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1、CMS招商证券招商证券证券研究报告|公司深度报告2024年09月19日大健云仓大健云仓(GCT.O)首次覆盖报告首次覆盖报告大件大件B2BB2B跨境电商领航者跨境电商领航者大健云仓深耕大件商品B2B 跨境电商赛道，自建B2B交易平台GigaCloud、自主打造全球仓储网络，为全球大件商品提供跨境B2B电商交易解决方案。公司供应链及仓储壁垒稳固，未来伴随平台双边网络规模及仓库体量进一步扩张，公司有望维持收入及利润的高速增长，看好大健云仓差异化垂类赛道下的长期成长空间，首次覆盖给予“增持”投资评级。大健云仓：国内领先的大件商品大健云仓：国内领先的大件商品B2BB2B跨境电商平台。跨境电商平台。大健

2、云仓自建大件商品跨境B2B 交易平台GigaCloud,主要经营1P 商品销售及3P撮合交易及履约服务，近年伴随平台双边市场规模快速扩张，公司收入及利润实现高速增长，2019-2023年GMV CAGR达118%,收入 CAGR 为55%,经调整EBITDACAGR达120%。核心竞争力：差异化定位核心竞争力：差异化定位+自建仓储自建仓储+供应链优供应链优势构筑壁垒。势构筑壁垒。定位方面，大健云仓专注垂类高壁垒赛道建立较强的先发优势，自建B2B 平台，高效汇聚供给与需求、扩大采购需求和销售规模潜力，实现全局效率最优。在护城河建设上，公司大健云仓自建仓储物流提供一站式大件商品履约，仓储体量领先同

3、行，实现更强的履约价格优势；此外供应链方面，公司专业化的采购团队以及在东南亚等区域属地化的生产布局确保充足货源、降低采购及运输风险，长期投入构筑坚实壁垒。口未来增长：双边市场持续扩张，平台合作拓展业务空间。口未来增长：双边市场持续扩张，平台合作拓展业务空间。未来公司将继续扩大仓储网络，预计到2026年将维持每年30%+的扩仓速度，同时平台双边网络效应的不断增长将驱动销售体量进一步扩张，预计24-26年GMV 有望保持35%+的高速增长。此外，公司收购Noble House加大品牌布局，以及与TEMU等平台半托管业务达成合作有望持续拓展业务体量。投资建议：投资建议：看好大健云仓大件 B2B 电商

4、差异化赛道下的长期成长空间，预计2024-2026年净利润为1.4、1.9、2.6亿美元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：海外消费不及预期；行业竞争加剧；海外政策风险。风险提示：海外消费不及预期；行业竞争加剧；海外政策风险。增持增持(首次首次)消费品/商业当前股价：17.35美元基础数据基础数据总股本(万股)海外股(万股)总市值(亿美元)海外股市值(亿美元)每股净资产(美元)ROE(TTM)资产负债率主要股东主要股东持股比例41360708.6731.7966.0%Larry LeiWu28.3%股价表现股价表现%绝对表现相对表现3503002502001501005050Sep-23资料

5、来源：公司数据、招商证券相关报告相关报告丁浙川丁浙川S胡馨媛胡馨媛研究助理财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度20222022202320232024F2024F2025E2025E2026E2026E主营收入(百万美元)490704120216542186同比增长18.3%43.6%70.8%37.6%32.2%经调整EBITDA(百万美元)41116183256350同比增长-14%185%58%40%37%净利润(百万美元)2494136191260同比增长-18%293%45%40%37%每股收益(美元)0.582.303.324.656.35PEPE29.77.65.23.7

6、2.7资料来源：公司数据、招商证券6m-41.4-43.61m-22.8-20.912m72.978.2MSCl 中国(美元)大健云仓May-24Jan-24公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2正文目录正文目录一、大健云仓：国内领先的大件 B2B跨境电商平台.51、公司概况：我国大件 B 2B跨境电商领航者.52、业务模式及结构：自营及平台业务兼具，以美国市场、家具品类为核心.53、股权结构：同股不同权架构，创始人掌控决策权.74、财务分析：平台活跃买家+卖家迅速增长，业绩显著提升.8二、二、B2BB2B跨境电商行业：行业稳健增长中大件占比居高，海外仓市场空间广阔跨境电商行业：行业稳健增长中大

7、件占比居高，海外仓市场空间广阔.91、B2 B跨境电商市场稳健增长，中大件品类占比位居高位.92、海外仓市场规模持续扩张，新兴市场增势迅猛.93、海外仓市场格局分散，未来头部规模效应释放集中度有望提升.11三、核心竞争力：差异化定位+自建仓储+供应链优势构筑壁垒.121、差异化定位：深耕大件垂类高壁垒赛道，自建 B2B 平台提升全局效率.122、自建仓储物流：大件仓储规模领先同行，议价能力强.153、供应链优势：专业采购团队+属地化生产布局确保充足货源.17四、未来增长驱动：双边市场持续扩张，平台合作拓展业务空间.181、双边市场扩张驱动GMV 增长，扩建仓库扩大履约规模.182、收购加大品牌

8、布局，促进线上线下一体化.193、Temu 等平台半托管新模式拓展公司物流履约业务.20五、盈利预测及投资建议.20公司深度报告敬请阅读末页的重要说明3图表目录图表目录图 1公司发展历程及里程碑事项.5图 2大健云仓2023年全年分业务收入占比.6图 3大健云仓业务模式.6图 4大健云仓海外区域收入结构.6图 5大健云仓全球仓库网络.6图 6大健云仓 1P分品类 GMV 占 比.7图 8大健云仓 GMV(亿美元)及同比增速.8图 9大健云仓营业总收入及同比增速.8图 1 0大健云仓活跃卖家数量及增速.8图 1 1大健云仓活跃买家数量及增速.8图 1 2大健云仓各业务线毛利率.9图 1 3大健云

9、仓经调整 EBITDA(亿美元)及同比增速.9图 1 4我国跨境出口电商B2B市场规模及增速.9图 1 5我国跨境出口电商 B2B分品类占比.9图 1 6我国海外仓数量及面积.10图 1 7我国海外仓市场规模及渗透率.10图18 2020-2022年美欧日成熟市场海外仓数量及增速.10图19 2020-2022新兴市场海外仓平均面积及增速.10图 2 0大健云仓运营模式.12图 2 1北美分品类线上渗透率.13图 2 2美国线上市场各品类购买人群中家具/家电等大件占比低.13图23 Wayfair近年销售费用增速超过收入增速.13图24 Wayfair近年净亏损扩大.13图25 大健云仓供应链

10、运营模式.14图 2 6主大件商品海外仓全球总面积对比(万平方英尺).16图 2 7主大件商品海外仓全球数量对比.16图28 大健云仓采购及招商团队不断扩大.17图29 2019-2023大健云仓3P 业 务sku 及 同 比.17图31 美国仓库空置率提升.18图 3 2主大件海外仓库存周转率对比.18公司深度报告敬请阅读末页的重要说明4图33 Noble House 家具家居品牌.19图34 Wondersign Saas 平台官网.19图 3 5大健云仓成为TEMU 官方合作物流商.20表 1:公司核心管理层介绍.7表 2:海外仓相关扶持政策.10表 3:海外仓市场各玩家情况.11表 4

