期逆回购利率 30 个基点。往前看，往前看，我们相信我们相信宽松的货币政策仍将继续宽松的货币政策仍将继续。在今年四季度，早在 9 月国新办发布会上就预告的 25-50 个基点降准或如期执行。然而，短期内降低政策利率的空间较 9 月来说有所缩小。从外部条件看，美联储降息预期在近期大幅缩减，美国国债收益率上升。特朗普的当选引发了中美关

102、税战再起的担忧，美元指数的升值以及关税战的担忧使得人民币兑美元汇率有所贬值。中国图表图表 44：中国中国2025 年年官方官方赤字赤字率或定在率或定在 3.5%-4.0%之间之间 图表图表 45：中国中国我们预计我们预计 2025 年的地方专项债年的地方专项债额度将额度将上升至上升至 4.2-4.5 万亿元万亿元 资料来源：同花顺，浦银国际预测 资料来源：同花顺，浦银国际预测 0.01.02.03.04.05.02010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E官方（狭义）赤字率占GDP比重%0.01.02.03.

103、04.05.0每年新增地方专项债额度万亿元 2024-11-25 29 利差和汇率的压力或制约降息（图表 49）。从内部条件看，近期经济数据因为此前政策推动作用而边际改善，降低了近期降息的迫切性。因此，我们认为今年四季度同时降准降息的概率显著下降。然而，如果经济动能再次转弱，那么我们不排除今年 12 月仍有 10-20 个基点降息的可能性。预计明年预计明年继续降准降息。继续降准降息。然而在明年上半年，降息的空间有望扩大。一方面，我们预计美联储明年还有 5 次 25 个基点的降息，大部分或发生在上半年，美元指数预计也随之逐渐下行。另一方面，我们认为当前的政策刺激或尚不足以完全稳固经济增速。我们预

104、计明年上半年还有 20-30 个基点的降息。若今年接下来最终降息，明年降息幅度或更靠近下限。在预计明年下半年关税战卷土重来的背景下，考虑到人民币的贬值压力、我们认为下半年央行或不再采取降息的方式提振经济。在降准方面，尽管自 2011 年以来，存款准备金率屡遭下调，再未被上调。然而目前 9.5%的大型银行存款准备金率和此前 6.0%的历史低点仍有一段距离（图表 46）。因此我们认为降准仍有足够的政策空间。考虑到目前尚不稳固的经济复苏和关税战的威胁，我们预计明年或再降准 50-100 个基点，分1-3 次执行。央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到支持重点行业和特定领域的目的。尤其

105、是住建部发布会提到的支持收购存量土地的专项再贷款的设立。此外，通过发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本的举措或让银行业可以更好地服务实体经济复苏和房地产行业企稳，有助于信贷增速的改善。图表图表 46：中国中国除了除了 9 月月 50 个基点降准之外，个基点降准之外，存款准备金率四季度将再降存款准备金率四季度将再降 25-50 个基点个基点 图表图表 47：中国中国9 月央行降低月央行降低 7 天期逆回购利率天期逆回购利率20 个基点个基点 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 579111315171921231988/101992/101996/102000/1

106、02004/102008/102012/102016/102020/102024/10大型银行存款准备金率%1.01.52.02.53.03.54.04.55.02019/112020/112021/112022/112023/112024/111年期中期借贷便利利率5年期贷款市场报价利率1年期贷款市场报价利率7天逆回购利率%2024-11-25 30 3)稳房稳房产产政策政策继续发力，侧重供给端支持继续发力，侧重供给端支持 在此轮在此轮 9 月月 24 日开始的政策升级周期中，房地产支持政策被广泛提及，日开始的政策升级周期中，房地产支持政策被广泛提及，已已经在供需两端均有所加码经在供需两端均

107、有所加码（图表 50）。在需求端，降低二套房首付比例、降低存量房贷利率、一线城市限购政策放宽已经落实。从高频数据来看，这些政策有效地推动了房产销售的改善（图表 13）。10 月 17 日的住建部发布会宣布新增 100 万套货币化安置城中村和危旧房改造则仍需观望进展和成效。在供给端，几个部委发布会相继宣布支持收购房企存量土地、专项债扩大使用范围至收地收储、“白名单”进一步扩大范围和加大贷款投放力度、央行预告将发放收购存量土地专项再贷款等政策。我们相信这些政策一旦落实，将有助于缓解房企的资金压力。11 月 13 日，财政部、税务总局、住房城乡建设部三部委发布多项房地产税收新政策（图表 51）。其中

108、降低购房契税的做法有助于促进房屋销售、尤其对原本契税较高的一线城市以及二套房交易；降低土地增值税预征率的做法也可以为房企节省开支。我们认为短期重点或聚焦近期提出（预告）政策的落实以及成效观望。我们认为短期重点或聚焦近期提出（预告）政策的落实以及成效观望。在 9月 24 日后发布的供给端支持政策上，“白名单”项目的信贷规模在年底增到4 万亿元正在推进中。在收购房企存量土地方面，自然资源部 11 月 7 日发布通知鼓励利用专项债资金收回收购闲置土地，并明确回收对象为优先收回、收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。不过已预告的央行收购存量土地专项再贷款截至目前尚未公布。而在

109、专项债券支持收地收储方面，财政部在 11 月 8 日的发布会上表示正研究制定细则。我们预计明年的新增专项债额度将拿出至少 8000 亿元用于收地收储，央行即将设立的收购存量土地专项再贷款初始规模或在 3000 亿元。这些政策的落实或还需要花费相当一段时间。需求端政策方面，我们也还需要等待100 万套货币化安置城中村和危旧房改造的进展。降低购房契税的政策成效亦值得观望。图表图表 48：中国中国10 月贷款和社融同比增速均继月贷款和社融同比增速均继续下行续下行，但，但 M2 增速反弹增速反弹 图表图表 49：中国中国利差和汇率压力或制约今年四利差和汇率压力或制约今年四季度降息空间季度降息空间 资料

110、来源：同花顺，浦银国际 资料来源：同花顺，浦银国际 567891011121314152019/102020/102021/102022/102023/102024/10M2余额贷款余额社融总量同比%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.56.66.76.86.97.07.17.27.37.422/11/2223/5/2223/11/2224/5/2224/11/2210年期国债收益率差：中国-美国（右轴）美元兑人民币汇率%2024-11-25 31 中期来看，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展中期来看，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”信贷规模“白名单”信贷规模

111、和货币和货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持房企去库房企去库存存。在上轮房地产下行周期中，货币化安置棚户区改造曾是去房地产库存的关键所在。在此前 2015-2017 年三年 1800 万套棚户区改造行动中，货币化安置数量约为 800 万套（图表 52）。即便这次货币化安置此后再加码至住建部提到的 35 城 220 万套的上限，整体规模也无法和上轮棚改相比。不过如果配合好政府收购存量房和土地的措施，那么我们认为这一套政策组合拳仍能扭转此轮下行周期。我们预计在 3000 亿元的保障性住房再贷款资金使用完毕后，央行会继续增加保障性住

112、房再贷款的额度且下调资金成本。图表图表 50：中国中国2024 年年 9 月月 24 日日起起房地产相关支持政策汇总房地产相关支持政策汇总 支持类型支持类型 时间时间 政策要点政策要点 供给端 9 月 24 日 1.5 月央行创设的 3000 亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由 60%提高至 100%。2.提出将支持收购房企存量土地，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。3.经营性物业贷款和“金融 16 条”这两项房地产金融政策文件的期限将延迟到 2026 年底。10 月 12 日 1.支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也

113、可以用于新增的土地储备项目。2.用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房。10 月 17 日 1.年底前，将“白名单”项目的信贷规模几乎翻倍，增加到 4 万亿元。2.预告央行或发行收地专项再贷款。11 月 7 日 自然资源部发布关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知，提出：为严控增量、优化存量、提高质量，支持盘活存量闲置土地，将积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。此次回收对象为优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。11 月 13 日 关于降低土地增值税预征率下限的公告公布，取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，继续免征土地增值税。

114、北京市、上海市、广州市和深圳市，凡取消普通住宅和非普通住宅标准的，取消普通住宅和非普通住宅标准后，与全国其他地区适用统一的个人销售住房增值税政策，对该城市个人将购买 2 年以上（含 2 年）的住房对外销售的，免征增值税。将土地增值税预征率下限降低 0.5 个百分点。需求端 9 月 24 日 1.引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅 50 个基点，每年减少约 1500亿元家庭利息支出。2.将全国层面的二套房贷款最低首付比例由 25%下调至 15%。9 月 26 日 提出调整住房限购政策，而后一线城市纷纷放松限购政策（北京、上海是“放宽了限购的条件”，广州是“全面取消”，深圳

115、是“部分区域取消”）。10 月 17 日 通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造。11 月 8 日 支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。11 月 13 日 关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告发布，首套房面积为 140 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 140 平方米以上的，减按 1.5%的税率征收契税。二套房面积为 140 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 140 平方米以上的，减按 2%的税率征收契税。资料来源：新闻整理，浦银国际 2024-11-25 32 4.汇率展望汇率展望 美元美元

