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1、激光切割控制系统龙头，工控软件领域无边界扩张请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告/公司深度公司深度研究报告研究报告2024年7月29日柏楚电子（688188.SH）【华西机械团队华西机械团队】分析师：黄瑞连分析师：黄瑞连SAC NOSAC NO：S1120524030001S1120524030001邮箱：邮箱：评级：评级：增持上次评级：首次覆盖目标价格：目标价格：最新收盘价：141.00股票代码：股票代码：68818852 周最高价/最低价：340.94/136.82总市值总市值(亿亿)289.6

2、9自由流通市值(亿)289.69自由流通股数(百万)205.451核心观点柏楚电子：立足激光切割赛道，持续扩张的工控软件小巨头。公司主业为激光切割控制系统，掌握CAD、CAM、NC、硬件设计和传感器五大核心技术，在深耕激光切割领域的同时，不断在工控软件领域扩张，已战略布局激光切割、智能焊接、精密加工三大业务板块。从收入结构来看，激光切割业务仍为公司主要收入来源，其中高功率收入占比快速提升，2023年总线系统和切割头收入占比合计达到47%。受益于国内高功率渗透率提升&海外需求放量，公司进入新一轮快速增长阶段。1）收入端：2016-2023年公司营业收入CAGR高达42%，2023年在制造业承压背

3、景下，实现营收14.07亿元，同比+57%，逆周期成长属性进一步凸显；2）利润端：2023年实现归母净利润7.29亿元，2016-2023年CAGR约为38%，销售净利率保持在50%以上，盈利水平十分出色。激光切割：控制系统+切割头双轮驱动，海外市场打开新成长空间。复盘我国通用激光行业发展历史，可以发现光纤激光器降价为驱动下游需求拐点放量的重要催化剂，当前处于国内高功率切割需求放量、海外出口需求快速拓展的第三阶段。控制系统竞争格局优异，将充分受益于激光器和激光设备价格竞争带来的需求量的增长，公司“控制系统+切割头”产品组合策略优势明显，二者双轮驱动，主业仍有较大成长空间。1）控制系统：我们预估

4、2023-2025年我国激光切割控制系统市场规模分别为17、21、28亿元，分别同比+27%、+29%、+29%，高于激光行业整体增速。公司在中低功率市场占有率稳居第一，同时在高功率领域市场份额快速提升，充分受益国内高功率和海外出口需求放量趋势。2）切割头：受益于激光切割新增需求&存量换新需求放量，我们预计2024年我国激光切割头市场规模约为20亿元。公司率先实现智能切割头产业化突破，并持续拓展产品系列，不仅持续突破超高功率应用，同时还将下沉至中低功率领域，具备持续扩张的潜力。此外，2023年公司切割头毛利率77%，波刺自动化净利润1.11亿元，净利率达到32%，经营质量同样十分优异。智能焊接

5、：国内超百亿蓝海市场，打开公司第二成长曲线。对于钢结构、船舶等厚板加工领域，焊接具备小批量、标准化程度低等特点，传统示教编程和离线编程明显影响焊接效率，可快速识别焊缝位置、生成焊接程序的免示教机器人需求应运而生。短期来看，鸿路钢构大规模招标启动，2023年8月发布800套整机招标与1000套零部件招标，2024年4月再次发布2000套零部件招标。往后来看，在钢构行业极致降本增效的背景下，鸿路钢构率先实现智能焊接批量应用，成本优势进一步体现，有望加速行业对于智能焊接上量节奏。定量来看，在钢结构年加工量1.4亿吨、1台机器人替代3名焊工、控制系统单价8万元的假设下，我们预计仅我国钢结构行业对于智能

6、焊接控制系统的潜在需求约107亿元（存量市场）。基于底层技术和客户端的协同性，公司顺利切入智能焊接领域，2021年定增公告拟投4.07亿加码“智能焊接机器人及控制系统产业化”项目，并持续完善技术成熟度，加大与下游多家钢结构企业建立合作，2021年与宏宇重工、八方钢构和中建钢构等签署意向购买协议，2023年11月底又与鸿路钢构签订智能焊接领域战略合作协议，为后续大规模产业化打下基础，有望成为重要第二成长曲线。盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为18.97、25.12和32.31亿元，同比+35%、+32%和+29%，2024-2026年归母净利润分别为9.90、13

7、.31和17.43亿元，同比+36%、+34%和+31%，2024-2026年EPS分别为4.82、6.48和8.48元，2024/7/26股价141.00元对应PE为29、22和17倍。基于公司在激光切割领域的市场竞争力，以及平台化拓展能力，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：下游制造业投资不及预期、高功率激光切割需求增长不及预期、智能焊接产业化进展不及预期等。9W8XcWfVbUeZeUcW6McM8OpNoOmOmQfQpPpQfQtQqQ7NmNqQMYnPvMMYmQwO2核心观点 财务摘要财务摘要2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E20

8、26E2026E营业收入（百万元）8981,4071,8972,5123,231YoY（%）-1.6%56.6%34.8%32.4%28.6%归母净利润（百万元）4807299901,3311,743YoY（%）-12.8%52.0%35.8%34.4%31.0%毛利率（%）79.0%80.3%79.7%79.4%79.2%每股收益（元）3.314.994.826.488.48ROE11.2%14.7%16.4%18.1%19.2%市盈率42.6028.2629.2621.7616.62盈利预测与估值盈利预测与估值3目录柏楚电子：立足激光切割赛道，持续扩张的工控软件小巨头一激光切割：控制系统+

9、切割头双轮驱动，海外市场打开新成长空间二三智能焊接：国内超百亿蓝海市场，打开公司第二成长曲线四投资建议与风险提示4 工控软件平台化小巨头，下游应用持续丰富完善。公司成立于2007年，2012年正式进军激光切割控制系统市场，在深耕激光切割领域的同时，不断在工控软件领域扩张，现已战略布局激光切割、智能焊接、精密加工三大业务板块。1）激光切割：激光切割控制系统为基本盘，中低功率市场份额国内第一，高功率市场份额快速提升，2020年正式推出智能切割头，“系统+切割头”产品组合优势明显；2）智能焊接：专攻免示教智能焊接软件，潜在百亿级蓝海市场，与鸿路钢构、宏宇重工等龙头客户保持紧密合作；3）精密加工：在超

