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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 03 月 25 日 轻工制造轻工制造 出口专题：出口专题：全球布局、落地生根，品牌出海、征途在前全球布局、落地生根，品牌出海、征途在前 出口产业链升级，新兴市场贡献新动能。出口产业链升级，新兴市场贡献新动能。2023 年我国一般贸易份额（涵盖产业链各环节）占比稳步提升至 65.5%，资本和技术密集型产品出口占比提升至 56.2%，制造业持续升级，劳动密集型产业逐步向新兴市场转移。根据 IMF，新兴市场未来 GDP 增速优于全球，有望持续成为我国出口增长新动能。供应链出海：顺势而为，落地生根。供应链出海

2、：顺势而为，落地生根。伴随全球贸易摩擦加剧，轻工出口公司普遍受美国加征关税影响，但优质龙头已通过布局海外生产基地弱化关税影响趋，并持续完善当地原材料自给率、优化管理&考核制度，凭借当地人力&土地成本优势，竞争力持续攀升。此外，部分公司积极响应客户全球化布局供应链战略，主动出海并贴近客户建设生产基地，有效保证履约时效性&供应稳定性、降低海运费波动等不确定风险，未来全球供应份额有望持续提升。品牌出海品牌出海-跨境电商：海外电商崛起，中国企业稳抓出海机遇。跨境电商：海外电商崛起，中国企业稳抓出海机遇。根据艾瑞咨询，2017-2022 年我国跨境出口电商规模从 2.2 增至 6.6 万亿元（CAGR

3、为 25.1%），2025年有望达 10.4 万亿元（23-25 年 CAGR 为 16.4%）。布局跨境电商助力出海品牌、享受海外平台红利、实现本土流量的加速触达。借助跨境电商，供应链型卖家持续打磨&挖掘供应链能力，打造极致性价比，依托全托管/半托管模式快速在海外市场放量、加速库存周转；品牌型卖家不断提升本土化运营&营销能力，通过自运营模式触达海外 C 端消费者，沉淀品牌效应。品牌出海品牌出海-线下渠道：线下渠道：立足本土化，完善产品、营销、渠道布局。立足本土化，完善产品、营销、渠道布局。线下购物仍是海外国家主要的消费渠道，体量大、粘性强，是品牌本土化的重要途径。1）设计：欧美注重实用，日韩

4、元素丰富，东南亚趋于风格化；2）定价：欧美趋于理性，日韩消费能力强、追求朴素&小确幸，东南亚消费升级可期；3）渠道：欧美、日韩、新马泰线下渠道结构成熟，东南亚其他国家及印度线下渠道尚处早期，布局现代化线下渠道有望享受渠道升级红利；4）营销：欧美注重品牌价值观，日本关注消费体验，韩国喜爱品牌&时尚，东南亚追求物美价廉、品质&品牌认知度有望逐步提高。标的推荐：标的推荐：1）供应链出海：推荐海外产能布局领先的匠心家居、恒林股份、永艺匠心家居、恒林股份、永艺股份股份，关注盈趣科技、共创草坪、梦百合、乐歌股份、麒盛科技盈趣科技、共创草坪、梦百合、乐歌股份、麒盛科技等。此外，永艺永艺股份、梦百合、麒盛科技

5、、哈尔斯、嘉益股份、浙江自然、建霖家居、松霖科技股份、梦百合、麒盛科技、哈尔斯、嘉益股份、浙江自然、建霖家居、松霖科技等主动出海建设产能，全球份额有望持续提升；2）跨境电商：推荐团队优异运营能力&产品高性价比，亚马逊份额扩张&多个新平台贡献增量的恒林股份恒林股份、数字化全链路赋能，本土化营销&品牌力领先的致欧科技致欧科技。风险提示风险提示：地缘政治风险，海外需求不及预期，自主品牌拓展不及预期，盈利预测及数据测算存在误差。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 相关研究相关研究 1、轻工制造：浆纸同涨周期，出

6、口 Q1 业绩靓丽，布局结构成长2024-03-17 2、轻工制造：关注 Q1 业绩靓丽标的，继续布局结构成长和低估品种2024-03-11 3、轻工制造：10X 股价值突出，内外销共振边际复苏2024-02-25 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301061.SZ 匠心家居 买入 2.61 3.16 3.61 4.27 21.96 18.14 15.88 13.42 603195.SH 公牛集团 买入 3.58 4.29 5.

7、03 5.84 28.36 23.66 20.18 17.38 603899.SH 晨光股份 买入 1.38 1.68 2.04 2.45 25.84 21.23 17.48 14.56 301376.SZ 致欧科技 买入 0.62 1.02 1.25 1.54 39.77 24.18 19.73 16.01 603600.SH 永艺股份 买入 1.01 0.86 1.08 1.37 11.01 12.93 10.30 8.12 603661.SH 恒林股份 买入 2.54 3.16 3.89 4.65 16.29 13.09 10.64 8.90 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -48%

8、-32%-16%0%16%2023-032023-072023-11轻工制造沪深300 2024 年 03 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.出口产业链升级，新兴市场贡献新动能.6 1.1 新兴市场潜力巨大，有望贡献长期动能.6 1.2.海外库存优化，补库周期有望持续演绎.10 2.供应链出海：顺势而为，落地生根.12 2.1.规避关税、降低地缘政治风险、贴近市场.12 2.2.海外供应链逐步成熟，盈利能力有望提升.15 3.品牌出海：星辰大海，征途在前.18 3.1.品牌出海：夯实核心能力，附加价值提升.18 3.2.品牌出海-跨境

9、电商：平台红利，乘风而起.19 3.2.1.美国：规模大、增速快、物流基础好，家具家居品类份额高.20 3.2.2.欧洲：市场规模稳步提升，平台格局分散.21 3.2.3.东南亚：规模小、增速快，平台集中度高、中国企业参与度高.22 3.2.4.中国跨境电商情况：中国企业稳抓时代机遇，积极布局跨境电商.23 3.2.5.跨境电商出口品类：轻工纺织、家居产品是中国跨境电商出口优势品类.25 3.2.6.平台格局演变：Temu、Shein、TikTok 新兴平台强势突围.25 3.3.品牌出海-线下渠道：立足本土化，逐步完善产品、营销、渠道布局.27 3.3.1.设计本土化：欧美注重实用，日韩元素

10、丰富，东南亚趋于风格化.27 3.3.2.定价本土化：欧美消费理性化，日韩迈向休闲自然，东南亚消费升级可期.28 3.3.3.渠道本土化：美国超市&仓储会员店盛行，日本注重体验，新兴市场线下渠道升级.32 3.3.4.营销本土化：欧美注重品牌价值观，日本关注消费体验，韩国喜爱品牌&时尚，东南亚追求物美价廉.36 3.3.5.案例分析-泡泡玛特：品牌出海的进阶与本质.37 3.4.日本出海复盘：布局从欧美走向亚洲，从制造业进阶消费品.41 3.4.1.地区向东南亚转移，品类向消费转移.41 3.4.2.案例分析-优衣库：产品力+营销力+强供应链构筑品牌出海竞争力.44 4.投资建议.48 风险提

11、示.49 图表目录图表目录 图表 1：中国出口总额、增速、全球份额（千亿美元）.6 图表 2：不同性质企业出口份额.6 图表 3：中国出口结构变化.6 图表 4：中国外贸结构变化.7 图表 5：中国劳动力成本相对优势逐步收窄.7 图表 6：全球四次产业大转移历程.7 图表 7：中国出口额分地区占比.8 图表 8：中国出口额分地区增速.8 图表 9：我国对不同地区的出口结构.8 图表 10：各国家城镇化率（%）.9 图表 11：不同地区 GDP 增速预测（%）.9 图表 12：轻工各出口公司海外分地区占比（各地区占海外收入比例）.9 图表 13：2023 年 1-12 月分品类出口金额增速.10

12、 GUgVzWaXlXcXHXlZbWjY8O9R9PtRnNpNqMlOqQtQeRoMtNaQnMoPwMnMrMNZrMvM 2024 年 03 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2023 年 1-12 月家具分国家出口金额增速.10 图表 15：美国分品类库销比梳理.10 图表 16：海外零售商&品牌商库存持续改善.11 图表 17：美国加征关税关键节点及事件梳理.12 图表 18：加征关税情况及涉及产品.12 图表 19：致欧科技美国地区 B2C 收入及毛利率变化（左轴：收入，亿元；右轴：yoy、毛利率）.13 图表 20：致欧科技

13、2020 年各产品均价同比变化趋势.13 图表 21：久祺股份美国地区收入、毛利率及渠道结构变化（左轴：收入，亿元；右轴：毛利率、Amazon 占比）.13 图表 22：久祺股份 2020 年各产品均价同比变化趋势（2020 年童车线上收入中 88%为美国亚马逊收入）.13 图表 23：匠心家居美国关税影响敏感性测算.14 图表 24：美国加征关税对轻工各出口公司目前影响.14 图表 25：各出口公司目前海外产能布局情况.15 图表 26：美国坐具类产品进口份额梳理.15 图表 27：美国床具类产品进口份额梳理.15 图表 28：盈趣科技马来西亚基地净利率与公司整体净利率对比.16 图表 29

14、：匠心家居越南基地净利率与公司整体净利率对比.16 图表 30：2022 年各公司海外基地收入/利润.16 图表 31：各国 15-64 岁人口占比（%）.17 图表 32：各项费用指标对比.17 图表 33：“微笑曲线”.18 图表 34：中国品牌在不同市场的消费者认可度.18 图表 35：全球零售市场&电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元，%）.19 图表 36：全球前五大电商市场份额.19 图表 37：2023 年各地区电商规模预计增速.19 图表 38：全球 20 国各品类 2022E 电商零售额及增速（亿美元、%）.20 图表 39：2023 年全球分国家电商市场规模预测（十亿美元、

15、%）.20 图表 40：美国电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元、%）.20 图表 41：2022 年亚马逊美国站分品类金额、占比、增速（百万美元、宠物产品为健康&美妆细分项）.21 图表 42：欧洲电商市场规模及电商渗透率（十亿美元、%）.21 图表 43：2021 年欧洲各国电商收入规模及占 GDP 比重（十亿欧元、%）.21 图表 44：欧洲电商平台 2023 年 8 月访问量（百万人次）.22 图表 45：欧洲跨境电商合规政策.22 图表 46：东南亚重点国家电商 GMV（亿美元）.22 图表 47：2021 年东南亚国家电商主要品类结构（%）.22 图表 48：东南亚电商平台份额（十

16、亿美元、%）.23 图表 49：中国电商龙头在东南亚积极布局.23 图表 50：我国跨境电商发展历程.24 图表 51：2022 年我国跨境出口电商分地区占比.24 图表 52：2023 年跨境卖家计划布局市场.24 图表 53：2022 年热门出海电商下载量市场分布.25 图表 54：2022 年下载量同比增长率.25 图表 55：2022 年中国跨境 B2C 电商品类结构.25 图表 56：中国跨境出口 B2C 电商市场各品类 GMV 占比.25 图表 57：2019-2024E 各电商平台全球 GMV（亿美元）.26 图表 58：2023 年成熟卖家开拓新渠道分布.26 图表 59：不同

17、电商平台特点.26 2024 年 03 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：轻工公司跨境电商布局一览.27 图表 61：不同国家产品设计风格.28 图表 62：各国净人均收入（美元）.29 图表 63：2023 年亚洲各地快消品支出增速（%）.29 图表 64：东南亚各国人均收入（美元）.29 图表 65：东南亚不同收入层次家庭数量（百万）.29 图表 66：美国 CPI 同比、消费者信心指数（%）.30 图表 67：欧洲调和 CPI 同比、消费者信心指数（%）.30 图表 68：2022 年相比 2021 年美国消费者购物观念变化.30 图表