116、兑兑人民币人民币汇率汇率 2024 年以来小幅贬值。年以来小幅贬值。美元兑人民币汇率从 2023 年底的 7.1 附近跌至 2024 年 11 月 22 日的 7.25，考虑一篮子货币的人民币 CFETS指数同期从 97.42 升值到了 100（图表 53）。近期来看，美元指数在特朗普当选后的强劲表现是人民币兑美元贬值的主要原因。我们注意到央行此前在人民币汇率升值到 7.1 以内之后就基本停止干预中间价，直到最近人民币汇率破 7.2 之后，对中间价的干预重新展开（图表 54）。短期来看，我们预计美元指数将维持强劲（2024 年年底在 106）。在关税战的威胁之下，人民币汇率或仍有小幅贬值压力。

117、不过央行干预的意愿也会随之增强，我们预计今年接下来的时间内美元兑人民币汇率将在当前的 7.2-7.3 区间内浮动。在今年年底前关税战不会有具体进展从而影响市场情绪的前提下，7.3 或仍是明显政策底线。潜在关税战潜在关税战和贸易顺差的预计下降和贸易顺差的预计下降或是或是影响影响明年汇率明年汇率的的重要因素。重要因素。在上轮关税战中，美元兑人民币汇率曾从 2018 年初高点的 6.3 一路跌至 2019 年 9月近 7.2 的低位。除了受贸易战影响市场信心之外，央行也允许人民币适度贬值（15%贬值）以部分抵消高关税影响。我们在今年 7 月就曾预测：若贸易战再起，我们认为央行或会再次允许美元兑人民币

118、汇率适当贬值，以部分抵消关税影响。不过考虑到中美息差（以 10 年期国债收益率作为参考）目前为负且明年大概率依然为负，此次贬值幅度或不及上次关税战。图表图表 51：中国中国11 月月13 日优化多项房地产税收日优化多项房地产税收政策细节政策细节 图表图表 52：中国中国在在 2015-2017 年的棚户区改造和年的棚户区改造和货币化安置货币化安置中中，3 年货币化安置约为年货币化安置约为800 万套万套 资料来源：新闻整理,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 12月月1日后日后90平：1%90平：1.5%140平：1.5%90平：1%90平：2%140平：2%北上广深3%和全国统一标准东部

119、2%1.5%中部和东北1.5%1%西部1%0.5%土地增值税土地增值税首套房二套房北上广深之外，个人购买不足2年住房销售征5%增值税，2年以上免征。北上广深另做规定。北上广深，但凡取消普通住宅和非普标准的，与全国其他地区政策相同。此前此前契税契税增值税增值税010203040506001002003004005006007002009201020112012201320142015201620172018201920202021建设计划实际执行货币化安置比例（右轴）万套%2024-11-25 33 5.有什么经济事件需要重点有什么经济事件需要重点关关注？注？期待期待 12 月的月的中央经济会议

120、定调明年经济工作重心。中央经济会议定调明年经济工作重心。对于明年的政策方向，即将在 12 月份举行的中央经济工作会议或给出更明确方向。我们亦期待该会议是否会提到应对潜在关税战的政策储备。然而，该会议仅会提供方向指引，具体的经济目标（GDP 增速、CPI 和城镇调查失业率目标、赤字率、地方政府专项债和特别国债额度等）还需要在明年 3 月的两会揭晓。通常来说，增量政策支持在年底到明年两会前这段时间会相对平静。然而如果有必要，那么我们也不排除在农历春节假期前后有一些货币宽松政策以及支持房地产和资本市场的政策推出。图表图表 53：中国中国在特在特朗普朗普当选后当选后，美元美元兑兑人民人民币币汇率略微跌

121、至汇率略微跌至 7.2-7.3 的区间内的区间内 图表图表 54：中国中国近近期来看，期来看，央行在汇率升到央行在汇率升到 7.1以内的时候暂停干预，跌到以内的时候暂停干预，跌到 7.2 以上以上重启重启 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Bloomberg，浦银国际 6.76.86.97.07.17.27.37.49510010511011522/11/2223/5/2223/11/2224/5/2224/11/22CFETS人民币汇率指数美元指数美元兑人民币(右轴）-1700-1500-1300-1100-900-700-500-300-1001006.76.86.97.07.17.

122、27.37.423/11/2224/2/2224/5/2224/8/2224/11/22中间价差值=央行-彭博调查（右轴）人民币即期汇率中间价基点 2024-11-25 34 6.风险提示风险提示 中国中国房地产行业迟房地产行业迟迟没有企迟没有企稳稳。我们的基本假设是房地产行业最快将会在明年年中企稳。然而迄今为止，我们仅看到 10 月-11 月房产销售跌幅收窄，924 政策升级的成效是否能延续仍有待观察。如果该行业明年仍未实现企稳，那么房地产投资和消费品零售增速或不及我们的预测，影响经济增速。政策推出及成效不及预期。政策推出及成效不及预期。我们的基本假设是本轮政策支持周期尚未结束，接下来政策持

123、续发力至关重要。然而如果最终制定的赤字率和地方政府专项债额度远低于我们的预期、政策推出不及我们的预期，经济复苏的轨迹可能会受到一定影响。此外，即使政策如预期般推出，政策成效也还需观察。消费复苏不如预期消费复苏不如预期。我们预计明年消费品以旧换新政策将再次升级，政府亦会通过生育失业等社保税收优惠项目增加可支配收入以促消费，从而消费复苏持续，消费品零售增速加快。然而，在中国传统的财政刺激政策模式下，政府似乎更愿意使用稳投资的方式来拉动经济增长。今年的财政刺激模式确有改变，不过是否有决心将“弹药”更多地使用在促消费上依然未知。此外，即便我们预期的促消费政策如期推出，是否足够扭转目前偏弱的消费者信心亦

124、不得而知。通胀恢复慢于预期。通胀恢复慢于预期。GDP 平减指数的负读数已经持续 6 个季度，创造了千禧年以来的延续时间记录。根据我们对 CPI 和 PPI 的预测，GDP 平减指数明年或有望转正。然而，如果通胀回升慢于我们的预期，GDP 平减指数迟迟不能转正的话，那么或将会对后续经济活动造成负面影响。美国对中国加征关税的美国对中国加征关税的进度有别于我们的基本假设。进度有别于我们的基本假设。我们对特朗普关税承诺执行情况的预期是在 2025 年仅会在下半年开启对中国的关税战，且明年仅先对 1/4-1/2 的中国进口商品加征关税。美国对大多数国家均加征 10%的关税的威胁或并不会兑现，即便兑现时点

125、也大概率在 2026 年。然而如果美国在 2025 年就对中国所有进口商品加征关税，且同时加征大多数其他国家进口商品的关税，那么全球经济增速也会显著受损、对中国经济增速和出口的影响或将显著大于我们的基本假设。相反的，如果关税战并没有从 2025 年就开始，或者双方迅速通过新的贸易协定避免了关税战的再次爆发，我们 4.5%的 2025 年全年经济增速预测将会有上行风险。2024-11-25 35 三、三、美国美国迎接特朗普迎接特朗普2.0 的机遇和的机遇和挑战挑战 今年美国经济的走今年美国经济的走势势继续继续印证了印证了其其强韧性。强韧性。在 9 月美联储超预期降息 50 个基点之前，政策利率今

126、年已经在 5.25%的高位上维持了近 9 个月的时间。然而美国经济体现了在高利率环境下极高的韧性：美国 GDP 环比折年率在今年一季度跌至 1.6%后，二三季度迅速回升至 3.0%左右的较高增速。前三季度的平均 GDP 环比折年率仍高达 2.5%，仅略低于 2023 年的 2.9%全年经济增速（图表 55）。受经济提振，标准普尔 500 指数继续上涨，今年涨幅超过20%（图表 56）。然而美国经济此次真的可以不着陆、直接在特朗普的领导下走向二次腾飞然而美国经济此次真的可以不着陆、直接在特朗普的领导下走向二次腾飞吗？吗？我们的答案是否定的。在共和党横扫两院之后，市场对特朗普全面减税的财税主张寄望

127、颇高，认为这一主张可以进一步提振美国经济。然而，即便特朗普全面兑现他竞选期间的财政主张，按照立法和预算流程、其新政也要等到 2026 年才可以实施，对经济增长的潜在正面影响也要到那时才能得以体现。而在发生权力交接的 2025 年或无增量财政刺激推出，财政赤字率或随着利息支出的下降而略微下行。财政政策对经济的推动作用明年预计进一步减退。往前看，我们发现支撑美国经济的主要推动力或仅剩消费。然而在劳动力市场预计继续恶化，居民储蓄减少和信贷条件恶化的情况下，目前的消费动能或并不能得以维持。也就是说，我们认为美国经济此次大概率可以避免衰退，然而不着陆的可能性仍低。我们赞同美联储关于美国经济软着陆的观点。

128、在利率仍高的情况下，我们预计经济增速在今年四季度和明年一季度将继续放缓，全年实际 GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的1.5%。我们相信核心通胀在波折中温和下行的趋我们相信核心通胀在波折中温和下行的趋势将在势将在 2025 年延续。年延续。在今年 5-7月核心 CPI 环比通胀率大幅下降之后，8-10 月的读数稳定在 0.28%以上，体现了美国通胀的高粘性。不过在美联储公开表示劳动力市场已经不是通胀主要来源的情况下，支持通胀韧性的动力似乎仅剩下房租 CPI。考虑到房价和房租的滞后关系，该项目接下来仍将下行一段时间。此外，尽管特朗普的财政、贸易和移民政策均被认为会提高

