《2024年汽车零部件的思考（六）：福耀玻璃成长复盘及展望-240925（40页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2024年汽车零部件的思考（六）：福耀玻璃成长复盘及展望-240925（40页）.pdf（40页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、福耀玻璃成长复盘及展望福耀玻璃成长复盘及展望2024年汽车零部件的思考（六）年汽车零部件的思考（六）证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001证券分析师：刘力宇执业证书编号：S0600522050001二零二四年九月二十五日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分核心观点核心观点 福耀玻璃福耀玻璃深耕主业近四十年的全球汽车玻璃龙头深耕主业近四十年的全球汽车玻璃龙头。福耀是全球汽车玻璃和汽车级浮法玻璃设计、开发、制造、供应及服务一体化解决方案的领导企业。福耀作为中国汽车零部件行业单一品类布局的代表和标杆企业，我们也尝试对其持续能够持续穿越行业周期的原因进行归纳和总结。内部原

2、因：内部原因：1、专注深耕单一主业；2、产业链深度垂直整合；3、对汽车产业周期的准确判断；4、持续的资本开支和研发投入；5、优秀的管理能力；外部原因：外部原因：1、汽玻为重资产行业，资金投入规模大；2、技术要求高、质量要求高、产品认证周期长；3、行业格局好，竞争对手数量少；4、汽玻产品具备持续升级的潜力。福耀玻璃的成长复盘：轿车周期福耀玻璃的成长复盘：轿车周期，SUVSUV周期和新能源周期周期和新能源周期。自1987年成立，福耀共经历了国内汽车行业发展的三轮大周期。轿车周期轿车周期（20052005-20112011）：中国汽车产销量快速增长，成为全球最大市场。国内汽车市场的快速扩容成为了福耀

3、这一阶段成长的核心驱动。同时，福耀在这一阶段也完成垂直一体化布局+聚焦汽玻核心主业的蜕变。SUVSUV周期周期（20122012-20192019）：中国汽车行业进入低速增长阶段，但需求结构发生明显变化，SUV渗透率持续提升。这一阶段，福耀持续完善国内产能布局并同时开启了海外产能扩张，国内汽车总量低速增长+美国工厂放量成为福耀这一阶段的核心成长驱动。新能源周期新能源周期（20202020-20242024）：中国汽车行业总量稳中微增，新能源渗透率持续提升并伴随着自主品牌份额持续提升。这一阶段，国内汽车玻璃市场量价齐升+海外市场份额持续增长成为了福耀玻璃的核心成长驱动。福耀玻璃未来展望：智能化周

4、期福耀玻璃未来展望：智能化周期（20252025-20302030）中中，福耀全球份额福耀全球份额+汽玻汽玻ASPASP仍将持续提升仍将持续提升。份额方面，福耀主要竞争对手当前汽玻业务均处于低盈利状态，且扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀整体盈利能力大幅领先竞争对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续新产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。单车价值量方面，随者汽车智能化的发展和消费升级的趋势，汽车玻璃产品的功能也在持续升级的过程中，我们判断汽车玻璃单车ASP将在未来较长一段周期内实现持续提升。投资建议：投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃

5、福耀玻璃】。1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量；2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。风险提示：风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期。2福耀能够持续穿越周期的原因？福耀能够持续穿越周期的原因？3内部原因专注深耕单一主业产业链深度垂直整合对汽车产业周期的准确判断外部原因福耀穿越多轮周期，持续成长的原因持续的资本开支和研发投入优秀的管理能力汽玻为重资产行业，资金投入规模大技术要求高、质量要求高、产品认证周期长行业格局好，竞争对手

6、数量少汽玻产品具备持续升级的潜力图图1 1：福耀持续穿越汽车行业周期实现成长的归因：福耀持续穿越汽车行业周期实现成长的归因数据来源：东吴证券研究所目录目录SUV周期（2012-2019）：国内行业总量增速放缓，海外市场拓展放量投资建议及风险提示轿车周期（2005-2011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展4新能源周期（2020-2024）：汽玻ASP加速增长+全球份额进一步提升智能化周期展望（2025-2030）：全球份额+汽玻ASP仍将进一步提升一、轿车周期（一、轿车周期（2005-2011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展50%5%10%

7、15%20%25%20012002200320042005200620072008200920102011中国汽车产量占全球比例0%10%20%30%40%50%050010001500200020012002200320042005200620072008200920102011中国汽车销量（万辆）YOY汽车行业情况：产销量快速增长，成为全球最大市场汽车行业情况：产销量快速增长，成为全球最大市场6数据来源：中国汽车工业年鉴，Wind，东吴证券研究所图图2 2：中国汽车销量自：中国汽车销量自20052005年以来快速增长年以来快速增长 中国汽车行业的总量在轿车周期（中国汽车行业的总量在轿车周期

8、（20052005-20112011年）实现大幅提升，年）实现大幅提升，20092009年成为全球最大汽车市场。年成为全球最大汽车市场。2004年，中国人均GDP超过3000美金，进入到汽车快速普及阶段，行业销量增速保持在双位数；2008年，受全球金融危机影响，国际汽车产业出现衰退，国内汽车产销量增速回落，当年国内汽车销量增速降至6.70%。2009-2010年，受益于国家积极的财政政策以及汽车产业调整和振兴规划政策出台的支持，国内汽车行业销量实现高速增长。其中，2009年国内汽车销量1364.48万辆，同比增长45.46%；2010年国内汽车销量1806.19万辆，同比增长32.37%。20

9、11年，受宏观调控、购置税减免政策退出等因素的影响，国内汽车行业全年销量增速大幅回落，全年实现销量1850.51万辆，同比增速回落至2.45%。图图3 3：中国汽车产量占全球比例持续提升：中国汽车产量占全球比例持续提升福耀财务表现：收入保持稳定增长，毛利率水平整体稳定福耀财务表现：收入保持稳定增长，毛利率水平整体稳定7数据来源：公司公告，东吴证券研究所图图4 4：福耀玻璃：福耀玻璃20012001-20112011年营业收入情况年营业收入情况 在国内轿车周期中，福耀玻璃营业收入保持稳定增长。在国内轿车周期中，福耀玻璃营业收入保持稳定增长。福耀营业收入从2001年的9.38亿元持续增长至2011