18、69：2022-2023 年欧洲低收入/高收入消费者购物观念变化.30 图表 70：日韩人口自然增长率（）、老龄化比率（%）、东京房价指数.31 图表 71：2023 年韩国不同类型家庭占比.31 图表 72：日本第四消费时代特征.31 图表 73：2023 年东南亚各地区及印度消费行为同比变化（%）.32 图表 74：2022 年 3 月-2023 年 3 月东南亚及印度消费者支出同比变化.32 图表 75：2022 年东南亚消费者更换新品牌的原因.32 图表 76：2021 年东南亚消费者倾向支付方式.32 图表 77：美国家庭在不同购物渠道的购物意愿.33 图表 78：美国家庭在不同线下

19、渠道的购物意愿.33 图表 79：美国线下零售商一览.33 图表 80：欧洲线下零售商一览.34 图表 81：日本不同购物渠道销售额（亿日元）.34 图表 82：日本不同购物渠道门店数（家）.34 图表 83：2018 年现代化渠道占杂货零售渠道比例（%）.35 图表 84：现代化零售渠道发展程度与人均 GDP 呈正相关.35 图表 85：2020 年东南亚各国杂货零售渠道拆分.35 图表 86：2023 年东南亚各地及印度快消品购物渠道变化（%）.35 图表 87：新加坡 Sheng Siong 门店图片.35 图表 88：马来西亚 99 Speedmart 门店图片.35 图表 89：欧洲

20、、美国消费习惯.36 图表 90：日本、韩国消费习惯.36 图表 91：东南亚消费习惯.37 图表 92：泡泡玛特海外业务收入及同比增速（亿元，%）.37 图表 93：泡泡玛特海外收入占比持续提升.37 图表 94：公司海外布局地区一览.38 图表 95：泡泡玛特推出日本限定 LABUBU 招财猫.39 图表 96：泡泡玛特 Tycoco 系列产品展示.39 图表 97：泡泡玛特海外收入分渠道拆分（百万元）.40 图表 98：泡泡玛特海外线上业务收入分渠道拆分（百万元）.40 图表 99：泡泡玛特海外独立站.40 图表 100：泡泡玛特 Facebook 官方账号.40 图表 101：泡泡玛特

21、海外线下品牌专卖店.40 图表 102：泡泡玛特海外机器人自主售卖机模式.40 图表 103：泡泡玛特海外供应链数字化升级.41 图表 104：1979-2023 年日本全球出口额、增速（千亿美元）.42 图表 105：2005-2022 年日本持有对外投资额、增速（千亿美元）.42 2024 年 03 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 106：日本不同行业公司海外收入占比（%）.42 图表 107：日本对不同国家/地区出口金额占比.43 图表 108：日本各品类出口占比.43 图表 109：日本持有对外直接投资额分地区占比.44 图表 110：日本

22、持有对外投资额分品类占比变化.44 图表 111：优衣库海外市场发展历程.45 图表 112：迅销（优衣库母公司）分地区收入及占比（十亿日元）.45 图表 113：优衣库产品定位以基础款为主.46 图表 114：优衣库摇粒绒系列.46 图表 115：优衣库 HEATTECH 保暖系列.46 图表 116：优衣库 AIRism 凉感系列.46 图表 117：优衣库纽约 SOHO 全球旗舰店.47 图表 118：优衣库可持续科技商品.47 图表 119：优衣库 MOLLY 联名.47 图表 120：优衣库 KAWS 联名.47 图表 121：优衣库 SPA 供应链管理模式.47 图表 122：标的

23、推荐.49 2024 年 03 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.出口产业链升级，新兴市场贡献新动能出口产业链升级，新兴市场贡献新动能 1.1 新兴市场潜力巨大，有望贡献长期动能新兴市场潜力巨大，有望贡献长期动能 中国出口总额快速增长，全球份额保持高位。中国出口总额快速增长，全球份额保持高位。2023 年全年我国出口 3.38 万亿美元（同比-4.6%），全球出口份额稳健提升，1996-2022 年全球出口份额由 2.8%提升至 14.2%。根据 WTO 最新数据，2023 年我国出口份额预计保持 14%左右。图表 1：中国出口总额、增速、全球份额（千

24、亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 民营企业成为我国出口核心主力，出口份额逐年稳步提升。民营企业成为我国出口核心主力，出口份额逐年稳步提升。2016 年民营企业出口额首次超过外资企业，并逐年稳步抬升，2014-2023 年民营企业出口份额从 42%提升至 62%，逐步成为我国出口主力军。出口结构优化，由劳动密集型导向向资本和技术密集型迁移。出口结构优化，由劳动密集型导向向资本和技术密集型迁移。2014-2023 年 1-10 月劳动密集型商品在出口总额中占比从 43.7%下降至 37.1%，资本和技术密集型产品出口占比由 51.4%提升至 56.2%。图表 2：不同性质企业出口份额 图

25、表 3：中国出口结构变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035401995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023中国出口金额中国出口金额yoy中国出口份额0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国有企业外商投资企业民营企业0%10%20%30%40%50%60%201420172020

26、2023年1-10月资源密集型劳动密集型资本和技术密集型 2024 年 03 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我我国已逐步摆脱商品出海的初级阶段，部分劳动密集型产业向东南亚转移。国已逐步摆脱商品出海的初级阶段，部分劳动密集型产业向东南亚转移。一般贸易涵盖产业价值链的各个环节，掌握更高的自主权；加工贸易为通过对进口的中间产品进行加工&组装后再出口，附加值低、利润薄、可替代性强。2023 年我国一般贸易占比稳步提升至 65.5%。由于我国制造业持续升级、人口红利拐点、环境&原材料成本提升，劳动密集型产业逐步向东南亚、非洲、印度等新兴市场转移，同时部分技术密集

27、型产业回流至欧美国家。图表 4：中国外贸结构变化 图表 5：中国劳动力成本相对优势逐步收窄 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：澎湃新闻，Oxford Economics，国盛证券研究所 图表 6：全球四次产业大转移历程 资料来源：世界地理研究，叶玉瑶中国外向型经济区制造业空间重构的理论基础与科学议题，曾慧琴“世界工厂”的内涵变迁与生命周期论，国盛证券研究所绘制 出口走势分化，新兴市场增速靓丽。出口走势分化，新兴市场增速靓丽。1）俄罗斯、非洲：2023 年我国对俄罗斯/非洲出口金额分别同比+46.1%/+6.9%，2019-2023 年我国对俄罗斯/非洲出口额 CAGR 分别为28.

28、4%/9.0%。2）美国、欧盟、东盟：2023 年我国对美国/欧盟/东盟出口分别占比15.0%/14.9%/15.9%（出口额同比-13.0%/-10.2%/-6.0%），东盟超过欧盟和美国、成为我国最大出口市场；单一国家角度，美国仍为我国最大出口国，但 2023 年出口比例已下降至 15.0%（较 2018 年-4.3%）。0%10%20%30%40%50%60%70%1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022一般贸易加工贸易其他贸易 2024 年 03 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：

29、中国出口额分地区占比 图表 8：中国出口额分地区增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 轻工品类更多出往欧美，新兴市场仍有较大扩展空间。轻工品类更多出往欧美，新兴市场仍有较大扩展空间。我国对欧美出口家具、灯具、玩具、运动用品等轻工品类较多，对东盟出口矿物燃料、塑料及其制品、钢铁等资源品较多。根据 IMF 预测，2023-2025 年全球 GDP 增速为 3.1%/3.1%/3.2%、发达经济体增速为 1.6%/1.5%/1.8%、新兴市场&发展中经济体增速为 4.1%/4.2%/4.2%，新兴市场未来有望成为我国出口增长新动能。此外，伴随新兴市场消费升级、

30、城镇化率提升，我国轻工出口空间亦有望持续释放。恒林股份、永艺股份、顾家家居、玉马遮阳、依依股恒林股份、永艺股份、顾家家居、玉马遮阳、依依股份、康耐特光学份、康耐特光学等细分赛道龙头此前已在亚太等区域布局较充分，未来凭借先发优势有望迎结构高增。图表 9：我国对不同地区的出口结构 资料来源：Wind，ASEAN Statistical Year Book，国盛证券研究所（注：标红为轻工品类）0%5%10%15%20%25%1995199820012004200720102013201620192022美国欧盟日本非洲拉美东盟印度俄罗斯-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021

31、20222023美国欧盟日本非洲拉美东盟印度俄罗斯 2024 年 03 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：各国家城镇化率（%）图表 11：不同地区 GDP 增速预测（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：IMF世界经济展望，国盛证券研究所 图表 12：轻工各出口公司海外分地区占比（各地区占海外收入比例）资料来源：各公司公告，Wind，国盛证券研究所 010203040506070809010019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201

32、1201420172020美国欧盟日本中国印度中东&北非拉美&加勒比地区泰国越南菲律宾缅甸老挝马来西亚印度尼西亚文莱柬埔寨2023E2024E2025E全球经济3.13.13.2发达经济体1.61.51.8美国2.52.11.7欧元区0.50.91.7日本1.90.90.8英国0.50.61.6加拿大1.11.42.3新兴市场和发展中经济体4.14.14.2亚洲新兴市场和发展中经济体5.45.24.8中国5.24.64.1印度6.76.56.5欧洲新兴市场和发展中经济体2.72.82.5拉美和加勒比地区2.51.92.5中东和中亚2.02.94.2撒哈拉以南非洲3.33.84.1美国美国欧洲欧

33、洲亚太亚太其他其他梦百合（2022年）74%21%-4%浙江永强（2022年）57%41%1%1%共创草坪（2019年）35%41%24%-浙江自然（2020年）22%56%20%1%麒盛科技（2019年1-3月）94%2%3%1%致欧科技（2023年1-6月）37%62%1%1%乐歌股份（2017年1-6月）54%23%14%10%匠心家居（2020年）91%2%3%4%恒林股份（2017年1-6月）27%39%33%1%顾家家居（2016年1-6月）48%9%28%15%哈尔斯（2022年1-3月）86%11%3%-久祺股份（2020年）50%31%16%3%家联科技（2022年）78%1

34、6%5%1%玉马遮阳（2020年）23%38%33%6%松霖科技（2019年1-3月）32%45%21%3%建霖家居（2019年）79%8%9%4%中宠股份（2016年）49%35%15%2%依依股份（2020年）58%7%30%5%源飞宠物（2021年1-6月）75%17%2%5%天元宠物（2022年1-6月）34%31%30%5%乖宝宠物（2022年）78%18%4%1%康耐特光学（2023年1-6月）33%25%34%9%倍加洁（2017年）45%25%23%7%2024 年 03 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.海外海外库存优化，补库周

35、期有望持续演绎库存优化，补库周期有望持续演绎 耐用消费表现优异，出口国别结构变化。耐用消费表现优异，出口国别结构变化。1）分产品：2023H2 受益于基数走低、下游存货影响趋弱，整体出口赛道同比增速稳步回正，其中办公椅、床垫、沙发等耐用家居消费表现优异。2）分国别：由于前期高通胀、超额储蓄耗尽、地缘冲突等影响，我国向欧美家居出口金额全年承压，但南美、俄罗斯、东南亚等区域弥补缺口，占比持续提升。图表 13：2023 年 1-12 月分品类出口金额增速 资料来源：海关总署，Wind，国盛证券研究所 图表 14：2023 年 1-12 月家具分国家出口金额增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 家

36、居库存优化显著，库销比至历史低位。家居库存优化显著，库销比至历史低位。受益于海外旺季清库，海外客户库存水平加速优化，美国家具、家用装饰、电子和家电零售商（2023 年 12 月）/家居及摆设批发商（2024 年 1 月）库销比历史分位分别为 38.1%/46.2%，已至历史低位，后续伴随美联储加速驱动终端需求复苏，补库周期有望来临。图表 15：美国分品类库销比梳理 资料来源：Wind，国盛证券研究所 零售商总体机动车家具、家用装饰、电子和家电建筑材料、园林设备和物料食品饮料服装服饰日用品商场历史分位39.62%43.79%38.10%63.16%21.05%48.98%24.42%2020年至