129、通胀率，但是财政提案和显著的移民政策修订需要通过国会审议，这些政策要通过且实施可能要等到 2026 年。而在我们预计中美关税战明年下半年以循序渐进模式展开的基本假设下，加征关税对美国明年通胀率的推升作用亦较为有限。基于我们对美国经济基本面的判断，我们维持从今年基于我们对美国经济基本面的判断，我们维持从今年 12 月起到明年还有月起到明年还有 6次降息，直到政策利率停次降息，直到政策利率停在在 3.0%的基本判断。的基本判断。从 9-11 月的美联储会议声明来看，在考虑降息决议中，数据的天平已经从通胀转向就业。10 月就业数据剔除场外因素依然下滑意味着就业市场仍在走弱中。再加上预期的经济动能逐渐

130、转弱，我们预计从 12 月起还有 6 次 25 个基点的降息。然而美联储11月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息。如果数据韧性仍强，接下来的 6 次降息中可能会有 1-2 次会议的停顿。考虑降息节奏和关税战预期，我们预计明年美元指数走势先抑后扬，明年年 2024-11-25 36 底点位在 104 以上。叠加财政赤字率的预计略微下行，我们预计 10 年期美国国债收益率明年年底跌至 3.8%。我们的预测是基于美国经济软着陆、通胀温和下行、特朗普的关税威胁并我们的预测是基于美国经济软着陆、通胀温和下行、特朗普的关税威胁并不会在明年全面兑现的前提。不会在明年全面兑现的前提。如

131、果美联储接下来降息行动过于迟缓，并未及时抵御就业市场的走弱，那么美国经济也可能走向硬着陆。在这种情况下，3.0%的最终政策利率水平或不足以帮助经济反弹。美联储或不得不采用更为激进的降息路径，降息到更低的利率水平上。在此前的两轮降息周期中，美联储均将政策利率下限降低到了 0%的水平。反之，如果特朗普执意在明年就全面加征所有关税、那么对通胀的影响将要大很多。我们此前曾估算过：在该假设下，若关税 100%转移给美国消费者，或可以推升通胀率高达 1.6 个百分点。除了加征关税之外，经济动能持续维持高韧性也有可能导致再通胀。在这种情况下，美联储不得不减慢降息节奏、此轮降息周期也有可能延续到 2026 年

132、，甚至提早结束本轮降息周期。图表图表 55：美国美国尽管利率水平仍高，美国经济尽管利率水平仍高，美国经济依然具备高韧性依然具备高韧性 图表图表 56：美国美国股市继续股市继续上涨上涨，今年，今年涨幅至今涨幅至今超过超过 20%资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：同花顺，浦银国际-2-10123456783Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24GDP环比折年数%95979910110310510710911111311535004000450050005500600022/11/2123/5/2123/11/2124/5/2124/11/21标准普尔500指数美元指数（右轴）

133、2024-11-25 37 1.特朗普的上任将给特朗普的上任将给 2025 年的美国经济带来何种变化年的美国经济带来何种变化？特朗普再次当选美特朗普再次当选美国总统，国总统，且共和党再次成功控制两院的选举结果或将对且共和党再次成功控制两院的选举结果或将对美国经济产生美国经济产生显著影响。显著影响。共和党再次横扫总统和两院选举意味着当前拜登政府下两院分裂、财政提案难以通过并实施的困局将告一段落；竞选时特朗普提出的全面减税以及严格收紧边境等可能需要两院表决的一系列提案，若有意愿实行、将有望顺利推进。整体而言，我们预计其政策对经济增长和通胀的推动作用或强于现任拜登政府，尤其是他的关税和移民政策导致其

134、政策主张对通胀的推动作用或显著高于对经济增速的推动（图表 59）。专题专题 2：特朗特朗普的政策主张将如何影响美国经济普的政策主张将如何影响美国经济？首先，在对外贸易对外贸易上，特朗普在此前竞选中宣称会将对从中国进口商品的关税加到 60%（目前约为 20%），并将对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少 10%的关税。这些政策或推高美国的进口价格指数从而推高通胀率。然而商品单价的上升或也会影响居民购买力，抑制消费。我们初步估算：假设关税 100%传导至美国消费者，那么美国的通胀率将上升 1.6 个百分点。然而在现实世界中，影响或远小于理论计算的 1.6 个百分点上限：一是其他国家或采用货币贬

135、值的方式部分抵消加征关税影响，从而间接推高美元；二是出口商和美国本地的零售商为了保证销量可能也会适当吸收部分关税影响。此外，美国目前 3.0%以上的核心 CPI 同比通胀率显著高于2018 年发起贸易战时的 2.0%左右，加征关税或受到来自通胀的一定阻力，并不一定会按照他的竞选宣言全面顺利实施。其次，在财政税收政策财政税收政策上，特朗普曾明确表示他将延长 2017 年签署的减税与就业法案，并希望将企业税率进一步降到 15%，以及为工人大幅降税。由于减税与就业法案的关键部分将于到 2025 年 12 月到期，特朗普在明年 1 月上任之后可能将马上致力于全面延长减税与就业法案以及降低企业税率到 1

136、5.0%。按照立法和预算流程，这些政策或从 2026 年开始实行。值得注意的是，延长减税与就业法案并不是新的财政刺激，而仅仅是避免了该法案相关政策到期导致的财政紧缩。新的财政刺激主要是要进一步降低企业税率。尽管如此，我们仍相信该政策可以推动经济增长和通胀率。特朗普新政或将进一步拉高财政赤字率。特朗普新政或将进一步拉高财政赤字率。即便特朗普提出的几乎给所有进口商品加征关税的提议全数兑现，或也不足以弥补其全面减税政策导致的企业和个人所得税收入的减少。根据美国国会预算处的计算，全面延长减税与就业法案在将来 10 年的成本或高达 4.6 万亿美元。财政赤字率预计将在目前已经居高不下的水平下继续扩大（图

137、表 58）。美国政府债务或如滚雪球般继续扩大（图表 57），这不利于美国经济的长远发展。最后，在移民政策移民政策上，特朗普承诺上任后会开展史上最大规模的非法移民驱逐行动。在拜登任内，放松移民政策对增加劳动力供给，缓解后疫情时代美国劳动力市场供给不足的局面做出重大贡献。如果特朗普再次收紧移民政策，那么劳动力市场供不应求的情况可能会重现，或推高工资水平和通胀率。虽然总统仅有权颁布行政命令修改移民政策、较为重要的调整还是需要通过立法和两院表决，但是共和党横扫两院的选举结果为特朗普政策获得通过且成功实施铺平道路。2024-11-25 38 然而然而特朗普政策对特朗普政策对 2025 年美国经济的影响或

138、年美国经济的影响或有限有限。正如我们在专题 2 里写的，他的财政主张大概率将在 2026 年兑现，从 2026 年起影响经济增速和通胀率。移民政策的推进时间或取决于其政策力度。目前尚不清楚特朗普移民政策的细节，若涉及较大幅度的调整且需要通过立法和两院表决，或无法在 2025 年就开始实施。若最终版本仅是适度调整，或有望在明年四季度开始实施。最有可能在最有可能在 2025 年就兑现的或是其部分对外贸易政策。年就兑现的或是其部分对外贸易政策。我们的基本假设是中美关税战从明年下半年打响，2025 年受影响的中国出口商品或占到对美国总出口的 1/4-1/2，主要为较容易找到进口替代的产品类目。而后在

139、2026年蔓延到 1/2-2/3 的中国对美国出口商品。在这种情况下，中美关税战对2025 年美国通胀率和消费的影响或相当有限，而对 2026 年的中美经济影响更大。我们认为大概率特朗普不会兑现对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少 10%的关税威胁，但是不排除会有一些与美国贸易逆差的其他国家被卷入关税战，时点大概率在 2026 年。在此假设下，关税战对 2025 年美国通胀率的影响或是有限的。图表图表 57：美国美国政府债务负担在新冠疫情之后政府债务负担在新冠疫情之后大幅上升大幅上升 图表图表 58：美国美国国会预算办公室国会预算办公室（CBO）目前的目前的赤字率赤字率预测尚未计入预测尚

140、未计入特朗普当选特朗普当选的影响的影响 资料来源：同花顺，浦银国际 注：最后一次更新时间在 2024 年 6 月 资料来源：CBO，浦银国际-10-505101520255060708090100110120130200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023联邦政府负债率债务增速（右轴）%GDP同比%-8-7-6-5-4-3-2-10实际20232025202720292031203320252029预算外预算内总赤字率%GDP 2024-11-2

141、5 39 图表图表 59：美国美国特朗普特朗普的主要经济政策主张、影响和兑现时点预测的主要经济政策主张、影响和兑现时点预测 领域领域 特朗普主张特朗普主张 政策潜在影响政策潜在影响 兑现时点预测兑现时点预测 贸易贸易 1.征收“普遍基准关税”，计划对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少 10%的关税。全部兑现且100%转移到美国消费者将推高通胀率通胀率 1.6 个个百分点百分点，抑制消费抑制消费。其他国家或采用货币贬值的方式部分抵消加征关税影响，从而间接推高美元间接推高美元。对中国进口商品加征关税最早在明年年中开始，渐进式的可能性更高。对所有国家加征关税兑现可能性不高，但可能亦针对其他一些