10、快激光控制系统基础上，公司研发高性能振镜控制系统，在光伏、锂电等领域技术方案储备丰富。图：公司目前战略布局激光切割、智能焊接、精密加工三大业务板块1.1 激光切割控制系统龙头，平台化扩张持续完善战略布局激光切割头激光切割控制系统套料软件智能焊接控制系统精密加工控制系统研发高性能振镜控制系统，配合驱一体产品、视觉定位模块，提供Topcon电池激光加工成套解决方案；储备BC电池激光图形化、钙钛矿电池激光制程的技术方案；储备圆柱电池激光焊接产线的技术方案；实现雾面玻璃加工效率及加工工艺升级国内高功率需求放量，海外市场打开成长空间高功率需求放量，产品系列持续拓展激光切割后市场需求1、仅考虑钢结构行业，

11、国内潜在100亿+存量市场需求；2、鸿路钢构批量招标启动，带动行业智能焊接渗透率快速提升；3、免示教核心难点在于软件，公司技术和客户端先发优势明显。5 从收入结构来看，切割业务仍为公司主要收入来源，其中高功率占比快速提升。受益核心技术不断突破，公司主营产品线日渐丰富，当前形成包括随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统及其他相关配套产品在内的四大类激光切割设备控制系统自动化产品。从收入占比来看，2016年板块系统和随动系统收入占比合计高达97%，2023年快速下降至39%。与此形成鲜明对比的是，公司总线系统和智能切割头收入占比快速提升，2023年收入占比分别高达23%和24%，合计占比高达47

12、%。图：公司现有主要产品涵盖随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统及其他相关产品四大类0%2%6%12%15%16%23%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023其他总线系统随动系统板卡系统图：公司中低功率激光业务收入占比快速下降1.1 激光切割控制系统龙头，平台化扩张持续完善战略布局产品分类产品分类产品名称产品名称主要特点主要特点随动控制系统随动控制系统BCS100随动控制系统根据电容反馈信号，实时控制切割头与待切工件间高度的控制系统；搭配激光切割系统使用，可以实现蛙跳、抖动抑制等多种能大大改善切割质量或切割效率的特殊工艺过程。F

13、SCUT1000-低功率板卡系统由中功率板卡系统剪裁而成的经济型控制系统，主要应用于低功率切割设备FSCUT2000-中低功率板卡系统专门针对钣金加工行业推出的全功能开环控制系统FSCUT3000S管材切割板卡系统针对管材加工的一款开环控制系统。支持方管、圆管、跑道型和椭圆形等拉伸管及角钢、槽钢的高精度、高效率切割FSCUT4000-全闭环板卡系统高速、高精度全闭环激光控制系统。支持自动调整，交叉耦合控制、智能穿孔、PSO位置同步输出等高级功能FSCUT5000管材切割总线系统针对专用切管机推出的总线切割系统；搭配管材套料软件，可实现组合排样、共边切割等功能FSCUT8000超高功率总线系统针

14、对高功率光纤激光切割需求推出的一款高端智能总线系统。支持并提供模块化、个性化等的方案BLT系列智能激光切割头针对钣金加工推出的一款全功能的总线控制切割头。通过与切割系统无缝对接、融合最终实现对激光切割的智能化控制高精度视觉定位系统针对公司各类激光切割系统开发的视觉辅助定位系统。采用千兆以太网工业相机，运用自主研发的高适应性识别算法，能实现对不锈钢、铜、铝、钛合金、陶瓷、玻璃、电路板等多种材料的精确定位加工I/O扩展模块通用及专用扩展板,可提供丰富的IO资源轴扩展模块用于扩展切管设备的同步轴或旋转轴管材套料软件应用于管材激光切割数控系统的套料软件。可实现图纸处理，共边套料，焊缝补偿等工艺设置以及

15、零件绘制等功能平面套料软件应用于平面激光切割数控系统的套料软件。可实现快速套料、图纸处理、刀路编辑、生成表单等功能板卡控制系统板卡控制系统总线控制系统总线控制系统其他相关产品其他相关产品61.2 作为一家工业软件企业，公司掌握底层通用核心技术 对于底层技术储备，公司实行扁平化的研发架构管理模式，设有CAD、CAM、NC、传感器、硬件设计、机器视觉、激光工艺、驱动技术和工业互联网等能力小组，各能力小组专注于专项技术开发，以研究成果和技术方案为产出，公司不设定严格的时间和经济指标，有助于提升公司底层技术的研发深度和效率。公司五大核心技术可以划分为图形设计和运动控制两大类：CAD&CAM用于实现图形

16、设计和运动指令输出，其中CAD用于实现图纸识别和排版，CAM技术将图纸中的运动轨迹输出为执行代码；NC&传感器&硬件设计共同实现运动控制功能，其中NC接收指令执行加工工序，传感器用于实现对加工数据的实时监测和反馈，提升运动控制系统的精度和智能化水平，硬件设计为控制工艺运行的底层硬件技术，具备高度通用性。图：公司实行扁平化的研发小组管理模式71.2 作为一家工业软件企业，公司掌握底层通用核心技术 在产品开发层面，公司实行项目制管理。从各能力小组抽调相关技术人员组建项目小组，项目小组按照市场需求开展研发工作，以业务交付为第一目标，承担公司的经济指标。能力小组与项目小组交叉形成二维矩阵网络，公司产品

17、开发和底层技术研发紧密挂钩、直接对接，研发资源按照需求分配到相应的矩阵模型中，可有效地为公司的技术创新和产品研发提供支持，全面提升新品研发效率。我们认为，公司的核心竞争力来自CAD、CAM、NC、硬件设计和传感器等通用型底层技术，公司已拥有实现多种运动控制软件的底层技术基础，激光切割仅是目前终端应用场景之一。基于二维矩阵式的高效研发模式，公司拥有灵活切换应用领域、高效产出新品的能力，有望在市场需求导向下快速实现产品品类的拓展。图：公司实行能力小组和项目小组交叉的二维矩阵式研发81.3 收入规模快速扩张，盈利水平极为出色 海外出口起量+国内高功率需求加速放量，公司收入端进入新一轮快速增长阶段。复

18、盘公司收入端表现，主要分为三个阶段：1）2021年前：通用激光切割需求快速放量，公司收入规模快速扩张，2021年营收达到9.13亿元，2016-2021年CAGR高达50%，核心增长点来源于中低功率；2）2022年：国内通用制造业承压，中低功率激光需求疲软，2022年实现营收8.98亿元，同比-2%，短期承压；3）2023年后：中低功率激光海外市场快速拓展、国内高功率激光切割控制系统+切割头组合加速放量，收入端重回快速增长趋势，2023年实现营收14.07亿元，同比+57%。图：2016-2023年公司营业收入CAGR达到42%1222102453765719138981,407-10.0%0

