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1、 港股研究丨公司深度丨信达生物（1801.HK）Table_Title 国内 Biopharma 领航者，肿瘤与非肿瘤双管齐下%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/41 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary信达生物作为国内 Biotech 转型为 Biopharma 的代表型企业，其商业化能力已经过验证。站在当前时间节点来看，信达生物逐渐将创新药业务由肿瘤领域逐渐拓宽至非肿瘤领域（包括自免、代谢以及眼病等）。在肿瘤领域，公司通过自研和 BD 引入等形式丰富其后期产品线，并以临床广泛使用的 PD-1 单抗为“锚”，构建“I/O+ADC”产品集群。此外，2024 年有多个肿瘤管

2、线产品早期 PoC 数据读出，公司的自研能力持续得到验证。此外，公司在非肿瘤领域也有多个产品处于后期临床或申报上市阶段，长期来看将持续提供新的增长点。分析师及联系人 Table_Author 彭英骐 刘长洪 SAC：S0490524030005 SFC：BUZ392%29WaVdXbZ9W9WeUbZbRbP7NtRnNpNsOlOnNzRkPpPyQaQoOwPvPoMmPwMnPqM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 信达生物（1801.HK）Table_Title2国内 Biopharma 领航者，肿瘤与非肿瘤双管齐下 港股研究丨公司深度 Table_Rank 投资评级 买入

3、丨首次 Table_Summary2 国内 Biopharma 领航者，商业化能力得到验证信达生物成立于 2011 年，聚焦肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域创新药物的研发、生产及商业化。目前公司拥有 30 多款候选创新药物，其中 10 款产品已商业化，4 款产品处于NDA 审评阶段，4 个品种处于 III 期或关键性临床阶段，另外还有 18 个 I 期/PoC 临床研究。凭借优异的药品临床价值以及亮眼的人均单产，公司在 2023 年实现总营收 62.06 亿元（同比+36.2%），其中产品收入 57.28 亿元（同比+38.4%），核心产品信迪利单抗销售 3.93 亿美元。肿瘤：临床后

4、期管线价值凸显，早期管线丰富且充满潜力 以“以“I/O+ADC”为”为战略，绘制肿瘤治疗蓝图。战略，绘制肿瘤治疗蓝图。公司大单品 PD-1 单抗信迪利单抗作为公司在肿瘤板块布局的“锚”，上市以来持续拓宽适应症范围，截至目前已获批七项适应症（包括五大癌种的一陑疗法），已经普遍应用于临床。一方面，公司通过 BD 合作或引入等形式丰富肿瘤的后期管陑布局，例如与劲方合作的 KRAS G12C 抑制剂 fulzerasib、与 Anheart 合作的 ROS1 抑制剂他雷替尼均已递交上市申请；另一方面，公司积极搭建 ADC、双抗/融合蛋白等技术平台，持续推进多个 POC 品种进入临床。2024 ASCO

5、 及 ESMO 等大会上公司陆续读出了 IBI343（Claudin18.2 ADC）、IBI389（Claudin18.2/CD3 双抗）、IBI363（PD-1/IL-2）等自主开发产品的早期临床数据，均展现出了不俗的成药潜力，尤其是公司独特偏向性设计的 IBI363 展现出了对于鳞状 NSCLC、结直肠癌、黑色素瘤等多瘤种的治疗潜力，公司早研能力持续得到验证。非肿瘤：战略性布局非肿瘤，多元化布局开启增长新篇章 非肿瘤领域战略布局代谢、自免以及眼科三大板块，长期来看有望打造为公司业务新的增长点。代谢：代谢：新一代 GLP-1/GCGR 双靶点药物 IBI362 是国产进度最快的下一代减肥药

6、，其用于治疗成人超重或肥胖的适应症已于 2024 年 2 月向 CDE 递交上市申请，有望成为公司在非肿瘤领域中的又一黄金大单品。托莱西单抗为首款获批上市的国产 PCSK9 单抗，陒比竞品亲和力更强、降低 LDL-C 显著、给药间隔更长。自免：自免：针对银屑病的 IBI112 有望成为首个国产 IL-23p19单抗，其对标产品利生奇珠单抗和古塞奇尤单抗 2023 年全球销售额合计已超过百亿美元。此外针对自免多个热门靶点比如 OX40L、PDE4、CD40L 均有布局。眼科：眼科：Horizon（后被安进收购）针对甲状腺眼病开发的 IGF-1R 单抗 Tepezza 在 2022 年全球销售额便

7、达 19.66 亿美元，信达的 IBI311 国内同靶点递交首个上市申请。公司针对 nAMD 的全球首创 VEGF/补体双靶点融合蛋白 IBI302 有望实现 3 个月以上的长周期给药，陒比现有药物，患者顺从性优势明显。盈利预测与投资建议 预计公司 2024-2026 年公司营业收入分别为 79.29 亿、105.67 亿及 131.67 亿元，归母净利润分别为-5.73 亿、3.64 亿及 13.68 亿元，对应 EPS 分别为-0.35 元、0.22 元及 0.84 元，首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。风险提示 1、新药开发失败风险；2、行业竞争加剧风险；3、新药政策变化风险；4、国际

8、合作不达预期风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价（HKD）41.30注：股价为 2024 年 8 月 6 日收盘价 2024-08-07%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/41 港股研究|公司深度 目录 信达生物：多领域管线即将迎来收获期.6 肿瘤线：以“自研+引进”方式延续原有优势.11 以 PD-1 单抗为核心，BD 构建丰富产品线.11 生物类似药：放量顺利，持续贡献业绩动力.23 打造 IO+ADC 联用优势，自研能力持续验证.24 非肿瘤线：打造公司又一增长点，接力产品不断.29 信必乐：国产首款 PCSK9 单抗，先发优势明显.29 玛仕度肽：双

9、靶点减肥药进度领先，下一个黄金单品.32 风险提示.39 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构.6 图 3：2019-2023 年公司营业收入.8 图 4：2019-2023 年公司净利润.8 图 5：2019-2023 年信迪利单抗销售收入.8 图 6：Biotech 与 Pharm 人均销售单产对比（单位：万元/人）.8 图 7：公司研发管线.9 图 8：2019-2023 年公司研发投入.10 图 9：信迪利单抗作用机理.11 图 10：肺癌发病类型.12 图 11：1L 非鳞状 NSCLC 推荐诊疗方案.12 图 12：1L 鳞状 NSCLC 推荐诊疗方案.13 图

10、 13：免疫治疗联合 VEGF 抑制剂抗肿瘤机制.14 图 14：奥雷巴替尼（HQP1351）作用机制.18 图 15：RAINBOW-Asia 显示雷莫西尤单抗联合紫杉醇可延长二线胃癌 PFS 及 OS.19 图 16：CAR-T 疗法作用机制.21 图 17：亚裔人群肺癌中各基因突变类型占比.22 图 18：PDB 样本医院信达生物已上市生物药销售情况.23 图 19：公司 IO+ADC 布局策略.24 图 20：IBI363 作用机制示意图.24 图 21：IBI363 结构示意图.24 图 22：IBI363 治疗 NSCLC 的 I 期临床数据.25 图 23：0.3mg/kg IB

11、I363 治疗 NSCLC 的 PFS 数据.25 图 24：IBI363 治疗晚期实体瘤的 Ia/Ib 期研究安全性数据.26 图 25：IBI343 药物设计示意图.27 图 26：针对 2L PDAC 不同治疗方案的疗效数据对比.28 图 27：PCSK9 抑制剂机理.30%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/41 港股研究|公司深度 图 28：托莱西单抗降低 LDL-C 显著.31 图 29：2004-2018 年我国 BMI 及肥胖率变化.33 图 30：GLP-1 作用机理.34 图 31：玛仕度肽 24 周减重效果潜在同类最优.37 表 1：公司管理层履历介绍.7 表 2：非鳞

12、状 NSCLC 疗效及安全性对比.12 表 3：鳞状 NSCLC 疗效及安全性对比.13 表 4：免疫疗法 2L 治疗 EGFRm 非小细胞肺癌竞争格局.14 表 5：免疫疗法联合 VEGF 1L 治疗肝癌对比.15 表 6：免疫疗法联合化疗 1L 治疗胃癌对比.15 表 7：免疫疗法联合化疗 1L 治疗食管鳞癌对比.15 表 8：免疫疗法治疗 r/r cHL 对比.16 表 9：FGFR 抑制剂治疗胆管癌竞争格局.17 表 10：治疗 BCR-ABL T315I 突变 CML 疗效及安全性对比.18 表 11：RET 抑制剂后线治疗 NSCLC 疗效对比.20 表 12：中国 BCMA CA

13、R-T 竞争格局.21 表 13：全球在研的 KRAS G12C 抑制剂竞争格局.22 表 14：Claudin18.2 ADC 药物竞争格局.26 表 15：降脂推荐策略.29 表 16：国内 PCSK9 抑制剂竞争格局.30 表 17：托莱西单抗对人源 PCSK9 具备更高亲和力.32 表 18：超重与肥胖判断标准.32 表 19：中国单靶点 GLP-1R 激动剂研发进展.34 表 20：GLP-1R 激动剂半衰期.35 表 21：全球多靶点 GLP-1R 激动剂研发进展.35 表 22：减肥药临床试验结果对比.36 表 23：玛仕度肽临床试验开发计划.38%5 请阅读最后评级说明和重要声

14、明 6/41 港股研究|公司深度 信达生物：多领域管线即将迎来收获期 信达生物成立于 2011 年，“始于信，达于行”，开发出老百姓用得起的高质量生物药，是公司的使命和目标。公司聚焦肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域创新药物的研发、生产及商业化，在研管陑涵盖多个靶点，覆盖单克隆抗体、多特异性抗体、ADC、CAR-T、小分子等多种药物形式。目前公司已有 10 款产品进入到商业化阶段，管陑即将步入收获期。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所 领导团队具备深厚产业和学术背景 俞德超博士为公司创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官，是发明四个“国家 1类新药”并促成新药开发

15、上市的科学家，曾先后于生物医药企业 Calydon、Cell Genesys、Applied Genetic Technology Corporation、成都康弘药业集团担任高管，拥有深厚产业背景及丰富药物开发经验。公司总裁刘勇军博士于 2020 年加入公司，深耕生物医药行业超过 30 年，是免疫学、肿瘤学以及转化医学领域全球知名的科学家。核心管理层均拥有多年药物开发及企业管理经验，助力公司积极参与全球竞争。公公司司股股权权结结构构如如下下：截至 2023 年 12 月 31 日，公司最大股东 Temasek 持有公司 5.52%的股权；公司创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官俞德超博士

16、为公司第二大股东，直接持有股权占比 5.42%。此外，The Capital Group 持有公司 6.06%的股权。图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 2011201220132014201520162017201820192020202120222023信达生物成立递交第一项IND申请与Adimab建立战略合作与礼来达成战略合作；GMP体系，厂房设施及产品质量通过审计信迪利单抗纳入国家医保目录PD-1单抗IBI308进入临床III期信迪利单抗国内新增3项适应症：1L nsq-NSCLC、1L sq-NSCLC、1L肝癌；耐立

17、克于中国获批福可苏（伊基奥仑赛注射液）、信必乐（托莱西单抗）于中国获批产业化基地建成投入使用；第一个临床批件获批生产线和质量体系通过GMP审计香港联交所上市；与Incyte达成战略合作和独家开发协议；信迪利单抗于中国获批3款生物类似药于中国获批：达攸同（贝伐珠单抗）、苏立信（阿达木单抗）、达伯华（利妥昔单抗）达伯坦（佩米替尼片）、睿妥（塞普替尼）于中国获批；信迪利单抗国内新增适应症：1L食管鳞癌、1L GC/GEJTEMASEK LIFE SCIENCES PRIVATE LIMITED(5.52%)俞德超(5.42%)Capital Group Companies(4.57%)TEMASEK

18、 HOLDINGS(PRIVATE)LIMITED（2.06%）信达生物CAPITAL GROUP INTERNATIONAL,INC.(1.49%)其他(80.94%)%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/41 港股研究|公司深度 表 1：公司管理层履历介绍 姓姓名名 职职务务 主主要要职职责责 核核心心履履历历 俞德超 创始人、董事长兼首席执行官 主要负责本集团的整体战略规划，业务方向把控及管理 中国科学院遗传学博士，美国加州大学旧金山分校博士后。从从事事生生物物制制药药创创新新研研究究逾逾 2020 年年，发发明明四四个个“国国家家 1 1 类类新新药药”并并促促成成新新药药开开发发上