11、:大健云仓卖家及买家情况.15表 5:亚马逊 FBA 费用上涨.15表 6:亚马逊 FBA 大号大件商品入库配置费.16表7:同个商品各海外仓物流运输价格测算对比.17表 8:大健云仓盈利预测.20附：财务预测表.1敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一、大健云仓：国内领先的大件一、大健云仓：国内领先的大件B2B跨境电商平台跨境电商平台1 1、公司概况：我国大件公司概况：我国大件B2BB2B 跨境电商领航者跨境电商领航者大健云仓：行业领先的大件商品跨境电商大健云仓：行业领先的大件商品跨境电商B2BB2B 平台。平台。公司自建大件商品跨境B2B交易平台GigaCloud 并自主运营全球仓储物流，

12、为全球大件商品提供综合跨境交易及履约交付服务，打造“全球家居流通骨干网”。截至2024年5月，公司全球海外仓已达42个，总面积超1050万平方英尺，布局覆盖美国、英国、德国、加拿大及日本等多国。发展历程：公司成立于2006年，最初从事软件培训+外包业务，2010年左右转型出海电商，在日本市场的线上平台(亚马逊、乐天等)销售各类商品，2013年左右确立以门槛更高的大件商品为核心经营策略，并开始搭建仓储物流基础设施，以及通过企业并购逐步开拓欧洲、北美等海外市场。2019年起公司开放B2B交易平台GigaCloudMarketplace,同时商品类目逐步从室内家具拓宽至办公家具、室内家居、户外家具等

13、30多个大件品类，目前平台SKU 数已超过2.2万个。2022公司于纳斯达克市场上市。图图 1 1 公公 司司 发发 展展 历历 程程 及及 里里 程程 碑碑 事事 项项大件商品B2B交易平台GigaCloudMarketplace上线，放弃美国B2C业务 自营海外仓扩容至40万平方英尺201020132014通过日本亚马逊及乐天平台售卖旅行箱，达成该品类线上第一确立“大件+非标品”选品策略，开始搭建仓储物流设施通过合并VIE将业务发展至英国市场，开始全球化布局公司总部由北京迁至苏州由东方标准正名为大健云仓与eBay达成深度合作于北美地区迅速扩_大仓储规模收购NobleHouse及Wonder

14、Sign,全球化扩张进程加速获得京东领投、不惑创投、元禾控股等多家联合战略投资于美国纳斯达克上市开拓马来西亚供应链，布局东南亚业务东方标准人才服务有限公司成立，进入人力资源市场获得DCM种子轮投资获得红星美凯龙天使轮投开拓越南地区供应链收购美国COMPTREE 集团，开拓美国业务市场因金融危机于日本转型开展B2C电商业务2020202120222023201720192006资料来源：公司官网，公司公告，招商证券2 2、业务模式及结构：自营及平台业务兼具，以美国市场、业务模式及结构：自营及平台业务兼具，以美国市场、家具品类为核心家具品类为核心公司业务涵盖公司业务涵盖 GigaCloud3P、G

15、igaCloud 1P以及以及其他平台销售其他平台销售。1)GigaCloud3P(B 2 B平 台 交 易 及 交 付 业 务):公 司 通 过 促 进G i g a C l ou d M ark e tp l a c e平 台 上 供敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告应商与分销商之间的交易并提供相关服务获取服务性收入，包括平台佣金、海运服务、仓储服务、最后一英里送货服务、包装服务等。大健云仓3P 业务的销售方主要为工厂及贸易商，购买方主要为在Amazon、Wayfair、ebay等平台上经营的卖家及分销商。2)GigaCloud 1P:通过 GigaCloud Marketplace向分

16、销商销售平台自主选品库存以赚取供销差价收入；3)其他平台销售(1P业务分支):通过亚马逊、eBay 等第三方电子商务平台销售商品以产生收入。Giga Marketplace平台贡献主要营业收入。平台贡献主要营业收入。2023年大健云仓全年收入7.04亿美元，其中3P 业务占比28.3%,1P 业务占比42.6%,平台外业务占比29.1%,整体来看由GigaCloud 3P及 1P 业务组成的Giga Marketplace平台业务总计贡献约72%收入。图图2 2大健云仓大健云仓20232023年全年分业务收入占比年全年分业务收入占比GigaCloud3P,28.3%ig90ou资料来源：公司财

17、报，招商证券图图3 3大健云仓业务模式大健云仓业务模式资料来源：大健云仓微信公众号，招商证券从区域结构来看，公司业务覆盖全球，美国市场贡献主要营业收入。截至2023年年底，公司于美国、欧洲、日本等多国设有自主运营海外仓33个，为客户提供第三方平台服务、海外运输服务、仓储服务、最后一英里物流服务、包装服务、及销售产品获取收入，2023年全年美国市场收入占比78.7%,为公司最大的海外市场；日本市场占比6.3%,德国市场占比10.1%。图图4 4大健云仓海外区域收入结构大健云仓海外区域收入结构德国其他，4.9%10.1%美国，78.7%资料来源：公司财报，招商证券图图5 5大健云仓全球仓库网络大健

18、云仓全球仓库网络资料来源：公司公告，招商证券从品类结构来看，平台专注中大件商品，家具品类占据主体。公司专注于大件品类，以家具产品为主，2019年之后扩展到家用电器和健身器材等其他类别。2023年公司 1P 产品中家具占GMV 的92.0%,同比增加11个百分点；此外健身器材平台外电商，29.1%公司深度报告占比约3.0%,户外园艺设备、箱包、宠物产品等其他品类占比约5%。图图6 6大健云仓大健云仓1 1P 分品类分品类GMV 占比占比家具(%)健身器材(%)其他品类(%)100%80%60%40%20%0%2022202392%81%资料来源：公司公告，招商证券3 3、股权结构：同股不同权架构

19、，创始人掌控决股权结构：同股不同权架构，创始人掌控决策权策权公司采取公司采取“同股不同权同股不同权”股本结构，创始人把控公司决策权。股本结构，创始人把控公司决策权。公司股本由A 类及B类股份组成，A 类股份持有人享有每股1票投票权，B 类股份持有人享有每股10票投票权。截至2024年6月28日，公司创始人兼控股股东吴雷持股28.34%,风投基金DCM持股7.89%。图图7 7大健云仓股权结构大健云仓股权结构(截至截至20242024年年6 6月月)LarryLeiWu28.34%大大健健云云仓仓100%GigaCloucTechnology(HongKong)LimitedGIGACL0UDT

20、ECHNOLOGY(USA)INC.DCWIV,L.P.7.89%B.T.MTRAVEIANDTRADING LTDGigaCloudTradingIno.GIGACLOUDL0GISTICS INCDecobusHandelGmbHCOWHARBORLIMITEDBRIHOME LIMITED100%100%100%100%100%100%100%资 料 来 源：Wind,招商证券公司核心管理层行业多领域经验丰富，国际化高学历人才团队助力海外市场开公司核心管理层行业多领域经验丰富，国际化高学历人才团队助力海外市场开拓。拓。公司管理层拥有金融、家居、在线教育、供应链管理、IT 等各行业丰富经验