19、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%02004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020202120222023营业收入（百万元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%012345620162017201820192020202120222023随动系统板卡系统总线系统其他业务随动-同比板卡-同比总线-同比其他-同比图：2023年公司总线系统和其他业务收入大幅提升91.3 收入规模快速扩张，盈利水平极为出色 在利润端，2016年公司归母净利润仅为

20、0.75亿元，2023年快速提升至7.29亿元，期间CAGR高达38%。2023年公司销售净利率和扣非销售净利率分别高达54%和48%，由于股权激励费用影响出现一定下降，但横向对比制造业和工业软件企业，盈利水平依旧十分突出。公司净利率表现极为突出，我们判断核心在于兼具工业软件“高毛利率”和制造业“低费用率”的优势。1）毛利端：整体保持在80%以上，2023年为80.33%，同比+1.36pct。对于硬件属性较强的切割头，2023年毛利率同样高达77.37%。2）费用端：期间费用率中枢值整体保持在30%以下，在工业软件企业中较为少见，2023年为28.61%，同比+4.37pct，主要系股份支付

21、费用较多。图：2016-2023年公司归母净利润CAGR约38%75131139246371550480729-20%0%20%40%60%80%100%020040060080020162017201820192020202120222023归母净利润（百万元）同比（%）62%62%57%65%65%60%55%54%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023销售净利率（%）扣非销售净利率（%）图：2016-2023年公司销售净利率保持在50%以上0%20%40%60%80%100%201620172018201920202

22、02120222023随动系统板卡系统总线系统切割头其他业务整体图：2023年公司销售毛利率80.33%，同比+1.36pct-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率图：2023年公司期间费用率约为28.61%10目录柏楚电子：立足激光切割赛道，持续扩张的工控软件小巨头一激光切割：控制系统+切割头双轮驱动，海外市场打开新成长空间二三智能焊接：国内超百亿蓝海市场，打开公司第二成长曲线四投资建议与风险提示11 激光为通用自动化领域成长性较强的细分赛道，相较制造业整体表现具备更强的韧性和复苏

23、弹性。1）绝对增量：2023年我国激光设备销售额达到910亿元，2010-2023年CAGR约19%，持续稳健增长，是典型的成长赛道；2）相对来看：作为先进制造的重要技术手段之一，我国激光行业增速与制造业投资间存在较强的相关性，在制造业上行时成长弹性更大，在制造业疲软时依旧保持较强的韧性。究其原因，核心在于激光作为先进制造工具，在通用制造业中具备较强的渗透率提升逻辑。图：2010-2023年我国激光设备销售收入CAGR 19%图：我国激光行业较制造业表现出更强成长弹性971171691952603453854956056586928218629109650%5%10%15%20%25%30%3

24、5%40%45%50%020040060080010001200中国激光加工设备销售收入（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国激光设备销售收入同比制造业固定投资完成额同比2.1 研究背景：激光是典型成长型赛道，切割为最大细分市场122.1 研究背景：激光是典型成长型赛道，切割为最大细分市场 细分下游来看，切割为我国工业激光加工设备最大应用场景。1）从应用占比来看，根据中国科学院武汉文献情报中心数据，工业应用约占我国激光加工设备销售额的62%，在工

25、业激光加工设备中，切割、焊接和打标为主要下游应用，其中切割占比高达40%，为名副其实的第一大下游。2）从市场规模来看，2023年我国激光切割设备销售收入约328亿元，2016-2023年CAGR约13%，2024年有望达到346亿元，同比+6%。考虑到激光设备降价趋势，我们判断实际需求数量的增幅将更加可观。图：切割为我国工业激光加工设备第一大应用场景图：2024年我国激光切割设备市场规模达346亿元激光切割40%激光焊接14%激光打标13%半导体和显示12%精密加工9%非金属加工7%其他5%124%57%135%57%26%19%34%31%0%20%40%60%80%100%120%140%

26、160%012345678201320142015201620172018201920202021高功率（万台）中低功率（万台）合计同比（%）图：2013-2021年我国激光切割设备销量快速增长141.7183.6240.8256.6262.7280.1300.2327.5346-50%-20%10%40%050100150200250300350400201620172018201920202021202220232024E我国激光切割设备市场规模（亿元）同比（%）1310%20%30%40%50%05101520253035402014201520162017201820192020202

27、120222023锐科激光营业收入（亿元）锐科激光销售毛利率（%）复盘我国通用激光行业发展历史，可以发现光纤激光器降价为驱动下游需求拐点放量的重要催化剂，当前处于国内高功率切割需求放量、海外出口需求快速拓展的第三阶段。1）2018年之前：光纤激光器国产替代逐步推进，激光切割行业整体处于低渗透率、快速发展的黄金成长阶段；2）2019-2021年：2019年制造业需求短期承压，中低功率光纤激光器竞争开始加剧，激光切割设备性价比优势快速提升，叠加2020-2021年制造业景气上行，中低功率激光切割需求量快速打开，渗透率快速提升；3）2022年之后：2022年国内制造业景气下滑，中低功率激光切割需求承

28、压，激光切割设备厂商加大海外市场拓展。此外，国产高功率光纤激光器日益成熟，类比中低功率发展趋势，2023年开始高功率激光切割行业需求进入放量阶段。图：我国通用激光切割行业进入第三发展阶段2.2 行业维度：国内高功率进入放量阶段，海外市场打开成长空间2019：制造业短期承压，中低功率光纤激光器竞争明显加剧2022：制造业景气下行，光纤激光器市场竞争再次加剧阶段一（2018年及之前）：激光作为新技术路线，渗透率逐步提升阶段二（2019-2021年）：制造业景气底部上行、中低功率渗透率快速提升阶段三（2022年以后）：制造业进入新一轮触底周期，高功率渗透率快速提升14 国内：中低功率现阶段更偏顺周期

29、，高功率进入快速起量阶段。1）中低功率：主要用于地产链、家电厨具、广告装饰等薄板加工领域，2019年开始中低功率光纤激光器国产替代降价，打开下游需求空间，渗透率快速提升，目前国内需求更加偏向顺周期，与宏观经济、通用制造业景气度具备较强相关性。2）高功率：主要用于钢构、塔架、船舶等厚板加工领域，在高功率光纤激光器加速国产替代的背景下，高功率激光切割性价比进一步凸显，对于等离子体切割的替代在快速推进。图：2024年6月我国制造业PMI：新订单为49.5，位于枯荣线以下图：2023年锐科激光万瓦以上光纤激光器销量同比增长近80%2.2 行业维度：国内高功率进入放量阶段，海外市场打开成长空间01020