19、上市市：1）发明了世界上第一个上市的肿瘤溶瘤免疫治疗类抗肿瘤药物“安柯瑞”（重组人 5 型腺病毒注射液）；2）共同发明和领导开发的中国第一个拥有全球知识产权的单克隆抗体新药“朗沐”（康柏西普眼用注射液）；3）共同发明和领导开发的“达伯舒”（信迪利单抗注射液）；4）共同发明和领导开发的“信必乐”（托莱西单抗注射液）是中国首个获批的自主研发的 1 类生物创新降脂药PCSK9 抑制剂。曾先后担任美国 Calydon 生物制药公司新药研发副总裁，美国 Cell Genesys 制药公司首席科学家，美国 Applied Genetic Technology Corporation 研发副总裁，成都康弘生

20、物科技有限公司董事、总裁及首席执行官，成都康弘药业集团董事、副总裁。60 多项专利的发明人，曾发表 50 多篇 SCI 科学论文及专著。刘勇军 总裁 负责集团全球研发、产品管陑战略、商务合作及国际业务等 1984 年于白求恩医科大学取得内科医学博士学位，1989 年于英国伯明翰大学医学院获得免疫学博士学位，并于两年后在该校完成博士后项目培训。深深耕耕生生物物医医药药行行业业超超过过 3030 年年，是是免免疫疫学学、肿肿瘤瘤学学以以及及转转化化医医学学领领域域全全球球知知名名的的科科学学家家，在在国国际际著著名名科科研研机机构构和和全全球球顶顶尖尖制制药药企企业业研研发发部部门门拥拥有有丰丰富

21、富的的工工作作经经历历。1991 年刘博士作为高级科学家加入跨国制药公司法国里昂先灵葆雅，1997 年加入先灵葆雅旗下美国生物技术公司 DNAX 研究所担任主任科学家。2002 年被美国德克萨斯大学安德森癌症中心（UT MD Anderson Cancer Center）聘为 Vivian Smith 杰出讲席教授、免疫学系主任和癌症免疫研究中心（CCIR）创始主任。2011 年被 Baylor 研究所聘为首席科学官和 Baylor 免疫研究所所长。2014 年被阿斯利康旗下全球生物制药子公司 Medimmune 聘为首席科学官和全球研究负责人。2016 年至 2020 年期间担任赛诺菲全球研

22、究负责人。在 Nature 和 Science 等顶尖学术期刊上共发表了超过 260 篇论文，总引用次数超过十万次。这些研究为免疫学和肿瘤学领域提供了多个关键的药物靶点，如胸腺基质淋巴生成素（TSLP）、OX40(CD134)、浆细胞样树突细胞（pDC）等。由飞 首席财务官 负责集团财务管理和资本市场工作 拥有 20 余年的财务管理、战略投资及公司融资等专业经验。加入信达生物之前，由飞女士供职于四川锦欣生殖医疗集团，担任首席财务官并主导其陕港主板成功上市。此前，她曾任职于三生制药集团、毕马威华振会计事务所担任不同管理岗位。张苏华 全球首席商务官 负责信达生物在全球的战略规划和业务拓展工作 哥伦

23、比亚大学分子生物学博士、宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管理硕士和北京大学生物学学士。在药物研究、开发、商业化和商务合作等方面拥有超过 20 年的行业经验，曾前瞻性地识别新兴行业趋势和前景，多次推动大型制药公司及小型生物技术公司的重大研发决策。加入信达生物前，张博士曾担任亘喜生物和 NeoImmune Tech 公司首席商务官，领导了亘喜生物与阿斯利康价值 12 亿美元的收购合作。他还曾在礼来、辉瑞、百时美施贵宝、诺华以及 Merus 公司担任过各类管理岗位。Nageatte Ibrahim 肿瘤学首席医学官 负责公司肿瘤领域的全球临床开发整体布局、临床开发策略制定及执行 Ibrahim 博士是罗

24、格斯大学分子生物学和生物化学学士，德雷塞尔医学院医学博士，持有宾夕法尼亚州医师执照和 ABIM 认证肿瘤内科医学执照。Blake Salisbury 高级副总裁 负责商务合作 美国雷鸟全球管理学院工商管理硕士。曾在礼来制药工作近 24 年，完成了 50 多项不同类型的合作。在在医医药药、生生物物技技术术行行业业有有 2828 年年的的工工作作经经验验，有有 2020 年年的的商商务务拓拓展展经经验验。资料来源：公司官网，长江证券研究所 商业化持续兑现，正步入创新收获期 公司目前拥有 10 款商业化产品，核心产品达伯舒（信迪利单抗）2023 年实现销售 3.93亿美元，此前 2022 年达伯舒销

25、售收入的降低主要系纳入医保目录价格下降未能及时实现以价换量所致，不过 2023 年已经重回增长。在产品销量增长、新产品推出的持续驱动下，公司 2023 年实现总收入 62.06 亿元，同比增长 36.2%，其中产品收入 57.28 亿元，同比增长 38.4%。年内亏损由 2021 年的 31.4 亿元缩窄至 2023 年的 10.3 亿元。%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/41 港股研究|公司深度 图 3：2019-2023 年公司营业收入 图 4：2019-2023 年公司净利润 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 5：2019-2023 年信迪

26、利单抗销售收入 资料来源：Lilly 公司年报，长江证券研究所 商商业业化化能能力力突突出出，人人均均单单产产稳稳步步提提升升。信达生物目前拥有近 3000 名销售及市场推广人员，从人均销售单产而言，对比国内其他 biotech 始终保持领先位置，2023 年销售人均单产达到 191 万元/人，并且陒比于 2022 年提升明显。图 6：Biotech 与 Pharm 人均销售单产对比（单位：万元/人）资料来源：Wind，信达生物业绩推介资料，长江证券研究所%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/41 港股研究|公司深度 管线梯队合理，非肿瘤布局打造未来新增长点 公司已开发出竞争力强大、差异化显

27、著的产品管陑，拥有 30 多款候选创新药物，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢、眼科多个领域。其中，10 款产品已商业化，4 款产品处于 NDA审评阶段，4 个品种处于期或关键性临床阶段，另外还有 18 个 I 期/PoC 临床研究。肿肿瘤瘤：公司自主研发的创新全人源抗 PD-1 单克隆抗体信迪利单抗自 2018 年获批上市以来持续拓宽应用领域，目前已在中国已经获批七项适应症。自研生物类似药抗 VEGF单抗达攸同（贝伐珠单抗）及抗 CD20 单抗达伯华（利妥昔单抗）分别于中国获批八项适应症及多项血液瘤适应症；合作开发/商业化已获批产品有达伯坦（佩米替尼）、耐力克（奥雷巴替尼）、希冉择（雷莫西尤单抗）、睿

28、妥（塞普替尼）、福可苏（伊基奥仑赛注射液），均具备差异化优势；此外还有多个创新产品 IBI351（KRAS G12C）、IBI344（ROS1）等位于上市申请阶段，价值兑现在即。非非肿肿瘤瘤：抗 TNF-单抗苏立信为自研的阿达木单抗生物类似药，八项适应症已于中国获批；信必乐（托莱西单抗）于 2023 年 8 月获 NMPA 批准，为首个获批上市的国产重组全人源抗 PCSK9 单抗，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常；GLP-1R/GCGR 双靶点激动剂 IBI-362（玛仕度肽）用于治疗 T2DM 及肥胖，已经于 2024 年02 月递交首个 NDA 用于治疗中国超重或肥胖成年人群。此

29、外，在自免、眼科多领域存在差异化的产品布局，并且多个产品进入到临床后期，慢病有望成为公司又一增长点。图 7：公司研发管陑 资料来源：公司 2023 年业绩推介资料，长江证券研究所%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/41 港股研究|公司深度 研研发发投投入入力力度度大大，打打造造创创新新研研发发引引擎擎。随着临床试验的陆续推进及研发部门的扩张，公司研发费用逐年走高，从 2019 年的 12.95 亿元提升至 2022 年的 28.71 亿元，根据公司官网披露，目前公司研发人员已超过 1500 名。信达国清院定位为研究发现 FIC 及 BIC药物，在肿瘤、自身免疫性疾病、眼科等领域广泛布局，

30、持续深耕于免疫学、肿瘤生物学和抗体工程等多学科。图 8：2019-2023 年公司研发投入 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 12.9518.5123.2328.7122.2843%25%24%-22%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352019年2020年2021年2022年2023年研发费用（亿元）增长率（YOY）%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/41 港股研究|公司深度 肿瘤线：以“自研+引进”方式延续原有优势 在肿瘤陑布局上，公司充分发挥自研优势，并不断以 BD 或共同开发等形式引进优质产品，搭建了在商业化、临床后

31、期、临床早期以及药物发现等呈梯次的管陑布局。以 PD-1 单抗为核心，BD 构建丰富产品线 信迪利单抗是一种创新全人源 PD-1 单克隆抗体药物，非鳞状 NSCLC、鳞状 NSCLC、EGFR 突变非鳞状 NSCLC、肝癌、胃癌、食管癌、典型霍奇金淋巴瘤七项适应症已在中国获批，该 7 项适应症均已纳入医保目录。信迪利单抗仍是目前唯一纳入国家医保目录的胃癌 PD-1 抑制剂。信迪利单抗：1L 大癌种适应症覆盖全面 PD-1 主要表达于活化的 T 淋巴细胞表面，与其配体 PD-L1 结合后可传递抑制性信号，在正常机体中调控淋巴细胞的功能。多种肿瘤细胞表面通过高表达 PD-L1 以抑制 T 细胞功能

32、，是导致肿瘤逃逸免疫的重要原因之一。信迪利单抗可通过与 T 细胞表面的 PD-1 结合，阻断 PD-L1 激活检查点，从而激活 T 细胞对肿瘤细胞的免疫应答。图 9：信迪利单抗作用机理 资料来源：公司招股书，长江证券研究所 肺癌适应症 3 项获批，我国最大癌种重点布局 肺癌是世界范围内发病率和死亡率排名前列的恶性肿瘤，具有早期检测难、化疗不敏感、预后差等特点。其中非小细胞肺癌（NSCLC）可以细分为肺腺癌、肺鳞癌和大细胞癌及其他，约占肺癌总数的 85%左右。受吸烟及空气污染等因素的影响，预计非小细胞肺癌新发病例持续增加，2020 年我国新发肺癌患者 81.56 万例，为中国第一大癌种。%11

33、请阅读最后评级说明和重要声明 12/41 港股研究|公司深度 图 10：肺癌发病类型 资料来源：艾力斯招股书，长江证券研究所 对 NSCLC 患者若可以检测到驱动基因突变，则优选靶向治疗从而获得更好治疗效果。而对于无驱动基因突变的患者治疗选择有限，无法进行靶向治疗，一陑治疗的经典方案为含铂化疗，其中位无进展生存期（mPFS）仅 4-6 个月，中位总生存期（mOS）仅 10-12 个月，免疫治疗有望为驱动基因阴性的晚期 NSCLC 患者带来获益。1L 非非鳞鳞肺肺癌癌数数据据亮亮眼眼，患患者者生生存存获获益益。ORIENT-11 试验显示，在 397 名既往未经治疗的局晚期或转移性驱动基因阴性非

34、鳞 NSCLC 患者中，培美曲塞+铂类联合信迪利单抗组的 PFS、ORR 分别达到 8.9m、51.9%，显著高于化疗组的为 5.0m、29.8%，在培美曲塞和铂类化疗中加入信迪利单抗可显著延长 PFS。同时安全性可控，信迪利单抗组与化疗组 3 级及以上不良反应的发生率分别为 61.7%及 58.8%。图 11：1L 非鳞状 NSCLC 推荐诊疗方案 资料来源：中国临床肿瘤学会指南工作委员会.CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南 2023，长江证券研究所 表 2：非鳞状 NSCLC 疗效及安全性对比 疗疗法法（联联合合培培美美曲曲塞塞和和铂铂类类）入入组组人人数数 ORR mPFS SAE 帕博利珠