21、，高 素 质 团 队积极吸 纳 海 外优秀人 才，促进公 司 海 外 业 务加 速扩 张。表表1:1:公司核心管理层介绍公司核心管理层介绍姓名姓名教育背景教育背景职位职位吴雷吴雷北京联合大学机械制造学士学位、耶鲁大学工商管理硕士学位公司创始人、董事长兼首席执行官，曾在2002年至2006年担任新东方教育科技集团有限公司总经理。刘国熙刘国熙多伦多大学商业学士学位、香港大学经济学硕士学位首席财务官，从事投资银行工作超过12年，在美国和中国的并购及IPO交易方面拥有丰富的经验。加入大健云仓之前，曾在2013年8月至2022万欣万欣大连理工大学化学工程与英语学士学位、清华大学软件工程学士及硕士学位年5

22、月担任富国证券亚洲有限公司董事。首席技术官，加入大健云仓之前，曾在2007年至2010年在东方标准(北京)人才服务有限公司担任渠道运营中心经理兼总监，2010年至2014敬请阅读末页的重要说明7敬 请 阅 读 末 页 的 重 要说 明8公司深度报告郝心言郝心言ImanSchrock清华大学信息管理与信息系统专业学士学位美国大学信息技术学士学位、Wollongong大学工商管理硕士学位、菲尼克斯大学组年担任中国移动Aspire公司教育事业部副总裁。首席运营官，加入大健云仓之前，曾于2008年至2010年在东方标准(北京)人才服务有限公司任讲师。总裁，在家居行业拥有超过17年的从业经验，曾担任Ab

23、bysonLiving销售和营销副总裁，目前在大健云仓基于云的人工智能业务中发挥领导作织 心 理 学 博 士用。资料来源：公司官网，公司公告，招商证券4 4、财务分析：平台活跃买家财务分析：平台活跃买家+卖家迅速增长，业绩显著提升卖家迅速增长，业绩显著提升GMV及收入快速增长，双边网络效应持续增强。及收入快速增长，双边网络效应持续增强。平台上线以来供应商与分销商交易双方规模的迅速扩张，2019年到2024H1大健平台活跃买家数由441增加至7257,活跃3P 卖家由71个增至930个。伴随平台双边网络效应的不断增强，GMV 实现高速增长，2019-2023年GMV CAGR达118%,截至20

24、24年二季度末GigaCloud过去12个月GMV达10.98亿美元，同比+80.7%;收入端，2019-2023年平台收入 CAGR 为55%,2024H1收入同比+100%。图图8 8大健云仓大健云仓GMV(亿美元亿美元)及同比增速及同比增速图图9 9大健云仓营业总收入大健云仓营业总收入(亿美元亿美元)及同比增速及同比增速1210864200.35GigaCloud437.05%1.90Marketplace4.45%GMV7.94GMV-yoy10.97880%500%400%300%200%100%0%资料来源：公司财报，招商证券8营业总收入yoy7.04-150%6125.41%4.

25、145.624.90100%400%42.7521.22505543.67%50%0201918 36%20202021202220232024H10%资料来源：公司财报，招商证券图图 1 1 0 0 大大 健健 云云 仓仓 活活 跃跃 卖卖 家家 数数 量量 及及 增增 速速活跃3P卖家数量 卖家YOY1000250%800200%600150%400100%20050%00%201920202021202220232024H1资料来源：公司财报，招商证券图图 1 1 1 1 大大 健健 云云 仓仓 活活 跃跃 买买 家家 数数 量量 及及 增增 速速活跃买家数量 买家YOY80006000

26、400020000201920202021202220232024H13.02.52.01.51.00.50.0资料来源：公司财报，招商证券平台规模效应逐步显现、成本率不断下降，业绩高速增长。2019-2023年公司毛利率由18.1%增长至26.8%,其中2021-2022年受全球海运运力短缺、运费上涨影响毛利率有所下降；2023年海运成本回落，同时公司规模效应逐步显现、并通过优化供应路径与货物分布进行降本提效，毛利率大幅修复并超过疫情前水平。从净利润来看，公司管理经营效率持续提升，业绩高速增长，2019-2023年经调整 EBITDA CAGR达120%,2024H1 实现经调整EBITDA

27、 7724万美元，同比敬请阅读末页的重要说明9CMS招商证券招商证券公司深度报告+73%。图图1212大健云仓各业务线毛利率大健云仓各业务线毛利率图图1313大健云仓经调整大健云仓经调整EBITDAEBITDA及同比增速及同比增速yoy820%116800%10029.9%26.8%400%19.1%41200%4010%0%55%-200%20192020202120222023资料来源：公司财报，招商证券资料来源：公司财报，招商证券二、二、B2BB2B 跨境电商行业：行业稳健增长中跨境电商行业：行业稳健增长中大件占比大件占比居高，海外仓市场空间广阔居高，海外仓市场空间广阔1 1、B2BB2

28、B 跨境电商市场稳健增长，中大件品类占比位居高位跨境电商市场稳健增长，中大件品类占比位居高位我国跨境出口我国跨境出口 B2B 电商行业稳健增长，中大件品类占比较高。电商行业稳健增长，中大件品类占比较高。跨 境 出 口B2B 占跨境出口市场规模比例近7成，据艾瑞咨询，2019-2023年B2B 跨境出口电商行业 规 模CAGR 约19.5%,未来伴随行业配套服务的日益完善市场规模有望维持快于传统外贸行业增速稳健增长。分品类来看，工具设备、家具家居、轻工纺服等中大件类目占比基于制造业优势稳居跨境出口B2B 高位。图图 1 1 4 4 我我 国国 跨跨 境境 出出 口口 电电 商商 B B 2 2

29、B B 市市 场场 规规 模模 及及 增增 速速跨境出口电商B2B市场规模(万亿)30%25%20%15%10%5%0%2020202120222023E2024E2025EYOY20190资料来源：艾瑞咨询，招商证券图图 1 1 5 5 我我 国国 跨跨 境境 出出 口口 电电 商商 B B 2 2 B B 分分 品品 类类 占占 比比工具设备家具家居轻工纺服电子产品户外用品其他资料来源：艾瑞咨询，招商证券2 2、海外仓市场规模持续扩张，新兴市场增势迅猛海外仓市场规模持续扩张，新兴市场增势迅猛跨境电商履约模式中海外仓需求持续增长、渗透率稳步提升跨境电商履约模式中海外仓需求持续增长、渗透率稳步

30、提升。海外仓模式是指跨境电商卖家提前将商品运往海外仓库，待订单下达后直接从仓运送至消费者手中一毛利率 3 P业务毛利率 一1P+平台外电商业务毛利率经调整EBITDA(百万美元)40%35%30%25%20%15%20232024H12019202014012080601000%600%202120220%4745207710敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告的物流模式。相比直邮模式，海外仓在中大件品类上综合时效与成本具有明显优势，因而逐步在跨境电商配送模式中占据越来越重要的地位。从行业渗透率来看，运联研究院测算，2022年我国跨境出口B2C市场中直邮和海外仓(包含亚马逊FBA 一类的平台