10、年96.89亿元，10年复合增长率为26.30%。其中，公司2008年实现营业收入57.17亿元，同比增长10.67%，增速有所下降，主要系国内汽车工业增速进一步放缓，影响国内汽玻OEM业务收入增速。国内轿车周期中，福耀毛利率整体稳定，部分年份有所波动。国内轿车周期中，福耀毛利率整体稳定，部分年份有所波动。福耀玻璃综合毛利率基本稳定在35%-40%区间，在2005年和2008年出现一定下滑。其中，2005年公司毛利率下滑主要系公司浮法玻璃产品毛利率同比下降12.98个百分点，拖累公司整体毛利率；2008年公司毛利率下降主要系重油、纯碱价格上升，推高生产成本，以及人民币升值，公司出口产品毛利率下

11、降。0%15%30%45%60%02040608010012020012002200320042005200620072008200920102011营业收入（亿元）YOY图图5 5：福耀玻璃：福耀玻璃20012001-20112011年毛利率情况年毛利率情况0%10%20%30%40%50%20012002200320042005200620072008200920102011毛利率福耀财务表现：净利润规模持续增长，部分年份有所波动福耀财务表现：净利润规模持续增长，部分年份有所波动8数据来源：公司公告，东吴证券研究所图图6 6：福耀玻璃：福耀玻璃20012001-20112011年毛利率情况

12、年毛利率情况 福耀归母净利润规模在福耀归母净利润规模在20012001-20112011年整体保持增长，部分年份公司归母净利润存在波动。年整体保持增长，部分年份公司归母净利润存在波动。福耀玻璃归母净利润从2001年的1.52亿元增长至2011年的15.13亿元，10年复合增长率为25.83%。其中，2008年由于浮法玻璃毛利率大幅下降+资产减值损失的影响，公司当年实现归母净利润2.46亿元，同比下降73.17%；2011年由于汽玻和浮法毛利率下滑的影响，福耀当年归母净利润为15.13亿元，同比下降15.38%。图图7 7：福耀玻璃：福耀玻璃20012001-20112011年归母净利率情况年归

13、母净利率情况0%5%10%15%20%25%20012002200320042005200620072008200920102011归母净利率-100%0%100%200%300%400%0510152020012002200320042005200620072008200920102011归母净利润（亿元）YOY 在国内汽车行业这一轮轿车周期在国内汽车行业这一轮轿车周期（20052005-20112011年年）中中，福耀玻璃调整和完善了自身的产业布局福耀玻璃调整和完善了自身的产业布局。向上延伸产业链向上延伸产业链。2003年，福耀从汽车玻璃向上进入浮法玻璃领域，建设福清高档优质浮法玻璃生产线

14、，从而完善产业结构、降低生产成本、降低原材料采购的风险。2005年2月，两条高档浮法玻璃生产线建成；2005年第四季度，福耀实现了内部生产汽车玻璃用原片的大批量稳定自供。2010-2011年陆续完成福清浮法三线的汽车级产品改造和重庆万盛浮法一线的投产。聚焦汽玻核心主业聚焦汽玻核心主业。2008年，福耀根据地域竞争格局和市场状况决定剥离建筑浮法玻璃业务，专注主业汽玻的经营发展。在2008年11-12月期间，对福清一条、双辽一条、海南两条共计四条浮法生产线放水停产，计提各项资产减值准备4.18亿元。福耀的蜕变：完成垂直一体化布局福耀的蜕变：完成垂直一体化布局+聚焦汽玻核心主业聚焦汽玻核心主业9数据

15、来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所图图8 8：20012001-20112011年福耀在产业链布局和业务结构调整方面的主要历程年福耀在产业链布局和业务结构调整方面的主要历程建设福清高档优质浮法玻璃生产线，完善优化产业结构200320032005.022005.02建成投产福清两条高档浮法玻璃生产线2005 Q42005 Q4大批量稳定自供内部生产汽车玻璃用原片20082008对海南两条玻璃生产线相关资产出让，集中资源，更加专注汽玻主业对放水停产的福清三线建筑级浮法玻璃生产线进行技术改造2009200920112011福清浮法三线完成改造，于6月投产出玻璃，于10月生产出汽车级优质浮法玻璃

16、20102010暂停部分建筑级浮法玻璃业务，对福清一条、双辽一条、海南两条共计四条浮法生产线放水停产重庆万盛浮法一线于7月生产出优质汽车级浮法玻璃福福耀本轮成长驱动：核心驱动为国内汽车市场的快速扩容耀本轮成长驱动：核心驱动为国内汽车市场的快速扩容10数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分地区拆分本轮轿车周期中福耀的增量分地区拆分本轮轿车周期中福耀的增量，国内汽车市场的快速扩容是福耀本轮成长的核心驱动国内汽车市场的快速扩容是福耀本轮成长的核心驱动。福耀玻璃来自中国地区的营收从2003年的11.8亿元持续提升至2011年的65.1亿元，8年复合增长率为23.8%，同期国内汽车行业销量符合增速约为2

17、0%。此外，福耀亚太区收入从2003年的2.1亿元增长至2011年的20.7亿元；北美区收入从2003年的3.4亿元提升至2011年的9.8亿元（北美地区此前遭受了反倾销调查）。图图9 9：福耀玻璃：福耀玻璃20032003-20112011年分区域营收（亿元）年分区域营收（亿元）11.8 17.1 21.0 27.7 35.0 39.0 42.5 60.1 65.1 3.4 3.7 4.9 5.6 5.5 6.6 7.5 8.4 9.8 2.1 2.7 3.2 5.6 9.1 10.6 9.2 15.2 20.7 020406080100120200320042005200620072008

18、200920102011中国北美亚太福福耀本轮成长驱动：核心驱动为国内汽车市场的快速扩容耀本轮成长驱动：核心驱动为国内汽车市场的快速扩容11数据来源：公司公告，东吴证券研究所 福耀汽玻国内外市占率情况：福耀汽玻国内外市占率情况：在中国汽车行业发展初期，福耀在国内汽车玻璃市场就拥有较高的市场份额，并且在国内汽车行业销量快速增长的阶段持续保持着其市场份额的稳中有升。2003-2011年，福耀在海外汽玻市场的市占率处于较低水平，且提升速度较慢，这一阶段福耀以出口的方式覆盖海外的AM和OEM市场。图图1010：福耀玻璃：福耀玻璃20032003-20112011年分区域市场份额测算情况年分区域市场份额

19、测算情况0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011福耀中国汽玻市场份额福耀海外汽玻市场份额福耀在国内轿车周期成功原因的总结福耀在国内轿车周期成功原因的总结12数据来源：公司公告，东吴证券研究所 准确判断国内汽车行业的发展节奏和产业周期，使企业发展节奏和行业发展节奏相匹配。准确判断国内汽车行业的发展节奏和产业周期，使企业发展节奏和行业发展节奏相匹配。20012001-20072007年：年：准确判断国内汽车行业的启动和快速发展，陆续建设长春工厂（2001年投产）、重庆工厂（2002年投产）、上海工厂（2003年投产）和广州工厂（2

