【公司研究】贵州茅台-壁垒强的品牌企业应享受高估值-20200313[20页].pdf

《【公司研究】贵州茅台-壁垒强的品牌企业应享受高估值-20200313[20页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】贵州茅台-壁垒强的品牌企业应享受高估值-20200313[20页].pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年03月13日 食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 当前价格(元)： 1138.50 合理价格区间(元)： 1271.941346.76 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 张晋溢张晋溢 执业证书编号：S0570519030001 研究员 010-56793951 李晴李晴 执业证书编号：S0570518110003 研究员 021-28972093 1贵州茅台贵州茅台(600519 SH,买入买入): 收入目标降收入目标降速意在夯实基础建设速意在夯实基础建设2020.01

2、2贵州茅台贵州茅台(600519 SH,买入买入): 需求持续旺需求持续旺盛，业绩实现平稳增长盛，业绩实现平稳增长2019.10 3贵州茅台贵州茅台(600519 SH,买入买入): 终端需求旺终端需求旺盛，全年业绩无忧盛，全年业绩无忧2019.09 资料来源：Wind 壁垒强的品牌企业应享受高估值壁垒强的品牌企业应享受高估值 贵州茅台(600519) 白酒品牌建立需要历史底蕴与积淀白酒品牌建立需要历史底蕴与积淀，茅台逐渐形成较强的品牌壁垒，茅台逐渐形成较强的品牌壁垒 白酒品牌的建立非一朝一夕，需要历史底蕴与长时间的积淀。全国评酒会所评选出来的历届名酒，至今仍然是白酒市场的主力军。贵州茅台卓越

3、非凡的产品品质、精益求精的生产工艺、无与伦比的生态环境以及踏实奋进的企业文化成就了茅台的品牌壁垒。茅台品牌力的持续提升或将支撑公司业绩平稳增长， 我们预计， 2019-2021 年公司 EPS 分别为 32.43 元、 37.41元和 45.33 元，目标价为 1271.94-1346.76 元，维持“买入”评级。 品牌初创期和发展期：品牌初创期和发展期：保证质量不松懈，保证质量不松懈，产品品牌力和美誉度产品品牌力和美誉度得到得到提升提升 贵州茅台所在的贵州省遵义市茅台镇自古便是酿酒圣地，1951 年，政府将华茅、王茅、赖茅三家私营酿酒作坊合并成立茅台酒厂。酱香酒特性使得产品慢工出细活，公司严

4、控产品质量也使得茅台酒产量成为公司发展的短板，在前董事长的带领下，公司苦练内功，积极实施技改和扩大产能。受益于公司对产品质量的苛求和严控，茅台酒蝉联历次国家名酒评比之冠而誉播九州， “国酒茅台”形象日渐突出，产品品牌和美誉度进一步提升。 品牌成熟期：量价齐升茅台业绩独占鳌头， “白酒第一品牌”深入人心品牌成熟期：量价齐升茅台业绩独占鳌头， “白酒第一品牌”深入人心 贵州茅台优良的产品质量和较强的品牌力支撑了茅台酒价格的持续提升，贵州茅台逐渐形成了对行业的定价权和价格天花板，也成为行业价格变动的风向标，同时，产品价格与品牌力也实现了相辅相成、相互加持，茅台“白酒第一品牌”的形象深入人心。产品产量

5、和价格持续提升带动了公司经营业绩的增长， 2018 年公司收入和利润规模均显著高于行业其他白酒企业，公司经营业绩独占鳌头。 对标爱马仕：两者相似性高，对标爱马仕：两者相似性高，贵州茅台估值有提升空间贵州茅台估值有提升空间 爱马仕和贵州茅台前身成义酒坊均诞生于十九世纪中叶，经过多年发展，两者均成为各自行业的龙头企业。品牌力：在“2019 BrandZ 全球品牌价值 100 强排行榜”上两者品牌价值相当，但奢侈品行业品牌力竞争更为激烈。产品特性：两者均具有较强的定价权和投资价值，茅台酒严格的生产条件使其更具稀缺性。业绩和估值：贵州茅台在经营业绩上无论是绝对值还是增速均优于爱马仕，但爱马仕估值显著高

6、于茅台，我们认为，茅台估值有进一步提升的空间。 公司业绩或将持续稳步增长，维持“买入”评级公司业绩或将持续稳步增长，维持“买入”评级 我们认为，公司产品需求将保持较快增长，供给端随着技改投入以及基酒产量增加而持续增长，公司未来业绩或将持续稳步提升。我们预计，2019-2021 年公司营业收入同比分别增长 15%、12%和 18%，归母净利润增速分别为 16%、 15%和 21% （原值为 23%） ， EPS 分别为 32.43 元、 37.41元和 45.33 元（原值为 45.98 元） 。同业可比公司 2020 年 PE 平均为 30倍，贵州茅台品牌力壁垒高，给予公司一定的估值溢价，20

7、20 年 34-36 倍的 PE 估值，目标价为 1271.94-1346.76 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、提价不及预期、宏观经济表现低于预期、食品安全问题、疫情影响加剧。 总股本 (百万股) 1,256 流通 A 股 (百万股) 1,256 52 周内股价区间 (元) 754.00-1,233.75 总市值 (百万元) 1,430,181 总资产 (百万元) 162,550 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 61,063 77,199 88,879 99,804 117,660 +/-% 52.07 26.4

8、3 15.13 12.29 17.89 归属母公司净利润 (百万元) 27,079 35,204 40,743 46,995 56,942 +/-% 61.97 30.00 15.74 15.35 21.17 EPS (元，最新摊薄) 21.56 28.02 32.43 37.41 45.33 (倍) 52.81 40.63 35.10 30.43 25.12 ,华泰证券研究所预测 03707411,1111,481(5)1331496719/0319/0619/0919/12(万股)(%)成交量(右轴)贵州茅台沪深300经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内股

9、价走势图一年内股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 2 正文目录正文目录 白酒品牌建立需要历史底蕴与长时间的积淀 . 4 茅台品牌壁垒：历史积淀和自我提升是成功法则 . 5 品牌初创期：茅台镇酿酒文化悠久，建厂初期重视品牌建立和保护 . 5 茅台镇酿酒作坊兴盛， “华茅” 、 “王茅” 、 “赖茅”三合一 . 5 国家地方政府加大投资茅台酒厂，建厂初期重视品牌建立和保护 . 5 品牌发展期：保证质量不松懈，产品品牌力和美誉度得到提升 . 6 酱香酒特性使得产品慢工出细活，公司严控产品质量 .

10、 6 茅台酒产量是短板，苦练内功逐渐提高产量 . 7 茅台品质誉播九州，产品品牌力和美誉度进一步提升 . 8 品牌成熟期：量价齐升茅台业绩独占鳌头， “白酒第一品牌”深入人心 . 9 技改和扩产使得产能不断提升，2018 年茅台酒产量近 5 万吨 . 9 品牌和价格相互加持，茅台品牌价值全球第一 . 9 公司经营业绩独占鳌头，市值突破万亿规模 . 12 对标爱马仕：两者相似性高，是否能改变估值体系？. 13 历史：爱马仕和茅台前身均诞生于十九世纪，具有悠久历史 . 13 品牌：两者品牌价值相当，茅台竞争格局优于爱马仕 . 13 产品特性：两者均具有较强的定价权和投资价值，茅台酒更具稀缺性 .