35、单抗 410 48.3%9.0m 49.9%卡瑞利珠单抗 205-11.3m 36%替雷利珠单抗 223 57%9.7m-阿替利珠单抗 292 51.7%7.6m 50.2%舒格利单抗 320-9.0m 23%特瑞普利单抗 309 65.7%8.4m 44.8%信信迪迪利利单单抗抗 266 51.9%8.9m 28.2%资料来源：J Clin Oncol.1，长江证券研究所 1 Wang Z,et al.Toripalimab Plus Chemotherapy for Patients With Treatment-Naive Advanced Non-Small-Cell Lung Can

36、cer:A Multicenter Randomized Phase III Trial(CHOICE-01).J Clin Oncol.非小细胞肺癌约85%鳞癌40%-50%大细胞癌及其他腺癌20%-30%肺癌小细胞肺癌约15%级推荐培美曲塞联合铂类+培美曲塞单药维持治疗贝伐珠单抗联合含铂双药化疗+贝伐珠单抗维持治疗含顺铂或卡铂双药方案阿替利珠单抗（限PD-L1 TC50%或IC10%）帕博利珠单抗单药 限PD-L1 TPS50%，PD-L1 TPS 1%-49%（2A类）培美曲塞+铂类联合帕博利珠或卡瑞丽珠或信迪利或替雷利珠或阿替利珠或舒格利单抗或特瑞普利单抗级推荐紫杉醇+卡铂+贝伐珠单抗

37、联合阿替利珠单抗白蛋白紫杉醇+卡铂联合阿替利珠单抗重组人血管内皮抑制素联合长春瑞滨和顺铂+重组人血管内皮抑制素维持治疗（2B类）级推荐纳武利尤单抗和伊匹木单抗联合两周期培美曲塞+铂类%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/41 港股研究|公司深度 国国内内第第三三家家获获批批 1L 肺肺鳞鳞癌癌免免疫疫治治疗疗。驱动基因阴性鳞状 NSCLC 的一陑经典治疗方案为含铂双药化疗，顺铂/卡铂联合吉西他滨为经典方案之一。除化疗外，PD-1/PD-L1 抑制剂免疫治疗也已成为期肺鳞癌的一陑标准治疗方案。信迪利单抗联合吉西他滨和铂类对比化疗一陑治疗晚期鳞状 NSCLC 的 ORIENT-12 研究共纳

38、入 357 名患者，研究显示信迪利单抗联合吉西他滨和铂类可显著延长 PFS（5.5m vs 4.9m，HR=0.532），OS数据尚不成熟，但信迪利单抗组已表现出获益趋势（HR=0.567）。2021 年 NPNA 已批准该方案用于一陑治疗驱动基因阴性局晚期或转移性鳞状 NSCLC。图 12：1L 鳞状 NSCLC 推荐诊疗方案 资料来源：中国临床肿瘤学会指南工作委员会.CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南 2023，长江证券研究所 表 3：鳞状 NSCLC 疗效及安全性对比 疗疗法法 入入组组人人数数 mPFS SAE 帕博利珠单抗+紫杉醇+卡铂 278 6.4m 40.7%替雷利珠单抗+紫杉醇+

39、卡铂 120 7.6m-信迪利单抗+吉西他滨+铂类 179 5.5m 50.3%卡瑞利珠单抗+紫杉醇+卡铂 193 8.5m 33%舒格利单抗+紫杉醇+卡铂+培美曲塞 320 9.0m 23%斯鲁利单抗+白蛋白紫杉醇+卡铂 358 8.3m-派安普利单抗+紫杉醇+卡铂 175 7.6m-资料来源：J Clin Oncol.2，clinicaltrials.gov，长江证券研究所 2 Wang Z,et al.Toripalimab Plus Chemotherapy for Patients With Treatment-Naive Advanced Non-Small-Cell Lung C

40、ancer:A Multicenter Randomized Phase III Trial(CHOICE-01).J Clin Oncol.级推荐含顺铂或卡铂双药方案含奈达铂双药方案（1B类）阿替利珠单抗（限PD-L1 TC50%或IC10%）帕博利珠单抗单药 限PD-L1 TPS50%，PD-L1 TPS 1%-49%（2A类）紫杉醇/白蛋白紫杉醇+铂类联合帕博利珠单抗或替雷利珠单抗紫杉醇+卡铂联合卡瑞丽珠或舒格利单抗吉西他滨+铂类联合信迪利单抗白蛋白紫杉醇+铂类联合斯鲁利单抗级推荐级推荐白蛋白紫杉醇+卡铂纳武利尤单抗和伊匹木单抗联合两周期紫杉醇+铂类%13 请阅读最后评级说明和重要声明

41、14/41 港股研究|公司深度 首首款款PD-1抑抑制制剂剂联联合合化化疗疗2L治治疗疗EGFRm非非鳞鳞肺肺癌癌获获批批，突突变变耐耐药药后后领领域域抢抢占占先先机机。EGFR 突变为 NSCLC 形成最主要驱动基因突变，约在我国 NSCLC 人群中占 41%。EGFR 抑制剂为目前 EGFR 突变 NSCLC 的一陑治疗手段，然而大部分患者经 EGFR-TKI 治疗后将产生耐药，免疫治疗有望承接广大 EGFR-TKI 耐药患者，满足未决需求。期 ORIENT-31 期中分析结果已发表于柳叶刀呼吸病学，试验结果显示，信迪利单抗+贝伐珠单抗联合化疗组、信迪利单抗联合化疗组、化疗组的 mPFS

42、分别为 7.2 个月、5.5 个月和 4.3 个月，获得显著 PFS 延长。3 级以上治疗陒关不良事件发生率分别为 56%、41%及 49%。2023 年 5 月，NMPA 已批准信迪利单抗联合贝伐珠单抗及化疗治疗 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 突变非鳞状 NSCLC。表 4：免疫疗法 2L 治疗 EGFRm 非小细胞肺癌竞争格局 疗疗法法 研研究究进进展展 入入组组人人数数 mPFS mOS 信迪利单抗+贝伐珠单抗+培美曲塞+顺铂 获批上市 158 7.2m 20.5m AK112+卡铂+培美曲塞 期 19 8.3m-资料来源：ASCO 20223，长江证券研究所 联合贝伐珠单抗一

43、线治疗肝细胞癌国内第二家获批 免免疫疫治治疗疗与与 VEGF 抑抑制制剂剂联联用用可可改改善善肿肿瘤瘤免免疫疫抑抑制制微微环环境境，增增强强免免疫疫治治疗疗活活性性。在肿瘤部位，缺氧的癌细胞和血管内皮细胞释放的 VEGF 通过增加新血管形成来促进肿瘤生长、侵袭和转移，并增强调节性 T 细胞（Treg）、免疫抑制细胞因子的释放，促进肿瘤细胞生长。此外，VEGF 还创造了一个免疫抑制微环境，促进肿瘤细胞发生免疫逃逸。VEGF 抑制剂可改善肿瘤免疫抑制微环境，激活 T 细胞并促进其有效浸润到肿瘤细胞中，此条件下使用 PD-1 抑制剂将增强 T 细胞攻击肿瘤细胞的能力。最终，死亡肿瘤细胞释放的蛋白质被

44、树突状细胞吸收，加工成肿瘤抗原肽并呈递于 MHC类分子，进一步增强肿瘤攻击能力。图 13：免疫治疗联合 VEGF 抑制剂抗肿瘤机制 资料来源：Cancers(Basel)4，长江证券研究所 3 Lu S,Wu L,Jian H,et al.Sintilimab plus chemotherapy for patients with EGFR-mutated non-squamous non-small-cell lung cancer with disease progression after EGFR tyrosine-kinase inhibitor therapy(ORIENT-31)

45、:second interim analysis from a double-blind,randomised,placebo-controlled,phase 3 trial.Lancet Respir Med.，ASCO 2022 4 Kudo M.Scientific Rationale for Combined Immunotherapy with PD-1/PD-L1 Antibodies and VEGF Inhibitors in Advanced Hepatocellular Carcinoma.Cancers(Basel).%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/41 港

46、股研究|公司深度 期 ORIENT-32 临床结果显示，联合贝伐珠单抗一陑治疗肝细胞癌的患者中，信迪利单抗联合贝伐珠单抗生物类似药组的 mPFS 与 mOS 均显著长于索拉非尼组：mPFS 分别为 4.6 个月与 2.8 个月；mOS 试验组尚未达到，对照组为 10.4 个月，2021 年 6 月该适应症已在我国获批上市。表 5：免疫疗法联合 VEGF 1L 治疗肝癌对比 疗疗法法 入入组组人人数数 mPFS SAE 阿替利珠单抗+贝伐珠单抗 336 6.8m 48.6%信迪利单抗+贝伐珠单抗 380 4.6m 32%卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 272 5.6m 24%资料来源：Lancet.5，

47、长江证券研究所 1L 胃癌及食管癌 国内胃癌高发，2020 年中国胃癌发病人数为 47.85 万例，主要危险因素为感染（幽门螺杆菌、EBV）、化学致癌物（乙醇、亚硝胺）及环境因素。氟尿嘧啶加铂类化疗是晚期HER2 阴性胃癌的标准一陑治疗，但患者 mOS 通常不足 1 年。晚期胃癌一陑治疗的期临床研究 ORIENT-16 中，对比信迪利单抗或安慰剂联合 XELOX 化疗，结果显示 PD-L1 CPS5 的患者中，联合信迪利单抗显著延长 PFS（7.7 个月 vs 5.8 个月）和 OS（18.4 个月 vs 12.9 个月），ORR 从 59.6%提高至 72.8%，在全人群中的 PFS 与 O

48、S也得到受益。表 6：免疫疗法联合化疗 1L 治疗胃癌对比 疗疗法法 入入组组人人数数 mOS ORR 3 级级 TRAE 纳武利尤单抗+化疗 789 14.4m(CPS5)13.8m(all pts)-59%信迪利单抗+化疗 327 18.4m(CPS5)15.2m(all pts)72.8%(CPS5)65.1%(all pts)59.8%替雷利珠单抗+化疗 274 17.2m 50.40%64.7%资料来源：Insight，长江证券研究所 免疫检查点抑制剂联合化疗已成为晚期食管癌标准一陑治疗方案，根据 2023 版 CSCO食管癌诊疗指南，共 7 种免疫治疗联合化疗方案位列一陑食管鳞癌

49、1A 类 I 级推荐。在2021 ESMO 上，公司公布了信迪利单抗联合紫杉醇和顺铂治疗食管鳞癌的期临床数据，CPS10 患者的 mOS 与 mPFS 分别达到 17.2 个月与 8.3 个月，对比化疗显著延长了患者总生存期。表 7：免疫疗法联合化疗 1L 治疗食管鳞癌对比 疗疗法法 入入组组人人数数 mOS mPFS ORR 3 级级 TRAE 帕博利珠单抗+氟尿嘧啶+顺铂 373 13.9m(CPS10)12.6m(all)7.5m(CPS10)6.3m(all)-72%卡瑞利珠单抗+紫杉醇+顺铂 298 15.3m 6.9m 72.1%63.4%特瑞普利单抗+紫杉醇+顺铂 257 17.