20、007年投产），持续推动产能扩张以匹配下游汽车行业销量的快速增长。20082008年：年：受全球金融危机和汽车行业增速回落的影响，行业整体承压，公司积极应对各项不利因素的挑战，a、强化现金流，调整投资策略和资金政策，减少投资支出，加快账款回笼；b、调整业务结构，剥离建筑级浮法玻璃业务，专注汽玻主业；c、加强规范管理，强化成本控制。20092009-20102010年：年：抓住国内汽车行业高速增长和国际汽车工业恢复增长的契机，在国内和国际两个市场持续发力。20112011年：年：受国家宏观调控、汽车消费鼓励政策退出、部分城市出台限购政策等因素的影响，国内汽车行业增速大幅回落。公司加强营销力度，保

21、证收入增长；强化成本控制，加强管理，保证盈利水平；调整投资节奏和产能释放周期，将重庆浮法二线（原计划2011年10月点火）和郑州工厂（原计划2012年初投产）分别调整至2012年4月点火和2012年年底投产。福耀在国内轿车周期成功原因的总结福耀在国内轿车周期成功原因的总结13数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 专注单一汽玻核心主业，产业链深度垂直一体化整合，建立强大的业务护城河。专注单一汽玻核心主业，产业链深度垂直一体化整合，建立强大的业务护城河。浮法玻璃自制：浮法玻璃自制：福耀于2003年向上延伸产业链，拓展浮法玻璃项目，玻璃原片实现自给自足；布局硅砂：布局硅砂：公司进一步向上延伸

22、，布局矿砂资源，能有效控制最上游原材料的供应价格；自主研发独特生产设备：自主研发独特生产设备：福耀自行研发汽车玻璃专用成型设备，可进行小批量多品种生产；且通过自制生产设备可有效降低投资成本。图图1111：福耀玻璃的全产业链一体化布局：福耀玻璃的全产业链一体化布局纯碱纯碱硅砂硅砂其他原辅料其他原辅料浮法浮法玻璃玻璃PVBPVB膜膜汽车玻璃汽车玻璃能源供应能源供应OEMOEM配套配套AMAM福耀玻璃全产福耀玻璃全产业链布局业链布局核心设备自制核心设备自制二、二、SUV周期周期（2012-2019）：国内行业总量增速放缓，海外市场拓展放量国内行业总量增速放缓，海外市场拓展放量140500100015

23、0020002500300020122013201420152016201720182019轿车MPVSUV中国汽车行业进入低速增长阶段，但需求结构发生明显变化中国汽车行业进入低速增长阶段，但需求结构发生明显变化15数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所 20122012-20192019年中国汽车行业总量复合增速较低，且年中国汽车行业总量复合增速较低，且20182018-20192019年出现连续两年负增长。年出现连续两年负增长。从数据来看，国内汽车行业销量从2012年的1930.64万辆增长至2019年的2576.87万辆，7年复合增长率为4.21%，可见这一阶段国内汽车总量增速相比轿车

24、周期已经明显回落。乘用车需求结构发生变化，轿车需求总量基本稳定，乘用车需求结构发生变化，轿车需求总量基本稳定，SUVSUV销量占比持续提升。销量占比持续提升。在国内汽车市场SUV周期中，乘用车的需求结构发生明显变化。其中，轿车行业销量整体保持稳定，2012-2019年基本保持在1000万-1200万区间波动；而SUV行业销量从2012年的200.04万辆持续提升至2019年的947.32万辆，7年复合增速为24.88%，显著高于同期的汽车行业整体销量增速。与此同时，SUV在乘用车中的销量占比也从2012年的14.66%提升至2019年的44.88%。-10%-5%0%5%10%15%20%05

25、0010001500200025003000350020122013201420152016201720182019中国汽车销量（万辆）YOY图图1212：20122012-20192019年中国汽车行业销量情况年中国汽车行业销量情况图图1313：20122012-20192019年中国乘用车行业分类型销量年中国乘用车行业分类型销量（单位：万辆）（单位：万辆）福耀财务表现：营收稳定增长，福耀财务表现：营收稳定增长，20192019年毛利率稍有波动年毛利率稍有波动16数据来源：公司公告，东吴证券研究所 国内国内SUVSUV周期阶段，福耀玻璃营业收入保持稳定持续增长。周期阶段，福耀玻璃营业收入保持

26、稳定持续增长。福耀玻璃营业收入从2012年的102.47亿元持续增长至2019年的211.04亿元，7年复合增长率为10.87%，复合增速高于国内汽车行业。20122012-20182018年福耀毛利率水平整体稳定，年福耀毛利率水平整体稳定，20192019年受多项因素影响有所下滑。年受多项因素影响有所下滑。2012-2018年，公司毛利率水平整体稳定在【41%-43%】的区间。2019年，福耀综合毛利率下降至37.46%，主要系：1、汽车饰件处于整合期，拉低公司整体毛利率；2、外销浮法玻璃毛利率下降；3、国内汽车行业销量负增长，导致公司国内汽车玻璃销售收入下降进而折旧、摊销占收入比例增加影响

27、毛利率。0%5%10%15%20%25%05010015020025020122013201420152016201720182019营业收入（亿元）YOY图图1414：20122012-20192019年福耀玻璃营业收入情况年福耀玻璃营业收入情况图图1515：20122012-20192019年福耀玻璃毛利率情况年福耀玻璃毛利率情况0%10%20%30%40%50%20122013201420152016201720182019毛利率福耀财务表现福耀财务表现：利润规模整体增长，：利润规模整体增长，20192019年净利润同比下降年净利润同比下降17数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2012

28、2012-20182018年福耀归母净利润保持稳定增长，年福耀归母净利润保持稳定增长，20192019年受多项因素影响出现下滑。年受多项因素影响出现下滑。公司归母净利润从2012年的15.25亿元增长至2018年的41.20亿元。2019年，公司归母净利润为28.98亿元，同比下降约30%，主要系多方面因素影响：1、2018年出售北京福通确认投资收益6.64亿元；2、德国FYSAM当期整合亏损；3、汇兑收益相比2018年有所下降；4、福耀伊利诺伊违反独家经销协议支付赔偿等。若扣除上述不可比因素，福耀2019年利润总额同比下降约7.4%。图图1616：20122012-20192019年福耀玻璃