30、30405060中国:制造业PMI:新订单时间时间锐科激光高功率激光器进展锐科激光高功率激光器进展2021公司30kW、40kW、100kW超高功率均已开始正式销售，全年万瓦以上激光器产品销售超过2,380台，较2020年增长达到243%，6000W及以上高功率激光器销量超5900台，同比增长175%2022公司高功率产品销售台数同比增长 128%，其中万瓦激光器销售台数同比增长 35%2023公司 2023 年度全年销售 159,141 台，同比增长 16.39%，其中万瓦以上销售近 6,000 台，销售数量同比增长近 80%，国内市场占有率居于领先地位。图：高功率光纤激光器国产化率快速提升

31、0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021202220231-3kW3-6kW6-10kW10kW15 海外：国内激光切割设备厂商加大海外市场拓展力度，带动海外激光切割渗透率快速提升。1）出海催化剂一：内需低迷倒逼企业出口。在2022年国内通用激光行业承压的背景下，山东、广东等激光切割设备OEM厂商加大海外市场拓展力度。2）出海催化剂二：我国激光设备具备明显的性价比优势。在同等技术水平的背景下，国产激光切割设备均价明显低于通快、百超等海外龙头，性价比优势显著，近年来陆续登陆欧洲、美国市场，越南、印尼、巴西、墨西哥、印度、俄罗斯、韩国等市场。图：2017-202

32、3年我国激光加工机床出口金额CAGR 24%图：2023年美国、俄罗斯、印度为主要出口市场-50%-20%10%40%70%0510152025我国激光加工机床出口额（亿美元）同比（%）美国12%俄罗斯8%印度7%韩国6%巴西6%土耳其5%越南5%墨西哥4%德国3%泰国3%其他41%中国56%其他国家及地区44%图：2023年我国约占全球激光设备份额56%2.2 行业维度：高功率进入放量阶段，海外市场打开成长空间16 2.3 公司维度：“控制系统+切割头”双轮驱动，持续打开成长空间激光器40%床身30%切割头5%运控系统5%其他20%激光切割控制系统激光切割头套料软件对于激光切割业务，市场普遍

33、担心激光切割控制系统市场规模偏小，将会制约公司成长空间。我们认为控制系统环节格局优异，充分受益于激光器和激光设备价格竞争带来的需求量的增长，市场规模增速将更快，同时公司“控制系统+切割头”产品组合策略优势明显，二者双轮驱动，主业仍有较大成长空间。具体来看：1）控制系统：通用激光最优环节，主要体现在更好的竞争格局下，拥有出色的成长性和盈利水平，行业增速更快，同时利润贡献体量并不逊色。细分应用来看，高功率激光切割控制系统市场规模明显大于中低功率，国内下游需求已经打开，海外市场同样开始起量。2）切割头：公司以国产稀缺性较强的智能切割头切入，高功率系统+智能切割头组合策略的产品优势持续扩大，带动切割头

34、业务快速放量。此外，公司持续拓展切割头产品系列，并将组合产品策略下沉至中低功率领域，夯实切割业务核心竞争力。3）套料软件：对应激光切割存量需求，随着设备基数增加，成长空间持续扩张。图：控制系统和切割头分别约占激光切割设备成本的5%国内高功率需求放量，海外市场打开成长空间激光切割后市场需求高功率需求放量，产品系列持续拓展图：在激光切割领域，公司持续完善产业布局17图：2020年我国中低功率控制系统市场高度集中 9.30%14.21%17.28%0%5%10%15%20%201820192020柏楚电子高功率市占率图：柏楚电子高功率激光切割控制系统市占率快速提升图：2021年我国激光切割设备格局较

35、为分散图：2021年我国光纤激光器呈现三足鼎立格局大族激光9%宏石激光8%邦德激光8%奔腾激光5%华工激光4%其他企业66%IPG28%锐科激光27%创鑫激光18%恩耐3%相干3%杰普特6%其他15%柏楚电子60%维宏股份、奥森迪科其他10%2.3.1 控制系统：“小而美”赛道，高功率放量打开成长空间对比激光器、激光切割设备环节，控制系统赛道竞争格局优异，奠定了其赛道高成长性的基础。具体来看，柏楚电子在稳固中低功率龙头地位的同时，高功率市场份额正在快速提升。1）中低功率：基本实现国产化，2020年柏楚电子市占率约60%，公司在中低功率系统国内市场占有率稳居第一。2）高功率：市场长期被德国PA等

36、海外企业主导，柏楚电子为本土唯一供应商，市场份额快速提升，仍有较大提升空间。18良好的竞争格局下，激光切割控制系统无激烈的价格战，在激光切割设备中的价值量占比同样在快速提升。作为本土激光切割控制系统的龙头，过去公司主营产品的销售单价较为平稳，相反光纤激光器和激光设备在国内经历着激烈的价格战。图：公司激光切割控制系统产品均价保持相对稳定（单位：万台/套)012345随动系统板卡系统总线系统20162017201820192020202120222023图：森峰科技光纤激光器采购价格明显下滑（单位：万元/台）图：森峰科技激光设备价格逐年下降（单位：万元/台）5.415.173.172.3218.1

37、112.377.924.943.8233.7819.3216.25010203040502019202020212022低功率中功率高功率和超高功率28.3625.3621.0119.4264.9745.9938.2531.14104.9291.0682.7976.240204060801001202019202020212022低功率中功率高功率和超高功率2019202020212022低功率28.3625.3621.0119.42中功率64.9745.9938.2531.14高功率和超高功率104.9291.0682.7976.24随动系统0.830.810.820.83板卡系统0.710

38、.710.730.77总线系统3.783.603.623.96中低功率3.3%4.3%5.2%6.4%高功率3.6%4.0%4.4%5.2%森峰科技激光设备价格森峰科技激光设备价格（万元万元/台台）柏楚电子控制系统价格柏楚电子控制系统价格（万元万元/台台）控制系统在激光切割设备中价值量占比控制系统在激光切割设备中价值量占比（%）图：控制系统在激光切割设备中价值量占比逐步提升2.3.1 控制系统：“小而美”赛道，高功率放量打开成长空间192.3.1 控制系统：“小而美”赛道，高功率放量打开成长空间行业无价格战&高功率激光渗透率提升，激光切割控制系统环节具备更高的增速。我们预估2022-2025年

