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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 风电行业“御风前行”系列深度三风电行业“御风前行”系列深度三 欧洲海风欧洲海风风帆风帆正正劲劲，国产厂商，国产厂商得势启航得势启航 核心观点核心观点：需求端：欧洲各国优化激励机制，助推海风装机目标落实。需求端：欧洲各国优化激励机制，助推海风装机目标落实。根据各国海风规划及政府官网，英国：政府吸取合约差价（CfD）AR4、AR5经验，财政加码 AR6，预计 AR6 与 AR7 贡献超 21GW，30 年有望累计装机 50GW。德国：EEG 2020 引入价格上限优化 EEG2017

2、 竞标机制的弊端，23 年批准“负补贴”彰显德国市场自我驱动性，预计 40年装机 40GW。荷兰：超额完成海风路线图阶段目标，引领 23 年欧洲海风装机增量。丹麦：能源岛规划、特许权与少数国有化的尝试体现海风发展多样性。能源转型刚性驱动+融资环境改善+政策催化等因素助推欧洲海风需求，据 Wind Europe，23 年欧洲新增装机 3.8GW，累计装机 34.8GW，预计 26 年新增装机 8.6GW，CAGR 高达 54.56%。供给端：“供需缺口供给端：“供需缺口+成本优势”为我国加速欧洲布局提供契机。成本优势”为我国加速欧洲布局提供契机。1.海缆：海缆：欧洲本土供给因原材料价格和供应风险

3、、行业准入门槛高等原因，相关市场订单饱满、项目延迟，供需缺口明显。我们估计，欧洲海缆 24 年出现供需缺口，27 年缺口达最大 1234km，欧洲海缆市场年均可为我国企业提供约 122.8 亿元人民币的市场空间。欧洲海缆市场由五家龙头公司分占，市场门槛与集中度较高，我国海缆头部企业中天科技、东方电缆、亨通光电在欧洲完成多个大型项目，拥有良好履历与技术认证。国产具备本土原材料+人工成本低廉的优势。我们估计，我国送出缆出口报价口径约为 689 万元人民币/km，相较 4C Offshore测算的欧洲约 1101.38 万元人民币/km 价格，仍具有 37%的价格优势。2.塔筒塔筒/管桩管桩：欧洲对

4、高耗能行业采取政策施压，能源价格上涨，本地塔筒厂商扩产意愿不强，本土头部企业竞争力有限。我们估计，到25 年及之后，欧洲海上塔筒本土供给陷入停滞，28 年正式出现供不应求，后续缺口将不断扩大，到 30 年可为我国企业提供约 22.9 亿元人民币的市场空间。塔筒/管桩原材料占比总成本超 80%，我们预计，欧洲厂商原材料成本比国内厂商约高 25%，为国内塔筒/管桩出口带来巨大的成本优势。投资建议。投资建议。受益于全球海风装机量高增长预期，海上风电产业链表现亮眼。建议关注（1）海缆环节）海缆环节：东方电缆、起帆电缆、中天科技、亨通光电；（2）塔筒）塔筒/管桩环节：管桩环节：天顺风能、海力风电、大金重

5、工、泰胜风能；（3）主轴/核心钢构：金雷股份、通裕重工、振江股份、五洲新春；（4）漂浮式海风：亚星锚链、巨力索具；（5）变流器：禾望电气；（6）整机环节：三一重能、金风科技、运达股份、明阳智能。风险提示风险提示。原材料价格波动；风电装机不及预期；新基地建设节奏和投产不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-3800359

6、4 分析师：分析师：曹瑞元 SAC 执证号：S0260521090002 021-38003752 请注意，陈子坤,曹瑞元并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：新能源汽车破晓系列三:新兴市场加速渗透，把握第四轮汽车产业全球化窗口期-从丰田到比亚迪 2024-08-16 电力设备行业:配网高质量发展行动方案印发，招标提速已至，建设持续性可期 2024-08-14 电力设备行业:新型电力系统行动方案印发，关注新能源消纳创新方向 2024-08-08 -34%-26%-19%-11%-4%4%09/2311/2301/2404/2406/2408

7、/24电力设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 东方电缆 603606.SH CNY 46.81 2024/08/16 买入 52.83 1.76 2.74 2

8、6.60 17.08 20.78 13.85 16.10 20.10 起帆电缆 605222.SH CNY 14.71 2024/04/08 买入 18.39 1.23 1.58 11.96 9.31 5.59 4.43 10.90 12.30 金雷股份 300443.SZ CNY 16.07 2023/10/12 买入 35.54 2.63 3.43 6.11 4.69 4.72 3.70 16.80 17.90 金风科技 002202.SZ CNY 8.28 2024/08/26 买入 7.70 0.51 0.63 16.24 13.14 8.72 7.32 5.70 6.60 三一重能

9、688349.SH CNY 23.52 2024/05/05 买入 39.66 1.98 2.43 11.88 9.68 15.69 13.14 16.90 18.10 泰胜风能 300129.SZ CNY 6.63 2024/08/26 买入 9.93 0.66 0.88 10.05 7.53 7.87 6.24 13.60 15.30 海力风电 301155.SZ CNY 39.78 2023/09/14 买入 90.37 6.02 9.49 6.61 4.19 4.88 3.16 18.00 22.10 麦加芯彩 603062.SH CNY 29.38 2023/11/30 买入 90.

10、97 2.60 3.28 11.30 8.96 8.24 6.30 11.00 12.10 中际联合 605305.SH CNY 23.12 2024/04/21 买入 40.79 1.94 2.73 11.92 8.47 16.66 11.45 11.30 13.80 亚星锚链 601890.SH CNY 6.69 2024/08/28 买入 9.24 0.31 0.36 21.58 18.58 14.42 12.61 7.90 8.40 联德股份 605060.SH CNY 12.05 2024/04/10 买入 24.85 1.24 1.57 9.72 7.68 6.64 5.33 11

11、.80 13.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 8XbUeUeU9W9WaYcW9P9R9PsQqQnPmQiNpPwPjMmMmQ8OrRyRuOmPmMNZpOtO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 目录索引目录索引 一、能源转型迫在眉睫，欧洲海风步入增长“快车道”.7（一）资源禀赋：欧洲海风潜能巨大，英德装机增长并驾齐驱.7（二）需求端：政策助推欧洲“海风+电网互联”需求加速释放.14（三）供给端：海缆+塔筒供需缺口明显，海风出口存在外部契机.19 二、优势

12、凸显，国产龙头出海高歌猛进.24（一）海缆：履历、价格锋从磨砺，国产海缆剑指欧洲.24（二）塔筒/管桩：龙头扬帆起航，成本优势成为核心“锚点”.27 三、海外市场开启第二成长曲线，行业龙头起量稳态.29（一）中天科技：全球海缆龙头企业，充沛订单稳固长远发展.29（二）东方电缆：海缆行业技术领头人，横向纵向多元发展.31（三）亨通光电：全球领先通信能源互联服务商，龙头地位稳固.33（四）大金重工：全球风电塔筒领路人，迎接“两海”新时代.36（五）天顺风能：全球风电塔筒龙头，规模扩张稳步进行.40（六）泰胜风能：“海风+出海”强驱动力，塔筒龙头迎风而上.42 四、风险提示.44（一）原材料价格波动

13、风险.44（二）风电装机不及预期的风险.44（三）新基地建设节奏和投产不及预期的风险.44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图表索引图表索引 图 1：欧洲 100 米高度风速分布情况.8 图 2：2023 年欧洲海风累计装机（GW）及市场占有率.8 图 3：2023 年欧洲各国新增装机量情况（MW）.8 图 4：2016-2023 年英国海上风电累计并网装机量.9 图 5：2016-2023 年德国海上风电累计并网装机量.9 图 6：英国海上风电项目审批流程.9 图 7：按 CfD 轮次划分的英国海上风电装机量（

14、GW）.10 图 8：2023 年英国海上风电目标进展情况（GW）.10 图 9：2024 年 H1 德国海上风力发电项目水深及离岸距离.10 图 10：德国海上风电项目审批流程.11 图 11：荷兰海上风电发展一站式服务链（One-Stop Shop Approach）.12 图 12：丹麦海上风电项目审批流程.13 图 13：英国、德国、荷兰及丹麦海上风电招标对比.14 图 14：2019-2024 年欧洲天然气价格变动（单位：美元/百万英热）.15 图 15：2023-2027E 欧洲主要国家海上风电装机事件时间线.17 图 16：欧洲部分重要海上电网互联项目.17 图 17：2021-

15、2027 年欧洲电网互联电缆累计长度.17 图 18：2019-2024Q2 欧元区三大关键利率变化.18 图 19：海风风机装机大型化趋势.18 图 20：柔性直流海上风力发电系统.19 图 21：海上风力发电装置主要零部件.19 图 22：海上风电建设项目成本构成.19 图 23：电缆原材料采购成本比例.20 图 24：2016-2024 年铜的欧洲到岸价格.20 图 25：2023 年欧洲海底电缆市场份额.20 图 26：2017-2024Q1 欧洲主要塔筒企业营业利润率.22 图 27：2017-2024Q1 欧洲主要塔筒企业资本支出/收入.22 图 28：Valmont 营业收入（百

16、万元人民币）.23 图 29：Windar 营业收入（百万元人民币）.23 图 30：2023 年中国海缆企业竞争格局.24 图 31：2018-2023 年三家公司营业收入（亿元）.25 图 32：2018-2023 年三家公司销售净利率.25 图 33：2018-2023 年三家公司海外收入（亿元）.25 图 34：2018-2023 年三家公司海外收入毛利率.25 图 35：2018-2023 年三家公司海缆业务收入（亿元）.26 图 36：2018-2023 年三家公司海缆业务毛利率.26 图 37：2022 年中国塔筒企业竞争格局.27 图 38：2018-2023 年四家公司营业收

17、入（亿元）.28 图 39：2018-2023 年四家公司销售净利率.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图 40：2018-2023 年四家公司总资产周转率(次).28 图 41：2018-2023 年四家公司投入资本回报率.28 图 42：风电塔筒生产成本构成.29 图 43：中天科技（海缆业务）发展历程.30 图 44：中天科技股权结构（截止 2024 年中报）.30 图 45：中天科技营业收入（亿元）及同比增速（%）.31 图 46：中天科技归母净利润（亿元）及同比增速（%）.31 图 47：中天科技营

18、业收入构成情况（亿元）.31 图 48：中天科技各业务毛利率情况.31 图 49：东方电缆发展历程.32 图 50：东方电缆股权结构（截至 2024 年中报）.32 图 51：东方电缆营业收入（亿元）及同比增速（%）.33 图 52：东方电缆归母净利润（亿元）及同比增速（%）.33 图 53：东方电缆营业收入构成情况（亿元）.33 图 54：东方电缆各业务毛利率情况.33 图 55：亨通光电发展历程.34 图 56：亨通光电股权结构（截至 2024 年中报）.34 图 57：亨通光电营业收入（亿元）及同比增速（%）.35 图 58：亨通光电归母净利润（亿元）及同比增速（%）.35 图 59：亨

19、通光电营业收入构成情况（亿元）.35 图 60：亨通光电各业务毛利率情况.35 图 61：大金重工发展历程.38 图 62：大金重工股权结构（截至 2024 年中报）.38 图 63：大金重工营业收入（亿元）及同比增速（%）.39 图 64：大金重工归母净利润（亿元）及同比增速（%）.39 图 65：2014-2023 年大金重工海内外营业收入（百万元）及毛利率.39 图 66：大金重工营业收入构成情况.40 图 67：大金重工各业务毛利率情况.40 图 68：天顺风能主要业务领域及相应基地（截止 2023 年年报）.40 图 69：天顺风能股权结构（截至 2024 年中报）.41 图 70：

20、天顺风能营业收入（亿元）及同比增速（%）.41 图 71：天顺风能归母净利润（亿元）及同比增速（%）.41 图 72：天顺风能营业收入构成情况.42 图 73：天顺风能各业务毛利率情况.42 图 74：泰胜风能发展历程.42 图 75：泰胜风能股权结构（截止 2024 年中报）.43 图 76：泰胜风能营业收入（亿元）及同比增速（%）.43 图 77：泰胜风能归母净利润（亿元）及同比增速（%）.43 图 78：泰胜风能营业收入构成情况.44 图 79：泰胜风能各业务毛利率情况.44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备

21、 表 1：欧洲各国历年陆风及海风新增装机情况.7 表 2：德国海风拍卖主要中标项目.11 表 3：截止 2024 年 4 月，荷兰目前计划中的海上风场.12 表 4：截止 2024 年 4 月，丹麦目前计划中的海上风场.13 表 5：2022 年至今欧洲重要海上能源政策梳理.15 表 6：欧洲各国海风发电目标（单位：GW）.16 表 7：2023-2030E 欧洲海缆供需缺口市场规模测算.21 表 8：欧洲限制高耗能行业发展的重要政策.22 表 9：2023-2030E 欧洲塔筒供需缺口市场规模测算.23 表 10：我国海缆企业欧洲项目中标情况.26 表 11：2023 年国内海缆厂商 220