11、14 业绩和估值：茅台业绩增速更快，爱马仕估值更胜一筹 . 15 盈利预测与假设. 16 风险提示 . 18 PE/PB - Bands . 18 oPpQnNsOrMqOnPnMpQxOnO7NbPbRmOnNpNqQlOmMoNlOrQoQ9PnMrRuOoPtMMYtRqP 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 我国历届评酒会获奖白酒企业名单 . 4 图表 2： 2018 年历届评酒会获奖上市公司占全国规模以上白酒收入的比例 . 4 图表 3： 2018 年历届评酒会获奖上市公司占全国规模以上白酒利润总额的比例 . 4 图表 4： 贵

12、州茅台镇酿酒历史 . 5 图表 5： 建国初期国家多次加大茅台酒厂投资金额 . 6 图表 6： 建厂初期茅台酒品牌建设概览 . 6 图表 7： 酱香型白酒的发酵过程示意图（历时约 1 年） . 7 图表 8： 酱香型白酒的贮存过程示意图（历时约 3 年） . 7 图表 9： 20 世纪 70 年代末到 90 世纪初贵州茅台产量（吨） . 8 图表 10： 1960-2000 年茅台品牌建设之路 . 8 图表 11： 2002-2011 年茅台酒技改以及扩产投资情况 . 9 图表 12： 2000 年至今茅台提价情况 . 9 图表 13： 上市以来贵州茅台品牌建设概览. 10 图表 14： 20

13、18 年全球烈酒品牌价值 50 强榜单 . 11 图表 15： 2000 年以来贵州茅台营业收入及增速（亿元） . 12 图表 16： 2000 年以来贵州茅台归母净利润及增速（亿元） . 12 图表 17： 四家白酒公司年末市值对比情况（亿元） . 12 图表 18： 贵州茅台和爱马仕历史发展时间轴 . 13 图表 19： “2019 BrandZ 全球品牌价值 100 强排行榜”中奢侈品和酒类上榜名单 . 13 图表 20： 2018 年全球主要奢侈品收入规模（亿欧元） . 14 图表 21： 不同年份出厂的 53 度飞天茅台当前零售价格和当年出厂价（元/500ml） . 14 图表 22

14、： 2001-2018 年爱马仕和贵州茅台收入、净利润增速情况 . 15 图表 23： 2015-2019 年爱马仕和贵州茅台净利润、市值和估值对比 . 15 图表 24： 茅台基酒产量及对应可发货量情况 . 16 图表 25： 贵州茅台分产品预测（亿元） . 17 图表 26： 分产品毛利率预测 . 17 图表 27： 可比公司一致预期 . 17 图表 28： 贵州茅台历史 PE-Bands . 18 图表 29： 贵州茅台历史 PB-Bands . 18 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 4 白酒品牌建立需要历史底蕴与长时间的积淀白酒品牌建立需要历史底蕴与长时间的积

15、淀 白酒作为中华传统文化的代表之一，历经数千年发展，已根深蒂固的嵌入到国人的生活工作中。同样，白酒品牌的建立也非一朝一夕，需要历史底蕴与长时间的积淀。1952 年开始进行的全国评酒会所评选出来的历届名酒，至今仍然是白酒市场的主力军。 图表图表1： 我国历届评酒会获奖白酒企业名单我国历届评酒会获奖白酒企业名单 时间时间 评选届次评选届次 获奖名单获奖名单 1952 年 第一届 茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲 1963 年 第二届 茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒 1979 年 第三届 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大

16、曲、董酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲 1984 年 第四届 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、 泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 年 第五届 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、 泸州老窖特曲泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：全国评酒会，华泰证券研究所 中国酒业协会数据显示，2018 年我国规模以上白酒企业 1445 家，完成销售收入 5363.83亿元， 实现利润总额 1250.50 亿元。 其中， 白酒评酒会获奖名单中的贵州茅

17、台、 山西汾酒、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、水井坊（原为全兴大曲） 、舍得酒业（原为沱牌曲酒）这八家上市公司 2018 年营业收入总额占全国规模以上白酒企业营业收入的32.4%，利润总额占比为 72.5%。 图表图表2： 2018 年历届年历届评酒会获奖上市公司占评酒会获奖上市公司占全国规模以上白酒收入的比例全国规模以上白酒收入的比例 图表图表3： 2018年历届评酒会获奖上市公司占全国规模以上白酒利润总额的比例年历届评酒会获奖上市公司占全国规模以上白酒利润总额的比例 资料来源：Wind、中国酒业协会，华泰证券研究所 资料来源：Wind 、中国酒业协会,华泰证券研究所 贵州茅台13

18、.7%五粮液7.5%泸州老窖2.4%洋河股份4.5%山西汾酒1.7%古井贡酒1.6%水井坊0.5%舍得酒业0.4%其他67.6%贵州茅台40.6%五粮液14.9%泸州老窖3.7%洋河股份8.7%山西汾酒1.7%古井贡酒1.9%水井坊0.6%舍得酒业0.4%其他27.5% 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 5 茅台茅台品牌品牌壁垒壁垒：历史积淀和历史积淀和自我自我提升提升是成功法则是成功法则 2019 年 1 月 18 日，我们发布的报告贵州茅台：价格是生命线，价差是护城河围绕茅台定价策略和价格体系详细分析了贵州茅台的产品价格壁垒。除价格外，茅台公司长期发展中所形成的品牌

19、和文化价值助其成为全球最优秀公司之一。 贵州茅台官网所显示的公司核心竞争力为“品质、品牌、工艺、环境和文化” ，我们认为，这五个要素相辅相成，其中， “茅台文化”作为一种文化生产力，在每一个历史时期都为国酒茅台书写着新的辉煌，与此同时，卓越非凡的产品品质、精益求精的生产工艺和无与伦比的生态环境成就了茅台的品牌壁垒。贵州茅台长久的竞争优势和永续的发展离不开企业文化作为支撑，企业文化的发展也为品牌积淀和壮大提供了丰沃的土壤。 品牌初创期：品牌初创期：茅台镇酿酒文化悠久，茅台镇酿酒文化悠久，建厂初期建厂初期重视品牌建立和保护重视品牌建立和保护 茅台镇茅台镇酿酒作坊兴盛， “华茅” 、 “王茅” 、

20、“赖茅”三合一酿酒作坊兴盛， “华茅” 、 “王茅” 、 “赖茅”三合一 贵州茅台所在的贵州省遵义市茅台镇自古便是酿酒圣地，据贵州六百年经济史记载：仁怀的茅台村，大约在明万历年间即有酿酒作坊。清乾隆时期，开修赤水河，茅台地方地盐业兴隆，商贾云集，对酒的需求与日俱增，兴起了许多“烧房” 。及至清道光年间，茅台酒已负盛名，远销云、贵、州、湘四省的广大地区。 图表图表4： 贵州茅台镇酿酒历史贵州茅台镇酿酒历史 时间时间 酿酒历史酿酒历史 乾隆四十九年，甲辰年（1784 年） 偈盛酒号茅台酒记载最早的酒类专卖店出现。见于 1990 年茅台至仁怀的三百梯段出土的路碑，上有清乾隆四十九年茅台偈盛酒号字样。