29、归母净利润情况年福耀玻璃归母净利润情况-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405020122013201420152016201720182019归母净利润（亿元）YOY图图1717：20122012-20192019年福耀玻璃归母净利率情况年福耀玻璃归母净利率情况0%5%10%15%20%25%20122013201420152016201720182019归母净利率福耀的蜕变：开启海外产能扩张，海外产能逐渐进入收获期福耀的蜕变：开启海外产能扩张，海外产能逐渐进入收获期18数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 20122012-20192019年

30、，国内汽车行业进入到低速增长阶段，福耀开启了新一轮海外资本开支和产能扩张。年，国内汽车行业进入到低速增长阶段，福耀开启了新一轮海外资本开支和产能扩张。第一阶段（第一阶段（20112011年及之前，国内生产、出口海外）：年及之前，国内生产、出口海外）：这一阶段福耀主要是利用国内较低的生产成本，通过国内生产、出口海外的方式拓展海外市场，这一阶段主要实现的是销售的全球化；第二阶段（第二阶段（20122012年及之后，海外产能建设年及之后，海外产能建设+海外本土配套）：海外本土配套）：开启海外工厂建设，海外产能陆续释放，海外生产本地化配套的收入占比持续提升。表表1 1：福耀玻璃海外市场发展历程：福耀玻

31、璃海外市场发展历程时间时间事件事件海外发展阶段划分海外发展阶段划分1989福耀开始向香港配件市场出口汽车玻璃国内生产，出口海外1991福耀向加拿大TCG出口汽车玻璃，代表着公司业务拓展至海外发达国家配件市场1994福耀在美国南卡罗来纳州成立美国绿榕，负责北美市场的汽车玻璃销售，开启海外扩张2002福耀在加拿大赢得汽车玻璃反倾销案；福耀与现代签订了第一份配套汽车玻璃销售协议2004福耀在美国南卡罗来纳州成立福耀北美玻璃工业有限公司2005福耀与德国奥迪签订汽车玻璃配套供货协议2007福耀组建福耀欧洲玻璃工业有限公司，为欧洲配套客户提供销售和客户支援服务；福耀组建福耀韩国玻璃工业有限公司，为韩国配

32、套客户提供销售和客户支援服务2008福耀组建福耀日本株式会社，为日本配套客户提供销售和客户支援服务2010福耀收购福耀玻璃配套北美有限公司全部股权2011福耀与俄罗斯卡卢加州政府签署汽车玻璃生产项目投资协议2013福耀俄罗斯汽车玻璃生产基地一期建成投产开启海外工厂建设，海外生产本地化配套的收入占比持续提升公司拟在美国俄亥俄州独资组建“福耀玻璃美国有限公司”，投资2亿美元建设汽车安全玻璃项目，形成年产300 万套汽车安全玻璃的生产规模20147月，公司拟对福耀美国增加投资20,000万美元，并由福耀美国在美国伊利诺伊州独资设立子公司“福耀玻璃伊利诺伊有限公司”，由该子公司投资20,000万美元建

33、设浮法玻璃项目2015芒山浮法第一条线投产2016俄亥俄汽玻工厂投产；芒山浮法第二条线投产；3月，公司拟对福耀美国增加投资20,000万美元，最终形成年产2,200万平方米（不含包边厂108万平方米）汽车安全玻璃的生产规模。2017俄亥俄汽玻550万套和芒山浮法两条产线均完成建设福耀的蜕变：完善国内产能布局福耀的蜕变：完善国内产能布局+并购并购SAMSAM进一步延伸产业链进一步延伸产业链19数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 国内汽车总量低速增长国内汽车总量低速增长+汽玻出口业务增长，福耀在国内汽玻出口业务增长，福耀在国内SUVSUV周期阶段进一步扩建国内产能，完周期阶段进一步扩建国

34、内产能，完善国内工厂布局。善国内工厂布局。福耀在2012-2019年陆续投资建设郑州福耀（2013年投产）、福耀沈阳（2015年投产）、福耀天津（2017年投产）、福耀苏州（2020年投产），提升国内汽玻产能。与此同时，福耀也在同步扩建国内浮法玻璃产能。20192019年，福耀并购德国年，福耀并购德国SAMSAM；同时在国内收购江苏饰件，成立通辽精铝，完善铝饰件的产业链布；同时在国内收购江苏饰件，成立通辽精铝，完善铝饰件的产业链布局。进入铝饰件领域进一步提升了福耀汽车玻璃的集成化供货能力，提升了公司整体单车配套局。进入铝饰件领域进一步提升了福耀汽车玻璃的集成化供货能力，提升了公司整体单车配套价

35、值量。价值量。汽车玻璃基地汽车玻璃基地投产时间投产时间辐射客户辐射客户汽玻理论汽玻理论折算产折算产能（能（万套万套/年）年）郑州福耀2013年郑州日产、宇通客车、奇瑞汽车300福耀沈阳2015年一汽系、华晨系等200福耀天津2017年一汽丰田、北京奔驰、长城汽车等450福耀苏州2020年长城汽车、特斯拉等400汽车级浮法玻璃基地汽车级浮法玻璃基地投产时间投产时间辐射范围辐射范围浮法产线数量（条）浮法产线数量（条）通辽浮法2014（从建筑级升级改造为汽车级）长春、北京、郑州等汽车玻璃基地2重庆浮法2012重庆、湖北等汽车玻璃基地2本溪浮法2018沈阳、长春、天津等地汽车玻璃生产基地2表表2 2：

36、20122012-20192019年福耀玻璃国内产能新增情况年福耀玻璃国内产能新增情况福耀本轮成长福耀本轮成长驱动驱动：国内汽车总量低速提升国内汽车总量低速提升+美国工厂放量美国工厂放量20数据来源：公司公告，东吴证券研究所 国内汽车行业总量提升国内汽车行业总量提升+福耀国内份额稳定，推动福耀国内营收稳定增长。福耀国内份额稳定，推动福耀国内营收稳定增长。福耀国内营收从2012年的67.4亿元持续提升至2019年的105.8亿元，7年复合增长率为6.65%（基本与下游行业总量增速相匹配）。其中，2018-2019年由于国内汽车行业总量连续下滑，福耀国内市场营收2019年出现同比下降。福耀美国工厂

37、自福耀美国工厂自20162016年投产后营收持续增长，海外本土配套占比快速提升。年投产后营收持续增长，海外本土配套占比快速提升。福耀美国工厂投产后，营业收入从2016年的7.21亿元持续增长至2019年的39.07亿元，三年复合增长率高达75.65%。对应的美国工厂营收在福耀总营收中的占比从2016年的4.34%提升至2019年的18.52%；美国工厂营收占福耀整体海外营收的比例从2016年的12.85%提升至2018年的41.05%。67.4 76.1 83.5 88.0 106.8 115.7 115.7 105.8 33.3 36.7 43.1 44.8 56.2 66.2 83.1 1