37、今均值1.441.991.681.800.792.441.522023-121.311.841.531.870.762.291.36批发商：耐用品汽车及配件家居及摆设木材及建材专业及商业设备电脑及外围设备金属及矿产电气及电子五金及水暖机械设备耐用品杂项历史分位77.78%48.18%46.15%100.00%83.33%69.23%54.74%38.89%76.62%96.70%44.86%2020年至今均值1.591.561.631.401.090.791.971.192.032.531.462024-011.831.811.631.771.250.842.241.272.323.011.5

38、6批发商：非耐用品纸及纸制品药品服装及面料食品农产品化学品石油及石油产品酒类非耐用品杂项历史分位46.88%52.63%6.90%59.65%72.73%27.38%20.00%19.44%90.91%100.00%2020年至今均值0.931.031.141.950.661.221.130.371.261.392024-010.941.031.002.570.731.101.030.311.651.90零售商批发商（耐用品）批发商（非耐用品）2024 年 03 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：海外零售商&品牌商库存持续改善 资料来源：Wi

39、nd，Cricut 公告，国盛证券研究所 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4收入（亿美元）244.22275.70229.18213.39236.59274.76234.79224.45223.47249.56204.71186.02收入增速24.13%0.98%2.73%5.06%-3.12%-0.34%2.45%5.18%-5.55%-9.17%-12.81%-17.12%存货（亿美元）183.82173.22166.85176.05202.39193.29198.17185.32

40、195.22174.22175.30168.94库存增速28.70%25.24%6.19%8.72%10.10%11.59%18.77%5.27%-3.54%-9.87%-11.54%-8.84%收入（亿美元）375.00411.18368.20357.19389.08437.92388.72358.31372.57429.16377.10347.86收入增速32.70%8.05%9.79%10.72%3.75%6.50%5.57%0.31%-4.24%-2.00%-2.99%-2.92%存货（亿美元）191.78189.09205.82220.68252.97260.88257.19248.

41、86253.71232.65228.05209.76库存增速27.95%40.09%27.40%32.72%31.91%37.97%24.96%12.77%0.29%-10.82%-11.33%-15.71%收入（亿美元）1383.101410.481405.251528.711415.691528.591528.131640.481523.011616.321608.041733.88收入增速2.74%2.40%4.32%0.52%2.36%8.37%8.74%7.31%7.58%5.74%5.23%5.69%存货（亿美元）463.83477.54574.84565.11612.29599.

42、21647.06565.76569.32567.22639.51548.92库存增速12.53%16.24%10.88%25.72%32.01%25.48%12.56%0.12%-7.02%-5.34%-1.17%-2.98%收入（亿美元）1085.181130.801108.121374.121164.441212.341271.011492.041273.581343.831430.831699.61收入增速43.82%27.18%15.26%9.44%7.30%7.21%14.70%8.58%9.37%10.85%12.57%13.91%存货（亿美元）238.49241.19309.33

43、326.40349.87381.53366.47344.05341.70365.87354.06333.18库存增速26.47%23.06%30.33%37.17%46.70%58.19%18.47%5.41%-2.34%-4.10%-3.39%-3.16%收入（亿美元）23.6622.8621.7920.4221.7820.3421.7221.0621.0819.0920.0918.06收入增速-13.17%5.93%-14.18%-10.75%-7.95%-11.02%-0.32%3.13%-3.21%-6.15%-7.50%-14.25%存货（亿美元）9.299.578.418.598.

44、669.688.908.287.938.367.827.65库存增速0.00%-4.78%-15.90%-7.63%-6.78%1.15%5.83%-3.61%-8.43%-13.64%-12.13%-7.61%收入（亿美元）2.483.583.634.432.944.204.344.483.034.034.345.20收入增速41.94%44.84%23.10%17.93%18.61%17.44%19.55%1.10%3.12%-4.16%0.00%16.03%存货（亿美元）1.842.222.663.194.134.904.393.713.473.223.413.37库存增速-9.11%5

45、9.72%97.56%127.58%124.57%121.06%65.22%16.48%-15.99%-34.30%-22.32%-9.21%库销比74.30%61.97%73.34%71.96%140.67%116.66%101.36%82.91%114.60%79.98%78.73%64.87%收入（亿美元）3.243.342.603.882.451.841.772.811.811.781.752.31收入增速126.02%42.13%24.44%4.54%-24.41%-45.06%-31.95%-27.61%-25.94%-3.26%-1.18%-17.65%存货（亿美元）3.024.

46、275.254.544.834.844.843.522.942.943.042.44库存增速-82.59%60.06%13.43%-7.78%-22.57%-39.19%-39.22%-37.24%-30.49%收入（亿美元）5.577.257.387.537.418.638.278.027.528.557.78收入增速15.32%-11.48%19.61%11.23%33.03%19.03%12.06%6.51%1.48%-0.93%-5.93%存货（亿美元）2.282.332.863.263.723.973.793.203.072.712.60库存增速-7.69%6.88%21.70%68

47、.04%63.16%70.39%32.52%-1.84%-17.47%-31.74%-31.40%收入（亿美元）14.1514.3514.4315.1414.7614.8115.0115.7815.5615.3114.94收入增速27.02%18.69%14.52%13.15%4.31%3.21%4.02%4.23%5.42%3.38%-0.46%存货（亿美元）5.756.286.446.756.827.237.236.526.686.757.30库存增速-19.04%25.23%18.61%15.13%12.27%-3.41%-2.05%-6.64%0.99%收入（亿美元）0.931.091

48、.081.161.321.461.511.661.681.832.012.15收入增速33.25%35.81%27.79%37.09%41.49%34.42%40.65%43.12%26.75%25.56%32.57%29.90%存货（亿美元）0.220.250.290.360.450.610.640.580.660.650.590.63库存增速37.50%31.58%61.11%89.47%104.55%144.00%120.69%61.11%46.67%6.56%-7.81%9.03%宠物用品零售商；相关标的：依依股份、天元宠物、乖宝宠物、佩蒂股份、中宠股份、源飞宠物宠物用品零售商；相关标

49、的：依依股份、天元宠物、乖宝宠物、佩蒂股份、中宠股份、源飞宠物雕刻机品牌商；相关标的：盈趣科技STEELCASEPETCOFRESHPET保温杯品牌商；相关标的：哈尔斯、嘉益股份CRICUT办公椅品牌商；相关标的：永艺股份、恒林股份全品类零售商；相关标的：家联科技、久祺股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、匠心家居、恒林股份、永艺股份、顾家家居、松霖科技、建霖家居、共创草坪、浙江自然、依依股份、天元宠物、乖宝宠物、佩蒂股份、中宠股份、源飞宠物亚马逊亚马逊(AMAZON)全品类线上零售商；相关标的：久祺股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、恒林股份、永艺股份、致欧科技、乖宝宠物、佩蒂股份、中宠股份、依依

50、股份、天元宠物、源飞宠物欧迪办公（欧迪办公（OFFICE DEPOT）办公用品零售商；相关标的：恒林股份、永艺股份YETI劳氏劳氏(LOWES)家居零售商；相关标的：梦百合、麒盛科技、乐歌股份、匠心家居、恒林股份、永艺股份、顾家家居、松霖科技、建霖家居、共创草坪、浙江自然家得宝家得宝(HOME DEPOT)家居零售商；相关标的：梦百合、麒盛科技、乐歌股份、匠心家居、恒林股份、永艺股份、顾家家居、松霖科技、建霖家居、共创草坪、浙江自然沃尔玛沃尔玛(WALMART)2024 年 03 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.供应链出海：顺势而为，落地生根供应链

51、出海：顺势而为，落地生根 2.1.规避关税、降低地缘政治风险、贴近市场规避关税、降低地缘政治风险、贴近市场 美国持续加征关税，轻工品类普遍受影响。美国持续加征关税，轻工品类普遍受影响。2018-2019 年期间美国政府采取贸易保护主义政策，累计对我国出口多项产品加征三轮关税，涉及到轻工中沙发、床垫、办公椅、箱包、宠物食品用品等多个细分类目。由于美国对中国供应链仍具依赖性，加征关税后美国居民生活成本增加、通胀加剧，2019 年 10 月，在中美第十三轮贸易磋商后双方初步达成第一阶段协议，同意分阶段、等比率取消关税。美国已于 2020 年、2022 年豁免部分产品加征关税，其中依依股份依依股份（涉

52、及全部出口美国产品）、久祺股份久祺股份（涉及除部分山地车外所有产品）、致欧科技致欧科技（仅涉及美国 SKU 数量 4%）均有产品在列。图表 17：美国加征关税关键节点及事件梳理 资料来源：致欧科技招股书，依依股份招股书，澎拜新闻，观察者网，中国国际贸易促进委员会浙江省委员会，国盛证券研究所 图表 18：加征关税情况及涉及产品 资料来源：各公司公告，每经网，国盛证券研究所 时间线具体事件2018/6/1美国政府发布了加征关税的商品清单，对从中国进口的约500亿美元商品加征25%关税2018/7/6美国对第一批500亿美元清单上价值340亿美元（清单1）的中国商品加征25%关税2018/8/23美

53、国对第一批500亿美元清单上价值160亿美元（清单2）中国商品加征25%进口关税2018/9/24美国正式对2000亿美元（清单3）的中国进口商品加征10%的关税2019/5/10美国对2000亿美元中国进口商品征收的关税从10%上调至25%2019/9/1美国正式对3000亿美元的中国商品加征15%关税2020/1/15中美第一阶段经贸协议在美国华盛顿签署，历经22个月的中美贸易摩擦得以缓解2020/2/14美国正式将对3000亿美元（清单4）的中国商品加征的15%关税降低至7.50%2020/3/10美国贸易代表办公室公布对中国3000亿美元加征关税商品中的部分商品排除清单2022/3/2

54、3美国贸易代表办公室宣布301中国法案关税加征清单（清单3）中的352项商品豁免加征关税2022/12/16美国贸易代表办公室将前述商品豁免期限延长 9个月（清单3）2023/9/6宣布将继续延长对352项已恢复豁免的中国进口商品和77项与防疫相关的中国进口商品的“301条款”关税豁免期至2023年12月31日2023/12/27前述商品关税豁免期延长至2024年5月31日第一轮第二轮第三轮缓和期盈趣科技盈趣科技25%（雕刻机）永艺股份永艺股份25%（办公椅、沙发）浙江自然浙江自然25%（户外箱包）、7.5%（其他产品）麒盛科技麒盛科技25%（智能电动床）共创草坪共创草坪25%（人造草坪）天元

55、宠物天元宠物25%（猫爬架、部分宠物牵引用具、宠物服饰），7.5%（宠物窝垫）匠心家居匠心家居25%（智能电动沙发、智能电动床、智能家具配件）依依股份依依股份-哈尔斯哈尔斯-源飞宠物源飞宠物25%（宠物牵引用具和宠物零食）久祺股份久祺股份25%（山地车，其余品类已被豁免）玉马遮阳玉马遮阳25%（功能性遮阳材料）家联科技家联科技25%（一次性PP塑料管，纸制品）、7.5%（塑料杯盘）中宠股份中宠股份25%（宠物食品）嘉益股份嘉益股份-乖宝宠物乖宝宠物25%（宠物食品）梦百合梦百合25%（床垫-厚、沙发、电动床等家具类产品），7.5%（枕头）佩蒂股份佩蒂股份25%（宠物食品）恒林股份恒林股份25%

56、（办公椅、沙发、PVC地板）致欧科技致欧科技25%（部分产品）乐歌股份乐歌股份25%（人体工学工作站）顾家家居顾家家居25%（床垫）加征关税情况及涉及产品公司名称公司名称加征关税情况及涉及产品公司名称公司名称 2024 年 03 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 美美国加征关税对轻工龙头公司影响有限。国加征关税对轻工龙头公司影响有限。尽管轻工行业大部分出口公司在加征关税范围之内，但各公司凭借提价传导、建设海外产能基地等方式规避加征关税影响。自主品牌出海：自主品牌出海：通过直接提价、优化产品通过直接提价、优化产品&渠道结构变相提价等方式将关税压力向渠道结构