21、 嘉庆八年，癸亥年（公元 1803 年） 大和烧坊茅台酒记载最早的酒坊出现。 见于茅台杨柳湾一尊建于嘉庆八年的化字炉上捐赠者名单中有大和烧坊字样。 咸丰元年，辛亥年（1851 年）前 山西盐商来仁怀县茅台村，仿照汾酒制法酿造烧酒，用小麦为曲药，以高粱为原料。后经陕西盐商宋，毛等，益加改良，致味美可口，因而得名，故特称曰茅台，茅台酒名首次出现。 咸丰二年，壬子年（1852 年） 成义酒坊成立。 同治元年，壬戌年（1862 年） 荣和烧坊成立。 民国四年，乙卯年（1915 年） 首届巴拿马太平洋万国博览会，荣和烧坊送酒样展览，获得银牌，二等奖状奖章，茅台首次获奖，也是首次国际获奖。 民国十八年，己

22、巳年（1929 年） 周炳衡弟兄以天府宫店主贾久钦之资本，建立衡昌酒厂。 民国十九年，庚午年（1930 年） “成义”获得贵州实业博览会特等奖 民国二十四年，乙亥年（1935 年） 西南各省物品展会，成义酒房获得特等奖状奖章，茅台酒闻名中外。同年衡昌酒厂，因贾其他产业经营不利而停办。 民国二十七年，戊寅年（1938 年） 昌酒厂引入民族资，成立“大兴实业公司” ，赖永初控股衡昌酒厂。 民国三十年，辛巳年（1941 年） 衡昌酒厂更名恒兴酒厂 民国三十六年，丁亥年（1947 年） “成义烧坊“拥有窖池 18 个，蒸馏酒甑 2 个，磨盘 4 个，年产量约 21000公斤； ”荣和烧坊“拥有窖池 6

23、 个，蒸馏酒甑 1 个，磨盘 3 个，年产量 7000多公斤； ”恒兴烧坊“拥有窖池 17 个，蒸馏酒甑 2 个，磨盘 4 个，年产量32500 公斤 资料来源： 酒声 ，华泰证券研究所 解放前夕，战事等原因导致茅台酒生产凋敝，仅有三家酒坊，即：华姓出资开办的“成义酒坊” 、称之“华茅” ；王姓出资建立的“荣和酒房” ，称之“王茅” ；赖姓出资办的“恒兴酒坊” ，称“赖茅” 。1951 年，第一届中共仁怀县委、县政府以 1.3 亿元收购“成义烧坊” ，正式成立“贵州省专卖事业公司仁怀茅台酒厂” ；次年， “荣和烧坊”划拨贵州省专卖事业公司仁怀茅台酒厂并接管“恒兴烧坊” ，至此，政府通过赎买、没

24、收、接管的方式将成义（华茅） 、荣和（王茅） 、恒兴（赖茅）三家私营酿酒作坊合并，实施三茅合一政策。1953年，茅台酒厂划为贵州省直企业，厂名更为“贵州省人民政府工业厅茅台酒厂” 。 国家地方政府加大投资茅台酒厂，建厂初期重视品牌建立和保护国家地方政府加大投资茅台酒厂，建厂初期重视品牌建立和保护 建厂初期，茅台酒品质保障便是茅台酒厂的重要工作之一，国家以及地方政府积极拨款支持茅台酒厂的建设，1953 年，地方食品工业部投资 10 亿元（旧币） ，发展茅台酒生产；6 次拨款投资扩建茅台酒厂。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 6 图表图表5： 建国初期国家多次加大茅台酒厂

25、投资金额建国初期国家多次加大茅台酒厂投资金额 时间时间 投资情况投资情况 1951 年 国家以 1.3 亿元（旧币）赎买成义烧房，正式成立“贵州省专卖事业公司仁怀县茅台酒厂” 1953 年 地方食品工业部投资 10 亿元（旧币） ，发展茅台酒生产 1954 年 国家投资 8 万元扩建茅台酒厂 1955 年 国家投资 7.3 万元建设茅台酒厂 1956 年 国家投资 1.5 万元扩建茅台酒厂 1958 年 国家投资 15.7 万元扩建茅台酒厂 1959 年 国家投资 120 万元建设茅台酒厂 1960 年 国家投资 67.1 万元建设茅台酒厂 资料来源：茅台集团官网，华泰证券研究所 贵州茅台酒在

26、建厂初期就非常注重品牌的建立和保护，1953 年，由于东南亚市场出现了许多香港伪造的茅台酒，茅台酒厂立即用茅台酒商标（车轮牌/金轮牌）在香港、澳门、马来西亚、新加坡等东南亚地区注册。1954 年 5 月，地方国营茅台酒厂生产的“贵州茅台酒”商标正式注册，商标名称为“金轮牌” ，专用年限 20 年。1958 年，为了适应国际市场需求，茅台酒厂采用敦煌壁画中的“飞天献酒”图案，将外销茅台改为“飞天牌” ，并完成了境外注册。 图表图表6： 建厂初期茅台酒品牌建设概览建厂初期茅台酒品牌建设概览 时间时间 事件事件 1952 年 贵州茅台酒在全国第一次评酒会上被评为国家名酒，列全国八大名酒之首。 195

27、3 年 茅台酒商标在香港、澳门、马来西亚、新加坡等东南亚地区注册 1954 年 日内瓦会议期间，周总理用茅台酒宴请与会贵宾。 朱德总司令电话指示要改进茅台酒包装，不要片面强调茅台酒的政治性和增产节约，建议茅台酒的生产还是用传统工艺为好。 1956 年 由贵州省工业厅、工业技术研究所和茅台酒厂技术力量组成的“恢复名酒质量工作组”进厂工作。 1958 年 邓小平到遵义视察，指示“应大力发展茅台酒生产，以适应人民生活的需要。 外销茅台商标改为“飞天牌” ，并完成了境外注册 资料来源：茅台集团官网，华泰证券研究所 品牌发展期：保证质量不松懈，品牌发展期：保证质量不松懈，产品品牌力和美誉度产品品牌力和美

28、誉度得到得到提升提升 酱香酒特性使得产品慢工出细活，公司酱香酒特性使得产品慢工出细活，公司严控产品质量严控产品质量 虽然国家一直加大对茅台酒厂的投资，但是由于茅台独特的产品特性使得产品生产周期长、出酒率低，茅台酒产量一直较少。即使在茅台产量仅能满足部分市场需求的情况下，茅台酒厂也严控质量不松懈，1964 年，轻工业部成立了茅台酒试点委员会；1965 年，经过贵州茅台酒试点工作委员会的科学试验和总结， 确立了贵州茅台酒三种典型体 （酱香、 醇甜、窖底）的划分；1966 年，茅台酒试点委员会经过两个生产周期的试验，基本掌握了茅台酒生产规律，从根本上肯定了传统操作规程。 酱香型白酒的生产周期是所有白

29、酒香型中最长的，酱香型白酒的生产主要分为投料、发酵和贮存 3 个主要流程。其中发酵过程需要花费大约 1 年的时间，贮存过程又需要花费大约3 年的时间，因此酱香型白酒从投料到成品酒销售，整个生产流程合计需要大约 5 年的时间。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 7 图表图表7： 酱香型白酒的发酵过程示意图（历时约酱香型白酒的发酵过程示意图（历时约 1 年）年） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表8： 酱香型白酒的贮存过程示意图（历时约酱香型白酒的贮存过程示意图（历时约 3 年）年） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 茅台酒产量是短板，茅台酒产量是短板，苦练内功

30、逐渐提高产量苦练内功逐渐提高产量 1962 年，贵州省轻工业厅核定茅台酒年产量为 500 吨规模，但在此后的 15 年里，茅台生产一直完不成核定产量，直至 1977 年，贵州茅台首次超额完成国家下达的 750 吨的茅台酒生产计划，结束了 15 年完不成生产任务的历史。根据茅台前董事长季克良在万吨圆梦中所提到：1978 年茅台实际产量达到 1068 吨；1979 年计划产量为 1040 吨，实际完成 1143 吨；1983 年达到 1189 吨，基本实现了 1200 吨填平补齐的目标。1986 年，贵州茅台全年产量仅为 1266.6 吨；1991 年,茅台酒计划产量为 1768 吨，实际产量达到