142、贸易逆差较大的国家，时点可能在2026 年。2.取消中国的最惠国待遇：对所有中国进口商品征收对所有中国进口商品征收 60%或更高的一揽子关税或更高的一揽子关税，并将管制衍生到中转后进口。将进行一项“逐步停止从中国进口所有必需品”的四年计划。财政财政 1.将延长将延长 2017 年签署的减税与就业法案，该法案将年签署的减税与就业法案，该法案将个人所得税最高税率由个人所得税最高税率由 39.6%降低至降低至 37.0%，企业所得税，企业所得税率从率从 35%降至降至 21%。并希望将企业税率进一步降到。并希望将企业税率进一步降到 15%。只有企业税率的下降是增量财政刺激。有利于美国的经经济增长济增

143、长，但同时也有可能再次推高通胀推高通胀。新政将进一步新政将进一步推升财政赤字率。推升财政赤字率。按照立法和预算流程，这些政策或从 2026 年开始实行。2.为工人大幅减税工人大幅减税，将取消数百万餐馆和酒店业工人的小费税。移民移民 1.开展美国历史上最大规模的“驱逐行动”最大规模的“驱逐行动”，计划在全国范围内搜寻非法移民，并每年驱逐数百万人。收紧移民政策，劳动力市场需大于求的情况可能会重现，或推高工资水平和通胀推高工资水平和通胀率率。小幅调整最早 2025 年四季度可以实施。2.计划终止非法移民子女的自动公民身份，还将停止“生育旅游”，实施旅行禁令并暂停难民入境。显著调整或需要国会审批，将延

144、迟到 2026 年。资料来源：新闻报道、浦银国际整理和分析 2.美国经济美国经济这次可以这次可以不不着陆着陆了了吗？吗？美国经济增速仍维持在较高水平美国经济增速仍维持在较高水平，但推动力似乎仅剩消费，但推动力似乎仅剩消费。在 9 月美联储超预期降息 50 个基点之前，政策利率今年已经在 5.25%的高位上维持了近9 个月时间。尽管如此，三季度环比增速仅略微下滑 0.2 个百分点到 2.8%，依然处在一个较高的水平上。从细节来看，强消费、尤其是强劲的商品消费是主要推动力，服务消费的环比增速亦有略微加快（图表 60、图表 62）。在高利率环境下，私人投资已经显著走弱。在高利率环境下，私人投资已经显

145、著走弱。除了设备投资外的其他投资主要分项增速均下滑，尤其是住宅和建筑投资的环比负增长（图表 61）。然而三季度的设备投资主要靠航空设备投资的扩张在支撑，在经历了航空行业罢工后，我们并不认为强劲的航空设备投资增速可以延续。此外值得注意的是，虽然美联储 9 月开始降息，9 月和 11 月两次会议累计降息幅度高达 75 个基点，但是在未来降息预期规模减小、共和党横扫美国大选的背景下，国债收益率在这段时间内不降反升（图表 63）。尽管美联储尚未表现出对回升的国债收益率影响金融条件放松的担忧，我们认为较高的国债收益率或影响当前的降息政策成效，影响投资增速的恢复。财政刺激对经济的促进作用财政刺激对经济的促

146、进作用也一直在减退中也一直在减退中。和财政刺激最为相关的建筑投资增速从 2023 年下半年以来一路下滑，在今年三季度更转负到-4.0%（图表 64）。虽然政府的消费支出和投资增速在三季度有所加快，但是这主要是因为国防开支的影响。尽管特朗普在竞选期间提出了全面减税的财政主张，但要实施或需要等到 2026 年。因此，我们认为在 2025 年，财政刺激对经济的促进作用或进一步减退。2024-11-25 40 图表图表 60：美国美国GDP 各分项季环比增各分项季环比增速和对速和对 GDP 拉动率拉动率 资料来源：CEIC，浦银国际 24Q324Q324Q224Q224Q124Q123Q423Q424

147、Q324Q324Q224Q224Q124Q123Q423Q4整体整体100.0100.02.82.83.03.01.61.63.23.22.82.83.03.01.61.63.23.2个人消费支出个人消费支出68.968.93.73.73.03.01.91.93.53.52.52.51.91.91.31.32.32.3 商品23.46.02.8-1.23.41.30.6-0.30.7 耐用品8.88.13.0-1.82.90.60.4-0.10.2 非耐用品14.74.95.5-0.83.60.70.2-0.10.5 服务45.52.61.73.43.51.21.31.61.6私人投资总额私人

148、投资总额18.718.70.30.38.38.33.63.60.70.70.10.11.51.50.60.60.20.2 固定资产投资18.31.32.36.53.50.20.41.10.6 建筑2.9-4.00.26.36.5-0.10.00.20.2 设备5.811.19.80.30.70.60.50.00.0 知识产权6.40.60.77.55.20.00.00.40.3 住宅3.4-5.1-2.813.72.5-0.2-0.10.50.1 私人存货变化0.3NANANANA-0.21.1-0.5-0.5商品和服务净出口商品和服务净出口-4.6-4.68.98.91.01.01.91.9

149、6.26.2-0.6-0.6-0.9-0.9-0.6-0.60.10.1政府消费支出和投资总额政府消费支出和投资总额2.82.85.05.03.13.11.81.83.63.60.90.90.50.50.30.30.60.6比重比重季调环比增速季调环比增速对GDP拉动作用对GDP拉动作用图表图表 61：美国美国投资对环比投资对环比 GDP 拉动作用细分拉动作用细分 图表图表 62：美国美国消费对环比消费对环比 GDP 拉动作用细分拉动作用细分 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表图表 63：美国美国尽管美联储尽管美联储 9 月开启降息，国月开启降息，国债收益率不降反

150、而债收益率不降反而大幅回升大幅回升 图表图表 64：美国美国和财政刺激最相关的两个和财政刺激最相关的两个 GDP子项增速子项增速 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际-4-3-2-101234562021/9 2022/3 2022/9 2023/3 2023/9 2024/3 2024/9私人存货变化住宅知识产权设备建筑环比拉动率%-3-2-10123452021/9 2022/3 2022/9 2023/3 2023/9 2024/3 2024/9服务非耐用品耐用品环比拉动率%-10-50510152021/92022/32022/92023/32023/92024/

151、32024/9GDP环比折年率：建筑GDP环比折年率：政府消费支出和投资总额季调%3.03.54.04.55.05.522/11/2123/5/2123/11/2124/5/2124/11/212年期5年期10年期%2024-11-25 41 月度数据显示月度数据显示消费仍强，制造业和房地产行业已经开始走弱消费仍强，制造业和房地产行业已经开始走弱。在消费消费方面，10 月消费品零售环比增速仍维持 0.4%较高水平（9 月：0.8%，图表 65）。不过这主要是因为强劲的汽车销售，排除了汽车和其他波动项的控制组零售环比下滑到-0.1%。然而如果综合考虑 9-10 月的数据以熨平节日和飓风等场外因素

152、的影响，整体来说消费依然凸显了其强韧性。在制造业制造业方面，工业生产环比增速 9-10 月连续录得负读数（图表 66）。虽然按照官方的说法，9-10 月的数据均受到了恶劣天气的影响，排除天气因素环比大致持平，但是我们从连续下滑且低于 50 枯荣线的制造业 PMI 来看，制造业接下来或将继续走弱。在房地产房地产方面，我们看到代表投资的新屋开工和营建许可在今年以来一路走弱（图表 67），代表销售的成屋销售亦从今年 3 月起开始下行。虽然新屋销售情况尚可（图表 68），但是在房贷利率近两个月连续走高的情况下（图表 67）、新屋销售的改善或不能持久。图表图表 65：美国美国零售消费进零售消费进入入今年

153、今年四季四季度以来度以来依然强劲依然强劲 图表图表 66：美国美国工业生产环比增速工业生产环比增速 9-10 月连续月连续录得负读数，部分受天气因素影响录得负读数，部分受天气因素影响 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表图表 67：美国美国今年以来代表投资的新屋开工今年以来代表投资的新屋开工和营建许可一路走低和营建许可一路走低 图表图表 68：美国美国成屋销售成屋销售今年今年 3 月以来下行，月以来下行，新房销售仍强新房销售仍强 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 300035004000450050005500600065007000750

154、04005006007008009001000110012002019/92020/92021/92022/92023/92024/9新屋销售成屋销售（右轴)千套千套23456781.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02019/112020/112021/112022/112023/112024/11新屋开工营建许可30年期抵押贷款利率(右轴）百万座%4050607080901002503003504004505005506006502019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10零售销售控制组零售销售餐饮类零售销售（右

155、轴）十亿美元十亿美元-2-10123454045505560652019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10ISM制造业PMI工业生产增速：制造业（右轴）环比%2024-11-25 42 在劳动力市场方面，在劳动力市场方面，显然显然 2024 年较此前已经明显降温。年较此前已经明显降温。2024 年 1 到 10 月的平均非农新增就业人数为 17.0 万人，基本和疫情前 2019 年平均的 16.6万人一致，而 2023 年的平均高达 25.1 万人。失业率也从 2023 年平均的 3.6%升至今年前十个月的 4.0%。JOLTS 职位空缺/失