57、变相提价等方式将关税压力向终端消费者传导。终端消费者传导。以致欧科技致欧科技为例，2019/2020 年公司美国 B2C 收入同比+45%/+41%，毛利率分别-2pct/+1pct，尽管 2019 年高额关税压制公司利润空间，但 2020 年公司通过提价已弱化其影响；以久祺股份久祺股份为例，2019/2020 年公司美国收入同比+256%/+232%，成功扩展跨境电商新渠道实现收入高增，并且通过提价对抗加征关税、整体线上毛利率稳健提高。图表 19：致欧科技美国地区 B2C 收入及毛利率变化（左轴：收入，亿元；右轴：yoy、毛利率）图表 20：致欧科技 2020 年各产品均价同比变化趋势 资料

58、来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 21：久祺股份美国地区收入、毛利率及渠道结构变化（左轴：收入，亿元；右轴：毛利率、Amazon 占比）图表 22：久祺股份 2020 年各产品均价同比变化趋势（2020 年童车线上收入中 88%为美国亚马逊收入）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 ODM/OEM 出口出口：加速海外产能布局削减关税影响。：加速海外产能布局削减关税影响。我国轻工出口贸易方式通常为 FOB，客户承担关税成本，但性价比优势削减；出于维护客户角度，我国企业通常选择与客户共担关税，因此贸易战早期盈利能力略受压。伴

59、随龙头公司积极开拓海外产能，影响幅度逐步降低。以匠心家居匠心家居为例，根据公司自行测算，2019 年实际承担关税税率提升 1%，对利润总额影响为-5.06%，19Q4 越南基地出货之后，20200%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182018201920202021收入yoy毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%办公家具类生活家具类家居收纳类家居用具类家居装饰类庭院家居类庭院休闲类庭院运动类宠物家具类宠物家居类2020年均价变动0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.52017201820192020

60、销售收入毛利率Amazon占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020童车线上毛利率成人车线上毛利率 2024 年 03 月 25 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年 1%税率提升对公司利润影响已降至-2.93%，截至 2022 年底越南工厂已可充分覆盖北美需求，关税影响基本消除。除匠心外，盈趣科技、共创草坪、梦百合、乐盈趣科技、共创草坪、梦百合、乐歌股份、恒林股份、永艺股份歌股份、恒林股份、永艺股份等公司均具备完善海外基地布局，关税影响已趋弱。图表 23：匠心家居美国关税影响敏感性测算 资料来源：公司公告，国盛证券研究

61、所 图表 24：美国加征关税对轻工各出口公司目前影响 资料来源：各公司公告，每经网，国盛证券研究所 国际贸易摩擦加剧，中国供应链加速出海，长期份额稳步提升。国际贸易摩擦加剧，中国供应链加速出海，长期份额稳步提升。俄乌冲突后全球贸易摩擦风险加剧，海外大型公司出于供应链安全角度考虑，加速供应链全球化布局。在此过程中，部分轻工出口公司尽管暂时未受加征关税影响，仍积极响应客户需求在海外布局产能，其中保温杯龙头哈尔斯、嘉益股份哈尔斯、嘉益股份已分别在泰国、越南布局生产基地。此外，为打造极致供应服务抢占份额，共创草坪共创草坪（拟建设墨西哥基地）、永艺股份永艺股份（罗马尼亚基地2023H1 已投产）、麒盛科

62、技麒盛科技（墨西哥工厂产能高达 50 万张）、梦百合梦百合（在美国、欧洲本土建有工厂）等公司主动贴近客户建设生产基地，保证履约时效性&供应稳定性、降低海运费波动等不确定风险，竞争优势进一步提升。单位（万元）20202019外销收入（不含越南出货）67,770.16101,388.89剔除股份支付的利润总额（万元）23,117.8820,043.56分摊关税税率整体提升1%对毛利的影响-677.7-1,013.89上述影响占利润总额（剔除股份支付）的比例-2.93%-5.06%分摊关税税率整体提升5%对毛利的影响-3,388.51-5,069.44上述影响占利润总额（剔除股份支付）的比例-14.

63、66%-25.29%盈趣科技盈趣科技马来工厂已覆盖永艺股份永艺股份越南工厂覆盖部分订单浙江自然浙江自然受影响产品占比仅为2.74%，影响较小麒盛科技麒盛科技墨西哥、越南工厂覆盖部分订单（关税由客户承担）共创草坪共创草坪越南工厂已覆盖天元宠物天元宠物柬埔寨工厂覆盖部分订单（其余部分由客户承担，获由公司美国子公司&海外仓承担）匠心家居匠心家居越南工厂已覆盖依依股份依依股份2020年豁免关税，无影响哈尔斯哈尔斯取消加税计划，无影响源飞宠物源飞宠物柬埔寨工厂覆盖部分订单（加征关税主要由客户承担）久祺股份久祺股份22年豁免大多数产品加征关税，仅部分山地车仍受影响（ODM模式中客户承担关税）玉马遮阳玉马遮

64、阳美国占总收入比例仅为约5%，占比较小家联科技家联科技23H1被影响产品占比仅为6.5%中宠股份中宠股份美国等海外工厂覆盖部分订单嘉益股份嘉益股份取消加税计划，无影响乖宝宠物乖宝宠物泰国工厂已覆盖梦百合梦百合美国本土&海外产能已覆盖佩蒂股份佩蒂股份越南工厂覆盖部分订单恒林股份恒林股份越南工厂覆盖部分订单致欧科技致欧科技部分产品在2022年豁免清单中乐歌股份乐歌股份越南工厂覆盖部分订单顾家家居顾家家居为客户承担部分关税加征关税影响公司名称公司名称加征关税影响公司名称公司名称 2024 年 03 月 25 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：各出口公司目前海

65、外产能布局情况 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 图表 26：美国坐具类产品进口份额梳理 图表 27：美国床具类产品进口份额梳理 资料来源：UN COMTRADE，国盛证券研究所 资料来源：UN COMTRADE，国盛证券研究所 2.2.海外供应链逐步成熟，盈利能力有望提升海外供应链逐步成熟，盈利能力有望提升 海外基地早期供应链成熟度较低，持续改善可期。海外基地早期供应链成熟度较低，持续改善可期。海外生产基地盈利能力初期一般均承压，主要系当地原材料产业链欠缺、无产业集群优势，以及相较国内生产效率不足。目前部分轻工出口公司持续完善当地原材料自给率、优化管理&考核制度，叠加关税&人力&土地等成

66、本优势，盈利能力已有显著改善。其中匠心家居匠心家居坚持提升越南本土核心零部件产能，2023 年起越南基地净利率稳步增长；永艺股份永艺股份多年来在越南推进精益生产及本地供应链建设，重要零部件自制比例&制造效率&人工成本逐步改善；永裕家居（恒林股份永裕家居（恒林股份子公司）子公司）2019 年在越建厂之后便建立原料本地化的计划，目前本土采购程度已达 80%左右。本土供应链建设&成熟员工培养难度较高、周期较长，首批供应链出海公司已具备先发优势，成本优势有望领先。此外，此前受特殊宏观环境&欧美需求疲软等影响，盈趣盈趣科技、恒林股份、梦百合、麒盛科技科技、恒林股份、梦百合、麒盛科技等海外基地开工率不足亦

67、影响利润空间，未来伴随订单回暖，盈利修复可期。公司海外布局永艺股份2018 年投建越南生产基地（办公椅出口美国零关税），2023H1罗马尼亚基地出货，2023Q4宣布建设越南三期生产基地恒林股份2018年布局越南产能，目前已拥有三座生产基地（办公椅出口美国零关税）共创草坪2018年布局越南产能（出口欧盟零关税，出口美国关税6%），目前一期产能达2400万平方米，二期达3000万平方米，三期项目择机启动；2022年将越南四期地点改至墨西哥。盈趣科技在匈牙利（对接欧洲客户&开拓新能源业务）、马来西亚（对接北美客户&开拓食品、医疗、户外业务）建有智能制造基地，截至2021年马来西亚基地产能占比已达3

68、0%+。乐歌股份2015年在越南布局生产基地并于2016年底投产浙江自然已在越南、柬埔寨设立生产基地梦百合已拥有包括塞尔维亚、美国、泰国及西班牙等多个生产基地匠心家居生产以东南亚（越南）为主，自2019年下半年至今，匠心基地已完成所有出口美国、加拿大的家具类产品的生产；2023H1越南子公司收入占比已达80%哈尔斯2021年起计划建造泰国生产基地，目前已成功出货，并追投6000万美元扩建产能嘉益股份2023年建设越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产项目源飞宠物2020年在柬埔寨建成生产基地，享受免征生产设备、建筑材料、零配件和原材料等的进口关税及免缴增值税麒盛科技2019年末，越南工厂落

69、成；2022年初，墨西哥海绵工厂项目启动，在2022年底工厂实现了正常运营生产乖宝宠物2015年设立泰国工厂，已形成 812.50 吨宠物零食月产能中宠股份产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨5个国家前十名进口国家/地区进口份额前十名进口国家/地区进口份额中国大陆46.41%墨西哥31.63%墨西哥27.03%中国大陆28.08%越南6.28%越南16.98%加拿大5.73%加拿大5.35%英国2.29%意大利2.29%意大利1.55%印尼1.65%德国1.32%英国1.64%中国台湾1.14%德国1.21%印尼1.07%韩国1.07%日本0.91%马来西亚0.96%2018年2023年

70、前十名进口国家/地区进口份额前十名进口国家/地区进口份额中国大陆80.71%中国大陆50.31%墨西哥6.16%墨西哥13.77%印度5.60%印尼8.67%加拿大1.25%印度7.54%巴基斯坦1.10%缅甸3.59%越南0.75%巴基斯坦3.05%中国台湾0.57%中国台湾2.60%意大利0.40%越南2.44%孟加拉0.32%塞尔维亚2.27%英国0.30%加拿大1.83%2018年2023年 2024 年 03 月 25 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：盈趣科技马来西亚基地净利率与公司整体净利率对比 图表 29：匠心家居越南基地净利率与公司整

71、体净利率对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 30：2022 年各公司海外基地收入/利润 资料来源：Wind，国盛证券研究所 原材料：海外产业链成熟度较低，高度依赖进口。原材料：海外产业链成熟度较低，高度依赖进口。以越南为例，中间产品（原辅料）严重依靠进口（54%机械设备&零件、52%纺织皮革原辅料、40%手机及零部件来自中国），因此叠加海运费后整体成本偏高，且相较国内无产业集群优势。人工人工/水水/电电/土地：土地及电费差距较小，水费土地：土地及电费差距较小，水费&人工成本优势显著。人工成本优势显著。东南亚工业土地&电费与国内成本类似，但劳动力工

72、资&水费相对低廉，整体成本优势明显。0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022马来西亚基地净利率公司整体销售净利率0%5%10%15%20%25%202120222023H1越南基地净利润公司整体销售净利率乐歌股份32.082.196.82%越南基地4.85亿越南基地0.66亿13.61%共创草坪24.714.4718.09%-越南基地2.7亿-匠心家居14.633.3422.84%越南基地10.1亿越南基地1.56亿15.45%盈趣科技43.456.9316.30%马来西亚收入14.24亿马来西亚0.11亿0.77%梦百合80.170.410.65%西班牙基地3.