31、仓、万邑通/谷仓等第三方海外仓、以及恒林等跨境卖家自营海外仓)物流模式占比分别为44%和56%,海外仓渗透率相比2020年提升约16pct。我国海外仓市场规模持续扩张，新兴市场增势迅猛。从行业体量来看，据商务部，截至2024年一季度我国建设海外仓数量已超过2500个、面积超3000万平方米，其中专注服务跨境电商的海外仓超1800个、面积超2200万平方米；从市场规模来看，据弗若斯特沙利文，2018-2023年采用海外仓模式的中国B2C 出口电商物流解决方案市场规模由486亿元增至2039亿元，CAGR 达33%,预计到2028年有望维持14%的复合增速。分地区来看，美国、欧洲成熟市场海外仓规模

32、稳步上升，2022年仓库数量分别达1178、428、122个，同比+27%、38%、17%;此外新兴市场扩张势头更强，2022年东南亚、拉美、非洲地区海外面积均实现翻倍增长，其中东南亚市场总面积超过100万平、基本与欧洲相当。图图1616我国海外仓数量及面积我国海外仓数量及面积图图1717我国海外仓市场规模及渗透率我国海外仓市场规模及渗透率我国海外仓数量(个)海外仓面积(万平方米)35003000250020001500100050002021.072021.122024.012024.05资料来源：商务部，招商证券资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券图图182020-2022182020-20

33、22年美欧日成熟市场海外仓数量及增速年美欧日成熟市场海外仓数量及增速美 国欧 洲日 本关 国yoy一欧洲yoy114.48%日本yoy14001201200100100080%80060044.76%7.62%60%40020019.54%5%40%20%02020202120220%资料来源：跨境眼，招商证券图图192020-2022192020-2022新兴市场海外仓平均面积及增速新兴市场海外仓平均面积及增速80007000600050004000300020001000039312020非洲东南亚拉 美非洲yoy-40402021中 东一印度yoy73772022800000960000

34、00002000000%-200000资料来源：跨境眼，招商证券从行业未来发展驱动来看，需求侧：从行业未来发展驱动来看，需求侧：1)亚马逊大件物流配送成本上涨，跨境卖家需求逐步向第三方海外仓外溢；2)红海事件扰动下海运不确定性提高，卖家提前备货需求也因此提升、海外仓需求量进一步扩大；3)Temu、速卖通等平台推出半托管模式也推动了海外仓需求的增长。供给侧：供给侧：国内大健云仓、乐歌等头部海外仓公司持续进仓储扩容，库容储备不断充足。政策端：政策端：宏观政策向好，2024年5月国务院审议通过关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见,支持500040003000CAGR2000CAGR+33.2%1

35、0000201820232028EB2C出口中海外仓市场规模(亿元)公司深度报告海外仓等外贸新业态的发展，有望进一步推动海外仓企业加强建设力度、加速行业增长。表表2:2:海外仓相关扶持政策海外仓相关扶持政策时间时间文件文件发布部门发布部门政策内容政策内容2024.52024.5关于拓展跨境电商出商务部口推进海外仓建设的意见2022.9商务部关于印发支持 商务部外贸稳定发展若干政策措施的通知2021.12关于做好跨周期调节 国务院办公厅进一步稳外贸的意见2021.72021.7关于加快发展外贸新 国务院办公厅业态新模式的意见资料来源：商务部、国务院办公厅、招商证券发展跨境电商、海外仓等外贸新业态

36、，有利于促进外贸结构优化、规模稳定，有利于打造国际经济合作新优势。要积极培育跨境电商经营主体，鼓励地方立足特色优势支持传统外贸企业发展跨境电商，加强跨境电商人才培养，为企业提供更多展示对接平台，持续推进品牌建设出台进一步支持跨境电商海外仓发展的政策措施。统筹利用外经贸发展专项资金等现有资金渠道，共同支持跨境电商、海外仓等外贸新业态发展。在依法合规、风险可控的前提下，进一步加强出口信用保险对海外仓建设和运营的支持力度发挥海外仓带动作用。积极利用服务贸易创新发展引导基金等，按照政府引导、市场运作的方式，促进海外仓高质量发展。鼓励具备跨境金融服务能力的金融机构在依法合规、风险可控前提下，加大对传统外

37、贸企业、跨境电商和物流企业等建设和使用海外仓的金融支持。鼓励传统外贸企业、跨境电商和物流企业等参与海外仓建设，完善覆盖全球的海外仓网络，提高海外仓数字化、智能化水平3 3、海外仓市场格局分散，未来头部规模效应释放集中度有海外仓市场格局分散，未来头部规模效应释放集中度有望提升望提升海外仓行业竞争格局较分散，各玩家专注的品类及区域有所差异。海外仓企业龙头梯队包括谷仓海外仓(纵横集团)、万邑通、递四方速递、西邮智仓、乐歌、大健云仓等，2023年海外仓前十名企业营收市占率仅7%。各企业侧重有所差异，谷仓、万邑通、递四方速递、菜鸟等海外仓业务主要聚焦于中小件品类，覆盖全球网络；西邮智仓、乐歌、大健云仓等

38、企业主要服务于中大件商品，包括家具家电、器械汽配等，经营门槛更高，海外布局网络集中于少数国家。未来头部企业规模效应不断释放，市场集中度有望提升。海外仓企业具有较强的规模效应，伴随规模扩大公司通过集中运输、管理能够有效降低单位成本，同时配送环节议价能力也将随之提升，预计未来伴随行业供需趋于均衡、头部企业规模效应逐步显现，行业集中度有望提升。表表3:3:海外仓市场各玩家情况海外仓市场各玩家情况企业企业海外仓成立海外仓成立时间时间海外仓数量海外仓数量海外仓面积海外仓面积(平方米平方米)全球布局全球布局主要服务细分市场主要服务细分市场谷仓海外仓2015100+全球订单处理中心总面积超140万覆盖全球3

39、0+贸易发达国家，如美国、英国、德国、法国、澳大利亚、日本等中小件为主：服装、3C、家居、快消万邑通201313大海外仓+7个直营仓总面积超30万覆盖美国、加拿大、英国、德国、澳大利亚等国家中小件为主：品牌消费电子、3D打印机、鞋服等递四方速递200450+总面积超100万覆盖美国、加拿大、澳大利亚等16个主流国家中小件为主西邮智仓201527+自营海外 总面积超46万覆盖全美、欧洲中大件为主：家居、家电、敬请阅读末页的重要说明11敬请阅读末页的重要说明12CMS招商证券招商证券公司深度报告仓户外、卫浴汽配等乐歌海外仓2013无忧达2016菜鸟2015大健云仓2013资料来源：各公司官网、招商