50、0m 5.7m 69.3%73.2%5 Insight，Qin S,et al.Camrelizumab plus rivoceranib versus sorafenib as first-line therapy for unresectable hepatocellular carcinoma(CARES-310):a randomised,open-label,international phase 3 study.Lancet.%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/41 港股研究|公司深度 信迪利单抗+紫杉醇+顺铂 327 17.2m(CPS10)16.7m(all)8.3m(

51、CPS10)7.2m(all)78.7%(CPS10)75.5%(all)59.9%纳武利尤单抗+氟尿嘧啶+顺铂 321 15.4m(PD-L11%)-53%(PD-L11%)47%(all)32%替雷利珠单抗+氟尿嘧啶类/紫杉醇+顺铂 326 17.3m 7.3m 63.5%66.7%斯鲁利单抗+氟尿嘧啶+顺铂 368 14.6m 6.5m 58.7%53.1%资料来源：Insight，长江证券研究所 霍奇金淋巴瘤 经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）是霍奇金淋巴瘤中最常见的亚型，约占其 95%。早期 cHL患者通常采用化疗+/-放疗治疗策略，cHL 首次治疗的治愈率高。然而，大约有 5%-10%的

52、 cHL 患者表现为原发难治或耐药，10%-30%的患者在首次获得完全缓解后出现复发，因此如何治疗复发或难治性 cHL 至关重要。参考 2023 CSCO 淋巴瘤诊疗指南，复发难治性经典霍奇金淋巴瘤的治疗首选二陑挽救方案化疗后进行大剂量化疗联合自体造血干细胞移植。免疫检查点抑制剂通常用于基于合并症或首次挽救化疗失败的不适合移植的复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者，以及大剂量化疗联合自体造血干细胞移植后复发的患者。根据公司披露的期临床数据显示，信迪利单抗用于治疗复发难治性 cHL 患者的 ORR达到 80.4%，三级以上治疗陒关不良反应发生率为 18%。基于卓越的试验数据，单药治疗该适应症于 20

53、18 年 12 月 27 日获批上市，成为首个在我国获批该适应症领域的 PD-1 抗体药物。表 8：免疫疗法治疗 r/r cHL 对比 疗疗法法 入入组组人人数数 中中位位陑陑数数 ORR 3 级级 TRAE 信迪利单抗 96 3 80.4%18%替雷利珠单抗 65 3(2-11)76.9%21.4%卡瑞利珠单抗 75 3(1-10)76.0%26.7%赛帕利单抗 85 2(2-6)90.6%28.2%派安普利单抗 94 3(2-11)89.4%26.6%资料来源：Insight，替雷利珠单抗注射液申请上市审评报告，Clin Cancer Res.6，Eur J Cancer.7，Front

54、Oncol.8，长江证券研究所 6 Song Y,et al.A Single-Arm,Multicenter,Phase II Study of Camrelizumab in Relapsed or Refractory Classical Hodgkin Lymphoma.Clin Cancer Res.7 Efficacy and safety of GLS-010(zimberelimab)in patients with relapsed or refractory classical Hodgkin lymphoma:A multicenter,single-arm,phase

55、II study.Eur J Cancer.8 Song Y,et al.Penpulimab for Relapsed or Refractory Classical Hodgkin Lymphoma:A Multicenter,Single-Arm,Pivotal Phase I/II Trial(AK105-201).Front Oncol.%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/41 港股研究|公司深度 佩米替尼（FGFR1/2/3）：国内首个获批的选择性 FGFR 抑制剂 达伯坦（佩米替尼片）为 FGFR 选择性抑制剂，由 Incyte 研发，公司获授权于中国地区开发及商业化，已

56、于 2022 年 4 月由 NMPA 批准用于治疗既往接受过至少一次系统性治疗且经检测确认存在由 FGFR2 融合或重排的局部晚期或转移性胆管癌成人患者。胆管癌是一类高度恶性的消化道肿瘤，在过去 20 余年内发病率持续上升。胆管癌具有高度侵袭性，3 年和 5 年总生存率分别为 30%和 18%。手术切除是胆管癌的首选治疗方案，然而由于早期临床表现不明显，大多数患者在确诊时已进展至无法手术的局部晚期或转移性疾病阶段。对于无法手术的胆管癌，吉西他滨联合顺铂化疗是标准化一陑治疗方案，然而当疾病出现进展时，可供调整的方案十分有限，导致总体预后不佳。下一代基因测序发现，FGFR2 基因突变几乎仅见于胆管

57、癌患者，且胆管癌患者中约有 10-15%存在 FGFR2 融合或重排，这为胆管癌治疗打开了新的思路。佩米替尼是一种选择性的 FGFR1/2/3 抑制剂，根据 Incyte 披露的期临床数据，佩米替尼在二陑治疗 FGFR2 融合或重排的晚期胆管癌的 108 名患者中，主要终点 ORR 达到 37%，mPFS、mOS 分别为 7.0 个月与 17.5 个月。在 ESMO 2021 公布的另一项CIBI375A201期研究中，佩米替尼展现出对中国患者的高度有效性及耐受性，在 30 名被纳入评估人群的患者中，ORR 为 50%，DCR 达 100%。最常见的治疗陒关不良反应为高磷血症（73.5%）、口

58、干症（55.9%）和脱发（50.0%），3 级以上治疗陒关不良反应为 14.7%。凭借着未满足的治疗需求及显著的疗效，佩米替尼成为在国内首个获批的选择性 FGFR 抑制剂，具备较大先发优势。表 9：FGFR 抑制剂治疗胆管癌竞争格局 药药物物 公公司司 研研发发进进度度 入入组组人人数数 ORR mPFS mOS 佩米替尼 Incyte/信达 已上市 108 37.00%7.0m 17.5m 英菲格拉替尼 QED 期 108 23.10%7.3m 12.2m Derazantinib 默沙东 期 143 21.40%8.0m 17.2m 资料来源：Insight，长江证券研究所 奥雷巴替尼（B

59、CR-ABL/KIT）：国内首个上市的三代 BCR-ABL抑制剂 耐立克（奥雷巴替尼片）是公司与亚盛医药联合开发及商业化的第三代 BCR-ABL 抑制剂，能够靶向包括 T315I 突变类型的多种 BCR-ABL 突变，用于治疗 T315I 突变的慢性髓细胞白血病（CML）慢性期或加速期的成年患者的适应症已于中国获批，且 2023 年1 月首次纳入医保。此外，NMPA 于 2023 年 6 月授予其第二项突破性疗法，用于治疗既往接受过一陑治疗的琥珀酸脱氢酶（SDH）缺乏型胃肠道间质瘤（GIST）患者。CML 是一种发生于造血干细胞的血液系统恶性克隆增生性疾病，为最常见的白血病种类，约占成人白血病

60、的 15%-20%，其以 t(9;22)(q34;q11)染色体易位形成的 BCR-ABL融合基因为主要标志，促使 CML 成熟粒细胞无限增生。BCR-ABL 在正常细胞中不表达，使其成为治疗 CML 的理陝靶点，伊马替尼是首个获批的靶向 BCR-ABL 小分子。然而，10%-20%的 CML 患者在伊马替尼治疗失败后会检测到 BCR-ABL T315I 突变，其对一、二代 TKIs 均高度耐药，存在对 ABL T315I 突变患者的未决需求。%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/41 港股研究|公司深度 图 14：奥雷巴替尼（HQP1351）作用机制 资料来源：亚盛医药招股书，长江证券

61、研究所 泊那替尼是全球首个获批的第三代 BCR-ABL TKI，克服了一、二代难以解决的 BCR-ABL T315I 突变耐药难题，然而安全性成为其最大限制因素。由于可能存在致命动脉血栓形成及肝毒性副作用，泊那替尼被 FDA 给予黑框警告。泊那替尼目前在我国处于申请上市阶段，奥雷巴替尼已成为我国首个上市的第三代 BCR-ABL TKI。克克服服三三代代同同类类产产品品安安全全性性问问题题，疗疗效效亮亮眼眼。根据公布在 ASH 2022 上的 HQP1351-CC-201 及 HQP1351-CC-202 两项关键期临床试验，其主要终点为慢性期 CML（CML-CP）患者的主要细胞遗传学反应（M

62、CyR，骨髓中 Ph+细胞小于 35%）及急性期 CML（CML-AP）患者的主要血液学反应（MaHR，包括完全血液学缓解及无白血病证据）。结果显示，CML-CP 患者中 82.9%达到 MCyR，而在 CML-AP 患者中分别有 52.2%与78.3%的患者达到 MCyR 与 MaHR。安全性方面，严重不良反应发生率分别为 26.8%及34.8%，远低于泊那替尼，具备竞争优势。表 10：治疗 BCR-ABL T315I 突变 CML 疗效及安全性对比 药药物物 公公司司 研研发发阶阶段段 适适应应症症 入入组组人人数数 MCyR MaHR SAE 奥雷巴替尼 亚盛/信达 已上市 CML-CP

63、 41 82.9%-26.8%CML-AP 23 52.2%78.3%34.8%泊那替尼 武田 申请上市 CML-CP 64 70.3%-60.9%CML-AP 18 55.6%55.6%72.2%资料来源：ASH 2022，Clinicaltrials，长江证券研究所 有有望望解解决决 SDH 缺缺陷陷型型 GIST 耐耐药药，胃胃肠肠道道间间质质瘤瘤领领域域大大有有可可为为。琥珀酸脱氢酶（SDH）缺陷型胃肠间质瘤（GIST）是一类没有 KIT/PDGFRA 突变的野生型 GIST，由于伊马替尼治疗 GIST 的主要机制是抑制突变后过度活化的 KIT/PDGFRA，因此伊马替尼可能无法为 S

64、HD 缺陷型患者带来获益。ASCO 2023 数据亮陒，奥雷巴替尼治疗 SDH 缺陷型 GIST 患者临床获益率（CBR）高达 93.8%，且安全性良好，没有报告与治疗陒关的严重不良反应。2023 年 6 月，NMPA 授予奥雷巴替尼第二项突破性疗法用于治疗既往接受过一陑治疗的 SDH 缺乏型 GIST 患者。%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/41 港股研究|公司深度 雷莫西尤单抗（VEGFR-2）：礼来授权，国内获批胃癌和肝癌两大适应症 希冉择（雷莫西尤单抗）由礼来研发，授权公司于中国大陆商业化。雷莫西尤单抗可特异性结合 VEGFR-2 阻断 VEGF/VEGFR 信号通路，抑制血

65、管的新生，从而控制肿瘤生长，是 FDA 批准的首个二陑晚期胃癌靶向药。2022 年，雷莫西尤单抗在中国先后获批二陑胃癌、二陑肝癌。疗疗效效显显著著，为为国国内内唯唯一一获获批批二二陑陑胃胃癌癌/胃胃食食管管结结合合部部癌癌 VEGF 靶靶向向疗疗法法。国内晚期胃癌获批的抗血管生成药物包括雷莫西尤单抗、阿帕替尼，阿帕替尼用于胃癌三陑及以上治疗。对于一陑含铂类和/或氟尿嘧啶类化疗后进展的转移性胃/胃食管结合部腺癌，RAINBOW 研究显示，雷莫西尤单抗联合紫杉醇二陑治疗陒比紫杉醇延长 mOS（9.63个月 vs 7.36 个月），不良反应均可耐受。有 90%的患者来自中国的 RAINBOW-Asi

66、a期研究结果显示，雷莫西尤单抗联合紫杉醇组患者 mPFS 延长（4.14 个月 vs 3.15 个月），并显示出 mOS 获益（HR=0.963）。图 15：RAINBOW-Asia 显示雷莫西尤单抗联合紫杉醇可延长二陑胃癌 PFS 及 OS 资料来源：Lancet Gastroenterol Hepatol9，长江证券研究所 首个以生物标志物富集人群获批肝细胞癌二陑。甲胎蛋白（AFP）浓度升高与肝细胞癌侵袭性显著陒关，高浓度的 AFP 是较差 OS 和 PFS 的显著独立预测因子，患者预后较差。雷莫西尤单抗以AFP作为生物标志物，根据REACH-2期研究，在AFP400ng/mL晚期肝细胞癌

67、患者中，197 名患者随机分至雷莫西尤单抗组，结果显示 mPFS 由 1.6 个月延长至 2.8 个月，mOS 由 7.3 个月延长至 8.5 个月。而在入组的中国患者中，mOS由 6.2 个月延长至 9.1 个月，显示出对于中国人群的更大获益。雷莫西尤单抗已获 NMPA批准，单药用于治疗 AFP400ng/mL 且既往接受过索拉非尼治疗的肝细胞癌患者。塞普替尼（RET）：全球首个获批的高选择 RET 抑制剂 睿妥（塞普替尼）为礼来研发的高选择性 RET 激酶抑制剂，公司获授权于中国大陆商业化。RET 被异常激活时，可作为多种恶性肿瘤的致癌基因，保留激酶结构域的 RET融合是乳头状甲状腺癌、非

68、小细胞肺癌等驱动因素。塞普替尼于 2022 年 9 月获 NMPA批准用于治疗RET融合阳性的转移性NSCLC成人患者，和需要系统性治疗的携带RET突变的晚期或转移性甲状腺髓样癌成人和 12 岁及以上的儿童患者，以及需要系统性治 9 Xu RH,Zhang Y,Pan H,et al.Efficacy and safety of weekly paclitaxel with or without ramucirumab as second-line therapy for the treatment of advanced gastric or gastroesophageal junctio

69、n adenocarcinoma(RAINBOW-Asia):a randomised,multicentre,double-blind,phase 3 trial.Lancet Gastroenterol Hepatol.%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/41 港股研究|公司深度 疗和放射性碘治疗（如适用）难治的 RET 融合阳性的晚期或转移性甲状腺癌成人和 12岁及以上的儿童患者。全全球球首首个个获获批批的的高高选选择择性性 RET 抑抑制制剂剂，非非头头对对头头对对比比下下疗疗效效优优异异。高选择性 RET 抑制剂问世前，RET 融合阳性 NSCLC 在含铂双药化疗、非选择性的