22、kV 送出缆海外报价口径测算.27 表 12：我国海缆行业头部公司综合能力对比.36 表 13：大金重工风电塔筒生产基地情况.36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 一、一、能源转型迫在眉睫，欧洲海风步入增长“快车道”能源转型迫在眉睫，欧洲海风步入增长“快车道”（一）资源禀赋：（一）资源禀赋：欧洲海风潜能巨大，英德装机增长并驾齐驱欧洲海风潜能巨大，英德装机增长并驾齐驱 2016-2023年间欧洲各国海陆风新增装机增量波动较窄，总体稳中求进，预计年间欧洲各国海陆风新增装机增量波动较窄，总体稳中求进，预计2026年海风

23、新增装机达年海风新增装机达8.6GW，2024-2026年年CAGR高达高达54.56%。根据Wind Europe和GWEC，2017年欧洲各国海风新增装机迎来历史高峰，英国占总新增装机53%，根据英国卫报，主要系英国政府海风竞标价格落至历史低点，叠加上网电价方案于2016年大幅削减直至2019年，导致2017-2019年英国海风装机持续引领欧洲。2020年英德两国装机大幅下滑，荷兰迎风而上海风装机达历史高峰，主要系北海荷兰区域4.5GW海风目标第一步Borssele Wind Farms系列的投产为荷兰带来了约1.5GW的海风装机容量。2021年欧洲海风再次迎来小高峰，英国占总新增装机的7

24、0%，主要系英国Kincardine和Triton Knoll风场的投产。我们预计2025年欧洲海风新增装机有望增长至5.5GW，同比高增53%，2026年欧洲海风装机实现8.6GW，2024-2026年欧洲海风新增装机CAGR达54.56%。表表1：欧洲各国历年陆风及海风新增装机情况欧洲各国历年陆风及海风新增装机情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 陆风装机(GW)12.5 14.1 9.5 12.0 12.1 15.5 16.3 14.5 16.1 20.9 22.6 YoY 14%11%-48%21%1%

25、22%5%-12%10%23%8%海风装机(GW)1.6 3.2 2.7 3.7 2.9 3.3 2.5 3.8 3.6 5.5 8.6 YoY-88%50%-19%27%-28%12%-32%34%-6%35%36%海风装机细分(MW)：英国 1,680 1,312 1,764 483 2,317 1,179 833 1,100 1,349 2,027 德国 818 1,247 969 1,111 219-342 329 700 846 1,234 荷兰 600-1,493 392 369 1,906 900 1,069 1,509 丹麦-61 374-344 300 478 681 比利时

26、-165 309 370 706 605-500 572 749 法国-2 2-480 360-芬兰-60-西班牙-5-2-葡萄牙-8 17-瑞典-3-挪威-4 60 35-其他 -欧洲总计(MW)1,567 3,154 2,661 3,627 2,918 3,318 2,460 3,809 3,600 5,500 8,600 数据来源：Wind Europe，GWEC，广发证券发展研究中心 欧洲海上风电主要集中在英德等几个拥有北海领海的国家，装机量增长强劲。欧洲海上风电主要集中在英德等几个拥有北海领海的国家，装机量增长强劲。北海、波罗的海、大西洋沿岸拥有丰富的风力资源，根据North Sea

27、 Energy，北海盆地的潜在风能资源达418-635GW，风速高且稳定，适合海上风电场的建设。北海-波罗的海临岸地区100米高度年平均风速稳定在9m/s以上，地中海临岸地区100米高度年平均风速达4-7m/s，虽然风能资源相对较弱，但临国正在小部分符合条件的海域开发海上风电。爱尔兰海的部分浅海和半深海区域也被用于海上风力发电，如 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 位于英国西北海岸的Walney Extension风电场和位于爱尔兰东海岸的Arklow Bank风电场。图图1：欧洲欧洲100米高度风速分布情况米高度

28、风速分布情况 数据来源：Global Wind Atlas，广发证券发展研究中心 据 Wind Europe 统计，英国和德国合计占欧洲海上风电总容量的近70%，荷兰/丹麦/比利时/法国各占14%/8%/6%/3%。2023年英国和德国累计并网装机量分别为14.7GW 和8.4GW，欧洲海风新增装机也继续突破记录，达历史最高3.8GW，荷兰贡献主要驱动力，主要系 Hollandse Kust Noord 的投产助推荷兰海风装机达4.7GW，超额完成2013能源协议既定目标。2024年荷兰政府将提前进行 Ijmuiden Ver Alpha and Beta 区域的4.6GW 海风装机竞标拍卖，

29、英国政府提高 AR6海风竞标价格从而促进拍卖等因素，都将带动欧洲海风建设，助推达到2030年预设目标。在此背景下，Prysmian 宣布投资18亿欧元扩大产能以满足不断增长的电缆需求；Sif 计划在现有产能基础上进行扩建，50万吨超大单桩产能预计2025年全面投产。海风放量刺激欧洲风电基础设施的建设需求，海缆及塔筒作为海风发电的重要部件将吸引大量投资。图图2：2023年欧洲海风累计装机（年欧洲海风累计装机（GW）及市场占有率）及市场占有率 图图3：2023年欧洲各国新增装机量情况（年欧洲各国新增装机量情况（MW）数据来源：Wind Europe，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind Eur

30、ope，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图4：2016-2023年英国海上风电累计并网装机量年英国海上风电累计并网装机量 图图5：2016-2023年德国海上风电累计并网装机量年德国海上风电累计并网装机量 数据来源：The Crown Estate，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind Europe，GWEC，Wind Guard Deutsche，广发证券发展研究中心 英国拥有欧洲最大的海上风电市场，装机量稳定增长，加速开发深远海风电。英国拥有欧洲最大的海上风电市场，装机量稳定增长，

31、加速开发深远海风电。根据英国政府官网，英国计划在2030年实现50GW的海上风电装机量目标，累计并网装机量2016-2023年间由5.1GW提高至14.7GW，CAGR达16.33%，海上风电占其总发电量的16%。继2017年在Equinor运营世界上第一个商业浮动风电场后，英国新增装机量向深远海倾斜，设立了到2030年实现5GW漂浮式海上风电装机的目标，目前，苏格兰INTOG项目正在进行招标，预计主要为深远海漂浮式海上风电项目。凯尔特海用海权招标拟授予4GW项目，全部将采用漂浮式海上风电技术。此外，苏格兰第二轮用海权多数项目将采用漂浮式海上风电技术。图图6：英国英国海上风海上风电项目审批流程

32、电项目审批流程 数据来源：北极星风力发电网，广发证券发展研究中心 吸取政策失误教训，英国政府财政加码第六轮吸取政策失误教训，英国政府财政加码第六轮CfD计划（计划（AR6），预计），预计AR6与与AR7贡献超过贡献超过21GW海风装机。海风装机。根据UK Energy，合约差价（CfD）是英国支持海上风电市场开发的主要政策，保证固定的电力购买价格，降低投资风险。由于2021年英国第四轮差价合约拍卖（AR4）中获胜的5个项目只有2个进入了最终投资决策阶段，第五轮CfD计划（AR5）预算不足，未考虑供应链问题导致的项目成本增加以及乌克兰战争导致的商品价格上涨，致使无开发商参与竞标，英国错失海上风电

33、发展目标。据英国CfD分配轮次资源门户光网，英国政府已确认为第六轮CfD计划（AR6）提供15.55亿英镑预算作为回应，并将其中11亿英镑分配给海上风电项目。根据S&P Global，AR6的海上风电投标电价上限也被大幅提高，固定式风电上升66%至73英镑/兆瓦时，漂浮式风电上升52%至176英镑/兆瓦时。当前英国海上风电已有约15GW投入运营，14GW正在建设，考虑到从获得CfD合同到新建海上风电场首次发电大约 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 需要五年时间，为实现2030年50GW的目标，AR6和AR7需要贡

34、献总计超过21GW海风装机量。图图7：按按CfD轮次划分的英国海上风电装机量（轮次划分的英国海上风电装机量（GW）图图8：2023年英国海上风电目标进展情况（年英国海上风电目标进展情况（GW）数据来源：UK Energy，广发证券发展研究中心 数据来源：UK Energy，广发证券发展研究中心 德国德国2024年年H1在波罗的海和北海的海上风电装机总容量约在波罗的海和北海的海上风电装机总容量约8.8GW，深远海开发，深远海开发趋势显著。趋势显著。根据Wind Guard Deutsche，北海在德国海上风电开发中占据重要地位，截至2024年6月30日，德国并网海上风电装机主要位于北海，累计7.

35、3GW，波罗的海仅有1.5GW，未来德国海上风能扩张将更多地集中在北海，特别是北海专属经济区(EEZ)。北海和波罗的海的海上风力发电机主要安装在专属经济区，累计8.3GW，仅有0.5GW安装在领海。北海平均深度95米，高风速和广阔的海域空间使其具备巨大的深远海风电开发潜力，对北海的开发需求推动德国积极布局深远海风电。据Wind Guard Deutsche测算，德国已建成的海上风力发电项目平均水深为30米，平均离岸距离为75千米。23年新投产的海上风力发电项目平均水深为44米，深度增长47%，所有项目平均离岸距离不低于50千米，深远海开发趋势显著。图图9：2024年年H1德国海上风力发电项目水

36、深及离岸距离德国海上风力发电项目水深及离岸距离 数据来源：Wind Guard Deutsche，广发证券发展研究中心 EEG 2020引入价格上限引入价格上限，“负补贴负补贴”彰显彰显德国海风市场德国海风市场自我驱动性。自我驱动性。根据欧洲海上风电资料，EEG是德国可再生能源发展的基石，规划海上风电到2030年达20GW，到2040年达40GW。通过固定电价补贴、竞标机制、优先电网接入权等措施，为海 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 上风电项目提供了稳定的投资回报和市场准入保障。根据北极星风力发电网，自2017

37、年起，德国引入了竞标机制，开发商通过竞标争夺海上风电项目的开发权。但由于最近两次海上风电竞标的最低中标电价都是零补贴，EEG 2020引入了价格上限的概念，即在竞标过程中，海上风电项目的投标价格不能超过政府设定的上限。这一举措旨在防止投标价格过高，保证项目的经济性。而后德国政府于2023年7月批准一种特别招标形式，允许“负补贴”，即开发商可以在零补贴电价的基础上支付一笔费用，价高者得项目开发权，这意味着开发商不仅不需要政府的补贴，反而愿意支付额外的费用来获得项目开发权，传递出德国海风市场对行业发展的信心，从依赖补贴过渡到自我驱动。2023年德国7GW的海风竞标因无上限“负补贴”等因素，开发商需

38、支付政府126亿欧元的天价，但由此引发的供应链压力、消费者潜在用电成本的升高等仍不容忽视。图图10：德国德国海上风电项目审批流程海上风电项目审批流程 数据来源：欧洲海上风电，广发证券发展研究中心 表表2：德国海风拍卖主要中标项目：德国海风拍卖主要中标项目 中标项目公司中标项目公司 中标项目中标项目 开发商开发商 预估规模预估规模 中标电价中标电价 波罗的海中标项目波罗的海中标项目 最低中标电价 EUR 0.00/kWh 最高中标电价 EUR 9.83 cents/kWh 平均中标电价 EUR 4.66cents/kWh Baltic Eagle GmbH Baltic Eagle Iberdr

39、ola 500MW KNK Wind GmbH Arcadis Ost 1 WV Energie AG 348MW Iberdrola Renovables Deutschland GmbH 未知(3个潜在项目)Iberdrola 382MW 北海中标项目北海中标项目 Innogy Kaskasi GmbH Kaskasi Innogy 272MW Gode Wind 04 GmbH Gode Wind 04 Dong 336MW Orsted Borkum Riffgrund West I GmbH Borkum Riffgrund West I Dong 400MW 数据来源：北极星风力发

40、电网，广发证券发展研究中心 荷兰超额完成海风路线图阶段性目标，取代英国成为欧洲荷兰超额完成海风路线图阶段性目标，取代英国成为欧洲2023年海风装机增量年海风装机增量最高国家。最高国家。根据Netherlands Enterprise Agency(RVO)，2013年，荷兰通过能源协议加速实现气候目标，并于2022年在原有基础上新增3个位于北海的区域建设海上风场，更新计划目标2030年海风装机累计达11.5GW。2023年，随着759MW装机容量的Hollandse Kust北荷兰省海上风场年底投产，荷兰年度新增海风装机容量达1.9GW，累计4.75GW，在预算之内且无补贴的情况下超额完成4.