31、了2060 吨，与当时白酒龙头“汾老大”山西汾酒年产万吨的规模相距甚远。 为了扩大产量，1992 年，贵州省人民政府批复了关于茅台酒厂扩建改造 2000 吨/年工程总体规划可行性研究报告 ，工程总投资 2.9633 亿元。在白酒发展的第二阶段，贵州茅台仍然受生产工艺和产能制约，公司发展以改进技术工艺和扩大产量为主。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 8 图表图表9： 20 世纪世纪 70 年代末到年代末到 90 世纪初贵州茅台产量世纪初贵州茅台产量（吨）（吨） 资料来源：季克良万吨圆梦，华泰证券研究所 茅台品质茅台品质誉播九州誉播九州，产品品牌力和美誉度进一步提升，产品

32、品牌力和美誉度进一步提升 受益于公司对产品质量的苛求和严控，茅台酒蝉联历次国家名酒评比之冠而誉播九州，先后十多次荣获国际金奖， 名列全国十大驰名商标榜首， 多次活跃于重大的外交、 政治活动，周恩来总理把茅台指定为国宴用酒，历届党和国家领导人多次把茅台作为国礼馈赠外国元首、 国际友人。 1975 年， 国务院副总理王震在全国食品工作会议上指出： “茅台酒是国酒” ，“国酒茅台”形象日渐突出，产品品牌和美誉度进一步提升。 图表图表10： 1960-2000 年茅台品牌建设之路年茅台品牌建设之路 时间时间 事件事件 1961 年 苏联、匈牙利、香港等国家和地区来函赞扬茅台酒 1963 年 全国第二届

33、评酒会上，茅台酒再获“全国名酒”称号 1971 年 贵州省革委会主任、省军区第一政委兰亦农到厂视察，赞扬茅台酒厂员工在“文化大革命”中坚持生产的精神 1972 年 周恩来在全国计划工作会议上指示，为确保茅台酒生产用水质量，赤水河上游不得再建厂矿，特别是化工厂 1973 年 毛泽东通过省革委要求送三箱 1952 年的贵州茅台酒到北京。一箱送金日成、两箱送中央 1975 年 中国粮油进出口公司贵州分公司通知：1975 年出口贵州茅台酒一律使用“飞天”新商标。 国务院副总理王震在全国食品工作会议上指出： “茅台酒是国酒” 。 1979 年 茅台酒第三次获“国家名酒”称号，第一次获国家质量金质奖 19

34、81 年 茅台酒厂再次荣获贵州省先进企业称号 1983 年 轻工业部保密委员会下文：茅台酒生产酿造工艺正式列为轻工系统第一批科学技术保密项目，对外开放程度为可参观，不准拍照。 1984 年 经济参考发表“贵州茅台”系列文章。 贵州茅台酒获国家最高质量管理奖（金质奖） 1985 年 茅台酒荣获“国际商品金桂叶奖” ，这是建国后茅台酒首次获国际金奖。 1986 年 将“我爱茅台 为国争光”作为企业精神。茅台酒包装获“亚洲之星”国际包装奖。39 度茅台酒通过国家级鉴定，获得高度评价。 电视剧茅台酒的传说播出，茅台酒文化兴起。 首家专营茅台酒的“茅台宫”在北京开业。 1988 年 茅台酒获“中国首届食

35、品博览会金奖” 1989 年 贵州茅台酒获国家第五届评酒会金奖，实现国内金奖五连冠。 1990 年 国务院副总理田纪云为酒厂题词： “茅台酒是当今中国白酒之冠。但要进一步改进技术工艺，提高产品质量，扩大宣传，开拓国内外市场，为国家多作贡献 1991 年 贵州“茅台牌”商标获首届“中国驰名商标”第一名 1992 年 人民日报刊登了贵州茅台酒在日本东京举办的第四届国际酒类博览会上获白酒金奖的消息 1994 年 贵州茅台酒获纪念巴拿马万国博览会 80 周年国际名酒评比会（美国）特别金奖第一名。 2000 年 茅台集团荣膺“2000 年全国质量管理先进企业” 资料来源：茅台集团官网，华泰证券研究所 7

36、501068114311891266.6206005001,0001,5002,0002,500197719781979198319861991茅台酒产量 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 9 品牌品牌成熟成熟期：期：量价齐升量价齐升茅台业绩茅台业绩独占鳌头独占鳌头， “白酒第一品牌”深入人心“白酒第一品牌”深入人心 技改和扩产使得产能不断提升，技改和扩产使得产能不断提升，2018 年茅台酒产量年茅台酒产量近近 5 万吨万吨 茅台酒产量不足一直是制约公司发展壮大的重要因素之一，根据茅台招股说明书显示 “2000 年，由于受可供销售量的限制,本公司产品的产销量还不足全国白

37、酒总量的 1 , 全国名优白酒产销量的 1” 。2001 年，贵州茅台成功登陆 A 股，借助资本市场力量加大投资力度以提高技术和扩大产能。2003 年，茅台酒产能首次突破万吨，2008 年茅台酒产量提升至 2 万吨，2011 年产量实现 3 万吨，2018 年茅台酒产量达到 4.97 万吨，公司一步一步苦练内功，实现了产能利用率的提升以及产量的持续提高。 图表图表11： 2002-2011 年茅台酒技改以及扩产投资情况年茅台酒技改以及扩产投资情况 时间时间 技改以及扩产投资情况技改以及扩产投资情况 投资额（万元）投资额（万元） 2002 1000 吨茅台酒技改工程 27,268 2002 70

38、0 吨茅台酒扩建工程 9,430 2004 1000 吨茅台酒生产及辅助配套设施 42,410 2004 2000 吨茅台酒生产及辅助配套设施 78,506 2006 “十一五”一期万吨茅台酒技改工程 86,444 2006 “十一五”万吨茅台酒工程二期 2007 年新增 2000 吨茅台酒技改工程 84,456 2007 “十一五”万吨茅台酒工程第三期 2000 吨茅台酒技改项目 70,000 2008 “十一五”万吨茅台酒工程第四期 2000 吨茅台酒技改项目 146,090 2009 “十一五”万吨茅台酒工程第五期 2000 吨茅台酒技改项目 56,700 2010 “十二五”万吨茅台酒

39、工程第一期（2011 年）新增 2600 吨茅台酒技术改造项目 59,281 2011 “十二五”万吨茅台酒工程第二期（2012 年）新增 2500 吨茅台酒技术改造项目 60,859 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 品牌和价格相互加持，茅台品牌和价格相互加持，茅台品牌价值全球第一品牌价值全球第一 贵州茅台优良的产品质量和较强的品牌力支撑了茅台酒价格的持续提升， 从 2000 年以来，贵州茅台先后 10 次提高出厂价，2018 年茅台出厂价为 969 元，是 2000 年 185 元的 5.3倍，目前茅台终端零售价早已突破 2000 元，在所有白酒产品中一枝独秀。 在一次次提价中，贵州茅台