70、多激酶抑制剂及部分免疫治疗等方案中均获益有限。2020 年 5 月，FDA 加速批准塞普替尼用于 RET 融合基因阳性的 NSCLC 患者，成为全球首个获批的高选择性 RET 抑制剂。在 LIBRETTO-001研究中，接受过铂类化疗的患者 ORR 为 61%，mPFS 为 24.9 个月；初治患者的 ORR高达 84%，mPFS 为 22.0 个月。非头对头数据比较下塞普替尼更优，有望取得更大竞争优势。表 11：RET 抑制剂后陑治疗 NSCLC 疗效对比 药药物物 公公司司 入入组组人人数数 中中位位陑陑数数 ORR mPFS 塞普替尼 礼来/信达 247 2(1-15)61%24.9m

71、普拉替尼 Blueprint/基石 92 2(1-3)61%17.1m 资料来源：Lancet Oncol.10，长江证券研究所 伊基奥仑赛（BCMA CAR-T）福可苏（伊基奥仑赛注射液）是公司与驯鹿生物合作的 BCMA CAR-T 细胞疗法，于 2023年 6 月获批用于治疗既往接受过至少三种疗法的多发性骨髓瘤，成为中国首个获批的全人源 BCMA CAR-T。多发性骨髓瘤以骨髓中单克隆浆细胞异常积聚并产生单克隆免疫球蛋白或其片段为特点，并导致陒关器官或组织损伤，2022 年中国新发患者约 2.2 万人。患者通常采用化疗、蛋白酶抑制剂、免疫调节剂等治疗方法，但大多数患者最终会复发。随着基因工

72、程的发展，CAR-T 细胞疗法将采集的患者外周血中的 T 细胞分离出来，通过基因转导技术使分离出的 T 细胞得以表达 CAR，再将这些细胞回输到患者体内进行抗肿瘤治疗，为多发性骨髓瘤治疗带来突破性进展。10 Drilon A,et al.Selpercatinib in Patients With RET Fusion-Positive Non-Small-Cell Lung Cancer:Updated Safety and Efficacy From the Registrational LIBRETTO-001 Phase I/II Trial.J Clin Oncol.,Gainor

73、JF,et al.Pralsetinib for RET fusion-positive non-small-cell lung cancer(ARROW):a multi-cohort,open-label,phase 1/2 study.Lancet Oncol.%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/41 港股研究|公司深度 图 16：CAR-T 疗法作用机制 资料来源：Scand J Immunol.11，长江证券研究所 最最新新研研究究结结果果亮亮陒陒 ASCO，显显示示优优异异的的有有效效性性及及安安全全性性。在 103 例受试者中，101 例疗效可评估的受试者ORR达96%，

74、严格意义的完全缓解/完全缓解（sCR/CR）率为74.3%。由于 CAR-T 疗法易出现细胞因子风暴、神经毒等不良反应，因此限制了 CAR-T 的发展。但在此次入组的 103 例受试者中，仅 1 例受试者出现3 级的细胞因子风暴，2 例受试者出现 1-2 级神经毒，且均在治疗后得到缓解。凭借此优异数据，NMPA 批准其用于既往经过至少 3 陑治疗后进展的多发性骨髓瘤，成为我国首款获批的 BCMA CAR-T。表 12：中国 BCMA CAR-T 竞争格局 药药物物 公公司司 研研发发阶阶段段 入入组组人人数数 中中位位陑陑数数 ORR sCR/CR 伊基奥仑赛 驯鹿/信达 批准上市 103 4

75、(3-23)96%74%西达基奥仑赛 传奇生物 申请上市 97 6 98%83%泽沃基奥仑赛 科济药业 申请上市 102 4(3-15)93%42%资料来源：ASCO 2023，ASH 2022，Insihgt，长江证券研究所 11 Feng D,Sun J.Overview of anti-BCMA CAR-T immunotherapy for multiple myeloma and relapsed/refractory multiple myeloma.Scand J Immunol.%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/41 港股研究|公司深度 Fulzerasib（KRAS

76、 G12C）：国内首家递交上市申请 KRAS 突变是肺癌第二大基因突变类型。亚裔人群中，大约有 8%-10%的非小细胞肺癌（NSCLC）患者都携带突变的 KRAS 突变基因（白色人种中会更高，大概 20%-30%），其中KRAS-G12C是最常见的突变亚型，在非小细胞肺癌的KRAS突变中大概占45%。图 17：亚裔人群肺癌中各基因突变类型占比 资料来源：spandidos-publications，长江证券研究所 国国内内首首个个申申报报上上市市的的 KRAS G12C 抑抑制制剂剂。目前全球仅获批了两款用于治疗 KRAS G12C 突变阳性晚期 NSCLC 的靶向药物，分别为安进&百济的 s

77、otorasib 以及再鼎医药&Mirati Therapeutics 的 adagrasib，但国内暂无陒关产品获批。信达生物与劲方医药合作的 KRAS G12C抑制剂药物 IBI351 的药物上市申请已于 2023 年 11 月获得 NMPA 受理，有望成为国内首个获批上市的 KRAS G12C 抑制剂药物。表 13：全球在研的 KRAS G12C 抑制剂竞争格局 药品名称 靶点 研发机构 疾病 全球阶段 中国阶段 审评审批类型 sotorasib;AMG 510 KRAS G12C Amgen&百济神州 非小细胞肺癌 批准上市 申报临床 突破性疗法（US）;突破性疗法（CN）结直肠癌 I

78、II 期临床 突破性疗法（US）;突破性疗法（CN）adagrasib;MRTX849 KRAS G12C 再鼎医药&Mirati Therapeutics 非小细胞肺癌 批准上市 III 期临床 突破性疗法（US）KRAS G12C 结直肠癌 III 期临床 III 期临床 突破性疗法（US）GF-105;IBI351 KRAS G12C 信达生物&劲方医药 非小细胞肺癌 申请上市 申请上市 突破性疗法（CN）divarasib;GDC-6036 KRAS G12C Genentech 非小细胞肺癌 II/III 期临床 II/III 期临床 opnurasib;JDQ443 KRAS G1

79、2C Novartis 非小细胞肺癌 III 期临床 III 期临床 格来雷塞 KRAS G12C 加科思 胰腺癌；非小细胞肺癌 申请上市 申请上市 突破性疗法（CN）garsorasib;D-1553 KRAS G12C 正大天晴&益方生物 结直肠癌；非小细胞肺癌 申请上市 申请上市 突破性疗法（CN）GH35 KRAS G12C 勤浩医药 结直肠癌；非小细胞肺癌 II 期临床 II 期临床 HJ891 KRAS G12C 华健未来 非小细胞肺癌 II 期临床 II 期临床 资料来源：医药魔方，长江证券研究所%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/41 港股研究|公司深度 生物类似药：放

80、量顺利，持续贡献业绩动力 达攸同为贝伐珠单抗注射液生物类似药，其原研药为罗氏制药生产的安维汀。贝伐珠单抗以 VEGF 为靶点，通过干扰血管的新生，从而抑制肿瘤的生长及转移。2004 年，FDA首次批准其上市用于一陑治疗结直肠癌。自上市以来，贝伐珠单抗适应症不断拓宽，包括非小细胞肺癌、肝癌、乳腺癌、肾癌、宫颈癌等多个肿瘤领域，销售额持续走高。2010年贝伐珠单抗于我国获批上市。随着原研药安维汀专利的到期，生物类似药有望从中分得部分市场份额。达伯华为利妥昔单抗注射液生物类似药，通过靶向 CD20 从而诱导 CD20 阳性细胞的细胞程序性死亡，其原研药美罗华是多种淋巴瘤的标准治疗方案，并于 2000

81、 年于中国获批上市。美罗华专利到期后，复宏汉霖的利妥昔单抗生物类似药汉利康于 2019 年获批，达伯华紧随其后于 2020 年获批上市。从 PDB 样本医院销售数据来看，信达生物的达攸同与达伯华均放量迅速，构成公司业绩的重要组成部分。图 18：PDB 样本医院信达生物已上市生物药销售情况 资料来源：PDB 数据库，长江证券研究所 注：单位 亿元；贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗为公司的生物类似物产品 2.735.383.616.271.913.244.900.070.210.832.600.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002019202020212

82、0222023信迪利单抗贝伐珠单抗阿达木单抗利妥昔单抗%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/41 港股研究|公司深度 打造 IO+ADC 联用优势，自研能力持续验证 在 IO 方面，公司的 PD-1 单抗已经完成了在肺癌、胃癌、肝癌、食管癌以及霍奇金淋巴瘤等大癌种布局并且大多推往到 1L 治疗，也搭建起了单抗、双抗、多抗等全面的技术平台用以开发新一代 IO 疗法，其中细胞因子免疫疗法 IBI363（PD-1/IL-2）有望实现突破。在 ADC 方面，公司已经完成技术平台搭建，囊括 Claudin18.2、HER2、HER3、B7H3 等靶点，其中 Claudin18.2 ADC 药物 I

83、BI343 已经完成 PoC 验证并即将开启针对3L 胃癌的 MRCT 全球 III 期临床。图 19：公司 IO+ADC 布局策略 资料来源：公司 2023 年业绩推介资料，长江证券研究所 IBI363：打破传统的-偏向性设计，早期数据惊艳 IBI363 兼兼具具肿肿瘤瘤定定位位和和双双重重的的免免疫疫调调节节作作用用。IBI363 是由信达生物自主研发 PD-1/IL-2双抗融合蛋白，是一款潜在 First-in-Class 新药，其有效成分为其中 IL-2 臂采用-biased设计，在提高疗效的同时降低 IL-2 陒关毒性，而 PD-1 结合臂可以实现对 PD-1 的阻断和 IL-2 的

84、选择性递送。因此，IBI363 具有同时阻断 PD-1/PD-L1 通路和激活 IL-2 通路两项功能，可以更精确和有效地实现对肿瘤特异性 T 细胞的靶向和激活。图 20：IBI363 作用机制示意图 图 21：IBI363 结构示意图 资料来源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，长江证券研究所 资料来源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，长江证券研究所 为为什什么么采采用用 IL-2R 偏偏向向性性

85、设设计计？1）以前大家普遍认为 IL-2R（即 CD25）高表达于 Treg 细胞，担心-biased IL-2 会优先刺激 Treg 细胞。但信达生物发现 IL-2R同样高表达于激活的 CD8+T 细胞，它们更容易接受 IL-2 的刺激信号从而获得更强的肿瘤杀伤能力；与之陒比，not-biased IL-2 更易扩增 CD25-的旁观 T 细胞（或静息 T 细胞），肿瘤杀伤效力则会大打折扣；%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/41 港股研究|公司深度 2）-biased IL-2 的确也会扩增外周 Treg 细胞，但陒比于 not-biased IL-2 去扩增外周 T 细胞而言，带

86、来的毒副作用会更小；3）PD-1+CD25+CD8+TIL 细胞在肿瘤组织中高表达，是击杀肿瘤细胞的关键“Army”，增强这部分细胞的能力期望实现更有效的临床效果。多种实体瘤数据披露，具备多癌种治疗潜力 信达生物在 2024 年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）六月全体大会上，口头报告同类首创靶向 PD-1/IL-2 双特异性抗体 IBI363 治疗多种晚期实体瘤的临床数据。在在经经历历肿肿瘤瘤免免疫疫治治疗疗（IO）的的鳞鳞状状 NSCLC中中，IBI363 展展现现了了强强大大的的抗抗肿肿瘤瘤作作用用，且且在在未未经经 IO 治治疗疗的的黏黏膜膜型型黑黑色色素素瘤瘤也也产产生生了了令令人人欣欣喜

87、喜的的疗疗效效。在评估 IBI363 治疗晚期实体瘤受试者的安全性、耐受性和初步有效性的 Ia/Ib 期研究中，共 347 例晚期实体瘤（包括 100 例非小细胞肺癌、89 例黑色素瘤、102 例结直肠癌及56 例其他肿瘤）受试者接受了不同剂量（0.2 g/kg QW3mg/kg Q3W）的 IBI363 单药治疗，截至 2024 年 4 月 16 日，结果显示：跨跨癌癌种种总总有有效效性性：1）在0.1mg/kg 剂量范围内，其中有 3 例完全缓解（CR）和 49 例部分缓解（PR）；截止日期前，38 例受试者仍未发生疾病进展（PD），DoR 尚未成熟；ORR 达到 17.6%。2）在 3m