38、01.9 05010015020025020122013201420152016201720182019国内营收（亿元）海外营收（亿元）0%50%100%150%200%010203040502016201720182019福耀美国工厂营收（亿元）YOY图图1818：20122012-20192019年福耀分地区主营业务收入情况年福耀分地区主营业务收入情况图图1919：20162016-20192019年福耀美国工厂营业收入情况年福耀美国工厂营业收入情况福耀本轮成长福耀本轮成长驱动：驱动：国内汽车总量低速提升国内汽车总量低速提升+美国工厂放量美国工厂放量21数据来源：公司公告，东吴证券研究所

39、分国内和国外两大区域看福耀市场份额的变化情况。分国内和国外两大区域看福耀市场份额的变化情况。20122012-20192019年福耀国内汽玻市场份额整体稳定。年福耀国内汽玻市场份额整体稳定。在国内汽车行业SUV周期中，福耀在国内市场的市占率基本稳定在60%-65%区间。20122012-20192019年福耀海外汽玻市场份额持续提升。年福耀海外汽玻市场份额持续提升。受益于福耀美国工厂的持续放量，福耀海外市场的市场份额从2016年开始加速提升，从2015年的7.5%快速提升至2019年的15.6%。图图2020：20122012-20192019年福耀汽玻中国市场市占率测算情况年福耀汽玻中国市场

40、市占率测算情况图图2121：20122012-20192019年福耀汽玻海外市场市占率测算情况年福耀汽玻海外市场市占率测算情况0%20%40%60%80%20122013201420152016201720182019福耀中国汽玻市场份额0%5%10%15%20%20122013201420152016201720182019福耀海外汽玻市场份额 在稳居国内汽车玻璃行业龙头的同时，福耀坚定推行全球化和国际化战略，推动全球市场份额在稳居国内汽车玻璃行业龙头的同时，福耀坚定推行全球化和国际化战略，推动全球市场份额持续提升。持续提升。福耀选择了一个非常好的海外扩张时机：福耀选择了一个非常好的海外扩张

41、时机：1、北美正从2008年金融危机中逐渐复苏，对制造业投资有着非常好的优惠政策；2、竞争对手扩张意愿较低，竞争格局温和；3、与通用的合作提供了北美扩张的客户基础；4、福耀当时已经成为了国内汽玻龙头，公司各方面能力已经达到较高水平。福耀在北美采取了正确的经营策略：福耀在北美采取了正确的经营策略：解决美国工人的散漫和效率低下，核心是企业要融入美国，要融入美国本土文化。走出自身的文化舒适圈，深耕目的地市场的本土文化是跨国企业的核心。福耀在国内福耀在国内SUVSUV周期成功原因的总结周期成功原因的总结22数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制图图2222：三大因素助力福耀实现海外市场拓展：三大因素助

42、力福耀实现海外市场拓展天时天时 扩张时机：扩张时机：当时美国整体经济和汽车行业均处于从金融危机中持续恢复的阶段，当地政府为了创造工作岗位从而大力招商引资，税收激励政策格外优厚。汽玻产品特性：汽玻产品特性：运输难度大；成本结构中能源成本占比高，而美国能源价格（电力、天然气）低廉。地利地利 竞争格局：竞争格局：北美汽车玻璃市场格局好，竞争温和，整体盈利水平较好。对手行为：对手行为：主要竞争对手均没有强烈的扩张意愿，资本开支水平较低；部分竞争对手业务收缩或剥离。客户基础：客户基础：福耀在北美有通用汽车等客户基础，以通用为基础开拓其他OEM客户人和人和 公司实力：公司实力：福耀自身市场竞争力极强，垂直

43、整合、全产业链布局、持续高研发投入。国内基础：国内基础：在进行海外资本开支前，福耀已经是国内汽车玻璃龙头，市场份额极高 海外策略：海外策略：福耀在赴美建厂前已经设立了商务机构，对市场较为熟悉；美国工厂建立后也采用了正确的经营策略三三、新能源周期新能源周期（2020-2026）：汽玻：汽玻ASP加速增长加速增长+全球份额进一步提升全球份额进一步提升23汽车行业总量稳中微增，新能源渗透率持续提升汽车行业总量稳中微增，新能源渗透率持续提升24数据来源：中汽协，乘联会，东吴证券研究所 20202020-20232023年国内汽车行业总量整体呈低速增长状态。年国内汽车行业总量整体呈低速增长状态。国内汽车

44、行业销量从2020年的2531.11万辆增长至2023年的3009.37万辆，复合增长率为5.94%。汽车行业销量结构发生较大变化。汽车行业销量结构发生较大变化。新能源渗透率持续提升。国内新能源汽车行业销量从2019年的120.60万辆快速提升至2023年的949.52万辆，复合增长率高达67.51%。对应的新能源汽车渗透率也从2019年的4.68%快速提升至2023年的31.55%。自主品牌乘用车市场份额提升。国内乘用车市场中的自主品牌市占率从2020年的37.35%提升至2023年的56.43%。-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500202020

45、2120222023中国汽车销量（万辆）YOY0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000201820192020202120222023新能源汽车销量（万辆）新能源渗透率自主品牌乘用车市场份额图图2323：20202020-20232023年中国汽车行业销量情况年中国汽车行业销量情况图图2424：20202020年以来国内新能源汽车销量及渗透率，自年以来国内新能源汽车销量及渗透率，自主品牌份额均持续提升主品牌份额均持续提升福耀财务表现福耀财务表现：营收持续增长，毛利率保持稳定：营收持续增长，毛利率保持稳定25数据来源：公司公告，东吴证券研究所 福耀营收规模实现

46、持续增长。福耀营收规模实现持续增长。公司营业收入从2020年的199.07亿元持续增长至2023年的331.61亿元，3年复合增长率为18.54%。公司综合毛利率水平整体保持稳定。公司综合毛利率水平整体保持稳定。2021年，由于会计准则的调整，公司当年毛利率为35.90%，同比下降3.61个百分点；若还原会计准则变化的影响，2021年公司毛利率同比微降0.60个百分点，主要系海运费和纯碱价格上涨的影响。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502020202120222023营业收入（亿元）YOY图图2525：福耀玻璃：福耀玻璃20202020-2

47、0232023年营收收入情况年营收收入情况图图2626：福耀玻璃：福耀玻璃20202020-20232023年毛利率情况年毛利率情况0%10%20%30%40%50%2020202120222023毛利率福耀财务表现福耀财务表现：净利润规模增长，盈利能力同步提升：净利润规模增长，盈利能力同步提升26数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新能源周期中福耀归母净利润持续增长新能源周期中福耀归母净利润持续增长。福耀归母净利润从2020年的26.01亿元持续增长至2023年的56.29亿元，3年复合增长率为29.35%。其中，2022年公司实现归母净利润47.56亿元，同比增长51.18%，若扣除汇兑及