73、83亿，泰国基地9.91亿，美国AZ 3.87亿，美国南卡4.96亿西班牙基地0,33亿，泰国基地1.39亿，美国AZ-0.31亿，美国南卡-0.40亿西班牙基地8.62%，泰国基地14.03%，美国AZ 亏损，美国南卡亏损源飞宠物9.541.5917.98%柬埔寨爱淘2.21亿柬埔寨莱德1.62亿柬埔寨爱淘0.26亿柬埔寨莱德0.48亿柬埔寨爱淘11.76%柬埔寨莱德29.63%乖宝宠物33.982.677.82%泰国基地4.90亿泰国基地0.20亿泰国基地4.08%海外基地净利润销售净利率海外基地净利率单位：亿元年度：2022A收入归母净利润海外基地收入 2024 年 03 月 25 日

74、P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：各国 15-64 岁人口占比（%）资料来源：世界银行，国盛证券研究所（注：东盟数据为东盟 10 国平均值）图表 32：各项费用指标对比 资料来源：对外投资合作国别（地区）指南（越南、印度、泰国篇），CEIC，国家统计局，国盛证券研究所 50556065707519601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国欧盟中国

75、日本印度南非东盟泰国越南印度中国电费工业用电（平均）：4泰铢（0.112美元）/千瓦时，工业用电普通时：1536越盾（约0.067美元）/度，低峰期为970越盾（约0.043美元）/度，高峰期2759越盾（约0.12美元）/度工业用电：固定费用：每月250卢比（3美元）/千伏安浮动费用：7.75卢比（0.093美元）/千伏安时工业用电（北京平均价格）：0.81（0.1134美元）人民币/度水费政府&工业用水：每立方米在20-24泰铢（0.56-0.67美元）居民用水和工商业用水基本价格区间：特别市和一级市350018000越盾（0.150.79美元）/立方米；2至5级市中心300015000越

76、盾（0.130.66美元）/立方米；农村地区200011000越盾（0.080.48美元）/立方米。工业用水（100千升+）：固定费用：1317.69卢比（15.8美元）浮动费用：175.69卢比（2.1美元）/立方米工业用水（北京平均价格）：9.5（1.3美元）人民币/立方米人工普通工人平均工资约427-498美元/月企业员工平均工资为784万越盾（约330美元）/月熟练产业工人最低工资不得低于506卢比（6美元）/日，发达地区不得低于629-831卢比/日（7.5-10美元）全国生产制造及有关人员71147元/年（830美元/月）土地及房屋价格（1）购买工业用地（工业区内）：春武里约162

77、美元/平方米，罗勇约91.2美元/平方米。（2）工业厂房租金：春武里（园区内）约7.78美元/平方米/月，工业园区外约5.76美元/平方米/月；罗勇（园区内）约1.11美元/平方米/月，园区外0.798-0.894美元/平方米/月。北部的河内约140美元/平方米/租期，北宁120美元/平方米，海防105美元/平方米；南部的胡志明市约180美元/平方米，隆安约125美元/平方米，平阳约120美元/平方米，同奈约110美元/平方米。成熟工业园土地售价约为80美元/平方米，古尔冈地区约为120美元/平方米，诺伊达地区约为150美元/平方米。工业用地平均地价格：杭州991.5元（138.8美元）/平方

78、米，常州474元（66.4美元）/平方米，安阳762元（106.68美元）/平方米，2024 年 03 月 25 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.品牌出海：星辰大海，征途在前品牌出海：星辰大海，征途在前 3.1.品牌出海：夯实核心能力，附加价值提升品牌出海：夯实核心能力，附加价值提升 向“微笑曲线”两端延伸，提高利润空间。向“微笑曲线”两端延伸，提高利润空间。轻工企业多为代工起家，早期以 ODM/OEM出海为主，位于产业链附加值较低环节。依托为国际知名品牌长期代工积累的经验，通过不断提升品牌、营销、服务等核心能力，逐步向附加值、差异化程度更高、溢价能力更强的

79、品牌环节延伸。图表 33：“微笑曲线”资料来源：光明日报，国盛证券研究所绘制 海外消费者认可度提升，中国品牌借势出海。海外消费者认可度提升，中国品牌借势出海。根据 EqualOcean，当前中国品牌在海外市场已经具备一定的品牌心智，尼日利亚、泰国、印度尼西亚等新兴市场的本土消费者认可中国品牌的比例已经达到 71%/58%/54%，成熟市场对中国品牌认可度也在稳步攀升。图表 34：中国品牌在不同市场的消费者认可度 资料来源：EqualOcean，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%非常好比较好 2024 年 03 月 25 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请

80、仔细阅读本报告末页声明 3.2.品牌出海品牌出海-跨境电商：平台红利，乘风而起跨境电商：平台红利，乘风而起 全球电商渗透率逐年提升，市场规模稳步增长，全球电商渗透率逐年提升，市场规模稳步增长，2022 年全球规模年全球规模 5.4 万亿美元，万亿美元，22-26 年年 CAGR 8.8%。根据 Emarketer 统计，2014-2021 年全球电商销售额从 1.16 万亿美元增长至 5.08 万亿美元（CAGR 为 23.5%），电商渗透率从 6.4%增长至 19.3%。依托渗透率提升，电商市场仍有望实现稳健增长，2022-2026 年预计市场规模将从 5.4 万亿美元增长至 7.6 万亿美

81、元（CAGR 为 8.8%），渗透率从 19.3%提升至 23.3%。图表 35：全球零售市场&电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元，%）资料来源：Emarketer，国盛证券研究所 分市场来看，美国电商市场规模全球第二，东南亚规模增速最快。分市场来看，美国电商市场规模全球第二，东南亚规模增速最快。美国：美国电商市场全球份额 19.65%，规模仅次于中国（份额 51.08%）。欧洲：网购用户比例提升、企业积极介入 B2B 电商，规模延续稳增，但罢工频繁&合规成本高导致跨境电商运营难度较大。东南亚：东南亚地区国家分散，规模增速全球第一；伴随 RCEP 落地、关税降低，阿里、京东、腾讯、TikTo

82、k 等龙头企业已加速产业布局。图表 36：全球前五大电商市场份额 图表 37：2023 年各地区电商规模预计增速 资料来源：Emarketer，国盛证券研究所 资料来源：Emarketer，国盛证券研究所 分品类来看，家具家居全球电商零售额规模大、复合增速快。分品类来看，家具家居全球电商零售额规模大、复合增速快。根据德勤2022 TikTok+电商出海营销白皮书，时尚、3C 及家电、家具家居品类电商零售额规模较大，2022 年家具家居品类全球 20 国电商零售额规模约为 1875 亿美元，展望 2022-2026 年复合增速约为 8.1%，快于美妆/时尚/3C 及家电品类的 6.5%/5.9%

83、/4.7%。-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球零售额全球电商零售额全球零售额yoy全球电商零售额yoy全球电商渗透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%东南亚中东&非洲拉丁美洲东欧&中欧北美亚太西欧 2024 年 03 月 25 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：全球 20 国各品类 2022E 电商零售额及增速（亿美元、%）资料来源：德勤2022 TikTok+电商出海

84、营销白皮书，国盛证券研究所 3.2.1.美国：规模大、增速快、物流基础好，家具家居品类份额高美国：规模大、增速快、物流基础好，家具家居品类份额高 美国为海外最大电商市场，美国为海外最大电商市场，23 年电商市场规模约年电商市场规模约 1.14 万亿美元、电商渗透率万亿美元、电商渗透率 15.6%。根据 Emarketer，2017-2022 年美国电商市场规模从 0.46 万亿美元增长至 1.04 万亿美元（CAGR 为 17.8%），2023 年渗透率预计为 15.6%，相较中国/英国/韩国渗透率47.0%/30.6%/30.0%仍有较大提升空间。根据 Emarketer 预测，2027 年

85、美国电商渗透率有望稳步提升至 20.6%，市场规模提升至 1.72 万亿美元（5 年 CAGR 为 10.6%）。图表 39：2023 年全球分国家电商市场规模预测（十亿美元、%）图表 40：美国电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元、%）资料来源：Emarketer，国盛证券研究所 资料来源：Emarketer，国盛证券研究所 家具家居品类为亚马逊家具家居品类为亚马逊 B2C 平台销售额平台销售额 top4，大卖竞争优势明确。，大卖竞争优势明确。2022 年亚马逊美国站家居类目销售额位列第四、占比 10.3%，总销售额同比+15.7%，为重要细分子类目。家具由于单件体积较大，仓储&运输费用较高

86、，且家居产品易存在同质化现象，部分参与者凭借制造、规模、资金等优势，叠加精细经营管理&前瞻仓储布局，更易抢占份额、成为平台核心大卖家。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000350040004500美妆家具家居时尚3C及家电22E电商零售额26E电商零售额CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500中国美国英国日本韩国市场规模增速渗透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020172019

87、20212023E2025E2027E美国电商市场规模yoy渗透率 2024 年 03 月 25 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：2022 年亚马逊美国站分品类金额、占比、增速（百万美元、宠物产品为健康&美妆细分项）资料来源：Emarketer，国盛证券研究所 3.2.2.欧洲：欧洲：市场规模稳步提升，市场规模稳步提升，平台格局分散平台格局分散 市场规模平稳提升，各国分化较为明显。市场规模平稳提升，各国分化较为明显。2021-2026 年欧洲电商市场规模预计从 0.68 万亿美元增长至 1.14 万亿美元（CAGR 为 10.8%），其中西欧占比最高

88、（占比 67%）。2022年欧洲电商用户占比已达 68%，进入稳步提升期。欧洲各国电商市场发展情况差异较大，其 中 英 国/法 国/德 国/西 班 牙 电 商 市 场 规 模 较 大、2021 年 规 模 分 别 为2540/1234/1000/821 亿欧元，英国/丹麦/希腊/西班牙/捷克/波兰电商收入占 GDP 比重分别达 10.3%/7.8%/7.1%/6.6%/6.4%/5.4%、电商行业较为发达。图表 42：欧洲电商市场规模及电商渗透率（十亿美元、%）图表 43：2021 年欧洲各国电商收入规模及占 GDP 比重（十亿欧元、%）资料来源：ECDB，亿邦动力网，国盛证券研究所 资料来源

89、：Statista，国盛证券研究所 亚马逊、亚马逊、eBay 份额领先，其余平台格局分散、本土化属性强。份额领先，其余平台格局分散、本土化属性强。Wildberries、Ozon 平台优势区域为俄罗斯，Zalando、Otto 平台优势区域为德国，Allegro/Vinted/bol/cdiscount优势区域分别为波兰/立陶宛/荷兰/法国，中国电商平台玩家份额仍较低。去工业化、罢工潮、合规要求高是制约欧洲跨境电商行业发展的主要因素。去工业化、罢工潮、合规要求高是制约欧洲跨境电商行业发展的主要因素。去工业化制约跨境市场扩张，由于地缘政治冲突+气候因素，工业品需求低迷。欧洲频繁出现工人罢工，影响

90、尾程物流配送效率。欧洲市场合规要求较高，主要包括 VAT 税务合规、EPR 产品合规、产品认证合规等，卖家经营成本提升。0%5%10%15%20%25%30%020406080100120电脑及消费电子服饰书籍/影音家具及家居装饰健康产品&美妆宠物产品玩具食品饮料办公室用品汽车及零部件其他销售额YOY占比66%67%68%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002020202120222023E 2024E 2025E 2026E欧洲电商收入规模（十亿美元）yoy电商购物用户占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.