39、我国激光切割控制系统市场规模分别为13、17、21、28亿元，分别同比-19%、+27%、+29%、+29%，高于激光行业整体增速。特别地，我们预计2022-2025年我国高功率激光切割控制系统市场规模分别为8、11、15、20亿元，为激光切割控制系统赛道主要增长驱动力。测算图：2025年我国激光切割控制系统市场规模约27.54亿元201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E中低功率激光切割设备销量中低功率激光切割设备销量（万台万台）2.252.252.852.853.403.404.2

40、04.205.005.004.004.004.404.405.065.066.076.07yoy27%19%24%19%-20%-20%10%10%15%15%20%20%高功率激光切割设备销量高功率激光切割设备销量（万台万台）0.480.480.600.600.700.701.301.301.821.821.641.642.462.463.563.564.994.99yoy25%17%86%40%-10%-10%50%50%45%45%40%40%中低功率激光控制系统价格中低功率激光控制系统价格（万元万元/套套）1.511.511.461.461.421.421.351.351.301.30

41、1.251.251.231.231.201.201.181.18yoy-3.31%-2.74%-4.93%-4.00%-4.00%-3.50%-3.50%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%高功率激光控制系统价格高功率激光控制系统价格（万元万元/套套）7.87.87.257.256.536.535.885.885.355.354.924.924.584.584.304.304.094.09yoy-7.05%-9.93%-9.95%-9.00%-9.00%-8.00%-8.00%-7.00%-7.00%-6.00%-6.00%-5.00%-5.00%中低功率控

42、制系统市场规模中低功率控制系统市场规模（亿元亿元）4.164.835.676.485.005.396.087.15高功率控制系统市场规模高功率控制系统市场规模（亿元亿元）4.354.577.649.748.0611.2515.3320.39我国激光切割控制系统总市场规模我国激光切割控制系统总市场规模（亿元亿元）8.518.519.409.4013.3113.3116.2216.2213.0713.0716.6416.6421.4121.4127.5427.54yoy10.43%41.65%21.82%-19.44%27.36%28.65%28.63%202.3.2 切割头：高功率领域国产稀缺，

43、公司产业布局持续完善 作为激光切割设备的“执行者”和“监察者”，切割头是决定设备运行稳定性的重要功能部件。中低功率多采用手动切割头，工艺难点聚焦在硬件，已基本实现国产化，市场充分竞争。高功率激光设备长期工作在高温、高湿、粉尘污染大的恶劣环境，外部环境和内部结构任何微小的变化都会严重影响设备的运行效果，故需在切割头引入智能传感系统，实现对运行工艺的实时监测和及时调整，保障设备稳定高效得运行。受益于激光切割新增需求&存量换新需求放量，我们预计2024年我国激光切割头市场规模约为20亿元。核心测算依据如下：1）新增市场需求：我们假设激光切割设备毛利率约为20%，并假设切割头在激光设备中的成本占比稳定

44、在5%；2）存量换新需求：切割头偏耗材属性，我们假设平均使用寿命为2年。考虑到激光切割设备降价背景下，部分激光切割设备会整机换新，我们假设切割头存量换新需求约为2年前新增需求的50%。图：智能切割头组成部分图：我们预计2024年我国激光切割头市场规模约为20亿元2018201920202021202220232024E我国激光切割设备市场规模（亿元）241257263280300328346激光切割设备毛利率20%20%20%20%20%20%20%切割头成本价值量占比（%）5%5%5%5%5%5%5%我国激光切割头新增需求（亿元）9.610.310.511.212.013.113.8我国激光

45、切割头存量换新需求（亿元）2.83.74.85.15.35.66.0我国激光切割头市场规模（亿元）我国激光切割头市场规模（亿元）12.513.915.316.317.318.719.821 高功率智能切割头国产替代空间较大，公司率先实现突破。根据公司公告，2021年36kW切割头国产化率约80%，6kW功率段国产品牌市占率也略高于海外品牌，但6kW以上高功率激光切割头以德国Precitec和LT为主，对应市占率超过90%。2020年公司正式推出用于高功率的BLT系列智能切割头，配备湿度、压力、污染、穿孔检测等传感器，与公司激光切割软件高度兼容，可以实现气压标定等多项功能，激光焦点调节性能、动态

46、监测能力等技术指标行业领先。图：公司智能切割头与总线控制系统构成闭环控制策略2.3.2 切割头：高功率领域国产稀缺，公司产业布局持续完善22公司持续拓展智能切割头产品系列，不仅持续突破超高功率应用，同时为增强中低功率客户粘性，还将切割头业务逐步下沉至中低功率领域。此外，在稳固平面切割头领先优势的基础上，公司还加大管材切割、坡口切割等更复杂应用场景的拓展力度。平面切割头4kWBLT3108kW15kW20kW30kW40kW60kW80kWBLT421BLT441、BLT642H、BLT840HBLT662H、BLT662MA、BLT860HBLT682H、BLT682MABLT6102H、BL

47、T6102MA、BLT9100MABLT6120HBLTA140M管材切割头4kWBLT310T6kW8kW15kW20kWBLT421TS、BLT520HBLT441T、BLT540HBLT560HBLT520平面坡口切割头15kW20kW30kW40kWBLT441BLT482BLT4102BLT462图：公司智能切割头产品系列日益丰富完善2.3.2 切割头：高功率领域国产稀缺，公司产业布局持续完善23在持续完善切割头产品系列的基础上，公司还主打“切割头+控制系统”组合业务模式，进一步夯实在激光切割领域的竞争优势。作为激光切割设备的核心零部件，切割头和控制系统在客户端高度协调，同时可在技术

48、端形成闭环控制策略，利于客户激光切割设备性能优化。在高功率领域，公司主打“切割头+控制系统”搭配售卖的商业模式，产品协同性优势明显，市场反馈良好。在此基础上，公司还重点推出中低功率切割头+控制系统组合方案，主要用于10kW以下的钣金、厨具、灯具等行业，有望复制高功率业务模式成功路径，夯实市场竞争力。73%92%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000020222023总线系统（套）切割头（套）切割头/总线系统图：公司重点推出中高功率切割头+控制系统组合方案图：2023年公司切割头/总线系统销量比达到92%图：公司切割头+控制系统打包销售模式逐步向中低功率、

49、超高功率领域拓展产品组合产品组合总线系统总线系统智能切割头智能切割头 最高功率最高功率下游应用下游应用平面中低平面中低功率组合功率组合FSG4000E-B42 FSCUT4000EBLT42110kW以下钣金、厨具、灯具、风管、广告加工等行业FSG6000-B44FSCUT6000BLT44115kWFSG8000-B64FSCUT8000BLT642H15kWFSG8000-B66FSCUT8000BLT662H20kWFSG8000-B68FSCUT8000BLT682H30kW钢构、铁塔、船舶等重工行业平面中高平面中高功率组合功率组合2.3.2 切割头：高功率领域国产稀缺，公司产业布局持