156、业人数比率已经回到疫情前水平（图表 72）。我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。从近期数据来看，此前 8-9 月连续两个月失业率的下滑引发了市场对劳动力市场是否已经企稳的猜测。然而 10 月数据超出场外因素的走弱符合我们此前的预期劳动力市场并未触底反弹，仍处于走弱周期之中：首先，美国 10 月非农新增就业人数仅增加 1.2 万人，远低于市场预期的 10 万人（图表 69）。美国劳工统计局（BLS）估算罢工或造成 10 月数据 4.1 万人的就业损失。其次，不受飓风天气影响的失业率从 9 月的 4.051%回升到 10 月的 4.145%（图表 70）。然

157、而，平均时薪环比和同比增速均有加快，或因为场外因素影响工作时长关系。美联储更为看重的季度雇佣成本指数同比增速三季度显著下滑 0.2 个百分点到 3.86%（图表 71）。我们相信劳动力市场走弱的趋势接下来仍会维持一段时间，失业率仍将温和上行。全年失业率或从 2024 年的 4.1%上升至 2025年的 4.3%。图表图表 69：美国美国10 月新增非农就业人数下滑超月新增非农就业人数下滑超预期预期 图表图表 70：美国美国失业率失业率 10 月回升月回升至至 4.145%资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 02004006008001,0001,2002019/10 2

158、020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10新增非农就业人数3个月移动平均（MA）千人2019年平均3.43.63.84.04.24.44.64.85.02019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10 2024/10失业率三个月移动平均（MA)%2024-11-25 43 总而言之，我们认为经济动总而言之，我们认为经济动能能在在因为因为连续降息连续降息转强前，还会继续下行一段时转强前，还会继续下行一段时间。间。从目前的数据来看，支撑目前经济韧性的主要推动力仅剩消费，投资在高利率环境下已经显著转弱，财政政策对政府相关消费和投资的促进

159、作用也明显减弱。然而我们认为目前的消费动能并不能得以维持：首先，我们对劳动力市场的基本判断是仍将继续走弱，在这一背景下，工资增速或继续下滑。其次，美国居民储蓄率自今年 2 月起逐月下降，已经从 2024 年 1 月 5.5%的近期相对高点下降到 9 月的 4.6%（图表 73）。最后，消费类信用卡坏账率一路攀升，且纽约联储预测的接下来三个月无法按时交付最低还款额的可能性已经提高到 13.9%（图表 74）。我们预计经济增速在今年四季度和明年一季度将继续放缓，而后自二季度起，降息对经济增速的促进作用或开始明朗化，经济增速小幅回升。我们预计美国实际 GDP 增速将从 2024 年的2.6%下滑至

160、2025 年的 1.5%。图表图表 71：美国美国平均时薪同平均时薪同比比增速增速 10 月月继续继续加快，但加快，但三季度雇佣成本指数同比三季度雇佣成本指数同比增速有所放缓增速有所放缓 图表图表 72：美国美国JOLTS 职位空缺职位空缺/失业人数比率失业人数比率已经回到疫情前水平已经回到疫情前水平 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表图表 73：美国美国居民储蓄率自今年居民储蓄率自今年 2 月起逐月月起逐月下降下降 图表图表 74：美国美国消费类信用卡坏账率消费类信用卡坏账率一路一路攀升攀升 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 01234

161、56782019/102020/102021/102022/102023/102024/10平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比同比%0.00.51.01.52.02.505,00010,00015,00020,00025,0002019/92020/92021/92022/92023/92024/9JOLTS职位空缺失业人数JOLTS职位空缺/失业人数(右轴)千2019年平均123456789102019/92020/92021/92022/92023/92024/9季调%89101112131415161.52.02.53.03.54.04.55.02014/10 2016/10 2018/

162、10 2020/10 2022/10 2024/10消费类信用卡坏账率(季调）接下来3个月无法按时交付最低还款额的概率预测（右轴）%2024-11-25 44 3.再通胀会卷土重来吗？再通胀会卷土重来吗？CPI 通胀率在通胀率在 2024 年已经显著下行年已经显著下行，近期颇具韧性的的核心，近期颇具韧性的的核心 CPI 不至于引不至于引发再通胀发再通胀。CPI 同比通胀率从 2023 年的 4.3%下降到 2024 年前十个月平均的3.0%，核心 CPI 同比通胀率更是在同期从 4.8%下跌到 3.5%（图表 76）。从月度数据来看，在今年 5-7 月核心 CPI 环比通胀率大幅下降之后，8-

163、10 月的读数稳定在 0.28%以上，体现了美国通胀的高粘性。不过 10 月数据细节恢复到 9 月数据前较为常见的框架内：核心商品 CPI 和受劳动力成本影响较大的超级核心服务 CPI（除住房外的核心服务 CPI）不再是推动核心 CPI 的主要原因；核心 CPI 的高韧性主要还是由于住房价格的粘性（图表 75）。不过在美联储更为看重的核心 PCE 通胀率中，住房价格的权重相对要低很多，美联储或并不会过于担忧由于住房价格而造成的核心 CPI 高韧性。往前看往前看，两大曾经推动通胀粘性的因素将有所改善：，两大曾经推动通胀粘性的因素将有所改善：劳动力成本劳动力成本偏紧的劳动力市场以及居高不下的劳动力

164、成本曾经是推动超级核心服务 CPI 的主要动力。然而现阶段，我们已经看到劳动力市场已经开始明显走弱，且预计走弱周期将持续一段时间。鲍威尔亦在11 月议息会议后的发布会上提到，就业市场不再是显著的通胀压力来源。基于此判断，我们相信超级核心服务 CPI 接下来继续下降。住房相关住房相关 CPI在近几个的通胀数据中，住房类 CPI 可谓维持通胀韧性的最重要因素。虽然业主等价租金 CPI 已经明显下降，但是降幅并不如其余 CPI 分项。考虑到业主等价租金 CPI 滞后成屋销售中间价约 18 个月，其下行或仍将持续一段时间，且此后反弹幅度或有限（图表 77）。2024-11-25 45 图表图表 75：

165、美国美国CPI 各分项环比增速各分项环比增速和环和环比贡献比贡献 环比（环比（%）权重（权重（%）环比贡献（环比贡献（%）24 年年 10 月月 24 年年 9 月月 24 年年 8 月月 24 年年 10 月月 24 年年 10 月月 CPI 0.24 0.18 0.19 100.0 0.24 食品 0.16 0.40 0.12 13.5 0.02 能源-0.02-1.85-0.78 6.5 0.00 核心核心 CPI 0.28 0.31 0.28 80.0 0.22 -商品商品 0.05 0.17-0.17 18.4 0.01 家用家具和供给-0.04 0.03-0.27 3.5 0.00

166、 服装-1.46 1.14 0.26 2.6-0.04 运输 0.81 0.25-0.28 6.0 0.05 医疗护理-0.19-0.68-0.22 1.5 0.00 娱乐商品-0.01-0.28-0.23 2.0 0.00 教育和通讯商品-1.08-0.70-0.44 0.8-0.01 酒精饮料 0.44 0.12 0.00 0.8 0.00 其它 0.37 0.32 0.21 1.4 0.01 -服务服务 0.35 0.36 0.41 61.6 0.22 住房住房 0.38 0.22 0.52 36.6 0.14 主要居所租金 0.30 0.28 0.37 7.7 0.02 外宿 0.40

167、-1.93 1.75 1.4 0.01 业主等价租金 0.40 0.33 0.50 27.1 0.11 核心服务扣除住房核心服务扣除住房 0.30 0.55 0.24 25.0 0.08 医疗护理 0.39 0.66-0.09 6.5 0.03 运输 0.44 1.35 0.89 6.6 0.03 娱乐 0.70-0.47 0.02 3.2 0.02 教育和通讯商品-0.16 0.10 0.17 5.0-0.01 其它个人服务 0.30 0.17-0.06 0.9 0.00 资料来源：CEIC，浦银国际 图表图表 76：美国美国CPI 通胀率在通胀率在 2024 年已经显著年已经显著下行下行

168、图表图表 77：美国美国业主等价租金滞后成屋销售中业主等价租金滞后成屋销售中位价变化约位价变化约 18 个月，个月，仍将下行一段时间仍将下行一段时间 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 0123456789102019/102020/102021/102022/102023/102024/10CPI核心CPIPCE核心PCE同比%123456789-50510152025302004/102009/102014/102019/102024/10标准普尔/CS房价指数(20大中城市）成屋销售中位价业主等价租金CPI(右轴）同比%同比%2024-11-25 46 此外，前瞻

169、性的调查数据此外，前瞻性的调查数据亦显示通胀或将持续下降亦显示通胀或将持续下降。密歇根大学的 1 年通胀预期指数自今年 5 月起逐月下降，5-10 年预期在反复中略微上升（图表 78）；服务业和制造业的 PMI 价格指数今年以来在波动中趋势向下，尽管大部分时候仍高于 50 的枯荣线（图表 79）。虽然在少数月份虽然在少数月份或仍或仍有反复，但是我们相信核心通胀整体有反复，但是我们相信核心通胀整体温和温和下行的趋势下行的趋势将在将在 2025 年延续。年延续。我们预计整体 CPI 同比通胀率从 2024 年的 2.9%进一步下降到 2025 年的 2.2%。美联储更为看重的核心 PCE 同比通胀

