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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “中国制造”的“中国制造”的韧性韧性和出海的机遇和出海的机遇 中国制造、越南经济、印尼经济 印度经济、沙特经济、阿联酋经济 海通海通宏观宏观 梁中华梁中华团队团队 宏观研究宏观研究 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容概要内容概要 专题一、离不开的专题一、离不开的“中国制造中国制造”全球产业链重构的分析:全球产业链重构的分析:最近几年,我国出口表现一直不错,出口份额也保持在高位。并且整体商品出口份额的提升中有超过 70%是来自于中间品的贡献。若从商品角度来看,截至 2023 年,我国车辆、航空器、船舶及运输设备和机电、音像设备及其零附
2、件两大类商品出口份额提升较多。进一步来看,低值简易通关商品出口份额的提升主要来自对美国输出增加;锂离子蓄电池出口份额的提升主要来自对美欧输出增加;太阳能电池出口份额的提升也主要来自对欧洲输出增加。不过,从墨西哥、越南、加拿大以及印度等地生产和贸易角度考察发现,这些经济体生产并未大幅提升,甚至早已开始走弱,其增量供给实质上仍是依赖我国的生产。专题二、出口如何重构专题二、出口如何重构?产品哪些机会产品哪些机会?离不开的离不开的“中国制造中国制造”系列二系列二:我们在第一篇离不开的“中国制造”全球产业链重构的分析中指出,在全球产业链重构背景下,我国制造业优势依然存在。而全球产业链重构的焦点则集中在中
3、美贸易领域。本篇在此基础上,从中美贸易角度,进一步探析,过去几年我国外需结构发生了哪些变化?以及当前哪些商品依然表现亮眼?专题三、越南经济总量篇专题三、越南经济总量篇:崛起的小国开放经济崛起的小国开放经济:自 1986 年革新开放后,越南进入了快速发展阶段,其中外资和外贸是越南经济增长的重要引擎。通胀方面,体量小与对外依赖度高的特点使得越南较容易受输入型通胀影响。越南的汇率制度为有管理的浮动汇率制度。自 2000 年以来,越南盾整体呈持续贬值的趋势,但 FDI 仍呈长期流入趋势。专题四、越南经济结构篇专题四、越南经济结构篇:出口驱动下的制造崛起出口驱动下的制造崛起:从供给端来看,越南农业更加依
4、赖稻谷生产,工业依赖劳动密集型产业,服务业以批发零售主导。从需求端来看,越南投资在经济中比重偏低,主要依赖消费;而消费结构中,恩格尔系数偏高,发展水平还有待进一步提升。至于普遍被关注的出口,越南大多数行业生产主要受出口驱动,且外资企业在生产与出口中占主导。近几年,越南从中国进口比例明显提升,而出口到美国的比例也在提升,综合来看,越南出口更多是我国产业链的延续,竞争性的一面还不够明显。专题五、印尼经济专题五、印尼经济:消费和大宗如何驱动消费和大宗如何驱动:印尼是东南亚第一大经济体,自然资源丰富,对外贸与外资的依赖度较低,内需是其经济增长的核心动力。除 97 年亚洲金融危机导致的恶性通胀外,印尼多
5、数时期通胀相对稳定。97 年亚洲金融危机后,印尼汇率制度从爬行盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度。自 2012 年后,印尼进入了长期贬值的通道。专题六、印尼经济专题六、印尼经济:投资的机会在哪里投资的机会在哪里:2000 年之后,印尼制造业出现了早熟型去工业化的现象,背后主要受到内外部双重压力。外部来看,亚洲金融危机的冲击以及国际贸易竞争格局加剧使得印尼制造业难以持续高速发展。内部来看,初级产品部门繁荣带来的“资源诅咒”、较快上升的劳动力成本、营商环境较差以及技术创新能力不足等因素也带来一定限制。不过,印尼政府陆续出台了产业政策为制造业提供支持。我们认为,食品饮料加工业、汽车产业以及金属加工业
6、等在未来或具有较大的发展潜力。专题七、印度专题七、印度:制造制造“落后落后”,服务,服务“超前超前”:印度经济总量大,增速快,2022 年 GDP 规模全球排名第五。产业结构方面,不同于传统升级路径,印度跳过了工业化阶段,实现了经济体系从农业为主导向服务业为主导的跃升。通胀方面,近 10 年来,印度在货币和财政政策上的调整促进了通胀波动的逐步降低。汇率方面,2008 年以来,印度卢比汇率持续贬值,或主要受到贸易赤字扩大的影响。而贸易逆差下,印度外汇储备仍相对充裕,外债、侨汇、外资是主要来源。宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专题八、专题八、“印度制造印度制造”:前景如何前景如何
7、:印度制造业发展面临较多阻碍,如劳动力错位的供需结构和严格的劳动保护阻碍了人口红利的发挥、基建基础薄弱、土地私有制和复杂的征地规则导致政府和企业征地困难、营商环境有待改善等等。但在当地产业政策的大力扶持和外资持续流入的推动下,结构性行业机会依然值得关注,具体包括金融服务、IT 产业和医疗服务业,还有制造业中的汽车及零部件、新能源汽车、电子半导体、医药制造等。专题九、中东专题九、中东:“:“油库油库”中的机遇中的机遇:2021 年,中东地区经济总量占全球的份额为 4.1%,仅次于全球第四大经济体德国,其中,沙特和土耳其是中东经济的两大支柱。中东地区能源资源丰富,经济增长、产业结构和外贸方面都较为
8、依赖石油。得益于丰富,普遍较为富裕。金融市场方面,各国股票市场的建设进程和行业分布差异较大,此外,中东形成了以“传统金融”和“伊斯兰金融”相结合的金融体系。对外贸易方面,中东地区和中国在能源、电子设备、纺织服装等领域有较多的合作。对外投资方面,中东地区和我国在汽车、医药生物、人工智能以及能源等领域也展开了较多合作。专题十、阿联酋专题十、阿联酋:多元化转型有何成果多元化转型有何成果:截至 2022 年,阿联酋已经发展为中东第四大经济体,人均 GDP 较高。阿联酋能源资源丰富,地理位置优越,从而使得外需对其经济增长贡献较大,第二产业对经济贡献也更为显著,近年来,阿联酋多元化转型颇有成效,主要体现在
9、可再生能源消耗份额明显提升,非石油行业开始占据主导地位、非石油产品出口上升至 70%以上、政府非石油收入不断提升,此外,阿联首金融发展程度较高,股市以金融业为主,外资较青睐科技板块。中国与阿联酋合作密切,贸易合作集中在能源、机电和高新技术等领域;投资合作集中在能源、港口以及建材等领域。专题十一、沙特专题十一、沙特:哪些哪些投资机会投资机会:沙特是中东第一大经济体和全球最大的石油出口国,经济增长、产业结构、对外贸易和财政收入都高度依赖石油。但石油为主的经济发展模式也存在如产业结构单一、经济波动性较大、私人部门发展未达目标等问题。近年来,沙特政府积极推动经济多元化发展降低对石油的依赖,已取得一定进
10、展,我国与沙特的经济发展具有较高的互补性,近年来中国和沙特贸易合作也不断加深。我国主要从沙特进口原油类矿物燃料,主要对沙特出口机电产品。未来随着沙特经济多元化的持续推进,我国和沙特的合作仍存在较大的拓展空间,尤其是新能源领域。宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 第一部分第一部分 离不开的离不开的“中国制造中国制造”.0 专题一、全球产业链重构的分析.1 专题二、出口如何重构?产品哪些机会?.10 第二部分第二部分 新兴经济体研究系列新兴经济体研究系列.39 专题三、越南经济总量篇:崛起的小国开放经济.40 专题四、越南经济结构篇:出口驱动下的制造崛起.48 专题五、印
11、尼经济:消费和大宗如何驱动?.57 专题六、印尼经济:投资的机会在哪里?.66 专题七、印度:制造“落后”,服务“超前”.75 专题八、“印度制造”:前景如何?印度经济结构篇.86 专题九、中东:“油库”中的机遇.98 专题十、阿联酋:多元化转型有何成果?.108 专题十一、沙特:哪些投资机会?.118 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 专题一、专题一、全球产业链重构的分析全球产业链重构的分析 图 1 我国出口增速趋势(季调,%).2 图 2 全球产业链在 2022 年底回到正常水平.2 图 3 我国出口实际金额(亿美元,剔除价格变动).2 图 4 我国出口份额保
12、持高位(%).3 图 5 重点出口产品占全球份额变化(2023 年-2017 年,%).3 图 6 详细出口产品占全球份额变化(2023 年-2017 年,%).3 图 7 基于 HS6 位编码测算的商品出口份额变化(2023 年-2017 年,%).4 图 8 低值简易通关商品出口份额增量来自美国(%).4 图 9 锂离子蓄电池出口份额增量来自美德韩荷(%).4 图 10 电动载人汽车出口份额增量来自比利时、英国、西班牙(%).4 图 11 太阳能电池出口份额增量来自荷兰、巴西和西班牙(%).4 图 12 我国已经不是美国第一大进口来源国(美国进口份额,%).5 图 13 美国进口来源国份额
13、变化(2023 年-2017 年,%).5 图 14 我国依然是欧洲第一大进口来源国(欧盟进口份额,%).6 图 15 墨西哥制造业生产指数并未回到之前的增长路径.6 图 16 墨西哥制造业占 GDP 的比重明显下滑(%).6 图 17 墨西哥在 2018 年之后自我国进口明显提升.7 图 18 墨西哥自我国进口燃油车份额提升较多(%).7 图 19 越南制造业生产明显放缓.7 图 20 越南制造业占 GDP 的比重有所放缓(%).7 图 21 越南自我国进口在 2018 年之后明显提升.8 图 22 越南自我国进口计算机、电子及机械设备等较多(%).8 图 23 加拿大制造业产能利用率一直未
14、恢复(%).8 图 24 加拿大制造业占 GDP 比重处于历史低位(%).8 图 25 加拿大对美国出口份额提升较多(2023 年-2017 年,%).8 图 26 加拿大自越南进口份额增加较多(2023 年-2017 年,%).8 图 27 韩国进口来源国份额变化(2023 年-2017 年,%).9 图 28 韩国自我国进口商品份额变化(2023 年-2017 年,%).9 图 29 印度进口来源国份额变化(2023 年-2017 年,%).9 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 30 印度前 10 大原油进口来源国分布(%).9 专题专题二二、出口如何重构?产品哪些机会
15、?出口如何重构?产品哪些机会?图 1 关税清单分布(%).11 图 2 被加征关税商品主要集中在机电等(2017,%).12 图 3 被加征关税商品详细分布(2017,%).12 图 4 美国对我国进口依赖度大幅下降(%).13 图 5 美国对其他地区进口明显上升(201806=100).13 图 6 美国进口来源对象份额变化(2023 年-2017 年,%).13 图 7 美国进口关税清单商品变化(2017=100).14 图 8 美国进口非关税清单商品变化(2017=100).14 图 9 美国自我国进口份额下降的分布(对比 2017 年,%).14 图 10 美国自我国进口分类变化(20
16、17=100).14 图 11 美国自我国进口半导体产品减少约 6 成(201806=100).15 图 12 美国对泰国和越南半导体产品的依赖度明显提升(%).15 图 13 半导体产品出口占我国总出口比重上升(%).15 图 14 我国半导体产品出口占全球份额超 35%(%).15 图 15 我国半导体产品主要出口到亚洲地区(2023,%).16 图 16 向荷兰等出口半导体产品增加明显(2023-2017,%).16 图 17 荷兰对我国半导体进口依赖度大幅提升(%).16 图 18 韩国对我国半导体进口依赖度仍高(%).16 图 19 美国自其他地区进口汽车零部件明显增加(201806
17、=100).17 图 20 美国对墨西哥汽车零部件的进口依赖度再筑高(%).17 图 21 汽车零部件出口占我国总出口比重上升(%).17 图 22 我国汽车零部件出口占全球份额提升(%).17 图 23 我国汽车零部件仍主要出口到美国(2023,%).18 图 24 我国向墨西哥与中东出口汽车零部件增加(2023-2017,%).18 图 25 墨西哥对我国汽车零部件进口依赖度提升(%).18 图 26 阿联酋对我国汽车零部件进口依赖度提升(%).18 图 27 美国对电动载人汽车需求很大(201806=100).19 图 28 美国对日韩加德电动载人汽车的依赖度较高(%).19 图 29
18、我国电动载人汽车出口占全球份额提升(%).19 图 30 我国电动载人汽车主要出口到欧洲(2023,%).20 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 我国向欧洲地区出口电动载人汽车明显增加(2023-2017,%).20 图 32 英国对我国电动载人汽车进口依赖度飙升(%).20 图 33 西班牙对我国电动载人汽车进口依赖度飙升(%).20 图 34 美国自我国进口家具产品减少超 4 成(201806=100).21 图 35 美国对墨西哥和越南家具产品依赖提升明显(%).21 图 36 家具产品出口占我国总出口比重稳定(%).21 图 37 我国家具产品出口占全球份额提
19、升(%).21 图 38 我国家具产品仍主要出口到美国(2023,%).22 图 39 我国向东南亚出口家具产品明显增加(2023-2017,%).22 图 40 东南亚五国对我国家具产品进口依赖度较高(%).22 图 41 墨西哥对我国家具产品进口依赖度提升(%).22 图 42 美国自我国进口电子设备减少超 4 成(201806=100).23 图 43 美国对我国电子设备进口依赖度不足 1 成(%).23 图 44 电子设备出口占我国总出口比重下滑(%).23 图 45 我国电子设备出口占全球份额下降(%).23 图 46 我国电子设备仍主要出口到美国(2023,%).24 图 47 我
20、国向亚洲出口电子设备明显增加(2023-2017,%).24 图 48 美国自我国进口锂电子电池需求大幅放大(201806=100).24 图 49 美国对我国锂电子电池进口依赖度超 7 成(%).24 图 50 锂电子电池出口占我国总出口比重提升(%).25 图 51 我国锂电子电池出口占全球份额近 6 成(%).25 图 52 我国内地锂电子电池主要出口到美德韩(2023,%).25 图 53 我国向欧美地区出口锂电子电池明显增加(2023-2017,%).25 图 54 德国对我国锂电子电池进口依赖度近 5 成(%).25 图 55 韩国对我国锂电子电池进口依赖度超 9 成(%).25
21、图 56 美国自我国进口运动器材仍多(201806=100).26 图 57 美国对我国运动器材进口依赖度超 5 成(%).26 图 58 运动器材出口占我国总出口比重回归常态(%).26 图 59 我国运动器材出口占全球份额超 5 成(%).26 图 60 我国内地运动器材仍主要出口到美国(2023,%).27 图 61 我国向东南亚出口运动器材增加(2023-2017,%).27 图 62 东南亚五国对我国运动器材进口依赖度超 6 成(%).27 图 63 美国自我国进口衣服鞋帽下滑较多(201806=100).28 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 美国对我国衣
22、服鞋帽进口依赖度仍高(%).28 图 65 衣服鞋帽出口占我国总出口比重有所下滑(%).28 图 66 我国衣服鞋帽出口占全球份额仍超 5 成(%).28 图 67 我国衣服鞋帽主要出口到美国(2023,%).28 图 68 我国向东南亚出口衣服鞋帽增加(2023-2017,%).28 图 69 我国太阳能电池出口占全球份额超 8 成(2023,%).29 图 70 我国主要太阳能电池出口到荷兰、巴西和印度(2023,%).29 图 71 美国自我国进口个人防护装备仍多(201806=100).29 图 72 美国对我国个人防护装备进口依赖度仍高(%).29 图 73 个人防护装备出口占我国总
23、出口比重回归政策(2023,%).30 图 74 我国个人防护装备出口占全球份额接近 4 成(%).30 图 75 我国内地个人防护装备主要出口到美国(2023,%).30 图 76 今年一季度我国出口表现依然较好的商品(%).31 图 77 我国船与集装箱出口高增长(%).31 图 78 我国船出口占全球份额近 6 成(%).32 图 79 船主要出口到利比里亚和中国香港(2023,%).32 图 80 我国集装箱出口占全球份额近 8 成(%).32 图 81 集装箱主要出口到中国香港和美国(2023,%).32 图 82 我国电动汽车出口高增长(%).33 图 83 我国摩托车出口占全球份
24、额超 4 成(%).33 图 84 我国摩托车主要出口到美国(2023,%).33 图 85 我国家用电器出口高增长(%).34 图 86 我国冰箱出口占全球份额超 3 成(%).34 图 87 我国冰箱主要出口到美日韩(2023,%).34 图 88 我国洗衣机出口占全球份额近 4 成(%).35 图 89 我国内地洗衣机主要出口到日俄(2023,%).35 图 90 我国电扇出口占全球份额超 8 成(%).35 图 91 我国电扇主要出口到美国(2023,%).35 图 92 我国吸尘器出口占全球份额超 4 成(%).36 图 93 我国吸尘器主要出口到美德日(2023,%).36 图 9
25、4 我国航空煤油出口增速(%).36 图 95 航空煤油出口对象的分布(2023,%).36 图 96 我国中游设备出口高增长 1(%).37 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 97 我国中游设备出口高增长 2(%).37 图 98 我国变压器出口占全球份额近 3 成(%).37 图 99 我国内地变压器出口对象分布(2023,%).37 图 100 我国包装机械出口占全球份额提升(%).38 图 101 我国包装机械主要出口到美俄(2023,%).38 图 102 我国集成电路出口高增长(%).38 图 103 我国内地集成电路出口对象分布(2023,%).38 专题专题
26、三三、越南经济总量篇:崛起的小国开放经济越南经济总量篇:崛起的小国开放经济 图 1 近年来越南经济保持快速增长(%).41 图 2 越南人均 GDP 水平仍相对较低(2021 年,美元).42 图 3 开放政策下外资大量流入越南.42 图 4 FDI 占固定资本形成总额比例较高(%).42 图 5 2012 年后越南基本实现货物贸易顺差(百万美元).43 图 6 越南经济高度依赖外贸(%).43 图 7 2000 年以来越南主要有两次明显的通胀上行(消费价格指数,去年=100).44 图 8 越南主要粮食作物自给率(%).44 图 9 食品 CPI 与食品类进口价格指数相关性较大(上年=100
27、).44 图 10 越南能源结构以煤炭和石油为主.45 图 11 越南主要能源逐渐转为净进口(亿美元).45 图 12 越南主要能源进口依赖度上升.45 图 13 交通通胀与商品燃料价格指数相关性较强.45 图 14 众多行业进口占总产出的比重较高.45 图 15 PPI 与进口价格指数相关性较高(上年=100).45 图 16 越南 M2 与 FDI 同比增速.46 图 17 越南盾整体呈持续贬值趋势.46 图 18 近年来越南外汇储备不断上升.46 图 19 越南时隔 11 年后再次加息(%).47 图 20 货币贬值不改 FDI 流入趋势(百万美元).47 专题专题四四、越南经济结构篇越
28、南经济结构篇:出口驱动下的制造崛起出口驱动下的制造崛起 图 1 越南产业逐渐从农业向二、三产业转移(%).49 图 2 二三产业为拉动越南 GDP 的核心动力(%).49 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3 第一产业以农业为主.49 图 4 各类产品占所有农产品产值比重.49 图 5 越南是全球主要的大米出口国(2020 年).50 图 6 其他粮食对外依赖度较高(越南粮食自给率,2020 年).50 图 7 制造业是第二产业的核心(现价计算).50 图 8 劳动密集型行业工业增加值占比较高(2020 年).50 图 9 各行业比较优势与价值链中的位置(2020 年).5
29、1 图 10 各国在全球价值链上的位置(排序,2019 年).51 图 11 服务业各行业 GDP 占比(2021 年).51 图 12 需求端以消费为主(%).52 图 13 消费对 GDP 的拉动作用较为稳定(%).52 图 14 越南居民与政府消费占比.52 图 15 居民消费结构(2020 年).52 图 16 非国有企业投资较为活跃.53 图 17 投资主要集中在制造业(2021 年).53 图 18 机电和纺织品是出口的核心支柱.53 图 19 进口以机电类商品为主.53 图 20 中韩是越南进口的主要来源.54 图 21 越南出口的主要目的地是美国.54 图 22 越南劳动力成本
30、较低(月度平均工资,美元).54 图 23 越南劳动生产率仍较为落后(工人人均产出,美元).54 图 24 亚洲地区主要国家 65 岁人口占比(%,2021 年).55 图 25 亚洲地区主要国家总生育率对比(人/每位妇女,2020 年).55 图 26 越南大多数行业的生产主要用来出口(2020 年).55 图 27 生产与出口相关性较强(季调环比折年率,三个月平均).55 图 28 外资企业占工业产出比例.56 图 29 外资成分出口占比(%).56 专题专题五五、印尼经济:消费和大宗如何驱动印尼经济:消费和大宗如何驱动?图 1 印尼矿产资源丰富.58 图 2 近年来印尼经济保持平稳增长(
31、%).59 图 3 印尼是东南亚最大的经济体(十亿美元,2021 年).59 图 4 印尼人均 GDP 在东南亚仅为中等(美元/年,2021 年).59 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5 各分项对经济增速的拉动(%).60 图 6 印尼中产阶级消费占全国消费的近一半(%).60 图 7 印尼政府基础设施预算不断提升(万亿印尼盾).60 图 8 印尼贸易总额占 GDP 比重较低(%,2021 年).61 图 9 出口份额占比变化(2021 年 VS 2000 年).61 图 10 印尼 FDI 流量和其占固定资本形成总额的比例.61 图 11 OECD FDI 限制度指数
32、(2020 年).61 图 12 近年来印尼 CPI 趋于缓和(%).62 图 13 印尼通胀显著高于其他东南亚国家.62 图 14 印尼政治风险较高(1991-2005 年平均).62 图 15 1990-2010 年期间汇率贬值幅度更高.62 图 16 印尼 M2 增速也相对较高.62 图 17 食品饮料、住房水电燃料等占比较高.63 图 18 各分项对 CPI 增速的拉动.63 图 19 印尼粮食自给率较高.63 图 20 食品 CPI 与国内能源类通胀的相关性更大.63 图 21 印尼国内能源类通胀与国际能源价格相关性较低.64 图 22 能源类通胀主要受国内能源价格补贴政策影响.64
33、 图 23 印尼汇率近年来呈持续贬值的趋势.64 图 24 外债风险近年来显著降低.64 图 25 2012 年后印尼陷入较长时间的经常账户赤字(百万美元).65 图 26 印尼基准利率(%).65 专题专题六六、印尼经济:投资的机会在哪里?印尼经济:投资的机会在哪里?图 1 2000 年后印尼第二产业占比逐渐回落.67 图 2 三产已取代二产成为拉动印尼增长的主要动力.67 图 3 印尼制造业占 GDP 比重持续下降.68 图 4 较多东南亚发展中国家均存在早熟型去工业化的现象.68 图 5 制造业就业人数比例陷入停滞(%).68 图 6 制造业产品出口占比有所下滑.68 图 7 印尼制造业
34、增速中枢在亚洲金融危机之后明显下调.69 图 8 金融危机期间印尼资本流出加剧(百万美元).69 图 9 印尼关税水平(%).69 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10 各国经济复杂性指数排序(ECI).69 图 11 2000 年之后大宗商品价格大幅上涨.70 图 12 印尼出口主要以矿产品为主.70 图 13 亚洲各国单位劳动成本指数(2005=100).70 图 14 2000 年后印尼最低工资快速增长.70 图 15 各国营商环境排序(2020 年).71 图 16 印尼贷款利率高于东南亚其他国家(%).71 图 17 中高科技含量行业增加值占比有所下降.71 图
35、 18 印尼研发成本占 GDP 比重较低.71 图 19 印尼大部分投资集中在房地产资产.72 图 20 印尼劳动力经历了低质量的结构性转型.72 图 21 印尼工业 4.0 产业图.72 图 22 印尼 4.0 五大先导产业的发展目标.72 图 23 食品和饮料加工业占比远超其他行业.73 图 24 印尼居民在食品方面的开支在 50%以上.73 图 25 印尼机动车销售量(万辆)在东盟国家中排名第一.73 图 26 印尼机动车保有量(每千人)在东盟国家中排名较低.73 专题专题七七、印度:制造“落后”,服务“超前”印度:制造“落后”,服务“超前”图 1 印度 GDP 实际增长率(%).76
36、图 2 2022 年,印度成为世界第五大经济体(亿美元,%).76 图 3 印度人均 GDP 处于较低水平(美元).77 图 4 2022 年,印度为全球第二大人口国(亿人).77 图 5 印度的服务业增加值占比持续提升(%).77 图 6 三大产业对印度实际经济增速同比的拉动点(%).78 图 7 印度软件服务业产业对经济拉动较强(%).78 图 8 印度 IT 相关产业收入中出口的占比(%).78 图 9 印度的服务贸易顺差持续扩大(亿美元).79 图 10 软件出口是印度服务出口的主要贡献因素.79 图 11 2022 年印度服务业主要分项及占比(%).79 图 12 在服务业占比提升的
37、同时,制造业占比反而走低(%).79 图 13 印度贸易长期逆差(亿美元).80 图 14 印度主要出口商品(亿美元).80 图 15 印度主要进口商品(亿美元).80 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 16 印度国内生产总值结构(%).80 图 17 国内消费是印度经济主要拉动力(%).80 图 18 2022 年印度私人消费的结构(%).81 图 19 印度与中国的农业就业人口占比(%).81 图 20 印度固定资本投资构成项目(%).81 图 21 印度与中国的基建投资额对比(亿美元).82 图 22 印度的基础设施资本形成总额增速(%).82 图 23 印度历史上,
38、“高通胀”是很常见的现象(%).82 图 24 印度 CPI 与食品价格走势(%).83 图 25 印度 WPI 与原油价格走势(%).83 图 26 人口增长快,使得人均粮食产量增长不明显.83 图 27 印度的石油和天然气等能源自给率不高(%).83 图 28 印度的核心 CPI 同比变化(%).84 图 29 印度卢比汇率贬值或受贸易赤字影响.84 图 30 外债流入是印度政府外汇储备的重要来源(亿美元).84 图 31 印度 FDI 净流入持续增加(亿美元).85 图 32 印度股市外资净流入水平(亿美元).85 专题专题八八、“印度制造”:前景如何?“印度制造”:前景如何?图 1 亚
39、洲主要新兴经济体制造业增加值占 GDP 比重(%).87 图 2 印度电子设备硬件生产规模明显增长(十亿印度卢比).89 图 3 印度手机设备出口金额(亿美元).89 图 4 2014 年以来,制造业增加值比重反而持续走低(%).89 图 5 印度的电子产品进口规模仅次于原油及相关产品(亿美元).90 图 6 印度成人识字率偏低(%,2022 年).90 图 7 印度劳动力参与率与低于主要新兴经济体(%,2022 年).90 图 8 乡村道路占到印度公路的 70%以上.91 图 9 印度水网交通也有优化空间.91 图 10 印度人均用电量较越南、南非更低(千瓦时).92 图 11 印度商业用电
40、成本偏高.92 图 12 美国土地出售收入以及占联邦财政收入的比例(%).92 图 13 印度财政赤字率长期在高位(%).92 图 14 印度营商环境指数低于中国、泰国(2020 年).93 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 15 印度营商环境分项指数中部分排序仍靠后(2020 年).93 图 16 外资对印度市场的“喜爱度”提升(亿美元).94 图 17 印度 FDI 主要流入行业(亿美元).94 图 18 印度 FDI 流入制造业的金额和比例(亿美元,%).95 图 19 制造业中,印度 FDI 主要流入方向(亿美元).95 图 20 2023 年印度股市外资重新转为净
41、流入(亿美元).95 图 21 印度 BSE SENSEX 行业指数在不同区间的涨幅.96 图 22 2020 年开始,海外风险资金加大印度市场的流入.96 图 23 2022 年印度新增独角兽的行业分布.97 图 24 2021 年印度新增独角兽的行业分布.97 图 25 印度汽车零部件制造产业规模增长较快(十亿美元).97 图 26 印度半导体市场收入(十亿美元).97 专题专题九九、中东:“油库”中的机遇中东:“油库”中的机遇 图 1 中东地区经济增速(%).99 图 2 中东在全球的地位大幅提升.99 图 3 中东各国 GDP 占中东经济总量的份额(%,2021 年).100 图 4