40、逐渐形成了对行业的定价权和价格天花板，也成为行业价格变动的风向标，同时，产品价格与品牌力也实现了相辅相成、相互加持，茅台“白酒第一品牌”的形象深入人心。 图表图表12： 2000 年至今茅台提价情况年至今茅台提价情况 涨价时间涨价时间 53 度飞天茅台出厂价（元度飞天茅台出厂价（元/瓶）瓶） 提价幅度提价幅度 平均终端零售价（元平均终端零售价（元/瓶）瓶） 2001 年 8 月 218 18% 260 2003 年 10 月 268 23% 288 2006 年 2 月 308 15% 380 2007 年 3 月 358 16% 500 2008 年 1 月 439 23% 650 2009

41、 年 1 月 499 14% 800 2010 年 1 月 563 13% 900 2011 年 1 月 619 10% 1500 2012 年 1 月 819 32% 2000 2018 年 1 月 969 18% 1700 资料来源：糖酒快讯，公司公告，华泰证券研究所 除了精良产品品质和独树一帜的产品价格获得市场关注，茅台的口碑经历了漫长而有效的积累，通过对消费人群的悉心培育以及公司经年累月围绕品质与文化所做的推广与塑造，造就国人乃至全球对茅台品牌的认可。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 10 图表图表13： 上市以来贵州茅台品牌建设概览上市以来贵州茅台品牌建设概

42、览 时间时间 事件事件 2003 年 贵州茅台名列“中国上市公司竞争力前 10 名” 。 载有茅台酒酿造原料高粱、小麦和曲药的神舟五号飞船升空并成功返回。 贵州茅台酒股份有限公司获“2003 年全国质量管理奖” 。 2004 年 茅台集团公司将重阳节定为“茅台酒节” 。 贵州茅台酒载入高等院校教材中国传统文化概况 。 茅台集团面向社会设立“贵州茅台自然科学研究基金” 2006 年 “茅台酒酿制技艺”入选国家级首批“非物质文化遗产代表作”名录 2007 年 香港回归十周年庆祝晚宴上，胡锦涛用茅台酒举杯向特区人民敬酒庆祝 2009 年 茅台集团成为中国 2010 年上海世博会白酒行业高级赞助商，

43、贵州茅台酒成为上海世博会唯一指定白酒。贵州茅台上榜“国家名片” 2012 年 贵州茅台首次以 118.38 亿美元的品牌价值入选 BRANDZTM 最有价值全球品牌百强，位列第 69位。茅台集团捐赠希望工程圆梦行动壹亿元，助两万贫困学子圆梦大学。 2013 年 茅台上榜2013 年亚洲品牌 500 强位列食品行业第一 2014 年 贵州茅台荣膺最佳股东回报上市公司，再登中国白酒品牌口碑榜榜首。 2016 年 大型高清纪录片赤水河 在央视十套开播 贵州茅台名人讲坛启动暨龙永图先生首期开讲 2017 年 贵州茅台扬帆远航点燃非洲， 开普敦时报以整版篇幅刊登中国贵州茅台首次叩开非洲大门的相关报道 资

44、料来源：公司官网，华泰证券研究所 无可复制的酿造环境、工艺保障产品力和稀缺性使得贵州茅台成为中国白酒第一品牌乃至全球烈酒第一品牌。根据 Brand Finance 公布的2018 年全球烈酒品牌价值 50 强榜单来看，贵州茅台以 212.43 亿美元品牌价值荣获全球第一。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 11 图表图表14： 2018 年全球烈酒品牌价值年全球烈酒品牌价值 50 强榜单强榜单 排名排名 品牌品牌 原产地原产地 品牌价值品牌价值 增长率增长率 所属集团所属集团 1 茅台(Moutai) 中国 212.43 亿美元 73% 2 五粮液(Wuliangye)

45、 中国 146.35 亿美元 161% 3 洋河(Yanghe) 中国 77.95 亿美元 82% 4 尊尼获加(Johnnie Walker) 英国 42.97 亿美元 -6% 帝亚吉欧 5 泸州老窖(Luzhou Laojiao) 中国 38.25 亿美元 52% 6 杰克丹尼(Jack Daniels) 美国 35.17 亿美元 15% 百富门 7 轩尼诗(Hennessy) 法国 33.06 亿美元 22% LVMH 集团 8 斯米诺伏特加(Smirnoff) 俄罗斯 32.35 亿美元 59% 帝亚吉欧 9 古井贡酒(Gujing Gong Jiu) 中国 24.51 亿美元 67%

46、 10 百加得(Bacardi) 古巴 23.78 亿美元 9% 百加得集团 11 绝对伏特加(Absolut) 瑞典 21.56 亿美元 23% 保乐力加集团 12 灰雁伏特加(Grey Goose) 法国 15.57 亿美元 8% 百加得集团 13 Ruang Khao 泰国 15.41 亿美元 0% 14 芝华士(Chivas Regal) 英国 14.38 亿美元 3% 保乐力加集团 15 尊美醇(Jameson) 爱尔兰 9.27 亿美元 7% 保乐力加集团 16 人头马(Remy Martin) 法国 9.21 亿美元 42% 人头马君度 17 长官之选(Officers Choi

47、ce) 印度 8.65 亿美元 9% 18 皇冠威士忌(Crown Royal) 加拿大 7.98 亿美元 65% 帝亚吉欧 19 百龄坛(Ballantines) 英国 7.79 亿美元 15% 保乐力加集团 20 摩根船长(Captain Morgan) 牙买加 7.67 亿美元 70% 帝亚吉欧 21 格兰(Grants) 英国 7.40 亿美元 18% 22 McDowells No.1 印度 7.25 亿美元 -5% 23 帝国蓝(Imperial Blue) 印度 7.19 亿美元 30% 24 皇家之鹿(Royal Stag) 印度 6.88 亿美元 46% 保乐力加集团 25

48、马爹利(Martell) 法国 6.69 亿美元 11% 保乐力加集团 26 力加(Ricard) 法国 6.16 亿美元 保乐力加集团 27 豪帅快活(Jose Cuervo) 墨西哥 5.78 亿美元 22% 28 百利(Baileys) 爱尔兰 5.33 亿美元 26% 帝亚吉欧 29 格兰菲迪(Glenfiddich) 英国 5.20 亿美元 81% 30 珍宝(J&B) 英国 5.18 亿美元 59% 帝亚吉欧 31 雪树(Belvedere) 波兰 5.18 亿美元 24% LVMH 集团 32 野格(Jagermeister) 德国 4.61 亿美元 -25% 33 诗珞珂(Ci

49、roc) 法国 4.43 亿美元 -25% 34 芬兰伏特加(Finlandia) 芬兰 4.22 亿美元 50% 百富门 35 哈瓦那俱乐部(Havana Club) 古巴 4.20 亿美元 -18% 保乐力加集团 36 孟买蓝宝石(Bombay Sapphire) 英国 4.20 亿美元 33% 百加得集团 37 添加利(Tanqueray) 英国 4.10 亿美元 56% 帝亚吉欧 38 金巴利(Campari) 意大利 4.02 亿美元 39 施格兰(Seagrams) 加拿大 3.77 亿美元 -10% 40 真露(Chamisul) 韩国 3.35 亿美元 -24% 41 威雀(F

50、amous Grouse) 英国 3.34 亿美元 -11% 42 巍廉罗盛(William Lawsons) 英国 3.29 亿美元 43 阿佩罗(Aperol) 意大利 3.25 亿美元 44 帝王(Dewars) 英国 3.07 亿美元 45 马天尼(Martini) 意大利 3.06 亿美元 46 唐胡里奥(Don Julio) 墨西哥 3.03 亿美元 47 深蓝(SKYY) 美国 2.99 亿美元 -32% 48 Blend 285 泰国 2.85 亿美元 -5% 49 马利宝(Malibu) 巴巴多斯 2.84 亿美元 4% 保乐力加集团 50 格兰杰(Glenmorangie)