48、资产减值等不可比因素的影响（2022年公司汇兑收益10.45亿元，上年同期为汇兑亏损5.28亿元；2022年FYSAM汽车饰件计提长期资产减值准备1.06亿元），公司2022年利润总额同比增长6.73%。0%5%10%15%20%2020202120222023归母净利率图图2727：福耀玻璃：福耀玻璃20202020-20232023年归母净利润情况年归母净利润情况图图2828：福耀玻璃：福耀玻璃20202020-20232023年归母净利率情况年归母净利率情况-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050602020202120222023归母净利润（亿元）

49、YOY福耀本轮成长驱动福耀本轮成长驱动：国内市场量价齐升：国内市场量价齐升+海外份额持续增长海外份额持续增长27数据来源：公司公告，东吴证券研究所 国内汽玻市场：行业总量、市场份额及国内汽玻市场：行业总量、市场份额及ASPASP均持续提升。均持续提升。国内汽车行业总量从2020年的2531.11万辆增长至2023年的3009.37万辆，复合增长率为5.94%。福耀汽玻在国内的市场份额从2019年的约60%60%持续提升至2023年的73%73%。随着国内新能源汽车渗透率持续提升，汽车玻璃产品持续升级，全景天幕、HUD前挡、双层边窗等产品渗透率持续提升，推动汽车玻璃ASP持续提升。公司汽玻单平米

50、价格从2019年的174元提升至2023年的213元。0%20%40%60%80%20192020202120222023福耀中国汽玻市场份额174 174 180 201 213 0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025020192020202120222023玻璃单价（元/平方米）YOY图图2929：20192019-20232023年福耀国内市场份额测算情况年福耀国内市场份额测算情况图图3030：20192019-20232023年福耀汽玻单平米价格情况年福耀汽玻单平米价格情况福耀本轮成长驱动福耀本轮成长驱动：国内市场量价齐升：国内市场量价齐升+海外份额持续增长

51、海外份额持续增长28数据来源：公司公告，东吴证券研究所 海外汽玻市场：福耀市场份额持续提升。海外汽玻市场：福耀市场份额持续提升。美国汽玻工厂产量和营收持续爬坡。美国汽玻工厂产量和营收持续爬坡。2020年福耀美国工厂实现营收32.54亿元，同比下降16.72%，主要系全球公共卫生事件的影响；2021-2023年，福耀美国工厂营收持续增长，从2020年的32.54亿元增长至2023年的55.70亿元。福耀海外汽玻份额持续提升。福耀海外汽玻份额持续提升。随着福耀美国工厂产量持续爬坡以及福耀加大对欧洲出口力度，福耀汽玻在海外市场的市占率从2019年的15.6%提升至2023年的21.0%。0%5%10

52、%15%20%25%20192020202120222023福耀海外汽玻市场份额图图3131：20192019-20232023年福耀美国工厂营收及年福耀美国工厂营收及YOYYOY图图3232：20192019-20232023年福耀海外汽玻市场份额测算情况年福耀海外汽玻市场份额测算情况-20%-10%0%10%20%30%010203040506020192020202120222023福耀美国工厂营收（亿元）YOY福福耀新能源周期成功耀新能源周期成功归归因：布局高附加值产品因：布局高附加值产品+逆市扩产提前布局逆市扩产提前布局29数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 加快布局高附加

53、值产品，顺应汽玻产品升级趋势。加快布局高附加值产品，顺应汽玻产品升级趋势。随着汽车消费升级和产品技术进步，高附加值的汽车玻璃需求持续提升。福耀依托清晰的产品战略研发路线持续创新，从“安全舒适、节能环保、造型美观、智能集成”四个维度开展新技术新产品研发，提升产品附加值。公司高附加值产品销售占比持续提升。公司高附加值产品销售占比持续提升。近年来，智能全景天幕、可调光玻璃、HUD玻璃、超隔绝玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品在福耀汽玻营收中的占比加速提升。1.722.643.316.219.5402468101220192020202120222023福耀高附加值产品占比当年提升幅度（

54、个百分点）前挡风玻璃前挡风玻璃 HUDHUD前挡前挡 隔音隔音 天线天线 隔热隔热 可加热可加热 轻量化轻量化边窗玻璃边窗玻璃 半钢化夹层半钢化夹层 憎水憎水 隔热隔热 隔音隔音 智能调光智能调光 轻量化轻量化后挡风玻璃后挡风玻璃 可加热可加热 隔音隔音 天线天线 隔热隔热 智能调光智能调光 轻量化轻量化天窗天窗 隔热隔热 智能调光智能调光 天线天线 氛围灯氛围灯 太阳能太阳能 全景天幕全景天幕图图3333：福耀高附加值汽车玻璃产品情况：福耀高附加值汽车玻璃产品情况图图3434：福耀汽车玻璃产品中高附加产品占比历年：福耀汽车玻璃产品中高附加产品占比历年提升幅度情况提升幅度情况福耀新能源周期成功

55、归因：布局高附加值产品福耀新能源周期成功归因：布局高附加值产品+逆市扩产提前布局逆市扩产提前布局30数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 逆势产能扩张，提前完成资本开支。逆势产能扩张，提前完成资本开支。2017-2020年，公司在国内陆续完成了天津工厂和苏州工厂的建设，在海外完成美国工厂二期300万套产能扩张。因此，公司有充足的产能来应对后续新能源周期国内行业总量和公司市场份额的提升，以及实现北美汽玻份额的持续提升。700 1,100 1,400 1,400 1,400 1,400 1,900 1,900 2,500 2,500 2,500 2,500 2,800 2,930 3,13

56、0 3,430 3,880 4,130 4,130 4,530 4,530 4,530 4,530 01000200030004000500005010015020025030035020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营业收入（亿元/左轴）汽玻理论产能（万套/右轴）02040608010012014016020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

57、820192020202120222023固定资产（亿元）在建工程（亿元）图图3535：20172017-20202020年福耀提前完成新能源周期的产能布局年福耀提前完成新能源周期的产能布局四四、智能化周期展望智能化周期展望（2025-2030）：全球份额：全球份额+汽玻汽玻ASP仍将进一步提升仍将进一步提升3120252025-20302030年智能化周期展望：福耀全球份额将持续提升年智能化周期展望：福耀全球份额将持续提升32数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 通过对汽玻行业各主要玩家在通过对汽玻行业各主要玩家在【业务专注度业务专注度】、【汽玻营收历史增速汽玻营收历史增速】、【汽玻