50、续完善24从财务端表现来看，公司切割头业务收入规模快速扩张，盈利水平明显提升。1）收入端：公司切割头业务主要依托波刺自动化开展，2019年收入仅为89万元，2023年达到3.45亿元，期间CAGR高达344%；2）利润端：2023年公司切割头业务毛利率达到77%，同比+7pct，我们判断主要受益于产品结构优化，零部件降本等。此外，收入端起量背景下，切割头业务的规模效应快速体现，2023年波刺自动化实现净利润1.11亿元，净利率达到32%，较2021年大幅提升。89109781411701134458-50%250%550%850%1150%1450%0500010000150002000025

51、00030000350004000020192020202120222023波刺自动化收入（万元）同比（%）-444-770443560311052-200002000400060008000100001200020192020202120222023波刺自动化净利润（万元）5%33%32%70%77%0%20%40%60%80%100%202120222023波刺自动化净利率（%）切割头业务毛利率（%）图：2019-2023年波刺自动化收入CAGR 约344%图：2022-2023年波刺自动化收入利润快速释放图：2023年公司切割头毛利率77%，同比+7pct2.3.2 切割头：高功率领域国

52、产稀缺，公司产业布局持续完善25目录柏楚电子：立足激光切割赛道，持续扩张的工控软件小巨头一激光切割：控制系统+切割头双轮驱动，海外市场打开新成长空间二三智能焊接：国内超百亿蓝海市场，打开公司第二成长曲线四投资建议与风险提示263.1 免示教智能焊接需求迫切，软件端为产业化核心难点钢结构、船舶等领域智能焊接需求迫切，免示教焊接应运而生。1）需求端：以钢结构为代表，焊接为生产工序中的重要工序，但由于加工非标性较强，行业普遍存在“找工人难、环保压力大、质量要求高”等难题，市场具备较强的智能改造、降本的诉求，对柔性、高效的智能焊接机器人的需求较为迫切。2）供给端：传统焊接机器人多为示教再现的工作模式，

53、适用于批量大、焊缝形状单一的标准化场景。然而，对于钢结构、船舶等厚板加工领域，焊接具备小批量、标准化程度低等特点，传统示教编程和离线编程耗时较长，明显影响焊接效率。在此背景下，可快速识别焊缝位置、生成焊接程序的免示教机器人需求应运而生。维度维度示教焊接机器人示教焊接机器人柏楚电子柏楚电子-智能焊接机器人智能焊接机器人智能化功能需要人工示教，调试免示教，离线编程应用领域标准工件、批量加工小批量、多品种工件柔性生产应用行业汽车、摩托车加工等钢结构（及其他柔性生产场景）应用时间对于非标工件需要调试时间较长智能识别之后，大幅缩短调试时间配套要求对于非标工件需要调试时间较长 对配套工装夹具的精度要求较低

54、图：免示教焊接适用于小批量、多品种柔性生产等场景图：钢结构焊接大多仍采用手工焊接方法27免示教焊接核心技术难点在于焊缝识别&运动路径自动规划。典型的免示教焊接机器人系统主要包括滑台、3 轴半龙门架、机器人系统、焊接系统、3D扫描系统等。在工作过程中，机器人通过3D 相机扫描目标件，自动识别焊缝轮廓并匹配工件类型，然后由上位机平台系统解析视觉数据，自动生成焊接程序,最终由智能管理系统下发至焊接机器人执行焊接作业。由此可见，免示教和示教焊接的核心差异在于软件端，控制系统为免示教焊接产业化的攻坚重点。资料来源：大型钢结构机器人智能焊接技术及应用，钢结构焊接机器人的现状及发展方向，基于视觉传感的焊接机

55、器人焊缝识别跟踪技术研究现状，华西证券研究所图：控制系统为钢结构焊接机器人重要组成部分图：钢结构免示教智能焊接工作流程图：Power-Trac（左）和Servo-Robot（右）焊缝追踪系统3.1 免示教智能焊接需求迫切，软件端为产业化核心难点28鸿路钢构大规模招标启动，引领钢结构行业智能焊接进入加速阶段。2023年8月开始鸿路钢构陆续启动智能焊接机器人批量招标，目前已逐步进入批量应用阶段。具体来看，2023年8月鸿路钢构发布500套“角焊缝免示教机器人焊接工作站”整机招标，同期又发布1000套“机器人地轨、机器人焊接视、机器人焊接电源、弧焊机器人”零部件批量招标，2024年4月又进一步发布2

56、000套智能焊接机器人零部件招标，招标规模在快速提升。往后来看，在钢构行业极致降本增效的背景下，鸿路钢构率先实现智能焊接批量应用，成本优势进一步体现，有望加速钢结构行业整体对于免示教焊接的上量节奏。3.2 智能焊接软件潜在市场100亿+，鸿路钢构引领行业发展加速时间时间招标项目招标项目招标数量（套）招标数量（套）2023/8/1角焊缝免示教机器人焊接工作站5002023/8/1机器人地轨10002023/8/1机器人焊接视觉10002023/8/1机器人焊接电源10002023/8/1弧焊机器人10002024/4/2机器人行走轴地轨20002024/4/7机器人水冷焊枪20002024/4/

57、7弧焊机器人清枪器20002024/4/15机器人空冷焊枪2000零部件零部件配置说明配置说明六轴弧焊机器人六轴弧焊机器人 国外四大家族及国内一线品牌工业弧焊机器人焊接电源焊接电源中厚板焊接电源，国内一线品牌，工作环境温度:-555视觉视觉具备模型导入功能、视觉定位功能地轨地轨(外部轴外部轴)有效工作范围10000mm，负载1T，距离地面高度400mm，精度 0.1mm，行走速度最大0.2m/s，设备配置需国内一线品牌智慧工厂智慧工厂设备数据上传到MES系统中，智慧大屏展示设备状态、每天焊接量、焊接效率等数据图：2023年以来鸿路钢构加大焊接机器人招标力度图：鸿路钢构角焊缝免示教机器人焊接工作