51、 英国 2.79 亿美元 LVMH 集团 资料来源：Brand Finance，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 12 公司经营业绩公司经营业绩独占鳌头独占鳌头，市值突破万亿规模市值突破万亿规模 产品产量和价格持续提升带动了公司经营业绩的增长， 2018 年， 公司营业收入达到 771.99亿元， 是 2000 年上市初收入规模的 70 余倍， 2000-2018 年年均营业收入增速为 27.36%；2018 年公司归母净利润达到 352.04 亿元，是 2000 年上市初归母净利润的 140 余倍，2000-2018 年年均归母净利润增速为 32.62

52、%， 收入和利润规模均远超行业其他白酒企业，公司经营业绩独占鳌头。 图表图表15： 2000 年以来贵州茅台营业收入及增速（亿元）年以来贵州茅台营业收入及增速（亿元） 图表图表16： 2000 年以来贵州茅台归母净利润及增速（亿元）年以来贵州茅台归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind ,华泰证券研究所 资料来源：Wind ,华泰证券研究所 历史的车轮见证了贵州茅台蜕变成为行业龙头的成长之路，2001 年上市初期，茅台市值96 亿，显著低于五粮液的 183 亿市值。2019 年末，贵州茅台市值高达 14861 亿元，是五粮液的 2.9 倍。 图表图表17： 四家白酒公司年末市值对比情况（亿

53、元）四家白酒公司年末市值对比情况（亿元） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018贵州茅台营业收入贵州茅台收入增速0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018贵州茅台净利润贵州茅

54、台利润增速02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020012005200920132019贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 13 对标爱马仕：对标爱马仕：两者两者相似性高，相似性高，是否能改变估值体系？是否能改变估值体系？ 历史：历史：爱马仕爱马仕和茅台前身均和茅台前身均诞生于十九诞生于十九世纪，具有悠久历史世纪，具有悠久历史 爱马仕是全球顶级奢侈品品牌，1837 年由 Thierry Herm s 创立于法国巴黎，早年以制造高级马具起家，迄今已有 180 多年的悠久历史。经过多年发展，爱

55、马仕从专营马具产品逐渐拓展到箱包、日记本及小皮件、马具、丝制品、女装、男装、珠宝首饰、钟表等多品类经营，截至 2018 年年底，爱马仕全球有 310 家门店。 贵州茅台前身成义酒坊诞生于十九世纪中叶，与爱马仕一样拥有悠久历史，经过多年发展，两者均成为各自行业的龙头企业。 图表图表18： 贵州茅台和爱马仕历史发展时间轴贵州茅台和爱马仕历史发展时间轴 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 品牌：两者品牌价值相当，品牌：两者品牌价值相当，茅台竞争格局优于爱马仕茅台竞争格局优于爱马仕 根据 WPP 集团与品牌资产研究机构发布的“2019 BrandZ 全球品牌价值 100 强排行榜”显示， 2019 年

56、， 贵州茅台品牌价值为 339.24 亿美元， 排名 35 位； 爱马仕品牌价值 309.66亿美元，排名 37 位。但值得注意的是，在“2019 BrandZ 全球品牌价值 100 强排行榜”的榜单中，我国酒类公司仅有茅台上榜，而奢侈品公司上榜有 4 家，且 LV 公司品牌价值在奢侈品中排名第一。可见，在品牌竞争力中，茅台在白酒乃至全球烈酒领域的竞争力毋庸置疑排名榜首，而奢侈品行业品牌力竞争比白酒品牌更为激烈。 图表图表19： “2019 BrandZ 全球品牌价值全球品牌价值 100 强排行榜强排行榜”中奢侈品和酒类上榜名单”中奢侈品和酒类上榜名单 排名排名 品牌品牌 类别类别 2019

57、年品牌价值年品牌价值 品牌价值年度变化品牌价值年度变化 22 LV 奢侈品 472.14 15% 31 CHANEL 奢侈品 370.06 新上榜 35 贵州茅台 酒类 339.24 6% 37 爱马仕 奢侈品 309.66 10% 51 百威啤酒 酒类 263.17 -3% 52 GUCCI 奢侈品 252.74 13% 资料来源：WPP 集团，华泰证券研究所 根据 GUCCI 母公司开云集团年报显示，2018 年全球个人奢侈品市场为 2600 亿欧元。爱马仕 2018 年营业收入为 59.66 亿欧元，占比仅为 2.3%，显著低于 LV 集团、CHANEL 集团以及 GUCCI 等品牌。

58、而贵州茅台 2018 年营业收入占白酒规模以上企业营收的 13.73%，利润总额占比为 40.65%。 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 14 图表图表20： 2018 年全球主要奢侈品收入规模（亿欧元）年全球主要奢侈品收入规模（亿欧元） 备注：LVMH 为集团公司，旗下包括 LV、BERLUTI、CELINE、Kenzo、Christian Dior、Guerlain 等品牌，不披露各个品牌收入情况。 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 产品产品特性特性：两者均具有较强的定价权两者均具有较强的定价权和和投资价投资价值值，茅台酒更具稀缺性茅台酒更具稀缺性 爱马仕和茅台都

59、非常注重产品质量，有着严苛的生产工艺和独具匠心的生产理念，也同样受到全球消费者追捧。爱马仕部分产品坚持在法国雇佣手工艺匠纯手工缝制，如凯莉包（Kelly）和柏金包（Birkin） ，丝巾原料上采用其在巴西山区养蚕场出产的蚕丝。茅台酒除了需要 5 年生产周期以外，也受生产原料、生产地点和窖池等多方面因素的制约，其中，贵州茅台原料必须选用茅台镇所产的“红缨子”高粱和赤水河河水，北纬 30的黄金酿酒带更是给予茅台酒酒糟发酵菌群独特的温度和湿度，因此，茅台酒的生产条件更加苛刻、产品更具稀缺性。 产品价格方面， 爱马仕产品价格在行业具有定价权， 且部分产品由于产量少以及限量销售，使得产品具有投资价值。外

60、国最具规模的网上奢侈手袋购物网站之一 Baghunter 研究比较黄金及 Hermes Birkin 在标准普尔 500 指数的表现， 数据显示： 在 1980-2015 年的 35 年里，股票市场的平均名义收益为 11.66%，但实际收益为 8.65%，黄金在同期的名义收益为 1.9%，但实际收益为 -1.5%；Hermes 的 Birkin bag 在同期则录得 14.2% 价值增长。同样，茅台酒价格一直是白酒行业的风向标和天花板，实际成交价显著高于出厂价，另外，由于酱香型白酒存放时间越长，酒质和口感会越好，这就导致了存放时间和产品价格的正相关性，持有茅台酒则会产生较大幅度的增值。 图表图

61、表21： 不同年份出厂的不同年份出厂的 53 度飞天茅台度飞天茅台当前当前零售价格和当年出厂价（元零售价格和当年出厂价（元/500ml） 468.39882.8559.6617.4411.09050100150200250300350400450500LVMHCHANEL集团GUCCI爱马仕SAINT LAURENTBV收入规模01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