42、中东经济在 2012 年之后 5 年陷入低迷(%).100 图 5 中东地区普遍较为富裕(美元,2022 年).100 图 6 全球 32%以上的石油产量来自中东(%).101 图 7 全球 35%以上的石油出口来自中东(%).101 图 8 中东天然气储量占全球的份额超过 40%(%).101 图 9 全球主要国家天然气储量占全球的份额(%,2020 年).101 图 10 中东主导产业是第二产业和第三产业(%).102 图 11 第二产业对中东地区经济的边际贡献更大.102 图 12 中东地区自然资源租金占 GDP 的比重明显较高(%).102 图 13 中东地区各类型自然资源租金占 GD
43、P 的比重(%).102 图 14 中东地区制造业增加值占 GDP 的比重偏低(%).103 图 15 中东各国制造业增加值占 GDP 比重(%).103 图 16 中东地区出口主要依赖石油等矿物燃料(%).103 图 17 中东各国矿物燃料出口占总出口的比重.103 图 18 中东地区经济增速易受石油价格影响(%).103 图 19 沙特股市中能源行业市值占比超过 70%(%).105 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 20 伊朗股市中不同行业市值比重(%).105 图 21 中东主要国家股指同比增速与原油价格增速趋势较为一致(%).105 图 22 全球伊斯兰金融资产分
44、布(十亿美元,2022 年).106 图 23 伊斯兰金融基金资产配置种类(%,2022 年).106 图 24 中东向中国出口的重点商品份额(%,2022 年).106 图 25 中东向中国出口石油气、石油原油的变化(%,2022 年).106 图 26 中国向中东出口的重点商品份额(%,2022 年).107 专题专题十、阿联酋:多元化转型有和成果?十、阿联酋:多元化转型有和成果?图 1 阿联酋 GDP 总量在中东主要国家中中等偏上(亿美元).109 图 2 阿联酋 GDP 占中东地区的份额超过 10%(%,2022 年).109 图 3 阿联酋人均 GDP 水平较高(美元,2022 年)
45、.109 图 4 阿联酋最终消费支出占比相对较高(%).110 图 5 阿联酋内需和外需对实际经济增长的拉动(%).110 图 6 阿联酋第二产业和第三产业占主导(%).111 图 7 第二产业对阿联酋经济的边际贡献更大(%).111 图 8 阿联酋可再生能源消耗份额有所提升(%).111 图 9 阿联酋化石能源消耗以天然气和石油为主(%).111 图 10 阿联酋经济中非石油产业份额持续提升(%).112 图 11 阿联酋非石油产业贡献占主导(%).112 图 12 阿联酋非石油类商品出口份额接近 7 成左右(%).112 图 13 阿联酋主要商品出口份额(%,2021 年).112 图 1
46、4 阿联酋财政收入中石油和天然气份额下降(%).113 图 15 阿联酋的经济多元化程度高于其他主要中东产油国.113 图 16 阿联酋的出口多元化程度处于领先地位.113 图 17 阿联酋营商环境指数全球第 16,显著高于中东其他国家.114 图 18 阿联酋拥有良好的税收环境(%).114 图 19 阿联酋金融发展指数相对较高.114 图 20 阿联酋股市市值占 GDP 比重持续提升(%).114 图 21 迪拜金融交易所股市市值行业分布(%).115 图 22 阿布扎比交易所股市市值行业分布(%).115 图 23 阿布扎比证券交易所各行业外资持股占比(%,2023 年).115 图 2
47、4 迪拜金融交易所股市分行业表现(%,过去一年).116 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 25 阿布扎比证券交易所股市分行业表现(%,过去一年).116 图 26 我国是阿联酋最主要的进口来源国(%,2022 年).116 图 27 阿联酋最主要从我国进口机电类产品(%,2022 年).116 图 28 我国从阿联酋进口的份额在近几年加速提升(%).117 图 29 我国主要从阿联酋进口原油类矿物燃料(%,2022 年).117 图 30 中国对中东主要国家直接投资存量(十亿美元).117 专题专题十一、十一、沙特:哪些投资机会?沙特:哪些投资机会?图 1 沙特石油储备、
48、产量及出口均位居世界前列(2022 年,%).119 图 2 沙特人均 GDP 水平位于世界前列(2022 年,美元).119 图 3 石油价格上涨带动了沙特经济的快速发展.120 图 4 石油部门是沙特经济增长的核心引擎(%).120 图 5 沙特净出口占 GDP 比重显著高于其他国家(%).120 图 6 净出口对沙特经济的带动作用较为明显(%).120 图 7 沙特采矿业占 GDP 比重超过 30%(%).120 图 8 沙特第二产业占据较高比重(%).120 图 9 石油收入贡献了沙特将近 70%的财政收入(%).121 图 10 沙特采取盯住美元的固定汇率制度.121 图 11 沙特
49、经济波动性明显高于世界平均水平(%).121 图 12 沙特出口多样性程度较低.121 图 13 沙特私人部门占比相对较低.122 图 14 沙特政府消费占 GDP 比重处于较高水平.122 图 15 沙特青年失业率处于较高水平(%).122 图 16 沙特各行业就业人员占比(%).122 图 17 沙特居民就业主要集中在政府部门(%).123 图 18 员工薪酬占沙特政府支出比重在 40%以上.123 图 19 沙特2030 愿景目标完成情况.123 图 20 沙特股票市场市值在 2019 年大幅提升.124 图 21 沙特股票市场以金融与能源板块为主(%).124 图 22 前十大公司权重
50、占比超过 50%(%).124 图 23 沙特股票市场所有权价值占比(%).125 图 24 外国投资者沙特股票市场所有权价值(百万沙特里亚尔).125 图 25 沙特股指与市盈率走势.125 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 26 各子行业指数近一年涨跌幅(%).125 图 27 我国是沙特最大的出口国(%).126 图 28 我国也是沙特最大的进口国(%).126 图 29 沙特是我国最大的原油进口国(2022 年,%).126 图 30 我国主要对沙特出口机电产品(2022 年,%).126 宏观研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 专题专题六六
51、、印尼经济:投资的机会在哪里?印尼经济:投资的机会在哪里?新兴经济研究系列之四新兴经济研究系列之四 表 1 印尼扶持制造业的产业政策.72 表 2 印尼电动汽车行业部分引进外资情况.74 表 3 印尼矿物出口相关禁令.74 专题专题九九、中东:“油库”中的机遇中东:“油库”中的机遇新兴经济研究系列之七新兴经济研究系列之七 表 1 中东各国股票市场成立情况.104 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一部分第一部分 离不开的离不开的“中国制造中国制造”宏观研究 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专题一、专题一、全球产业链重构的分析全球产业链重构的分析 “中国制造”:“中国制造”:
52、仍在高位。仍在高位。最近几年,我国出口表现一直不错,剔除春节效应,最近半年我国出口的年化平均增速仍然有 7%左右。剔除价格效应,我国出口实际量的表现也不差。并且我国出口占全球份额也持续保持在高位。哪些制造:优势提升?哪些制造:优势提升?若从商品角度来看,截至 2023 年,车辆、航空器、船舶及运输设备和机电、车辆、航空器、船舶及运输设备和机电、音像设备及其零附件两大类商品出口份额提升较多音像设备及其零附件两大类商品出口份额提升较多。基于 HS2 位编码测算的话,出口份额提升较多的商品是车辆及零件等、电机电气设备、塑料及制品以及钢铁制品。若基于 HS6 位编码测算的话,出口份额提升较多的是低值简
53、易通关商品(输送美国)、锂离子蓄电池(输送美欧)、电动载人汽车低值简易通关商品(输送美国)、锂离子蓄电池(输送美欧)、电动载人汽车(输出欧洲)以及太阳能电池(输送欧洲)。(输出欧洲)以及太阳能电池(输送欧洲)。全球分工:如何重构?全球分工:如何重构?从欧洲来看,对我国进口依赖度依然较高。从美国来看,对我国直接进口依赖度下滑明显,墨西哥已经超越我国成为美国第一大进口来源国。并且,越南、加拿大、韩国以及印度等地也替代了较多份额。不过,从墨西哥、越南、加拿大以及印度等地生产和贸易角度考察发不过,从墨西哥、越南、加拿大以及印度等地生产和贸易角度考察发现,这些经济体生产并未大幅提升,甚至早已开始走弱,其
54、增量供给实质上仍是依赖我国的生产。现,这些经济体生产并未大幅提升,甚至早已开始走弱,其增量供给实质上仍是依赖我国的生产。风险提示:风险提示:海外货币政策超预期,地缘政治风险。宏观研究 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.“中国制造”:仍在高位“中国制造”:仍在高位 最近几年,我国出口表现一直不错。最近几年,我国出口表现一直不错。2020 年以来,我国因生产快速修复,出口表现较为突出,尤其是 2020 年下半年至 2022 年 7 月期间,都保持 2 位数的高增长。随着全球供应链的逐步修复,我国出口增速从 2022 年底开始有所走弱,但整体仍保持平稳。即使剔除春节效应,最近半年我国出
55、口的年化平均增速仍然有 7%左右。图图1 我国出口增速趋势(季调,我国出口增速趋势(季调,%)-505101520253020/0621/0321/1222/0923/0624/03 资料来源:Wind,海通证券研究所测算,年化平均增速。图图2 全球产业链在全球产业链在 2022 年底回到正常水平年底回到正常水平-2-101234512/0314/0316/0318/0320/0322/0324/03 资料来源:美国纽约联储官网,海通证券研究所 剔除价格:出口依然不错。剔除价格:出口依然不错。剔除价格变动的影响,我国出口实际量一直保持在相对较高的水平,即使 2021 年之后有所回落,但从 20
56、23 年下半年开始再度趋势回升。整体整体来看,剔除价格效应,我国出口实际量的表现也不差。来看,剔除价格效应,我国出口实际量的表现也不差。其中,在 2021 年之后出口实际量回落下,出口价格积极发挥作用,促使出口总额保持稳定的增长。在 2023 年出口价格呈现拖累下,出口实际量再度发挥韧性,推动了下半年以来出口总额的增长。尤其是尤其是今年今年前前 2 个月,出口数量增速平均在个月,出口数量增速平均在 20%以上。以上。图图3 我国出口实际金额(亿美元,剔除价格变动)我国出口实际金额(亿美元,剔除价格变动)140016001800200022002400260016/0217/0218/0219/
57、0220/0221/0222/0223/0224/02 资料来源:Wind,海通证券研究所测算 出口份额出口份额:也:也保持在高位。保持在高位。随着全球产业链的逐步修复,我国出口占全球的份额确实较之前的高点(2021 年 1 季度)有所下滑。不过,截至 2023 年底,我国出口份额依然高达 15.6%,仍然明显高于 2020 年之前的水平,相比 2017 年提升了 1.7 个百分点。并且并且整体商品出口份额的提升中有整体商品出口份额的提升中有超过超过 70%是是来自于中间品的贡献。来自于中间品的贡献。宏观研究 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 我国出口我国出口份额保持高位(份
58、额保持高位(%)1011121314151617200820112014201720202023 资料来源:Wind,海通证券研究所测算,注:全球 70 多个经济体的口径测算。2.哪些哪些制造制造:优势提升优势提升?若从商品角度来看,若从商品角度来看,截至 2023 年,我国车辆、航空器、船舶及运输设备和机电、车辆、航空器、船舶及运输设备和机电、音像设备及其零附件两大类商品出口份额提升较多音像设备及其零附件两大类商品出口份额提升较多,较 2017 年分别提升了 0.48 个百分点和 0.46 个百分点;贱金属及其制品、塑料及制品、化学工业产品等等出口份额也有较大提升,提升幅度均超过 0.2 个
59、百分点。而纺织原料等份额下降了而纺织原料等份额下降了 0.24 个百分点个百分点,降幅最大;其其次为光学医疗设备等次为光学医疗设备等,份额下降了 0.12 个百分点。详细地来看,基于基于 HS2 位编码位编码测算的话,出口测算的话,出口份额提升较多的商品是车辆及零件份额提升较多的商品是车辆及零件等(等(0.48 个百分点)、电机电气设备(个百分点)、电机电气设备(0.46 个百分点)、塑料及制品(个百分点)、塑料及制品(0.18 个百分点)个百分点)以及钢铁制品(以及钢铁制品(0.1 个百分点)。个百分点)。而光学医疗设备出口份额则下滑而光学医疗设备出口份额则下滑 0.11 个百分点以及非个百
60、分点以及非针织服装出口份额下滑针织服装出口份额下滑 0.13 个百分点。个百分点。图图5 重点出口产品占全球份额变化(重点出口产品占全球份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5车辆航天器等机电音像设备等贱金属及其制品塑料及制品化学工业产品等杂项制品矿产品食品饮料等珠宝、贵金属等木浆等石料石膏等动植物油等艺术品武器弹药等木及制品等生皮皮革等植物产品鞋帽伞等动物产品光学医疗仪器等纺织原料等 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图6 详细出口产品占全球份额变化(详细出口产品占全球份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-0
61、.2-0.10.00.10.20.30.40.5车辆及零件等电机电气设备等塑料及其制品钢铁制品玩具等无机化学品等矿物燃料等钢铁有机化学品铁道车辆等毛皮皮革等蔬菜等鱼等棉花鞋靴等针织服装等光学医疗设备等非针织服装 资料来源:Wind,海通证券研究所 若若基于基于 HS6 位编码位编码测算的话,测算的话,出口份额提升较为明显的是低值简易通关商品低值简易通关商品(0.27个百分点个百分点)、锂离子蓄电池、锂离子蓄电池(0.25 个百分点)个百分点)、电动载人汽车、电动载人汽车(0.16 个百分点)个百分点)以及太阳以及太阳能电池能电池(0.11 个百分点)个百分点)。其中,低值简易通关商品主要包括边
62、民互市交易商品、C 类快件(价值在 5000 元人民币及以下的商品)以及“跨境直购”等。而液晶装置和其他而液晶装置和其他光学仪器光学仪器出口出口份额有明显份额有明显下滑下滑,减少了 0.16 个百分点,便携自动数据处理设备份额也下滑较多(0.09 个百分点)。宏观研究 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 基于基于 HS6 位编码测算的商品出口份额变化位编码测算的商品出口份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.30 资料来源:海关总署,海通证券研究所 进一步来看,进一步来看,低值简
63、易通关商品低值简易通关商品出口份额的提升主要来自对美国输出增加,出口份额的提升主要来自对美国输出增加,这一定程度上或与中美关税规定以及线上购物发展等因素有关;锂离子蓄电池出口份额的提升锂离子蓄电池出口份额的提升主要来自对美欧输出主要来自对美欧输出增加增加,例如美国、德国、韩国以及荷兰等;电动载人汽车出口份额电动载人汽车出口份额的提升主要来自对欧洲输出的提升主要来自对欧洲输出增加增加,例如比利时、英国以及西班牙等;太阳能电池出口份太阳能电池出口份额的提升也主要来自对欧洲额的提升也主要来自对欧洲输出增加输出增加,例如荷兰、巴西以及西班牙等。而而未列名液晶装置和其他光学仪器及器具未列名液晶装置和其他
64、光学仪器及器具出口份额的下降主要是对墨西哥、韩国以出口份额的下降主要是对墨西哥、韩国以及波兰等经济体的出口减少。及波兰等经济体的出口减少。图图8 低值简易通关商品低值简易通关商品出口份额增量来自美国(出口份额增量来自美国(%)0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09美国马来西亚英国荷兰中国台湾比利时新加坡泰国法国沙特阿拉伯墨西哥韩国西班牙越南巴西中国香港日本意大利 资料来源:海关总署,海通证券研究所测算,2023 年-2017 年。图图9 锂离子蓄电池锂离子蓄电池出口份额增量来自美德韩荷(出口份额增量来自美德韩荷(%)0.000.010.020.030.
65、040.050.06 资料来源:海关总署,海通证券研究所测算,2023 年-2017 年。图图10 电动载人汽车出口份额增量来自比利时、英国、西班牙(电动载人汽车出口份额增量来自比利时、英国、西班牙(%)0.000.010.02 资料来源:海关总署,海通证券研究所测算,2023 年-2017 年。图图11 太阳能电池出口份额增量来自荷兰、巴西和西班牙(太阳能电池出口份额增量来自荷兰、巴西和西班牙(%)0.000.010.020.030.040.05 资料来源:海关总署,海通证券研究所测算,2023 年-2017 年。宏观研究 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.全球分工:如何重构?
66、全球分工:如何重构?从美国来看,对我国生产的直接依赖度下滑较为明显。从美国来看,对我国生产的直接依赖度下滑较为明显。美国从我国进口的直接依赖度从 2018 年开始明显下滑,在经历了 2020 年和 2021 年的短暂平稳后,自 2022 年开始再度下滑,尤其是 2023 年下滑加快。截至截至 2023 年,美国自我国进口份额为年,美国自我国进口份额为 14.1%,较 2022 年减少了 2.9 个百分点,而美国自墨西哥进口的份额则上升至 15.2%,墨西哥墨西哥成为美国第一大进口来源国。成为美国第一大进口来源国。图图12 我国已经不是美国第一大进口来源国(美国进口份额,我国已经不是美国第一大进
67、口来源国(美国进口份额,%)57911131517192123200120032005200720092011201320152017201920212023中国墨西哥加拿大 资料来源:Wind,海通证券研究所 进一步来看,相比进一步来看,相比 2017 年,年,至 2023 年底美国自我国进口份额下滑最多,下滑了约7.7 个百分点;其次,下滑较多的为日本和俄罗斯,分别下滑了 1.0 个百分点和 0.6 个百分点。而美国进口需求并未大幅萎缩,在从而美国进口需求并未大幅萎缩,在从我我国、日本以及俄罗斯等进口减少下,从墨国、日本以及俄罗斯等进口减少下,从墨西哥、越南、加拿大、韩国以及印度等地进口明
68、显增加。西哥、越南、加拿大、韩国以及印度等地进口明显增加。例如,例如,美国自墨西哥进口份额增加了约 2.0 个百分点,自越南进口份额增加了 1.7个百分点,从加拿大、韩国以及印度等地进口份额也分别增加了 0.9 个百分点、0.7 个百分点以及 0.7 个百分点。这基本上与这基本上与我我国损失的份额相当。国损失的份额相当。图图13 美国进口来源国份额变化(美国进口来源国份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-8-7-6-5-4-3-2-10123墨西哥越南加拿大韩国印度爱尔兰泰国新西兰新加坡柬埔寨意大利德国瑞士哥斯达黎加斯洛伐克瑞典匈牙利波兰南非奥地利土耳其比利时科威特安哥拉马来西亚尼
69、日尼亚伊拉克英国法国以色列沙特委内瑞拉俄罗斯日本中国 资料来源:Wind,海通证券研究所 从欧洲来看,对我国进口依赖度依然较高。从欧洲来看,对我国进口依赖度依然较高。欧洲对我国的进口依赖度从 2014 年开始稳步提升,尤其是在 2020-2021 年期间提升更多。尽管从 2021 年 4 月之后有所下滑,但欧洲对我国进口依赖度依然明显高于 2020 年之前。截至 2023 年,欧洲对我国进口依欧洲对我国进口依赖度为赖度为 20.5%,我国我国仍是仍是欧洲欧洲第一大进口来源国,第一大进口来源国,显著高于第二名的美国(13.5%)。宏观研究 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 进一步来看,
70、进一步来看,相相比比 2017 年年,至 2023 年底欧洲自俄罗斯进口份额下滑幅度最大,下滑了 5 个多百分点,不过这主要与俄乌地缘事件有关。而自利比亚、沙特、哈萨克斯坦、韩国以及我国等进口份额提升较为明显。图图14 我国依然是欧洲第一大进口来源国(欧盟进口份额,我国依然是欧洲第一大进口来源国(欧盟进口份额,%)02468101214579111315171921232510/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01中国美国俄罗斯(右)资料来源:Wind,海通证券研究所 可见,当前中欧贸易依然较为稳健,而产业链重构的焦点或集中在中美贸易领域,可见,当前中欧贸
71、易依然较为稳健,而产业链重构的焦点或集中在中美贸易领域,那么中美贸易关联确实大幅下降了吗?那么中美贸易关联确实大幅下降了吗?从墨西哥来看,制造业生产并未大幅提升。从墨西哥来看,制造业生产并未大幅提升。尽管自 2018 年以来,墨西哥对美国出口明显增加,尤其是 2022-2023 年期间提升加速,但我们发现,墨西哥本身生产端并没有大幅提升。例如,从制造业生产指数来看,墨西哥工业生产指数虽然回到了 2020 年之前的水平,但远没有回到之前的增长趋势线。从制造业占比来看,自 2022 年下半年开始,墨西哥制造业占 GDP 的比重便开始下滑。截至 2023 年底,这一比重跌破 20%,回到 2015
72、年的水平(不考虑 2020 年的疫情冲击)。其超额供给很大程度上或仍与我国生产有关。其超额供给很大程度上或仍与我国生产有关。例如,自 2018 年以来,墨西哥自我国进口明显放量,增长速度明显高于之前的趋势增长。截至今年 1 月,墨西哥自我国进口量处于历史相对高位,且进口依赖度也明显提升,从 2017 年底的 17.6%提升至 19.1%附近(一度突破 20.0%),共提升了 1.4 个百分点。截至截至 2023 年,我国是墨西哥第二大年,我国是墨西哥第二大进口来源国,仅次于美国进口来源国,仅次于美国(42.8%)。进一步来看,自进一步来看,自 2018 年以来,墨西哥年以来,墨西哥自自我国进口
73、燃油车份额增加较多我国进口燃油车份额增加较多,截至 2023年,其份额提升了 0.62 个百分点。其次,铝合金矩形板片、自动数据处理设备、轻油制品以及锂离子蓄电池等进口份额也有明显提升。而墨西哥自我国进口存储器及存储器部件的份额下滑较多,下滑了 0.82 个百分点;未列名液晶装置和其他光学仪器也下滑了0.36 个百分点。图图15 墨西哥墨西哥制造业制造业生产生产指数指数并未回到之前的增长路径并未回到之前的增长路径 75859510511510/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图16 墨西哥制造业占墨西哥制造业占
74、GDP 的比重明显下滑(的比重明显下滑(%)17181920212211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/12 资料来源:Wind,海通证券研究所 宏观研究 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 墨西哥墨西哥在在 2018 年之后自我国进口明显提升年之后自我国进口明显提升 151617181920215060708090100110120130自中国进口量(十亿美元)自中国进口份额(%,右)资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图18 墨西哥自我国进口燃油车份额提升较多(墨西哥自我国进口燃油车份额提升较多(%)-0.5-0.4-0.3-
75、0.2-0.10.00.10.20.30.40.5燃油车(小排量)铝合金矩形板片燃油车(大排量)自动数据处理设备轻油制品锂离子蓄电池燃油车(不超过5吨)热轧普通钢铁处理器及控制器直流电动机及发电机电视接收装置其他集成电路8471机器零附件8524至8528其他部件液晶装置及光学仪器存储器存储部件 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 从越南来看,制造业生产从从越南来看,制造业生产从 2022 年就开始放缓。年就开始放缓。越南制造业生产指数在 2021 年开始回升到疫情(2020 年 3 月)前水平,但基本上也都处在之前的增长趋势线之下(仅2022 年年中短暂超出)。并且,从 202
76、2 年 9 月开始逐步下行。越南制造业占 GDP 的比重也从 2022 年 3 季度开始放缓。而越南从我国进口大幅提升,其超额供给也依赖于我国生产。而越南从我国进口大幅提升,其超额供给也依赖于我国生产。2008 年以来,越南自我国进口量不断提升,尤其是 2018 年以后加速提升;越南自我国进口份额也在 2018年以后明显抬升。截至 2023 年,越南自我国进口份额提升至 33.8%,较 2017 年增加了6.2 个百分点,我国是越南第一大进口来源国。我国是越南第一大进口来源国。进一步来看,自进一步来看,自 2018 年以来,年以来,越南自越南自我国进口我国进口计算机、电子及机械设备等计算机、电
77、子及机械设备等份额增份额增加较多,加较多,截至 2023 年,份额分别提升了 3.8 个百分点和 1.7 个百分点。其次,化学产品、钢铁产品、其他基本金属产品、塑料制品以及化学品等进口份额也有明显提升。这一定这一定程度上与越南对美出口份额提升的商品相一致。程度上与越南对美出口份额提升的商品相一致。例如,越南对美出口机器设备等份额提升了约 4 个百分点、对美出口计算机、电子等份额提升了 3.2 个百分点。图图19 越南制造业越南制造业生产生产明显放缓明显放缓 9012015018021017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03 资料来源:CEIC,海通证券
78、研究所 图图20 越南制造业占越南制造业占 GDP 的比重有所放缓(的比重有所放缓(%)161820222410/0311/1213/0915/0617/0318/1220/0922/0624/03 资料来源:CEIC,海通证券研究所 宏观研究 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 越南自我国进口在越南自我国进口在 2018 年之后明显提升年之后明显提升 1822263034380204060801001201402007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023自中国进口量(十亿美元)自中国进口份额(%,右)资料来源:Wind,海通证券研
79、究所 图图22 越南自我国进口计算机、电子及机械设备等较多(越南自我国进口计算机、电子及机械设备等较多(%)-3-2-1012345计算机、电子产品机器设备等化学产品钢铁产品其他基本金属产品塑料制品化学品塑料其他基本金属绝缘电线和电缆水果及蔬菜玻璃及玻璃制品机动车钢铁布料电话、手机等 资料来源:Wind,海通证券研究所 加拿大表现也是如此,增加对越南依赖。加拿大表现也是如此,增加对越南依赖。从生产角度来看,截至 2023 年底,加拿大工业生产利用率仍未修复到疫情前水平;从制造业占 GDP 比重来看,加拿大制造业占 GDP 比重并未修复到正常水平,并且在 2022 年下半年继续下滑,目前处于历史
80、低位。因而,因而,在这种情况下,尽管在这种情况下,尽管加拿大对美国出口增加了很多加拿大对美国出口增加了很多,但一定程度上,但一定程度上需要依赖进口需要依赖进口来弥补其生产的不足。当前,来弥补其生产的不足。当前,加拿大第一大和第二大进口来源国仍是美国加拿大第一大和第二大进口来源国仍是美国(49.6%)和和中国中国(11.8%),近期在增加对越南的依赖,减少对中美的依赖),近期在增加对越南的依赖,减少对中美的依赖。不过,加拿大实际常年对美国出口份额在 70%以上,对其他经济体出口份额均在5%以下;自我国进口份额的减少主要体现在 2023 年。图图23 加拿大制造业产能利用率一直未恢复(加拿大制造业
81、产能利用率一直未恢复(%)7072747678808284868888/1293/1298/1203/1208/1213/1218/1223/12 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图24 加拿大制造业占加拿大制造业占 GDP 比重处于历史低位(比重处于历史低位(%)252729313399/1202/1205/1208/1211/1214/1217/1220/1223/12 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图25 加拿大对美国出口份额提升较多(加拿大对美国出口份额提升较多(2023 年年-2017 年,年,%)-1.0-0.50.00.51.01.52.0 资料来源:Wind,海通