170、率则同期从2.8%下降到 2.4%。4.政策展望政策展望 货币政策货币政策 我们维持今年我们维持今年 12 月月美联储会议美联储会议还有一次还有一次 25 个基点的降息，明年将降息个基点的降息，明年将降息 5次直到政策利率达到次直到政策利率达到 3.0%的的基本预测。基本预测。虽然好于预期的 9 月通胀和就业数据曾引发市场对美国经济不着陆的讨论，但是 10 月就业数据剔除场外因素依然下滑，意味着就业市场仍在走弱中。从美联储近两次议息会议的表态来看，我们认为降息决议的重心将放在就业市场上，加上预期的经济动能逐渐转弱，我们预计从 12 月起到明年还有 6 次 25 个基点的降息。鉴于美联储鉴于美联

171、储 11 月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将将暂停降息。暂停降息。11 月会议声明删除了“对通胀持续迈向 2%更有信心”，且鲍威尔继续重申议息决议将依赖于数据。如果接下来发布的11月就业数据回暖，那么我们也不能排除 12 月暂停降息的可能性（30%）。如果数据韧性仍强，在 2025 年上半年的某些会议上也有可能会暂停降息。接下来的 6 次降息中可能会有 1-2 次会议的停顿。图表图表 78：美国美国未来未来 1 年年通胀预期通胀预期自今年自今年 5 月月起逐月下降，但是起逐月下降，但是 5-10 年预期在反复中略微上升年预期在

172、反复中略微上升 图表图表 79：美国美国服务业和制造业服务业和制造业 PMI 的价格指的价格指数数今年以来在波动中今年以来在波动中趋势趋势向下向下 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 305070902019/102020/102021/102022/102023/102024/10制造业PMI价格指数2.22.42.62.83.03.23.43.63.84.02.02.53.03.54.04.55.05.56.02019/11 2020/11 2021/11 2022/11 2023/11 2024/11未来12个月通胀预期未来5到10年通胀预期%3040506070

173、80902019/102020/102021/102022/102023/102024/10制造业PMI价格指数服务业PMI价格指数 2024-11-25 47 特朗普的当选或特朗普的当选或不会影响不会影响今年今年 12 月的利率决议，月的利率决议，但可能会影响但可能会影响 2025 年起年起的利率决议的利率决议。鉴于美联储的独立性以及特朗普明年 1 月才就任，总统大选结果并不会影响今年 12 月的美联储会议决议。在 2025 年，我们预计特朗普针对中国的关税政策或在下半年开始逐步执行，而移民政策只有在调整程度较低的情况下才可能在明年下半年就开始实施。在此情况下，其政策对经济和利率决议的影响或

174、较为有限。自 2026 年起，特朗普的政策主张对经济形势和货币政策决议的影响或变得更为显著。接下来 12 月美联储会议对各经济指标预测的更新或为我们判断明年的政策走向以及特朗普当选对美联储经济展望的影响提供更多线索（图表 81）。财政政策财政政策 在在权力权力交接年交接年份或无增量财政刺激推出，份或无增量财政刺激推出，财政财政赤字率或随着利息支出的下赤字率或随着利息支出的下降而略微下行。降而略微下行。虽然特朗普的财政新政一旦推行、或将进一步推升赤字率，但是我们预计新政的全面实施或要等到 2026 年。在共和党和民主党进行权力交接的 2025 年或将处在一个财政刺激的真空期。如果美联储如我们预料

175、般逐步降息至 3.0%，那么平均政策利率将从 2024 年的 5.0%降至 2025 年的3.5%以内，从而降低政府利息开支。此外，社保和医保支出与物价水平息息相关，在通胀下行的时期也将有所下降。不过，经济增速的放缓也可能影响税收收入。综上所述，我们预计美国财政赤字率将从 2024 年的 6.5%略微下降至 2025 年的 6.4%。图表图表 80：美国美国市场计入的美联储降息次数四市场计入的美联储降息次数四季度以来逐步季度以来逐步下降下降 图表图表 81：美国美国9 月月 FOMC 更新更新各经济指标预各经济指标预测测：12 月更新或为判断明年决议提供更多线索月更新或为判断明年决议提供更多线

176、索 单位单位(%)2024 2025 2026 实际 GDP 同比增速 9 月 2.0 2.0 2.0 6 月 2.1 2.0 2.0 失业率 9 月 4.4 4.4 4.3 6 月 4.0 4.2 4.1 PCE 同比增速 9 月 2.3 2.1 2.0 6 月 2.6 2.3 2.0 核心 PCE 同比增速 9 月 2.6 2.2 2.0 6 月 2.8 2.3 2.0 联邦基金利率联邦基金利率 9 月月 4.4 3.4 2.9 6 月 5.1 4.1 3.1 资料来源：Bloomberg，浦银国际 资料来源：美联储，浦银国际-5.0-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5

177、-1.0-0.50.02024/12 2025/12025/32025/52025/62025/710月10日（9月通胀数据发布后）11月2日（10月就业数据发布后）11月22日（最近）已经计入价格中的加/降息次数 2024-11-25 48 5.汇率和利率展望汇率和利率展望 特朗普当选美国总统曾造成短期内美元指数和特朗普当选美国总统曾造成短期内美元指数和美国美国国债收益率显著国债收益率显著上升上升。因为特朗普的财政政策被认为有利于经济增长，关税政策可能导致其他国家国家货币的主动贬值，所以在 2016 年和 2024 年 11 月特朗普当选美国总统后，短期内美元指数均有显著走强（图表 82）。

178、根据 2016 年的经验，我们认为短期内美元强势仍将维持，我们维持自今年 7 月就做出的 106 的美元指数 2024 年年底点位预测。这一预测已计入我们关于美国经济软着陆的基本假设。与此同时，特朗普的财政主张也可能推高财政赤字率，再叠加他一系列政策政策对通胀的的推动作用，国债收益率在其两次当选后也显著上升。虽然此次和 2016 年均是特朗普赢得大选、且共和党横扫两院选举的结果，但是考虑此次选举处在美联储降息周期，而 2016 年处于升息周期中，因此今年年底国债收益率的点位或还需考虑降息进程和预期变化。我们认为目前（截止到 11 月 21 日）高达 4.4%的 10 年期国债收益率已经充分计入

179、大选和特朗普政策的的影响，以及约 60%的 12 月降息概率。如果接下来 12 月美联储如我们预期降息 25 个基点，那么国债收益率可能小幅回落。如果接下来 11 月劳动力市场数据继续恶化，衰退担忧再起、降息预期大幅上升，那么国债收益率的跌幅或更为显著，甚至可以会抵消此前选举结果的拉升作用。如果 12月确实跳过降息，那么国债收益率有在目前水平上进一步上升的可能。然而中期然而中期来看，总统人选对汇率和利率市场的影响或不能一概而论来看，总统人选对汇率和利率市场的影响或不能一概而论，还需还需考虑考虑经济基本面变化、货币政策周期、全球经济走势、地缘政治风险等因经济基本面变化、货币政策周期、全球经济走势

180、、地缘政治风险等因素素。在 2017 年特朗普正式上任后，美元指数一蹶不振，一路贬值到 2018 年4 月跌破 90 的低位。虽然鲍威尔 2017 年接任美联储主席后开启加息周期，但是市场早已预期到加息，导致市场反应平淡。然而，全球经济的普遍复苏拉动了美元指数中一篮子货币中的多数货币走强，导致美元贬值。美元的颓势直到中美关税战爆发才得以逆转。我们预计明年美元指数走势先抑后扬。我们预计明年美元指数走势先抑后扬。在关税战开始之前，随着美联储连续降息，我们认为美元指数或从目前历史较高点位回落，但仍维持在 100 以上。如果关税战如我们预期在明年下半年卷土重来，那么美元指数或再度反弹。我们预计 202

181、5 年年底美元指数升值到 104 以上。我们预计我们预计 10 年期国债收益率将在明年年底跌至年期国债收益率将在明年年底跌至 3.8%。一方面，预计的经济动能的逐渐走弱、通胀率和政策利率的下行都可能导致收益率的下跌。另一方面，特朗普的财税新政预计在明年通过且将于 2026 年实施，或对收益率起到一定的提前拉升作用。结合了双边影响，我们预计明年 10 年期国债收益率小幅下行。2024-11-25 49 图表图表 82：美国美国大选结果和美元指数、美国大选结果和美元指数、美国 10 年期国债收益率走势年期国债收益率走势 资料来源：CEIC，浦银国际 909510010511011512001234

182、56716/10/2117/1/2117/4/2117/7/2117/10/2118/1/2118/4/2118/7/2118/10/2119/1/2119/4/2119/7/2119/10/2120/1/2120/4/2120/7/2120/10/2121/1/2121/4/2121/7/2121/10/2122/1/2122/4/2122/7/2122/10/2123/1/2123/4/2123/7/2123/10/2124/1/2124/4/2124/7/2124/10/2110年期美债收益率美元指数（右轴）%2020.11.3拜登当选美国总统2016.11.8特朗普当选美国总统2018