40、证券13个自营海外仓21+自营海外仓40+42总面积约36.2万总面积超46万总面积超300万(含境内保税仓)总面积超97.5万主要覆盖美国核心枢纽港口区域主要覆盖美国、欧洲、加拿大覆盖全球覆盖美国、英国、德国、加拿大及日本等多国。中大件为主：以家具、人体工学产品为基本盘中大件为主：家具、健身器材、园艺器械等中小件为主中大件为主：家居、家电等三、核心竞争力：差异化定位三、核心竞争力：差异化定位+自建仓储自建仓储+供应链优势供应链优势构筑壁垒构筑壁垒1 1、差异化定位：深耕大件垂类高壁垒赛道，自建差异化定位：深耕大件垂类高壁垒赛道，自建B2BB2B 平台平台提升全局效率提升全局效率大健云仓采用大

41、健云仓采用“自建自建B2BB2B 平台平台+海外仓储物流海外仓储物流”的一站式出海模式，专注大件商的一站式出海模式，专注大件商品，在行业中凭借相对差异化的定位和先发优势铸就壁垒。品，在行业中凭借相对差异化的定位和先发优势铸就壁垒。图图2020大健云仓运营模式大健云仓运营模式工厂和卖家可在大健工厂和卖家可在大健B2B交网平台直接对接交网平台直接对接B2B平台服务平台服务提供仓储物流服务，代为交付给终端客户并担堡生产+备货十将产品置于第三平台销售 并获得1P收入电商第三方平台电商第三方平台vorcamazoncom Walmart*wayfarebayORokuten大健云仓可从海外仓直接代替卖家

42、发货给终端客户资料来源：公司公告，招商证券终端消费者终端消费者专业卖货供货(1)(1)专注大件垂类高壁垒赛道，先发优势强专注大件垂类高壁垒赛道，先发优势强大件商品物流运输及存货周转相对困难，行业物流基础设施持续健全提高线上渗透空间。大件商品受物流运输周期长成本高、存货周转慢库存压力大的限制，在海外市场线上渗透率相对更低，据欧睿，2023年北美、西欧家具品类线上渗透公司深度报告敬请阅读末页的重要说明13率为28.4%和18.7%,低于消费电子、服装、日用百货等以中小件居多的成熟线上品类。疫情以来消费者线上采购中大件商品需求增加，伴随海外仓等物流基础设施在海外市场的布局逐步完善，市场仍有较大渗透空

43、间。大健云仓专注大件垂类市场，相对门槛更高、竞争温和，基于先发优势打造壁垒。大件品类商家资金及库存压力更大、入局门槛高于中小件(生产周期长、通常产品上架前3-6个月需下单给工厂排单生产；运输周期长、只能海运),竞争相对较小；同时如家具、器材、户外庭院等大件品类，品牌认知度较低、集中度相对分散，也为中国供应商提供了较大的机会敞口。大健云仓经过数年探索最终聚焦门槛更高、壁垒更深的大件非标品赛道，并较早开启物流建设、选品开品生产等环节的投入，先发优势下较早构建并维持稳固壁垒。图图2121北美分品类线上渗透率北美分品类线上渗透率图图2222美国线上市场各品类购买人群中家具美国线上市场各品类购买人群中家

44、具/家电家电等大件等大件占比低(2023.4-2024.3)购买人数占比服装食品饮料宠物用品饰 品18%消费电子产品家具&家居产品(大件)园 艺产 品(大件)0%20%40%6资料来源：statista,招商证券43%33%17%14%13%22%21%20%26%24%11%9%(2)(2)自建自建B2BB2B 平台：平台：B2BB2B 模式拓展销售规模潜力、提高全局效率模式拓展销售规模潜力、提高全局效率大件商品偏长尾、销售频率低交易分散，因此建立单一大件商品偏长尾、销售频率低交易分散，因此建立单一B2CB2C 平台销售的效率较平台销售的效率较低。低。家具等大件商品客单价高，消费者购买频次远

45、低于快消品，且SKU 多且杂，较难开发爆品，因此卖家通过单一 ToC 平台销售大件商品的天花板较低，容易造成库存风险。而对于平台来说，直接ToC 销售也存在流量低频、运营效率偏低的风险，例如美国最大的家居电商平台Wayfair,自2021年以来在大额广告投入后仍然保持收入及活跃用户的持续同比下降和净利润端的持续亏损，与疫后房市疲软以及家居C 端市场天然的低频低复购、难以维系稳定的客群相关。图图2323 WayfairWayfair 近年销售费用增速超过收入增速近年销售费用增速超过收入增速图图2424 WayfairWayfair 近年净亏损扩大近年净亏损扩大80%70%60%50%40%30%

46、20%10%0%家具-消费电子资料来源：欧容，招商证券201820192020202120222023敬请阅读末页的重要说明14CMS招商证券招商证券公司深度报告一收入增速销售费用增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2015201620172018201920202021022023-20%资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券大健云仓自建大健云仓自建B2B 平台，拓展大件货盘销售规模潜力、实现全局效率最优。平台，拓展大件货盘销售规模潜力、实现全局效率最优。1)平台为平台为Seller 提供的价值：拓宽工厂出货渠道、提升其利提供的价值：拓宽工厂出货

47、渠道、提升其利润润。平台3P模式下供给端的第三方工厂多为寻求新售卖渠道的家具类外贸代工厂，前期受疫 情影响产能大量闲置，工厂需要寻找利润更高的售卖渠道，同时这些厂商自 主招募销售团队、进行亚马逊等电商平台ToC 运营的难度和资金压力也相对 较大。通过大健云仓平台，工厂卖家可以将供应链前置，即区别于传统模式 下ToC 平台商家选品并向工厂下订单后、厂家再开启生产的方式(传统模式 下工厂相当于卖产能，利润率通常较低),GiGaCloud的Seller自己定义产 品、在产品被选中前就将货备至仓库，这也因此对工厂的开款设计能力提出 了更高要求，工厂也因承担了产业链条上的更高职能而能够获取更高利润。2)

48、2)平台为平台为Buyer 提供的价值：高效生意撮合提供的价值：高效生意撮合+一站式服务。一站式服务。平台上的Buyer 画像涵盖多平台销售的3P 大卖家以及自身货盘有限寻求一件代发的小卖家，对于大卖，大健云仓通过让更多 SKU 在平台上得到充分测试从而为商家提供更好货盘、提高生意撮合效率；对于资金量有限、款式有限的小卖家，大健云仓为其提供一件代发服务，帮助其解决仓储、物流等全链路难题。3)3)平台自身受益：汇集大量分销商进而扩大采购需求和销售规模潜力，实现全平台自身受益：汇集大量分销商进而扩大采购需求和销售规模潜力，实现全局效率最优。局效率最优。GiGaCloudGiGaCloud 上有超过

49、5000个活跃买家，这些分销商在Amazon、Wayfair、TikTok、Temu 等众多平台上销售，更大程度挖掘整体大件货盘的销售潜力并提升平台整体运营效率。整体来看，大健云仓选择的大件、整体来看，大健云仓选择的大件、B2B 赛道先发优势更明赛道先发优势更明显、壁垒更高，公司显、壁垒更高，公司多年深耕差异化垂类赛道构筑较深护城河，叠加多年深耕差异化垂类赛道构筑较深护城河，叠加B2B 平台较强平台较强的商家粘性和网的商家粘性和网络效应，逐步提升平台竞争力。络效应，逐步提升平台竞争力。图图2525大健云仓供应链运营模式大健云仓供应链运营模式敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告汇聚效应，供应商