82、证券研究所 图图26 加拿大自越南进口份额增加较多(加拿大自越南进口份额增加较多(2023 年年-2017 年,年,%)-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0越南巴西葡萄牙瑞士秘鲁韩国意大利印度尼日利亚南非瑞典沙特俄罗斯墨西哥阿塞拜疆挪威土耳其英国日本中国美国 资料来源:Wind,海通证券研究所 此外,韩国和印度整体生产较为稳健。此外,韩国和印度整体生产较为稳健。从制造业生产指数来看,从制造业生产指数来看,韩国和印度增长都相对强劲,基本都稳定在 2020 年之前趋势增长线及以上位置。从贸易角度来看,从贸易角度来看,二者二者 宏观研究 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有略
83、有分化有略有分化。其中,韩国对美国出口大幅增加其中,韩国对美国出口大幅增加,但但长期长期依赖我国生产依赖我国生产。例如,2023 年相比 2017年对美国出口份额增加了 6.3 个百分点至 18.3%,远高于其他区域,接近成为韩国第一接近成为韩国第一大出口国(第一大出口国是我国大出口国(第一大出口国是我国 19.7%)。而而韩国韩国自我国进口份额明显增加自我国进口份额明显增加,增加了 1.8个百分点至 22.2%,高于其他区域,我国仍是韩国第一大进口来源国我国仍是韩国第一大进口来源国;韩国自俄罗斯、伊朗以及日本等进口份额明显下降,尤其是自日本进口份额下降了 4.1 个百分点。进一步来看进一步来
84、看,韩国自我国进口份额增加较多的是化学品和相关产品、机械和运输设,韩国自我国进口份额增加较多的是化学品和相关产品、机械和运输设备,备,例如,无机化学品等增加了 1.6 个百分点、电信、录音设备增加了 1.4 个百分点、公路车辆增加了 0.2 个百分点。我国自韩国主要我国自韩国主要大量大量进口芯片、取像模块等。进口芯片、取像模块等。图图27 韩国进口来源国份额变化(韩国进口来源国份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-5-4-3-2-1012中国澳大利亚沙特阿拉伯越南立陶宛马来西亚美国智利阿尔及利亚巴西墨西哥德国科威特英国俄罗斯伊朗日本 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图28 韩
85、国自我国进口商品份额变化(韩国自我国进口商品份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-1.0-0.50.00.51.01.52.0 资料来源:CEIC,海通证券研究所 印度则对荷兰和美国出口大幅增加,也长期印度则对荷兰和美国出口大幅增加,也长期依赖我国生产依赖我国生产。2023 年相比 2017 年出口份额分别增加了 3.5 个百分点和 2.1 个百分点,远高于其他区域;美国仍是印度第一美国仍是印度第一大出口国大出口国(17.5%),荷兰跃居至第三位,荷兰跃居至第三位(5.4%,第二位是阿联酋,第二位是阿联酋 7.7%)。而而印度印度自俄自俄罗斯进口份额增加罗斯进口份额增加了了 7.2
86、 个百分点个百分点至至 9.0%,远高于其他区域,成为印度第二大进口来源成为印度第二大进口来源国国。自我国进口份额下降了 1.2 个百分点,但但我国我国实际上实际上仍是仍是其其第一大进口来源国第一大进口来源国(14.8%),份额下降,份额下降很大程度上与自俄罗斯进口大幅提升有关。很大程度上与自俄罗斯进口大幅提升有关。进一步来看,印度对美输出进一步来看,印度对美输出天然或养殖珍珠、宝石,医药产品,矿物燃料、矿物油和矿物产品,电力机械、设备与零部件,核反应堆以及锅炉、机械和机械应用等商品。印度非常依赖自我国进口,印度非常依赖自我国进口,电力机械、设备与零部件,核反应堆、锅炉、机械和机械应用,有机化
87、学品以及塑料及制品等商品,与主要出口商品相匹配。与主要出口商品相匹配。而印度最近 2 年对俄罗斯进口大幅提升,很大程度上与俄乌地缘事件有关,印度在印度在大量进口俄罗斯原油等产品。例如,大量进口俄罗斯原油等产品。例如,2021-2022 财年,财年,俄罗斯原油仅占印度原油进口的俄罗斯原油仅占印度原油进口的2.0%,而到,而到 2022-2023 财年,这一比重大幅跃升至财年,这一比重大幅跃升至 19.3%,仅次于伊拉克,成为印度,仅次于伊拉克,成为印度第二大原油进口来源国。第二大原油进口来源国。宏观研究 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 印度进口来源国份额变化(印度进口来源
88、国份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-4-202468俄罗斯阿联酋新加坡美国伊拉克爱尔兰中国香港越南中国台湾泰国沙特阿拉伯中国委内瑞拉尼日利亚瑞士伊朗 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图30 印度前印度前 10 大原油进口来源国分布(大原油进口来源国分布(%)05101520252021-20222022-2023 资料来源:Wind,海通证券研究所 风险提示:海外货币政策超预期,地缘政治风险。宏观研究 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专题二、专题二、出口如何重构?产品哪些机会?出口如何重构?产品哪些机会?我们在第一篇离不开的“中国制造”全球产业链重构的分析中
89、指出,在全球产业链重构背景下,我国制造业优势依然存在。而全球产业链重构的焦点则集中在中美贸易领域。本篇在此基础上,从中美贸易角度,进一步探析,过去几年我国外需结构发生了哪些变化?以及当前哪些商品依然表现亮眼?风险提示:海外货币政策超预期,地缘政治风险。宏观研究 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中美贸易:过去五年,有何变化?中美贸易:过去五年,有何变化?贸易摩擦再度出现。贸易摩擦再度出现。5 月月 14 日,美国政府宣布对我国日,美国政府宣布对我国 180 亿美元商品加征额外关亿美元商品加征额外关税,涉及电动汽车、锂电池、半导体、医疗用品等商品。此次变化是在税,涉及电动汽车、锂
90、电池、半导体、医疗用品等商品。此次变化是在 2018 年中美贸年中美贸易摩擦基础上的延续。那么,在关税影响下,过去易摩擦基础上的延续。那么,在关税影响下,过去 5 年,中美贸易有何变化?年,中美贸易有何变化?此前关税清单商品份额已下降。自此前关税清单商品份额已下降。自 2018 年中美贸易摩擦开始,美国针对我国进口年中美贸易摩擦开始,美国针对我国进口商品共计发布商品共计发布 4 批次加征关税清单,前批次加征关税清单,前 3 批次商品均被加征关税批次商品均被加征关税 25%(分别为 2018 年6 月公布的 340 亿美元商品清单、2018 年 8 月公布的 160 亿美元商品清单以及 2018
91、 年9 月公布的 2000 亿美元商品清单),第第 4 批次商品被加征关税批次商品被加征关税 7.5%(2019 年 9 月公布的 3000 亿美元商品清单,只执行了其中的一部分)。从美国自我国进口商品金额来看从美国自我国进口商品金额来看,2017 年进口商品中有 67%的商品被列入关税清的商品被列入关税清单单。其中,46.5%的进口商品被加征 25%的关税,20.1%的进口商品被加征 7.5%的关税。截至 2023 年,美国自我国进口商品中被加征关税的商品份额已经降至降至 55%左右。左右。图图1 关税清单分布关税清单分布(%)02040608010012020172018201920202
92、02120222023340亿美元160亿美元2000亿美元3000亿美元未被加征关税 资料来源:美国贸易办公室,美国贸易普查局,海通证券研究所测算 被加征关税被加征关税商品商品主要集中在机电类商品。主要集中在机电类商品。以 2017 年进口额测算,我国被美国加征关税的商品有近近 50.0%集中在机电和音像设备及零件。集中在机电和音像设备及零件。其中,电机、电气设备等占比为25.5%,核反应堆、机械器具等比重为 20.4%。这也是美国自我国进口的重点商品。这也是美国自我国进口的重点商品。以 2017 年进口额测算,美国从我国进口的商品中超过 50.0%集中在机电、音像设备及零件领域。其中,电机
93、、电气设备等比重为29.1%,核反应堆、机械器具等比重为 21.7%。此外,家具、车辆、服装、塑料制品、此外,家具、车辆、服装、塑料制品、钢铁制品以及光学医疗设备等也是进口和钢铁制品以及光学医疗设备等也是进口和被被加征关税的重点。加征关税的重点。宏观研究 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 被加征关税商品被加征关税商品主要主要集中在机电等(集中在机电等(2017,%)051015202530 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 进一步来看进一步来看,基于,基于 HS6 位编码测算位编码测算,被加征关税商品中数据交换机占比最高(6.8%),其次是自动数据处理设备零
94、件等(4.5%),而静止式变流器(1.4%)、闪速存储器(1.3%)、巨大中型机处理部件(1.3%)、彩色电视接收机(1.2%)、装软垫的木框架坐具(1.1%)、非办公用金属家具(1.0%)等也是重点。图图3 被加征关税商品被加征关税商品详细分布详细分布(2017,%)02468 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 自自 2018 年中美贸易摩擦以来,年中美贸易摩擦以来,中美贸易中美贸易直接依赖度有所下降:直接依赖度有所下降:美国对我国进口依美国对我国进口依赖度赖度已已降至降至 2005 年年的水平的水平。自 2000 年以来,美国对我国进口依赖度不断攀升,从之前的 5.0%附近
95、一路攀升至 22.0%附近(2017-2018),我我国持续多年是美国第一大进口来国持续多年是美国第一大进口来源国。源国。自 2018 年中美贸易摩擦以来,这一趋势开始逆转,美国自我国进口份额开始持续下降(2020-2021 年受新冠冲击略有回升)。截至 2024 年 2 月,这一份额已下降至13.8%,为 2005 年附近水平。但但美国需求美国需求仍然较强仍然较强。尽管美国自我国进口不断减少,但美国经济需求仍然相对稳健。截至截至 2024 年年 2 月,相比贸易摩擦起点月,相比贸易摩擦起点(2018 年年 6 月)月),美国自我国进口减少了约,美国自我国进口减少了约20.0%,而自世界其他地
96、方进口则增加了约,而自世界其他地方进口则增加了约 40.0%。宏观研究 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 美国对美国对我我国进口依赖度大幅下降(国进口依赖度大幅下降(%)101214161820222403/0206/0209/0212/0215/0218/0221/0224/02对中国进口依赖度:%资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图5 美国美国对其他地区对其他地区进口进口明显上升明显上升(201806=100)70809010011012013014015015/0216/0818/0219/0821/0222/0824/02中国世界-除中国 资料来源
97、:UN Comtrade,海通证券研究所 美国从哪些经济体的进口增加了美国从哪些经济体的进口增加了?截至 2023 年,美国自我国进口份额下滑了约 7.7个百分点(相比 2017 年)。而美国自墨西哥、越南、加拿大、韩国以及印度等地进口明显增加。例如,美国自墨西哥进口份额增加约 2.0 个百分点,自越南进口份额增加 1.7个百分点,自加拿大、韩国以及印度等地进口份额也分别增加 0.9 个百分点、0.7 个百分点以及 0.6 个百分点。截至 2023 年,美国自墨西哥进口份额提升至美国自墨西哥进口份额提升至 15.4%,超越我国成为美国第一大进,超越我国成为美国第一大进口来源国。(口来源国。(2
98、006 年以来首次被超越)年以来首次被超越)图图6 美国进口来源美国进口来源对象对象份额变化(份额变化(2023 年年-2017 年,年,%)-8-6-4-202墨西哥越南加拿大韩国印度爱尔兰泰国荷兰新加坡柬埔寨意大利德国瑞士哥斯达黎加斯洛伐克瑞典匈牙利波兰奥地利中国香港伊拉克英国法国以色列沙特委内瑞拉俄罗斯日本中国内地 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 被加征被加征关税商品关税商品:“替代效应”更为明显。:“替代效应”更为明显。分类别来看,截至 2023 年,美国整体的进口中,对加征关税类的商品进口增加了 29.5%,对非关税清单商品进口增加了 41.7%,整体略高于关税清单
99、商品。进一步来看,进一步来看,对于加征关税清单内的商品,美国自我国进口减少了 30.5%,自其他地区进口则增加了 42.5%;对于非关税清单商品,美国自我国进口仍增长 14.6%(2020-2022 年期间大幅上行,2023 年回落),自其他地区进口则增加了 58.6%。宏观研究 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 美国进口关税清单商品变化(美国进口关税清单商品变化(2017=100)60801001201401602017201820192020202120222023加征关税商品中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图8 美国进口非关税清单
100、商品变化(美国进口非关税清单商品变化(2017=100)801001201401601802017201820192020202120222023未加征关税商品中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 第第 3 批次批次加征关税商品受到的冲击较大加征关税商品受到的冲击较大。截至 2023 年,美国对我国进口依赖度下降了 7.7 个百分点,约约 90.0%集中在被加征关税的商品集中在被加征关税的商品,尤其是第尤其是第 3 批次商品批次商品。截至 2023年,对于第 3 批次商品,美国自我国进口减少了 41.1%,美国自我国进口份额下降了 4.5个百分点;第 4 批次商品
101、进口也减少了 17.5%,美国自我国进口份额下降了 1.6 个百分点。而未加征关税商品在而未加征关税商品在 2020-2022 年期间,年期间,美国自我国进口美国自我国进口份额还是提升的,份额还是提升的,不过在2023 年下滑了约 0.9 个百分点。图图9 美国自美国自我我国进口份额下降的分布(对比国进口份额下降的分布(对比 2017 年,年,%)-9-8-7-6-5-4-3-2-1012201820192020202120222023340亿美元160亿美元2000亿美元3000亿美元未被加征关税 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图10 美国自美国自我我国进口分类变化(国
102、进口分类变化(2017=100)50607080901001101201301401502017201820192020202120222023340亿美元160亿美元2000亿美元3000亿美元未被加征关税 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 2.细分商品:贸易流如何迁移?细分商品:贸易流如何迁移?接下来,我们从具体商品角度,深入剖析中美贸易链条的变化。我们首先来分析下接下来,我们从具体商品角度,深入剖析中美贸易链条的变化。我们首先来分析下我国被加征我国被加征 25%关税的重点商品,考察贸易流的变化。关税的重点商品,考察贸易流的变化。就就半导体产品半导体产品而言,美国对我国的直
103、接依赖度已经明显下降,泰国、越南等替代了而言,美国对我国的直接依赖度已经明显下降,泰国、越南等替代了我国较多的份额。不过,我国半导体产品出口依然强劲,是全球最大的半导体产品出口我国较多的份额。不过,我国半导体产品出口依然强劲,是全球最大的半导体产品出口国,主要流向亚洲和欧洲地区,例如,韩国、越南、荷兰以及印度等。尤其是美国依赖国,主要流向亚洲和欧洲地区,例如,韩国、越南、荷兰以及印度等。尤其是美国依赖较高的韩国和越南等,实际上非常依赖我国的生产。较高的韩国和越南等,实际上非常依赖我国的生产。具体来看,具体来看,截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口半导体产品减少了 52.3%,而自其他
104、地区进口增加了 48.4%。2018 年 6 月,美国半导体产品主要进口来源国为马来西亚(29.9%)、中国(11.7%)以及日本(9.9%)。美国美国自自泰国和越南等进口泰国和越南等进口的半导体产品明显增加的半导体产品明显增加。截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口份额下降了下降了 7.6 个百分点个百分点,马来西亚下降了 10.8 个百分点;泰国则提升泰国则提升了了 5.7 个百分点个百分点,越南越南也也提升提升了了 5.2 个百分点个百分点。当前主要进口来源国已经变化为马来西 宏观研究 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亚(19.1%)、越南(9.8%)和泰国(8.4
105、%),美国自美国自我国我国进口份额已经不足进口份额已经不足 5.0%。图图11 美国美国自我自我国进口国进口半导体产品半导体产品减少约减少约 6 成(成(201806=100)40608010012014016017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图12 美国美国对泰国和越南对泰国和越南半导体产品的半导体产品的依赖度明显提升(依赖度明显提升(%)0102030405060708017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03马来西亚越南泰国日本韩国
106、中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 但是,我国半导体产品的整体出口并没有降下来,反而仍然提升。但是,我国半导体产品的整体出口并没有降下来,反而仍然提升。从从我我国出口来看,国出口来看,截至 2023 年,半导体产品出口占我国总出口的比重并未下降,反而自 18 年以来稳步提升至 6.0%。从全球出口来看,从全球出口来看,我我国依然是全球最大的半导体出口经济体,国依然是全球最大的半导体出口经济体,我国半导体我国半导体产品在全球的出口份额产品在全球的出口份额从 2017 年的 27.3%提升至 35.5%,远超第二(马来西亚,15.7%)和第三(美国,13.0%)。当前我当前我国
107、半导体产品主要出口到亚洲地区国半导体产品主要出口到亚洲地区。截至 2023 年,除中国香港外,我国内地半导体出口到其他亚洲地区和韩国的比重都接近 10%,越南、荷兰、印度、马来西亚都在 4%-6%之间。相比相比 2017 年,年,2023 年我年我国向荷兰出口半导体产品份额提升最多国向荷兰出口半导体产品份额提升最多(4.4 个百分点),其次是越南(1.4 个百分点)、巴西(1.3 个百分点)以及西班牙(1.1 个百分点)。对新加坡减少 3.5 个百分点、日本减少 2.2 个百分点、韩国减少 1.8 个百分点以及美国减少美国减少约约 1.0 个百分点。个百分点。我国出口到美国的份额已经不足我国出
108、口到美国的份额已经不足 2.0%,最新的关税升级影响或相对,最新的关税升级影响或相对有限。有限。图图13 半导体产品出口占半导体产品出口占我我国总出口比重上升(国总出口比重上升(%)3.54.55.56.520162017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图14 我我国半导体产品出口占全球份额超国半导体产品出口占全球份额超 35%(%)2628303234363820162017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律
109、声明 图图15 我我国半导体国半导体产品产品主要出口到亚洲地区(主要出口到亚洲地区(2023,%)024681012 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图16 向荷兰等出口向荷兰等出口半导体产品半导体产品增加增加明显明显(2023-2017,%)-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0荷兰越南巴西西班牙泰国印度沙特德国土耳其比利时柬埔寨马来西亚其他亚洲美国韩国日本新加坡 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 进一步来看,荷兰最近几年大幅增加进一步来看,荷兰最近几年大幅增加我我国进口、减少国进口、减少自自马来西亚和德国的进口。马来西亚和德
110、国的进口。相比 2017 年,2023 年荷兰自我国进口半导体产品份额提升 18 个百分点至 21.0%,我我国国成为其第二大进口来源国(之前是第九)。成为其第二大进口来源国(之前是第九)。截至 2022 年,韩国对韩国对我我国半导体产品国半导体产品的的进口进口依赖度也近依赖度也近 3 成左右(排名第一),成左右(排名第一),越南对我国半导体产品的进口依赖度为 18.8%(仅次于韩国的 33.2%,排名第二)。图图17 荷兰对荷兰对我我国半导体进口依赖度大幅提升(国半导体进口依赖度大幅提升(%)051015202520162017201820192020202120222023 资料来源:UN
111、 Comtrade,海通证券研究所 图图18 韩国对韩国对我我国半导体进口依赖度仍高(国半导体进口依赖度仍高(%)20222426283032342016201720182019202020212022 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就汽车零部件而言,美国对我国的直接依赖度下降了,但我国依然是美国主要进口就汽车零部件而言,美国对我国的直接依赖度下降了,但我国依然是美国主要进口来源之一。墨西哥和东南亚部分经济体在逐步替代中国下降的份额,尤其是墨西哥。不来源之一。墨西哥和东南亚部分经济体在逐步替代中国下降的份额,尤其是墨西哥。不过,我国汽车零部件出口在全球地位稳步提升,已经成为
112、全球第二大汽车零部件出口国。过,我国汽车零部件出口在全球地位稳步提升,已经成为全球第二大汽车零部件出口国。尤其是美国最为依赖的墨西哥实际上非常依赖中国的生产。此外,中国也在逐步增加对尤其是美国最为依赖的墨西哥实际上非常依赖中国的生产。此外,中国也在逐步增加对中东地区的出口。中东地区的出口。具体来看,具体来看,截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口汽车零部件减少 4.6%,而自其他地区进口则增加了 35.9%。2018 年 6 月,美国汽车零部件主要进口来源国是墨西哥(34.0%)、中国(15.3%)、加拿大(13.6%)和日本(12.3%)。美国美国自自墨西哥进口墨西哥进口的汽车零部件
113、的汽车零部件大幅提升。大幅提升。截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口份额下降 4.1 个百分点,日本下降 4.1 个百分点;墨西哥则提升墨西哥则提升 5.8 个百分点个百分点,其他如韩国、印度、泰国、越南等也有所增加。不过,不过,当前我当前我国依然是美国主要依赖之国依然是美国主要依赖之一,一,当前美国主要进口来源国是墨西哥(39.8%)、加拿大(13.3%)和中国(11.2%)。宏观研究 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 美国自其他地区进口汽车零部件明显增加(美国自其他地区进口汽车零部件明显增加(201806=100)7080901001101201301401
114、7/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图20 美国美国对墨西哥对墨西哥汽车零部件的进口汽车零部件的进口依赖度再筑高(依赖度再筑高(%)010203040506070809010017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03墨西哥加拿大中国日本韩国德国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 但是我国的但是我国的汽车零部件汽车零部件的出口不仅没有下降,反而有所提升。的出口不仅没有下降,反而有所提升。汽车零部件出口占我国总出口的比重自 2020
115、 年开始回升,当前较 2018 年提升 0.2 个百分点。从全球出口来从全球出口来看,看,我国出口占全球份额明显提升,从 2017 年的 9.4%提升至 2023 年的 13.9%,超过美国和日本,成为全球第二大汽车零部件出口国,成为全球第二大汽车零部件出口国,仅次于德国(17.3%)。贸易方向有何变化?贸易方向有何变化?我我国汽车零部件主要出口到美国国汽车零部件主要出口到美国。截至 2023 年,我国汽车零部件出口到美国的比重为 20.1%,远高于其他经济体;出口到日本、墨西哥、德国、韩国以及俄罗斯等也较多,但均不足 10.0%。相比相比 2017 年,年,我我国向墨西哥、伊朗和阿联酋出口汽
116、车零部件份额提升较多,均超国向墨西哥、伊朗和阿联酋出口汽车零部件份额提升较多,均超过过 2 个百分点个百分点;墨西哥超过德国,成为成为我我国第三大出口对象国第三大出口对象。对美国出口份额大幅减少对美国出口份额大幅减少12.1 个百分点至个百分点至 20.1%(仍是第一)(仍是第一),日本减少 1.7 个百分点至 7.7%(仍是第二)。图图21 汽车零部件出口占汽车零部件出口占我我国总出口比重上升(国总出口比重上升(%)1.201.251.301.351.401.451.501.551.601.6520162017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade
117、,海通证券研究所 图图22 我我国汽车零部件出口占全球份额提升(国汽车零部件出口占全球份额提升(%)910111213141520162017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 我我国汽车零部件仍主要出口到美国(国汽车零部件仍主要出口到美国(2023,%)02468101214161820 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图24 我国向墨西哥与中东出口汽车零部件增加(我国向墨西哥与中东出口汽车零部件增加(2023-2017,%)-14-12-10
118、-8-6-4-2024墨西哥伊朗阿联酋俄罗斯吉尔吉斯斯坦马来西亚韩国土耳其乌兹别克斯坦波兰印尼比利时斯洛伐克捷克新加坡德国加拿大中国香港日本美国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 进一步来看,进一步来看,墨西哥最近几年明显增加墨西哥最近几年明显增加我我国进口国进口,减少对美国、日本和韩国的进口。减少对美国、日本和韩国的进口。相比 2017 年,2023 年墨西哥自我国进口汽车零部件份额提升 4.9 个百分点至 12.9%,我国稳居墨西哥第二大进口来源国,我国稳居墨西哥第二大进口来源国,仅次于美国(53.1%,第一)。墨西哥自美国、日本和韩国进口份额分别减少 4.3 个百分点、2
119、.0 个百分点和 1.6 个百分点。截至 2022 年,我我国也是阿联酋第二大进口来源国国也是阿联酋第二大进口来源国(仅次于日本的 34.5%),进口份额从 2017 年的 6.1%提升至 2022 年的 12.2%。图图25 墨西哥对墨西哥对我我国汽车零部件进口依赖度提升(国汽车零部件进口依赖度提升(%)6789101112131420162017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图26 阿联酋对阿联酋对我我国汽车零部件进口依赖度提升(国汽车零部件进口依赖度提升(%)67891011121320162017201820192
120、02020212022 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就电动载人汽车而言,美国对我国的直接依赖度非常低,主要依赖日本、韩国、加就电动载人汽车而言,美国对我国的直接依赖度非常低,主要依赖日本、韩国、加拿大以及德国等地区。我国电动载人汽车出口在全球地位也提升明显,成为全球第二大拿大以及德国等地区。我国电动载人汽车出口在全球地位也提升明显,成为全球第二大出口国。此外,我国电动载人汽车出口主要布局在欧洲,对美出口份额非常低。出口国。此外,我国电动载人汽车出口主要布局在欧洲,对美出口份额非常低。具体来看,具体来看,截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口电动载人汽车增加552.