183、.6.15特朗普正式发动对华贸易战2024.11.6特朗普当选美国总统 2024-11-25 50 四四、附附录录 图表图表 83：中国中国 2024 年年以来以来房地产调控政策一览房地产调控政策一览 日期日期 标题标题 发布部门发布部门 要点要点 2024 年 1 月 11 日 支持试点城市购买商品房作为长租房用途 央行 批复 1000 亿元的住房租赁团体购房贷款，支持 8 个试点城市购买商品房用作长租房。2024 年 1 月 24 日 放松经营性物业贷款发放条件 央行等 明确 2024 年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，银行发放的经营性物业贷款除了可以用于与物业本身相关的经

184、营性资金需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等外，还可用于偿还房企存量房地产相关贷款和公开市场债券。2024 年 1 月 26 日 加快筛选确定可给予融资支持的房地产项目名单 金融监管总局 召开会议部署推动落实城市房地产融资协调机制相关工作，要求按照公平公正原则，筛选确定可给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。2024 年 5 月 17 日 降首付比、公积金贷款利率，取消住房贷款利率下限，设立保障性住房再贷款，用于收购已建未出售商品房 央行 1.取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2.首套和二套住房商业性个人贷款最低首付比降至 15%和 25

185、%（此前为 20%和 30%）。3.下调个人住房工资公积金贷款利率 0.25 个百分点。4.设立保障性住房再贷款，初始额度 3000 亿元。2024 年 5 月 17 日 召开保交房工作视频会议 国务院 国务院副总理何立峰指出商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。要继续做好房地产企业债务风险防范处置，扎实推进保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。2024 年 9 月 24 日 国新办发布会提出五项举措稳定房地产市场 央行 1.引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅 50 个基点，每年减少约 1500

186、亿元家庭利息支出。2.统一首套房和二套房的房贷最低首付比例的操作将全国层面的二套房贷款最低首付比例由 25%下调至 15%。3.5 月央行创设的 3000 亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由 60%提高至 100%。4.提出将支持收购房企存量土地，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。5.经营性物业贷款和“金融 16 条”这两项房地产金融政策文件的期限将延迟到 2026 年底。2024 年 9 月 26 日 政治局会议明确要促进房地产市场止跌回稳 政治局 对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。调

187、整住房限购政策，降低存量房贷利率。2024 年 10 月 12 日 国新办发布会提出三项举措支持房地产行业发展 财政部 1.支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。2.用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房。3.财政部还表示正在抓紧研究取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税和土地增值税政策。2024-11-25 51 2024 年 10 月 17 日 国新办发布会提出两项举措支持房地产行业发展 住建部等五个部委 1.通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。2.年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元

188、。2024 年 11 月 7 日 自然资源部发布关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知 自然资源部 为严控增量、优化存量、提高质量，支持盘活存量闲置土地，将积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。此次回收对象为优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。2024 年 11 月 13 日 多举措优化房地产税收政策 财政部等 1.关于降低土地增值税预征率下限的公告公布，取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，继续免征土地增值税。北京市、上海市、广州市和深圳市，凡取消普通住宅和非普通住宅标准的，取消普通住宅和非普通住宅标准后，与全国其他地区适用统一的

189、个人销售住房增值税政策，对该城市个人将购买 2 年以上（含 2 年）的住房对外销售的，免征增值税。将土地增值税预征率下限降低 0.5 个百分点。2.关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告发布，首套房面积为 140 平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。二套房面积为 140 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 140 平方米以上的，减按 2%的税率征收契税。资料来源：政府部门网站，浦银国际 图表图表 84：特朗普第一任特朗普第一任内和此内和此次竞选期间主张，次竞选期间主张，相较于相较于目前拜登政府的差别目前拜登政府的

190、差别 政策方向政策方向 特朗普特朗普第一任内第一任内 现任拜登政府现任拜登政府 特朗普特朗普此次竞选期间此次竞选期间 财政政策财政政策 1.财政、货币双宽松：2017 至 2019年，美国赤字率由 3.5%升至 4.6%，2020 年进一步扩大至 15%；多次公开施压要求美联储尽快降息。1.签署通胀削减法案：对年收入超过 10 亿美元的企业征收 15%的最低企业税，增加国税局执法力度减少偷税漏税，征收 1%的股票回购税；支出规模约 4330 亿美元，主要投向清洁能源与环境领域。1.延长 2017 年签署的减税与就业法案，并希望将企业税率进一步降到 15%。2.通过了一项 1.5 万亿美元的税收

191、改革法案2017 年减税与就业法案，该法案将个人所得税最高税率由39.6%降低至 37%，企业所得税率从35%降至 21%。该法案将在 2025 年下一任总统任期内到期。2.签署芯片与科学法案：授权约 2800 亿美元的新资金用于促进美国国内的半导体研究和制造，包括对美国本土芯片制造的 390 亿美元补贴以及制造设备成本的 25%投资税收抵免。2.为工人大幅减税：将取消数百万餐馆和酒店业工人的小费税，并寻求进一步的减税。3.2020 年 3 月，签署了国会表决通过的 2 万亿美元经济刺激计划，该计划为美国历史上最大，包括向个人发放一次性补助、加强失业保险、增加医3.签署基础设施投资与就业法案：

192、计划投资 1.2 万亿美元于基础设施建设，主要投向道路、桥梁、铁路、宽带、电力设施等基础设施领域。3.表示纳税人的钱将重新用于道路、桥梁、水坝等基建项目，“不会将其花在毫无意义的绿色新骗局上。”2024-11-25 52 疗保健资金以及向企业提供贷款和补助以阻止裁员。4.签署2021 年美国救援方案法，该法案包括约 1.9 万亿美元的经济刺激措施。移民政策移民政策 1.积极推动在美墨边境修建隔离墙，并通过行政命令限制非法移民。实施了针对一些穆斯林国家的旅行禁令。将难民入境人数上限从上任第一年的50,000 人逐年降低至 2020 年的18,000 人。1.暂停或撤销了特朗普时代的几项边境政策：

193、取消了难民入境上限并扩大了人道主义假释范围，废除了“穆斯林禁令”，并结束了修建隔离墙的国家紧急状态声明。1.“开展美国历史上最大规模的驱逐行动”，计划在全国范围内搜寻非法移民，并每年驱逐数百万人。为缓解 ICE 拘留设施的压力，将建造大型营地，在非法移民的案件审理和等待驱逐航班期间将他们拘留。2.试图终止“童年抵美者暂缓遣返”计划（DACA），但在法院受阻。推出零容忍移民政策，将偷渡到美国的非法移民与其子女强制分离。2.发布行政命令，强化了 DACA 计划，该计划保护年轻移民不被驱逐出境，并为他们提供临时工作许可证。2.计划终止非法移民子女的自动公民身份，还将停止“生育旅游”，实施旅行禁令并暂

194、停难民入境。3.结束提供临时保护地位（TPS），其为来自经历武装冲突或自然灾害的国家的个人提供临时法律地位。提出签证限制，包括针对技术工人的 H-1B 签证，理由是出于保护美国就业的担忧。3.在 2024 年 6 月签署一项涉及美墨边境非法移民管控的新行政命令，在非法移民人数一天之内超过一定标准的情况下，将非法越境进入美国的人员送回墨西哥并暂停受理政治避护的申请。3.计划恢复与中美洲国家的“安全第三国”协议，并将其扩展到非洲和其他地区。目的是将寻求庇护的人送往其他国家。对外贸易对外贸易政策政策 1.特朗普在 2018 年 6 月 15 日正式发动了针对中国的关税战：包括首轮针对 500 亿美元

195、商品的 25%加征关税以及次轮针对 2000 亿美元商品的 25%关税。1.特朗普时期抬高的针对中国进口商品的关税在拜登时期大致延续。1.取消中国的最惠国待遇（即在美国所谓的永久正常贸易关系）：对所有中国进口商品征收 60%或更高的一揽子关税，并将管制衍生到中转后进口。2.对全球进口钢铁征收 25%的关税，对进口铝征收 10%的关税；对洗衣机、太阳能电池和组件进口征收不同年限的关税。2.2024 年 4 月，对中国物流和造船等行业发起了 301 调查，威胁提高铁铝关税。5 月，提高部分中国进口商品关税，涉及商品包括电动汽车、锂电池和太阳能以及半导体等。2.将进行一项“逐步停止从中国进口所有必需

196、品”的四年计划，包括从电子产品到钢铁到药品的所有产品。3.签署了北美自由贸易协定的替代协议：美国-墨西哥-加拿大协议。3.暂停对自欧盟进口的部分商品征收关税，对自欧盟和英国进口的钢铁和铝以及自日本进口的钢铁以关税配额（TRQ）取代关税，对洗衣机的关税延长两年后到期。3.将阻止美国公司在中国投资，并抑制中国收购美国资产。禁止任何将业务外包给中国的公司签订联邦合同。4.上任第一天签署行政备忘录，将美国从跨太平洋伙伴关系协定 TPP 中撤出。4.征收“普遍基准关税”，计划对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少 10%的关税。推出特朗普互惠贸易法案以“阻止美国就业机会流向海外”。医疗政策医疗政策