50、管理库存，降低单个零售售商库存风在销售合同前先行定义开发产品+决定生产数量生产现货，存储在海外进行小额批发零售选择产品给出采购数量大大健健云云仓仓供供应应链链运运营营模模式式供应商供应商帮助供应商交付提供to B/C多业态物流服务资料来源：公司官网，招商证券产品产品交易数据管理支付管理物流管理退返品管理支持送货至零售商门店省略零售商仓储物流环节物流运榆至终端容户消费者在终端购买终瑞客户表表4:4:大健云仓卖家及买家情况大健云仓卖家及买家情况卖家卖家买家买家画像画像平台赋能平台赋能数量数量资料来源：公司公告、招商证券多为原先做外贸代工、寻求新售卖渠道的多为原先做外贸代工、寻求新售卖渠道的工厂工厂

51、供应链前置拓宽工厂出货渠道，并使其实供应链前置拓宽工厂出货渠道，并使其实现更高利润现更高利润815815包括多平台销售的3P大卖家，以及自身货盘有限寻求一件代发的小卖家提供一站式采购渠道及仓储物流服务50102 2、自建仓储物流：大件仓储规模领先同行，议价能力强自建仓储物流：大件仓储规模领先同行，议价能力强大件商品运费高，物流为核心痛点，亚马逊价格上涨带动卖家对第三方海外仓需大件商品运费高，物流为核心痛点，亚马逊价格上涨带动卖家对第三方海外仓需求的增加。求的增加。大件商品空运成本极高，通常使用海运、运输时效较长，因此跨境电商中大件商品更适合仓配模式。参考亚马逊FBA 价格，大件商品运费远高于中

52、小件，且会增加入库配置费等附加费用，因而大件跨境卖家相比中小件卖家通常需承担更高物流成本。2024年亚马逊FBA大件商品仓储配送物流上涨，此外，2024年3月起，亚马逊向平台卖家增收物流入库配置费，中大件商品卖家更大程度地承担亚马逊仓库周转费用，商家纷纷寻求更低成本的物流解决方案，第三方海外仓需求增加。表表5:5:亚马逊亚马逊 FBAFBA费用上涨费用上涨20232023年亚马逊大件商品计算规则年亚马逊大件商品计算规则(2023(2023年年1010月月1515日日-2024-2024年年1 1月月1414日日)20242024年亚马逊大件商品计算规则年亚马逊大件商品计算规则(2024(202

53、4年年4 4月月1515日起日起)尺寸分段尺寸分段发货重量发货重量配送费用配送费用尺寸分段尺寸分段发货重量发货重量配送费用配送费用小号大件70磅$10.73+$0.42/磅(超出首重1磅部分)大号大件0-50磅$9.61+$0.38/磅(超出首重1磅部分)中号大件150磅$21.55+$0.42/磅(超出首重1磅部分)0-50磅$26.33+$0.38/磅(超出首重1磅部分)大号大件150磅$160.99+$0.83/磅(超出首重90磅部分)$54.81+$0.75/磅(超出首重71磅部分)150磅$194.95+$0.19/磅(超出GiGaCloud平台零售商71-150磅敬请阅读末页的重要

54、说明16公司深度报告首重151 磅部分)资料来源：亚马逊FBA官网、招商证券表表6:6:亚马逊亚马逊 FBAFBA大号大件商品入库配置费大号大件商品入库配置费尺寸重量亚马逊物流入库配置服务最低货件拆分部分货件拆分亚马逊优化货件拆分发送至一个地点发送至2-3个地点发送至4个以上地点大号大件尺寸，最大59x33x33英寸=5磅$2.16-$2.67$0.55-$1.48无费用5-12磅$2.55-$3.15$0.65-$1.7512-28磅$3.19-$3.95$0.81-$2.1928-42磅$4.13-$5.11$1.05-$2.8342-50磅$4.85-$6.00$1.23-$3.32资料

55、来源：亚马逊FBA官网、招商证券大健云仓自建仓储物流提供一站式大件商品大健云仓自建仓储物流提供一站式大件商品履约，大件仓储体量领先同行。履约，大件仓储体量领先同行。大 健云仓在美国、德国、英国、日本等建有42个全球交付中心，截至2024年5月仓库总面积超1050万平方英尺，体量规模领先同行；同时公司提供虚拟仓储和多种履行解决方案，包括云快递、云批发履约、直邮，使买家无需管理实物订单履行(不包括退换货),公司通过自营物流及完善的仓库布局和业界领先的云仓数据算法，实现仓库配送线路的更优规划，有能力在平均三天的交货时间内触达美国48 个州90%以上的客户。图图2626主大件商品海外仓全球总面积对比主

56、大件商品海外仓全球总面积对比(万平方英尺万平方英尺)大健海外仓乐歌海外仓无忧达海外仓西邮智仓1200100080060040020004004004302972022820500400312202310505005313902024资料来源：公司公告、谷仓/乐歌海外仓/跨境无忧达/西邮智仓官方公众号、招商证券图图2727主大件商品海外仓全球数量对比主大件商品海外仓全球数量对比大健海外仓乐歌海外仓无忧达海外仓西邮智资料来源：公司公告、谷仓/乐歌海外仓/跨境无忧达/西邮智仓官方公众号、招商证券规模效应提高物流议价能力，大健云仓建立价格优势、逐步彰显履约壁垒。规模效应提高物流议价能力，大健云仓建立价

57、格优势、逐步彰显履约壁垒。在履约服务定价方面，平台头尾程均采用富有市场价格竞争力的一口价模式(头程不区分美东美西、尾程派送全美不分区),方便供销双方市场定价；同时，公司与主要的航运、卡车运输服务提供商建立合作伙伴关系，基于强大规模优势提升与Fedex、UPS等尾程配送商的议价能力，有效降低交易成本，相比亚马逊 FBAFBA及部分友商平台存在一定价格优势。以一件50*24*12英寸、实重102磅健身器材为例，由国内配送至美国：据测算，敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告1)大健云仓物流运输价格为43.91美元(燃油附加费率取2023年12月份价格18%,美西美东价格不分档),2)万邑联物流运输

58、价格为41.14-62.05美元(不同国内出发港口及美国到达港口价格不同),3)乐歌海外仓运输价格为51.67美元；4)亚马逊24年FBA 价格上调后物流运输价格为79.56美元。综合对比来看大健云仓具有一定价格优势。表表7:7:同个商品各海外仓物流运输价格测算对比同个商品各海外仓物流运输价格测算对比货品大健云仓大健云仓亚马逊FBA乐歌海外仓万邑联健身器材(50*24*12(50*24*12英寸，实重英寸，实重102102磅磅)$43.91$43.91$79.56$51.67$41.14-$62.05资料来源：乐歌官方公众号、亚马逊FBA官网、大健云仓官网、招商证券3 3、供应链优势：专业采购