121、0%,而自其他地区进口增加了 554.7%,反映美国需求很大。不过,美国对不过,美国对我我国依国依赖度很低,赖度很低,自我自我国进口份额国进口份额仅仅 1.0%。日本常年是美国最主要的电动载人汽车来源国。日本常年是美国最主要的电动载人汽车来源国;其次,美国对墨西哥、韩国、加拿大和德国等进口依赖也较高。美国自韩德进口明显提升。美国自韩德进口明显提升。截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自日本进口份额下降 20.2 个百分点至 27.3%(仍是第一),自墨西哥进口份额下降 7.4 个百分点至 9.5%(由第二下滑至第五)。自韩国进口份额提升自韩国进口份额提升 9.9 个百分点至个百分点至 21.3
122、%(升至第二),德国提升4.4 个百分点至 11.7%(升至第三)。宏观研究 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 美国对电动载人汽车需求很大(美国对电动载人汽车需求很大(201806=100)010020030040050060017/1219/0320/0621/0922/1224/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图28 美国美国对对日韩加德日韩加德电动载人汽车的电动载人汽车的依赖度较高(依赖度较高(%)010203040506070809010017/1219/0320/0621/0922/1224/03日本韩国墨西哥加拿大德国
123、中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 我我国电动载人汽车出口在持续提升。从国电动载人汽车出口在持续提升。从我我国出口来看,国出口来看,电动载人汽车出口占我国总出口的比重从 0.01%提升至 1.2%;从全球出口来看,从全球出口来看,我国出口占全球份额明显提升,从 2017 年的 0.9%提升至 2023 年的 15.0%。我我国出口占全球份额超过日本、美国以及国出口占全球份额超过日本、美国以及多个欧洲经济体,成为全球第二大电动载人汽车出口国,多个欧洲经济体,成为全球第二大电动载人汽车出口国,仅次于德国(27.1%)。日本和美国的出口份额下滑最多,分别为 23.7 个百分点和
124、8.4 个百分点。贸易有何变化?贸易有何变化?我我国电动载人汽车主要出口到欧洲国电动载人汽车主要出口到欧洲。截至 2023 年,我国电动载人汽车出口到比利时和英国的比重都超过 10.0%;其次,西班牙、澳大利亚、泰国等也较多,比重均超 6.0%。相比相比 2017 年,年,我我国向英国出口电动载人汽车份额提升最多国向英国出口电动载人汽车份额提升最多(12.1 个百分点),英国超过美日韩以及欧洲多个经济体,成为成为我我国第二大出口对象,国第二大出口对象,仅次于比利时(第三上升至第一)。对美国出口份额大幅减少对美国出口份额大幅减少 23.4 个百分点个百分点;孟加拉国减少 20.2 个百分点。我我
125、国国电动载人汽车电动载人汽车出口到美国的份额仅出口到美国的份额仅 1.1%,最新关税升级,最新关税升级的的影响或相对有限。影响或相对有限。图图29 我我国电动载人汽车出口占全球份额提升(国电动载人汽车出口占全球份额提升(%)02468101214160.00.20.40.60.81.01.21.42017201820192020202120222023电动载人汽车出口占我国总出口比重(左,%)中国出口占全球份额(右,%)资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 我我国电动载人汽车主要出口到欧洲(国电动载人汽车主要出口到欧
126、洲(2023,%)0246810121416比利时英国西班牙泰国澳大利亚加拿大巴西德国以色列荷兰斯洛文尼亚吉尔吉斯斯坦乌兹别克斯坦阿联酋韩国俄罗斯瑞典 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图31 我国向欧洲地区出口电动载人汽车明显增加(我国向欧洲地区出口电动载人汽车明显增加(2023-2017,%)-25-20-15-10-5051015英国西班牙澳大利亚泰国加拿大巴西德国斯洛文尼亚吉尔吉斯斯坦乌兹别克斯坦阿联酋俄罗斯比利时哈萨克斯坦墨西哥韩国新加坡荷兰意大利印度日本以色列孟加拉国美国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 进一步来看,进一步来看,英国近期大幅增加英
127、国近期大幅增加自我自我国进口、减少对日韩与欧洲的进口。国进口、减少对日韩与欧洲的进口。相比 2017年,英国自我国进口电动载人汽车份额提升 19.1 个百分点至 19.2%,我国超过日韩以及欧美多个经济体,成为其第二大进口来源国,成为其第二大进口来源国,仅次于德国(25.2%,第一)。实际上英国自德国进口份额也提升了 10.1 个百分点,自日本进口份额则减少 22.6 个百分点至 8.1%(第一降至第三),荷兰减少 16.7 个百分点(第二下降至 19 名)。西班牙也是如此,西班牙也是如此,我我国超过日韩、英德等欧洲多个经济体,成为其国超过日韩、英德等欧洲多个经济体,成为其电动载人汽车电动载人
128、汽车第第一大进口来源国一大进口来源国(依赖度从 0%附近提升至 24.3%)。而西班牙自日本、土耳其、英国、法国以及韩国等进口则大幅下降。图图32 英国对英国对我我国电动载人汽车进口依赖度飙升(国电动载人汽车进口依赖度飙升(%)024681012141618202017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图33 西班牙对西班牙对我我国电动载人汽车进口依赖度飙升(国电动载人汽车进口依赖度飙升(%)05101520252017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就家具产
129、品而言,美国对我国直接依赖度下降幅度较大,但依赖度仍在高位。越南就家具产品而言,美国对我国直接依赖度下降幅度较大,但依赖度仍在高位。越南和墨西哥等替代较多我国的份额,尤其是越南。不过,越南和墨西哥实际上也非常依赖和墨西哥等替代较多我国的份额,尤其是越南。不过,越南和墨西哥实际上也非常依赖中国的家具产品生产。我国在家具产品领域的出口地位依然稳健,仍是全球最大的出口中国的家具产品生产。我国在家具产品领域的出口地位依然稳健,仍是全球最大的出口国。我国对美出口份额依然偏高,但已经在逐步增加对东南亚等地区的布局。国。我国对美出口份额依然偏高,但已经在逐步增加对东南亚等地区的布局。具体来看,具体来看,家具
130、产品:墨西哥和越南替代较多。家具产品:墨西哥和越南替代较多。截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口家具产品减少 42.3%,而自其他地区进口则增加了 49.2%。美国对美国对我我国依国依赖度赖度也也大幅下降。大幅下降。2018 年 6 月,美国主要自我国进口,份额为 52.0%(在 19 年 6 月之前均在 50%以上),第二的墨西哥仅 16.0%。美国自美国自越南越南进口明显提升。进口明显提升。截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口份额减少 22.5 个百分点至 29.6%(仍是第一);自自墨西哥墨西哥进口份额进口份额增加增加 2.9 个百分点个百分点至 18.9%(保持第二
131、),越南大幅增加越南大幅增加 10.2 个百分点个百分点至 18.1%(保持第三)。此外,美国自柬埔寨、加拿大、印尼以及泰国等进口份额均有所提升。宏观研究 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图34 美国美国自我自我国进口国进口家具产品家具产品减少超减少超 4 成(成(201806=100)40608010012014016018017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图35 美国美国对墨西哥和越南对墨西哥和越南家具产品家具产品依赖提升明显(依赖提升明显(%)010203
132、040506070809017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国墨西哥越南加拿大 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 家具产品家具产品:我我国出口仍在提升。国出口仍在提升。从从我我国出口来看,国出口来看,家电产品出口占我国总出口的比重自 2020 年有所下滑,不过依然有 3.6%,相对稳定。从全球出口来看,从全球出口来看,我国出口占全球份额明显提升,从 2017 年的 41.8%提升至 2023 年的 46.7%(2021-2022 年期间一度超过 48.0%),我我国一直是全球最大的家具产品出口国,远高于其他经济体国一直是全球最大的
133、家具产品出口国,远高于其他经济体,其他经济体出口份额均不足 8%。贸易方向有何变化?贸易方向有何变化?我我国家具产品主要出口到美国国家具产品主要出口到美国。截至 2023 年,我国家具产品出口到美国的比重超过 25.0%,远高于其他经济体;其次,主要出口到欧洲以及东南亚经济体,份额在 2%-4%不等。相比相比 2017 年,年,我我国向东南亚地区出口家具产品份额提升较多,国向东南亚地区出口家具产品份额提升较多,马来西亚、泰国、菲律宾、越南以及印尼合计提升了 5 个多百分点;对美国出口份额减少对美国出口份额减少 7.6 百分点百分点至25.2%(仍是第一),日本减少 0.9 个百分点至 4.4%
134、(第二),英国减少 0.7 个百分点至4.2%(第三)。图图36 家具产品出口占家具产品出口占我我国总出口比重稳定(国总出口比重稳定(%)3.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图37 我我国家具产品出口占全球份额提升(国家具产品出口占全球份额提升(%)4042444648502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 23 请务必阅读正文之后的
135、信息披露和法律声明 图图38 我我国家具产品仍主要出口到美国(国家具产品仍主要出口到美国(2023,%)0510152025美国日本英国澳大利亚马来西亚德国韩国加拿大荷兰新加坡沙特印度泰国法国越南墨西哥菲律宾 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图39 我国我国向东南亚出口向东南亚出口家具产品家具产品明显增加(明显增加(2023-2017,%)-10-8-6-4-202马来西亚泰国菲律宾越南墨西哥韩国印尼沙特澳大利亚吉尔吉斯斯坦尼日利亚波兰柬埔寨印度俄罗斯法国伊朗加拿大瑞典德国英国日本美国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 进一步来看,进一步来看,东南亚对东南亚
136、对我我国依赖度处于高位。国依赖度处于高位。相比 2017 年,东南亚五国自我国进口家具产品份额提升 6.6 个百分点至 66.8%,我我国一直是其第一大进口来源国。国一直是其第一大进口来源国。从 17年开始,对我国的进口依赖度就在 6 成以上,2020-2022 年期间一度在 7 成以上。马来马来西亚和越南对西亚和越南对我我国的进口依赖度都超过国的进口依赖度都超过 6 成。成。墨西哥对墨西哥对我我国依赖度也提升明显。国依赖度也提升明显。截至 2023 年,墨西哥对我国家具产品进口依赖度提升至 40.5%,较 2017 年提升 13.4 个百分点,是其第一大进口来源国。是其第一大进口来源国。图图
137、40 东南亚东南亚五国五国对对我我国家具产品进口依赖度较高(国家具产品进口依赖度较高(%)45505560657075802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图41 墨西哥对墨西哥对我我国家具产品进口依赖度提升(国家具产品进口依赖度提升(%)202530354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就电子设备而言,美国对我国直接依赖度大幅下降
138、,东南亚等地区替代较多我国下就电子设备而言,美国对我国直接依赖度大幅下降,东南亚等地区替代较多我国下降的份额,尤其是越南。我国出口略有下滑,但在全球的地位依然稳健,仍是全球最大降的份额,尤其是越南。我国出口略有下滑,但在全球的地位依然稳健,仍是全球最大的出口国。我国对美出口份额依然不低,不过已经在逐步增加对东南亚和中东地区的出的出口国。我国对美出口份额依然不低,不过已经在逐步增加对东南亚和中东地区的出口布局。口布局。具体来看,具体来看,截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口 IT 硬件和消费电子减少70.8%,而自其他地区进口则增加 73.4%。美国对美国对我我国依赖度国依赖度已经已经
139、不足不足 1 成成。2018 年 6月,美国 IT 硬件和消费电子主要自我国(38.0%,第二)和墨西哥(40.9%,第一)进口。美国自东南亚进口明显提升。美国自东南亚进口明显提升。截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国美国自我自我国进口份额国进口份额大幅下降大幅下降 28.7 个百分点个百分点至 9.4%(第三);自自越南进口份额上升越南进口份额上升 10.1 个百分点个百分点至 11.2%(第二),泰国提升 3.6 个百分点至 7.5%。此外,印度和印尼也均有提升。宏观研究 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图42 美国美国自我自我国进口国进口电子设备电子设备减少超减少超 4
140、成(成(201806=100)02040608010012014016018020017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图43 美国美国对对我我国国电子设备电子设备进口依赖度不足进口依赖度不足 1 成成(%)010203040506070809017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国墨西哥越南泰国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 电子设备电子设备:我我国出口下滑国出口下滑。从从我我国出口来看,国出口来看,电子设备出口占
141、我国总出口的比重略有放缓。从全球出口来看,从全球出口来看,我国出口占全球份额略有下滑,从 2017 年的 33.1%下滑至2023 年的 29.9%,不过不过仍是全球最大的出口国,明显高于其他经济体。仍是全球最大的出口国,明显高于其他经济体。马来西亚、匈牙利、波兰等出口份额有所提升;墨西哥(仍是第二,15.8%)和荷兰(第四,9.1%)出口份额也有所下滑。美国则略下滑 0.2 个百分点至 15.1%。贸易方向有何变化?贸易方向有何变化?我我国国 IT 硬件和消费电子产品硬件和消费电子产品仍仍主要出口到美国主要出口到美国。截至2023年,我国IT硬件和消费电子出口到美国的比重为15.0%;其次是
142、荷兰和日本的7.2%和6.1%。相比相比 2017 年,年,我我国向亚洲出口国向亚洲出口 IT 硬件和消费电子份额提升较多,硬件和消费电子份额提升较多,马来西亚、日本、阿联酋、印度、荷兰以及越南等出口份额都提升 1 个百分点以上。对美国出口份额则大对美国出口份额则大幅减少幅减少 14.1 个百分点。个百分点。图图44 电子设备出口占电子设备出口占我我国总出口比重下滑(国总出口比重下滑(%)1.41.61.82.02.22.42.62.82013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所
143、图图45 我我国电子设备出口占全球份额下降(国电子设备出口占全球份额下降(%)2830323436382013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图46 我国我国电子设备电子设备仍仍主要出口到美国(主要出口到美国(2023,%)0246810121416 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图47 我国我国向亚洲出口向亚洲出口电子设备电子设备明显增加(明显增加(2023-2017,%)-16-14-12-1
144、0-8-6-4-2024马来西亚日本阿联酋印度荷兰俄罗斯越南哈萨克斯坦捷克印尼巴西澳大利亚土耳其新加坡伊朗德国美国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 接下来,我们重点讨论我国被加征接下来,我们重点讨论我国被加征 7.5%关税的重点商品,来分析全球贸易流的变关税的重点商品,来分析全球贸易流的变化。化。就锂电子电池而言,美国对我国的直接依赖度非常高。而我国出口也非常稳健,常就锂电子电池而言,美国对我国的直接依赖度非常高。而我国出口也非常稳健,常年是全球最大的锂电子电池出口国。除对美出口份额较多外,我国也在逐步提升对欧洲年是全球最大的锂电子电池出口国。除对美出口份额较多外,我国也在逐
145、步提升对欧洲以及韩国等地区的出口。以及韩国等地区的出口。具体来看,具体来看,截至3月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口锂电子电池增加1031.4%,自其他地区进口增加 244.1%。美国对于锂电池电池需求放大,或与能源转型大趋势下,电动汽车和储能系统产业蓬勃发展有关。美国对美国对我我国依赖度超国依赖度超 7 成。成。2018 年 6 月,美国锂电子电池进口主要依赖我国(42.2%)、韩国(22.6%)和日本(20.0%)。截至 3 月,自自我我国进口份额大幅提升国进口份额大幅提升 28.4个百分点个百分点至 70.6%,自韩国进口份额下降 14.3 个百分点至 8.3%,自日本进口份额下降13
146、.4 个百分点至 6.6%。图图48 美国自我国进口锂电子电池需求大幅放大(美国自我国进口锂电子电池需求大幅放大(201806=100)02004006008001000120017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图49 美国美国对对我我国国锂电子电池锂电子电池进口依赖度超进口依赖度超 7 成(成(%)010203040506070809010017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国韩国日本 资料来源:UN Comtrade,海通证券研
147、究所 锂电子电池锂电子电池:我我国出口国出口明显提升明显提升。从从我我国出口来看,国出口来看,锂电子电池出口占我国总出口的比重持续上升,从 0.2%附近一路上升至 2.0%。从全球出口来看,从全球出口来看,我我国出口占全球份国出口占全球份额明显回升,额明显回升,从 2017 年的 53.6%提升至 2023 年的 58.6%,我我国一直是全球最大的锂国一直是全球最大的锂电池电池出口国,远高于其他经济体。电池电池出口国,远高于其他经济体。日本出口份额减少 14.5 个百分点至 2.8%、美国减少 5.8 个百分点至 2.9%。贸易方向有何变化?贸易方向有何变化?我我国锂电子电池主要出口到美欧国锂
148、电子电池主要出口到美欧。截至 2023 年,我国锂电子电池出口到美国的比重超过 20%;其次是德国和韩国的 14.4%和 12.1%。相比相比 2017 年,年,我我国向美欧出口锂电子电池份额提升较多,国向美欧出口锂电子电池份额提升较多,德国提升 10.4 个百分点至 14.4%(升至第二),美国提升 7.5 个百分点至 20.9%(升至第一),韩国提升 5.8 个百分点(升至第三)。而向日本、越南以及印度等出口份额下降较多。宏观研究 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图50 锂电子电池出口占锂电子电池出口占我我国总出口比重提升(国总出口比重提升(%)0.00.51.01.52.
149、02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图51 我我国锂电子电池出口占全球份额近国锂电子电池出口占全球份额近 6 成(成(%)45505560652014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图52 我我国国内地内地锂电子电池主要出口到美德韩(锂电子电池主要出口到美德韩(2023,%)05101520美国德国韩国荷兰越南日本印度西班牙南非意大利英国比利时中国香港波兰斯洛伐克墨西
150、哥澳大利亚 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图53 我国向欧美地区出口锂电子电池明显增加(我国向欧美地区出口锂电子电池明显增加(2023-2017,%)-6-4-2024681012德国美国韩国荷兰西班牙南非意大利比利时斯洛伐克波兰英国匈牙利芬兰印尼马来西亚新加坡其他亚洲日本越南印度 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 进一步来看,进一步来看,美韩德美韩德对对我我国依赖度处于高位。国依赖度处于高位。截至 2023 年,德国德国自我自我国进口锂电国进口锂电子电池份额接近子电池份额接近 5 成,成,较 2017 年提升了 29.5 个百分点,我我国是其第一大进口来
151、源国。国是其第一大进口来源国。同时,从波兰和匈牙利进口份额也提升 10 个百分点以上;而自日本和韩国进口份额大幅下降 14.7 个百分点和 29.3 个百分点。韩国一直韩国一直高度依赖我高度依赖我国进口,国进口,2017 年年自我国进口锂电子电池自我国进口锂电子电池份额高达份额高达 84.9%,到,到2022 年再度提升年再度提升 9.6 个百分点至个百分点至 94.6%。图图54 德国对德国对我我国锂电子电池进口依赖度近国锂电子电池进口依赖度近 5 成(成(%)1520253035404550552014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202
152、3 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图55 韩国对韩国对我我国锂电子电池进口依赖度超国锂电子电池进口依赖度超 9 成(成(%)4555657585952013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就运动器材而言,美国也严重依赖我国,部分下降的份额被越南替代,但越南的运就运动器材而言,美国也严重依赖我国,部分下降的份额被越南替代,但越南的运动器材生产也很依赖中国。我国出口保持稳步抬升,持续多年为全球最大的出口国。尽动器材生产也很依赖中国。我国出口保持稳步抬升,持续多年为全球
153、最大的出口国。尽管目前仍主要出口到美国,我国已经在逐步提升对东南亚地区的出口。管目前仍主要出口到美国,我国已经在逐步提升对东南亚地区的出口。宏观研究 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 具体来看,具体来看,截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口运动器材减少 2.0%,而自其他地区进口则增加 45.9%。美国对美国对我我国依赖度仍超国依赖度仍超 5 成。成。2018 年 6 月,美国运动器材主要自我国进口(65.0%,第一),其他亚洲地区有 12.3%。截至 3 月,自自我我国进国进口份额下降口份额下降 9.5 个百分点个百分点至 55.6%(仍是第一),不过自越南进口份额大幅
154、上升自越南进口份额大幅上升 6.1 个百个百分点分点至 8.5%。图图56 美国美国自我自我国进口国进口运动器材运动器材仍多(仍多(201806=100)709011013015017019021023017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图57 美国美国对对我我国国运动器材运动器材进口依赖度超进口依赖度超 5 成(成(%)010203040506070809017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国越南其他亚洲 资料来源:UN Comt
155、rade,海通证券研究所 运动器材运动器材:我我国出口国出口明显提升明显提升。从从我我国出口来看,国出口来看,运动器材出口占我国总出口的比重回归常态,2021 年一度接近 0.7%。从全球出口来看,从全球出口来看,我我国出口占全球份额明显提升,国出口占全球份额明显提升,从 2017 年的 50.9%提升至 2023 年的 57.2%,我我国一直是全球最大的运动器材出口国,国一直是全球最大的运动器材出口国,远高于其他经济体。远高于其他经济体。美国出口份额减少 2.9 个百分点至 10.6%(第二)、英国、意大利以及德国等均减少 1 百分点以上。贸易方向有何变化?贸易方向有何变化?我我国运动器材国
156、运动器材仍仍主要出口到美国主要出口到美国。截至 2023 年,我国运动器材出口到美国的比重超过 30.0%;其次是日本和欧洲经济体,份额均不足 5.0%。相比相比2017 年,年,我我国向东南亚出口运动器材份额提升国向东南亚出口运动器材份额提升,马来西亚、越南、新加坡、菲律宾、泰国以及印尼等共提升 4.7 个百分点;美国则减少 0.3 个百分点至 34.5%(仍是第一);出口到欧洲多个国家份额也有所下降。图图58 运动器材出口占运动器材出口占我我国总出口比重回归常态(国总出口比重回归常态(%)0.40.50.60.72014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
157、 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图59 我我国运动器材出口占全球份额超国运动器材出口占全球份额超 5 成(成(%)505560652014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图60 我我国国内地内地运动器材运动器材仍仍主要出口到美国(主要出口到美国(2023,%)0510152025303540美国日本英国德国澳大利亚加拿大韩国墨西哥马来西亚荷兰俄罗斯西班牙法国中国香港越南新加坡印度泰国巴西
158、波兰菲律宾印尼意大利 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图61 我国我国向东南亚出口向东南亚出口运动器材运动器材增加(增加(2023-2017,%)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0马来西亚越南新加坡澳大利亚菲律宾俄罗斯韩国泰国印尼意大利美国伊朗阿根廷比利时瑞典英国法国西班牙荷兰日本德国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 东南亚接力,增加自东南亚接力,增加自我我国进口。国进口。截至 2023 年,东南亚主五国自我国进口运动器材份额超 6 成,较 2017 年提升了 18.6 个百分点,我我国是其第一大进口来源国。国是其第一大进口来源国。美国
159、对我国运动器材的进口依赖度仍高,不过相比 2017 年份额下降了约 10 个百分点。图图62 东南亚东南亚五国五国对对我我国运动器材进口依赖度超国运动器材进口依赖度超 6 成(成(%)4045505560657075201220132014201520162017201820192020202120222023美国东南亚 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就衣服鞋帽而言,美国对我国的直接依赖度下滑较多,但仍重点依赖我国。越南替就衣服鞋帽而言,美国对我国的直接依赖度下滑较多,但仍重点依赖我国。越南替代不少我国下降的份额。我国出口也略有下滑,但仍是全球最大的出口国。我国除对美代不少
160、我国下降的份额。我国出口也略有下滑,但仍是全球最大的出口国。我国除对美出口份额偏高外,已经在逐步增加对中亚和东南亚等地区的布局。出口份额偏高外,已经在逐步增加对中亚和东南亚等地区的布局。具体来看,具体来看,截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口衣服鞋帽减少 28.2%,而自其他地区进口则增加 14.8%。美国对美国对我我国依赖度仍超国依赖度仍超 3 成。成。2018 年 6 月,美国衣服鞋帽主要自我国(41.3%,第一)和越南(14.0%,第二)进口。截至 3 月,自自我我国国进口份额下降进口份额下降 10.7 个百分点个百分点至 30.6%(仍是第一),自越南进口份额大幅上升自越南进
161、口份额大幅上升 4.2 个百个百分点分点至 18.1%。宏观研究 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图63 美国美国自我自我国进口国进口衣服鞋帽衣服鞋帽下滑较多(下滑较多(201806=100)608010012014016017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图64 美国美国对对我我国国衣服鞋帽衣服鞋帽进口依赖度仍高(进口依赖度仍高(%)01020304050607017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国越南孟加拉国印度
162、 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 衣服鞋帽衣服鞋帽:我我国出口国出口有所下滑有所下滑。从从我我国出口来看,国出口来看,衣服鞋帽出口占我国总出口的比重有所放缓,从 2017 年的 11.1%下降至 8.4%。从全球出口来看,从全球出口来看,我我国出口占全球份额国出口占全球份额有所有所下滑,下滑,从 2017 年的 52.5%下降至 2023 年的 50.5%。不过,。不过,我我国仍是全球最大的国仍是全球最大的衣服鞋帽出口国,远高于其他经济体。衣服鞋帽出口国,远高于其他经济体。此外,英国出口份额下降 1.4 个百分点、波兰和德国出口份额均提升 1 个百分点以上。贸易方向有何变化?
163、贸易方向有何变化?我我国衣服鞋帽主要出口到美国国衣服鞋帽主要出口到美国。截至 2023 年,我国衣服鞋帽出口到美国的比重超过 20%;其次是日本(6.2%,第二)。相比相比 2017 年,年,我我国向中东国向中东南亚出口衣服鞋帽份额提升南亚出口衣服鞋帽份额提升较多较多,吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦、马来西亚以及越南的出口份额均提升 1 个百分点以上;而向美国、日本以及英国出口份额均下降了 1-2 个百分点。图图65 衣服鞋帽出口占衣服鞋帽出口占我我国总出口比重有所下滑(国总出口比重有所下滑(%)89101112132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20
164、22 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图66 我我国国衣服鞋帽出口占全球份额仍超衣服鞋帽出口占全球份额仍超 5 成(成(%)455055602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图67 我我国衣服鞋帽主要出口到美国(国衣服鞋帽主要出口到美国(2023,%)0510152025美国日本越南韩国吉尔吉斯斯坦俄罗斯哈萨克斯坦英国德国澳大利亚马来西亚菲律宾荷兰法国西班牙阿联酋墨西哥沙特意大利 资料来源:U
165、N Comtrade,海通证券研究所 图图68 我国我国向东南亚出口向东南亚出口衣服鞋帽衣服鞋帽增加(增加(2023-2017,%)-3.0-2.0-1.00.01.02.0吉尔吉斯斯坦哈萨克斯坦马来西亚越南希腊墨西哥新加坡澳大利亚韩国泰国菲律宾法国比利时西班牙阿联酋加拿大伊朗智利德国美国日本英国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就太阳能电池而言,美国对我国的直接依赖度非常低,不过全球对我国的依赖度非就太阳能电池而言,美国对我国的直接依赖度非常低,不过全球对我国的依赖度非常高。我国目前主要出口到欧洲、印度等地区,我国对美出口份额也非常低。常高。我国目前主要出口到欧洲、印度等地
166、区,我国对美出口份额也非常低。具体来看,具体来看,截至 3 月,美国自我国进口太阳能电池的份额仅 0.07%。不过,我国出口太阳能电池占总出口比重升至 1.3%。尤其是,尤其是,我我国出口太阳能电池占全球份额高达国出口太阳能电池占全球份额高达81.3%。从结构来看,截至 2023 年,我国太阳能电池主要出口到荷兰(20.7%)、巴西(8.5%)、印度(7.3%)以及西班牙(5.1%)等。我国我国出口到美国的份额仅出口到美国的份额仅 0.24%,最新关税升,最新关税升级级的的影响或相对有限。影响或相对有限。图图69 我我国太阳能电池出口占全球份额超国太阳能电池出口占全球份额超 8 成(成(202
167、3,%)0102030405060708090 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图70 我国主要太阳能电池出口到荷兰、巴西和印度(我国主要太阳能电池出口到荷兰、巴西和印度(2023,%)0510152025荷兰巴西印度西班牙巴基斯坦沙特日本澳大利亚土耳其比利时泰国德国法国柬埔寨南非希腊葡萄牙波兰意大利斯洛文尼亚英国智利韩国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就个人防护装备而言,美国非常依赖我国,尤其是就个人防护装备而言,美国非常依赖我国,尤其是 2020-2021 年期间。尽管我国出年期间。尽管我国出口恢复常态,但依然是全球最大的出口国。我国主要出口到美国,
168、并且在逐步增加对东口恢复常态,但依然是全球最大的出口国。我国主要出口到美国,并且在逐步增加对东南亚地区的布局。南亚地区的布局。具体来看,具体来看,截至 3 月,相比贸易摩擦起点,美国自我国进口个人防护装备增加 16.5%,自其他地区进口增加 12.5%。尤其是 2020-2021 年期间,对我国进口大增。美国对美国对我我国依赖度仍近国依赖度仍近 5 成。成。2018 年 6 月,美国个人防护装备主要自我国(47.9%,第一)和墨西哥(11.3%,第二)进口。截至 3 月,自我国进口份额上升 0.9 个百分点至 48.7%(仍是第一,尤其是 2020-2021 年期间一度接近 70%)。此外,自
169、墨西哥和越南进口份额均提升了约 2.0 个百分点。宏观研究 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图71 美国美国自我自我国进口国进口个人防护装备个人防护装备仍多(仍多(201806=100)5010015020025030035040017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03中国世界-除中国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图72 美国美国对对我我国国个人防护装备个人防护装备进口依赖度仍高(进口依赖度仍高(%)010203040506070809017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/
170、03中国墨西哥加拿大越南 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 个人防护装备:个人防护装备:我国出口我国出口回归回归常态常态。从从我我国出口来看,国出口来看,个人防护装备出口占我国总出口回归常态,从 2017 年的 0.9%大幅上升至 2020 年的 3.4%高点,此后逐步回落至1.0%。从全球出口来看,从全球出口来看,我我国出口占全球份额也回归国出口占全球份额也回归常态常态,从 2017 年的 29.8%上升至2020 年的 59.2%,此后逐步回落至 37.0%。不过,不过,我我国仍是全球最大的个人防护装备国仍是全球最大的个人防护装备出口国,远高于其他经济体。出口国,远高于其他
171、经济体。此外,德国出口份额下降 0.8 个百分点至 13.3%(第二)、美国出口份额下降 0.7 个百分点至 10.7%(第三)。贸易方向有何变化?贸易方向有何变化?截至 2023 年,我国个人防护装备出口到美国的比重为 28.0%,尽管较 2017 年有所回落,仍然大幅领先于其他经济;对第二的日本出口份额仅 7.5%,其他经济体都在 5.0%以下。相比相比 2017 年,年,我国对新加坡、马来西亚、越南、墨西哥、泰国、俄罗斯、印尼以及菲律宾等地区出口份额有所提升。图图73 个人防护装备出口占个人防护装备出口占我我国总出口比重回归政策(国总出口比重回归政策(2023,%)0.00.51.01.
