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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白酒白酒 2024 年年 07 月月 31 日日 贵州茅台（600519）深度研究报告 强推强推（维持维持）酒价逻辑、增长策略与定价范式酒价逻辑、增长策略与定价范式 目标价：目标价：2600 元元 当前价：当前价：1421.28 元元 本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析茅台经营策略、评估投资价值，引导市场避免非理性恐慌。酒价逻辑与判断：回归消

2、费属性，且避免酒价崩塌风险酒价逻辑与判断：回归消费属性，且避免酒价崩塌风险。年中茅台酒价回落是短期供需失衡后的必然，本质是需求预期悲观。茅台酒的三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-赶顶三阶段大级别行情，当前引导回归消费属性，去金融属性，也是提前防范酒价崩塌风险。公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，价格策略坚持不脱离民心，周期高点不冒进，当前也防患于未然。同时近年公司现代化管理能力大幅提升，稳价能力今非昔比。我们认为价格主导权仍在公司手上，技术性调节的工具箱仍充足，预计至少在年内将维持 2000元以上，并避免重蹈上轮酒价崩塌式跌去 2/3 的覆辙。经营策略与增长展望：既满足当下也不透

3、支未来，穿越周期经营底牌充足。经营策略与增长展望：既满足当下也不透支未来，穿越周期经营底牌充足。白酒周期看，上行期业绩-累库和涨价正反馈机制层层放大，到下行期须面对增长-价格-库存“不可能三角”三选二的抉择，茅台稳定健康可持续的经营理念已指明方向：即 23 年要业绩和挺价格、累加库存，24 年稳业绩和去库存、价格松动，预计 25 年稳价格和去库存，业绩降速，这样保持三角相对稳定而不至于塌陷一角。我们认为，未来几年增长中枢逐步降至 10%附近，或是综合内外部条件的最优解。销量增幅看，历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符，公司中期扩产规划速度，预计未来十年销量增长中枢约在 4%附近，但

4、未来三年可供基酒相对偏紧。具体策略看，小幅精准放量、海外市场增量、文化收藏产品推新、传统渠道提价、及极端情景下开放计划外经销权等，将是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层驱动力。白酒定价范式正在切换，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子白酒定价范式正在切换，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。原有白酒投资思维陷入迷茫，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取。我们认为，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更将这些痕迹刻上时代烙印，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，以自由现金流为内核的深度价值思维才代表未来趋势。未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性

5、，二是承诺分红率，茅台过去两年采取特别分红，年度分红率远超其他酒企，但近年常规分红率一直维持在 51.9%，承诺分红率仍有提升空间。我们判断市场预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时茅台常规分红率切实提升，或将是下一轮行情反转的起点和催化。投资建议：当下避免恐慌，中期吸引投资建议：当下避免恐慌，中期吸引已足已足，维持，维持“强推强推”评级。评级。价值投资始终要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，但投资茅台或将迎来三者可兼得的难得窗口期。我们认为，即便以深度价值思维，当下也可“称重”茅台的底线价值，一是从股息率角度，当前股息率已超过十年期国债，且承诺分红率仍有提升空间，二是以重构思维

6、去看存酒价值，我们估测茅台当前存酒价值加在手现金已超 1.7 万亿。我们以中性偏谨慎的假设，未来五年盈利复合增速 10%左右，即在 2028 年左右实现 2400 亿收入、1200 亿利润，同时假设常规分红率逐步提升至 75%、估值修复至中枢 25 倍 PE，由此测算投资茅台未来五年一倍的收益空间可期待，在低利率时代对长期投资者已足够有吸引力，泛红利风格或将是行情启动的市场催化。综上，我们预计茅台 24-26 年的 EPS为 70.30、78.96 和 87.22 元（原值 70.04、80.81 和 91.79 元），维持目标价 2600元及“强推”评级。风险提示：风险提示：宏观需求持续疲软