41、5GW的目标，并将2030年海风路线图装机目标加倍调整至21GW。2024年4月，荷兰宣布由于供应链压力、并网许可及并网时间等原因，21GW的海风路线图目标达成时间推迟到2032年，并在接下来2025年的竞标拍卖上引入新的专业对比评级模型，由荷兰企业局 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 RVO指定评级标准，企业带报价提出创新解决方案，评分最高的项目予以中标。表表3：截止：截止2024年年4月，荷兰目前计划中的海上风场月，荷兰目前计划中的海上风场 装机容量装机容量 风场地址风场地址(WFS)竞标完成时间竞标完成时间

42、 预估完工时间预估完工时间 0.76 GW Hollandse Kust(西部)WFS VI 2022年 2026年至2027年 0.76 GW Hollandse Kust(西部)WFS VII 2022年 2027年 约2 GW IJmuiden Ver WFS Alpha 2024年一季度 2029年三季度 约2 GW IJmuiden Ver WFS Beta 2024年一季度 2029年四季度 约2 GW IJmuiden Ver WFS Gamma 预计2025年三季度 2031年二季度 约2 GW Nederwiek(南荷兰省)WFS I 预计2025年三季度 2030年四季度

43、约2 GW Nederwiek(北荷兰省)WFS II 预计2026年二至四季度 2032年二季度 约2 GW Nederwiek(北荷兰省)WFS III 预计2026年二至四季度 2031年四季度 约2 GW Doordewind WFS I 预计2027年一至二季度 2032年四季度 数据来源：Netherlands Enterprise Agency，广发证券发展研究中心 一站式服务链叠加成本管控，质量标准加速荷兰海风发展。一站式服务链叠加成本管控，质量标准加速荷兰海风发展。根据荷兰企业局RVO，荷兰政府于海风能源路线图（2023）期限内成功实施一站式服务方法，降低了投标前成本及相关风

44、险。根据荷兰审计局，海上风场及电网成本在2013年至2018年间下降了71%，且荷兰自2018年以后海风竞标均为零补贴，主要系一站式原则提供的特许权及并网服务、供应链实现成本降低、已成立的购电协议市场及选址的资源优势等能为竞标方带来足够的开发便利性以及能够确定的盈利性。同时，荷兰发展海上风场的时间跨度显著收窄，从7-10年缩减至3-4年，一站式服务链能够在海风风场在进行竞标拍卖之前赋能选址研究、许可流程及电网发展等，从而有效提高整体风场建成速率。荷兰独特的质量竞标拍卖标准则被众多荷兰海风 企业所青睐，其被公认能够刺激个体海上风电风场的技术创新及供应链创新，并赋能企业未来发展。图图11：荷兰海上

45、风电发展一站式服务链（荷兰海上风电发展一站式服务链（One-Stop Shop Approach）数据来源：荷兰企业局 RVO（Dutch Offshore Wind Market Report），Wind&Water Works，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 丹麦丹麦2023年全国电力超过一半来自风能，特许权与少数国有化助推海上风电迈年全国电力超过一半来自风能，特许权与少数国有化助推海上风电迈进发展。进发展。根据欧洲风能协会，2023年丹麦约56%的电力需求被风能覆盖，其中接近40%为

46、海上风电。作为世界上第一个建设海上风电场的国家，丹麦自2003年以来沿用的丹麦招标模式不断衍变并持续加速海风发展，目前丹麦已拥有2.7GW的海上风电装机容量，1GW的Thor海上风场将于2027年投产。据丹麦能源署，2024年4月丹麦启动历史最大的海上风电招标，涉及6个海上风电场的特许权，至少6GW装机容量，同时丹麦政府决定成为这些项目的少数所有者，仅持有20%股份为全球首次，以缓解政府运营企业与政治干预之间的担忧，并赋予企业特许权以达到最高10GW的装机容量，实现有限空间扩容。表表4：截止：截止2024年年4月，丹麦目前计划中的海上风场月，丹麦目前计划中的海上风场 装机容量装机容量 风场地址

47、风场地址(WFS)竞标时间竞标时间 预估完工时间预估完工时间 1 GW Thor OWF 2021年（中标）2027年 0.8GW-1.2GW Hessel 2024年4月至2025年4月 2030年 1 GW North Sea I,A1 2024年4月至12月 2030年 1 GW North Sea I,A2 2024年4月至12月 2030年 1 GW North Sea I,A3 2024年4月至12月 2030年 1 GW Kattegat 2024年4月至2025年4月 2030年 1 GW Kriegers Flak II 2024年4月至2025年4月 2030年 数据来源：

48、丹麦能源署DEA，广发证券发展研究中心 作为海风领域的先锋，丹麦不断创新并为海风开发商提供有利条件。作为海风领域的先锋，丹麦不断创新并为海风开发商提供有利条件。根据丹麦能源署DEA，中央拍卖是丹麦目前建造新风电场最常见且唯一的方式，2023年以前的开放式程序由于违反欧盟竞争法而被废止。中央拍卖的所有招标均由政治能源协议及丹麦能源署规定，且选址严格局限在招标区域中。丹麦在2020年气候协议提出图图12：丹麦丹麦海上风电项目审批流程海上风电项目审批流程 数据来源：丹麦能源署 DEA，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4646 Table_PageText

49、 深度分析|电力设备 全球首个能源岛规划，预计在北海与波罗的海分别构建两个能够提供共计10GW电力能源的人工能源岛，目前在建设与招标中。2023年丹麦公布下一阶段9GW海风招标框架，其中6GW分布在4个项目点，3GW为能源岛招标，并允许通过有限空间扩容，实现最大14GW突破。以上四个国家累计海风装机占欧洲以上四个国家累计海风装机占欧洲90%左右，未来仍将作为欧洲海风发展的驱左右，未来仍将作为欧洲海风发展的驱动主轴。动主轴。英国作为目前唯一确定提供政府补贴的国家，新一轮AR6的有力补贴将激发开发商的主动性，但目前招标流程繁琐、中标后仍可能不被授权等因素将减缓招标进度。德国拥有预开发与非预开发两种

50、招标模式，极大地促进了整体招标规模，2023年8.8GW的中标项目中有7GW为非预开发地区，且LCOE成本在2010年-2020年期间降低了超过40%，尽管对于招标要求严格需要保证金及承购函，其仍然将保持欧洲最大的风能市场。荷兰目前的一站式服务机构极大地便利了开放商的投资环境，同时其出色的电网连接服务降低了开发商相当部分的开发成本。丹麦作为未来海上风电确定的输出国，2024年的全部招标项目预计能够覆盖全国用电需求，未来将成为欧洲其他国家有力的海风电力供应方。图图13：英国、德国、荷兰及丹麦英国、德国、荷兰及丹麦海上风电海上风电招标对比招标对比 数据来源：AFRY，广发证券发展研究中心 除此之外

51、，四个国家都具备一定不同的质量定性标准。除此之外，四个国家都具备一定不同的质量定性标准。英国的许可制度因不确定性被广泛批评，中标后仍可能被拒绝许可使得其海风招标遭受一定的阻碍。德国的定性标准更加简化流程且客观，同时降低定性标准对投标决策的影响，且其2023年过于高昂的中标金额将相当开发成本转嫁给了供应链与消费者，对于海风建设有一定负面影响。荷兰的一站式服务与稳定政策及定性标准透明且详细，只有项目被技术与经济上可实现且有足够担保或现金流才能够被许可。丹麦对于定性标准的容忍程度最高，仅需符合各方面的最低要求以及支付年度费用即可。（二二）需）需求端：求端：政策助推欧洲“海风政策助推欧洲“海风+电网互

52、联”需求加速释放电网互联”需求加速释放 海风激励机制海风激励机制1：俄乌战争爆发以来，以能源安全为核心目的的能源转型成为欧：俄乌战争爆发以来，以能源安全为核心目的的能源转型成为欧洲各政府间共识，欧洲海风供应链迎来需求扩张期。洲各政府间共识，欧洲海风供应链迎来需求扩张期。2022年俄乌战争爆发，欧洲国家对俄罗斯实施了一系列经济制裁，欧盟承诺逐步退出对俄罗斯的天然气依赖。紧 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 张的政治局势导致欧洲天然气价格飙升，根据同花顺iFinD，天然气价格于2022年8月一度达到破纪录的96.3美

53、元/百万英热单位，比上年同期水平增长了640%，近期价格虽有回落但整体价格依旧高于战争爆发前，以能源安全为核心目的的能源转型成为欧洲各政府间共识，目前欧盟主要海风发展政策皆制定于俄乌战争爆发后，可见海上风力发电成为欧洲能源转型的重要选择，欧洲海风供应链面临高需求。图图14：2019-2024年欧洲天然气价格变动（单位：美元年欧洲天然气价格变动（单位：美元/百万英热）百万英热）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 海风激励机制海风激励机制2：能源转型加速，欧陆各国陆续推出与海上风电发展的相关政策。：能源转型加速，欧陆各国陆续推出与海上风电发展的相关政策。乌克兰危机升级加快了欧洲能源

54、转型的步伐，欧洲议会通过可再生能源指令RED，计划到30年将可再生能源占比提高至42.5%，将能源安全和能源转型与应对气候变化结合在一起。根据埃斯比约宣言提出的一个以绿色欧洲为领导、不依赖于俄罗斯能源并展开海上可再生能源建设区域合作的总体愿景，预计为2.3亿欧洲家庭提供海上风电。英国能源安全战略明确英国将通过年度竞标提供明确的可投资信号，降低下一轮竞标的成本，在港口和供应链方面投资1.6亿英镑，在研发方面投资3100万英镑。表表5：2022年至今欧洲年至今欧洲重要重要海上能源海上能源政策梳理政策梳理 时间时间 国家国家 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022.3 法国 离岸行业协议(Of

55、fshore Sector Deal)在2050年前建造40GW的海上风电，分布在50个风力发电场。2022.5 德国、丹麦、荷兰、比利时 埃斯比约宣言 2050年将欧盟各国海上风电装机总量增加现有存量的10倍以上，至少达到150GW，此外，各国还设定了一个目标，即在2030年将海上风电的装机总量翻两番，至少达到65GW。2022.5 挪威 加强海上风电建设远景规划 拟在2040年前开发装机容量达30吉瓦的海上风电，建设1500台海上风力发电轮机，新增海上风电发电量约相当于挪现有发电量的总和。2022.7 德国 复活节一揽子计划(Easter Package)根据新的可再生能源(EEG)法案，

56、到2030年实现80%的可再生能源发电，太阳能发电达到600TWh的目标，年新增光伏装机22GW。2022.4 英国 英国能源安全战略(British Energy Security Strategy)英国致力于成为全球海上风电的领导者，到2030年需达到50GW的海上风电装机规模。2022.8 德国、丹麦、波兰、芬兰等波罗的海周马林堡宣言 8个国家现已承诺到2030年将装机容量增加到19.6GW。波兰希望2030年、2024年分别实现6W、11GW的风电容量。芬兰希望到2026-2027年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4646 Table_PageText 深度分

57、析|电力设备 边八国 建成首个大型风电场，到2028年建成第二个。瑞典目前有 15GW的项目正在申请许可，有些项目可能在2030年之前建成。爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛也都希望在2030年之前建成首个海上风电场。2023.4 比利时、丹麦、德国、荷兰、冰岛等九国 奥斯坦德宣言 2030年前，环北海国家的海上风电装机容量将达到120吉瓦，2050年前将提高至300GW以上。2023.10 欧盟 欧洲风电行动计划(European Wind Power Action Plan)欧盟委员会、成员国和工业界在通过提高可预测性和加快许可流程来加速风电部署，改进风电拍卖系统设计，保障融资渠道，营造公平竞争的

58、国际环境，加强技能培训，行业参与和成员国承诺六个方面采取行动，确保清洁能源转型与工业竞争力提升的协同推进。2023.10 欧盟 就实现欧盟海上风电目标进行沟通(Communication on achieving the EUs offshore wind ambitions)为实现新的海上风电目标，欧盟各国应加强电网基础设施和区域合作、加速项目许可进程、确保海洋空间的综合规划、加强基础设施的耐用性、支持海上能源的研究和创新、强化供应链。2024.6 欧盟 海上能源项目合作投资框架指南(The guidance on collaborative investment frameworks fo

59、r offshore energy projects)阐述如何最有效地组织跨境海上电网和可再生能源项目的投资框架，建议欧盟国家和监管机构在确定网络需求的阶段就讨论合作原则（包括成本原则），以加速新的跨境项目的出现。数据来源：欧盟委员会，路透社，德国联邦议会，英国政府，Wind Europe，广发证券发展研究中心 政策背景下，英国、法国、挪威、环北海等国家相继公布海上风电的发展目标政策背景下，英国、法国、挪威、环北海等国家相继公布海上风电的发展目标，海风项目拍卖量增加海风项目拍卖量增加。根据GWEC，英国计划在2030年需达到50GW海上风电装机规模，法国预计在2050年前建造40GW的海上风电

60、。欧盟诸国制定合作目标，2030年前，各国海上风电装机容量达60GW以上，2050年前提高至300GW以上。政策目标带动竞拍规划，法国Q3将启动两轮规模分别为1.2、1.5GW的海风项目拍卖，2025、2026年分别展开2.5/10GW的拍卖规模，欧盟同意的108亿欧元补贴将支持后续拍卖。表表6：欧洲各国海风发电目标（单位：欧洲各国海风发电目标（单位：GW）地区地区 2027 2030 2035 2040 2045 2050 欧盟 60 300 英国 50 德国 30 40 70 荷兰 22.2 50 70 丹麦 12.9 比利时 5.7 法国 18 40 波兰 10.9 挪威 30 爱尔兰

61、7 30 西班牙 3 希腊 2 葡萄牙 10 数据来源：GWEC，广发证券发展研究中心 政策目标政策目标刺激刺激海风竞标海风竞标，海缆，海缆+塔筒塔筒/管桩管桩投资增加。投资增加。各国政策积极推动海风放量，欧洲各地海上风力发电新增装机量持续增加。根据 Wind Europe，新英国政府将第六轮差价合约竞标分配（AR6）的预算提升到历史性的15.6亿欧元，其中11亿 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 欧元被分配到海上风电板块，较 AR5增长了38%，叠加英国刚通过的73欧元/MWh的底端固定式和176欧元/MWh