91、0%12.0%050100150200250300英国法国德国西班牙俄罗斯意大利荷兰波兰丹麦希腊瑞士瑞典土耳其捷克挪威2021年电商收入（十亿欧元）占GDP比重 2024 年 03 月 25 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：欧洲电商平台 2023 年 8 月访问量（百万人次）图表 45：欧洲跨境电商合规政策 资料来源：similarweb，国盛证券研究所 资料来源：知心意国际企服，跨境知道，国盛证券研究所 3.2.3.东南亚：规模小、增速快，平台集中度高、中国企业参与度高东南亚：规模小、增速快，平台集中度高、中国企业参与度高 东南亚单一国家规模小，但

92、整体增速快，中国电商平台抢先布局。东南亚单一国家规模小，但整体增速快，中国电商平台抢先布局。根据艾瑞咨询，2022年东南亚重点国家电商 GMV 为 131 亿美元，2019-2022 年 CAGR 为 45%，2022-2025年 CAGR 预计为 17%，保持高速增长。电子产品、时尚、家具、玩具、个护家清品类电商销售额领先，电子产品、时尚、家具、玩具、个护家清品类电商销售额领先，家居家具品类在印尼/马拉 西 亚/新 加 坡/菲 律 宾/越 南 市 场 均 为 电 商 主 要 销 售 品 类，占 比 分 别 为17.2%/9.1%/14.5%/16.0%/13.3%。图表 46：东南亚重点国家

93、电商 GMV（亿美元）图表 47：2021 年东南亚国家电商主要品类结构（%）资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，DataReportal，Statista，国盛证券研究所 东南亚电商平台格局集中，中国企业布局深入。东南亚电商平台格局集中，中国企业布局深入。Shopee 份额第一，2022 年 GMV 为 479亿美元（占比 48%），其次为 Lazada/Tokopedia（分别占比 20%/18%），CR3 为 87%。中国互联网龙头企业如阿里、腾讯、京东、字节、拼多多都已陆续在东南亚电商市场进行深入布局。0200400600800100012001400亚马逊e

94、BayAllegroWildberriesZalandoOzonVintedbolOttoCdiscount2023年8月访问量（百万人次）合规政策合规政策具体内容具体内容VAT税务合规如在欧盟任一国家产生库存，则触发当地增值税义务，需及时上传当地国家增值税税号EPR环境合规卖家需确保其产品的包装&运输过程均符合环保标准，并在产品使用期限结束后，负责安排产品回收处理CE认证、UKCA认证（英国市场）提供欧代/英代信息，否则面临产品下架、禁止入仓、强制移仓风险欧盟能效标签产品认证合规05010015020025020192020202120222025E东南亚重点国家电商GMVCAGR：2019

95、-2022=45%2022-2025=17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印尼马来西亚新加坡菲律宾越南泰国其他个护家清玩具家具时尚电子 2024 年 03 月 25 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：东南亚电商平台份额（十亿美元、%）图表 49：中国电商龙头在东南亚积极布局 资料来源：Momentum Works，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，36kr，Momentum Works，白鲸跨境，国盛证券研究所整理 3.2.4.中国跨境电商情况：中国企业稳抓时代机遇，积极布局跨境电商中国跨境电商情况：中国企业稳抓时

96、代机遇，积极布局跨境电商 外贸代工转向品牌精耕，行业趋于高质量发展。外贸代工转向品牌精耕，行业趋于高质量发展。我国跨境电商行业商业模式最早为信息撮合、工贸一体出海，伴随 Ebay、亚马逊等平台涌现，中国卖家作为 B2C 品牌商开始以代销模式销售高性价比产品。2017 年亚马逊品牌备案计划驱动，我国品牌出海进程加速。此后，受益于海外平台合规与标准化体系建立，各品牌商加速整合供应链，行业迈向高质量发展期。行业规模稳步扩张，行业规模稳步扩张，2025 年预计突破年预计突破 10 万亿。万亿。根据艾瑞咨询，2017-2022 年中国跨境出口电商行业规模从 2.2 万亿元增长至 6.6 万亿元（CAGR

97、 为 25.1%），其中 2022 年增速放缓主要系局部封控导致供应链压力以及国际形势变化等综合因素。相较传统贸易，跨境电商可降低全球交易成本、未来作为我国外贸增长有力支撑点，规模有望恢复稳健增长。根据艾瑞咨询预测，2025 年行业规模有望达 10.4 万亿元（3 年 CAGR 为 16.4%）。2016阿里巴巴陆续注资Lazada，致力于提升其电商技术与物流体系，2022年Lazada市占率达20.2%腾讯投资Shopee成为第一大股东，为其提供资源与技术支持，2022年Shopee市占率达48.1%京东物流在泰国建设智能仓储物流中心，提升当地物流体系效率2021字节跳动旗下的TikTok进

98、入东南亚市场，以“货找人”模式推动当地流量变现，2022年市占率已达4.4%2023拼多多旗下Temu 9月进军东南亚市场，在菲律宾和马来西亚推出中国电商龙头东南亚布局中国电商龙头东南亚布局2017 2024 年 03 月 25 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：我国跨境电商发展历程 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 美国跨境电商出口占比第一，最多跨境卖家计划布局市场。美国跨境电商出口占比第一，最多跨境卖家计划布局市场。2022 年我国跨境电商出口前五 大 目 的 地 分 别 为 美 国/英 国/德 国/马 来 西 亚/俄 罗 斯（占 比 分 别 为

99、34.3%/6.5%/4.6%/3.9%/2.9%），其中美国市场占据 1/3 以上份额。根据雨果跨境，北美市场是我国最多跨境卖家计划布局的市场（占比 30%），其次是欧洲/东南亚（占比23%/14%）。2022 年拉丁美洲/欧洲热门出海电商下载量最大（占比 24%/24%），北美下载量增速最快（同比+56%）。图表 51：2022 年我国跨境出口电商分地区占比 图表 52：2023 年跨境卖家计划布局市场 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：雨果跨境，国盛证券研究所 美国,34.30%英国,6.50%德国,4.60%马来西亚,3.90%俄罗斯,2.90%其他,47.80%0%5%1

100、0%15%20%25%30%35%北美欧洲东南亚日韩俄罗斯中东非洲拉美澳洲其他细分市场 2024 年 03 月 25 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：2022 年热门出海电商下载量市场分布 图表 54：2022 年下载量同比增长率 资料来源：Sensor tower，国盛证券研究所 资料来源：Sensor tower，国盛证券研究所 3.2.5.跨境电商出口品类：轻工纺织、家居产品是中国跨境电商出口优势品类跨境电商出口品类：轻工纺织、家居产品是中国跨境电商出口优势品类 轻工纺织、家居、电子产品、户外用品是我国跨境轻工纺织、家居、电子产品、户外用品是我

101、国跨境 B2C 电商优势出口品类。电商优势出口品类。根据艾瑞咨询，2022 年我国跨境 B2C 电商主要出口品类包括服装鞋履/3C 电子/家居/户外用品/美妆（占比 23.3%/21.8%/17.4%/11.4%/6.5%），CR5 为 80%。根据子不语招股书，我国跨境出口 B2C 电商市场主要品类包括服饰&鞋、消费电子、家居产品、户外体育用品。图表 55：2022 年中国跨境 B2C 电商品类结构 图表 56：中国跨境出口 B2C 电商市场各品类 GMV 占比 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：子不语招股书，国盛证券研究所 3.2.6.平台格局演变：平台格局演变：Temu、Sh

102、ein、TikTok 新兴平台强势突围新兴平台强势突围 Temu、Shein、TikTok 的的 GMV 呈爆发式增长，新兴平台强势抢占份额。呈爆发式增长，新兴平台强势抢占份额。2023 年亚马逊/Shein/Temu/TikTok shop 全球 GMV 预计分别为 8390/410-420/180/200 亿美元左右（同比+9%/41-45%/5900%/355%左右），2024 年 Temu/TikTok shop 的总 GMV 目标分别为 300/500 亿美元（同比+67%/150%）。根据雨果跨境，2023 年分别有16%/12%/9%/8%跨境卖家新开拓 Temu/TikTok

103、Shop/独立站/Shein 渠道。-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201920212023E2025E户外体育用品其他家居产品消费电子产品服饰及鞋 2024 年 03 月 25 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：2019-2024E 各电商平台全球 GMV（亿美元）图表 58：2023 年成熟卖家开拓新渠道分布 资料来源：Frost&Sullivan，HKExnews，ECDB，36kr，Statista，BusinessofApps，YipitData，中国经

104、营报，国盛证券研究所 资料来源：雨果跨境，国盛证券研究所 伴随我国跨境电商平台海外竞争力加强，国内卖家有望乘风而起、加速出海。伴随我国跨境电商平台海外竞争力加强，国内卖家有望乘风而起、加速出海。Temu 采取全托管模式+裂变营销打法，适合供应链能力强的工厂型卖家，TikTok 自运营适合具备海外运营能力的企业、全托管适合工厂型卖家，亚马逊适合综合能力强的企业、也是大卖重要的布局平台。供应链型卖家持续打磨&挖掘供应链能力，打造极致性价比，依托全托管/半托管模式快速在海外市场放量、加速库存周转；品牌型卖家不断提升本土化运营&营销能力，通过自运营模式触达海外 C 端消费者，沉淀品牌效应。图表 59：

105、不同电商平台特点 资料来源：平台官网，邦阅网，36 氪，懂视网，雨果跨境，星空跨境，金融虎网，澳通国际，西格跨境，连连国际，ESG 跨境电商官网，新浪新闻，CBNData，卖家网，界面新闻，国盛证券研究所 跨境电商助力品牌出海，我国企业加速平台布局。跨境电商助力品牌出海，我国企业加速平台布局。当前我国布局跨境电商的轻工企业主要包括致欧科技、恒林股份、乐歌股份、梦百合、永艺股份、哈尔斯、匠心家居、麒盛致欧科技、恒林股份、乐歌股份、梦百合、永艺股份、哈尔斯、匠心家居、麒盛科技、久祺股份、西大门、建霖家居等科技、久祺股份、西大门、建霖家居等。亚马逊作为全球流量资源最优的平台，吸引最多出海企业布局，此

106、外，TikTok、Wayfair 等新兴平台也吸引部分品牌入驻，开设独立站是发展自有品牌的重要方向。当前恒林股份、乐歌股份、致欧科技恒林股份、乐歌股份、致欧科技跨境电商收入规模较大，乐歌股份、致欧科技乐歌股份、致欧科技跨境电商收入占比较高（2022 年分别占比 49%/94%）。布局跨境电商能够助力出海品牌享受海外平台红利、实现本土流量的加速触达。20192020202120222023E2024E亚马逊38205600684076708390-yoy-47%22%12%9%-Shein45100200290410-420-yoy-122%100%45%41-45%-Temu-3180300y

107、oy-5900%67%TikTok shop-44200500yoy-355%150%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%TemuTikTok Shop沃尔玛独立站Shein美客多Ozon速卖通平台定位平台定位进入美国年份进入美国年份卖家成本卖家成本&费用费用物流时间物流时间&海外仓海外仓平台盈利模式平台盈利模式优势优势劣势劣势适合的卖家适合的卖家&品品类类Temu低价爆品，中低收入（均价25美元）2022核心是拿货&生产成本11天，头程（送至Temu广东仓）国际干线（极兔&云途）尾程（USPS&UPS），规划在美东&美西各建1座海外仓购销价差销量大、增速快、门槛低压缩卖家利润空

108、间，品牌/店铺属性被极致弱化希望收入快速扩大&周转率提升、供应链能力强，低ASP品类TikTok shop兴趣电商、年轻群体20231）自运营核心是佣金&广告&履约；2）全托管核心是拿货&生产成本与美国本地物流公司合作，以存放&包装&运输商品佣金+广告费天然流量池，利于沉淀品牌全链条自运营难度高1）自运营：追求品牌+擅长运营，2）全托管：工厂型卖家Shein跨境快时尚（5-25美元）2017核心是拿货&生产成本9-14天（标准）、4-6个工作日（quickship），国内直邮+海外仓购销价差流量稳定，小单快返便于管理库存压缩卖家利润空间，去店铺&去品牌化，爆品无法沉淀工厂型卖家、服饰等快时尚品

109、类亚马逊多快好省，关注品质1994核心是佣金&广告&履约成本FBA（5天）/FBM/第三方海外仓仓储&配送费+佣金+Prime会员费流量稳定，用户优质玩家众多、竞争激烈综合能力较强 2024 年 03 月 25 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：轻工公司跨境电商布局一览 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 3.3.品牌出海品牌出海-线下渠道：立足本土化，逐步完善产品、营销、渠道布局线下渠道：立足本土化，逐步完善产品、营销、渠道布局 3.3.1.设计本土化：欧美注重实用，日韩元素丰富，东南亚趋于风格化设计本土化：欧美注重实用，日韩元素丰富，东南亚趋于风