172、52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图74 我国我国个人防护装备出口占全球份额接近个人防护装备出口占全球份额接近 4 成(成(%)202530354045505560652014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 宏观研究 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图75 我我国国内地内地个人防护装备主要出口到美国(个人防护装备主要出口到
173、美国(2023,%)051015202530美国日本德国英国越南韩国中国香港澳大利亚墨西哥马来西亚荷兰印度新加坡俄罗斯泰国加拿大法国菲律宾印尼意大利波兰巴西西班牙阿联酋阿拉伯 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 3.今年以来:哪些商品,仍比较强?今年以来:哪些商品,仍比较强?今年以来,我国外需表现出色,除了前文中提到的一些商品外,仍有不少关键商品今年以来,我国外需表现出色,除了前文中提到的一些商品外,仍有不少关键商品表现出色。表现出色。截至 4 月,我国出口增速为 1.5%,依然表现稳健。经过筛选(1 季度出口增速在季度出口增速在10%以上,出口份额在以上,出口份额在 0.1%以
174、上以上),有较多商品表现出色。尤其是尤其是,船舶出口增长 106.0%(份额为 1.2%)、集装箱船出口增长 292.1%(份额为 0.6%)、插电混动乘用车增长120.8%(份额为 0.2%)、非插电混动乘用车增长 618.0%(份额为 0.1%)。图图76 今年一季度今年一季度我国我国出口表现依然较好的商品(出口表现依然较好的商品(%)集成电路塑料制品汽车包括底盘家用电器乘用车家具及其零件通用机械设备电动载人汽车航空煤油存储部件摩托车机床集装箱分离设备散货船冰箱电扇变压器吸尘器0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00102030405060702024年1季度份
175、额2024年1季度增速 资料来源:Wind,海通证券研究所 就航运行业而言,受全球产业链恢复以及地缘政治风险影响,全球船和集装箱的需就航运行业而言,受全球产业链恢复以及地缘政治风险影响,全球船和集装箱的需求有所增加。而我国内地生产船与集装箱的技术先进,出口表现较为强势,进一步巩固求有所增加。而我国内地生产船与集装箱的技术先进,出口表现较为强势,进一步巩固了我国内地出口在全球的地位。目前,船主要出口到了我国内地出口在全球的地位。目前,船主要出口到利比尼亚利比尼亚、中国香港以及新加坡等;、中国香港以及新加坡等;而集装箱则主要出口到中国香港、美国以及新加坡等。而集装箱则主要出口到中国香港、美国以及新
176、加坡等。具体来看,具体来看,船与集装箱船与集装箱出口出口高增长高增长。1 季度我国船舶出口增速高达 106.0%,实际上从 2023 年 4 月起,船舶出口就保持大两位数的高增长。其中,集装箱船表现更加突出,1 季度出口增速高达 292.1%,从 2023 年初就保持近 3 位数的高速增长,2023 年增速为 125.0%。散货船表现也不差,1 季度出口增速高达 43.4%,从 2023 年 4 月开始保持大两位数高增长。集装箱在经历 2021 年高增长,2022-2023 年低迷后,再度表现出色,1 季度出口 宏观研究 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增速高达 57.1%。图图
177、77 我国我国船与集装箱出口高增长(船与集装箱出口高增长(%)-100010020030040050023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/03集装箱集装箱船散货船 资料来源:Wind,海通证券研究所 船:贡献全球近船:贡献全球近 6 成出口。成出口。截至 1 季度,我国集装箱船和散货船出口占总出口比重提升至 0.9%附近。截至 2023 年,占全球总出口的份额提升至 58.3%,较 2018 年提升了近 20 个百分点,明显高于日本的 23.7%。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国内地船主要出口到利比里亚(25.6%)、中国香港(2
178、3.7%)以及新加坡(17.4%)。出口到马绍尔群岛和巴拿马份额也不低,均超过5.0%。我国船出口保持高增长,可能与造船技术不断进步、成本优势,劳动力和原材料成我国船出口保持高增长,可能与造船技术不断进步、成本优势,劳动力和原材料成本相对低、新船需求增加以及产业链完备等因素有关。本相对低、新船需求增加以及产业链完备等因素有关。图图78 我国我国船出口占全球份额近船出口占全球份额近 6 成(成(%)4045505560201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图79 船主要出口到利比船主要出口到利比里里亚和中国香港(亚和中国香港(202
179、3,%)051015202530 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 集装箱:贡献全球近集装箱:贡献全球近 8 成出口。成出口。截至 1 季度,我国集装箱出口占总出口比重回落至0.3%附近。截至 2023 年,占全球总出口的份额也有所下降,不过仍高达 76.9%。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国内地集装箱主要出口到中国香港(29.5%)和美国(11.8%)。出口到新加坡、法国、丹麦以及德国等份额也不低,均超过 5.0%。我国集装箱出口保持高增长,可能与生产能力领先(例如,我国集装箱出口保持高增长,可能与生产能力领先(例如,我我国生产了全球国生产了全球 96
180、%以以上的干货集装箱和上的干货集装箱和 100%的冷藏集装箱)、产业链完备、船舶需求高等因素有关。的冷藏集装箱)、产业链完备、船舶需求高等因素有关。宏观研究 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图80 我国我国集装箱出口占全球份额近集装箱出口占全球份额近 8 成(成(%)657075808590952014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图81 集装箱主要出口到中国香港和美国(集装箱主要出口到中国香港和美国(2023,%)05101520253035中国香港美国新加坡法国
181、丹麦德国俄罗斯荷兰日本英国澳大利亚其他亚洲瑞士阿联酋韩国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就交运行业而言,电动汽车与摩托车表现较为出色。受加征关税影响,我国电动汽就交运行业而言,电动汽车与摩托车表现较为出色。受加征关税影响,我国电动汽车逐步从美国转移到欧洲。而不受关税影响的摩托车则主要出口到美国和墨西哥等地车逐步从美国转移到欧洲。而不受关税影响的摩托车则主要出口到美国和墨西哥等地区。区。具体来看,具体来看,电动汽车高增长。电动汽车高增长。1 季度我国乘用车出口增速高达 21.9%,近几年一直保持高增长,2022 年和 2023 年出口增速高达 89.5%和 78.0%。尤其是
182、电动载人汽车出口增速为 18.6%,出口份额也提升至 1.4%。电动载人汽车出口自 2019 年以来保持高速增长,多数时间可以保持 3 位数的增速(2022 年和 2023 年出口增速为 122.2%和 73.4%)。其中,1 季度插电式混动汽车出口增速高达 120.8%,非插电式高达 618.0%。摩托车出口增速也不弱。摩托车出口增速也不弱。1 季度出口增速为 17.6%,出口份额为 0.4%。内燃机摩托车和电动摩托车分别增长 21.1%和 14.3%。图图82 我国我国电动汽车出口高增长(电动汽车出口高增长(%)010020030040050060070080090010000501001
183、5020025022/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03纯电动客车(10座及以上)插电式混合动力乘用车非插电式混合动力乘用车(右)资料来源:Wind,海通证券研究所 电动载人汽车:向欧洲转移。电动载人汽车:向欧洲转移。前文已经提到,截至 2023 年,我国出口占全球份额超过日本、美国以及多个欧洲经济体,成为全球第二大电动载人汽车出口国,仅次于德国(27.1%)。受加征关税影响,我国电动载人汽车出口向欧洲转移,受加征关税影响,我国电动载人汽车出口向欧洲转移,相比 2017 年,我国向英国出口电动载人汽车份额提升最多(12.1 个百分点),对美国出
184、口份额则大幅减少 23.4 个百分点至 1.1%。摩托车:主要出口到美州。摩托车:主要出口到美州。截至 1 季度,我国摩托车出口占总出口比重为 0.4%。截至 2023 年,占全球总出口的份额有所下降,不过仍高达 40.7%,明显高于德国(12.6%)和日本(12.3%)。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国摩托车主要出口到美国(12.9%),相比 2017年增加了 5.9 个百分点;其次,出口到墨西哥(7.7%)、土耳其(4.1%)和菲律宾(3.5%)宏观研究 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 等。美国对我国进口依赖度从 2015 年前的 6%附近提升至 25
185、.1%。同时,对俄罗斯出口提升 1.7 个百分点。此外,还有其他类型汽车或零件出口增速较高,但份额较低,也值得关注。此外,还有其他类型汽车或零件出口增速较高,但份额较低,也值得关注。例如,1 季度,车用发动机出口增长 33.7%(份额仅 0.09%,去年 11 月以来保持 2 位数增长)、纯电动客车(10 座及以上)出口增长 29.2%(份额仅 0.05%,2022 年初以来持续高增长)、专用汽车出口增长 22.9%(份额仅 0.1%)、汽车零配件出口增长 8.4%(份额有 2.8%)等等。图图83 我国我国摩托车出口占全球份额超摩托车出口占全球份额超 4 成(成(%)3540452014 2
186、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图84 我国我国摩托车主要出口到美国(摩托车主要出口到美国(2023,%)02468101214 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就家具而言,在经历了就家具而言,在经历了 2023 年的低迷后,今年以来出口表现较为出色。并在加征年的低迷后,今年以来出口表现较为出色。并在加征关税的影响下,逐步减少了对美出口,增加了对东南亚等地区的出口。关税的影响下,逐步减少了对美出口,增加了对东南亚等地区的出口。具体来看,具体来看,家具出口高增长。家具出口
187、高增长。我国家具及零件在经历了 2023 年的低迷后回暖,前4 个月出口增速高达 16.5%,出口份额也高达 2.2%。前文已经提到,我国出口占全球份额从 2017 年的 41.8%提升至 2023 年的 46.7%(2021-2022 年期间一度超过 48.0%),我我国一直是全球最大的家具产品出口国,远高于其他经济体。国一直是全球最大的家具产品出口国,远高于其他经济体。我我国向东南亚地区出口家具产品份额提升较多,国向东南亚地区出口家具产品份额提升较多,相比 2017 年,我国向马来西亚、泰国、菲律宾、越南以及印尼等出口份额合计提升了 5 个多百分点,对美国出口份额则减少 7.6 百分点至
188、25.2%。就家电而言,在经历了就家电而言,在经历了 2022 年下半年的低迷后,年下半年的低迷后,自自 2023 年下半年开始表现就较年下半年开始表现就较为出色。尽管有个别商品受加征关税影响为出色。尽管有个别商品受加征关税影响(洗衣机)(洗衣机),并未,并未撼动撼动我国出口在全球的地位。我国出口在全球的地位。不同电器出口对象表现不一,但主要集中于美国、欧洲、日本以及俄罗斯等。不同电器出口对象表现不一,但主要集中于美国、欧洲、日本以及俄罗斯等。具体来说,具体来说,冰箱洗衣机高增长。冰箱洗衣机高增长。1 季度我国家用电器出口增速高达 12.2%,自经历了 2022 年下半年低迷后,从 2023
189、年下半年开始表现出色,最近半年都保持 2 位增长,占总出口份额也高达 2.8%。其中,冰箱和洗衣机表现更加出色。其中,冰箱和洗衣机表现更加出色。1 季度冰箱出口增长29.1%,洗衣机出口增长 21.5%;近半年,冰箱出口增速平均超过 30%,洗衣机平均超过 20%,二者占总出口份额也有 0.4%。电扇和吸尘器出口表现也不错,也有电扇和吸尘器出口表现也不错,也有 2 位数的位数的增长。增长。宏观研究 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图85 我国我国家用电器出口高增长(家用电器出口高增长(%)-40-30-20-10010203040506023/0123/0323/0523/07
190、23/0923/1124/0124/03冰箱电扇洗衣机吸尘器 资料来源:Wind,海通证券研究所 冰箱:主要出口到美日韩冰箱:主要出口到美日韩。截至 1 季度,我国冰箱出口占总出口比重为 0.3%。截至 2023 年,占全球总出口的份额有所回升,超过占全球总出口的份额有所回升,超过 30.0%,明显高于墨西哥(17.8%)和土耳其(5.9%)。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国冰箱主要出口到美国(16.7%);其次是日本(7.8%)、韩国(4.6%)、英国(4.6%)以及德国(3.9%)和俄罗斯(3.8%)。相比 2017年,我国对美出口份额下降 1.6 个百分点,对韩国
191、和俄罗斯出口份额提升 2.4 个百分点和 2.2 个百分点。图图86 我国我国冰箱出口占全球份额超冰箱出口占全球份额超 3 成(成(%)202224262830323436382015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图87 我国我国冰箱主要出口到美日韩(冰箱主要出口到美日韩(2023,%)024681012141618 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 洗衣机:主要出口到日俄洗衣机:主要出口到日俄。截至 1 季度,我国洗衣机出口占总出口比重为 0.1%。截至 2023 年,占全
192、球总出口的份额明显提升,接近占全球总出口的份额明显提升,接近 40.0%。明显高于波兰(16.3%)和土耳其(12.3%)。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国洗衣机主要出口到日本(16.2%);其次是俄罗斯(7.6%)、法国(5.5%)、英国(4.3%)以及意大利(3.8%)和澳大利亚(3.5%)。相比 2017 年,我国对日出口份额下降 5.7 个百分点,对俄罗斯和法国出口份额提升对俄罗斯和法国出口份额提升 5.4个百分点和个百分点和 2.1 个百分点。个百分点。宏观研究 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图88 我国我国洗衣机出口占全球份额近洗衣机出口占
193、全球份额近 4 成(成(%)253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图89 我国内地我国内地洗衣机主要出口到日俄(洗衣机主要出口到日俄(2023,%)024681012141618日本俄罗斯法国英国意大利澳大利亚西班牙德国波兰哈萨克斯坦美国印尼阿联酋沙特马来西亚菲律宾韩国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 电扇:主要出口到美国电扇:主要出口到美国。截至 1 季度,我国电扇出口占总出口比重为 0.2%。截至2023 年,占全球总出口的份额明显提升,超过占全球总出口
194、的份额明显提升,超过 80%。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国电扇主要出口到美国(31.3%);其次是日本(5.0%),其他较低。相比 2017 年,我国对美出口份额下降 3.5 个百分点,对日韩出口份额共下降 3.6 个百分点,对东南亚出口份额对东南亚出口份额则则大幅提升,马来西亚、菲律宾、越南、大幅提升,马来西亚、菲律宾、越南、新加坡、泰国和印尼共增加新加坡、泰国和印尼共增加 8.9 个百分点。个百分点。图图90 我国我国电扇出口占全球份额超电扇出口占全球份额超 8 成(成(%)65707580852013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
195、 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图91 我国我国电扇主要出口到美国(电扇主要出口到美国(2023,%)05101520253035美国日本马来西亚韩国英国菲律宾越南墨西哥西班牙澳大利亚新加坡泰国加拿大巴拿马印尼德国法国沙特意大利荷兰阿联酋 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 吸尘器:主要出口到美德日。吸尘器:主要出口到美德日。截至 1 季度,我国吸尘器出口占总出口比重为 0.2%。截至 2022年,占全球总出口的份额有所下降,不过仍高达不过仍高达 42.7%,明显高于德国(12.2%)和荷兰(9.1%)。主要出口到哪里
196、?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国吸尘器主要出口到美国(23.0%);其次是欧洲,如德国(10.7%)、英国(7.7%)、荷兰(4.8%)以及法国(3.7%);日本和俄罗斯也有 7.8%和 5.5%。相比相比 2017 年,年,我国我国对美出口份额大幅减少对美出口份额大幅减少 20.1 个百分点,对俄罗个百分点,对俄罗斯出口份额大幅提升斯出口份额大幅提升 4.5 个百分点。个百分点。宏观研究 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图92 我国我国吸尘器出口占全球份额超吸尘器出口占全球份额超 4 成(成(%)38404244464850522015 2016 2017 2018
197、 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图93 我国我国吸尘器主要出口到美德日(吸尘器主要出口到美德日(2023,%)0510152025美国德国日本英国俄罗斯荷兰法国韩国澳大利亚加拿大意大利西班牙马来西亚波兰土耳其新加坡其他亚洲 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就航空煤油而言,受加征关税影响较小,自就航空煤油而言,受加征关税影响较小,自 2021 年开始其出口就持续保持高增长,年开始其出口就持续保持高增长,主要出口到中国香港、荷兰以及越南等。主要出口到中国香港、荷兰以及越南等。具体来说,具体来说,航空煤油出口高
198、增长。航空煤油出口高增长。1 季度我国航空煤油出口增速高达 18.0%,自 2021年下半年开始持续保持高增长,尽管近期有所回落,但最近半年都保持 2 位增长,占总出口份额也有 0.5%。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,航空煤油主要出口到中国香港(27.8%);其次是荷兰(9.0%)、越南(6.5%)以及美国(6.1%)。相比 2017 年,我国我国对美出口份额对美出口份额减少减少 8.3 个百分点,个百分点,对荷兰出口份额提升 5.4 个百分点,日本提升 3.1 个百分点。图图94 我国我国航空煤油出口航空煤油出口增速增速(%)-200-10001002003004005
199、0020/0721/0422/0122/1023/0724/04 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图95 航空煤油出口对象航空煤油出口对象的的分布(分布(2023,%)051015202530中国香港荷兰越南美国日本孟加拉国新加坡澳大利亚韩国菲律宾马来西亚德国中国澳门卢森堡新西兰阿联酋英国 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就中游设备而言,多数商品今年以来出口表现出色,其中变压器受加征关税干扰。就中游设备而言,多数商品今年以来出口表现出色,其中变压器受加征关税干扰。具体来说,具体来说,分离设备分离设备出口出口高增长。高增长。1 季度我国多个中游设备商品出口高增,尤其是分离
200、设备出口增长 66.3%,今年以来表现出色。例如,变压器出口增长 25.9%,从 2021年开始长期保持 2 位数高速增长;存储部件出口增长 25.3%,在经历了 2022-2023 年的低迷后,从 2023 年底开始表现出色;包装机械出口也增长 20.3%。此外,通用机械设备、机床以及音视频设备等出口分别增长 15.5%、13.6%和 14.0%。宏观研究 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图96 我国中游我国中游设备出口高增长设备出口高增长 1(%)-60-40-2002040608010023/0123/0423/0723/1024/0124/04存储部件包装机械分离设备变
201、压器 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图97 我国中游我国中游设备出口高增长设备出口高增长 2(%)-20-1001020304023/0123/0423/0723/1024/0124/04通用机械设备机床音视频设备的零件 资料来源:Wind,海通证券研究所 变压器:对俄罗斯大增。变压器:对俄罗斯大增。截至 1 季度,我国变压器出口占总出口比重为 0.2%。截至2023年,占全球总出口的份抬升至28.6%,明显高于墨西哥(11.6%)和土耳其(7.9%)。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,变压器主要出口到中国香港(10.2%)和美国(10.3%);其次是俄罗斯(8.6%
202、)和日本(6.2%)。相比相比 2017 年,年,我国我国对美出口份额对美出口份额减少减少 0.7 个百分点,对俄罗斯出口份额大幅提升个百分点,对俄罗斯出口份额大幅提升 5.7 个百分点。个百分点。图图98 我国我国变压器出口占全球份额近变压器出口占全球份额近 3 成(成(%)1520253020132014201520162017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图99 我国内地我国内地变压器出口对象分布(变压器出口对象分布(2023,%)024681012中国香港美国俄罗斯日本墨西哥印尼菲律宾越南印度孟加拉国西班牙马来西亚
203、巴西德国乌兹别克斯坦澳大利亚韩国泰国意大利沙特 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 包装机械:对俄罗斯大增。包装机械:对俄罗斯大增。截至 1 季度,我国包装机械出口占总出口比重为 0.1%。截至 2023 年,占全球总出口的份抬升 10.0%以上,仅次于德国(25.4%)和意大利(22.9%)。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,我国包装机械主要出口到美国(11.8%)和俄罗斯(9.2%)。相比相比 2017 年,年,我国我国对美出口份额大幅减少对美出口份额大幅减少 4.5 个百分点,对俄罗斯出口份额个百分点,对俄罗斯出口份额大幅提升大幅提升 6.2 个百分点个百
204、分点;对东南亚经济体出口份额也明显提升,对印尼、越南、马来西亚以及泰国等合计提升 4.4 个百分点。宏观研究 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图100 我国我国包装机械出口占全球份额提升(包装机械出口占全球份额提升(%)468101220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图101 我国我国包装机械主要出口到美俄(包装机械主要出口到美俄(2023,%)02468101214美国俄罗斯印度印尼越南马来西亚德国泰国日本韩国澳大利亚法国阿联酋加拿大波兰土耳其新加坡英国巴西墨西哥沙特西
205、班牙菲律宾 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 就集成电路而言,尽管受加征关税影响,出口表现依然出色,近几年主要增加了对就集成电路而言,尽管受加征关税影响,出口表现依然出色,近几年主要增加了对印度、韩国以及越南等地区的布局。印度、韩国以及越南等地区的布局。具体来说,具体来说,集成电路出口高增长。集成电路出口高增长。1 季度我国集成电路出口增速高达 19.7%,自年初以来开始持续保持高增长,占总出口份额也有 4.6%。主要出口到哪里?主要出口到哪里?截至 2023 年,集成电路主要出口到中国香港(42.5%);其次韩国(13.0%)、越南(7.8%)以及马来西亚(5.9%)。相比相
206、比 2017 年,年,我国我国对美出口份额对美出口份额减少减少 8.3 个百分点,个百分点,对荷兰出口份额提升 5.4 个百分点,日本提升 3.1 个百分点。图图102 我国我国集成电路出口高增长(集成电路出口高增长(%)-40-30-20-1001020304020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/04 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图103 我国内地我国内地集成电路出口对象分布(集成电路出口对象分布(2023,%)051015202530354045 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 此外,还有其他类型商品出口增速较高
207、,但份额较低,也值得关注。此外,还有其他类型商品出口增速较高,但份额较低,也值得关注。例如,1 季度食品加工机械出口增长 16.1%(份额仅 0.08%)、手表出口增长 19.3%(份额仅 0.06%,2023 年 10 月以来持续高增长)、数字式相机出口增长 50.9%(份额仅 0.03%,近半年来平均出口增速近 50.0%)、氧化铝出口增长 42.2%(份额仅 0.03%,近半年来平均出口增速超 65.0%)、啤酒出口增长 20.7%(份额仅 0.01%,2022 年以来持续保持高增长,近半年来平均出口增速近 30.0%)等等。风险提示:海外货币政策超预期,地缘政治风险。宏观研究 41 请
208、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第二部分第二部分 新兴经济体研究系列新兴经济体研究系列 宏观研究 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专题三、专题三、越南经济总量篇:崛起的小国开放经济越南经济总量篇:崛起的小国开放经济 经济总量:经济总量:自 1986 年革新开放后,越南进入了快速发展阶段。在 1986 年至 2021 年间,越南实际GDP 年均增速达到了 6.4%,人均 GDP 水平也保持稳步提升,是东南亚经济中的后起之秀。增长动力:增长动力:外资和外贸是越南经济增长的重要引擎。革新开放后,在对外开放政策激励下,外资大量涌入,FDI 成为越南固定资本形成总额中的重要部分。此外
209、,加入 WTO 后,越南贸易逆差的情况逐渐改善,并在出口导向下形成了高度依赖外贸的发展模式。通胀:通胀:体量小与对外依赖度高的特点使得越南较容易受输入型通胀影响。一方面,越南除大米之外的粮食较为依赖进口,能源的对外依存度也随着工业化的推进不断提高,工业生产也需要大量进口中间品和原材料,因此食品、能源价格和工业产成品价格较容易受国际价格影响。另一方面,外资的大幅流入也会一定程度上对通胀带来压力。汇率:汇率:越南的汇率制度为有管理的浮动汇率制度。自 2000 年以来,整体呈持续贬值的趋势。其中2008 年-2011 年的贬值幅度最大,一方面是 2008 年金融危机下外需走弱,越南出口下降,贸易逆差
210、增加使得汇率承压;另一方面,越南高企的通胀水平也增加了国际资本对越南经济稳定性的担忧,金融账户资本流出压力加大。但是受廉价劳动力、开放的营商环境等因素吸引,越南盾的贬值没有改变 FDI 长期流入趋势。宏观研究 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近年来,越南经济保持高速增长。凭借低廉的劳动力优势与开放的营商环境,越南成为了亚洲地区新的劳动密集型产业承接地。越南亮眼的出口表现也引起了市场关于其是否会成为下一个世界工厂的广泛讨论。为了更全面地了解越南,在本篇报告中,我们首先将从经济增长、外资外贸、通胀、汇率方面对越南进行总览性的介绍。1.经济总量:增速较快的追赶者经济总量:增速较快的追赶
211、者 越南越南在近代在近代的发展较为曲折。的发展较为曲折。越南建国于 1945 年,在此之后一直饱受战争侵扰,先后经历了抗法与抗美战争,并在 1954 年分裂为北越和南越两个政权,直到 1976 年 7月才实现南北越统一,定名为越南社会主义共和国。而在统一后的前十年中,越南效仿苏联建立了计划经济体制,集中发展重工业导致经济结构失衡。此外,越南又在 1978 年出兵柬埔寨,战争的高昂开支也使得并无起色的经济面临更重的负担。直到直到 1986 年,年,在中国在中国的启示下,越南启动了革新开放,的启示下,越南启动了革新开放,开始了社会主义开始了社会主义市场化经济市场化经济和对外开放的探索和对外开放的探