62、漂浮式海风装机竞标单价，预计将宽幅助长欧洲基础设施需求。德国2023年进行了8.8GW 的海风竞标，2024年则预计启动约7GW 的海风竞标拍卖。葡萄牙、挪威、意大利等都在2024年左右启动首次海风竞标拍卖，其中，葡萄牙预计3.5GW、挪威预计3GW、意大利预计在2024-2028年内3.8GW。图图15：2023-2027E欧洲主要国家海上风电装机事件时间线欧洲主要国家海上风电装机事件时间线 数据来源：Wind Europe，Linklaters，广发证券发展研究中心 政策背景下，电网互联助推海缆需求增长。政策背景下，电网互联助推海缆需求增长。欧洲地区之间能源分布不均，为提高可再生能源的开发

63、利用消纳，政府为跨国输电建立电网互联。根据Financial Time和4C Offshore，由于欧洲海陆交错，海底电缆成为跨海电网建设的必然选择，预计2030年欧洲海底电网互联工程占全球需求70%。欧盟提出2020年各成员国跨国输电能力至少占本国装机容量的10%，2030年要达到15%，加之能源转型背景下各国出台各种助力可再生能源开发的政策，欧洲海底电网互联工程及海缆投资需求随之快速增长，电缆累计长度不断增长，预计2024年较前年增长7%，欧洲电网互联电缆累计长度2027年有望达44.3万千米。图图16：欧洲部分重要海上电网欧洲部分重要海上电网互联项目互联项目 图图17：2021-2027

64、年欧洲电网互联电缆累计长度年欧洲电网互联电缆累计长度 数据来源：Financial Time，广发证券发展研究中心 数据来源：4C Offshore，广发证券发展研究中心 海风激励机制海风激励机制3：欧洲央行三大关键利率下调欧洲央行三大关键利率下调25个基点，海风融资环境改善。个基点，海风融资环境改善。除设定海风目标外，货币政策优化也促进欧洲海上风电产能扩张。2024年6月6日欧洲央行决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点，自2019年以来首次宣布降息。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 目前，欧元区主要再融资利

65、率、边际借贷利率和存款机制利率将分别维持在4.25%、4.5%和3.75%的水平。对于海上风电行业来说，开发和建设海上风电场通常需要大量的资金投入，低利率环境下，投资者的储蓄意愿降低、投资意愿增加，相关企业以低成本获得必要的融资，融资环境优化带动产能扩张。图图18：2019-2024Q2欧元区三大关键利率变化欧元区三大关键利率变化 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 海风激励机制海风激励机制4:风机大型化助推降本，海风开发成为欧洲能源增长关键点。风机大型化助推降本，海风开发成为欧洲能源增长关键点。根据Research Gate，目前欧洲海上风电只有小部分得到开发，成本下降为海风

66、开发提供契机，其关键驱动因素之一是大型涡轮机的发展，高发电效率和低运营成本直接导致了单位发电成本（LCOE）的下降。另一重要因素是海上风力供应链产能的增长，规模与协同效应直接降低了涡轮机安装的成本。面对能源转型现状，海风降本增效使政府视其为发展清洁能源的战略重心之一，制定有关装机目标，助推欧洲海风市场需求增加。图图19：海风风机装机大型化趋势海风风机装机大型化趋势 数据来源：Research Gate，广发证券发展研究中心 海缆是海上风电场与陆地之间的关键传输通道，有交流送出和柔性直流两种送海缆是海上风电场与陆地之间的关键传输通道，有交流送出和柔性直流两种送出方式。出方式。根据Failure

67、Rates of Offshore Wind Transmission Systems，风力发电机组发出的电力通过海缆传输到海上变电站，再通过主海缆传输到陆地的变电站和电网系统，实现电力并网。除此之外，海缆还能为数据通信提供的通信渠道，确保风电场的运行状态和电力输出得到有效监控和管理。通常，近海浅水区域的海上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 风电采用交流输电，而柔性直流输电不受输电距离的限制，更适合远离海岸且容量较大的深远海项目。图图20：柔性直流海上风力发电系统柔性直流海上风力发电系统 数据来源：Failur

68、e Rates of Offshore Wind Transmission Systems，John Warnock 等，广发证券发展研究中心 塔筒塔筒/管桩是风电设备的重要支撑部分，利润依赖规模效应。管桩是风电设备的重要支撑部分，利润依赖规模效应。作为连接风电机组和桩基的组件，塔筒支撑风舱、轮毂和涡轮叶片的质量，确保整个结构的安全和稳定。与塔筒类似，管桩在海风项目中支撑和固定风力发电机组，通常作为单桩使用。根据Offshore Wind，塔架的重量占风电机组总重的1/2左右，但成本仅占海上风电建设成本的5%。相比风机的其他零部件，塔筒的技术壁垒和质量控制要求相对较低，大客户通常会选择生产规模

69、较大且质量稳定的厂商作为塔架生产商。图图21：海上风力发电装置主要零部件海上风力发电装置主要零部件 图图22：海上风电建设项目成本构成海上风电建设项目成本构成 数据来源：Offshore Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：4C Offshore，广发证券发展研究中心（三）供给端：海缆三）供给端：海缆+塔筒供需缺口明显，海风出口存在外部契机塔筒供需缺口明显，海风出口存在外部契机 1.海缆：供需缺口海缆：供需缺口2027年达到最大，两大因素制约本地赋能年达到最大，两大因素制约本地赋能 从供给端来看，虽然政策推动欧洲海缆需求增加，但本土供给因原材料、行业准入门槛高两大原因无法满足欧洲市场的需

70、要，因而产生巨大的供需缺口，为我国海缆厂商进入欧洲市场提供了外部契机：识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 欧洲海缆本土供给制约因素欧洲海缆本土供给制约因素1：原材料存在原材料存在价格和供应价格和供应风险，开发商扩产态度谨风险，开发商扩产态度谨慎。慎。根据中天科技招股说明书，铜是海缆的主要原材料，占总采购成本的74%。考虑到海缆在海上风电项目中成本占比约为18%，铜价变动带来的巨大价格缺口将极大程度影响海缆生产企业与海上风电项目的正常运行。目前，全球制造业周期企稳反弹迹象渐显，同时从2022年初持续至今的俄乌冲突仍无

71、结束迹象，使得各方阵营进一步加大军备开支，推动作为重要军事原材料铜的价格迅速上涨。除此之外，考虑到未来原材料（尤其是铜）的供应风险，欧洲厂商对投资过多新产能持谨慎态度。图图23：电缆原材料采购成本比例电缆原材料采购成本比例 图图24：2016-2024年铜的欧洲到岸价格年铜的欧洲到岸价格 数据来源：中天科技招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 欧洲海缆本土供给制约因素欧洲海缆本土供给制约因素2：电缆所需技术和资金导致较高的准入门槛，头部：电缆所需技术和资金导致较高的准入门槛，头部企业占据主要市场份额，本土其他竞争者加入市场难度大。企业占据主要市场

72、份额，本土其他竞争者加入市场难度大。海洋环境复杂，海缆长期承受海流和波浪的冲击，为了确保海底电缆的长期运行，必须采用先进的材料、设计和制造工艺。此外，由于海缆的品牌效应以及生产与施工需要专用设备、生产前期需要较大的资本投入，Prysmian、NKT和Nexans三家国际电缆巨头，依靠超百年的线缆产品研发技术积累和雄厚资金，占据较高市场地位，供货份额在海外海缆市场相对集中。据GMI数据，欧洲2023年的海底电缆市场份额主要由Prysmian,Belden,Nexans,Sumitomo Electric,Fujikura五家公司平分。图图25：2023年欧洲海底电缆市年欧洲海底电缆市场份额场份额

73、 数据来源：GMI，广发证券发展研究中心 基于上述原因，欧洲海缆及相关市场存在订单饱满、项目延迟等困境，供需缺基于上述原因，欧洲海缆及相关市场存在订单饱满、项目延迟等困境，供需缺口明显。口明显。英国格雷恩岛-德国费德瓦登700多公里的跨境电网互联项目因电缆供应延 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 迟，预计开通日期比最初计划晚了四年。Prysmian的订单已经排到2026/2027年。德国风电集团RWE英国和爱尔兰地区的高压直流换流站的交付周期已跃升至七年。根据4C offshore及我们对海缆的供需测算，在不考虑

74、中国市场的情况下，海外高压电缆2024年开始出现供需缺口，基于2028年及之后电网互联对海缆的建设需求逐渐趋向饱和的现实考虑，2027年海缆供需缺口达到最大1234km，参考Prysmian海缆995万元人民币/km的售价，我们预计，欧洲海缆市场单年最大可为我国企业可提供我们预计，欧洲海缆市场单年最大可为我国企业可提供约约122.8亿亿元人民币元人民币的市场空间。的市场空间。表表7：2023-2030E欧洲海缆供需缺口市场规模测算欧洲海缆供需缺口市场规模测算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 需求端需求端 海缆长度（km）电网互联 3

75、31 460 857 1060 1281 657 661 836 YoY 28.0%46.4%19.2%17.2%-95.1%0.6%21.0%海上风电 637 764 1052 1373 1712 2359 2544 2626 YoY 17%27%23%20%27%7%3%总需求 968 1224 1909 2433 2993 3016 3205 3462 海缆单价（万元/km）995 995 995 995 995 995 995 995 市场规模（亿元）96.3 121.8 190.0 242.1 297.8 300.1 318.9 344.5 YoY 21%36%22%19%1%6%7

76、%供给端供给端 海缆长度（km）基础产能 996 996 996 996 996 996 996 996 年增产产能 0 101 556 606 763 865 1066 1266 总供给 996 1097 1552 1602 1759 1861 2062 2262 海缆单价（万元/km）995 995 995 995 995 995 995 995 市场规模（亿元）99.1 109.2 154.4 159.4 175.0 185.2 205.2 225.1 YoY-9%29%3%9%5%10%9%供需缺口（总供给供需缺口（总供给-总需求）总需求）海缆长度（海缆长度（km）28 (127)(3

77、57)(831)(1234)(1155)(1143)(1200)市场规模（亿元）市场规模（亿元）2.8 (12.6)(35.6)(82.7)(122.8)(114.9)(113.7)(119.4)数据来源：4C offshore，Prysmian官网，广发证券发展研究中心 2.塔筒：政策限制塔筒：政策限制+能源价格，预计能源价格，预计28年出现供需缺口年出现供需缺口 欧洲塔筒本土供给制约因素欧洲塔筒本土供给制约因素1：欧洲对高耗能行业采取政策施压，能源价格上涨，：欧洲对高耗能行业采取政策施压，能源价格上涨，本地塔筒厂商扩产意愿不强。本地塔筒厂商扩产意愿不强。塔筒通常由大量的钢材制成，钢材的生产

78、过程本身高度耗能，需要高温熔炉和复杂的冶炼和化工，热处理、表面处理和运输能耗也要消耗大量的电力和燃料。近年来，为了实现减碳目标和应对气候变化，欧洲各国对高能耗和高排放行业施加了更大压力，限制了塔筒企业的扩产和生产。除此之外，由于俄乌战争欧洲的能源价格普遍上涨，风电塔筒作为高耗能的行业成本增加，进一步压缩了企业的利润空间，根据欧盟委员会数据，目前欧洲钢铁行业减产约5%，化工行业减产8%，本地厂商在扩产意愿上表现谨慎，导致海上风电塔筒的供给不足。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 表表8：欧洲限制高耗能行业发展的重要政

79、策：欧洲限制高耗能行业发展的重要政策 颁布颁布时间时间 政策政策 内容内容 对高耗能企业的影响对高耗能企业的影响 2003年 欧盟排放交易体系(EU Emissions Trading System,ETS)全球第一个碳排放交易体系，通过设定总量控制和排放配额交易，企业必须购买排放配额，逐年减少排放。减少碳排放或购买配额，增加运营成本，推动企业投资低碳技术。2009年 可再生能源指令(Renewable Energy Directive,RED)成员国增加可再生能源比例，2030年的目标为可再生能源占总能源消费的32%。使用更多可再生能源或购买绿色证书，增加运营成本和投资需求。2012年 能源

80、效率指令(Energy Efficiency Directive,EED)设定能源效率目标，成员国采取措施降低能源消耗，2030年的目标提高32.5%的能源效率。通过投资提高能效，进行设备升级和工艺改进。2010年 工业排放指令(Industrial Emissions Directive,IED)整合多项现有指令，设定严格排放限制，要求企业采用最佳可行技术（BAT）减少污染物排放。须升级设备和技术，符合更严格的环保标准。2003年 能源税指令(Energy Taxation Directive)对化石燃料和电力征收能源税，提高能源成本，鼓励节能和减少排放。增加企业的能源使用成本，促使其提高能

81、源效率和减少能源消耗。2009年 生态设计指令(Ecodesign Directive)能源相关产品在设计阶段需考虑能效和环境影响，推动高效节能产品开发和使用。要在设计和生产过程中遵守更高的能效标准。2004年 环境责任指令(Environmental Liability Directive,ELD)防止和修复环境损害，企业对其活动造成的环境损害负有法律责任。采取预防措施和修复环境损害。2000年代后期 能源绩效合同(Energy Performance Contracting,EPC)企业通过与节能服务公司（ESCOs）签订合同，进行节能改造，以节约的能源费用支付改造成本。通过EPC模式减少