58、站招标技术参数29定量来看，我们预估我国钢结构行业对于智能焊接控制系统的潜在需求超过100亿元，测算依据如下：1）我国钢结构产量：2022年我国钢结构产量10180万吨，同比+5%，占粗钢产量10%。根据中国钢结构协会发布的钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标，2025年全国钢结构用量达1.4亿吨，占粗钢产量15%以上，2035年底钢结构用量每年2.0亿吨以上，占粗钢产量25%以上。在此我们以2025年目标为参考，假设2025年我国钢结构用量为1.4亿吨。2）焊工人数：根据中国工程建设焊接协会数据，2021年平均每名焊工每年可生产钢结构350吨，2021年钢结构实际从事制造的焊工约27

59、.7万人，假设每名焊工年产量不变，则我们预计2025年1.4亿吨钢结构用量对应焊工需求约40万人。3）机器人：人工效率：机器人可24小时不间断工作，若假设机器人和人工焊接速度相近，中性假设1台机器人替代3名焊工。4）智能焊接控制系统价格：大规模产业化后，我们中性假设为8万元/套。综上所述，在钢结构年加工量1.4亿吨、1台机器人替代3名焊工、控制系统单价8万元的假设下，我们预计仅我国钢结构行业对于智能焊接控制系统的潜在需求约107亿元（存量市场）。若再考虑到船舶、工程机械等行业需求，则市场空间更为广阔。2.02.53.03.54.061209680696071401129380708160128

60、107918091801441201039010200160133114100智能焊接软智能焊接软件价格件价格（万元（万元/套）套）我国钢结构智能焊接软件我国钢结构智能焊接软件潜在市场规模（亿元）潜在市场规模（亿元）机器人：人工效率机器人：人工效率图：2025年我国钢结构智能焊接软件潜在市场规模约107亿元3.2 智能焊接软件潜在市场100亿+，鸿路钢构引领行业发展加速30免示教智能焊接蓝海市场放量在即，国内企业加大业务拓展力度。1）CLOOS：被埃斯顿收购后加大国内钢构和船舶领域拓展力度，目前已在钢结构头部客户得到应用；2）柏楚电子：布局智能焊接领域多年，与多个钢构主流客户达成购买协议，并于

61、鸿路钢构签订战略合作协议；3）中集飞秒：2023年8月与鸿路钢构签订合作协议，并与CLOOS紧密合作。图：国内企业加大免示教智能焊接业务的布局力度3.3 公司在智能焊接领域先发优势明显，进一步打开成长空间焊接系统焊接系统免示教智能焊接领域产业化进展免示教智能焊接领域产业化进展CLOOS-目前产品已经在钢结构头部客户得到应用，同时船舶行业是Cloos近几年的重点发展行业。柏楚电子柏楚电子FSWELD2800针对钢结构建筑、船舶、重工等行业面临焊工缺口增大、下料精度和拼装精度差、存在大量非标和小批量工件等行业痛点，提供一体式免示教焊接解决方案。1）2021年分别与宏宇重工、八方钢构和中建钢构签署意

62、向购买协议，并形成小规模订单。2）2023年11月底与鸿路钢构签订智能焊接领域战略合作协议。中集飞秒中集飞秒Fesinweld智能焊接系统采用自主开发3D内核，拥有“免图纸”拍照驱动焊接模式、“BIM模型驱动”焊接模式（可支持导入STP/IGS/IFC等主流三维图纸兼容），三维动画操作式交互体验，让普工一天上手完成基本软件操作。1）2023年8月与鸿路钢构签署战略合作协议，双方将围绕钢结构制造行业数字化、智能化升级开展多个方面的深化合作。2）2023年11月CLOOS和中集飞秒共同研发地轨型正装智能焊接工作站，搭配大视野线扫、3D视觉传感器及智能焊接系统，实现精准定位、免模型免编程免示教、自动

63、化焊接。31基于技术端&客户层面高度协同性，公司智能焊接控制系统业务先发优势明显。1）从技术层面上看，焊接与切割在CAD、CAM、NC、传感器、硬件设计等核心技术上互通性较强，公司相关控制和传感技术储备充盈，具备进军智能智能焊接运动控制领域的技术基础和先发优势。2）从客户层面来看，切割与焊接属于前后道工序，二者在客户结构上存在较高重合度，智能焊接产品不仅可提升客户的智能化生产水平，还有助于提升公司产品在客户端的垂直渗透率，进一步增厚客户粘性。图：公司具备切入智能焊接控制领域的底层技术基础3.3 公司在智能焊接领域先发优势明显，进一步打开成长空间32从产业化进展来看，公司产品技术日益完善，持续加

64、大客户合作力度。2021年公司拟投资4.07亿元，加码“智能焊接机器人及控制系统产业化”项目。在此基础上，公司持续完善钢结构领域工艺功能开发，2023年新增 L 型，三角，月牙等多种摆动动作，并开发与之匹配的电弧跟踪等功能，同时拓宽焊接接头领域，实现箱型柱主焊缝熔透焊接打样测试，圆柱接头，任意曲线连续焊接等新构件的焊接。此外，公司持续加大与下游多家钢结构企业建立合作，2021年便与宏宇重工、八方钢构和中建钢构签署意向购买协议，2023年11月底与鸿路钢构签订智能焊接领域战略合作协议，为后续大规模产业化打下基础。图：2023年11月鸿路钢构与公司签署智能焊接战略合作协议具体产品具体产品必备必备/

65、可选产品可选产品募投规划产能（台募投规划产能（台/套）套）智能焊接离线编程软件必备3000工件视觉定位系统可选2000智能焊接控制系统必备3000智能焊缝跟踪系统必备3000智能焊接机器人工作站可选1000焊接变位机可选1000图：2021年公司加码“智能焊接机器人及控制系统产业化”募投项目3.3 公司在智能焊接领域先发优势明显，进一步打开成长空间33目录柏楚电子：立足激光切割赛道，持续扩张的工控软件小巨头一激光切割：控制系统+切割头双轮驱动，海外市场打开新成长空间二三智能焊接：国内超百亿蓝海市场，打开公司第二成长曲线四投资建议与风险提示34 4.1 盈利预测与投资建议图：柏楚电子分业务盈利预

66、测核心假设：1）随动系统：随着产品结构改变，假设2024-2026年收入同比增速分别为-10%、-5%和0%，并假设2024-2026年毛利率分别为86.80%、86.90%和87.00%。2）板卡系统：受益于海外需求放量、国内需求复苏+产品结构升级，假设2024-2026年收入同比增速分别为+30%、+25%和+20%，假设2024-2026年毛利率分别为82.50%、82.75%和83.00%。3）总线系统：随着高功率需求快速放量，假设2024-2026年收入同比增速分别为+40%、+35%和+30%，并假设2024-2026年毛利率稳定在86.50%。4）智能切割头：高功率需求高增+存量