197、1.签署了行政命令，旨在减轻监管负担，加快新药审批速度。增加药品进1.将胰岛素费用上限设定为每月 35 美元；将联邦医疗保险(Medicare)受1.将恢复其 2020 年 8 月的行政命令，旨在确保基本药物、医疗对策和关键投入在美国生产，将药物生产转 2024-11-25 53 口以降低美国患者药费，通过消除中间商回扣来降低患者的价格。益人的自付药费上限设定为 2,000 美元。移回美国，减少对外国制造商的依赖。2.尝试废除奥巴马平价医疗法案，未能成功；但对法案进行了部分修改，例如取消未购买健康保险的罚款。2.努力加强和扩大平价医疗法案覆盖范围，补贴延长三年。2.想废除或改进平价医疗法案，减

198、低成本。3.2020 年 4 月，宣布美国将停止对世界卫生组织 WHO 的财政支持，并于 7月正式宣布退出 WHO。3.上任第一天签署行政命令宣布重新加入 WHO。气候能源气候能源相关政策相关政策 1.废除 98 项环境环保相关的规则和法规，包括清洁水规则、清洁电力计划等，并放宽了前任总统设立的汽车尾气排放标准，使美国近 70年来首次成为能源净出口国。1.通胀削减法案提供 3690 亿美元的清洁能源投资和补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的生产和投资。1.特朗普表示，他将通过开放美国更多的石油和天然气钻探来降低能源价格，削减通货膨胀。通过削减能源成本，降低运输、制造和所有家庭用

199、品的成本。2.修改国家环境政策法，放松环境审查和环保要求，加快基础设施投资。2.设立到 2030 年实现新车销量 50%为电动汽车，温室气体排放量减少一半的国家目标，并承诺到 2035 年使美国电力行业实现 100%无碳污染。2.反对政府对风电开发的现有补贴，表示成本高且不稳定；并将推翻拜登政府的电动汽车目标，大力发展传统汽车产业。3.2017 年 6 月，退出了巴黎气候协定。3.2021 年 2 月，重新加入巴黎协定。外交政策外交政策 1.总体外交方式更为特立独行和单打独斗，且较为反复。先后退出联合国教科文组织、联合国人权理事会等国际组织。1.更倾向于拉拢盟友和伙伴国制衡中国，将南海议题拉入

200、美日印澳“四方安全对话”和 G7 会议中，并倾向于和中国维持一种稳定的外交关系。重新加入联合国教科文组织、联合国人权理事会等国际组织。1.承诺上任后将补充军队，建造铁穹导弹防御系统，铁穹将全部由美国制造。承诺“结束现任政府制造的每一场国际危机，包括与俄罗斯和乌克兰的可怕战争”。2.在任期内，特朗普共进行过 11 次对台军售，是台美“断交”至今宣布对台湾军售最多的美国总统。但对台湾问题态度多变，但似乎更多的是将台湾问题作为和中国进行利益谈判的筹码。2.通过了 950 亿美元外援方案，向乌克兰、以色列和中国台湾提供军援。在防卫台湾问题上立场坚定，多次表示美国不排除动用武力保卫台湾。2.在采访中表示

201、，台湾夺走了美国几乎 100%的芯片业务，认为台湾应该为美国的国防支付费用。3.任职期间，特朗普曾威胁要退出北约，并退出伊朗核协议。3.多次表示美国对北约的支持，并试图重新谈判伊朗核协议。3.在竞选网站上表示，计划从根本上重新评估北约的宗旨，加剧了人们对破坏或结束北约联盟的担忧。其他其他 1.堕胎：宣布全国堕胎禁令，由特朗普任命的三名法官推翻了 1973 年的罗伊诉韦德案。1.支持让堕胎在全国范围内合法化，推进重新将罗伊诉韦德案的保护措施编入法典。1.特朗普表示，堕胎法应由各州自行决定，并大力支持体外受精和避孕措施。2.犯罪：签署了第一步法案，该法案扩大了一些针对犯罪定罪者的提前释放计划，并减

202、少了某些强制性最低刑期等；并削弱了美国枪支法。2.签署了 20 多年来最重要的枪支安全法案，其中包括加强对枪支购买者的背景调查和其他保护措施。2.提议对警察的聘用、留任和培训进行投资，增加他们的责任保护，并支持“拦截搜身”等警务政策以及当地警察与 ICE 合作驱逐出境的政策。资料来源：新闻报道，浦银国际整理 2024-11-25 54 图表图表 85：近期相关报告列表近期相关报告列表 日期日期 报告标题和链接报告标题和链接 2024 年 11 月 15 日 10 月实体经济数据继续体现政策成效，但复苏尚不均衡和稳固 2024 年 11 月 14 日 美国 10 月核心环比通胀率如预期微跌 20

203、24 年 11 月 8 日 人大常委会公布地方政府化债资金规模并预告后续财政刺激政策 2024 年 11 月 8 日 11 月美联储会议点评：如期降息，短期内货币政策不受大选影响 2024 年 11 月 6 日 宏观主题研究：特朗普 2.0 对中国经济和金融市场影响几何？2024 年 10 月 29 日 月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？2024 年 10 月 18 日 三季度经济增速和 9 月实体数据好于预期，后续仍需政策支持 2024 年 10 月 17 日 住建部发布会宣布增量措施促进房地产市场平稳健康发展 2024 年 10 月 12 日 财政部发布会预

204、告短期增量政策措施，指明中期政策方向 2024 年 10 月 10 日 美国 9 月核心环比通胀率再超预期，11 月降息幅度或锁定在 25 个基点 2024 年 10 月 8 日 国家发改委发布会介绍一揽子政策推进情况，并预告政策支持措施 2024 年 10 月 3 日 月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏 2024 年 10 月 2 日 货币政策宽松已到位，财政刺激将如何发力？2024 年 9 月 26 日 月度美国宏观洞察：后续降息幅度和经济衰退讨论仍悬而未决 2024 年 9 月 24 日 国新办发布会宣布一系列政策稳经济、支持房地产和资本市场 2024 年 9 月 19

205、日 美联储 9 月超预期降息 50 个基点，年内或还有单次 50 个基点降息 2024 年 9 月 14 日 8 月实体经济数据弱于市场预期，增量政策刺激或蓄势待发 2024 年 9 月 12 日 美国 8 月核心环比通胀率略超预期，基本锁定 9 月 25 个基点降息 2024 年 8 月 29 日 月度中国宏观洞察：静待经济动能改善 2024 年 8 月 27 日 月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 2024 年 8 月 24 日 杰克逊霍尔全球央行年会点评：鲍威尔基本确认 9 月降息 2024 年 8 月 23 日 宏观主题研究：哈里斯经济政策愿景渐清晰，对美国影响几何？2024

206、 年 8 月 15 日 7 月实体经济数据喜忧参半，稳经济仍需政策发力 2024 年 8 月 1 日 月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选 2024 年 8 月 1 日 7 月美联储会议点评：9 月剑指降息 2024 年 7 月 31 日 二季度政治局会议解读：新一轮政策刺激周期再获确认 2024 年 7 月 29 日 月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰 2024 年 7 月 24 日 央行 7 月意外降息或意味着新一轮政策支持的开始 2024 年 7 月 18 日 三中全会公报解读：稳中求进建设高水平社会主义市场经济体制和实现高质量发展 2024 年 7 月 16 日

207、宏观主题研究：美国大选将如何影响中国经济和中美关系？2024 年 7 月 15 日 二季度经济增速不及预期，政策支持仍需发力 2024 年 7 月 12 日 美国 6 月通胀数据再次超预期放缓，9 月降息预期获进一步确认 2024 年 6 月 25 日 月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向左？2024 年 6 月 20 日 月度中国宏观洞察：促内需仍是关键，对 7 月两大会议有何期待？2024-11-25 55 2024 年 6 月 17 日 5 月实体经济数据喜忧参半，内需尚无明显改善 2024 年 6 月 13 日 偏鹰的美联储会议或未计入 5 月通胀数据的超预期放缓 2024 年 5 月

208、 30 日 2024 年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境 2024 年 5 月 17 日 新一轮全国性房地产支持政策解读 2024 年 5 月 17 日 4 月经济数据凸显内需仍疲软，政策支持仍需继续 2024 年 5 月 16 日 4 月美国通胀放缓，或有助于美联储提升降息信心 2024 年 5 月 6 日 月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化 2024 年 5 月 2 日 5 月美联储会议点评：何时降息取决于经济数据 2024 年 4 月 30 日 一季度政治局会议解读：对房地产行业的支持或再升级 2024 年 4 月 22 日 月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可

209、能性 2024 年 4 月 11 日 3 月通胀数据和美联储会议纪要点评：降息或被延迟至三季度 2024 年 3 月 26 日 月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？2024 年 3 月 21 日 3 月鸽派美联储会议意味着降息或仍从二季度开启 2024 年 3 月 20 日 月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 2024 年 3 月 18 日 1-2 月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 资料来源：浦银国际 2024-11-25 56 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包

210、含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发

211、给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包

212、含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业

213、顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即

214、表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之

215、高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾

216、 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2024-11-25 57评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI

217、中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布

218、后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 杨增希杨增希 essie_ 852-2808 6469浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