212、索。革新开放后,革新开放后,越南经济越南经济进入了快速发展的阶段。进入了快速发展的阶段。在 1986 年至 2021 年间,越南实际 GDP 年均增速达到了 6.4%。虽不曾像中国一样达到 10%以上的高速增长,但大多时期增速也明显高于新兴与发展中经济体的平均水平,是东南亚经济体中的后起之秀。不过,不过,越南经济体量相对较小。越南经济体量相对较小。2021 年越南国内生产总值为 3662.0 亿美元,仅相当于我国山西省(3543.2 亿美元)的规模,与马来西亚(3727.5 亿美元)也较为接近,是较为典型的小国开放经济体。图图1 近年来越南经济保持快速增长(近年来越南经济保持快速增长(%)、-
213、50510152019821985198819911994199720002003200620092012201520182021中国越南新兴与发展中经济体 资料来源:IMF,海通证券研究所 越南人均越南人均 GDP 水平也保持稳步提升。水平也保持稳步提升。1990 年时越南人均 GDP 仅为 121.7 美元,而到了 2021 年已经达到了 3724.5 美元,约为 1990 年的 30 倍。但但整体整体仍仍相对较低。相对较低。2021 年越南人均 GDP 水平与新兴和发展中经济体均值(6076.4 美元)仍有一定的差距。在东南亚主要国家中也处于中等偏下水平,仅略高于菲律宾(3571.8 美
214、元),相当于中国 2009 年(3813.4 美元)的水平。宏观研究 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 越南人均越南人均 GDP 水平仍相对较低(水平仍相对较低(2021 年,美元)年,美元)01000020000300004000050000600007000080000新加坡美国加拿大德国英国法国日本意大利韩国西班牙中国马来西亚泰国南非印度尼西亚越南菲律宾老挝印度缅甸发达国家新兴与发展中国家 资料来源:IMF,海通证券研究所 2.增长动力:外资、外贸的双引擎增长动力:外资、外贸的双引擎 革新开放后,越南政府制定了一系列对外开放政策革新开放后,越南政府制定了一系列对外开放
215、政策以以吸引吸引外资外资。1987 年,越南颁布外国在越南投资法,随后经过一系列的修订,不断放宽了外资在越南的投资限制。2006 年越南颁布新的越南投资法,大幅降低了外资准入门槛,扩大了优惠政策,并开始对国内外投资实施统一的管理。2015 年越南再次出台新的投资法,简化行政审查手续,给予外商投资者更大的优惠政策。开放的政策与低廉的劳动力成本吸引开放的政策与低廉的劳动力成本吸引了大量了大量外资涌入外资涌入。尤其是 1990-1996 年与2007-2008 年期间增长最为显著。1990 年,FDI 流量从 1989 年的 407.0 万美元跃升到了 1.8 亿美元;至 1994 年,FDI 流量
216、占 GDP 的比重升至 11.9%,为历史最高水平。2007年,在外商投资政策放宽与越南加入 WTO 的影响下,FDI 流量也有较快增长,同比增速跳升至 190.9%。在对外开放的过程中,越南逐渐形成了以外资为主导的投资模式。在对外开放的过程中,越南逐渐形成了以外资为主导的投资模式。随着外资的不断涌入,FDI 逐渐成为了越南固定资本形成总额中的重要部分。在革新开放初期的 1994年,FDI 占固定资产形成总额的比重达到了历史最高的 49.2%。截至 2018 年,该比例逐渐下降至 23.8%,但仍远高于发达经济体(7.3%)与东南亚发展中经济体(18.1%)。相比之下,曾为亚洲四小虎的泰国、马
217、来西亚、印度尼西亚与菲律宾等均在 10%以下,而中国仅 2.4%,这表明越南对外资的依赖度在亚洲国家中处于较高水平。这表明越南对外资的依赖度在亚洲国家中处于较高水平。图图3 开放政策下外资大量流入越南开放政策下外资大量流入越南-202468101214-2000020004000600080001000012000140001600018000FDI流量(百万美元)FDI新流入占GDP比重(右轴,%)资料来源:CEIC、WIND,海通证券研究所 图图4 FDI 占固定资本形成总额比例较高(占固定资本形成总额比例较高(%)051015202530英国美国韩国日本越南泰国马来西亚菲律宾印度尼西亚印
218、度中国发达经济体发展中经济体:东南亚 资料来源:WIND,海通证券研究所(数据为 2018 年)越南也在积极拓展对外贸易的空间。越南也在积极拓展对外贸易的空间。在经历了 12 年的谈判之后,越南于 2007 年正式加入 WTO,进一步地融入了世界贸易的格局。此外,越南也签署了一系列的自由贸 宏观研究 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 易协定。例如 2019 年,越南与欧盟签署了越南-欧盟自由贸易协定(EVFTA),这是欧盟与发展中国家达成的最全面的贸易协定,促进了越南进一步融入国际经济。2022年区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)正式对越南生效,也有助于越南打造长期稳定的贸易格局
219、。加入加入 WTO 后,越南贸易逆差情况逐渐改善后,越南贸易逆差情况逐渐改善。在 2012 年之前,越南长时间处于贸易逆差的状态。一方面或与越南工业化程度相对有限有关,其生产建设需要大量进口机械设备和中间品;另一方面或与越南技术水平相对落后有关,其出口高附加值产品较少。自加入 WTO 后,越南的对外贸易空间得到不断拓展,外国直接投资的涌入也一定程度上提高了其出口能力。越南贸易逆差情况开始不断改善,至 2012 年已经基本实现了货物的贸易顺差。在出口在出口导向下导向下,越南,越南高度依赖外贸高度依赖外贸。越南贸易总额(进口与出口贸易额之和)占GDP 比重一直呈现上升趋势,至 2020 年已经达到
220、了 208.3%,远高于中国(36%)和东南亚主要的新兴经济体(泰国,菲律宾,马来西亚和印度尼西亚分别为 116%、64%、131%和 40%)。其中,进口与出口贸易额占 GDP 的比重分别为 102.7%与 105.6%,这表明越南出口快速发展的同时,也仍然十分依赖进口,其其在产业链中或更多扮演加工与组装的角色,在产业链中或更多扮演加工与组装的角色,创造的增加值相对有限。创造的增加值相对有限。图图5 2012 年后越南基本实现货物贸易顺差(百万美元)年后越南基本实现货物贸易顺差(百万美元)-20000-15000-10000-500005000100001500020000250001981
221、1985198919931997200120052009201320172021贸易差额:货物 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图6 越南经济高度依赖外贸(越南经济高度依赖外贸(%)050100150200250199019962002200820142020中国:贸易总额占GDP比重越南:贸易总额占GDP占比 资料来源:CEIC,海通证券研究所 3.通胀:输入型影响较大通胀:输入型影响较大 体量小与对外依赖度高的特点使得越南较容易受输入型通胀影响体量小与对外依赖度高的特点使得越南较容易受输入型通胀影响。2000 年以来,越南通胀有两轮明显的上行。第一轮出现在 2007-2009 年期间
222、,主要与当时外资大量流入,M2 大幅增长,越南国内经济过热以及国际粮价与能源价格高企有关。其中,2008年 8 月越南 CPI 同比达到了 90 年代以来最高的 28.3%。随后在全球金融危机的冲击下,逐步回落至两位数以下。第二轮,从 2010 年 11 月开始,受国际能源与食品价格上涨的影响,通胀再次回到两位数以上,并一直持续到 2012 年 4 月。在两次高通胀期间,食品、交通、住房和建筑材料等分项的上涨幅度最为明显。这很大程度上与越南经济体量小以及对外依赖度高这很大程度上与越南经济体量小以及对外依赖度高容易受输入型通胀影响容易受输入型通胀影响有关。具体来看:有关。具体来看:宏观研究 46
223、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2000 年以来越南主要有两次明显的通胀上行(消费价格指数,上年年以来越南主要有两次明显的通胀上行(消费价格指数,上年=100)80901001101201301402003200520072009201120132015201720192021交通所有项目食品和食物住房和建筑材料 资料来源:CEIC,海通证券研究所 第一,越南食品除大米外对外依赖度高第一,越南食品除大米外对外依赖度高。越南虽是大米的主要出口国,但其他粮食对外依赖度都较高,例如,玉米、大豆、大麦以及小麦等自给率都较低,使得越南食品容易受输入型通胀影响。因而,在两轮通胀上行中,食
224、品分项的涨幅最大,而且国内食品通胀与进口食品价格指数走势也高度一致。图图8 越南主要粮食作物自给率(越南主要粮食作物自给率(2020 年年,%)0%20%40%60%80%100%120%140%大米玉米大豆大麦小麦 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图9 食品食品 CPI 与食品类进口价格指数相关性较大(上年与食品类进口价格指数相关性较大(上年=100)80901001101201301402003200620092012201520182021CPI:食品和食物进口价格指数:食品、饮料、烟草 资料来源:CEIC,海通证券研究所 第二,第二,越南越南能源对外依赖度也较高能源对外依赖度也较
225、高。越南的能源资源相对丰富越南的能源资源相对丰富,例如,目前已探明煤炭储量约 37.0 亿短吨,居世界第 18 位;原油储备约 44 亿桶,居世界第 24 位;天然气储量为 24.7 万亿立方英尺,居世界第 26 位。但随着越南经济的不断发展,本国能源供应逐渐不足。但随着越南经济的不断发展,本国能源供应逐渐不足。从能源结构来看,越南以煤炭和石油为主,两者占比达 71.4%。在 2009 年之前,越南还是煤炭和石油的净出口国。但越南强劲的工业化发展推升了其对能源和电力的需求,石油和煤炭分别在 2010 年和2015 年之后转为净进口。进一步来看,进一步来看,2020年越南整体能源进口依赖度由20
226、18年的29.4%上升到了46.2%;其中,煤炭进口依赖度上升至 57.6%,约为 2018 年(30.2%)的两倍;原油进口依赖度为 42.9%,而 2018 年仅为 14.8%。对外高依赖度使得越南能源通胀对外高依赖度使得越南能源通胀容易受国际能源价格变动的影响。容易受国际能源价格变动的影响。越南 CPI 中交通分项的同比增速在两轮通胀上行时期都具有较大涨幅,并且与国际商品燃料综合价格指数走势较为一致。尤其在越南石油与煤炭转为净进口之后趋势更加明显。宏观研究 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 越南能源结构以煤炭和石油为主越南能源结构以煤炭和石油为主-10%0%10%2
227、0%30%40%50%60%70%80%90%1967197319791985199119972003200920152021石油煤炭天然气水电太阳能风能其他 资料来源:Our World in Data,海通证券研究所 图图11 越南越南主要能源主要能源逐渐转为净进口逐渐转为净进口(亿美元)(亿美元)(100)(80)(60)(40)(20)020401997200120052009201320172021煤炭石油天然气 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图12 越南主要能源进口依赖度上升越南主要能源进口依赖度上升 0%10%20%30%40%50%60%70%煤炭原油天然气202020
228、192018 资料来源:越南统计局,海通证券研究所 图图13 交通通胀与商品燃料价格指数相关性较强交通通胀与商品燃料价格指数相关性较强 050100150200250300350400-30-20-1001020301998200220062010201420182022CPI同比增速:交通(%)商品燃料综合价格指数(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 第三、第三、越南工业生产越南工业生产也较依赖进口也较依赖进口。越南的工业生产以加工为主,在原材料、中间品与生产设备等方面较为依赖进口。我们根据 2020 年越南投入产出表测算,其电气及光学设备和机械行业进口占总产值的比重分别高达 55%和
229、 53%,而国内生产所创造的增加值占比仅为 21%和 26%。可见,越南 PPI 指数也容易受输入型通胀影响,比如,越南工业产品 PPI 指数与进口价格指数走势也高度一致。图图14 众多行业进口占总产出的比重较高众多行业进口占总产出的比重较高 0%10%20%30%40%50%60%资料来源:ADB,海通证券研究所 图图15 PPI 与进口价格指数相关性较高(上年与进口价格指数相关性较高(上年=100)80859095100105110115120125200120052009201320172021PPI:工业产品进口价格指数 资料来源:WIND,海通证券研究所 第四、外资的大幅流入也会推升
230、越南通胀。第四、外资的大幅流入也会推升越南通胀。一方面,外资大幅流入对国内消费和建设产生拉动效应,推动了原材料、土地等价格上涨;另一方面,大量外资流入会带来本币升值压力,而越南为了维持汇率稳定,不得不被动投放本币导致货币超发,经济陷入过热。例如,2007 年在外资大量流入下越南货币供应量快速上升,同比增速达到了 49%。宏观研究 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 越南越南 M2 与与 FDI 同比增速同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%-50%0%50%100%150%200%19971999200120032005200720092011201320
231、15201720192021FDI同比M2同比(右轴)资料来源:CEIC,海通证券研究所 4.汇率:总体呈贬值趋势汇率:总体呈贬值趋势 越南的汇率制度为有管理的浮动汇率制度越南的汇率制度为有管理的浮动汇率制度。越南于 1989 年废除了计划经济时代多种汇率并存的复汇率制,实施以越南盾兑美元的官方汇率为基础的单一汇率制度。随后又在 1999 年开始实施管理浮动汇率制度,但总体上仍表现出盯住美元的特征。2016 年,越南再次进行汇率改革,开始实行中心汇率定价机制,即参考八种篮子货币汇率变化,每天公布“参考汇率中间价”,商业银行在现行 3%的浮动幅度内进行外汇交易。2008-2011 年期间越南盾贬
232、值年期间越南盾贬值较多较多。自 1995 年以来,越南汇率整体呈现贬值的趋势,尤其是在 2008-2011 年期间累计贬值幅度超 20%。这一方面与 2008 年金融危机导致全球外需走弱,越南出口下滑,贸易逆差扩大有关;另一方面与越南高企的通胀增加了国际资本对越南经济稳定性的担忧,金融账户资本流出压力加大有关。且这一时期外汇储备也明显下降,从 2008 年的 238.8 亿美元下降至 2011 年的 131.3 亿美元,一定程度上限制了央行干预外汇市场的能力。此外,也与越南央行主动调贬汇率有关。此外,也与越南央行主动调贬汇率有关。在外汇储备规模下降背景下,为了维护汇率稳定,促进汇率市场流动性,
233、刺激出口,以及打击投机性等,越南央行多次调贬汇率。在 2008-2011 年期间越南央行一共进行了 6 次一次性贬值,其中 2011 年 2 月一次性贬值的幅度高达 9.3%。彼时越南官方汇率与平行外汇市场汇率利差也有所收窄。2012-2015 年期间,越南汇率处于相对平稳的阶段,整体年期间,越南汇率处于相对平稳的阶段,整体波动不大波动不大。一方面,与越南通胀明显降温,国内经济形势改善有关;另一方面,与越南出口贸易好转,贸易逆差逐渐扭转为贸易顺差有关。此外,与美联储继续实行量化宽松政策以及海外 FDI 资金不断流入等因素有关。图图17 越南盾整体呈持续贬值趋势越南盾整体呈持续贬值趋势 1500
234、0160001700018000190002000021000220002300024000越南:美元兑越南盾 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图18 近年来越南外汇储备不断上升近年来越南外汇储备不断上升-12000-8000-400004000800012000020000400006000080000100000120000200220062010201420182022外汇储备(包括黄金,百万美元)贸易差额(右轴,百万美元)资料来源:WIND,海通证券研究所 在美联储在美联储 2016 年加息周期下呈现贬值趋势,不过幅度相对有限。年加息周期下呈现贬值趋势,不过幅度相对有限。美联储在
235、 宏观研究 49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016-2018 年期间先后进行了 8 次加息,不过越南并未跟随美联储加息,甚至在 2017年 7 月还下调了再融资利率。其汇率自 2016 年 8 月开始贬值,一直持续到 2020 年 6月,累计贬值了 6.6%,幅度相对有限。这或与当时越南经济增长较为强劲,贸易已转这或与当时越南经济增长较为强劲,贸易已转为顺差,外汇储备也有了显著增长等有关。为顺差,外汇储备也有了显著增长等有关。2022 年年 9 月,月,越南时隔越南时隔 11 年之后再次加息年之后再次加息。近期在美联储持续偏鹰下,美元指数持续走强,越南汇率再度呈现贬值压力,截至
236、 10 月 14 日,越南盾较 5 月底贬值了 2.1%。越南也于 2022 年 9 月,将再融资利率上调 100 个基点,为 2011 年 10 月以来首次加息。不过相比其他经济体,越南盾整体仍保持稳定。不过相比其他经济体,越南盾整体仍保持稳定。此外需要强调的是,此外需要强调的是,越南盾越南盾的的贬值贬值并没有改变并没有改变 FDI 长期流入长期流入的的趋势。趋势。尽管越南盾自2000 年以来一直呈现贬值趋势,但受廉价的劳动力以及开放的营商环境等因素影响,外资流入的热情并未受到显著影响。近年来,FDI 流入规模呈不断上升趋势。图图19 越南时隔越南时隔 11 年后再次年后再次加息加息(%)(
237、5)05101520253020012004200720102013201620192022再融资利率CPI美国联邦基金利率 资料来源:Wind,CEIC,海通证券研究所 图图20 货币贬值不改货币贬值不改 FDI 流入流入趋势趋势(百万美元)(百万美元)-20000-15000-10000-5000050001000015000200120052009201320172021金融账户:直接投资金融账户:投资组合金融账户:其他投资 资料来源:CEIC,海通证券研究所,负值为资金流入 宏观研究 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专题四、专题四、越南经济结构篇越南经济结构篇:出口驱动下
238、的制造崛起出口驱动下的制造崛起 在越南经济总量篇:崛起的小国开放经济新兴经济研究系列之一中,我们对越南的经济进行了总览性的分析。在本篇报告中,我们将从越南经济产业结构、需求结构与供给结构出发,对越南经济进行更深入的剖析。整体来说,从供给端来看,越南农业更加依赖稻谷生产,工业依赖劳动密集型产业,服务业以批发零售主导。从需求端来看,越南投资在经济中的比重还偏低,主要依赖消费;而消费结构中,恩格尔系数偏高,发展水平还有待进一步提升。至于普遍被关注的出口,越南大多数行业生产主要受出口驱动,且外资企业在生产与出口中占主导。近几年,越南从中国进口比例明显提升,而出口到美国的比例也在提升,综合来看,越南的出
239、口更多是我国产业链的延续,而竞争性的一面还不够明显。向前看,越南是否能够完善本土供应链,降低对进口中间品的依赖、是否能够打造出国内自主品牌,降低对外资企业的依赖,是否能够切入高附加值生产环节,降低对低端制造业的依赖,或是越南制造业发展升级的主要挑战。宏观研究 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在越南经济总量篇:崛起的小国开放经济新兴经济研究系列之一中,我们对越南的经济进行了总览性的分析。在本篇报告中,我们将从越南经济产业结构、需求结构与供给结构出发,对越南经济进行更深入的剖析。1.产业结构:二三产业并驾齐驱产业结构:二三产业并驾齐驱 产业结构的趋势:从农业向二、三产业转移产业结构的
240、趋势:从农业向二、三产业转移。在“革新开放”初期,越南经济以第一产业农林牧渔为主,其占比在 1988 年最高达到了 46%。此后,工业与建筑业,以及服务业逐渐发展,到 2020 年占经济的比重分别上升至 37%和 42%,成为了经济中的支柱行业,而农林牧渔的占比则逐渐下降到 13%。进一步来看,工业建筑业与服务业对进一步来看,工业建筑业与服务业对 GDP 均有显著拉动效果,均有显著拉动效果,其中,工业与建筑业对经济的拉动作用较容易受外需影响,波动较大,而服务业则相对稳定。例如 2008年金融危机期间,工业和建筑业对 GDP 增速的拉动明显下滑,服务业的拉动则变动不大。不过,在疫情影响不过,在疫
241、情影响期间期间,服务业受到的冲击相比工业建筑业更大,且恢复更慢。,服务业受到的冲击相比工业建筑业更大,且恢复更慢。图图1 越南产业逐渐从农业向二、三产业转移(越南产业逐渐从农业向二、三产业转移(%)05101520253035404550农林牧渔工业与建筑业服务业 资料来源:越南统计局,海通证券研究所 图图2 二三产业为拉动越南二三产业为拉动越南 GDP 的核心动力(的核心动力(%)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.519931997200120052009201320172021农林牧渔工业和建筑业服务业 资料来源:Wind,海通证券研究所 从细分结构来看,越南农业主
242、要和稻谷生产相关从细分结构来看,越南农业主要和稻谷生产相关。越南第一产业以农业为主,2020年农业占 GDP 的比重为 10.8%,虽在近年来占比有所下降,但仍远高于林业(0.7%)与渔业(3.3%)。其中,水稻是越南最重要的其中,水稻是越南最重要的粮食作物粮食作物。由于越南处于热带,高温多雨的气候提供了充足的阳光和水分,水稻可以实现一年收成三季;加之,充足的劳动力也满足了种植水稻的要求,越南耕地主要进行水稻种植。2020 年,稻谷在越南谷物的总产值中占比高达94.8%,占所有的农产品总产值的 33.1%,远远领先其他农作物。图图3 第一产业以农业为主第一产业以农业为主 0%2%4%6%8%1
243、0%12%14%16%18%200420062008201020122014201620182020农业林业渔业 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图4 各类产品占所有农产品产值比重各类产品占所有农产品产值比重 0%10%20%30%40%50%60%1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020稻谷猪肉新鲜蔬菜咖啡 资料来源:FAO,海通证券研究所 越南其它粮食对外依赖程度较高越南其它粮食对外依赖程度较高。得益于水稻的大规模种植,越南成为大米的主要 宏观研究 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出口国。2020 年,越南大米出
244、口占全球的比重为 10.9%,仅次于印度和泰国。但农作物种植的集中也使得越南在其他粮食作物方面产量较低,其中玉米、大豆的自给率仅有 29%和 4%,严重依赖进口。因此因此,较高的对外依赖度也使其,较高的对外依赖度也使其较容易受较容易受到到输输入性通胀入性通胀的的影响。影响。图图5 越南是全球主要的大米出口国(越南是全球主要的大米出口国(2020 年)年)0%5%10%15%20%25%30%35%资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 图图6 其他粮食对外依赖度较高(越南粮食自给率,其他粮食对外依赖度较高(越南粮食自给率,2020 年)年)0%20%40%60%80%100%120%
245、140%大米玉米大豆大麦小麦 资料来源:FAO,海通证券研究所 在第二产业中,劳动密集型的制造业占主导在第二产业中,劳动密集型的制造业占主导。近年来,随着越南制造业的崛起,其在 GDP 中的比重逐步上升至 24.6%(2020 年),是第二产业中的核心产业。具体来看,工业增加值占比最高的为食品饮料和烟草制品业,其次是出口较多的劳动密集型产业,如纺织业、电气及光学设备以及皮革和制鞋业等。图图7 制造业是第二产业的核心(现价计算)制造业是第二产业的核心(现价计算)0%5%10%15%20%25%30%201120132015201720192021采矿业制造业电力、燃气、蒸汽和空调供应业自来水供应
246、、污水处理、废物管理和整治 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图8 劳动密集型行业工业增加值占比较高(劳动密集型行业工业增加值占比较高(2020 年)年)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%资料来源:ADB,海通证券研究所 不过,需要强调的是越南优势行业多处于产业链下游。不过,需要强调的是越南优势行业多处于产业链下游。得益于低廉的劳动力成本优势,越南在国际范围内具有比较优势1的产业多为劳动密集型,其中,皮革制鞋与纺织业皮革制鞋与纺织业的比较优势最为明显,但这些优势行业多处于全球价值链的下游。的比较优势最为明显,但这些优势行业多处于全球价值链的下游。而对于处于价值链上游的原材料
247、行业、采掘业、化工、焦炭等行业,越南在国际上的比较优势则相对较小。究其原因,主要是越南在科技研发与创新方面的积累并未与其制造业的发展同步进行,劳动力成本低廉的优势仅能使其在全球分工中扮演组装加工的角色,处于生产环节的末端。从我们构建的全球价值链位置指数从我们构建的全球价值链位置指数也可以看出,也可以看出,越南在国际产业链中仍处于下游位置,由于越南国内缺乏完整的产业链,其在原材料、关键技术和核心设备上仍较为依赖中国等产业链中上游的国家。1 RCA 为出口商品的显示比较优势指数,即一国某一行业出口占该国总出口的比重/全球该行业出口占全球出口比重,但这一指标存在一些缺陷,对生产增加值较多但直接出口较
248、少的部门而言该指标不能很好地反映其真实的国际竞争力,因此 NRCA 指标(新显示比较优势指数)使用基于国内增加值的出口量来对指标进行修正,参考 Koopman 等(2014),可以更好地展示不同行业的实际国际竞争力。宏观研究 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 并且,并且,近年来近年来在我国制造业不断转型升级的背景下,越南在产业链中的地位在我国制造业不断转型升级的背景下,越南在产业链中的地位也没有也没有明显提升。越南虽然常被提为中国世界工厂地位的重要竞争者,但从全球产业链上来看,明显提升。越南虽然常被提为中国世界工厂地位的重要竞争者,但从全球产业链上来看,当前越南与中国更多的是合作而
249、非竞争关系。当前越南与中国更多的是合作而非竞争关系。图图9 各行业比较优势与价值链中的位置(各行业比较优势与价值链中的位置(2020 年)年)皮革和制鞋业纺织业木材及木材制品其他制造业及废品回收其他非金属矿物橡胶及塑料产品电气及光学设备食品、饮料和烟草制品金属及金属制品运输设备纸业及印刷出版其他机械化学工业及化学制品焦炭、精炼油及核燃料采掘业-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20110100价值链中的位置新显示比较优势指数(NRCA)资料来源:MRIO,海通证券研究所 图图10 各国在全球价值链上的位置各国在全球价值链上的位置2(排序(排序,2019 年年)0102030405060
250、 资料来源:MRIO,海通证券研究所 第三产业第三产业以以批发零售批发零售为主为主。服务业占比排名前三的行业分别为服务业占比排名前三的行业分别为批发零售、金融、银行和保险业以及交通运输和仓储业,占比为 9.3%、4.7%和 4.5%。而房地产活动在第三产业中的占比仅为 3.6%,明显低于我国房地产占 GDP 比重(2021 年为 6.8%)。图图11 服务业各行业服务业各行业 GDP 占比(占比(2021 年)年)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%资料来源:CEIC,海通证券研究所 2.需求端:消费主导需求端:消费主导 从需求端来看,消费比重高,投资比重偏低。从需求端来看,消费比重
251、高,投资比重偏低。1995 年越南最终消费占 GDP 比例高达 81.8%。近年来,随着工业化进程的推进,资本形成总额的占比在逐年提高,但到 2020年,消费占 GDP 的比例仍有 65.5%。相较于我国 54.5%的消费占比,消费在越南经济中或发挥着更大的作用。此外,虽然越南出口占 GDP 比重较高,但由于其同时也较为依赖进口,因此净出口占 GDP 的比重较小。直到越南加入 WTO 后,净出口在 GDP 中的比重才逐渐上升,2020 年为 6%左右。消费对消费对 GDP 的拉动作用显著且较为稳定。的拉动作用显著且较为稳定。与我国经济主要受投资驱动不同的是,消费对越南经济增长的拉动作用更大,拉