58、业务盈利水汽玻业务盈利水平平】、【汽玻全球份额变化汽玻全球份额变化】、【汽玻业务资本开支汽玻业务资本开支】、【汽玻业务中期发展战略汽玻业务中期发展战略】等维度进等维度进行对比，行对比，我们判断福耀汽车玻璃的全球份额未来仍将持续提升我们判断福耀汽车玻璃的全球份额未来仍将持续提升。表表3 3：全球主要汽车玻璃企业对比：全球主要汽车玻璃企业对比旭硝子旭硝子圣戈班圣戈班板硝子板硝子福耀玻璃福耀玻璃汽车玻璃业务收入占比汽车玻璃业务收入占比（20232023年）年）24%8%50%90%90%汽车玻璃收入复合增速汽车玻璃收入复合增速增速（增速（20142014年年-20232023年）年）4.4%3.3%

59、3.2%11.0%11.0%汽车玻璃历史份额变化汽车玻璃历史份额变化（全球市场份额（全球市场份额/2023/2023相相比比20142014变化）变化）基本稳定基本稳定小幅下滑持续提升持续提升汽车玻璃业务营业利润汽车玻璃业务营业利润率（率（20232023年）年）4.4%12.0%（HPS部门）2.7%20.5%20.5%汽车玻璃业务当前资本汽车玻璃业务当前资本开支水平开支水平较低中低高高汽车玻璃业务中期发展汽车玻璃业务中期发展战略战略规模稳定，提升盈利 规模稳定，提升盈利 规模稳定，提升盈利 继续扩张，盈利稳定继续扩张，盈利稳定20252025-20302030年智能化周期展望：年智能化周期

60、展望：福耀全球份额将持续提升福耀全球份额将持续提升33数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 福耀汽车玻璃产能梳理：福耀汽车玻璃产能梳理：目前福耀汽玻建成产能约45304530万套万套，在建产能12601260万套万套，未来全部投产后产能合计57905790万套万套。本轮资本开支投产后的理论产值：本轮资本开支投产后的理论产值：假设目前福耀在建产能全部投产，且产能利用率达到85%，按汽车玻璃单套ASP为900元计算，福耀汽车玻璃产值有望达到443443亿元亿元。表表4 4：福耀汽车玻璃产能梳理：福耀汽车玻璃产能梳理汽车玻璃基地投产时间辐射客户理论折算产能（万套/年）福清本部1987年出口市

61、场、金龙、东南汽车等400福耀长春2001年一汽系、沈阳金杯系、哈飞汽车300福耀重庆2002年长安系400福耀上海2003年上汽系、路虎、吉利汽车300广州福耀2007年广汽本田、广汽丰田、东风日产等500福耀湖北2009年东风日产、东风本田、江淮、奇瑞等600郑州福耀2013年郑州日产、宇通客车、奇瑞汽车300福耀沈阳2015年一汽系、华晨系等200福耀天津2017年一汽丰田、北京奔驰、长城汽车等450福耀苏州2020年长城汽车、特斯拉等400福耀俄罗斯2014年俄罗斯雷诺、标致、大众、福特及欧洲主机厂130福耀美国俄亥俄州2015年通用、克莱斯勒、宝马、大众、现代、本田、丰田、宝马等55

62、04530福耀美国俄亥俄扩产预计2025年北美主机厂330福耀福清出口基地预计2026年汽玻出口基地400福耀合肥预计2026年合肥地区主机厂客户及售后市场5305790已有汽玻产能合计全部汽玻产能合计（已有+在建）汽车玻璃单车汽车玻璃单车ASPASP提升的几个主要方向：提升的几个主要方向：前挡风前挡风:HUD将前挡风单车ASP从200元提升至500-1000元（W-HUD前挡500元，AR-HUD 1000元）。天窗：天窗：天幕玻璃相比传统天窗面积更大，带动天窗玻璃ASP提升。此外，天幕本身的功能升级进一步推高天幕玻璃的价值量。边窗：边窗：传统边窗玻璃单车ASP较低，一般在200元；随着边窗

63、的功能性持续提升，如隔音、隔热等，其价值量有望大幅提升。20252025-20302030年智能化周期展望：年智能化周期展望：汽汽玻升级推动玻升级推动ASPASP持续增长持续增长34数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所表表5 5：汽车玻璃主要升级趋势及其价值提升情况：汽车玻璃主要升级趋势及其价值提升情况汽玻部位汽玻部位单车面积（平方米）单车面积（平方米）基础单车基础单车ASPASP（元）（元）可集成升级功能可集成升级功能升级后单车升级后单车ASPASP（元）（元）前挡风1.3-1.4200-300HUD前挡/隔音/隔热/可加热/轻量化/天线W-HUD前挡风500AR-HUD前挡风100

64、0天窗小天窗 0.2-0.6全景天窗 0.5-1.0小天窗 50全景天窗 120-150全景天幕/调光/隔热/天线/太阳能/氛围灯普通天幕 700镀膜天幕 1500智能调光天幕 3000+边窗1.6（0.44）200-250半钢化夹层/憎水/隔热/隔音/智能调光/轻量化双层边窗等 400-800后挡风0.8-1.0150可加热/隔音/天线/隔热/智能调光/轻量化200-25020252025-20302030年智能化周期展望：年智能化周期展望：汽玻升级推动汽玻升级推动ASPASP持续增长持续增长35数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所表表6 6：汽车玻璃单车：汽车玻璃单车ASPASP测

65、算测算 我们对汽玻单车加权我们对汽玻单车加权ASPASP进行了测算，汽车玻璃单车进行了测算，汽车玻璃单车ASPASP从从20132013年的年的593.20593.20元提升至元提升至20232023年的年的804.80804.80元，并且我们预计汽玻单车元，并且我们预计汽玻单车ASPASP将在将在20272027年进一步提升至年进一步提升至1285.501285.50元。元。20132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E20

66、26E2026E2027E2027E前挡ASP（元）前挡ASP（元）200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0201.5201.5205.0205.0210.0210.0217.0217.0225.4225.4237.8237.8255.6255.6272.0272.0290.0290.0312.0312.0342.5342.5YOY0.00%0.00%0.00%0.00%0.75%1.74%2.44%3.33%3.85%5.52%7.49%6.42%6.62%7.59%9.78%普通前挡风ASP（元）普通前挡风ASP（元）200.0200.0200.02

