1、浦银国际研究浦银国际研究 主题研究主题研究|宏观经济宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。2025 年宏观经济展望：年宏观经济展望：在特朗普在特朗普2.0 的不确定性中寻找确定性的不确定性中寻找确定性明年全球经济明年全球经济的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高的不确定性在特朗普再次入主白宫之后显著提高。尤其是他旗帜鲜明的关税战主张可能给全球经济带来更大的不确定性。我们的基本假设是明年美国在下半年开始对中国加征关税，并不向全世界大多数国家加征 10%的关税。我们假设明年下半年受加征关税影响的中国出口产品占到中国对

2、美国总出口的 1/4-1/2，对中国明年 GDP 的影响或在0.3-0.6 个百分点。然而借鉴其第一个任期，特朗普政策的不确定性仍高。中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？中国：在不确定性大幅提高的背景下，有哪些确定性值得我们关注呢？1）我们相信在中国经济复苏仍不均衡和稳固、以及潜在关税战威胁的背景下，政策支持将继续加码政策支持将继续加码。积极的财政政策或将更加积极，以化解风险、促消费和稳投资为主线。我们预计财政赤字率或提高到 3.5%-4.0%（今年为 3.0%），新增专项债额度预计增加 3000-6000 亿元。宽松的货币政策将继续，我们预计明年还有 20-30 个

3、基点的降息和 50-100 个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少 8000 亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土地专项再贷款的初始规模预计在 3000 亿元。2）我们认为我们认为 2025 年的内年的内需将显著改善需将显著改善，促通胀行动取得一定进展，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、对 GDP 的加总贡献或比今年高 0.9 个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对 GDP 的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢 0.4 个百分点到 4.5%。若关税战卷土重来，央行或允

4、许人民币适量贬值。美国美国：维持经济软着陆基本判断维持经济软着陆基本判断，预计预计政策利率将政策利率将在在下行至下行至 3.0%后后停停止加息。止加息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对 2026年起的经济影响更大，而对 2025 年经济影响或较为有限。我们预计从今年 12 月到明年，美联储将降息 6 次、每次降 25 个基点直到政策利率下行至 3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在 1-2 次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在 104 以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至

5、3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到 2026 年，甚至提早结束。风险提示：风险提示：中国方面，中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。金晓雯，金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_(852)2808 64372024

6、 年 11 月 25 日 浦银国际浦银国际 主题研究主题研究 2025 年年宏观经济展望宏观经济展望 2024-11-25 2目录目录一、核心观点一、核心观点.5二、中国二、中国政策驱动下的内需恢复年政策驱动下的内需恢复年.61.经济三架马车的前景如何？.111)预计投资整体改善，房地产投资跌幅收窄.112)消费在政策推动下继续复苏.143)出口增速或在关税战背景下减慢，净出口对明年经济增速贡献或转负.16专题 1：特朗普 2.0 下潜在中美关税战的影响和对策分析.202.促通胀行动预计在明年取得一定进展.243.政策支持将在 2025 年继续发力.261)财政政策继续加码.272)宽松的货币