62、零售价出厂价 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 15 业绩和估值：业绩和估值：茅台业绩增速更快，爱马仕估值更胜一筹茅台业绩增速更快，爱马仕估值更胜一筹 对比茅台和爱马仕经营业绩，2018 年，贵州茅台营业收入 771.99 亿元，爱马仕营业收入为 59.66 亿欧元（折合人民币 468.34 亿元） ；贵州茅台净利润为 378.80 亿元，爱马仕净利润为 14.17 亿欧元（折合人民币为 111.23 亿元） ；增速上来看，自茅台上市以来，2001-2018 年爱马仕年均营业收入增速为 9.7%，贵州茅台年均营业收入增速为 27.4%；爱马仕年均净利润增速为 19.0%

63、，贵州茅台年均净利润增速为 33.5%。因此，贵州茅台在经营业绩上无论是绝对值还是增速均优于爱马仕。 图表图表22： 2001-2018 年爱马仕和贵州茅台收入、净利润增速情况年爱马仕和贵州茅台收入、净利润增速情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 贵州茅台作为白酒中的奢侈品，与爱马仕在历史、品牌力、产品力等方面相似甚至更胜一筹，且在经营业绩表现上也优于爱马仕，但是估值水平上茅台显著低于爱马仕，爱马仕2015-2019 年 PE（TTM）平均值为 38.1 倍，而贵州茅台仅为 27.6 倍。我们认为，随着MSCI 指数扩容以及更多外资进入国内市场，贵州茅台的估值体系有望重塑，茅台的估值有望得

64、到进一步提升。 图表图表23： 2015-2019 年爱马仕和贵州茅台净利润、市值和估值对比年爱马仕和贵州茅台净利润、市值和估值对比 爱马仕爱马仕 贵州茅台贵州茅台 年份 净利润增速 市值（亿元， 历史汇率计算） PE (TTM,年末) 净利润增速 市值（亿元） PE (TTM,年末) 2015 12.6% 2335 33.4 1.00% 2741 17.0 2016 11.6% 3008 37.0 7.84% 4198 25.4 2017 12.9% 3676 38.1 61.97% 8762 36.2 2018 13.5% 4016 36.0 30.00% 7412 23.3 2019 7

65、.90% 5497 46.0 15.00% 14861 36.3 平均值 11.70% 38.1 23.16% 27.6 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018爱马仕收入增速贵州茅台收入增速爱马仕净利润增速贵州茅台利润增速 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 16 盈利预测与假设盈利预测与假设 核心假设：核心假设： 我们认为，优秀的品牌力和定价权促使贵州茅台需求持续保

66、持较快增长，居民消费升级的有力支撑下公司产品结构或将持续优化，公司业绩得以支撑；从供给来看，由于茅台当年产量决定未来 5 年可销售量，茅台技改大力投入使得基酒产销率或将提升，公司未来业绩将保持平稳增长。 2020 年 1 月 2 日，公司发布业绩预告称：2019 年度实现营业总收入 885 亿元左右，同比增长 15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润 405 亿元左右，同比增长 15%左右；贵州茅台 2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%。我们预计，2019-2021 年贵州茅台收入分别同比增长 15%、12%和 18%。 1 产品价格：1 月 2 日，茅台集团召开 2020 年度

67、工作会暨“基础建设年”启动大会，会上明确提出公司定调 2020 年为“基础建设年” ，因此，我们预计 2020 年公司或将保持出厂价不变，即仍然维持 53 度 500ml 飞天茅台 969 元/瓶的出厂价格；由于公司将加大直销渠道比例，我们判断直销产品占比提升以及产品结构升级将带动 2020 年公司产品吨价提升约 4%；2021 年，由于目前一批价和出厂价价差大幅超过 37%的历史平均水平， 我们预计公司或将再次提高出厂价， 我们预计普通飞天提价幅度为 15%，非标产品价格提升 10%，2021 年茅台酒吨价约为 268 万/吨，同比增长 13.8%。 2 产品销量：2019 年 12 月 2

68、7 日，公司发布关于 2020 年度茅台酒销售计划的公告称2020 年度茅台酒销售计划为 3.45 万吨左右，因此我们假设 2020 年茅台酒销售量为3.45 万吨；由于 5 年前基酒产量为 4.3 万吨，带动公司可供投放市场的茅台酒增加约0.3 万吨，预计 2021 年全年销售量为 3.65 万吨左右（由于 2020 年可投放量小于公司计划投放量，预计 2021 年有 0.1 万吨提前在 2020 年发货） 。 3 系列酒销售： 2020 年为 “基础建设年” ， 我们预计公司将以消化库存和夯实价格为主，预计 2020 年和 2021 年营业收入均增长 10%左右。 图表图表24： 茅台基酒

69、产量及对应可发货量情况茅台基酒产量及对应可发货量情况 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 基酒产量（吨） 33600 38425 38745 32179 39312 42829 49672 49900 产销比（假设） 82% 82% 82% 84% 84% 85% 85% 85% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 可供发货量（吨） 27552 31508.5 31770.9 27030.36 33022.08 36404.65 42221.2 42415 实际发货量（吨） 22918 30206

70、 32436 备注：产销比假设为历史平均水平以及技改所带动的产能转化率提升的综合考虑。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 17 图表图表25： 贵州茅台分产品预测（亿元）贵州茅台分产品预测（亿元） 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 茅台酒收入茅台酒收入 367.1 523.9 654.9 734.9 812.8 978.9 增速 16.39% 42.71% 25.00% 12.22% 10.59% 20.44% 总吨数 22918 30205 32464 32500 34500 36500 吨价

71、160.2 173.4 201.7 226.1 235.6 268.2 系列酒收入（亿）系列酒收入（亿） 21.27 57.74 80.77 113.08 124.39 136.83 增速 91.97% 171.48% 39.88% 40.00% 10.00% 10.00% 白酒收入（亿）白酒收入（亿） 388.6 582.2 736.3 848.8 938.0 1116.6 白酒收入增速白酒收入增速 19.00% 49.81% 26.48% 15.28% 10.51% 19.04% 利息及其他收入 12.93 28.49 35.7 40 60 60 总收入总收入 401.55 610.63

72、771.99 888.79 998.04 1176.60 收入增速收入增速 20.18% 52.07% 26.43% 15.13% 12.29% 17.89% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 4.毛利率：2019 年和 2020 年产品出厂价维持不变，产品直营比例以及产品结构提升带动毛利率小幅增长，2021 年预计提高普通飞天 15%的出厂价，叠加产品结构提升，我们预测，茅台酒 2019-2021 年毛利率分别为 95.0%、95.3%和 96.5%。系列酒预计 2019-2021年毛利率稳步提高， 2019-2021 年毛利率分别为 72.0%、 73.0%和 74.0%。 2019-2

73、021 年，公司整体毛利率水平分别为 91.4%、91.8%和 93.1%。 图表图表26： 分产品毛利率预测分产品毛利率预测 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 茅台酒毛利率 93.50% 92.82% 93.74% 95.00% 95.30% 96.50% 系列酒毛利率 53.55% 62.75% 71.05% 72.00% 73.00% 74.00% 总毛利率 91.23% 89.80% 91.14% 91.41% 91.76% 93.12% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 5、费用率：公司将财务费用中的利息收入放在营业收入中计算，我们预计现金增加带来利

74、息收入持续增长；公司 2013-2018 年营业费用率在 5%上下小幅波动，我们预计 19-21年营业费用为 5%左右； 公司管理费用率随着管理效率的提升有所下降， 从 2015 年 11.4%降至 2018 年的 6.9%，因此，我们预计 2019-2021 年管理费用率分别为 6.5%、6.0%和5.5%。 我们预计，2019-2021 年公司营业收入同比分别增长 15%、12%和 18%，归母净利润增速分别为 16%、15%和 21%（原值为 23%） ，EPS 分别为 32.43 元、37.41 元和 45.33元（原值为 45.98 元） 。我们选取白酒高端白酒五粮液以及同为子行业龙

