【研报】宏观·研究框架2020之三：财政政策框架政府杠杆与经济转型-20200823（75页）.pdf

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1、财政政策框架：政府杠杆与经济转型 申万宏源宏观 研究框架2020之三 证券分析师：秦泰 A0230517080006 2020.8.23 一、财政收支与融资活动，是政府调控经济发展模式最重要、最立竿见影的方式。在“双循环” 的新发展格局下，财政政策将进一步走向台前，对增加居民收入分配、促进国内消费升级、要 素市场一体化起到重要的长期作用。广义财政收入来自宏观经济运行、地产产业链发展与国企 利润贡献，广义财政支出则在民生保障类（GDP政府消费）和基建投资（GDP资本形成）之中 进行结构性的权衡，从而对经济增长的路径和结构施加影响，也对更长时间维度内的财政收入 形成决定作用。而财政收支的缺口需要政

2、府部门进行持续的债务融资，如果支出效率较低、经 济增长模式赶超效率下降，则政府部门宏观杠杆率的持续抬升又将导致宏观金融风险爆发，经 济发展的可持续性就会存疑。“双循环”的新发展格局中，直接影响居民收入分配和经济健康 发展可持续性的财政政策将进一步走向台前，财政政策的底层改革大幕已经开启。 二、广义财政收入：三大驱动因素和减税降费。1）直接来源于宏观经济活动财政收入分别是税 收收入和社保缴费，考虑到今年3.0%-4.0%左右的名义GDP增速以及和税收之间的2倍弹性关 系，税收收入全年增速在-4%至2%左右。2）政府性基金收入主要来源于国有土地使用权出让 收入，地产需求韧性下，地产商的现金流和信心

3、都有所改善，预计全年政府性基金收入同比增 速可能超过10%，明显好于财政部前期预期。3）国企经营利润是税收收入的“缓冲垫”，但在 19年已经大规模减税的背景下，20年非税收入对税收增速的对冲效果明显弱化。4）18年-19年 的个税和增值税减对居民消费和工业品价格都有较好的传导，参考日本（70s）居民分配+消费 内需同步提升，未来减税降费仍对居民收入有较强的拉动作用。5）展望20H2：经济增长恢复， 推动收入增速回归正常趋势。预计Q3-Q4公共预算财政收入同比分别增长5.8%、6.4%，全年 同比增速预计-3.5%左右。 摘要摘要 2 nMtQqNtOmOpOqMnQzRuNsR9PdNbRnP

4、mMmOrRlOmMuMkPtRrNaQmNnNuOqRyRxNnPtQ 三、广义财政支出：“民生保障政府消费”与“基建投资资本形成”的权衡。1）公共 财政支出中占比较大的民生保障类支出，是最终消费政府消费的主要驱动因素。展望20H2， 收入恢复至正常增长+财政融资第二轮高峰，财政支出于民生保障类领域、直接形成GDP政府消 费的部分预计将迎来高增。预计Q3-Q4一般预算支出同比分别增长达14%、18%，全年支出同 比预计约4.6%。2）广义财政支出是基建投资的驱动力量。而在新“三期叠加”背景下，广义财 政资金用于填补一般预算缺口、以及化解地方政府隐性债务的规模仍将有所扩大，预计3.75万 亿新

5、增专项债对应的全年基建投资增速约6.8%，较19年小幅改善。其中对20H2资本形成的拉 动作用仍将较为显著。 四、广义财政融资：平衡短期稳增长和中长期政府债务风险，成功做到“合理扩张但不过度”。 1）财政“三元悖论”：收入下滑、支出大幅增加、政府债务相关风险可控不可同时出现。我国 中长期财政扩张旨在稳定居民和企业杠杆。2）我国财政四本账之间有横向调入关系。疫情冲击 下，政府性基金调入节奏提前，全年土地出让收入调入一般预算规模将进一步提升。3）“合理 扩张但不过度”：短期稳增长与中长期风险权衡，2020年我国广义财政赤字约GDP的8.3%， 显著小于美国。4）历来特别国债对特殊目的财政支出进行融

6、资，注资中小银行有助于财政货币 配合，也有利于获得较为稳定的未来还款来源。 五、“双循环”格局下，要素市场化改革以及对应的“财政央地关系的战略性重构”将成为中 长期我国财政体制改革的主要方向，地方政府从“经营短期区域经济”转为“经营中长期公共 服务”的主体，财政改革助力“开放大国模式”和“内需消费升级拉动制造业高级化”转型。 摘要摘要 3 主要内容主要内容 1. 概览：广义财政收支、杠杆与增长结构 2. 财政收入：三大驱动因素和减税降费 3. 财政支出：民生保障、政府消费与投资 4. 财政融资：宏观杠杆率的可持续性 5. 要素市场化改革和央地关系的战略性重构 4 5 资料来源：申万宏源研究 财