59、团队供应链优势：专业采购团队+属地化生产布局确保充足货属地化生产布局确保充足货源专业采购团队专业采购团队+完善的采购链路保障充足完善的采购链路保障充足1 1P 货货 源源。公司在中国、越南、马来西亚共拥有149名采购人员从而保证平台足量的货品供给，截至2023年底GigaCloudGigaCloud1P1P和平台外电商业务共从超过1000家供应商处采购商品；同时公司拥有一个190人的招商团队负责1P 商品的采购以及3P 供应商的招募。供应商规模扩张推动sku 持续迭代，2023年平台sku 达到22101个，同比增长80%,为买家创造更多高性价比货品供给。图图2828大健云仓采购及招商团队不断

60、扩大大健云仓采购及招商团队不断扩大图图292019-2023292019-2023大健云仓大健云仓3 3P P 业业 务务skusku 及同比及同比采购人员招商团队sku数量(个)sku同比(%)250001000%20000800%15000600%10000400%5000200%00%2019202020212022202320015010050020222023资料来源：公司年报，招商证券资料来源：公司年报，招商证券开辟海外供应链，属地化生产保障货品供应、降低运输风险及成本。公司2018年起在越南、马来西亚等地设立办事处、建设当地供应链，利用当地税务优势、原材料优势更低成本实现货品供给

61、，进而有效抵御1P 业务国内供应链受到的关税干扰，降低运营风险与成本。采购及发货供应链体系完善，提高采购效率。大健云仓构建了完善的分销商线上/线下采购平台商品并发货履约的机制，并通过算法高效匹配产品订单及库存信息，快速帮助具有不同需求的3P 买家完成采购及最优仓配规划。敬请阅读末页的重要说明18CM召商证券召商证券公司深度报告图图3030公司采购及发货流程公司采购及发货流程分销商线上销售平台分销商线上销售平台客户向分销商下单业分销商向大健云仓发送订单信息仓虚拟仓储系统管理亚大健云仓帮助分销商获取产品或与现有库存匹配订单信息发送至大健仓储物流系统仓库员工准备发货运输业订单信息与快递标签发送至仓储

62、物流系统，货运单号上传至大健云仓平台，以便分销商及时将物流信息提供给终端客户仓库员工准备发货运输快递公司将产品由仓库运输至终端客户资料来源：公司年报，招商证券大 健 云 仓 帮 助 分 销 商获 取 产 品 或 与 现 有 库 存 匹配现有库存不匹配有序存可匹配分销商已提前购买存货，并将存货交予大健云仓，由云仓虚拟仓储系统管理大健云仓将物流信息发送至FedEx、UPS、CEVA等快递公司制造商运送产品至港口，AI算法识别最优仓库以储存产品终端客户从分销商店内取货或分销商快递配送至终端客户分销商从大健云仓平台制造商订购产品分销商已提前购买存货，并将存货交予大健云仓，由云大健云仓最后一英里服务直接

63、派送至终端客户分销商向大健云仓发送订单信息订单信息发送至大健仓储物流系统AI算法识别最优仓库作为运输起点客户向分销商下单分销商从仓库提货分销商实体商店四、未来增长驱动：双边市场持续扩张，平台合作拓四、未来增长驱动：双边市场持续扩张，平台合作拓展业务空间展业务空间1、双双边边市市场场扩扩张张驱驱动动GMV增增长长，扩扩建建仓仓库库扩扩大大履履约约规规模模收入端：收入端：1)1)平台端，双边市场规模持续扩张，平台端，双边市场规模持续扩张，GMVGMV有望维持高增长。有望维持高增长。B2BB2B 平平台网络效应不断凸显有望加速扩大销售体量，预计23-26年 GigaCloudMarketplace平

64、 台GMV有望保持近40%的高速增长，其中3P 模式将贡献主要增量。2)物流端，持续扩仓支撑更大履约规模。物流端，持续扩仓支撑更大履约规模。仓储布局方面，疫情期间美国市场电商销售激增造成美国市场仓储履约网络的过度扩建，疫后仓库空置率攀升，仓库储备资源丰富，公司以较优成本不断扩仓，预计未来有望维持每年30%的扩仓速度稳步拓展仓储面积，确保物流履约服务。利润端：规模效应+高效运营有望驱动利润率稳步提升。伴随平台规模不断扩张，1P 业务供应链规模优势将逐步扩大，采购成本有望优化，同时物流履约议价能力也有望提升，履约成本率将进一步下降；此外，货品周转方面，公司不断优化货物布局及物流路径，库存周转效率稳

65、步提升，高效运营有望稳步提升利润水平。图图 3 3 1 1 美国仓库空置率提升美国仓库空置率提升图图3232主大件海外仓库存周转率对比主大件海外仓库存周转率对比敬请阅读末页的重要说明19CMS招商证券招商证券公司深度报告202120222023一大健云仓乐歌股份一致欧科技3.5%63.0%5.545.075.222.5%4.682.0%1.5%434.133.333.431.0%20.5%10.0%伊利诺伊州洛杉矶圣地亚哥02021202220232 2、收购加大品牌布局，促进线上线下一体化收购加大品牌布局，促进线上线下一体化收购收购 NobleHouse加大品牌布局。加大品牌布局。Noble

66、 House 作为一家B2B 家具经销商，旗下拥有ChristopherKnightHome、LePouf、OkiOki等多个品牌，超过8000 个sku。大健云仓于2023年11月以8500万美金收购NobleHouse 实现资源互补，公司获得NobleHouse在美国及加拿大约230万平方尺的仓库、品牌商标和版权以及产品设计能力、以及NobleHouse在东南亚、中国等地积累的运营和供应商网络资源，长期来看公司品牌方面的布局有望进一步加强平台产品的多样化和差异化。收收 购购Wondersign 促进线上线下一体化。促进线上线下一体化。Wondersign是一家基于云交互的数字标牌和电子目录

67、管理 SaaS公司，在美国已建立超过2500个零售点，专注于开发和维护广受好评的“CatalogKiosk”数字目录软件，使零售商能够展示广泛的产品范围，并加强与购物者的互动。大健云仓于2023年底收购Wondersign,有助于优化平台用户交易体验，同时平台也将推出为全新行业解决方案 GIGAIQ配备更多模块，实现交互式个性化产品推荐；此外，Wondersign也将促进大健线上平台与美国线下实体零售的一体化(目前系统已接入约2500家店),拓宽合作伙伴来源。图图3333 NobleNobleHouseHouse家具家居品牌家具家居品牌sioNosu HOwondersignMW ouanso

68、nitaHow can wehelpyoutoday?资料来源；品牌官网，招商证券资料来源：公司官网，招商证券资料来源：JLL Spark,招商证券资料来源：公司公告，招商证券图图3434WondersignWondersignSaasSaas平台官网平台官网公司深度报告敬请阅读末页的重要说明203 3、TemuTemu等平台半托管新模式拓展公司物流履约业务等平台半托管新模式拓展公司物流履约业务大健云仓与众多海外及跨境平台合作对接，不断进行业务拓展。大健云仓完备的基础设施和服务体系获得诸多主流电商平台认可，符合亚马逊 SFP/FBA 发货标准认证，并已成为符合Wayfair CastleGat