67、换新需求，假设2024-2026年收入同比增速分别为+50%、+45%和+40%，考虑到中低功率切割头毛利率较低，叠加零部件自制比率提升，假设2024-2026年毛利率稳定在75.00%。5）其他主营业务：假设2024-2026年收入分别同比+50%、+40%和+30%，2024-2026年毛利率稳定在70.00%。6）其他业务：假设2024-2026年收入同比增速稳定在+10%，并假设2024-2026年毛利率稳定在40.00%。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 随动系统随动系统 收入（百万元）收入（百万元）214.56 170.30 153.27 145.61 1

68、45.61 y yoyoy -20.63%-10.00%-5.00%0.00%毛利率（毛利率（%）85.72%86.72%86.80%86.90%87.00%板卡系统板卡系统 收入（百万元）收入（百万元）223.73 373.65 485.74 607.18 728.61 yoyyoy 67.01%30.00%25.00%20.00%毛利率（毛利率（%）79.86%82.27%82.50%82.75%83.00%总线系统总线系统 收入（百万元）收入（百万元）168.69 327.15 458.01 618.31 803.81 yoyyoy 93.93%40.00%35.00%30.00%毛利率

69、（毛利率（%）78.99%86.50%86.50%86.50%86.50%智能切割头智能切割头 收入（百万元）收入（百万元）162.05 334.64 501.96 727.84 1018.98 yoyyoy 106.51%50.00%45.00%40.00%毛利率（毛利率（%）70.49%77.37%75.00%75.00%75.00%其他主营业务其他主营业务 收入（百万元）收入（百万元）112.38 190.15 285.23 399.32 519.11 yoyyoy 69.20%50.00%40.00%30.00%毛利率（毛利率（%）79.91%68.20%70.00%70.00%70.

70、00%其他业务其他业务 收入（百万元）收入（百万元）17.09 11.22 12.34 13.58 14.93 yoyyoy -34.35%10.00%10.00%10.00%毛利率（毛利率（%）56.80%33.44%40.00%40.00%40.00%合计合计 营收（百万元）营收（百万元）899 1407 1897 2512 3231 yoyyoy -1.64%56.61%34.78%32.44%28.63%毛利率（毛利率（%）78.97%80.33%79.67%79.41%79.24%35我们预计公司2024-2026年营业收入分别为18.97、25.12和32.31亿元，同比+35%、

71、+32%和+29%，2024-2026年归母净利润分别为9.90、13.31和17.43亿元，同比+36%、+34%和+31%，2024-2026年EPS分别为4.82、6.48和8.48元，2024/7/26股价141.00元对应PE为29、22和17倍。基于公司在激光切割领域的市场竞争力，以及平台化拓展能力，首次覆盖，给予“增持”评级。4.1 盈利预测与投资建议图：可比公司估值表（股价截至2024/7/26）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E300747.SZ 锐科激光锐科激光9216.223.454.676.38272014688777.SH 中控技术

72、中控技术28536.0113.2416.3520.19221714241914688188.SH 柏楚电子柏楚电子290141.009.9013.3117.43292217PE平均平均代码代码公司名称公司名称市值市值（亿元）（亿元）股价股价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）361、下游制造业投资不及预期：激光设备需求跟制造业投资密切相关，若制造业投资不及预期将影响激光设备的需求，进而影响激光控制系统的需求；2、高功率激光切割需求增长不及预期：若高功率激光切割下游需求放量不及预期，将会对公司高功率控制系统、智能切割头的业务开展造成明显负面影响。3、智能焊接产业化进展不及预期：若钢结

73、构、船舶等行业对于智能焊接导入进度放慢，亦或行业竞争格局加剧，则将对公司智能焊接控制系统业务的开展造成明显不利影响。4.2 风险提示37 财务报表和主要财务比率利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业总收入1,4071,8972,5123,231净利润7541,0211,3721,797YoY(%)56.6%34.8%32.4%28.6%折旧和摊销25293133营业成本277386517671营运资

74、金变动1501286营业税金及附加18192532经营活动现金流8611,0181,3541,767销售费用91114144178资本开支-152-30-30-30管理费用98123157194投资-256-150-125-100财务费用-48-53-71-96投资活动现金流-364-149-103-66研发费用261322402485股权募资86200资产减值损失0000债务募资0-100投资收益32425365筹资活动现金流-1676100营业利润8271,1221,5081,975现金净流量3319311,2511,701营业外收支-1000主要财务指标主要财务指标2023A2023A2

75、024E2024E2025E2025E2026E2026E利润总额8271,1221,5081,975成长能力（%）成长能力（%）所得税 73101136178营业收入增长率56.6%34.8%32.4%28.6%净利润7541,0211,3721,797净利润增长率52.0%35.8%34.4%31.0%归属于母公司净利润7299901,3311,743盈利能力（%）盈利能力（%）YoY(%)52.0%35.8%34.4%31.0%毛利率80.3%79.7%79.4%79.2%每股收益4.994.826.488.48净利润率51.8%52.2%53.0%53.9%资产负债表（百万元）资产负债

76、表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E总资产收益率ROA13.7%15.2%16.6%17.5%货币资金2,6413,5724,8236,524净资产收益率ROE14.7%16.4%18.1%19.2%预付款项4192634偿债能力（%）偿债能力（%）存货154214287372流动比率15.0014.2713.5713.42其他流动资产1,9002,0652,2392,396速动比率14.4813.6912.9912.83流动资产合计4,6985,8707,3759,325现金比率8.438.688.879.39长期股权投资2121212

77、1资产负债率5.9%6.4%6.8%7.0%固定资产275276275272经营效率（%）经营效率（%）无形资产111112113114总资产周转率0.290.320.350.36非流动资产合计637646646643每股指标（元）每股指标（元）资产合计5,3356,5168,0209,969每股收益4.994.826.488.48短期借款0000每股净资产33.9729.3235.8044.28应付账款及票据32435775每股经营现金流5.884.956.598.60其他流动负债281369486620每股股利2.510.000.000.00流动负债合计313411544695估值分析估值

78、分析长期借款0000PE28.2629.2621.7616.62其他长期负债3333PB7.4510.068.246.66非流动负债合计3333负债合计316414546698股本146147147147少数股东权益4778119173股东权益合计5,0196,1027,4749,271负债和股东权益合计5,3356,5168,0209,969华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过1

79、5%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均

80、来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明38免责声明免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一

81、致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用

82、本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。39