82、初期投资，提高能源效率，降低长期能源成本。数据来源：欧盟委员会，广发证券发展研究中心 欧洲塔筒本土供给制约因素欧洲塔筒本土供给制约因素2：欧洲塔筒行业利润率低，本地厂商缺乏应对规模：欧洲塔筒行业利润率低，本地厂商缺乏应对规模扩张与产品迭代的资本支出。扩张与产品迭代的资本支出。据Bloomberg和同花顺iFinD，欧洲塔筒企业包括Valmont、GRI、Windar等，数量相对较多；除中国企业外，关注欧洲塔筒市场的外企还包括韩国风电龙头CS Wind。相较于其他国家企业，欧洲塔筒行业的原材料、燃料、人工成本相对较高，导致整体营业利润率较低。在风机大型化趋势下，塔筒的厚度、高度、重量将面临进一步

83、优化，现有产能需顺应产品迭代的需求而进行扩产与升级。受利润率较低影响，Valmont等欧洲头部公司担心扩产后无法获得足够的收益来覆盖高成本，从而对扩产持谨慎态度，2017-2024Q1期间，Valmont资本性支出与营业收入的最高比率不超3.08%，远低于其他国家的塔筒企业。图图26：2017-2024Q1欧洲欧洲主要塔筒企业营业利润率主要塔筒企业营业利润率 图图27：2017-2024Q1欧洲欧洲主要塔筒主要塔筒企业资本支出企业资本支出/收入收入 数据来源：Bloomberg，同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心注：Windar 仅公开数据至 2019 年 12 月 31 日 数据来源：

84、Bloomberg，同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 欧洲塔筒本土供给制约因素欧洲塔筒本土供给制约因素3：欧洲塔筒行业集中度不高，本土头部企业竞争力：欧洲塔筒行业集中度不高，本土头部企业竞争力有限。有限。据Bloomberg数据，丹麦的Valmont和西班牙的Windar两家竞争力相对较强的企业收入也只占总欧洲风电塔筒市场份额的20%左右。面对欧洲政策对高耗能产业的压力、高昂的燃料与用工成本、快速的产品迭代需求、激烈的外部竞争，欧洲本土塔筒企业的当前产能与价格无法满足本土

85、需求，订单大量流失。2019年，老牌德国塔筒生产商Ambau宣布破产并被顺风天能收购。Valmont的2023年营业收入较前年降低3.92%并在2024年第一季度维持下降趋势，Windar的业绩表现也不乐观，自2016年起营业收入持续负增长。图图28：Valmont营业营业收入（百万收入（百万元人民币元人民币）图图29：Windar营业营业收入（百万收入（百万元人民币元人民币）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：Windar 仅公开数据至 2019 年 12 月 31 日 据Rystad Energy及我们估计，到2025

86、年及之后，欧洲海上塔筒供给将因本土企业扩产意愿表现谨慎而陷入停滞，预计到2028年，欧洲塔筒行业钢材需求总量增长至约129.8万吨，正式出现供不应求，后续缺口将不断扩大。参考2023年12月31日螺纹钢2950.3元/吨的售价，未来6年钢价将在2950-3365元/吨的价格区间内波动，我们预计，欧洲塔筒市场到我们预计，欧洲塔筒市场到2030年最多可为我国企业提供约年最多可为我国企业提供约22.9亿亿元人民币元人民币的市场的市场空间。空间。表表 9：2023-2030E 欧洲塔筒供欧洲塔筒供需缺口市场规模测算需缺口市场规模测算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

87、 2029E 2030E 需求端需求端 钢材（万吨）21.2 70 72.7 87.4 121.9 129.8 173.8 194 YoY-230%4%20%39%6%34%12%钢价（元/吨）2950.3 3245.3 2985.7 3284.3 3021.5 3323.7 3057.8 3363.6 YoY-10%-8%10%-8%10%-8%10%市场规模（亿元）6.3 22.7 21.7 28.7 36.8 43.1 53.1 65.3 YoY-263%-4%32%28%17%23%23%供给端供给端 钢材（万吨）107.6 113 125.9 125.9 125.9 125.9 12

88、5.9 125.9 YoY-5%11%0 0 0 0 0 钢价（元/吨）2950.3 3245.3 2985.7 3284.3 3021.5 3323.7 3057.8 3363.6 YoY-10%-8%10%-8%10%-8%10%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 数据来源：RystadEnergy，同花顺iFinD，广发证券发展研究中心 市场规模（亿元）31.7 36.7 37.6 41.3 38.0 41.8 38.5 42.3 YoY-16%3%10%-8%10%-8%10%供需缺口（总供给供需缺口（总供

89、给-总需求）总需求）钢材（万吨）钢材（万吨）86.4 43 53.2 38.5 4（3.9）（47.9）（68.1）市场规模（亿元）市场规模（亿元）25.5 14.0 15.9 12.6 1.2 （1.3）（14.6）（22.9）二、优势凸显，二、优势凸显，国产龙头出海高歌猛进国产龙头出海高歌猛进（一）海缆：履历、价格锋从磨砺，国产海缆剑指欧洲（一）海缆：履历、价格锋从磨砺，国产海缆剑指欧洲 与欧洲市场相似，由于行业技术壁垒高，我国海缆整体市场集中度高。与欧洲市场相似，由于行业技术壁垒高，我国海缆整体市场集中度高。据未来智库和电力网数据，国内主要海缆企业是中天科技、东方电缆、亨通光电，合计占比

90、近90%。中天科技占比最多，达37%；东方电缆占比33%，排名第二；亨通光电以17%的占比位居第三。三家头部电缆生产商技术走在行业前列，具备交流、直流全系列生产能力。图图30：2023年中国海缆企业竞争格局年中国海缆企业竞争格局 数据来源：未来智库，电力网，广发证券发展研究中心 据据同花顺同花顺iFinD，亨通光电亨通光电2022年营业收入赶超中天科技，但中天销售净利率年营业收入赶超中天科技，但中天销售净利率表现优异，表现优异，2023年达年达13.68%。对比三家头部公司营业收入，中天科技22年收入同比降低14.63%，亨通光电保持稳定增长赶超第一，2023年海外收入达476.22亿元，两家

91、公司营业收入差距逐渐缩小。东方电缆整体海外收入较少，2021年营业总收入最高，达79.32亿元。在销售净利率方面，中天科技2020年达17.56%，之后虽有降幅但整体表现优于东方电缆于亨通光电，截至2023年底，中天科技、亨通光电、东方 电 缆 的 销 售 净 利 率 分 别 为 13.68%/7.19%/4.68%，同 比+12.13%/-17.94%/+26.92%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图31：2018-2023年三家公司营业收入（亿元）年三家公司营业收入（亿元）图图32：2018-2023年

92、三家公司销售净利率年三家公司销售净利率 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 据据同花顺同花顺iFinD数据，数据，截至截至2023年，亨通光电海外收入位居第一，东方电缆海年，亨通光电海外收入位居第一，东方电缆海外收入毛利率达外收入毛利率达37.49%，遥遥领先其他企业。，遥遥领先其他企业。对比三家头部公司海外业务收入，中天科技2022年海外收入同比降低63.15%，亨通光电保持稳定增长赶超第一，2023年海外收入达81.53亿元，东方电缆整体海外收入较少，单年最高收入不超1.26亿元，但其海外收入毛利率由2018年的17.99

93、%大幅增长至2023年的37.49%，远远领先其他两家公司，中天科技2023年海外收入毛利率为17.47%，赶超亨通光电，同比增长30.89%。图图33：2018-2023年三家公司海外收入（亿元）年三家公司海外收入（亿元）图图34：2018-2023年三家公司海外收入毛利率年三家公司海外收入毛利率 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 据据同花顺同花顺iFinD数据，数据，各公司海缆业务收入差距逐渐缩小，东方电缆毛利率表现各公司海缆业务收入差距逐渐缩小，东方电缆毛利率表现亮眼，亮眼，2023年达年达49.14%。在我国三所头部

94、海缆企业中，中天科技的海缆业务营业收入2020年至今一直高于东方海缆和亨通光能，在2021年达最高达94.19亿元，2021年之后增长率持续为负，与其他两家的营业收入差距逐渐缩小，截至2023年底，海缆业务营业收入降至37.40亿元。2020年至今，东方电缆的海缆业务毛利率表现整体优于其他两家公司，稳定在54%-44%之间，2023年海缆营业收入达27.66亿元，同比增长19%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图35：2018-2023年三家公司海缆业务收入（亿元）年三家公司海缆业务收入（亿元）图图36：20

95、18-2023年三家公司海缆业务毛利率年三家公司海缆业务毛利率 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 我国海缆企业具有进入欧洲市场两大独特优势：我国海缆企业具有进入欧洲市场两大独特优势：业绩履历积攒客户口碑，我国海缆企业逐渐被业绩履历积攒客户口碑，我国海缆企业逐渐被欧洲市场认可。欧洲市场认可。我国海缆头部企业已经在国际市场，特别是欧洲市场完成多个大型项目，通过技术先进的海缆产品和服务，积累了良好的客户口碑和满意度，这种信誉使得欧洲客户在选择供应商时相较于新加入市场、缺乏承做经验的本土企业，更倾向于已经合作过并表现优异的中国企业。

96、2024年7月8日，东方电缆根据相关IEC标准和Cigre规范顺利进行海缆设计和系统型式实验，成为得到欧洲市场认可的又一力证，正式成为SSE公司、Inch Cape Offshore公司供应商，获得约19.5亿元订单。表表 10：我国海缆企：我国海缆企业欧洲项目中标情况业欧洲项目中标情况 项目名称项目名称 时间时间 中标单位中标单位 客户名称客户名称 项目地点项目地点 中标价格中标价格 中标内容中标内容 EnBwHohe See海上风电连接用海缆生产、交付及安装总包工程 2017.1 中天科技 TenneT 德国 约1.85亿元人民币 155kV三芯高压海缆约27公里以及配套平台电缆与附件的供

97、货；155kV三芯高压海缆的运输及安装；并联电抗器、其它平台附件的供货与安装 海上浮式风电EPC项目(WindFloat Atlantic)2018 亨通光电 葡萄牙REN、法国Engie等 葡萄牙 未披露 签订EPC+M合同，负责电站送出工作 Skye-Harris岛屿连接项目 2020.12 东方电缆 SSE 英国 约8000万元人民币 负责用于连接Skye和Harris两个岛屿的海底电缆系统 Hollandse Kust West Beta海上风电项目 2022.3 东方电缆 TenneT 德国 约5.3亿元人民币 两回路220kV海底电缆和220kV高压电缆，66kV海底电缆 Pent

98、land Firth East项目 2022.11 东方电缆 SSE 英国 约1亿元人民币 35kV海缆产品 Baltica 2海上风电项目 2023.5 东方电缆 Orsted-沃旭、PGE-波兰电网 丹麦 近3.5亿元人民币 整个风场66kV海缆及配套附件 Baltica 2海上风电项目（B包）2023.5 中天科技 Orsted-沃旭 丹麦 约12.09亿元人民币 275kV高压交流海底光电复合缆及配套附件 Gennaker海上风电项目 2023.9 中天科技 50Hertz 德国 约6亿欧元 连接东部海上变电站和陆上变电站 i.R.Gnewitz的电缆及附件 未披露 2024.7 东方

99、电缆 SSE 英国 约1.5亿元人民币 未披露 Inch Cape 海上风电项目 2024.7 东方电缆 Inch Cape 英国 约18亿元人民币 根据相关IEC标准和Cigre规范为开发商 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 Offshore 提供220kV三芯2000mm2铜导体海缆的设计和整个系统的型式实验，顺利完成型式试验后，为项目提供输出缆。数据来源：公司公告，龙船风电网，广发证券发展研究中心 价格优势，经济效益吸引大量欧洲订单。价格优势，经济效益吸引大量欧洲订单。由于本土原材料+人工成本低廉，我国海缆

100、生产成本明显低于欧洲本土公司。以2023年国内主要220kV风电项目为例，据我们测算，每千米送出缆（含敷设，国内敷设一般单km主缆120万元人民币）价格约630万元人民币，考虑到出口退税，运费、欧盟关税对海缆产品价格的影响，我国送出缆出口报价口径约为689万元人民币/km。与4C Offshore估计的欧洲送出缆（含敷设）139.88万欧元/km（约1101.38万元人民币/km）的价格相比，仍具有低于其37%的价格优势，以极具竞争力的经济效益吸引欧洲订单。表表11：2023年国内海缆厂商年国内海缆厂商220kV送出缆海外报价口径测算送出缆海外报价口径测算 项目项目 中标金额（亿中标金额（亿元

101、人民币元人民币）长度（长度（km）单价（单价（元元人民币人民币/km）国华山东半岛南 U2 海风项目 4.21 69 610 海南东方CZ8海上风电项目 1.91 30.6 624 华能岱山1号海上风电项目 1.76 26.4 667 2023 年国内年国内 220kV 送出缆单价均值（含敷设）送出缆单价均值（含敷设）634 出口退税 48 运费 90 欧盟关税 17 国内国内 220kV 送出缆出口报价口径送出缆出口报价口径 689 数据来源：龙船风电网，观研报告网，广发证券发展研究中心（二）塔筒（二）塔筒/管桩：龙头扬帆起航，成本优势成为核心“锚点”管桩：龙头扬帆起航，成本优势成为核心“锚