67、00.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0渗透率100.00%100.00%100.00%100.00%99.50%99.00%98.00%96.50%94.63%92.40%88.80%86.00%83.00%79.50%74.00%HUD前挡风ASP（元）HUD前挡风ASP（元）500.0500.0500.0514.3523.3539.5553.6571.4588.2609.8625.0渗透率0.00%0.00%0.00%0.00%0.50%1.00%2.00%3.50%5.37%7.60%11.20%14.00%

68、17.00%20.50%26.00%W-HUD前挡风ASP（元）W-HUD前挡风ASP（元）500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0500.0渗透率0.00%0.50%1.00%2.00%3.40%5.12%7.00%10.00%12.00%14.00%16.00%19.50%AR-HUD前挡风ASP（元）AR-HUD前挡风ASP（元）1000.01000.01000.01000.01000.01000.01000.01000.01000.01000.01000.01000.01000.0100

69、0.01000.0渗透率0.00%0.10%0.25%0.60%1.20%2.00%3.00%4.50%6.50%集成摄像头额外增加价值量（元）集成摄像头额外增加价值量（元）200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0渗透率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%天窗ASP（元）天窗ASP（元）43.243.245.645.648.048.050.450.452.852.855.255.258.058.070.3

70、70.389.989.9139.1139.1164.2164.2240.8240.8323.6323.6421.0421.0518.0518.0YOY5.88%5.56%5.26%5.00%4.76%4.55%5.07%21.21%27.88%54.68%18.08%46.65%34.39%30.10%23.04%无天窗ASP（元）无天窗ASP（元）0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0渗透率40.00%38.00%36.00%34.00%32.00%30.00%27.00%25.00%23.00%22.00%21.00%20.00%18.0

71、0%16.00%15.00%小天窗ASP（元）小天窗ASP（元）40.040.040.040.040.040.040.040.040.040.040.040.040.040.040.0渗透率36.00%36.00%36.00%36.00%36.00%36.00%37.00%35.50%33.50%31.90%32.00%30.00%28.00%25.00%21.00%全景天窗ASP（元）全景天窗ASP（元）120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00120.00渗透率24

72、.00%26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%38.00%36.00%34.00%32.00%30.00%28.00%全景天幕ASP（元）全景天幕ASP（元）700.0814.3996.3983.61175.01245.51293.11322.2渗透率0.00%1.50%3.50%8.10%11.00%16.00%22.00%29.00%36.00%普通天幕ASP（元）普通天幕ASP（元）700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0渗透率0.00%1.50%3.00%5.10%7.10%9.

73、00%12.00%15.00%18.00%镀膜天幕ASP（元）镀膜天幕ASP（元）1500.01500.01500.01500.01500.01500.01500.01500.01500.0渗透率0.00%0.00%0.50%3.00%3.90%6.00%8.00%11.00%14.00%调光天幕ASP（元）调光天幕ASP（元）3500.03500.03500.03500.03500.03500.03500.03500.03500.0渗透率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%侧窗侧窗200.0200.0200.0200.0200.0200.

74、0200.0200.0200.0200.0205.0205.0205.0205.0210.0210.0215.0215.0225.0225.0235.0235.0245.0245.0255.0255.0265.0265.0275.0275.0YOY0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2.50%0.00%2.44%2.38%4.65%4.44%4.26%4.08%3.92%3.77%普通侧窗普通侧窗200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0200.0渗透率100.00%100.00%1

75、00.00%100.00%100.00%99.00%99.00%98.00%97.00%95.00%93.00%91.00%89.00%87.00%85.00%双层边窗双层边窗700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0700.0渗透率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.00%1.00%2.00%3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%后挡后挡150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.015

76、0.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0YOY0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%普通后挡风普通后挡风150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0渗透率100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%1

77、00.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%结论1：中国汽玻单车ASP（元）结论1：中国汽玻单车ASP（元）593.2593.2595.6595.6598.0598.0600.4600.4604.3604.3615.2615.2623.0623.0647.3647.3680.3680.3751.9751.9804.8804.8907.8907.81018.61018.61148.01148.01285.51285.5YOY0.41%0.40%0.40%0.40%0.65%1.80%1.27%3.90%

78、5.09%10.53%7.04%12.80%12.21%12.70%11.98%五、投资建议及风险提示五、投资建议及风险提示36推荐逻辑：推荐逻辑：（1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，整合车身多产品，单车ASP持续提升：公司加强对玻璃智能、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量；（2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比抢占海外市场竞品企业更多的份额。盈利预测：盈利预测：预计2024-2026年归母净利润为70.04亿元、82.45亿元、95.86亿元，对应的EPS分别为2.68元、3.16元、3.67元，对应PE为19.48倍、16.52倍、14.22倍（PE数据

79、对应2024年9月20日收盘价）。福耀玻璃福耀玻璃37数据来源：wind，东吴证券研究所预测表表7 7：福耀玻璃业绩预测（单位：百万元）：福耀玻璃业绩预测（单位：百万元）2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业总收入23,603 28,099 33,161 39,597 46,091 53,892%增长率18.6%19.0%18.0%19.4%16.4%16.9%毛利率35.9%34.0%35.4%36.9%37.0%37.0%销售费用1,151 1,351 1,539 1,742 2,014 2,344%销售

80、收入4.9%4.8%4.6%4.4%4.4%4.4%管理费用1,944 2,143 2,486 2,930 3,411 3,988%销售收入8.2%7.6%7.5%7.4%7.4%7.4%研发费用997 1,249 1,403 1,663 1,936 2,263%销售收入4.2%4.4%4.2%4.2%4.2%4.2%财务费用687-1,011-687-277-277-269%销售收入2.9%-3.6%-2.1%-0.7%-0.6%-0.5%归属于母公司股东的净利润3,146 4,756 5,629 7,004 8,245 9,586 净利率13.3%16.9%17.0%17.7%17.9%1

81、7.8%风险提示风险提示38原材料及能源成本上涨超预期。原材料及能源成本上涨超预期。汽车玻璃成本结构中原材料和能源的占比较高，若原材料价格或能源价格出现大幅上涨，将对公司盈利水平产生不利影响。海运费价格上涨超预期海运费价格上涨超预期。公司部分海外业务依靠出口模式进行，若海运费价格上涨超预期，则将对公司盈利能力产生不利影响。业务及客户拓展不及预期业务及客户拓展不及预期。公司收入增长依赖新客户新项目的拓展，若新项目开拓不及预期，则将对公司业务成长造成不利影响。汽车玻璃产品升级不及预期汽车玻璃产品升级不及预期。若公司汽车玻璃在产品功能升级方面不及预期，则将对公司营收持续增长造成不利影响。免责声明免责

82、声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且

83、已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业

84、或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527东吴证券 财富家园