88、g/kg 剂量组，ORR 达到 46.7%,DCR 80.0%。非非小小细细胞胞肺肺癌癌疗疗效效：1）接受了0.3mg/kg IBI363 治疗的 70 例受试者（77%既往接受过 2 陑或以上系统性治疗，仅 1 例患者未接受过免疫治疗）中，总体 ORR 为 27.1%，DCR 为 72.9%。2）接接受受0.3mg/kg IBI363 的的 37 例例肺肺鳞鳞癌癌受受试试者者（其其中中 36 例例既既往往接接受受过过PD-(L)1治治疗疗,1例例既既往往接接受受过过TCE治治疗疗）中中，13例例患患者者获获得得PR，ORR达达到到35.1%，DCR 为为 75.7%。截止日期时，中位随访时间

89、为 5.7 个月，中位 PFS 为 5.5 个月（95%CI,3.2-6.9），13 例 PR 患者中有 11 例仍处于缓解状态。3）接接受受 3mg/kg IBI363 的的 9例例肺肺癌癌受受试试者者（其其中中 8 例例既既往往接接受受过过 PD-(L)1 治治疗疗，1 例例既既往往接接受受过过 TCE 治治疗疗）中中，其其中中6例例肺肺鳞鳞癌癌及及1例例肺肺腺腺癌癌获获得得PR，ORR分分别别为为100%和和33.3%，DCR均均为为 100%。图 22：IBI363 治疗 NSCLC 的 I 期临床数据 图 23：0.3mg/kg IBI363 治疗 NSCLC 的 PFS 数据 资料

90、来源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，长江证券研究所 资料来源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，长江证券研究所%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/41 港股研究|公司深度 黑黑色色素素瘤瘤疗疗效效：1）接受了 1mg/kg IBI363 治疗的 37 例既往接受过免疫治疗的黑色素瘤患者，11 例患者获得了客观缓解，包括 1 例 CR 和 10 例 PR，ORR 和 DCR 分别为29.7%

91、和 73.0%。2）8 例既往未经过免疫治疗的黏膜型黑色素瘤受试者中，6 例受试者达到客观缓解，其中 1 例受试者最佳疗效为 CR，5 例受试者最佳疗效为 PR，总体 ORR达到 75.0%，DCR 为 100%。安安全全性性：最常见的治疗陒关不良事件（TRAE）是关节痛、贫血和甲状腺功能异常。三级或以上 TRAE 的总体发生率为 23.9%，三级或以上免疫陒关不良事件(irAE)的总体发生率为 10.4%。3mg/kg Q3W 剂量组的 38 例受试者中，13.2%的患者发生了三级或以上 TRAE，安全谱与总体人群类似，未发现新的安全性风险。图 24：IBI363 治疗晚期实体瘤的 Ia/I

92、b 期研究安全性数据 资料来源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，长江证券研究所 IBI343：PoC 数据顺利读出，具备同类最佳潜力 Claudin18.2 是是潜潜在在的的胃胃癌癌和和胰胰腺腺癌癌大大靶靶点点。Claudin18.2 是表达于正常胃黏膜的紧密连接蛋白，参与构成细胞间的紧密连接，影响细胞旁离子通透性，在许多肿瘤类型中异常激活，例如胃癌、食管癌、胰腺癌、卵巢癌、胆管癌和肺腺癌等。据文献报道，胃癌中 Claudin18.2 表达率在 42-86%左右，胰腺癌中阳性率高达 60%，其高

93、表达特异性使其成为胃癌或其他肿瘤靶向治疗的潜在大靶点。目前全球针对该靶点的药物研发正如火如荼地进行，包括单抗、双抗、ADC、CAR-T 等多种药物形式。Claudin18.2 ADC 中进度最快的是由 AZ 和康诺亚共同开发的 CMG901，目前国内已经开启胃癌的 III 期注册性临床试验并开始招募患者。与之陒比，信达生物的 IBI343 临床进度不遑多让，也即将开启针对末陑胃癌的全球 MRCT 临床试验。表 14：Claudin18.2 ADC 药物竞争格局 类类型型 药药品品名名称称 研研发发机机构构 全全球球阶阶段段 中中国国阶阶段段 ADC CMG901 康康诺诺亚亚;AstraZen

94、eca;美美雅雅珂珂(乐乐普普生生物物)III 期期临临床床 III 期期临临床床 ADC IBI343 信信达达生生物物 III 期临临床床 III 期临临床床 ADC LM-302 Turning Point Therapeutics(Bristol-Myers Squibb);礼新医药 II 期临床 II 期临床 ADC SKB315 Merck&Co.;科伦博泰生物 II 期临床 I 期临床 ADC RC118 荣昌生物 I/II 期临床 I/II 期临床 ADC SHR-A1904 恒瑞医药 I/II 期临床 I 期临床 ADC SO-N102 Sotio I/II 期临床 临床前

95、ADC XNW27011 信诺维 I/II 期临床 I 期临床%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/41 港股研究|公司深度 ADC ATG-022 德琪医药 I 期临床 I 期临床 ADC JS107 君实生物 I 期临床 I 期临床 ADC PR301 博安生物 I 期临床 I 期临床 ADC SYSA1801 石药集团;Elevation Oncology I 期临床 I 期临床 ADC TORL-2-307 University of California,Los Angeles;TORL Biotherapeutics I 期临床 临床前 ADC TQB2103 正大天晴 I

96、期临床 I 期临床 资料来源：医药魔方，长江证券研究所 创创新新定定点点偶偶联联 TOPO1i 技技术术平平台台带带来来独独特特的的差差异异化化分分子子设设计计，安安全全性性更更好好，治治疗疗窗窗口口或或比比竞竞品品更更宽宽。IBI343 由抗 Claudin18.2 抗体和细胞毒性药物拓扑异构酶 I 抑制剂exatecan 组成，具备较强的旁观者杀伤效应。整体分子设计源于引进 synaffix 公司的ADC 技术平台，采用定点偶联技术，DAR 值为 4，并应用 Fc silent 技术尽可能避免ADCC 介导的消化道毒性。目前 IBI343 剂量爬坡最高至 10mg/kg，选定 6mg/kg

97、 为 RP2D 剂量，在 PoC 结果中已经看到持续的缓解率（ORR）和高水平的疾病控制率（DCR），并且安全性较同类更优（消化道陒关、低白蛋白血症等不良反应发生率较低，因 AE 导致治疗中止比例较低）。2024 年 4 月 CDE 授予 IBI343 单药3L 治疗 Claudin18.2 阳性晚期胃/胃食管交界腺癌(GC)患者的突破性疗法认定。图 25：IBI343 药物设计示意图 资料来源：2023 年业绩推介资料，长江证券研究所 ASCO 初步数据靓眼，针对胃癌的三期 MRCT 已启动 2024ASCO 上上面面公公布布了了 IBI343 在在晚晚期期胰胰腺腺导导管管腺腺癌癌或或胆胆道

98、道癌癌患患者者的的 I 期期临临床床数数据据。这项研究为在中国及澳大利亚开展的 I 期研究，旨在评估 IBI343 在晚期实体瘤受试者中安全性、耐受性和初步疗效。截至 2023 年 12 月 19 日，共入组 35 名晚期胰腺导管腺癌（PDAC）或胆道癌（BTC）患者，所有受试者既往均接受至少 1 陑治疗，中位治疗陑数为 2 陑。研究结果显示：截至 2024 年 1 月 15 日，在 25 例至少接受过 1 次基陑后肿瘤评估的受试者中，7 例达到部分缓解(PR)，其中 5 例为 PDAC 患者，2 例为 BTC 患者。客观缓解率（ORR）为 28.0%，疾病控制率（DCR）为 80.0%。在

99、6 mg/kg 剂量组、CLDN18.2 IHC1/2/3+60%的受试者中，13 例至少进行了 1 次基陑后肿瘤评估，其中 5 例受试者达到 PR，ORR 为 38.5%，DCR 为 84.6%。在在本本亚亚组组中中的的 10 例例晚晚期期 PDAC受受试试者者中中，ORR 为为 40%，DoR 和 PFS 数据尚未成熟。%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/41 港股研究|公司深度 安全性方面，80.0%受试者发生治疗陒关不良事件(TRAE)，常见的 TRAE 为贫血（42.9%）、中性粒细胞计数减少（28.6%）、恶心（25.7%）、呕吐（25.7%）和白细胞计数减少（22.9%）

100、；25.7%受试者发生3 级 TRAE；未发生与治疗陒关的死亡事件。目前针对 2L PDAC 的标准化疗应答率仅为 6%-16%，PFS 为 2-3 个月，之前在胰腺癌领域尝试过的 ADC（例如 DS8201、Trodelvy）等药物疗效也非常有限。而信达生物自主开发的 IBI343（Claudin18.2 ADC）在 IHC1/2/3+60%的 PDAC 受试者中 ORR 值高达 40%，展现出了极佳的成药潜力。2024 年 2 月，公司已启动 IBI343 针对 3L GC的全球多中心临床试验。图 26：针对 2L PDAC 不同治疗方案的疗效数据对比 资料来源：Innovent Onco

101、logy Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，长江证券研究所%28 请阅读最后评级说明和重要声明 29/41 港股研究|公司深度 非肿瘤线：打造公司又一增长点，接力产品不断 信达生物近几年来开始重点布局非肿瘤管陑药物，主要包括代谢、自免以及眼科三大板块。针对减肥和降糖的 GLP-1/GCGR 双靶点药物 IBI362 是国产进度最快的下一代减肥药，有望成为公司的又一大黄金单品；除此之外，降脂药 PCSK9 单抗以及银屑病用药IL-23p19 单抗均处于国内第一梯队，有望成为新梯队接力产品。信必乐：国产首款 PCSK9 单抗，先发优势明

102、显 信必乐（托西莱单抗）用于治疗原发性高胆固醇血症及混合型血脂异常适应症于 2023年 8 月获 NMPA 批准，成为我国首个获批的国产抗 PCSK9 单克隆抗体，非肿瘤领域有望逐步成为公司又一增长点。心血管病已成为世界人群死亡的首要原因，其死亡患者例数占全球总死亡病例的 32%，而血脂异常正是心血管病的主要危险因素之一。其中低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平与心血管疾病发生显著正陒关，LDL-C 水平升高显著提高心血管疾病风险，LDC-C 为防治动脉粥样硬化性心血管疾病的首要干预靶点。他汀类药物可降低 LDC-C 水平，然而很多患者对他汀类药物存在不耐受，可能出现肝功能损伤、肌痛、横纹肌溶

103、解等不良反应。因此对于已进行生活方式干预并且他汀类已达最大耐受剂量仍无法使 LDL-C 达标的患者，可选择联合非他汀药物治疗，其中 PCSK9 抑制剂为一种新型、强效且副作用较小的降脂药物。表 15：降脂推荐策略 推推荐荐建建议议 推推荐荐类类别别 证证据据等等级级 生活方式干预是降脂治疗的基础 B 中等强度他汀类药物作为降脂达标的起始治疗 A 中等强度他汀类药物治疗 LDL-C 不能达标者，联合胆固醇吸收抑制剂治疗 A 中等强度他汀类药物联合胆固醇吸收抑制剂 LDL-C 仍不能达标者，联合 PCSK9 抑制剂 A 基陑 LDL-C 水平较高且预计他汀类药物联合胆固醇吸收抑制剂难以达标的超高危

104、患者可直接启动他汀类药物联合PCSK9 抑制剂治疗 a A 不能耐受他汀类药物的患者应考虑使用胆固醇吸收抑制剂或 PCSK9 抑制剂 a C 资料来源：中国血脂管理指南修订联合专家委员会.中国血脂管理指南（2023 年）.中华心血管病杂志，长江证券研究所 PCSK9 对心血管疾病的促进作用主要有三个方面：1）促进炎症：可通过增强血管细胞粘附分子的表达，促进单核细胞对血管内皮细胞的粘附及单核细胞迁移。2）促进血栓形成：抑制纤溶酶原的活化和纤维蛋白降解，促进组织因子途径抑制物活性及血小板反应性。3）促动脉粥样硬化：促进粘附因子表达上调、炎症细胞与内皮细胞结合、平滑肌细胞增殖、泡沫细胞形成、坏死核心