252、动效果在疫情前(2019 年及之前)大致稳定在5%-6%左右。而净出口对经济的拉动作用波动较大。不过,不过,在在疫情之后,越南疫情之后,越南的的出口表出口表 2 全球价值链位置指数构建方法为使用前向联系生产链长度除以后向联系生产链长度,参考张会清等(2018),并使用科技创新指数对该指标进行修正,从而使得该指标能更准确地反映各国在全球产业链中的位置。宏观研究 54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 现优异,净出口对现优异,净出口对 GDP 的拉动作用显著上升。的拉动作用显著上升。图图12 需求端以消费为主(需求端以消费为主(%)-20020406080100199520002005201
253、020152020资本形成总额净出口消费 资料来源:越南统计局,海通证券研究所 图图13 消费对消费对 GDP 的拉动作用较为稳定(的拉动作用较为稳定(%)-12-10-8-6-4-2024681020062008201020122014201620182020资本形成总额最终消费支出货物和服务净出口 资料来源:WIND,海通证券研究所 从消费来看,从消费来看,居民消费居民消费占主导占主导,政府发挥的作用相对较小。,政府发挥的作用相对较小。2021 年越南居民消费占总消费中的比重为 85.2%,且近年来一直保持较稳定的水平。与我国 29.3%的政府消费占比相比,越南政府在消费中所发挥的作用相对
254、较小。越南居民的恩格尔系数较高。越南居民的恩格尔系数较高。从越南不同收入层级群体来看,餐饮烟酒在越南居民消费结构中都占据较大的比重。2020 年,中等消费群体中餐饮烟酒消费支出占比高达52.3%;即使是最高消费群体,餐饮消费支出占比也高达 44.2%。相比之下,我国城镇居民食品消费仅占总消费的 29.8%。此外,住房占越南居民消费的比重不足 10%,这一比例远低于我国的 24.8%,未来越南居民在住房上的开支或仍有一定的发展空间。图图14 越南居民与政府消费占比越南居民与政府消费占比 0%20%40%60%80%100%越南:政府消费占比越南:居民消费占比中国:政府消费占比 资料来源:CEIC
255、、WIND,海通证券研究所 图图15 居民消费结构(居民消费结构(2020 年)年)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%五分位数1五分位数2五分位数3五分位数4五分位数5餐饮和抽烟住房、电和水医疗护理旅行和通讯教育其他 资料来源:CEIC,海通证券研究所,其中五分位数 1-5 为按照家庭生活水平调查中的居民收入情况,将群体划分为从低收入到高收入的五组。其中五分位数 1 对应收入最低的群体,五分位数 5 对应收入最高的群体 从投资来看,非国有企业投资与制造业投资占主导从投资来看,非国有企业投资与制造业投资占主导。从投资主体来看,越南的非国有企业较为活跃,投资占比逐年
256、增加,2021 年已上升至 59.5%。从投资行业来看,投资主要集中在制造业,2021 年制造业投资额占比达到 24.5%。宏观研究 55 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 非国有企业投资较为活跃非国有企业投资较为活跃 0%10%20%30%40%50%60%70%20072009201120132015201720192021国家非国有外资 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图17 投资主要集中在制造业(投资主要集中在制造业(2021 年)年)0%5%10%15%20%25%30%制造业其他活动交通运输、仓储电力、燃气和空批发、零售贸房地产活动建筑业农业、林业和渔业教育、
257、培训社区团体、公共医疗保健、社会专业、科学、技术供水、排污、整治住宿和餐饮业采矿业和采石业信息和通讯艺术、娱乐、休闲金融、银行、保险行政、支援服务 资料来源:CEIC,海通证券研究所 从贸易来看,从贸易来看,出口商品出口商品方面,越南方面,越南逐渐从初级产品转向机电类。逐渐从初级产品转向机电类。在 2008 年以前,越南主要以出口农产品和矿产品等初级产品为主;而在加入 WTO 之后,机电产品的出口份额不断提升,至 2020 年达到 46.0%。出口产品结构的转变主要与近年来有较多电子类的跨国公司来越南建厂生产有关出口产品结构的转变主要与近年来有较多电子类的跨国公司来越南建厂生产有关,带动了其出
258、口商品转型升级。除了机电产品之外,纺织品也是越南出口的重点商品,2020年其出口份额也有 13.2%。进口商品方面,进口商品方面,机电类商品占比一直处于首位且仍在上升,机电类商品占比一直处于首位且仍在上升,这主要与越南国内缺乏这主要与越南国内缺乏较为完整的供应链较为完整的供应链有关有关,其生产与出口较为依赖进口中间品与生产设备。图图18 机电和纺织品是出口的核心支柱机电和纺织品是出口的核心支柱 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20002002200420062008201020122014201620182020机电纺织品及原料矿产品农产品与动植物产品鞋靴等轻工产
259、品 资料来源:UN COMTRADE,海通证券研究所 图图19 进口以机电类商品为主进口以机电类商品为主 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20002002200420062008201020122014201620182020机电纺织化工产品贱金属及制品矿产品 资料来源:UN COMTRADE,海通证券研究所 从从贸易流向来看,越南目前形成了从东亚等国家进口原材料与中间品,再贸易流向来看,越南目前形成了从东亚等国家进口原材料与中间品,再加工后出加工后出口到美国的贸易模式。口到美国的贸易模式。当前越南产品出口的目的地主要是美国,且对美出口占比在中美贸易摩擦之后有明显
260、的提高,2021 年已经上升至 28.6%。进口方面,中国与韩国是越南进口的主要来源,其中,从中国进口占比在 2021 年已经高达 33.2%,显著高于其他国家。2018 年后,越南从中国进口的比例与向美国出口的比例同时上升,可能一定程度年后,越南从中国进口的比例与向美国出口的比例同时上升,可能一定程度上形成了从中国进口,再加工后出口至美国的模式。可见,越南仍处于产业链中下游,上形成了从中国进口,再加工后出口至美国的模式。可见,越南仍处于产业链中下游,其出口仍较大程度依赖其出口仍较大程度依赖从从我国进口,在全球生产网络中或可视作我国产业链的进一步延我国进口,在全球生产网络中或可视作我国产业链的
261、进一步延伸。伸。宏观研究 56 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 中韩是越南进口的主要来源中韩是越南进口的主要来源 0%5%10%15%20%25%30%35%1997200120052009201320172021中国韩国日本泰国美国 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图21 越南出口的主要目的地是美国越南出口的主要目的地是美国 0%5%10%15%20%25%30%35%20002003200620092012201520182021美国中国日本韩国中国香港 资料来源:CEIC,海通证券研究所 3.供给端:受出口驱动供给端:受出口驱动 3.1 劳动力成本优势明显劳动力成
262、本优势明显 越南工资在亚洲地区具有相对优势。越南工资在亚洲地区具有相对优势。2021 年越南的月度平均工资仅为 290 美元,不足中国的四分之一(1396 美元),与菲律宾较为接近。低廉的劳动力成本吸引了一批劳动力密集型的产业向越南转移,使其成为亚洲生产网络“雁阵模式”的进一步延伸。但以廉价劳动力为主要优势的同时也意味着越南的科技水平相对较低。从劳动生产率来看,越南在亚洲国家当中仍处于相对落后的水平,仅略高于缅甸。图图22 越南劳动力成本较低(月度平均工资,美元)越南劳动力成本较低(月度平均工资,美元)020040060080010001200140016002010 2011 2012 20
263、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021越南菲律宾泰国中国缅甸 资料来源:国际劳工组织,Wind,海通证券研究所 图图23 越南劳动生产率仍较为落后(工人人均产出,美元)越南劳动生产率仍较为落后(工人人均产出,美元)020000400006000080000100000120000140000160000180000 资料来源:国际劳工组织,数据为 2021 年,海通证券研究所 不过,越南在亚洲也不乏劳动力更有活力的竞争者。不过,越南在亚洲也不乏劳动力更有活力的竞争者。从人口结构来看,2021 年越南总人口约为 9800 万人,其中 65 岁以上人口
264、占比为 8.2%,虽较中国的 12.4%不算高,但明显高于印度、缅甸和菲律宾等东南亚国家。而且这些国家同样具有较低的工资水平,总生育率更高,人口增长的可持续性也相对更强。可见,在人口红利方面,越南也面临着较大的竞争压力。宏观研究 57 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 亚洲地区主要国家亚洲地区主要国家 65 岁人口占比(岁人口占比(%,2021 年)年)05101520253035 资料来源:世界银行,海通证券研究所 图图25 亚洲地区主要国家总生育率对比(人亚洲地区主要国家总生育率对比(人/每位妇女,每位妇女,2020 年)年)00.511.522.53 资料来源:世界银行,
265、海通证券研究所 3.2 生产受出口驱动生产受出口驱动 越南大多数行业的生产主要用来出口。越南大多数行业的生产主要用来出口。根据越南 2020 年投入产出表计算得出,越南工业增加值占比较高的行业,如电气及光学设备、机械、纺织、木材、皮革与制鞋业等,出口占最终消耗的比重均高达 99%,其他大部分工业行业的出口占比也均在 80%以上。可见,以出口为导向的外向型经济支撑了越南大部分的生产,这一点也可从工业生产与出口增速较强的相关性中看出。图图26 越南大多数行业的生产主要用来出口(越南大多数行业的生产主要用来出口(2020 年)年)0%20%40%60%80%100%资料来源:ADB,海通证券研究所
266、图图27 生产与出口相关性较强(季调环比折年率,三个月平均)生产与出口相关性较强(季调环比折年率,三个月平均)-100%-50%0%50%100%150%200%250%12/0814/0816/0818/0820/0822/08工业生产出口 资料来源:CEIC,Wind,海通证券研究所 外资企业在越南的生产与出口中占主导。外资企业在越南的生产与出口中占主导。2013 年,外资企业在越南工业产出中的占比高达 50.1%,并且总体呈现不断上升的趋势。相比之下,2016 年我国外资企业生产占比已经不到 20%。同样在出口中,外资成分占比由 1995 年的 26.6%一路上升到了2021 年的 73
267、.4%,反映出越南的生产和出口基本上由外资企业驱动。反映出越南的生产和出口基本上由外资企业驱动。这或与越南制造业大多还处于代工、组装出口阶段有关这或与越南制造业大多还处于代工、组装出口阶段有关,企业的生产需求主要来自跨国公司的生产订单,最终产成品面向国际市场的推广也依赖跨国公司的销售渠道。例如,2021 年越南三星的出口额达 655 亿美元,仅一家公司就占到越南出口总额的将近20%。外资对越南外资对越南也是也是把双刃剑。把双刃剑。近年来外资的注入大力地带动了越南经济的高速发展,但也给越南带来较多问题。一方面,外需的变化会带来生产与贸易的双重波动,降低了经济的稳定性与抗风险能力;另一方面,生产与
268、出口过于依赖外企,也挤压了本土企业品牌发展与研发创新的空间。而寄希望于外商直接投资带来技术外溢,从而推动本土企而寄希望于外商直接投资带来技术外溢,从而推动本土企业的技术进步与创新也较为理想化,且存在明显的天花板。业的技术进步与创新也较为理想化,且存在明显的天花板。往前看往前看,越南是否能够完善本土供应链,降低对进口中间品的依赖、是否能够打造,越南是否能够完善本土供应链,降低对进口中间品的依赖、是否能够打造出国内自主品牌,降低对外资企业的依赖,是否能够切入高附加值生产环节,降低对低出国内自主品牌,降低对外资企业的依赖,是否能够切入高附加值生产环节,降低对低 宏观研究 58 请务必阅读正文之后的信
269、息披露和法律声明 端制造业的依赖,端制造业的依赖,或或是越南是越南制造业未来发展升级制造业未来发展升级的主要挑战。的主要挑战。图图28 外资企业占工业产出比例外资企业占工业产出比例 0%10%20%30%40%50%60%19961998200020022004200620082010201220142016中国越南 资料来源:Wind,CEIC,海通证券研究所 图图29 外资成分出口占比(外资成分出口占比(%)01020304050607080出口:国内经济成分比重出口:外资成分比重 资料来源:Wind,海通证券研究所 宏观研究 59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专题五、专题五、
270、印尼经济:印尼经济:消费和大宗如何驱动消费和大宗如何驱动?经济总量:经济总量:印尼自然资源丰富,尤其是矿产资源在全球处于领先地位。自 1967 年后,印尼经济快速崛起。除 97 年亚洲金融危机冲击和 20 年新冠疫情冲击外,印尼均保持着稳定的经济增长,目前已发展为东南亚第一大经济体。增长动力:增长动力:与大多数高度依赖出口的外向型东南亚国家不同的是,印尼对外贸的依赖度相对较低,对外资流入的限制也相对更为严格,内需是其经济增长的核心动力。其中,庞大的人口基数孕育的国内消费市场和不断增加的基础设施投资是印尼内需的重要支撑。通胀:通胀:除 97 年亚洲金融危机导致的恶性通胀外,印尼多数时期通胀相对稳
271、定,主要与政府政治稳定性、汇率变动等因素有关。其中,食品通胀和能源通胀走势较为一致,是主要干扰项;而能源通胀走势与印尼本身能源补贴政策变动更相关。汇率:汇率:97 年亚洲金融危机后,印尼汇率制度从爬行盯住美元转变为有管理的浮动汇率制度。自 2012年后,印尼进入了长期贬值的通道。一方面,与印尼陷入经常账户赤字有关;另一方面,与美联储货币政策干扰有关。宏观研究 60 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 作为东南亚第一大经济体,全球第四人口大国,近年来印尼的崛起与发展也备受世界瞩目。本篇报告中,我们将首先从经济总量、增长引擎、通胀以及汇率这些方面,来对印尼进行总览性的介绍。1.经济总量:富饶资
272、源是基石经济总量:富饶资源是基石 物产丰饶的“热带宝岛”。物产丰饶的“热带宝岛”。资源丰富是很多人对印尼的印象,尤其在矿产资源方面,印尼更是在全球处于领先地位。从储量来看,从储量来看,印尼镍和锡的储量分别位居世界第一与第二,金、铝土矿和铜等金属储量也均在全球前十。从出口来看,从出口来看,印尼锡和铁合金的出口份额均为世界第一,同时也是煤炭的第二大出口国。印尼的资源优势也使得大宗商品市场经常上演“印尼因素”。印尼的资源优势也使得大宗商品市场经常上演“印尼因素”。例如,2020 年 1 月,印尼实施了全面禁止镍出口的政策,引起全球镍价大幅攀升。不仅是大宗商品市场,以镍为重要原材料的新能源产业,也会很
273、大程度地受到印尼矿产出口政策的影响。图图1 印尼矿产资源丰富印尼矿产资源丰富 1256101125100%5%10%15%20%25%30%35%40%镍锡金铝土矿铜锡铁合金煤炭铝土矿石油气储量占全球份额出口占全球份额 资料来源:OEC,USGS,海通证券研究所,数据标签所示为储量占比和出口占比的全球排名。出口数据为 2020年,储量数据为 2021 年 从近代历史看,印尼的经济发展之路较为坎坷。从近代历史看,印尼的经济发展之路较为坎坷。16 世纪以来,印尼先后遭到葡萄牙、西班牙和荷兰等国家的入侵,并受到荷兰长达数百年的殖民统治。二战期间,印尼又于1942 年被日本占领。日本战败后,1945
274、年 8 月苏加诺宣布印尼独立,但此后仍受到试图收回殖民地的荷兰政府的阻挠。在经历了 4 年的独立革命之后,荷兰政府终于在 1949年承认印尼独立,1950 年印尼成立了统一的印度尼西亚共和国。印尼经济的快速增长始于印尼经济的快速增长始于 1966 年。年。独立后的印尼在 1945-1965 年期间,经济并没有明显起色。一方面与政局不稳有关;另一方面,与苏加诺政府在经济政策上过于强调自力更生,对外资实行没收及国有化接管政策有关。1966 年苏哈托上台后,印尼一定程度放松了对外资的限制,开始主动承接国际产业转移,并重点发展国家工业,逐步完成了从“进口替代”向“出口导向”的战略转型,经济外向程度不断
275、提高。1966-1997 年的年的 30 多年期间,印尼的平均多年期间,印尼的平均 GDP 增速达到了增速达到了6.5%,实现了经济的飞速发展。,实现了经济的飞速发展。不过,在不过,在 1997 年亚洲金融危机期间,印尼遭受重创。年亚洲金融危机期间,印尼遭受重创。1997-1998 年印尼经济平均增速大幅下滑至-4.6%,其中 1998 年的经济下跌 13.1%。此外,经济危机也引发了政治危机,苏哈托于 1998 年被迫下台,印尼进入了后苏哈托时代。此后,在一系列稳定经济的政策影响下,印尼逐步从危机中恢复,并保持相对稳定此后,在一系列稳定经济的政策影响下,印尼逐步从危机中恢复,并保持相对稳定的
276、状态。的状态。在 2007-2013 年大宗商品繁荣期时,印尼的平均经济增速一度恢复至 6.1%,即使在 2008 年金融危机期间,印尼经济也未出现明显下滑。在在 2014 年之后,印尼经济年之后,印尼经济增速逐步放缓,进入到平均增速增速逐步放缓,进入到平均增速 5%左右的“新常态”。左右的“新常态”。宏观研究 61 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 近年来印尼经济保持平稳增长(近年来印尼经济保持平稳增长(%)-15-10-5051015196119671973197919851991199720032009201520211961-1965年:苏加诺时期经济增速:2.0%196
277、6-1997年:苏哈托“新秩序时期”1999-2004年:危机后恢复期经济增速:3.9%2007-2013年(除2009年外):大宗商品繁荣期2014-2019:新常态亚洲金融危机:1997-1998年经济增速:-4.6%资料来源:IMF,海通证券研究所 当前印尼已是东南亚第一大经济体,但人均当前印尼已是东南亚第一大经济体,但人均 GDP 仅处于中等水平。仅处于中等水平。2021 年印尼国内生产总值约为 1.2 万亿美元,位于全球第 17 位,与我国浙江省规模相当,远高于其他东南亚国家。且印尼国土面积约为 192 万平方千米,大小岛屿众多,有着“万岛之国”之称,是东南亚面积最大的国家。不过,印
278、尼人口基数较大,2021 年人口总量达 2.7 亿人,居东南亚之首,是仅次于中国、印度与美国的第四人口大国。因而,印尼人均 GDP 仅处于中等水平,较新兴与较新兴与发展中国家的平均水平仍有一定距离。发展中国家的平均水平仍有一定距离。图图3 印尼是东南亚最大的经济体(十亿美元,印尼是东南亚最大的经济体(十亿美元,2021 年)年)0200400600800100012001400 资料来源:IMF,海通证券研究所 图图4 印尼人均印尼人均 GDP 在东南亚仅为中等(美元在东南亚仅为中等(美元/年,年,2021 年)年)010000200003000040000500006000070000800
279、00新加坡文莱马来西亚泰国印度尼西亚越南菲律宾老挝东帝汶柬埔寨缅甸发达国家新兴及发展中国家 资料来源:World Bank,海通证券研究所 2.增长引擎:内需是核心动力增长引擎:内需是核心动力 消费一直是印尼经济增长较为稳定的驱动力。消费一直是印尼经济增长较为稳定的驱动力。2000 年之后,消费对 GDP 增速的拉动一直稳定在 3%-4%左右,相比之下,投资和出口对经济的拉动较小,并且波动较大。不过 2020 年之后,印尼内需在疫情冲击下明显下滑,而出口则在大宗商品价格上涨的影响下大幅上升,成为拉动经济增长的重要力量。宏观研究 62 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 各分项对经济
280、增速的拉动(各分项对经济增速的拉动(%)-20-15-10-5051015消费投资出口 资料来源:World Bank,海通证券研究所 庞大的人口基础和崛起的中产阶级为消费提供动力。庞大的人口基础和崛起的中产阶级为消费提供动力。作为全球第四人口大国,印尼国内消费市场具有较大的发展空间。随着印尼经济的发展,印尼国家贫困线以下人口占比从 1999 年的 23.4%显著下降至了 2020 年的 9.8%,中产阶级的迅速崛起,成为消费的核心支柱。根据世界银行的测算,中产阶级是印尼增长最快的群体,2016 年中产阶级人数已达到 5200 万,约占总人口的五分之一,贡献了全国近一半的消费。基建投资也发挥了
281、重要作用。基建投资也发挥了重要作用。由于地形分散、征地困难和资金缺乏等因素,印尼基础设施较为薄弱,导致物流成本高企,经济运行效率较低。近年来,印尼政府一直致力于完善基础设施,尤其在 2014 年之后,印尼在基础设施方面的投资预算规模快速上升,将为经济提供重要动力。图图6 印尼中产阶级消费占全国消费的近一半(印尼中产阶级消费占全国消费的近一半(%)资料来源:World Bank,海通证券研究所,P 为贫困群体,V 为较低收入群体、AMC 为在崛起中产群体,MC 为中产群体、UC 为上层群体,时间段为 2002 年-2016 年 图图7 印尼政府基础设施预算不断提升(万亿印尼盾)印尼政府基础设施预
282、算不断提升(万亿印尼盾)01002003004005002005200820112014201720202023政府基础设施预算 资料来源:Wind,海通证券研究所 外贸依赖度相对较低。外贸依赖度相对较低。印尼虽然是东南亚的第一大经济体,但其在国际上的存在感却要弱于越南和泰国等国家,或一定程度和其外向程度较低有关。在外贸方面,印尼贸易总额占 GDP 比重自 2000 年以来一直呈下降趋势,2021 年仅为 40.4%,明显低于东南亚国家平均水平。且在世界贸易体系内,过去二十年间印尼在全球的出口份额基本没有提升,出口的崛起在中国、越南和印度这些国家更为明显。出口的崛起在中国、越南和印度这些国家更
283、为明显。宏观研究 63 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 印尼贸易总额占印尼贸易总额占 GDP 比重较低(比重较低(%,2021 年)年)050100150200250300350东亚与太平洋地区国家平均水平 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图9 出口份额占比变化(出口份额占比变化(2021 年年 VS 2000 年)年)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 印尼对外资的限制也相对较强。印尼对外资的限制也相对较强。早期印尼对外资的政策多有反复。1966 年苏哈托上台后,印尼颁布了外国投资法案以吸引外资,在宽
284、松政策的激励下,较多外资涌入印尼投资。但 1973 年后,在石油出口利润高涨的带动下,印尼经济增长强劲,国内民族主义情绪兴起,对外资的限制又逐步收紧。到 20 世纪 80 年代中期,由于石油价格回落、经常账户恶化和财政赤字增加,印尼又重新放松了外资的限制。尤其在亚洲金融危机冲击之后,印尼意识到外资的重要性,进行了一系列改革,并于 2007 年出台新投资法,第一次统一了外国投资和国内投资的法律法规,提高了印尼投资政策框架的透明度。2021 年,印尼又将以负面清单管理为主的外商投资准入制度,改为以正面投资清单为主的模式,较大幅度地放开了外资的投资限制。不过,虽然不过,虽然印尼对外资流入的限制在不断
285、放松,但相比东南亚其他国家,印尼对印尼对外资流入的限制在不断放松,但相比东南亚其他国家,印尼对 FDI限制仍较为严格,仅次于菲律宾。限制仍较为严格,仅次于菲律宾。图图10 印尼印尼 FDI 流量和其占固定资本形成总额的比例流量和其占固定资本形成总额的比例-20-100102030-10000-5000050001000015000200002500030000FDI流量(百万美元)FDI流量占固定资本形成总额比例(右轴,%)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图11 OECD FDI 限制度指数(限制度指数(2020 年)年)00.050.10.150.20.250.30.350.4 资料来
286、源:OECD,海通证券研究所 3.通胀:食品和能源是关键通胀:食品和能源是关键 从历史来看,1990 年后的印尼通胀可以分成三个阶段:分别是 1990-2010 年的高通胀期(1998 年除外)、1998 年的恶性通胀期、以及 2010 年至今的通胀缓和期。高通胀期:高通胀期:1990-2010 年(年(1998 年除外)。年除外)。2010 年之前,印尼的通胀时常处于高位,尤其在亚洲金融危机之后,大多数东南亚国家通胀均明显回落,而印尼仍未能很好地控制通胀,平均通胀增速进一步上升。宏观研究 64 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 近年来印尼近年来印尼 CPI 趋于缓和(趋于缓和
287、(%)-5051015202530通胀目标上界通胀目标下界CPI:同比 资料来源:CEIC,海通证券研究所 为何这一阶段印尼通胀显著为何这一阶段印尼通胀显著高于其他东南亚国家?高于其他东南亚国家?一方面,或与印尼政府不稳定性一方面,或与印尼政府不稳定性以及政治风险较高有关。以及政治风险较高有关。1998 年苏哈托政府下台后,印尼开始了向民主化的转型,形成了多元制衡的政治结构,协调性较低。ICRG 数据也显示,印尼的政治风险显著高于东南亚其他国家。较高的政治风险可能会增加不确定性,降低经济运行效率,从而一定程度推升通胀。图图13 印尼通胀显著高于其他东南亚国家印尼通胀显著高于其他东南亚国家 0%
288、2%4%6%8%10%12%印度尼西亚越南菲律宾泰国马来西亚新加坡1990-19971999-2010 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图14 印尼政治风险较高(印尼政治风险较高(1991-2005 年平均)年平均)资料来源:Explaining Higher Inflation in Indonesia:A Regional Comparison,海通证券研究所 另一方面,或与汇率贬值有关。另一方面,或与汇率贬值有关。印尼在 1990-2010 年期间货币平均贬值幅度比其他国家更大;印尼的 M2 平均增速也相对较高。图图15 1990-2010 年期间汇率贬值幅度更高年期间汇率贬值幅度
289、更高 马来西亚新加坡泰国印度尼西亚越南菲律宾024681012-20246810通胀平均增速(%)汇率平均贬值幅度(%)资料来源:CEIC,海通证券研究所,1990 年-2010 年平均 图图16 印尼印尼 M2 增速也相对较高增速也相对较高 马来西亚新加坡泰国印度尼西亚越南菲律宾02468105101520253035通胀平均增速(%)M2平均增速(%)资料来源:CEIC,海通证券研究所,1990 年-2010 年平均 恶性通胀期:恶性通胀期:1998 年。年。印尼在过去的高速发展中积累了较为沉重的外债负担,过早地开放资本市场,也使得印尼较容易受到资本流动的冲击。在 1997-1998 年的
290、亚洲金融 宏观研究 65 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 危机中,印尼遭受重创,印尼盾大幅贬值,并引发了恶性的通货膨胀。1998 年 9 月,印尼 CPI 同比增速一度飙升至 82.4%。通胀缓和期:通胀缓和期:2010 年至今。年至今。印尼通胀在 2010 年之后明显缓和,除了 2014-2016年期间受能源价格影响之外,其余大部分时间都回落到了通胀目标之内。首先,2014年佐科维多多上台后,印尼政治局面趋于稳定。其次,近年来印尼 M2 增速也在不断回落,货币贬值速度有所放缓。此外,印尼在 2005 年引入的通胀目标框架(ITF)有效性也在不断提高,或也使通胀预期得到了更好的锚定。进
291、一步来看,印尼通胀中食品饮料、住房水电燃料以及交通三大分项占比较高进一步来看,印尼通胀中食品饮料、住房水电燃料以及交通三大分项占比较高,合计接近 6 成,是通胀的主要干扰因素。,是通胀的主要干扰因素。其中,食品分项对 CPI 增速的拉动最大。而印尼而印尼核心核心 CPI 同比增速则相对稳定。同比增速则相对稳定。图图17 食品饮料、住房水电燃料等占比较高食品饮料、住房水电燃料等占比较高 食品,饮料和烟草25%住房,水,电和其他燃料20%交通12%餐饮供应/餐厅9%家用设备和日常维护6%个人护理和其他服务6%信息,通讯和金融服务(ICFS)教育6%服装和鞋类5%医疗保健3%娱乐、文化和体育活动2%
292、资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图18 各分项对各分项对 CPI 增速的拉动增速的拉动-1%4%9%食品住房,水、电、天然气和燃料交通,通讯和金融 资料来源:CEIC,海通证券研究所 印尼食品通胀与国际粮价走势并不一致,反而与能源类通胀走势更为相关。印尼食品通胀与国际粮价走势并不一致,反而与能源类通胀走势更为相关。例如,在 2002 年和 2006 年,国际粮价保持平稳,但印尼食品通胀大幅上行;在 2008 年、2012年和 2021 年,国际粮价快速上升,但印尼食品通胀保持稳定。我们认为,这或与印尼粮食自给率较高,受输入性通胀影响有限有关;而印尼基础设施并不完善,能源价格变动或在生产和