102、点”我国塔筒行业竞争格局较为分散，龙头企业加速推动产品出海。我国塔筒行业竞争格局较为分散，龙头企业加速推动产品出海。据Statist数据，大金重工、泰顺风能、天顺风能、天能重工合计市占率仅为44%，竞争格局分散。上述企业在风电塔筒领域拥有深厚的技术积累和市场经验，借助经济全球化加速产品出口。虽然2020年前后部分海外市场的反倾销保护政策为国产塔筒出口造成一定限制，但相较于对其他中国企业征收19.25%的关税，欧盟仅对大金征收7.2%、对天顺14.4%的反倾销税，我国头部塔筒厂商仍有盈利空间。图图37：2022年中国塔筒企业竞争格局年中国塔筒企业竞争格局 数据来源：Statist，广发证券发展研

103、究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 根据根据同花顺同花顺iFinD，天顺风能天顺风能2018-2023年的营业收入远高于其他公司，年的营业收入远高于其他公司，2023年的销售净利率为年的销售净利率为10.12%，略高于大金重工。，略高于大金重工。在营业收入方面，2018-2022年间，大金重工营业收入维持稳定增长，最高营业收入达51.06亿元，2023年首次出现降幅，同比-18.06%。泰胜风能的营业收入在2023年正式赶超大金重工，同比+35.03%，达48.12亿元。四家龙头公司的销售净利率差距逐渐缩小

104、，天顺风能与大金重工利率相近，泰胜风能与天能重工利率相近，分别为10.12%/9.83%/6.11%/5.84%。图图38：2018-2023年四家公司营业收入（亿元）年四家公司营业收入（亿元）图图39：2018-2023年四家公司销售净利率年四家公司销售净利率 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 根据根据同花顺同花顺iFinD，泰胜风能泰胜风能23年总资产周转率达年总资产周转率达0.64次位居行业第一，大金重次位居行业第一，大金重工工20-22年资本回报率远超其他公司，最高达年资本回报率远超其他公司，最高达20.19%。塔筒

105、作为资本密集型的大型设备，制造涉及大量的钢材等原材料，投资回收期和项目建设周期较长，行业内企业普遍资产周转率较低。20年以来大金重工在总资产周转率方面表现优异，高于其他同比公司，但23年同比-42.5%。泰胜风能23年超过大金重工位居行业第一，同比+25.00%，达0.64次。在投入资本回报率方面，大金重工20-22年资本回报率远超其他公司，最高达20.19%，近年来各公司资本回报率逐步降低且差距较小，围绕在5%-10%之间。图图40：2018-2023年四家公司总资产周转率年四家公司总资产周转率(次次)图图41：2018-2023年四家公司投入资本回报率年四家公司投入资本回报率 数据来源：同

106、花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 原材料成本优势成为我国塔筒企业的核心竞争点。原材料成本优势成为我国塔筒企业的核心竞争点。根据同花顺iFinD，天顺风能的塔筒成本中，钢材、法兰等原材料占比超80%，其中钢材更在整体成本中占比达 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 56%。欧洲钢铁市场受到乌克兰供应减少和俄罗斯钢铁受到制裁的严重影响，导致价格总体上涨，为我国企业塔筒企业带来发展机遇。据MEPS International和中钢网信息，截至2024年年中，欧洲中

107、厚板价格约为675美元/吨（约合元人民币4860元/吨），但国内中厚板价格平均为3709元/吨，欧洲厂商原材料成本比国内厂商约高25%，为国内塔筒出口带来巨大的成本优势。图图42：风电塔筒生产成本构成风电塔筒生产成本构成 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 三、海外市场开启第二成长曲线，行业龙头起量稳态三、海外市场开启第二成长曲线，行业龙头起量稳态（一）（一）中天科技：全球海缆龙头企业，充沛订单稳固长远发展中天科技：全球海缆龙头企业，充沛订单稳固长远发展 江苏中天科技股份有限公司是国内光电缆品种最齐全江苏中天科技股份有限公司是国内光电缆品种最齐全的、主营光纤通信和电力的、主营光

108、纤通信和电力传输的行业领先龙头企业。传输的行业领先龙头企业。公司起步于1992年，目前已经发展成为立足于能源与通信网络、着眼全球市场的领先信息与能源互联解决方案服务商。能源网络方面，公司因势利导布局和优化产业结构，通过持续加强在能源网络领域的领先地位，实现了从“产品供应商”向“系统集成服务商”转型；通信网络方面，公司聚焦通信产业核心技术的研发创新，提升系统解决方案的研发与集成能力，积极拓展海洋通信、智慧城市、轨道交通、矿井通信等领域业务，为全球客户提供全产业链自主核心技术。公司海缆发展底蕴深厚，综合实力强劲。公司海缆发展底蕴深厚，综合实力强劲。公司起家于光纤通信，1999年开始进入海洋装备领域

109、，2004年成立中天海缆公司，专精深耕二十余年形成深厚沉淀，于2008年正式迈向国际市场，成为首家进入欧洲海缆市场的中国企业，目前中天海底光电缆的市场占有率连续多年稳居国内第一，名列世界前茅。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图43：中天科技（海缆业务）发展历程中天科技（海缆业务）发展历程 数据来源：公司官网，同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 公司股权结构相对集中，实际控制人为公司董事长薛济萍。公司股权结构相对集中，实际控制人为公司董事长薛济萍。截至2024年中报，公司前六大股东分别为中天科技集团有限公

110、司、香港中央结算有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司、高盛公司有限责任公司、中国工商银行股份有限公司中欧价值智选回报混合型证券投资基金和UBS AG，持股比例分别为22.68%、9.83%、1.79%、0.86%、0.75%和0.59%。其中，公司董事长薛济萍持有第一大股东中天科技集团有限公司的65%股权以及直接持有公司的0.0388%股权，为公司的实际控制人。图图44：中天科技股权结构中天科技股权结构（截止（截止2024年中报）年中报）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 根据同花顺根据同花顺iFinD，中天科技中天科技2019-2021年营收逐年增长，年营收逐年增长，2022年剥离商

111、品贸易年剥离商品贸易业务抑制收入并厚增利润。根据公司财报，业务抑制收入并厚增利润。根据公司财报，2019-2023年，公司营业收入分别为387.32/420.82/461.63/402.71/450.65 亿 元，同 比+14.18%/+8.44%/+9.70%/-13.10%/+11.91%；归母净利润分别为19.69/22.75/1.72/32.14/31.17亿元，同比-7.18%/+16.04%/-92.43%/+1663.98%/-3.03%。其中，2022年收入下滑系剥离商品贸易业务影响。公司2024年二季度营收131.74亿元，同比+11.0%，归母净利润8.24亿元，同比-30

112、.57%，毛利率15.84%，同比-0.58pct，净利率6.27%，同比-4.11pct。二季度盈利能力环比下降，主要系汇兑收益减少。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图45：中天中天科技科技营业收入（亿元）及同比增速（营业收入（亿元）及同比增速（%）图图46：中天中天科技科技归母净利润（亿元）及同比增速（归母净利润（亿元）及同比增速（%）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 公司收入来源多元，海缆盈利持续稳定。公司收入来源多元，海缆盈利持续稳

113、定。根据公司财报，2023年公司电网建设创造收入167.41亿元，占总营收的37.15%；光通信及网络91.14亿元，占比20.22%；新能源72.09亿元，占比16.00%；铜产品70.20亿元，占比15.58%；海底线缆业务37.40亿元，占比8.30%。公司不断优化产业结构，持续拓展风光储氢产品种类，满足客户的不同需求。海洋产业秉承“核心产品系统化，工程服务国际化”的战略方向，业务涵盖了风电基础安装、风机主体安装、超高压交直流海缆及特种海缆供应以及海上风电场全寿命周期运维服务；新能源产业稳抓国家和地方政策风向标，实现光、储、氢多元及其融合发展；电力产业现已形成输配电一体化的完整产业链，积

114、极服务我国新型电力系统建设和海外能源和电网产业发展。2023年中天科技海缆订单中标累计31.9亿元，占总中标金额46.6%，居国内海缆市场首位。截至2024年8月27日，公司能源网络领域在手订单约282亿元，其中海洋系列约123亿元，电网建设约 131亿元，新能源约28亿元。公司在手订单总额充沛，支撑业绩远期发展。根据公司财报，2019-2023年公司毛利率分别为12.87%/13.27%/16.01%/18.28%/16.22%，2021-2022年公司毛利率上升主要系逐渐剥离低毛利的商品贸易板块所致。2019-2023年海底线缆业务毛利分别为38.79%/42.80%/35.55%/33.

115、77%/26.65%，近乎始终保持各业务首位水准的毛利率，为公司盈利主要驱动力。图图47：中天科技中天科技营业收入构成情况（亿元）营业收入构成情况（亿元）图图48：中天科技中天科技各业务毛利率情况各业务毛利率情况 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心（二）（二）东方电缆：海缆行业技术领头人，横向纵向多元发展东方电缆：海缆行业技术领头人，横向纵向多元发展 深耕海缆领域二十余年，稳居行业龙头地位。深耕海缆领域二十余年，稳居行业龙头地位。东方电缆是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商。公司前身为1998年成立的东方材料，以陆缆业务起家

116、，2007 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 年更名东方电缆，2010年，交付电压等级最高的220kV复合海底电缆，成功进入国际市场，并于2014年在上交所上市。公司多年来专注于电线电缆行业发展，多项产品研发居行业领先地位。从2005年的35kV光电复合海底电缆到目前的500kV交流（光电复合）海缆，公司始终致力于弥补行业空白，打破国外技术垄断，同时牵头起草海底电缆国家标准，引领行业标准化、规范化发展，力争成为行业标杆。公司产品横向多元，纵向深化。公司产品横向多元，纵向深化。根据公司2024年中报，目前公司的主要

117、产品和服务有500 kV及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，535 kV及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，并涉及海底光缆、智能电网用电线电缆等一系列产品。根据公司官网，在能源、工程、石化、电网、发电等核心市场覆盖率超80%，累计提供海缆数量超10000km，海缆系统工程应用500kV、陆缆系统工程应用535kV，均为世界已投产最高等级，且公司为国内首次攻克深水脐带缆技术并实现产业化的海缆企业。公司股权结构相对集中，实际控制人为公司董事长夏崇耀和袁黎雨。公司股权结构相对集中，实际控制人为公司董事长夏崇耀和袁黎雨。根据公司2024年中报，公司前十大股东

118、总持股比例为51.91%，股权结构相对集中。其中，前五大股东分别为宁波东方集团有限公司、袁黎雨、香港中央结算有限公司、宁波华夏科技投资有限公司和宁波经济技术开发区金帆投资有限公司，持股比例分别为31.63%、6.76%、5.69%、2.43%和1.58%。图图49：东方电缆发展历程东方电缆发展历程 数据来源：招股说明书，公司年报，广发证券发展研究中心 图图50：东方电缆股权结构（截至东方电缆股权结构（截至2024年中报）年中报）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 公司业绩蓄势而发，高质量发展赋能加速度。公司业绩蓄势而发，高质量发展赋能加速度。2022年是海风交付的小年，2020

119、-2021年国内海风抢装带来的波动导致2022年公司营业收入与利润下滑。公司 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 持续重视科技创新与企业核心竞争力的发展，于2023年荣膺中国线缆产业最具竞争力 企 业 10 强。根 据 同 花 顺 iFinD，2019-2023 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为36.90/50.52/79.32/70.09/73.10亿元，同比+22.02%/+36.91%/+57.01%/-11.64%/+4.29%；归母净利润分别为4.52/8.87/11.89/8.42/10.00亿元

120、，同比+164.33%/+96.24%/+34.05%/-29.18%/+18.76%。2024年上半年实现营收40.68亿元，同比+10.31%；归母净利润6.44亿元，同比+4.47%。图图51：东方电缆东方电缆营业收入（亿元）及同比增速（营业收入（亿元）及同比增速（%）图图52：东方电缆东方电缆归母净利润（亿元）及同比增速（归母净利润（亿元）及同比增速（%）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 海缆业务毛利率稳重有升，整体盈利态势回暖。海缆业务毛利率稳重有升，整体盈利态势回暖。根据公司财报，公司2022年各方面营收和毛利率

121、均有所下滑，目前公司主要的收入来源仍为海缆及陆缆系统，2023年公司陆缆系统创收27.66亿元，占比52.35%；海缆系统38.27亿元，占比37.84%；海洋工程7.09亿元，占比9.71%。截至2024年8月12日，公司在手订单89.05亿元，其中海缆系统 29.49亿元，陆缆系统45.23亿元，海洋工程14.33亿元，订单交付有效促进公司盈利。根据公司财报，公司2019-2023年毛利率分别为24.79%/30.55%/25.34%/22.38%/25.21%。其中，陆缆业务占总营收比例高于海缆业务，但毛利率始终为三大业务的最低值；海缆业务毛利率分别为44.77%/53.72%/43.9

122、0%/43.27%/49.14%，始终保持毛利率首位，为盈利的主要驱动力。图图53：东方电缆东方电缆营业收入构成情况营业收入构成情况（亿元）（亿元）图图54：东方电缆东方电缆各业务毛利率情况各业务毛利率情况 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心（三）（三）亨通光电：全球领先通信能源互联服务商，龙头地位稳固亨通光电：全球领先通信能源互联服务商，龙头地位稳固 致力于全球通信与能源互联，推进全球合作发展。致力于全球通信与能源互联，推进全球合作发展。江苏亨通光电股份有限公司成立于1992年，并于2003年在上交所上市，是中国光纤光网、智