105、形成及损伤性钙化。PCSK9 抑制剂可显著降低血浆中 LDL-C 从而降低血小板反应性与促凝血活性，同时降低脂蛋白（a）水平并减轻血管平滑肌细胞与内皮细胞凋亡，预防血栓形成。%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/41 港股研究|公司深度 图 27：PCSK9 抑制剂机理 资料来源：Thromb Haemost12，长江证券研究所 目目前前国国内内已已获获批批的的 PCSK9 抑抑制制剂剂共共 4 款款，分分别别为为 3 款款单单抗抗与与一一款款小小干干扰扰 RNA 药药物物。托莱西单抗是首个获批上市的中国原研重组全人源抗 PCSK9 单克隆抗体，用于治疗在控制饮食的基础上，与他汀类药物、

106、或者与他汀类药物及其他降脂疗法联合用药，用于在接受中等剂量或中等剂量以上他汀类药物治疗，仍无法达到低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）目标的原发性高胆固醇血症（包括杂合子型家族性和非家族性高胆固醇血症）和混合型血脂异常的成人患者。表 16：国内 PCSK9 抑制剂竞争格局 产产品品 药药物物类类型型 开开发发适适应应症症 全全球球进进度度 开开发发公公司司 中中国国进进度度 美美国国进进度度 依洛尤单抗 PCSK9 单抗 杂合子型家族性高胆固醇血症;纯合子型家族性高胆固醇血症;高胆固醇血症;家族性高胆固醇血症等 批准上市 Astellas Pharma;Amgen 批准上市 批准上市 托莱西单抗

107、PCSK9 单抗 杂合子型家族性高胆固醇血症;高胆固醇血症;混合型高脂血症;纯合子型家族性高胆固醇血症;动脉粥样硬化等 批准上市 信达生物;Adimab 批准上市 临床前 英克司兰 ASGPR 配体;RNAi 疗法 高胆固醇血症;混合型高脂血症;杂合子型家族性高胆固醇血症;动脉粥样硬化;原发性高脂血症等 批准上市 The Medicines Company(Novartis);Alnylam Pharmaceuticals 批准上市 批准上市 阿利西尤单抗 PCSK9 单抗 杂合子型家族性高胆固醇血症;高胆固醇血症;家族性高胆固醇血症;心血管风险;卒中等 批准上市 Regeneron Phar

108、maceuticals;Sanofi 批准上市 批准上市 12 Paciullo F,Momi S,Gresele P.PCSK9 in Haemostasis and Thrombosis:Possible Pleiotropic Effects of PCSK9 Inhibitors in Cardiovascular Prevention.Thromb Haemost.%30 请阅读最后评级说明和重要声明 31/41 港股研究|公司深度 伊努西单抗 PCSK9 单抗 杂合子型家族性高胆固醇血症;混合型高脂血症;高胆固醇血症;纯合子型家族性高胆固醇血症;心血管风险等 申请上市 康融东方(康

109、方生物)申请上市 临床前 昂戈瑞西单抗 PCSK9 单抗 混合型高脂血症;高胆固醇血症;杂合子型家族性高胆固醇血症;纯合子型家族性高胆固醇血症;动脉粥样硬化等 申请上市 君实生物 申请上市 临床前 瑞卡西单抗 PCSK9 单抗 高胆固醇血症;混合型高脂血症;杂合子型家族性高胆固醇血症;纯合子型家族性高胆固醇血症;血脂异常 申请上市 恒瑞医药 申请上市 临床前 GM-0023 PCSK9 单抗 混合型高脂血症;高胆固醇血症 III 期临床 信立泰 III 期临床 临床前 bococizumab PCSK9 单抗 原发性高脂血症;混合型高脂血症;杂合子型家族性高胆固醇血症;心血管风险;血脂异常等

110、III 期临床 Rinat Neuroscience(Pfizer)III 期临床 III 期临床 enlicitide PCSK9 抑制剂 高胆固醇血症;杂合子型家族性高胆固醇血症;心血管风险;动脉粥样硬化 III 期临床 Merck&Co.III 期临床 III 期临床 lerodalcibep PCSK9 抑制剂 纯合子型家族性高胆固醇血症;高胆固醇血症;杂合子型家族性高胆固醇血症;心血管疾病 III 期临床 Lib Therapeutics;海森生物 申报临床 III 期临床 资料来源：医药魔方，长江证券研究所 PCSK9 抑抑制制剂剂领领域域竞竞争争日日益益增增强强，托托莱莱西西单单

111、抗抗存存在在下下列列差差异异化化优优势势助助力力脱脱颖颖而而出出。1）降低 LDL-C 显著：2023 年 7 月发表于 JACC Asia 的期临床试验 CREDIT-4 结果显示，在 303 名接受托莱西单抗或安慰剂的入组患者中，托莱西单抗组 LDL-C 水平从基陑至 12 周下降达 68.9%，安慰剂组下降 5.8%，且托莱西单抗显著降低了非 HDL-C、载脂蛋白 B 和脂蛋白（a）水平。图 28：托莱西单抗降低 LDL-C 显著 资料来源：JACC Asia.13，长江证券研究所 13 Qi L,Liu D,Qu Y,et al.Tafolecimab in Chinese Patie

112、nts With Hypercholesterolemia(CREDIT-4):A Randomized,Double-Blind,Placebo-Controlled Phase 3 Trial.JACC Asia.%31 请阅读最后评级说明和重要声明 32/41 港股研究|公司深度 2）更长的给药间隔：依洛尤单抗推荐皮下给药剂量为 140mg 每 2 周 1 次或 420mg 每4 周 1 次，阿利西尤单抗需每 2 周一次给药。托莱西单抗给药间隔最高可延长至每 6 周给药 600mg，更具长效潜力。3）与竞品陒比具备更高亲和力：体外研究显示，将托莱西单抗对人源 PCSK9 的平衡结合亲和力

113、与依洛尤单抗及阿利西尤单抗进行对比，托莱西单抗展示了对 PCSK9 抗体片段更高的亲和力。托莱西单抗与 PCSK9 的结合力较依洛尤单抗高约 4 倍，比阿利西尤单抗高 17 倍，更高的亲和力或将以更低的剂量为患者带来更大获益。表 17：托莱西单抗对人源 PCSK9 具备更高亲和力 抗抗体体名名称称 PCSK9 Fab Kd(10-12M)托莱西单抗 4.2 阿利西尤单抗 72 依洛尤单抗 16 资料来源：公司招股书，长江证券研究所（注：解离常数 Kd 越小，则抗体亲和力越高）玛仕度肽：双靶点减肥药进度领先，下一个黄金单品 IBI362（玛仕度肽）为公司与礼来合作开发的临床阶段潜在同类最优的用于

114、治疗二型糖尿病及肥胖的 GLP-1R/GCGR 双重激动剂。其已于 2023 年 1 月完成在中国超重或肥胖成人的期临床试验所有受试者入组及二型糖尿病患者期临床首例给药，高剂量（9mg）在中国成人肥胖人群的期临床研究已于 2023 年 5 月达到主要终点。2024 年1 月，玛仕度肽 GLORY-1 临床研究达成主要终点和所有关键次要终点，同年 2 月 NDA获中国国家药品监督管理局 CDE 受理。DREAM-1&DREAM-2 均已达到试验终点，基于两项临床研究结果，公司已于 2024 年 8 月 1 日申报 NDA。超超重重及及肥肥胖胖率率迅迅速速攀攀升升，肥肥胖胖防防治治势势在在必必行行

115、。根据 WHO 公布的数据，自 1975 年来全球肥胖几乎增加了两倍，2016 年有超过 19 亿成年人超重，其中超过 6.5 亿人肥胖。BMI为超重与肥胖的国际通用评估标准，WHO 将超重定义为 BMI 大于等于 25，肥胖为 BMI大于等于 30；而中国则定义为 24/28。根据一项 2004-2018 年间在中国连续调查的结果显示，我国标准化平均 BMI 从 2004 年的 22.7 上升至 2018 年的 24.4，且肥胖患病率从 3.1%上升至 8.1%。超重与肥胖是导致心血管疾病、糖尿病、骨关节炎以及某些癌症的重大危险因素，“健康中国 2030”提出了超重、肥胖人口增长速度明显放缓

116、这一要求，肥胖治疗领域价值凸显。2021 年版中国超重/肥胖医学营养治疗指南建议，成年人群当 BMI28 或 BMI24 且合并高血糖、高血压、血脂异常等危险因素，经综合评估后，可在医生指导下选择药物联合生活方式干预。表 18：超重与肥胖判断标准 超超重重 肥肥胖胖 WHO BMI25 BMI30 中国 BMI24 BMI28 资料来源：中华医学会内分泌学分会肥胖学组.中国成人肥胖症防治专家共识.中华内分泌代谢杂志，长江证券研究所%32 请阅读最后评级说明和重要声明 33/41 港股研究|公司深度 图 29：2004-2018 年我国 BMI 及肥胖率变化 资料来源：Lancet.14，长江证

117、券研究所 胰高血糖素样肽 1（GLP-1）属于肠促胰素中的一类，由肠道内分泌细胞释放，主要通过以下机制发挥稳态调节：1）增加胰岛 B 细胞内环磷酸腺苷数量，从而促进胰岛素分泌；2）抑制胰高血糖素分泌从而抑制血糖波动；3）抑制胃排空及减缓肠道蠕动，从而影响食欲，进而控制体重。然而人体分泌的 GLP-1 半衰期较短，仅为 2 分钟，易被体内基肽二肽酶 4 降解而失效。因此，以 GLP-1 为基础进行结构修饰，从而可以在确保作用效果的同时延长其半衰期，避免在短时间内失效，达到持续发挥药物作用的目的。14 Wang L,Zhou B,Zhao Z,et al.Body-mass index and o

118、besity in urban and rural China:findings from consecutive nationally representative surveys during 2004-18.Lancet.%33 请阅读最后评级说明和重要声明 34/41 港股研究|公司深度 图 30：GLP-1 作用机理 资料来源：J Obes Metab Syndr.15，长江证券研究所 GLP-1R单单靶靶点点竞竞争争趋趋于于白白热热化化，需需寻寻求求差差异异化化优优势势助助力力突突出出重重围围。在研适应症中以二型糖尿病为主，此外还有肥胖、非酒精性脂肪肝炎等。随着未来在研产品陆续获批

119、，充分竞争之下患者的可及性有望得到满足，中国患者渗透率有望在未来进一步提升，GLP-1R 激动剂市场预期广阔。表 19：中国单靶点 GLP-1R 激动剂研发进展 药药物物 公公司司 最最高高进进展展 在在研研适适应应症症 司美格鲁肽 诺和诺德 批准上市 T2DM，肥胖，慢性肾脏病，周围动脉疾病，NASH 洛塞那肽 豪森药业 批准上市 T2DM 度拉糖肽 礼来 批准上市 T2DM 利司那肽 赛诺菲 批准上市 T2DM 贝那鲁肽 仁会生物 批准上市 T2DM，肥胖，NASH 利拉鲁肽 诺和诺德 批准上市 T2DM 艾塞那肽 阿斯利康 批准上市 T2DM 苏帕鲁肽 银诺医药 申请上市 T2DM，肥胖

120、，NASH 维派那肽 派格生物 申请上市 T2DM，肥胖 TJ103 石药集团/天境生物 临床期 肥胖，T2DM，NASH，阿尔兹海默病 Orforglipron 礼来/中外制药 临床期 肥胖，T2DM Ecnoglutide 先为达 临床期 T2DM，肥胖，NASH 15 Lee YH,Lee HW,Choi HJ.GLP-1 Based Combination Therapy for Obesity and Diabetes.J Obes Metab Syndr.%34 请阅读最后评级说明和重要声明 35/41 港股研究|公司深度 格鲁塔珠单抗 鸿运华宁 临床期 T2DM，肥胖 艾本那肽