69、e 标准的合作海外仓以及eBay 的数据对接仓。公司目前也逐步拓展与Temu、Shein等平台的合作，不断扩大业务范围。Temu、速卖通等平台新推出半托管模式助推海外仓发展。速卖通等平台新推出半托管模式助推海外仓发展。Te mu、速卖通分别于2024年3月和1月上线半托管模式，即商家自行负责仓储物履约环节，对履约时效有较高要求，偏好拥有海外现货或通过海外仓履约的商家。新模式下跨境商家对第三方海外仓的需求进一步扩大，有望进一步扩充业务体量。图图3535大健云仓成为大健云仓成为TEMUTEMU官方合作物流商官方合作物流商WMSTRONGIOGSTCNC)https/wwwwpntopm/PSajD

70、MasAemioc云(GgKCoud liecholog0大大健健云云仓仓通用高量应大也pgbcom/aboutcontac/混万西https/Mwwwarmloglcom/contactusC 出出O属属htps/goodkcangcom/aboutus/contact西邮物流西邮物流票资料来源：TEMU 商家官网，招商证券五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议盈利预测：收入端，平台快速扩张阶段收入有望维持高速增长，预计2024-2026年实现收入12.0、16.5、21.9亿美元，同比+70.8%、37.6%、32.2%,其中1P商品销售收入为8.5、11.1、13.8亿美元，同比+

71、68%、31%、24%,3P 服务收入为3.5、5.4、8.1亿美元，同比+78%、54%、48%。利润端，规模效应增强+运营提效有望驱动利润率稳步提升，预计2024-2026 年实现经调整EBITDA1.8、2.6、3.5亿美元，同比+57.6%、40.1%、36.8%;净利润为1.4、1.9、2.6亿美元，同比+45%、40%、37%。投资建议：投资建议：公司深耕大件商品 B2B 跨境赛道，自建仓储及供应链壁垒稳固，未来伴随海外仓行业需求持续扩大、平台双边网络规模及仓库体量进一步扩张，公司有望维持收入及利润的高速增长。看好大健云仓差异化垂类赛道下的长期成长空间，首次覆盖给予“增持”投资评级

72、。表表8:8:大健云仓盈利预测大健云仓盈利预测单位：百万美元单位：百万美元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E总 G M VYOYYOY63663617.4%17.4%99999957.1%57.1%1710171071.1%71.1%2374237438.9%38.9%317633.8%公司深度报告敬请阅读末页的重要说明21GigaCloud Marketplace GMV518518794794137213721901190125612561YOY25.1%53.3%72.7%38.6%38.6%34.7%34.7%总收入490704

73、120212021654165421862186YOY18.3%43.6%70.8%37.6%37.6%32.2%32.2%1P商品收入3495058488481110111013791379YOY10.6%44.4%68.0%31.0%31.0%24.3%24.3%3P服务收入141199354354544544806806YOY43.0%41.6%77.9%53.5%53.5%48.3%48.3%经调整EBITDA40.7115.8182.6182.6255.8255.8349.8349.8yoy-14.0%184.5%57.6%40.1%40.1%36.8%36.8%经调整EBITDA

74、margin8.3%16.5%16.5%15.2%15.2%15.5%15.5%16.0%16.0%净利润24.094.1194.11136.3136.3190.5190.5260.4260.4yoy-18.1%292.6%292.6%44.8%44.8%39.8%39.8%36.7%36.7%净利润率4.9%13.4%13.4%11.3%11.5%11.9%11.9%资料来源：公司公告，招商证券预测风险提示：风险提示：1)海外消费不及预期：公司主要经营跨境B2B 电商业务，如海外消费不及预期，则可能影响公司收入增长及利润。2)行业竞争加剧：海外仓市场如竞争激励程度加剧出现价格战，则可能影响公

75、司利润水平。3)海外政策风险：美国市场存在制裁或加征关税政策风险。公司深度报告敬请阅读末页的重要说明22附：财务预测表附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万美元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E流动资产流动资产259393380590937现金及现金等144183117229462交易性金融资00000其他短期投资00000应收账款及票27596691120其它应收款818202736存货78132172236310其他流动资产2579非流动资产非流动资产160455440441443长期投资00000固定资产1325171820

76、无形资产144420420420420其他310333资产总计资产总计4198488488208201031103113801380流动负债流动负债103206278304398应付账款32707197127应交税金415444短期借款005600其他67121148203266长期负债长期负债120351120120120长期借款00000其他120351120120120负债合计负债合计223557557398398424424518股本22222储备98194290419605少数股东权益00000归属于母公司196292421607862负债及权益合计负债及权益合计4194198488

77、488208201031103113801380现金流量表现金流量表单位：百万美元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流5010097171238净利润净利润2495132186256折旧与摊销2 2营运资本变68(36)(17)(20)其他非现金18(4)000投资活动现金投资活动现金(1)(281)4(3)(3)资本性支出(1)(3)(3)(3)(3)出售固定资产00000投资增减0276000其它0(2)700筹资活动现金流筹资活动现金流32229(177)(57)(1)债务增减(4)056(56)0股本增

78、减340000 0股利支付0其它筹资2230(231)(0)(0)其它调整0(2)(2)(2)(2)现金净增加额现金净增加额81814848(75)(75)111111234234资料来源：公司数据、招商证券利润表利润表单位：百万美元总营业收入主营收入营业成本毛利营业支出营业利润利息支出利息收入权益性投资其他非经营非经常项目除税前利润所得税少数股东损益归属普通股东净利EPS(EPS(美元美元)49049040783483500(5)3070240.5870470451518975114302(2)116210952.3012021202899303126177000001764401323.3

79、2165416541232422173249000002496201864.65218621861618568226342000003428502566.35主要财务比率主要财务比率单位：百万美元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E年成长率年成长率营业收入18%44%71%38%32%营业利润-10%226%55%41%37%净利润获利能力获利能力-25%296%39%41%37%毛利率16.9%26.8%25.2%25.5%26.0%净利率4.9%13.5%11.0%11.3%11.7%ROE12.2%32.5%31.4%30.7%29

80、.7%ROIC11.7%33.4%27.8%30.8%29.8%偿债能力偿债能力资产负债率53.2%65.7%48.6%41.1%37.5%净负债比率0.0%0.0%6.8%0.0%0.0%流动比率2.51.91.41.92.4速动比率营运能力1.81.30.71.21.6资产周转率1.20.81.51.61.6存货周转率5.14.95.96.05.9应收帐款周转率15.812.614.816.215.9应付帐款周转率每股资料每股资料14.310.112.814.714.4每股收益(美元)2.303.324.656.35每股经营现金1.222.442.384.185.80每股净资产4.787.

81、1210.2814.8021.03每股股利估值比率0.020.050.050.050.05PE29.77.65.23.72.72026E2026E2025E2025E2024E2024E2022202220232023公司深度报告敬请阅读末页的重要说明23分分 析析 师师 承承 诺诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评评 级级 说说 明明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基

82、准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重重要要声声明明本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接

83、收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。