75、头的伊利股份和海天味业作为可比公司， 同业可比公司 2020年 PE平均为 30倍， 贵州茅台品牌力壁垒高，给予公司一定的估值溢价， 2020 年 34-36 倍的 PE 估值， 目标价为 1271.94-1346.76 元，维持“买入”评级。 图表图表27： 可比公司一致预期可比公司一致预期 代码代码 公司公司 PE（TTM） PE（2019E） PE（2020E） PE（2021E） 000858.SZ 五粮液 29.77 27.96 23.05 19.40 600887.SH 伊利股份 24.80 24.56 22.83 19.75 603288.SH 海天味业 54.69 52.67

76、44.16 37.42 36.42 35.06 30.01 25.52 资料来源：Wind，华泰证券研究所，估值为 Wind 一致预期，估值日期为 2020 年 3 月 12 日 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 18 风险提示风险提示 宏观经济表现低于预期。如果由于宏观经济增长不达预期等因素导致高端白酒的需求下滑，对公司收入和利润增长将受到有影响。 行业竞争加剧。行业竞争加剧将影响公司产品销量，特别是茅台迎宾、茅台王子、贵州大曲等处于中档价位的系列酒产品。 提价不及预期。 我们预计 2021 年公司或将提高普通飞天 15%的出厂价， 若提价不及预期，将直接影响公司 2

77、021 年收入和利润。 食品安全问题。如果白酒出现食品安全问题，公司销售也会受到影响。 疫情影响加剧。如果 2020 年新冠肺炎疫情加剧，对白酒终端消费的影响持续扩大，将影响公司销售情况，2020 年业绩或将受到较大影响。 PE/PB - Bands 图表图表28： 贵州茅台贵州茅台历史历史 PE-Bands 图表图表29： 贵州茅台贵州茅台历史历史 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0500100015002000Mar 17Sep 17Mar 18Sep 18Mar 19Sep 19(元)贵州茅台15x25x30x40x45x0375

78、75011251500Mar 17Sep 17Mar 18Sep 18Mar 19Sep 19(元)贵州茅台6.4x8.1x9.8x11.6x13.3x 公司研究/深度研究 | 2020 年 03 月 13 日 19 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 112,249 137,862 179,278 215,081 261,284 现金 87,869 112,075 149,965 185,584 229,880 应收账款 0.00 0.00 1.57 1.18 1.62 其

79、他应收账款 272.78 393.89 430.76 491.51 577.56 预付账款 790.81 1,182 763.10 763.50 809.53 存货 22,057 23,507 26,708 26,986 28,520 其他流动资产 1,259 703.82 1,410 1,255 1,496 非流动资产 22,361 21,985 25,863 29,376 32,920 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 15,244 15,249 18,677 22,009 25,372 无形资产 3,459 3,499 3,421 3,356 3,28

80、7 其他非流动资产 3,658 3,237 3,765 4,011 4,261 资产总计 134,610 159,847 205,141 244,457 294,204 流动负债 38,575 42,438 44,019 46,727 51,697 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 992.06 1,178 1,378 1,379 1,462 其他流动负债 37,583 41,260 42,640 45,348 50,234 非流动负债 15.57 0.00 7.79 4.76 5.55 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动

81、负债 15.57 0.00 7.79 4.76 5.55 负债合计 38,590 42,438 44,026 46,732 51,702 少数股东权益 4,568 4,570 7,533 10,967 15,131 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 留存公积 88,227 109,426 150,951 184,128 224,740 归属母公司股东权益 91,452 112,839 153,582 186,759 227,371 负债和股东权益 134,610 159,847 205,141

82、 244,457 294,204 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 61,063 77,199 88,879 99,804 117,660 营业成本 5,940 6,523 7,631 7,635 8,095 营业税金及附加 8,404 11,289 12,443 13,973 16,472 营业费用 2,986 2,572 4,444 4,491 4,706 管理费用 4,702 5,326 5,777 5,988 6,471 财务费用 (55.72) (3.52) (65.51) (83.89) (103.87) 资产减值

83、损失 (8.05) 1.29 0.51 0.21 (0.31) 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 38,940 51,343 58,649 67,801 82,019 营业外收入 12.20 11.62 13.00 14.00 15.00 营业外支出 212.14 527.00 386.93 404.49 419.06 利润总额 38,740 50,828 58,275 67,410 81,615 所得税 9,734 12,998 14,569 16,981 20,508 净利润 29,0

84、06 37,830 43,706 50,429 61,107 少数股东损益 1,927 2,626 2,963 3,434 4,165 归属母公司净利润 27,079 35,204 40,743 46,995 56,942 EBITDA 40,010 52,515 59,823 69,264 83,787 EPS (元，基本) 21.56 28.02 32.43 37.41 45.33 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 (%) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力 营业收入 52.07 26.43 15.13 12.29 17.89 营业利润 60.47

85、31.85 14.23 15.60 20.97 归属母公司净利润 61.97 30.00 15.74 15.35 21.17 获利能力 (%) 毛利率 90.27 91.55 91.41 92.35 93.12 净利率 44.35 45.60 45.84 47.09 48.40 ROE 29.61 31.20 26.53 25.16 25.04 ROIC 438.17 935.02 449.00 469.34 545.55 偿债能力 资产负债率 (%) 28.67 26.55 21.46 19.12 17.57 净负债比率 (%) 0 0 0 0 0 流动比率 2.91 3.25 4.07 4

86、.60 5.05 速动比率 2.34 2.69 3.47 4.03 4.50 营运能力 总资产周转率 0.49 0.52 0.49 0.44 0.44 应收账款周转率 18,824 47,598 112,947 72,532 84,083 应付账款周转率 5.85 6.01 5.97 5.54 5.70 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 21.56 28.02 32.43 37.41 45.33 每 股 经 营 现 金 流 (最 新 摊 薄 ) 17.64 32.94 34.08 43.38 52.49 每股净资产(最新摊薄) 72.80 89.83 122.26 148.67 181.

87、00 估值比率 PE (倍) 52.81 40.63 35.10 30.43 25.12 PB (倍) 15.64 12.67 9.31 7.66 6.29 EV_EBITDA (倍) 33.06 25.19 22.11 19.10 15.79 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (百万百万元元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金 22,153 41,385 42,810 54,488 65,941 净利润 29,006 37,830 43,706 50,429 61,107 折旧摊销 1,126 1,175 1,240 1,547 1,872 财务费用

88、 (55.72) (3.52) (65.51) (83.89) (103.87) 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动 (8,318) 2,025 (1,954) 2,552 3,080 其他经营现金 394.70 359.12 (117.08) 43.72 (13.75) 投资活动现金 (1,121) (1,629) (4,979) (5,137) (5,418) 资本支出 1,125 1,607 5,000 5,100 5,400 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 4.37 (22.21) 21.17 (36.99

89、) (17.60) 筹资活动现金 (8,899) (16,441) 59.06 (13,732) (16,227) 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 (8,899) (16,441) 59.06 (13,732) (16,227) 现金净增加额 12,133 23,315 37,890 35,619 44,296 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测 公司研究/深度研

90、究 | 2020 年 03 月 13 日 20 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

91、本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告

92、中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证

93、监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2020 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与

94、基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-