110、格化 产品设计深受本土文化影响。产品设计深受本土文化影响。欧美产品普遍简约、时尚，注重产品实用性和舒适性，欧洲具有更多典雅、浪漫元素。日韩产品更多融合复古、可爱、个性元素，注重色彩与线条的搭配，产品更加精致、活泼。东南亚产品色彩较为丰富，风格化是未来的发展趋势。公司名称公司名称跨境电商品牌跨境电商品牌布局平台布局平台跨境电商收入（跨境电商收入（2022年）年）跨境电商收入占比跨境电商收入占比（2022年）年）恒林股份NOUHAUS、Smugdesk亚马逊、TikTok9.8亿15%乐歌股份Flexispot亚马逊、独立站15.77亿49%梦百合MLILY亚马逊、速卖通4.47亿6%永艺股份未披

111、露亚马逊未披露未披露哈尔斯SIGG、SANTECO亚马逊较低较低匠心家居-麒盛科技-Costco3000万美元（23H1）14%左右（23H1）致欧科技SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA亚马逊、manomano、Wayfair、独立站50.33亿94%久祺股份HILAND、JOYSTAR、STITCH、Cycmoto、Drbike亚马逊、速卖通、独立站未披露未披露 2024 年 03 月 25 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：不同国家产品设计风格 资料来源：Dior 官网，雅诗兰黛官网，资生堂官网，Lazada，Self-portra

112、it 官网，Shein 官网，Snidel 官网，Tokopedia 官网，亚马逊官网，日本乐天官网，Zebra 日本官网，PILOT 官网，米兰设计之旅，空间设计，买购网 maigoo，统帅装饰，国盛证券研究所 3.3.2.定价本土化：欧美消费理性化，日韩迈向休闲自然，东南亚消费升级可期定价本土化：欧美消费理性化，日韩迈向休闲自然，东南亚消费升级可期 消费水平：各国消费水平与本国经济增速及人均收入相关。消费水平：各国消费水平与本国经济增速及人均收入相关。当前欧美、日韩、新加坡消费水平较高，马来西亚、泰国消费水平中上，越南、菲律宾、印度尼西亚消费水平中下，老挝、缅甸、柬埔寨消费水平较弱。新兴市

113、场消费升级空间广阔，根据贝恩咨询预测，2021-2030 年东南亚高收入/上层中产/下层中产/低收入群体数量 CAGR 分别为14.6%/4.2%/-3.1%/-7.7%。根据麦肯锡，2023 年东南亚及印度快消品支出增速领先。品类品类欧洲欧洲美国美国日本日本东南亚东南亚化妆品服装插座文具家居宠物 2024 年 03 月 25 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：各国净人均收入（美元）图表 63：2023 年亚洲各地快消品支出增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 图表 64：东南亚各国人

114、均收入（美元）图表 65：东南亚不同收入层次家庭数量（百万）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：EqualOcean，国盛证券研究所 消费观念：消费观念：欧美消费者倾向理性购物，日韩趋于共享、无品牌欧美消费者倾向理性购物，日韩趋于共享、无品牌/朴素朴素/休闲消费倾向，东休闲消费倾向，东南亚文化多元、品质南亚文化多元、品质&品牌观念逐步形成。品牌观念逐步形成。欧美：欧美：受高通胀影响，2022 年欧美消费者消费信心显著减弱，2023 年小幅回升、但仍未回到新冠前水平。根据麦肯锡，2022 年美国消费者更加关注省钱途径&饮食健康，欧洲消费者价格敏感度显著提升、要求明显下降、对健康关注也小

115、幅下滑。010000200003000040000500006000019951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本韩国美国欧盟马来西亚越南菲律宾印度尼西亚泰国新加坡-505101520152016201720182019新加坡4325842559445394521244483马来西亚70567251750875868016泰国43654541477549535128菲律宾30233162330734033480印度尼西亚25612718279528702929越南20942249241126222793老挝16471843

116、-缅甸10631083111311751253柬埔寨1007107311381245132801020304050607080高收入（高于$25k）上层中产（$10-25k）下层中产（$5-10k）低收入（低于$5k）20212030E 2024 年 03 月 25 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：美国 CPI 同比、消费者信心指数（%）图表 67：欧洲调和 CPI 同比、消费者信心指数（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 68：2022 年相比 2021 年美国消费者购物观念变化 图表 69：2022-

117、2023 年欧洲低收入/高收入消费者购物观念变化 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 日韩：日韩：日本、韩国同属于儒家文化圈，注重家庭文化、等级文化，勤劳上进、民族自豪感强，城市人口密集，人口均处于负增长状态，均出现老龄化/少子化社会表现。日本 2005 年开始步入第四消费时代，消费者表现出朴素、休闲、本土品牌倾向。根据韩国行政安全部，2023 年韩国单人户占比高达 42%。伴随经济发展到较为富裕的水平并进入下行期，消费者开始更加重视商品的精神属性，追求“小确幸”。50607080901001100123456

118、789102018-122019-122020-122021-122022-122023-12CPI:同比（左）密歇根大学消费者信心指数（右）-35-30-25-20-15-10-500246810122018-122019-122020-122021-122022-122023-12调和CPI:同比（左）消费者信心指数（右）0%20%40%60%80%100%减少保持不变增加-20-100102030405060价格质量健康低收入 2022低收入 2023高收入 2022高收入 2023 2024 年 03 月 25 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70

119、：日韩人口自然增长率（）、老龄化比率（%）、东京房价指数 图表 71：2023 年韩国不同类型家庭占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：同花顺财经，韩国行政安全部，国盛证券研究所 图表 72：日本第四消费时代特征 资料来源：36 氪，国盛证券研究所 东南亚、印度：东南亚、印度：越南、菲律宾单次购物支出及购物频次均趋于增加，印度城市、泰国购物行为趋于“轻量化”（少量多次），马来西亚、印尼购物行为出现“囤积”倾向。对于家居及个人护理品类，多数东南亚地区及印度消费者支出增加，马来西亚、泰国家居支出下滑。根据 EverydayMarketing，驱动东南亚消费者尝试新品牌的主要方面在于产

120、品品质及性价比，2021 年电子钱包支付占比提升至 37%（同比+15%）。050010001500200025003000-10-505101520253035197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021韩国:人口自然增长率日本:人口自然增长率韩国:65岁及以上人口占比日本:65岁及以上人口占比东京房价指数（右）单人户42%两人户24%三人户17%四人以上户17%第一消费社会（）第二消费社会（）第三消费社会（）第四消费社会（至今）1912-19411950-19741975-20042005社

121、会背景日俄 中日战争，以东京大阪等大城市为中心的中等阶级诞生战败后复兴，经济高增，大量生产 消费，全国 亿人口中产阶级化从石油危机开始到低增长 泡沫经济 金融破产 小泉改革，差距拉大雷曼危机，次大地震，经济长期不景气，人口减少（导致消费市场萎缩）人口增加为为为出生率老年人比例国民价值观更重视国家更重视家庭 社会私有主义，更重视个人趋于共享，重视社会消费取向西洋化、大城市倾向大量消费，大城市倾向个性化 多样化，品牌 大城市倾向无品牌倾向，朴素 休闲本土倾向/1/2CAGR1.2%CAGR0.4%CAGR-1.0%5%5%2%2%1.3%1.3-1.4%5%5-6%6-20%20-30%/2024

122、 年 03 月 25 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：2023 年东南亚各地区及印度消费行为同比变化（%）图表 74：2022 年 3 月-2023 年 3 月东南亚及印度消费者支出同比变化 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所（注：蓝色越深代表增速越快，灰色代表下滑）图表 75：2022 年东南亚消费者更换新品牌的原因 图表 76：2021 年东南亚消费者倾向支付方式 资料来源：Bain&Company，国盛证券研究所 资料来源：EverydayMarketing，国

123、盛证券研究所 3.3.3.渠道本土化：美国超市渠道本土化：美国超市&仓储会员店盛行，日本注重体验，新兴市场线下渠道升级仓储会员店盛行，日本注重体验，新兴市场线下渠道升级 美国：美国：电商份额提升较快，超市电商份额提升较快，超市&仓储会员店购物方式流行仓储会员店购物方式流行，与美国地广人稀、消与美国地广人稀、消费者开车购物、热衷于费者开车购物、热衷于 DIY 的消费习惯相关。的消费习惯相关。-50510购物频次单次购物支出食品食品饮料饮料乳制品乳制品家居护理家居护理个人护理个人护理韩国马来西亚泰国印度尼西亚菲律宾越南（农村）越南（城市）印度（城市）123印度尼西亚更好的产品更高性价比厌倦当前品牌

124、马来西亚更高性价比更好的产品厌倦当前品牌菲律宾更好的产品更高性价比可得性新加坡更高性价比更好的产品厌倦当前品牌泰国更高性价比更好的产品厌倦当前品牌越南更高性价比更好的产品厌倦当前品牌22%37%23%19%19%15%34%28%0%20%40%60%80%100%电子钱包信用卡银行转账现金 2024 年 03 月 25 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：美国家庭在不同购物渠道的购物意愿 图表 78：美国家庭在不同线下渠道的购物意愿 资料来源：CSA，国盛证券研究所 资料来源：CSA，国盛证券研究所 美国线下超市一览：美国线下超市一览：沃尔玛、Targ

125、et、Costco 是美国著名的连锁综合类超市（2022年杂货零售渠道份额分别为 25.2%/3.5%/7.1%），其中沃尔玛主打产品丰富&价格便宜，Target 相对高端，Costco 主打家庭装大分量。Trader Joes、Whole Foods、Kroger、Safeway 定位副食类超市。CVS、Walgreens 定位药品类超市，同时也会销售一些日常生活护理用品，主要开在繁华地段。Dollar General 定位超低价“一元店”，在美国也占有一定份额（2022 年为 1.8%）。Staples、BestBuy、Home Depot、Petsmart、Petco 均为专业零售商，主

126、要销售特定细分品类。图表 79：美国线下零售商一览 资料来源：Statista，北美省钱快报，国盛证券研究所（注：份额为 2022 年占杂货零售渠道比例）欧洲：欧洲：以杂货零售与专业零售渠道为主，电商份额相对较低。西欧较东欧经济更发达，超市及折扣店为主要消费渠道，东欧便利店及超市为主要消费渠道。欧洲的渠道体系较美国更分散，与多国家的地理特点相关，常见的线下购物渠道包括家乐福、欧尚、Lidl、Kaufland 等全欧洲布局的商超；各国也拥有本土品牌，如法国 E.Leclerc、System U，德国麦德龙，瑞士 Coop、Migros 等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

127、%100%大型零售商电商仓储超市药店专卖零售商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%沃尔玛TargetDollarGeneral山姆会员店Costco零售商零售商形式形式份额份额定位定位Walmart综合类25.2%产品丰富，价格便宜沃尔玛购物超级市场沃尔玛折扣店沃尔玛社区店山姆会员商店Target综合类3.5%超市摆设、产品质量、商品价格较Walmart更高端Costco会员制仓储店7.1%大分量、简包装、低价位Trade Joes副食类-标榜天然、环保、平价的连锁超市，主打有机食材、丰富零食Whole Foods（被亚马逊收购）副食类1.8%主打有机食品，价格偏贵Kro

128、ger副食类（食品、日用消费品）5.6%常有新鲜特价水果Safeway副食类2.2%价格略高，购物体验好，开在住宅区附近CVS药品、日常生活护理用品、食品-店面规模较小，经常开在繁华商业区和人流集中的地区Walgreens药品、普通消费品、健康卫生服务-店面有大有小，常在大城市中心Staples文具类-办公相关用品，折扣多Best Buy电器类-电器产品、咨询、安装、维修、回收服务Home Depot五金类-产品丰富，适合DIYDollar General一元店1.8%超低价PetSmart萌宠类-宠物用品、宠物美容、训练、寄养Petco萌宠类-宠物用品、宠物美容、训练、寄养（比PetSmar

