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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2024 年 05 月 28 日 芭薇股份(837023)化妆品 ODM 翘楚，战略清晰，向品牌孵化平台迈进报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司提供化妆品 ODM 一体化服务，多次前瞻性业务布局，打破增长瓶颈。21 年启动“大客户+大单品”战略，20-23 年收入 CAGR 达 14.3%，好于科丝美诗（中国）、嘉亨家化、诺斯贝尔等主要同业，期间毛利率持续处于行业前列，均值在 30%以上。伴随国货品牌向中高端进阶，研发实力成为核心竞争要素，当前环境有利于研发积累，加深上下游绑定，本土头部 ODM 企业迎发展机遇。公司优势体现在

2、：硬实力：生产基础扎实：累计为超千家品牌提供代工服务，位列美修 TOP100 工厂第 1；自有检测能力：前置功效评价至产品配方开发环节，大幅缩短新品备案周期、降低开发失败风险；柔性生产能力：实现研、检、产、供、销信息化数字化管理，高效应对客户集中化和碎片化需求。软实力：自研与联合研发并重，在配方开发及关键乳化环节构筑壁垒，具备个性定制、快速反应能力。公司每年约 30%40%的订单需求为新产品。短期逻辑：客户驱动，把握国内结构性机会和出海增量。国内市场：锚定功能护肤赛道强运营力品牌，深挖需求。21-23 年，公司用大单品切入帮助 HBN、仁和匠心等品牌渡过创业生存期，再通过品类拓展和产品升级等加

3、深合作，实现品牌与代工共赢。成功案例释放灯塔效应，23 年新增十余家重点服务客户，其中娇润泉、温博士等客户 24 年线上销售展现高成长性。国外市场：绑定 SKINTIFIC，做深印尼、向周边复制扩张、公司为 SKINTIFIC 开发两大爆品，品牌母公司跃升为 23 年第一大客户。人口红利及电商发展为核心驱动，印尼美护市场仍具备高增长动能。印尼市场品牌集中度低，SKINTIFIC 线上线下提升空间可观。输出印尼经验+产品本地化创新，SKINTIFIC 品牌在其他东南亚市场突围可期。长期动能：研发为基，需求导向，构建品牌孵化平台。消费者驱动是代工厂保持长期竞争力的关键，科丝美诗、莹特丽等头部大厂逐

4、步从代工制造向品牌孵化转型。公司“大客户+大单品”战略形成正反馈机制，积累从量变到质变力量。从公司“创新中心&智慧工厂”服务内容看，已初步具备品牌孵化的策划能力与全局思维。投资分析意见：公司是国内稀缺的化妆品 ODM 一体化服务商，21 年公司启动“大客户+大单品”战略，短期与优质新锐品牌联合，共享国内结构性机会和出海增量；中长期积淀 研 发 经 验，向 品 牌 孵 化 平 台 迈 进。预 计 公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.50/0.83/0.94 亿元，对应 PE 分别为 22/13/12 倍。可比公司 24-26 年平均 PE 分别为24/18/19 倍。考虑募

5、投产能在 25 年达产，以 25 年为目标市值时点，给予 18 倍 PE，目标市值 14.54 亿元。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：市场需求波动的风险；市场竞争加剧的风险；核心技术更新换代的风险；产品质量问题引起的诉讼、处罚风险等。市场数据：2024 年 05 月 28 日 收盘价（元）12.92 一年内最高/最低（元）19.97/8.63 市净率 2.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）309 上证指数/深证成指 3109.57/9391.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）4.39 资产负债率%44.8

6、9 总股本/流通 A 股（百万）86/24 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）469 116 617 930 1,087 同比增长率（%）2.0 19.0 31.6 50.9 16.9 归母净利润（百万元）41 8 50 83 94 同比增长率（%）8.2 10.6 22.6 63.6 13.4 每股收益（元/股）0.54 0.09