123、能电网、大数据物 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 联网、新能源新材料等领域的国家创新型企业，同时是全球光纤通信前3强。公司产业布局全国15个省，在苏州拥有三座高科技产业园，产品服务全球通信与能源互联网系统集成工程等重大工程项目。在欧洲、南美、南非、南亚、东南亚等区域，创建11家海外研发产业基地及40多家营销技术服务公司，业务覆盖150多个国家和地区，承建了大批海洋光网工程，是中国唯一具备与国际巨头竞争，拥有端到端深海通信系统承建及服务的企业。图图55：亨通光电发展亨通光电发展历程历程 数据来源：招股说明书，公司

124、年报，广发证券发展研究中心 公司股权相对集中，实际控制人为崔根良与崔巍。公司股权相对集中，实际控制人为崔根良与崔巍。根据公司财报，截至2024年中报，公司前六大股东分别为亨通集团有限公司、崔根良、香港中央结算有限公司、苏州信托有限公司苏信财富华彩H1503 单一资金信托、中国人寿保险股份有限公司传统普通保险产品005LCT001沪和济南泰辰投资合伙企业（有限合伙），分别持股23.77%、3.86%、2.06%、1.19%、0.71%和1.01%。其中，崔根良与崔巍分别持有亨通集团有限公司27%和73%的股份，合计间接持有公司23.77%的股份，为亨通光电实际控制人。图图56：亨通光电股权结构（

125、截至亨通光电股权结构（截至2024年中报）年中报）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 公司业绩保持增进稳态，盈利增长亮眼。公司业绩保持增进稳态，盈利增长亮眼。根据公司财报，2019-2023年公司营收呈持续增长趋势，营业收入分别为298.70/323.84/412.71/464.64/476.22亿元，同比-0.42%/+8.42%/+27.44%/+12.58%/+2.49%，归母净利润分别为13.62/10.62/14.36/15.86/21.54亿元，同比-46.21%/-22.03%/+35.22%/+10.45%/+35.81%。2023年归母净利润宽幅增长主要系公司

126、进一步加强对通信和能源领域核心产品技术研发 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 及成本管控，主要产品的节支降本取得良好效果，推动盈利能力提升。2024年上半年，公司实现营收266.14亿元，同比+14.83%；归母净利润16.09亿元，同比+28.80%。图图57：亨通光电亨通光电营业收入（亿元）及同比增速（营业收入（亿元）及同比增速（%）图图58：亨通光电亨通光电归母净利润（亿元）及同比增速归母净利润（亿元）及同比增速（%）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券

127、发展研究中心 公司业务聚焦增长，成本管控增效盈利。公司业务聚焦增长，成本管控增效盈利。在“新基建”和“双碳”背景下，公司积极把握市场机遇，带动公司特高压及电网智能化等相关业务保持了较快增长。根据同花顺iFinD，2023年公司智能电网业务营收保持稳定，创收193.44亿元，占总营收40.62%，新业务工业与新能源智能表现强劲，创收57.28亿元，占比达12.03%。同时，公司铜导体产品业务创收99.42亿元，占比升至20.88%；光网络与系统集成创收73.69亿元，占比降至15.47%；海洋电力通信产品创收33.83亿元，占比降至7.10%。公司紧紧把握海洋经济开发机遇期，持续加大对海洋通信领

128、域的技术研发与产业布局，持续优化跨洋海底光通信整体解决方案，推进公司向能源互联解决方案服务商战略转型。截至2024年中报期末，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约210亿元，拥有海洋通信业务相关在手订单金额约55亿元。根据公司财报，公司2019-2023年毛利率分别为16.46%/16.40%/15.95%/14.17%/15.30%。其中，海洋电力通信产品始终保持全业务最高水平的毛利率且为近五年唯一始终高于整体毛利率的优质盈利业务，近两年毛利率逐渐放缓。随着公司降本增效战略的实施生效，2023年光网络与系统集成业务毛利率为29.36%，同比+46.11pct，为增

129、幅最大业务。图图59：亨通光电亨通光电营业收入构成情况营业收入构成情况（亿元）（亿元）图图60：亨通光电各业务毛利率情况亨通光电各业务毛利率情况 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 表表12：我国海缆行业头部公司综合能力对比：我国海缆行业头部公司综合能力对比 公司名称公司名称 主营产品及业务主营产品及业务 技术能力技术能力 2023 年海年海缆营收缆营收 2023 年海年海缆毛利率缆毛利率 在手订单在手订单 产能

130、情况产能情况 中天科技 从事海缆、陆缆的研发、设计、生产和销售业务，海缆为公司业务发展重点，主要包括交流海底电缆、柔性直流海底电缆、脐带缆、动态海缆、海底光缆 500kV 及以下海陆缆、直流400 kV 及以下海缆、直流535 kV 及以下陆缆的研发制造能力 37.40亿元 26.65%海洋板块115亿元（截至24年3月底）2020年：海缆约82亿元 东方电缆 从事各种电线电缆的研发、生产、销售及其服务。主导产品为海缆、电力电缆和电气装备用电线电缆，主要包括 220kV 及以下交联电缆，核电站用电缆、轨道交通用电线电缆、通信电缆 500 kV 及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，535 kV及以

131、下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维能力 27.66亿元 49.14%海缆系统25.08亿元，海洋工程1.89亿元（截至24年4月25日）2020 年：海缆约 66亿元 2022Q1 新增：（北仑）海缆+陆缆 45 亿元 2023 年新增:（阳江）海缆 15 亿元 2023 年：总产能超百亿元 亨通光电 主营光纤光缆，产品服务全球通信与能源互联网系统集成工程等重大工程项目，包括光纤通信、海洋通信、特高压导线、超高压海缆及新能源材料等领域 500kw 交流海陆缆系统，535 kV 直流海陆缆系统、330kV/220kV/66kV 三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等

132、高端装备的设计、制造及工程服务能力 33.83亿元 32.82%海底电缆、海洋工程及陆缆产品合计185亿元（截至23年财报报告期末）2021年：海底光缆20亿元，其他未披露 数据来源：各公司官网、招股说明书及财务报告，广发证券发展研究中心（四）（四）大金重工：全球风电塔筒领路人，迎接“两海”新时代大金重工：全球风电塔筒领路人，迎接“两海”新时代 起家于钢结构产品，深耕于风电塔筒产品，六大生产基地目前产能达起家于钢结构产品，深耕于风电塔筒产品，六大生产基地目前产能达170万吨万吨/年。年。2000年大金重工于辽宁省阜新成立，主营建筑类钢结构产品；2009年提出“两海战略”发展目标；2010年，作

133、为国内风电塔筒行业的首家上市公司在深交所上市；2014年出口第一个陆上风电项目，实现出口业绩零突破；2020年通过全球最大风电能源开发商-丹麦沃旭能源的合格供方审核认证，第一个出口海塔项目成功交付；2022年中标MorayWest海上风电单桩及海塔项目，首个风电场并网运行。目前拥有蓬莱、盘锦、阳江、阜新、兴安盟、张家口六大装备基地，年产能最高可达170万吨，2025年3月，曹妃甸海工超级工厂将建成投产，主要制造海外海上产品。表表13：大金重工风电塔筒生产基地情况：大金重工风电塔筒生产基地情况 基地名称基地名称 产品产品 最大直径最大直径（M）产品最大重量产品最大重量（T）最大板厚最大板厚（mm

134、）年产能力年产能力（万吨）（万吨）详细介绍详细介绍 蓬莱海工装备基地 海塔、陆塔、单桩、过渡段、导管架、浮式基础 11.5 2500 130 50 位于山东省烟台市蓬莱区，成立于2009年，是全球风电海工单体最大工厂，是公司两海战略（海上风电和海外市场)的实施主体，蓬莱基地自有大件运输码头，码头岸线、水深条件优良，对出口海上风电产品的厂内物流、装船发运、起重能力优势明显，是蓬莱基地的核心竞争力，较早涉足国内海上风电塔筒、单桩、过渡段、导管架等产品生产制造，在行业内形成了较高知名度和良好信誉度。码头共建设5个泊位，目前对外开放的泊位共3个，2个10万吨级顺岸泊 识别风险，发现价值 请务必阅读末页

135、的免责声明 3737/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 位，水深达14.4米，1个3.5万吨级凹槽泊位，水深9.7米，配备起重能力1000吨的龙门吊，2个10万吨级泊位尚未对外投入使用。可直接将超大超重产品从工厂直接发运至国内外码头以及海上风场，为大金“海上+海外”两海战略的实施以及高质量的交付保驾护航。盘锦海工装备基地 海塔、陆塔、单桩、过渡段、导管架、浮式基础 16 5000 160 50 位于辽宁省盘锦市辽滨沿海经济技术开发区修业路，规划占地面积约1500亩，由大金重工股份有限公司全资投建，定位为面向全球市场的风电海工装备制造兼顾风电母港功能的超大型国际化综合性

136、风电海工基地。主要产品涵盖全系列海上风电塔架、管桩、导管架、浮式基础等风电海工装备。阳江海工装备基地 海塔、陆塔、导管架 9 300 110 20 地位于广东阳江港海陵湾港区吉树作业区，本着国际化、规模化、低碳化的投建理念，产品覆盖：海塔、陆塔、导管架等风电装备，产品辐射：广东、广西、福建、浙江、东亚南、南美、欧洲等国内外市场。阜新陆上塔筒基地 陆塔 6 600 110 20 位于辽宁阜新，围绕三北地区风电产业提供服务，是东北地区规模最大、制造能力最强的风电塔筒制造基地。兴安盟陆上塔筒基地 陆塔 6 600 100 10 位于内蒙古自治区兴安盟经济开发区，陆上产品制造基地，自有重型钢结构生产车

137、间、建设和工艺产线规划采用欧洲最先进的移动工厂设计理念。公司成品可满足方圆500公里的风力发电场的塔筒配套需求，服务的主要客户有中广核集团、金风科技、远景能源、国家能源集团、VESTAS等。张家口陆上塔筒基地 陆塔 6 600 100 20 位于河北张家口市，三北地区规划产能最大、制造流程最优的大金重工陆上产品制造基地。拥有国际先进水平的大型自动化生产设备50余台。数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 三大业务协同发展，三大业务协同发展，产业链布局逐渐完善产业链布局逐渐完善。大金重工在2010年率先以国内风电塔筒行业的首家企业上市，当前已成长为全球最大的风电塔架和海上风电管桩基础装备供应和

138、服务商。公司率先提出“两海战略”，即海风加出海模式，保持对海外及海上市场的高投入，形成以风电装备制造板块为主，新能源投资开发、风电产业园运营为辅的发展模式。大金重工目前主要产品包括常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等。根据公司财报，经过多年发展，公司在2018年暂停火电钢结构制造，将业务重心完全转移至风电塔筒业务，营收结构不断优化。产业链布局方面，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦主要出口海工基地的同时，积极布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能 300 万吨以上。以欧洲为基础构建全球战略营销体系，在欧洲、北美、日韩等地设置多个常设驻外机构，

139、建立覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图61：大金重工发展历程大金重工发展历程 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 股权结构相对集中，实控人长期持股比例高。股权结构相对集中，实控人长期持股比例高。根据公司财报，截至2024年中报，大金重工流通A股总计6.31亿股，占总股本98.88%，剩余1.12%为限售A股。公司前10大股东合计持股比例为45.98%，股权结构相对集中，其中公司实际控制人金鑫直接持股1.21%，并通过阜新金胤能源咨询有限公司间接持股38.93%，阜

140、新金胤能源咨询有限公司由金鑫100%控股。金鑫合计持股比例为40.14%，实控人持股比例稳定且维持在40%以上，利于公司长远发展，公司股权结构稳健。图图62：大金重工股权结构（截至大金重工股权结构（截至2024年中报）年中报）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 主动化解风险项目，海外收入景气高升。主动化解风险项目，海外收入景气高升。根据公司财报，2019-2023年公司营业 收 入 分 别 为 16.87/33.25/44.32/51.06/43.25 亿 元，同 比+73.92%/+97.10%/+33.29%/+15.21%/-15.30%。其中，2023年公司业绩出现下滑

141、主要系对部分存在风险的国内陆上产品项目进行了主动去化，而同期海外产品实现收入达17.15亿元，占比达到全年总收入的40%，同比+104.63%，带动公司总体毛利率、净利率均实现提升。2019-2023年公司归母净利润分别为1.76/4.65/5.77/4.50/4.25亿元，同比+179.37%/+164.20%/+24.09%/-22.01%/-5.56%。其中，2023年公司业绩下滑主要系四季度因项目不可抗因素导致利润减少的影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图63：大金重工大金重工营业收入（亿元）及同

142、比增速（营业收入（亿元）及同比增速（%）图图64：大金重工大金重工归母净利润（亿元）及同比增速（归母净利润（亿元）及同比增速（%）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 塔筒业务进入承压期，海外业务支撑发力。塔筒业务进入承压期，海外业务支撑发力。根据同花顺iFinD，2023年公司风电塔筒业务实现营业收入41.46亿元，同比-16.95%；国内阜新彰武西六家子250MW风电项目实现并网发电，全年贡献新能源发电收入1.32亿元，另有唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目预计2024年完成建设。2023年公司从欧洲市场累计拿下的海