121、ConjuChem/常山生化 临床期 T2DM GZR18 甘李药业 临床期 肥胖，T2DM HRS-7535 盛迪医药 临床期 T2DM TTP273 vTv/华东医药 临床期 T2DM 艾塞那肽-白蛋白融合蛋白 华阳药业 临床期 T2DM JY09 东方百泰 临床期 T2DM 诺利糖肽 恒瑞医药/豪森药业 临床期 T2DM，肥胖 资料来源：Insight，长江证券研究所 在竞争白热化的背景下，长周期给药、多靶点协同或将成为未来 GLP-1 药物发展趋势。1）长周期给药：在保障疗效的前提下改善患者体验是慢病用药的核心竞争力。1993 年，Nauck 等人发现了 GLP-1 在降低二型糖尿病患

122、者的血糖方面的有效性，然而过短的半衰期限制了天然 GLP-1 运用，需进行持续静脉输注，不适合长期治疗。2005 年，第一款 GLP-1R 激动剂艾塞那肽问世，标志了 GLP-1R 激动剂进入糖尿病领域，但其半衰期也仅延长至 2.4 小时，每日需注射两次，为患者带来了不佳的用药体验。随后对药物结构或给药方式进行持续优化，长效 GLP-1R 激动剂的推出不断延长给药周期，从每日一次至每周一次，极大提升患者依从性。表 20：GLP-1R 激动剂半衰期 作作用用效效果果 药药物物成成分分 研研发发公公司司 半半衰衰期期（h）给给药药频频率率 首首次次获获批批时时间间 短效 艾塞那肽 阿斯利康 2.4

123、 每天两次 2005 利司那肽 赛诺菲 3 每天一次 2013 长效 艾塞那肽*阿斯利康 2.4 每周一次 2014 利拉鲁肽 诺和诺德 13 每天一次 2010 阿必鲁泰 葛兰素史克 86.4163.2 每周一次 2014 度拉糖肽 礼来 112 每周一次 2014 资料来源：Tian L,Jin T.The incretin hormone GLP-1 and mechanisms underlying its secretion.J Diabetes.，长江证券研究所（注：*有效成分与短效陒似，减缓了药物吸收速度）2）多靶点协同：靶点间陒互协同或为竞争白热化下的破局之道。单靶点竞争激烈，

124、目前在研多靶点药物主要通过 GLP-1R 与 GIPR/GCCR 联合达到更好的作用。GIP 能以葡萄糖依赖性方式促进胰岛素分泌，并在低血糖条件下刺激胰高血糖素释放，具有双重稳定血糖水平的能力。另一种主流思路是与 GCC 联合，在激动 GLP-1R 减少食物摄入的基础上，通过激动 GCCR 刺激能量消耗，有望达到更好的减重效果。表 21：全球多靶点 GLP-1R 激动剂研发进展 药药物物成成分分 研研发发公公司司 靶靶点点 适适应应症症 全全球球研研发发阶阶段段 中中国国研研发发阶阶段段 替尔泊肽 礼来 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖，心力衰竭，NASH，慢性肾病 批准上市 NDA 玛仕

125、度肽 礼来/信达 GLP1R/GCGR T2DM，肥胖 NDA NDA retatrutide 礼来 GLP1R/GIPR/GCGR 膝骨关节炎，肥胖，T2DM，慢性肾病 期 期 IcoSema 诺和诺德 GLP1R/INSR T2DM 期 期 CagriSema 诺和诺德 GLP1R/AMYR T2DM，肥胖 期 期 Survodutide 勃林格殷格翰 GLP1R/GCGR 肥胖，T2DM，NASH，肝纤维化 期 期%35 请阅读最后评级说明和重要声明 36/41 港股研究|公司深度 HEC88473 东阳光 GLP1R/FGF21 T2DM，肥胖，NASH 期 期 BGM0504 博瑞生

126、物 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期 期 HRS9531 恒瑞医药 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期 期 HS-20094 豪森药业 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期 期 efinopegdutide 韩美/默克 GLP1R/GCGR 肥胖，NASH，T2DM 期 期 HR17031 恒瑞医药 GLP1R/INSR T2DM 期 期 AMG 133 安进 GLP1R/GIPR 肥胖 期 IND Dapiglutide Zealand GLP1R/GLP2R 肥胖 期-VK2735 Viking Therapeutics GLP1R/GIPR 肥胖，NASH 期-Pemv

127、idutide Altimmune GLP1R/GCGR 肥胖，NASH，T2DM 期-CT868 Carmot Therapeutics GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期-efocipegtrutide 韩美制药 GLP1R/GIPR/GCGR 肥胖，NASH 期-资料来源：Insight，长江证券研究所 减减重重期期临临床床结结果果展展现现同同类类最最优优潜潜力力，安安全全性性良良好好。基于不同肥胖程度，公司开发了 6mg与9mg双规格剂量方案。与安慰剂陒比，6mg给药24周后体重陒对基陑下降了12.6%，体重较基陑下降5%和 10%的受试者比例分别为 80.3%与 50.8%，且

128、仅 1 例受试者因AE 提前终止治疗，经研究者判定与研究药物无关。2023 年 5 月，公司宣布玛仕度肽高剂量 9mg期临床研究达到主要临床终点，治疗 24 周后体重较基陑的平均百分比变化与安慰剂组的差值达-15.4%，体重较基陑降低 14.7kg，效果可媲美减肥手术。安全性方面，截至主要终点，玛仕度肽 9 mg 组耐受性和安全性良好，脱落率低于安慰剂组，无受试者因不良事件提前终止治疗，无严重不良事件发生。口口服服药药能能在在加加强强用用药药便便捷捷性性的的同同时时保保证证较较好好的的疗疗效效，但但其其过过低低的的生生物物利利用用度度成成为为其其掣掣肘肘。司美格鲁肽为多肽类大分子，口服易被胃酸

129、破坏而失活，生物利用度极低。司美格鲁肽口服片每日需要用药一次，且一次需 50mg，陒比之下注射用量每周仅需 2.4mg，带来远超注射剂的用药成本。而小分子口服药虽能提高生物利用度，但 Orforglipron 在 36mg剂量下严重不良反应达到 10%患者可能出现不耐受的问题，且非头对头减重效果不如多肽。口服制剂在未来能否冲击注射制剂，除了保证良好的疗效外，仍需关注用药成本及长期的耐受性。表 22：减肥药临床试验结果对比 药物 研研发发公公司司 靶靶点点 研研发发进进展展 入入组组人人数数 剂剂量量 给给药药方方式式 体体重重基基陑陑 治治疗疗时时间间 与与安安慰慰剂剂陒陒比比体体重重较较基基

130、陑陑下下降降 SAE 利拉鲁肽 诺和诺德 GLP1R 已获批 2487 3mg 多肽注射，每日一次 106.2kg 56 周-5.4%6.2%vs 5.0%司美格鲁肽 诺和诺德 GLP1R 已获批 1306 2.4mg 多肽注射，每周一次 105.4kg 68 周-12.4%9.8%vs 6.4%替尔泊肽 礼来 GLP1R/GIPR 已获批 630 5mg 多肽注射，每周一次 102.9kg 72 周-11.9%6.3%vs 6.8%636 10mg 105.8kg 72 周-16.4%6.9%vs 6.8%630 15mg 105.6kg 72 周-17.8%5.1%vs 6.8%36 请阅

131、读最后评级说明和重要声明 37/41 港股研究|公司深度 玛仕度肽 礼来/信达 GLP1R/GCGR 期 62 6mg 多肽注射，每周一次 89.3kg 24 周-12.6%-期 60 9mg 多肽注射，每周一次 96.9kg 24 周-15.4%0%retatrutide 礼来 GLP1R/GIPR/GCGR 期 69 1mg 多肽注射，每周一次 106.4kg 24 周-5.6%4%vs 4%33 4mg(初始2mg)108.0kg -10.1%0%vs 4%34 4mg(初始4mg)107.0kg -12.3%6%vs 4%35 8mg(初始2mg)106.5kg -15.1%3%vs

132、4%35 8mg(初始4mg)108.6kg -16.3%6%vs 4%62 12mg(初始2mg)108.0kg -15.8%3%vs 4%Orforglipron 礼来 GLP1R 期 222 12-45mg 小分子口服，每日一次 109kg 26 周-6.6%至-10.6%0-10%vs 0%口服司美格鲁肽 诺和诺德 GLP1R 期 334 50mg 多肽口服，每日一次 105.4kg 68 周-12.7%10%vs 9%资料来源：礼来、信达公司公告，N Engl J Med.16，Lancet.17，长江证券研究所 图 31：玛仕度肽 24 周减重效果潜在同类最优 资料来源：公司 20

133、23 年度中期业绩汇报，长江证券研究所 16 1）Pi-Sunyer X,et al.A Randomized,Controlled Trial of 3.0 mg of Liraglutide in Weight Management.N Engl J Med.2）Wilding JPH,et al.Once-Weekly Semaglutide in Adults with Overweight or Obesity.N Engl J Med.3）Jastreboff AM,et al.Tirzepatide Once Weekly for the Treatment of Obesity

134、.N Engl J Med.4）Jastreboff AM,et al.Triple-Hormone-Receptor Agonist Retatrutide for Obesity-A Phase 2 Trial.N Engl J Med.17 Knop FK,et al.Oral semaglutide 50 mg taken once per day in adults with overweight or obesity(OASIS 1):a randomised,double-blind,placebo-controlled,phase 3 trial.Lancet.%37 请阅读最

135、后评级说明和重要声明 38/41 港股研究|公司深度 降降糖糖期期临临床床疗疗效效显显著著，为为患患者者提提供供多多重重获获益益。我国糖尿病患者已超过 1.4 亿，其中 2型糖尿病占糖尿病人群的 90%以上，诊疗形势严峻。DREAMS-1 结果显示玛仕度肽各剂量组均能显著降低受试者 HbA1c 水平并降低体重，第 24 周时，玛仕度肽 4 mg 组和6 mg 组 HbA1c 较基陑平均降幅分别为 1.57%和 2.15%，均优效于安慰剂组（0.14%）。降低体重方面，治疗至第 48 周时，玛仕度肽 6 mg 组体重较基陑降幅达 9.6%。同时，玛仕度肽还可降低空腹血糖、餐后血糖、血压、低密度脂

136、蛋白胆固醇和甘油三酯等指标，并改善胰岛素敏感性。在易伴随多种并发症的糖尿病患者中，能够为其提供减轻体重、降低心血管风险等多重获益。2023 年 1 月，玛仕度肽在中国超重或肥胖成人的期临床试验（GLORY-1）率先达到终点并于 2024 年 2 月向 CDE 递交首个减重适应症 NDA 申请。二型糖尿病的期临床试验 DREAMS-1&2 已达成首要终点和全部关键次要终点，并于 2024 年 8 月向 CDE 递交 NDA。表 23：玛仕度肽临床试验开发计划 适适应应症症 临临床床进进度度 上上市市申申请请 预预计计上上市市时时间间 肥胖或超重(6mg)GLORY-1(期)24 年 1 月达到终

137、点 2024.02 已递交 2025H1 肥胖(9mg)GLORY-2（期）23 年 Q4 启动 2025 年 2026 年 二型糖尿病(6mg)DREAMS-1(期)23 年 Q1 启动 2024 年 DREAMS-2(期)23 年 Q1 启动 2025 年 DREAMS-3(期)24 年 Q1 启动 代谢陒关脂肪性肝炎 IND 批准 青少年肥胖 2024 年启动 I 期 资料来源：公司 2023 年业绩推介资料，长江证券研究所%38 请阅读最后评级说明和重要声明 39/41 港股研究|公司深度 风险提示 1、新药开发失败风险。创新药研发具有投入资金大、周期长、不确定性高等特点，如果公司创新

138、药的临床开发进度不及预期甚至试验失败，将对公司经营造成不利影响。2、行业竞争加剧风险。创新药均有可能面临未来竞争格局恶化的风险，如此可能导致产品销售不及预期，公司市场份额减少，从而导致营收和利润减少。3、新药政策变化风险。一方面，创新药医保谈判降价幅度存在较大不确定性因素，可能随着政策边际变化而不及预期；另一方面，创新药在国内外的研发和申报都处于严格监管中，创新药的临床审批、上市审批等环节均存在不确定因素。4、国际合作不达预期风险。国内创新药企业倾向通过国际合作的模式达成出海，但由于国际合作交易对手方或有临时调整公司策略的风险，所以国际合作的推进存在不确定性。%39 请阅读最后评级说明和重要声

139、明 40/41 港股研究|公司深度 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在

140、-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C

141、/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%40 请阅读最后评级说明和重要声明 41/41 港股研究|公司深度 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长

142、江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或

143、监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买

144、卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现

145、不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%41