293、运输环节影响了食品通胀。图图19 印尼粮食自给率较高印尼粮食自给率较高 0%20%40%60%80%100%120%2010201120122013201420152016201720182019大米玉米大豆大麦小麦 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图20 食品食品 CPI 与国内能源类通胀的相关性更大与国内能源类通胀的相关性更大 050010001500-20%0%20%40%60%食品交通,通讯和金融期货结算价:CBOT玉米(美元/英担,右轴)资料来源:CEIC,海通证券研究所 能源类通胀变动则更多与国内能源补贴政策有关。能源类通胀变动则更多与国内能源补贴政策有关。印尼通胀中住房水电
294、燃料与交通等能源相关分项,与国际能源价格走势的相关性相对较低,反而与能源补贴政策变动较为相关。早在 20 世纪 60 年代中期,印尼就开始对能源价格(汽油、柴油、煤油等)进行补贴,以维持国内能源价格稳定,来减轻贫困群体的负担。但随着能源价格的上涨,能源补贴给印尼带来的财政压力也越来越大,尤其在 2004 年印尼转变为石油净进口国之后,印尼变为对进口燃料进行补贴。为了减轻补贴压力,印尼数次调高了受补贴能源为了减轻补贴压力,印尼数次调高了受补贴能源的价格,这均带动了能源相关通胀的上行。而能源补贴政策的调整往往滞后于国际能源的价格,这均带动了能源相关通胀的上行。而能源补贴政策的调整往往滞后于国际能源
295、价格的变动。价格的变动。宏观研究 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 印尼国内能源类通胀与国际能源价格相关性较低印尼国内能源类通胀与国际能源价格相关性较低 0100200300400-20%0%20%40%60%80%住房,水、电、天然气和燃料交通,通讯和金融商品燃料综合价格指数(右轴)资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图22 能源类通胀主要受印尼国内能源价格补贴政策影响能源类通胀主要受印尼国内能源价格补贴政策影响-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000粗柴油(补贴的,印尼盾/升)CPI同比:交通,通讯和金融(右轴)资料来源
296、:CEIC,海通证券研究所 4.汇率:有管理的浮动汇率汇率:有管理的浮动汇率 亚洲金融危机期间印尼汇率大幅贬值亚洲金融危机期间印尼汇率大幅贬值。一方面,或与印尼受金融危机冲击影响较大有关;另一方面,或与印尼本身外债风险较大有关。例如,1997 年印尼短期外债与总储备的比重一路攀升到了 1.9,外债与外汇总储备的比值更是高达 7.8。1998 年 1 月,印尼汇率相较一年前已经贬值 337%。危机后印尼调整了汇率制度。危机后印尼调整了汇率制度。在 1997 年之前,为了维持汇率稳定,印尼一直实行爬行盯住美元的汇率制度。但迫于亚洲金融危机期间汇率较大的贬值压力,印尼央行于印尼央行于1997 年年
297、8 月宣布实施浮动汇率制度。月宣布实施浮动汇率制度。图图23 印尼汇率近年来呈持续贬值的趋势印尼汇率近年来呈持续贬值的趋势 020004000600080001000012000140001600018000即期汇率:卢比兑美元 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图24 外债风险近年来显著降低外债风险近年来显著降低 01234567891002040608010012014016018020019811985198919931997200120052009201320172021短期外债:占总储备比重(%)外债/总储备(右轴)资料来源:CEIC,海通证券研究所 自自 2012 年后,印尼进
298、入了长期贬值的通道。一方面,与印尼陷入经常账户赤字有年后,印尼进入了长期贬值的通道。一方面,与印尼陷入经常账户赤字有关。关。自 2011 年大宗商品繁荣期结束后,全球经济增长乏力,中国作为印尼最大的贸易伙伴,增长也开始放缓,使得印尼非油气商品的出口明显下滑。与此同时,油气类商品的进口金额还在不断上升,加重了经常账户赤字的规模。另一方面,与美联储货币政策干扰有关。另一方面,与美联储货币政策干扰有关。2013 年美联储释放 taper 信号后,引发了资本外流的恐慌,2013 年 12 月,印尼汇率相较于 2013 年 6 月已贬值 22.8%。同时,美联储在 2015 年开启了新一轮加息周期,而印
299、尼并未跟随加息,反而持续降息以刺激经济,这也加大了汇率贬值的压力。当时的降息主要与印尼通胀回落至低位,经济增速当时的降息主要与印尼通胀回落至低位,经济增速又明显放缓有关。又明显放缓有关。宏观研究 67 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 2012 年后印尼陷入较长时间的经常账户赤字(百万美元)年后印尼陷入较长时间的经常账户赤字(百万美元)-15000-10000-500005000100001500020000货物差额服务业差额经常账户 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图26 印尼基准利率(印尼基准利率(%)05101520印尼:基准利率美国:联邦基金目标利率印尼:CPI:
300、同比 资料来源:CEIC,海通证券研究所 宏观研究 68 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专题六、专题六、印尼经济:投资的机会在哪里?印尼经济:投资的机会在哪里?本篇专题是我们团队“新兴经济”研究系列的第四篇。在第一、二篇专题中,我们介绍了越南经济的总量和结构特征;第三篇专题介绍了印尼经济的总量特征。在本篇专题中,我们将介绍印尼经济的一些结构性特征,尤其侧重分析印尼经济发展中的一些问题和潜在的投资机会。对于发展中国家而言,制造业的发展在促进国民经济快速增长与技术进步的过程中,发挥着极为重要的作用。1970-1990 年期间,印尼制造业快速崛起,经济实现了高速发展,与菲律宾、泰国和马来西
301、亚一同被称为“亚洲四小虎”。但 2000 年之后,印尼制造业在经济中的重要性逐渐降低,出现了早熟型去工业化的趋势。在本篇报告中,我们主要从产业结构的视角对此现象进行解析。产业趋势:产业趋势:1970-1990 年期间,作为“亚洲四小虎”之一的印尼经历了高速发展,制造业快速崛起。但在 2000 年之后,印尼制造业在经济中的重要性逐渐降低,制造业就业人数占比陷入停滞,出口中制造业产品占比也有所下滑,出现了早熟型去工业化的现象。成因:成因:印尼制造业竞争力的下降受到内外部双重压力。外部来看,亚洲金融危机的冲击以及国际贸易竞争格局加剧,使得印尼制造业难以继续维持高速增长。内部来看,初级产品部门繁荣带来
302、的“资源诅咒”、较快上升的劳动力成本、营商环境较差以及技术创新能力不足等因素也限制了印尼制造业的发展。亮点:亮点:面对陷入早熟型去工业化的困境,印尼政府陆续出台了产业政策为制造业提供支持。我们认为,食品饮料加工业、汽车产业以及金属加工业等在未来或具有较大的发展潜力。宏观研究 69 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本篇专题是我们团队“新兴经济”研究系列的第四篇。在第一、二篇专题中,我们介绍了越南经济的总量和结构特征;第三篇专题介绍了印尼经济的总量特征。在本篇专题中,我们将介绍印尼经济的一些结构性特征,尤其侧重分析印尼经济发展中的一些问题和潜在的投资机会。对于发展中国家而言,制造业的发展在
303、促进国民经济快速增长与技术进步的过程中,发挥着极为重要的作用。1970-1990 年期间,印尼制造业快速崛起,经济实现了高速发展,与菲律宾、泰国和马来西亚一同被称为“亚洲四小虎”。但 2000 年之后,印尼制造业在经济中的重要性逐渐降低,出现了早熟型去工业化3的趋势。在本篇报告中,我们主要从产业结构的视角对此现象进行解析。1.产业:早熟型去工业化产业:早熟型去工业化 产业结构:向三产集中产业结构:向三产集中。1970 年之前,印尼是一个较为典型的农业国,第一产业的占比高达 40%以上。在 1966 年苏哈托上台后,印尼开始重视工业的发展,第二产业成为了经济增长的核心驱动力,占 GDP 比重也不
304、断提高。不过,不过,在 2000 年之后,印尼经济重心出现了向第三产业转移的趋势,第二产业占GDP 比重明显下滑。2003 年后,第三产业对经济增长的拉动已超过第二产业;到 2013年时,第三产业也已成为经济中比重最高的部门。图图1 2000 年后印尼第二产业占比逐渐回落年后印尼第二产业占比逐渐回落 0%10%20%30%40%50%60%第一产业第二产业第三产业 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图2 三产已取代二产成为拉动印尼增长的主要动力三产已取代二产成为拉动印尼增长的主要动力-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%第一产业第二产业第三产业 资料来源:CEIC,海通证券研究所 进
305、一步来看,制造业早衰是第二产业贡献度下降的关键原因进一步来看,制造业早衰是第二产业贡献度下降的关键原因。自 2000 年之后制造业增速中枢明显下台阶,在经济总量中的比重也在 2003 年后不断下降。尽管,经济结构从工业向服务业转移符合大多数国家的发展规律,但发达国家的去工业化往往建立在经济高度发展、制造业体系成熟和技术先进的基础上,而印尼当时经济发展水平较低,制造业基础仍相对薄弱,技术水平也相对落后。因此,较多学者认为,印尼出现了早熟因此,较多学者认为,印尼出现了早熟型去工业化的特征。型去工业化的特征。这一特征不仅仅出现在印尼这一特征不仅仅出现在印尼,在泰国、马来西亚和印度等东南亚国家身上都有
306、类似的现象。即在人均 GDP 水平还远低于韩国这类工业发展成熟的发达国家时,便出现了制造业衰退。尤其是印度,其制造业占比在不足 20%时就已经开始回落。相比之下,越南制造业目前还处于快速发展的阶段。3 与发达国家的去工业化问题不同,发展中国家的去工业化问题被定义为早熟型去工业化,即发展中国家人均收入仍处于较低阶段时出现的制造业衰退现象。宏观研究 70 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 印尼制造业占印尼制造业占 GDP 比重持续下降比重持续下降 0%5%10%15%20%25%30%19701973197619791982198519881991199419972000200320
307、0620092012201520182021制造业占GDP比重 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图4 较多东南亚发展中国家较多东南亚发展中国家均均存在早熟型去工业化的存在早熟型去工业化的现象现象 资料来源:CEIC,海通证券研究所测算 除了制造业占比下降外,印尼早熟型去工业化还有如下特征:其一,制造业就业人其一,制造业就业人数占比陷入停滞。数占比陷入停滞。自 2000 年之后,印尼制造业并未发挥出足够的创造就业的能力,就业人员占比一直停留在 13%-14%左右。随着农业就业人数占比的下降,释放出来的劳释放出来的劳动力主要流向了服务业。动力主要流向了服务业。其二,出口中制造业产品占比也有所
308、下滑。其二,出口中制造业产品占比也有所下滑。在 20 世纪 80 年代时,印尼处于工业化初期,石油是印尼出口的核心商品,出口的比重一度达到 80%以上。在 1970-1980 年国际油价大幅上涨期间,石油出口为印尼提供了大量的外汇收入,也为印尼发展进口替代工业提供了强大的资金支持。1980 年后,随着石油价格下跌,以石油产业为核心的经济发展模式难以为继,印尼印尼的工业化战略也逐渐转向优先发展非油气工业,在此期间制造业产品的工业化战略也逐渐转向优先发展非油气工业,在此期间制造业产品出口份额出口份额快速上快速上升。升。在 2000 年时,制造业产品占总出口的比重已达到 56%左右。但此后,制造业产
309、品对出口的贡献呈现整体下滑的趋势,2011 年出口占比仅为 34%左右。图图5 制造业就业人数比例陷入停滞(制造业就业人数比例陷入停滞(%)010203040506019911994199720002003200620092012201520182021农业雇员占比工业雇员比例服务业雇员占比制造业雇员占比 资料来源:WB、OWID,海通证券研究所 图图6 制造业产品出口占比有所下滑制造业产品出口占比有所下滑 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%198119861991199620012006201120162021农产品能源和矿产品制造业产品 资料来源:Wind,海通证券
310、研究所 2.成因:内外部双重承压成因:内外部双重承压 印尼会出现早熟型去工业化现象与多重因素有关。具体如下:从外部来看,从外部来看,亚洲金融危机亚洲金融危机的冲击与的冲击与国际贸易竞争格局国际贸易竞争格局的的加剧加剧,使得印尼制造业脱,使得印尼制造业脱离了此前高速增长的模式。离了此前高速增长的模式。一方面,一方面,1997 年亚洲金融危机年亚洲金融危机打断了印尼制造业的高速发展打断了印尼制造业的高速发展。1997 年之前,印尼制造业一直维持高速增长,一度达到 20%以上。但随着亚洲金融危机的爆发,印尼货币大幅贬值,使得制造业进口成本急剧上升。同时,苏哈托政府倒台后印尼政治环境较为动荡,国外投资
311、者对印尼的投资信心受损,资本外流增加,对依赖外商投资的制造业也 宏观研究 71 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 带来了较大冲击。印尼制造业增速由 1996 年的 11.6%大幅转负至 1998 年的-11.4%。尽管,印尼制造业增速在亚洲金融危机后的几年内有所修复,但其增速中枢或无法回到危机前水平。亚洲金融危机给印尼经济发展和政治格局(苏哈托政府下台)产生了亚洲金融危机给印尼经济发展和政治格局(苏哈托政府下台)产生了深刻影响,也成为了印尼制造业发展的分水岭。深刻影响,也成为了印尼制造业发展的分水岭。图图7 印尼制造业增速中枢在亚洲金融危机之后明显下调印尼制造业增速中枢在亚洲金融危机之后
312、明显下调-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021制造业增速GDP增速 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图8 金融危机期间印尼资本流出加剧(百万美元)金融危机期间印尼资本流出加剧(百万美元)-30000-25000-20000-15000-10000-500005000100001500019821986199019941998200220062010金融账户总计直接投资投资组合其他投资 资料来源:CEIC,海通证券研究所 另一方面,
313、另一方面,21 世纪以来,亚洲世纪以来,亚洲贸易的竞争格局贸易的竞争格局在不断加剧在不断加剧。2000 年之后,中国、柬埔寨、越南和老挝先后加入了 WTO,这些国家和印尼类似,同样具有低廉的劳动力成本与快速崛起的消费市场;并且,其政治环境更稳定,对外资的限制也相对更低。在在竞争加剧的情况下,印尼制造业出口优势逐渐下降。竞争加剧的情况下,印尼制造业出口优势逐渐下降。过去二十年间,印尼在全球的出口份额基本没有提升,制造业相对比较优势(RCA)指数从 2000 年的 1.16 下降至 2020年的 1.06,经济复杂指数(ECI)的排序也一直停留在原位。此外,此外,亚洲金融危机期间,IMF 为印尼提
314、供了紧急援助性贷款,但同时也要求其进行了一系列自由化改革,如降低关税和进口配额、取消对食品和能源补贴等。在此影响下,外国产品进入印尼市场的障碍下降。因此,贸易的自由化或也在一定程度上挤压了因此,贸易的自由化或也在一定程度上挤压了印尼国内制造业的发展空间。印尼国内制造业的发展空间。图图9 印尼关税水平(印尼关税水平(%)05101520253019901993199619992002200520082011201420172020关税(所有商品)关税(制造业商品)资料来源:World Bank,海通证券研究所 图图10 各国经济复杂性指数排序(各国经济复杂性指数排序(ECI)0204060801
315、00120199619992002200520082011201420172020印尼越南中国泰国马来西亚菲律宾 资料来源:THE ATLAS OF ECONOMIC COMPLEXITY,海通证券研究所 从内部来看,初级产品部门繁荣带来的“资源诅咒”、较快上升的劳动力成本、较从内部来看,初级产品部门繁荣带来的“资源诅咒”、较快上升的劳动力成本、较差的营商环境以及差的营商环境以及技术创新能力不足技术创新能力不足等因素也削弱了印尼制造业的竞争力。等因素也削弱了印尼制造业的竞争力。其一,其一,初级产品初级产品部门过度部门过度繁荣繁荣。印尼拥有丰富的自然资源,出口也主要以初级产品为主,其中,矿产品和
316、动植物油脂这两类合计占印尼总出口的 40%左右。2000 以后,国际大宗商品市场经历了长时间的繁荣,为印尼贡献大量的外汇收入的同时,也使得更多的资本与劳动力在高回报的吸引下流入资源出口行业。在此情况下,制造业的发展空间受到挤压,出现了劳动力和资本供给相对短缺,生 宏观研究 72 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产和投资成本上升的局面。因此,印尼在享受其资源优势带来的红利时,或也患上了过因此,印尼在享受其资源优势带来的红利时,或也患上了过度依赖资源出口度依赖资源出口、制造业难以发展的“荷兰病”。制造业难以发展的“荷兰病”。图图11 2000 年之后大宗商品价格大幅上涨年之后大宗商品价格大
317、幅上涨 0100200300400500600煤炭铁矿矿石棕榈油橡胶 资料来源:IMF,海通证券研究所 图图12 印尼出口主要以矿产品为主印尼出口主要以矿产品为主 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994199720002003200620092012201520182021动植物油脂纺织品及原料化工产品机电贱金属及其制品矿产品 资料来源:UN Comtrade,海通证券研究所 其二,其二,劳动力成本上升速度较快。劳动力成本上升速度较快。亚洲金融危机之后,印尼开始向民主社会转型,劳工对保护自身权益的诉求不断上升。印尼政府先后出台了一系列法律法规保障劳工的权益,并设置了最低工资
318、制度。在政治诉求与工会的压力下,印尼政府多次上调最低工资标准,尤其在 2000 年后的民主转型初期,最低工资增速一度达到了 30%以上。尽管整体来看,印尼劳动力成本仍处于较低水平,但与东南亚其他同类型国家相比,印尼单位劳动力成本的上升速度明显更快,快速快速上升的劳动成本上升的劳动成本或也一定程度上削弱了或也一定程度上削弱了印尼在劳动密集型产业上的优势。印尼在劳动密集型产业上的优势。图图13 亚洲各国单位劳动成本指数(亚洲各国单位劳动成本指数(2005=100)资料来源:OECD,海通证券研究所 图图14 2000 年后印尼最低工资快速增长年后印尼最低工资快速增长 0%5%10%15%20%25
319、%30%35%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022印尼最低工资增速 资料来源:CEIC,海通证券研究所 其三,其三,营商环境营商环境较差较差。在世界银行营商环境报告中,印尼的营商环境得分在 190个国家中仅排第 73 名,落后于大多数东南亚国家。其中,腐败、政府行政效率差和融资困难是企业认为阻碍营商的前三大因素4。印尼的贪污受贿、相互勾结、裙带关系等问题广受诟病且屡禁不止,大大增加了印尼国内企业的经营成本。并且印尼的贷款利率显著高于大多数东南亚国家,较高的融资成本也限制了企业扩产投资的能力。4 来自世界经济论坛的
320、全球竞争力报告 宏观研究 73 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 各国营商环境排序(各国营商环境排序(2020 年)年)020406080100120140160180 资料来源:世界银行,海通证券研究所 图图16 印尼贷款利率高于东南亚其他国家印尼贷款利率高于东南亚其他国家(%)010203040印度尼西亚泰国越南马来西亚印度 资料来源:Wind,海通证券研究所 其四,其四,产业升级产业升级面临较大瓶颈面临较大瓶颈。近年来,印尼在中高端制造业的发展上成效甚微。中高科技含量行业的增加值占比从 2008 年的 37%下降至 2022 年的 30%,低技术含量行业的增加值占比反而在
321、不断提升。一方面,科技实力薄弱或与印尼科研投入力度不足有关。一方面,科技实力薄弱或与印尼科研投入力度不足有关。2020 年,印尼研发支出(R&D)占 GDP 的比重仅为 0.28%,显著低于东南亚其他同类型国家。并且,从投资资金的流向来看,60%以上的投资流向了房地产,而能够提高企业生产效率的设备投资占比不足 30%。图图17 中高科技含量行业增加值占比有所下降中高科技含量行业增加值占比有所下降 0%10%20%30%40%50%60%20082010201220142016201820202022中高科技含量行业增加值占比(%)中等科技含量行业增加值占比(%)低技术含量增加值占比(%)资料来
322、源:CEIC,海通证券研究所,图为大中型制造业企业增加值 图图18 印尼研发成本占印尼研发成本占 GDP 比重较低比重较低 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0各国研发支出占GDP比重(%)资料来源:World Bank,海通证券研究所 另一方面,另一方面,劳动力低质量的结构转型也限制了印尼生产率的提升劳动力低质量的结构转型也限制了印尼生产率的提升。对于发展中国家而言,生产效率提升的关键在于劳动力从传统的农业部门向生产率更高的现代行业转移。但在印尼制造业重要性不断下降的情况下,从农业部门流出的劳动力更多地流入了低端从农业部门流出的劳动力更多地流入了低端服务业,服务
323、业,如社区和个人服务、批发零售与机动车维修等,流向生产率更高的采矿业、制造业的劳动力相对较少。宏观研究 74 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 印尼大部分投资集中在房地产资产印尼大部分投资集中在房地产资产 0%10%20%30%40%50%60%70%20102012201420162018房地产等建筑物机械设备运输设备金属设备其他 资料来源:印尼统计局,海通证券研究所 图图20 印尼劳动力经历了低质量的结构性转型印尼劳动力经历了低质量的结构性转型 农林牧渔采矿制造业电力、煤气和饮用水建筑业批零、机动车维修运输、仓储和通讯金融机构、房地产、租赁业务和企业服务社区、社会和个人服务
324、-6-5-4-3-2-1012-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1相对劳动生产率(2020年)就业人数份额变化(2020年 VS 2000年)资料来源:印尼统计局,海通证券研究所。气泡大小代表各行业劳动力占比,相对劳动生产率代表各行业人均生产增加值与非农行业人均生产增加值平均值的比重 3.亮点:政府扶持的产业亮点:政府扶持的产业 面对早熟型去工业化的困境,印尼政府陆续出台产业政策为制造业提供支持,形成面对早熟型去工业化的困境,印尼政府陆续出台产业政策为制造业提供支持,形成了长短周期的产业政策体系。了长短周期的产业政策体系。例如 2004 年,印尼政府出台了“2005-2025
325、年国家长期发展规划”,其中提及要使具有全球竞争力的制造业成为经济增长的发动机要使具有全球竞争力的制造业成为经济增长的发动机,同时制定了四个五年期的中期发展规划。2018 年年 4 月,印尼政府提出印尼工业月,印尼政府提出印尼工业 4.0 路线图,规划路线图,规划将食品饮料产业、汽车产业、电子产业、纺织产业和化工产业作为先导产业。将食品饮料产业、汽车产业、电子产业、纺织产业和化工产业作为先导产业。表表 1 印尼扶持制造业的产业政策印尼扶持制造业的产业政策 时间 事件 2004 年 通过第 25 号法律文件,印尼政府出台了“2005-2025 年国家长期发展规划”,规划了印尼未来二十年发展方针,其
326、中提及要使具有全球竞争力的制造业成为经济增长的发动机。2008 年 印尼工业部发布第 28 号法规,规划印尼 2025 年成为工业强国。2015 年 第 14 号政府条例中,印尼公布了“2015-2035 年国家工业发展规划”(RIPIN 2015-2035)。2018 年 4 月 印尼政府提出印尼工业 4.0 路线图,规划将食品饮料产业、汽车产业、电子产业、纺织产业和化工产业作为先导产业。资料来源:Indonesia-Investments,印尼工业部,海通证券研究所 图图21 印尼工业印尼工业 4.0 产业图产业图 资料来源:A.T.Kearnev.,World Bank,BPS,印尼工业
327、部,海通证券研究所 图图22 印尼印尼 4.0 五大先导产业的发展目标五大先导产业的发展目标 资料来源:A.T.Kearnev.,印尼工业部,海通证券研究所 因此因此,尽管印尼当前尽管印尼当前陷于陷于早熟型去工业化的困境,但在政府产业政策的支持下,或早熟型去工业化的困境,但在政府产业政策的支持下,或也仍然存在一些行业在未来能有亮眼表现。也仍然存在一些行业在未来能有亮眼表现。宏观研究 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一,第一,食品饮料产业食品饮料产业。从需求端来看,印尼拥有广阔的食品饮料消费市场。从需求端来看,印尼拥有广阔的食品饮料消费市场。印尼是全球第四人口大国,总人口达 2.
328、7 亿,快速崛起的中产阶级为印尼消费注入强劲的动力。并且当前印尼居民恩格尔系数较高,食品消费占居民总支出的 50%左右。因此,庞大的消费市场可以为食品饮料加工业提供较大的发展空间。食品饮料加工业食品饮料加工业发展优势也较为明显发展优势也较为明显。印尼自然资源丰富,棕榈油、咖啡、可可等都是其主要经济作物,可以为食品加工业提供充足稳定的原材料供应。此外,印尼食品和饮料加工业是制造业中的支柱产业,占制造业比重高达 33.9%,远超其他细分行业。“印尼制造 4.0”中将食品饮料产业列为先导产业之一,计划建立东盟餐饮强国,未来食品饮料产业或将具有较大的发展潜力。图图23 食品和饮料加工业占比远超其他行业
329、食品和饮料加工业占比远超其他行业 0%5%10%15%20%25%30%35%40%其它机械的制造、修理和安装皮革、皮革制品和鞋履家具机械和设备木材及制品非金属采石橡胶塑料及制品纸张、纸制品、印刷和复制烟草加工基本金属纺织服装运输设备金属制品、计算机、电子、光学煤/油气精炼厂化学品、药物和传统医药食品和饮料 资料来源:CEIC,海通证券研究所 图图24 印尼居民在食品方面的开支在印尼居民在食品方面的开支在 50%以上以上 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002003200620092012201520182021食品房屋和家用设施货物和服务耐用消费品其他
330、资料来源:CEIC,海通证券研究所 第二,第二,汽车产业汽车产业。印尼。印尼汽车行业同样有较大发展空间。汽车行业同样有较大发展空间。印尼是东盟最大的汽车消费国,截至 2022 年,印尼机动车销售量达到 104.8 万辆,远高于其他国家。并且当前印尼汽车保有量不高,每一千人的机动车保有量仅 83 人,未来提升空间仍大。在汽车行业中,电动汽车未来的表现或更加亮眼。在汽车行业中,电动汽车未来的表现或更加亮眼。一方面,印尼具有丰富的矿产资源,镍和锡储量分别位居世界第一与第二,为电池与电动汽车的发展提供了绝佳的资源优势。另一方面,电动汽车目前渗透率仍然偏低。印尼汽车工业协会的数据显示,印尼目前 1.52
331、 亿辆汽车中,电动汽车不到 1%。图图25 印尼机动车销售量(万辆)在东盟国家中排名第一印尼机动车销售量(万辆)在东盟国家中排名第一 020406080100120印度尼西亚泰国马来西亚菲律宾新加坡 资料来源:CEIC,海通证券研究所,数据为 2022 年 图图26 印尼机动车保有量(每千人)在东盟国家中排名较低印尼机动车保有量(每千人)在东盟国家中排名较低 0100200300400500600700马来西亚泰国新加坡印度尼西亚菲律宾 注:菲律宾数据缺失选取 2020 年,其余为 2022 年。资料来源:CEIC,海通证券研究所 印尼希望能在印尼希望能在 2027 年之前成为全球前三大电动汽
332、车与电动汽车的电池生产国,因年之前成为全球前三大电动汽车与电动汽车的电池生产国,因此也制定了一系列政策支持电动汽车产业的发展。此也制定了一系列政策支持电动汽车产业的发展。例如,免除多类电动汽车的销售税,为电动汽车生产商和购买者提供补贴。此外,印尼也积极引进外资发展电动汽车行业,如现代汽车,宁德时代等纷纷开始在印尼设厂投资。宏观研究 76 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 印尼电动汽车行业部分引进外资情况印尼电动汽车行业部分引进外资情况 时间 事件 2022 年 3 月 现代汽车在印尼的首个制造工厂竣工,年产能可达 250 万辆 2022 年 4 月 宁德时代与印尼国有集团合作,
333、在马鲁古群岛建立了一个价值 600 万美元的从采矿到电池生产的综合体 2022 年至 2025 年 三菱计划在 2022-2025 年投资 10 万亿印尼盾(6.67 亿美元),同时扩大其在印尼当地的生产设施。资料来源:现代、宁德时代官网,路透社,海通证券研究所 第三、金属加工业第三、金属加工业。为了提高出口产品的附加值,自 2014 年开始,印尼陆续颁布矿产品的出口禁令,降低原材料的直接出口,并鼓励下游金属精炼加工产业的发展,希望以此来提升其在全球价值链中的地位。例如,2020 年与 2023 年,印尼禁止了镍矿与铝土矿的出口,未来或仍将进一步出台铜矿的出口禁令。此外,此外,全球碳减排的推行在减少煤炭使用的同时,也增加了对钴、镍、锡等可用作电池材料的贱金属及其制品的需要。因此,出口禁令与全球碳减排的推行或能很大程度上促进其未来金属加工业的发展。表表 3 印尼矿物出口相关禁令印尼矿物出口相