143、上风电单桩总量全球领先，总签单量相较2022年同比增长超50%。根据公司财报，2023年国外毛利率超越国内毛利率，达到27.2%，国外营业收入为17.14亿，同比+51.11%，占总收入近40%。根据订单交付周期，预计将在2024-2026年陆续交付到英国、法国、德国、丹麦、荷兰等国家和地区。同时，公司正在参与的欧洲、日韩、美国等地多个海工项目的总需求量超过300万吨，涉及管桩、导管架、浮式基础等多系列海工产品，预计在2024-2027年度陆续拿到开标结果。图图65：2014-2023年大金重工海内外营业收入（百万元）及毛利率年大金重工海内外营业收入（百万元）及毛利率 数据来源：同花顺 iFi

144、nD，广发证券发展研究中心 根据公司财报，2019-2023年公司整体毛利率分别为22.85%/25.45%/23.01%/16.72%/23.44%，其中2023年风电塔筒业务毛利率同比+37.40%，主要系公司海外业务占比快速提高、海外客户回款优质，及公司对国内业务加强回款管理、有效防范减值风险。0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014201520162017201820192020202120222023国内国外国内毛利率国外毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4646 Table_PageT

145、ext 深度分析|电力设备 图图66：大金重工大金重工营业收入构成情况营业收入构成情况 图图67：大金重工各业务毛利率情况大金重工各业务毛利率情况 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心（五）天顺风能：全球风电塔筒龙头，规模扩张稳步进行（五）天顺风能：全球风电塔筒龙头，规模扩张稳步进行 深耕发展风电领域，稳固全球领先地位。深耕发展风电领域，稳固全球领先地位。天顺风能（苏州）股份有限公司于2005年在苏州成立，2010年登陆深交所并保持高速增长，根据公司财报，10年间营收、利润累计增长超10倍，年均复合增长率超30%，成长为全球最具

146、规模的风塔、叶片装备制造龙头企业之一。根据公司财报，截至2022年公司已经在中国、欧洲建有10余个塔架生产基地，5个叶片生产基地，以及8个海工生产基地（含在建，国外1个），塔筒市场占有率全球领先，国内外叶片及模具交付效率第一。2023年公司确立三大战略转变。年公司确立三大战略转变。根据公司财报，（1）新能源装备制造板块实现从陆上到海上的转变：公司先后布局江苏盐城、江苏南通、福建漳州、等七大国内海风装备生产基地，预计到 2025 年底，公司国内海上风电水下基础年产能将超过 200 万吨。另一方面，公司正积极推进德国海工基地建设，目前在欧洲及中国江苏以南形成产能区位优势。预计到 2025 年底海上

147、风电总产能将超250 万吨。（2）从装备制造商到零碳资产开发投资运营服务提供商的转变：零碳业务是公司发展的新引擎，公司将进一步研究布局电力交易市场、碳交易市场，探索风电资产的轻资产运营模式，逐步打通风电全生命周期资产服务。（3）战略布局氢能、零碳新材料/新技术等新的增长点：公司结合风电主营业务，战略布局制氢环节。图图68：天顺风能主要业务领域及相应基地天顺风能主要业务领域及相应基地（截止（截止2023年年报）年年报）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 公司股权结构相对集中，

148、实际控制人为董事长严俊旭。公司股权结构相对集中，实际控制人为董事长严俊旭。根据公司2024年中报，公司前六大股东分别为上海天神投资管理有限公司、REAL FUN HOLDINGS LIMITED、香港中央结算有限公司、基本养老保险基金八零四组合、全国社保基金四零三组合和严俊旭，分别持有公司29.52%、20.77%、1.41%、0.95%、0.81%和0.74%的股份。其中，公司董事长严俊旭持有上海天神投资管理有限公司100%股份，直接与间接合计持有公司30.26%股份，为公司长期且稳定实际控制人。图图69：天顺风能股权结构（截至天顺风能股权结构（截至2024年中报）年中报）数据来源：同花顺

149、iFinD，广发证券发展研究中心 公司营业收入波动性强，盈利触底回暖进入增长快车道。公司营业收入波动性强，盈利触底回暖进入增长快车道。根据公司财报，2019-2023年公司营业收入分别为59.67/80.51/81.66/67.38/77.27亿元，同比+61.18%/+34.93%/+1.43%/-17.49%/+14.68%。2019-2023年公司归母净利润分别7.47/10.50/13.10/6.29/7.95 亿 元，同 比+58.94%/+40.56%/+24.76%/-51.98%/+26.39%。2022年业绩下滑主要系供应链、机组大型化加速及需求下行等因素导致产品销量下降。2

150、023年随着欧洲市场复苏，公司产业链优势凸显，业绩逐渐修复进入增长快车道。2024年上半年公司实现营收22.59亿元，同比-47.57%；归母净利润2.16亿元，同比-62.75%。图图70：天顺风能天顺风能营业收入（亿元）及同比增速（营业收入（亿元）及同比增速（%）图图71：天顺风能天顺风能归母净利润（亿元）及同比增速（归母净利润（亿元）及同比增速（%）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 多元化战略助推营收，毛利率相对维持稳定。多元化战略助推营收，毛利率相对维持稳定。根据同花顺iFinD，2023年公司风塔及相关产品业务实现

151、营收32.02亿元，占总营收41.44%；风电叶片类业务实现营收15.68亿元，占比20.29%；海工类业务作为公司新拓展业务，实现营收15.11亿元，占比19.55%，超过发电业务的12.46亿元，发展潜力空间宽阔。鉴于欧洲及中国在适宜建造海上风电超大型结构件（涵盖水下基础及漂浮式平台）的码头、港池及相 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 邻用地资源方面的极度稀缺性，预计未来数年内，该制造环节将持续维持产能紧张状态。公司的海工产品线丰富多样，涵盖单管桩、导管架和升压站等多个类别，以满足各地差异化的需求。并在产线规

152、划时，充分考虑深远海产品的适用性。目前，公司已基本完成全球生产基地的战略布局，整体规划产能超过 250 万吨，覆盖渤海湾、长三角、珠三角、日韩、东南亚、中东、欧洲等全球主要市场。根据公司财报，各业务基本保持稳定，2019-2023年整体毛利率分别为26.34%/23.49%/21.57%/18.98%/22.81%，存在一定波动性但基本维持在20%上下。图图72：天天顺风能顺风能营业收入构成情况营业收入构成情况 图图73：天顺风能各业务毛利率情况天顺风能各业务毛利率情况 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心（六）泰胜风能：“海风

153、（六）泰胜风能：“海风+出海”强驱动力，塔筒龙头迎风而上出海”强驱动力，塔筒龙头迎风而上 深耕行业深耕行业20余年，泰胜风能成为国资控股风电塔筒龙头。余年，泰胜风能成为国资控股风电塔筒龙头。公司总部位于上海金山区，专注于风机塔架等风电装备的研发、制造与销售等。公司国内生产型分支机构分别分布于江苏东台、内蒙包头、内蒙呼伦贝尔、新疆哈密等地，并在加拿大安大略省兴建海外生产制造基地，具有强大的区域优势。公司立足国内，拓展国际市场，已与VESTAS、Gamesa、GEwind、金风科技、华能、中广核、大唐等中外知名企业建立了长期合作关系，在风电塔架行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。根据公司财报，2

154、023 年公司控股混塔公司“中汉能源”后，开拓了钢混塔筒产品，成为风机塔架业内少有的钢混塔制造一体化制造商。公司生产的产品包括 9.5MW 风机塔架、日本浮体式海上风机塔架、大型分片式塔架、175 米斜拉塔、170 米超高钢混塔、13.6MW 海上风电导管架、2300 吨级大单桩、高端升压站平台等。图图74：泰胜风能发展历程泰胜风能发展历程 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 股权股权相对集中且相对集中且结构稳定，结构稳定，实际控制人为地方国资管理机构。实际控制人

155、为地方国资管理机构。根据公司财报，截至2024年中报，公司流通A股总计6.65亿，占总股本71.08%，其余28.92%为受限流通股，前十大股东占总股本比例达41.13%，股权相对集中。2022年6月，公司实际控制人变更为广州经济技术开发区管理委员会，其性质为地方国资管理机构。公司控股股东广州凯得投资控股有限公司为地方国有控股。图图75：泰胜风能泰胜风能股权股权结构（截止结构（截止2024年中报）年中报）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 业绩回调进入高增速业绩回调进入高增速，盈利逐年稳态环增盈利逐年稳态环增。根据公司财报，2019-2023年公司营业收入分别为22.19/36

156、.04/38.53/31.27/48.13亿元，同比+50.64%/+62.42%/+6.91%/-18.84%/+53.92%；归母 净 利 润 分 别 为 1.54/3.49/2.59/2.75/2.92 亿元，同 比+1300.00%/+126.62%/-25.79%/+6.18%/+6.18%。2022年受疫情影响，国内风电装机不及预期、公司出货受到限制，营业收入略有下降。2023年业绩回调，实现营业收入高增，主要系公司陆上风电发展态势良好，通过有序整合有效释放陆上风电业务的产能改善出货情况，国内海上装备订单增长及风力发电业务增长迅速。图图76：泰胜风能营业收入（亿元）及同比增速（泰胜

157、风能营业收入（亿元）及同比增速（%）图图77：泰胜风能归母净利润（亿元）及同比增速（泰胜风能归母净利润（亿元）及同比增速（%）数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 营收增速营收增速触底回升，风电及海工业务高速厚增。触底回升，风电及海工业务高速厚增。根据公司财报，2023年公司风电及海工装备制造业务实现营业收入45.74亿元，其中陆上风电装备（含混凝土塔筒）实现营收34.94亿元，同比+31.08%，占总营收72.59%；海上风电及海洋工程装备实现收入10.80亿元，同比+173.31%，占比22.44%。风力发电方面，公司202

158、3年实现收入0.32亿元，公司控股子公司嵩县泰胜自有的嵩县 50MW风电项目在2023年度实现风力发电并网量72,393.45 MWh，同比+13.06%。截至2024年中报，公司在执 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 行及待执行订单共计42.38亿元。根据公司财报，2019-2023年公司整体毛利率分别为21.31%/21.48%/16.29%/18.37%/18.09%，基本保持稳定。其中，零碳业务风力发电2023年实现42.97%的毛利率，同比+16.05%，成为当期毛利率最高业务。图图78：泰胜风能营业收

159、入构成情况泰胜风能营业收入构成情况 图图79：泰胜风能各业务毛利率情况泰胜风能各业务毛利率情况 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺 iFinD，广发证券发展研究中心 四、风险提示四、风险提示（一）（一）原材料价格波动风险原材料价格波动风险 海底电缆的原材料包括铝、铜、聚乙烯等，原材料在总成本中占50%-70%。塔筒的上游原材料主要包括钢板、法兰、油漆、防腐涂料等，原材料成本占80%以上。2021年初以来大宗商品市场价格普遍持续上涨，铜、铝、聚氯乙烯等塑料原料、钢材、玻纤、环氧树脂等风电制造领域的上游商品价格也顺势上浮，或加大海缆和塔筒制造企业生存压力。（二）（

160、二）风电装机不及预期的风险风电装机不及预期的风险 部分欧洲国家的风电政策具有不稳定性，风电项目的审批流程繁琐，涉及多个部门和层级的审批，导致项目进度延迟，也存在因财政问题取消或减少对风电项目的财政补贴，降低了项目经济吸引力的可能性。与此同时，由于俄乌战争仍未停止，国家间的贸易摩擦可能导致关键设备和材料的进口困难，增加项目的不确定性。（三）新基地建设节奏和投产不及预期的风险（三）新基地建设节奏和投产不及预期的风险 各公司勇抓欧洲海风机遇，如中天科技投资25亿元的大风海缆系统项目正在建设中，天顺风能也正在建设射阳二期、广东阳江基地和欧洲德国基地合计110万吨产能，投产后有望受益下游海风海缆及塔筒需

161、求高增。如果受到各种因素影响导致工程建设进度缓慢，不能如期投产，则有可能错过海风的爆发期和进入海风市场的最佳窗口期。此外，如果新建基地投产不及预期，则会影响后期订单的获取，不利公司长期发展。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/4646 Table_PageText 深度分析|电力设备 广发新能源和电力设备研究小组广发新能源和电力设备研究小组 陈 子 坤：首席分析师，5 年产业经验，10 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心。目前担任电力设备与新能源行业首席分析师，历任有色行业资深分析师、环保行业联席首席分析师。纪 成 炜：联席首席分析师，ACCA 会员，毕业

162、于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心。陈 昕：资深分析师，毕业于清华大学、北京大学，曾就职于国家电网公司、信达证券，2022 年加入广发证券发展研究中心。曹 瑞 元：资深分析师，毕业于复旦大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。李 靖：资深分析师，毕业于美国西北大学、华中科技大学，2020 年加入广发证券发展研究中心。朱 北 岑：高级分析师，毕业于华东政法大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。高 翔：高级分析师，毕业于新加坡国立大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。左 净 霭：高级研究员，毕业于香港中文大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄

163、 思 悦：高级研究员，毕业于北京大学、中山大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。陈 宇 泽：研究员，毕业于清华大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相

164、对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券

165、”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/4646 T

166、able_PageText 深度分析|电力设备 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观

167、点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或

168、地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报

169、告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级

170、职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容