129、t更高端）食品、药品、少量日用品大宗仓储型超市-2024 年 03 月 25 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 80：欧洲线下零售商一览 资料来源：雨果跨境，希望之声，TSA SWITZERLAND，WillStudy，鹏城 8 月欢乐游购，商维高研院，国盛证券研究所 日本：日本：消费者注重线下体验。消费者注重线下体验。日本电商渠道渗透率提升缓慢，更注重线下消费体验。根据日本经济产业省，2023 年日本超市/便利店/药店/百货店销售额分别为15.7/12.7/8.3/6.0 亿日元（同比+3.3%/+4.4%/+8.3%/+8.2%），销售额领先；便利店/药

130、店门店数分别为 5.6/1.9 万家（同比-0.2%/+3.2%），门店数居前。图表 81：日本不同购物渠道销售额（亿日元）图表 82：日本不同购物渠道门店数（家）资料来源：日本经济产业省，国盛证券研究所 资料来源：日本经济产业省，国盛证券研究所 新兴市场：新兴市场：新冠新冠后线下渠道消费升级明显，电商份额稳步提升。后线下渠道消费升级明显，电商份额稳步提升。1）电商方面，根据德勤Emerging digital life in South and Southeast Asia，购物便捷性与时效性是东南亚消费者选择电商的首要原因，根据亚马逊全球开店，其中新加坡在线上消费时更关注高端产品。2）线下

131、方面，东南亚现代杂货店渠道占比较消费更加发达的日韩、新加坡、中国仍有较大提升空间，根据麦肯锡，现代零售渠道的发展程度与各国人均 GDP 呈正相关，随东南亚消费水平逐步提高，预计线下渠道将迎来结构性升级，2023 年马来西亚/泰国现代渠道份额明显提升（分别提升 2.3%/1.6%）。东南亚各国之间由于经济水平、文化风俗差异，渠道结构也存在不同。新加坡、马来西亚、泰国渠道结构更加成熟，菲律宾、越南、印度尼西亚、印度线新加坡、马来西亚、泰国渠道结构更加成熟，菲律宾、越南、印度尼西亚、印度线下渠道结构升级可期。下渠道结构升级可期。对于零售业态已较为成熟的新加坡、马来西亚、泰国市场，应更注重头部渠道商布

132、局+自有品牌力建设；对于零售渠道集中度较低、行业格局较分散、零售业态尚未发展成熟的印度尼西亚、菲律宾、越南、印度市场，应更注重现代化购物渠道的铺设、以及消费升级品类的布局，积极搭建经销体系。零售商零售商形式形式定位定位家乐福综合类品类丰富，产品品质好欧尚综合类物美价廉，品种丰富Aldi综合类(蔬菜、水果、生活用品为主)容易找到，低价、品质尚可Lidl综合类商品种类比Aldi丰富，品牌更多，价格不如Aldi低Kaufland综合类价格略贵，离市中心远，肉类丰富E.Leclerc(法国)综合类易用且简单，价格便宜Systeme U(法国)食品类旗下有Hyper U、Super U、U Expres

133、s、Utile，分布于法国城市和乡村麦德龙(德国)会员制仓储店质量高、安全，拥有自有品牌和进口食品Coop(瑞士)超市平价，有低价的自有品牌，蔬菜水果选择多、品质稳定Migros(瑞士)超市平价，有很多种店型，店内自有品牌多，肉类价格低024681012141618便利店大型家电专卖店药店家居卖场百货店超市2021202220230100002000030000400005000060000便利店大型家电专卖店药店家居卖场百货店超市202120222023 2024 年 03 月 25 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83：2018 年现代化渠道占杂货零售

134、渠道比例（%）图表 84：现代化零售渠道发展程度与人均 GDP 呈正相关 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 图表 85：2020 年东南亚各国杂货零售渠道拆分 图表 86：2023 年东南亚各地及印度快消品购物渠道变化（%）资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 资料来源：McKinsey&Company，国盛证券研究所 图表 87：新加坡 Sheng Siong 门店图片 图表 88：马来西亚 99 Speedmart 门店图片 资料来源：Sheng Siong 官网，国盛证券研究所 资

135、料来源：马来西亚通公众号，国盛证券研究所 0204060800%20%40%60%80%100%传统杂货店杂货电商其他大型杂货零售商大卖场超市便利店传统渠道传统渠道现代渠道现代渠道线上线上马来西亚-1.72.3-1.0泰国-1.71.60.7菲律宾-0.1-1.30.1越南(城市)-1.2-0.30.3印度尼西亚0.9-1.30.3越南(农村)-2.30.90.2印度(城市)-0.5-0.20.8 2024 年 03 月 25 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3.4.营销本土化：欧美注重品牌价值观，日本关注消费体验，韩国喜爱品牌营销本土化：欧美注重品牌价值观

136、，日本关注消费体验，韩国喜爱品牌&时尚，东时尚，东南亚追求物美价廉南亚追求物美价廉 不同国家的经济增速、人口结构、宗教文化均会对本土消费倾向形成影响。不同国家的经济增速、人口结构、宗教文化均会对本土消费倾向形成影响。欧美：欧美：产品定价较高，消费者对品牌价值认同较为重要。产品定价较高，消费者对品牌价值认同较为重要。欧洲更崇尚环保与极简，美国更崇尚个人价值与实用性，理性消费是共同趋势，伴随消费降级，中国产品存在较大的替代机会。图表 89：欧洲、美国消费习惯 资料来源：刘海涛欧洲联盟语言状况及语言政策，普世社会科学研究网，PocheDigital 出海营销，美国国务院国际资讯局，远川出海研究，St

137、atista，国盛证券研究所 日韩：日韩：日本更关注消费体验，韩国更注重品质和个性化。日本更关注消费体验，韩国更注重品质和个性化。日本更趋于回归自然/无品牌，对消费体验的关注度更高，但是对中国品牌接受度较低，根据 EqualOcean，日本消费者认为中国品牌比较好/非常好的比例仅为 9%/5%，品牌渗透存在难度。韩国消费者对品牌和时尚有较高追求，同时也会关注产品性价比。图表 90：日本、韩国消费习惯 资料来源：Nippon，台湾调查网，McKinsey&Company，环球网，新华社，e-Stat，国盛证券研究所 东南亚：东南亚：新加坡产品定价相对较高，其他国家追求物美价廉为主。新加坡产品定价

138、相对较高，其他国家追求物美价廉为主。当前东南亚仍处于经济高速发展期，人口红利显著，Z 世代占比较高，文化、宗教较为多元，审美不一，未来对品牌&品质的认知度会逐步提高，风格化&品质化是未来的发展趋势。使用语言使用语言主要宗教主要宗教产品定价产品定价Z世代占比世代占比重要节日重要节日消费观消费观文化文化红利红利风险风险欧洲英语、法语、德语等20余种基督教中高17%圣诞节环保主义、极简生活、多元审美、造福当地精神自由、人文主义、理性、民主消费降级、跨境电商合规成本高美国英语为主基督教中21%圣诞节理性消费兴起，注重个性化、尺码多元个人价值、民主自由、开拓竞争、理性实用消费降级、跨境电商数据/版权与专

139、利合规、地缘政治风险使用语言使用语言主要宗教主要宗教产品定价产品定价Z世代占比世代占比重要节日重要节日消费观消费观文化文化红利红利风险风险日本日语神道教、佛教中高21%阳历新年等回归自然、无品牌、个性化、文化记号、注重消费体验受儒家思想影响消费降级、个性化消费对中国品牌接受度低韩国韩语基督教、佛教中高10%左右农历新年等时尚、简单受儒家思想影响消费降级、个性化消费地缘政治风险 2024 年 03 月 25 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 91：东南亚消费习惯 资料来源：Lazada 东南亚电商，泰国观光局，中国-东盟中心，新加坡外交部领事事务局，新加坡旅游

140、局，中国外交部，旅业链接，MeNews，国盛证券研究所 3.3.5.案例分析案例分析-泡泡玛特：品牌出海的进阶与本质泡泡玛特：品牌出海的进阶与本质 品牌出海的本质为文化的输出与碰撞，产品快速迭代品牌出海的本质为文化的输出与碰撞，产品快速迭代&差异化推新差异化推新+本土化运营本土化运营+供应供应链精细化管理共同构筑突围动能。链精细化管理共同构筑突围动能。潮玩具备强文化属性，在功能性、成本等方面略显弱势，潮玩出海本质为 IP 出海，底层逻辑为文化输出，海外国家文化、宗教信仰不同，海外消费者对潮玩 IP 的接受度有不确定性，本土潮玩品牌出海易出现“水土不服”现象。发展历程：前瞻性布局海外业务，业绩持

141、续高增。发展历程：前瞻性布局海外业务，业绩持续高增。2018 年开始启动全球化布局，以国内的潮流玩具展为契机，探索海外市场拓展机会，2019 和 2020 年先后成立国际业务、跨境电商业务团队，通过构建多层次体系化渠道逐步开拓市场。公司出海战略成效卓著，海外业务延续高增，FY2023 港澳台及海外业务实现收入 10.66 亿元（同比+134.9%），实现经营利润 1.92 亿元（同比+240.8%），FY2021-FY2023 海外收入占比由 4.1%快速提升至 16.9%。图表 92：泡泡玛特海外业务收入及同比增速（亿元，%）图表 93：泡泡玛特海外收入占比持续提升 资料来源：公司财报，国盛

142、证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 使用语言使用语言主要宗教主要宗教产品定价产品定价Z世代占比世代占比重要节日重要节日消费观消费观文化文化红利红利风险风险泰国泰语佛教物美价廉泼水节等超前消费、追赶潮流；注重内容营销宗教、文化、多民族汇集地新加坡英语、马来语佛教、基督教较高春节、开斋节等倾向于品牌、特别款/限量版多宗教、文化多元马来西亚马来语、英语伊斯兰教物美价廉开斋节等喜爱中国品牌多元种族文化印度尼西亚印度尼西亚语伊斯兰教物美价廉开斋节等白牌为主；历史发展原因，已被外资反复耕耘岛屿分布零散，多民族、多宗教、多种族越南越南语越南民间信仰及无宗教物美价廉农历新年等白牌为主；消费意愿较强

143、受汉文化影响颇深菲律宾菲律宾语、英语等天主教物美价廉Holy week、圣诞、新年等白牌为主；外国品牌接受度较高；倾向于轻量型购物深受西方文化影响对中国相对友好地缘政治风险跨境电商跨境电商、线下渠道升级23%(东南亚)128%130%132%134%136%138%140%142%144%146%148%150%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.011.012.0FY2021FY2022FY2023海外业务收入同比增速（右轴）0%4%8%12%16%20%FY2021FY2022FY2023收入占比海外收入占比 2024 年 03 月 25 日 P.38 请仔细

144、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 区域布局：由近及远，东南亚深度拓展，欧美市场初步渗透。区域布局：由近及远，东南亚深度拓展，欧美市场初步渗透。公司综合经济体量、收入、文化、消费力、政治及地理距离等宏观指标进行区域筛选，早期以韩国、日本、新加坡等东亚、东南亚国家为主要布局地区，后逐步向欧美扩张。公司根据各市场定位及消费特征制定差异化策略，欧美市场以初步渗透为主，2022 年于英国开设欧洲首家门店；东亚、东南亚市场深入布局，2020 年于韩国开设首家品牌直营店，2023 年 9 月先后试水新加坡、泰国，伴随出海运营经验逐步积累，市场开拓步伐提速。截至 2023 年末泡泡玛特港澳台及海外门

145、店数量达 80 家，机器人商店数量达 159 家。图表 94：公司海外布局地区一览 资料来源：DOIT，国盛证券研究所 1）产品快速迭代）产品快速迭代&差异化推新：差异化推新：潮玩产品背后蕴含的文化内涵是消费者购买决策的基础，亦是产生消费粘性的关键。潮玩产品背后蕴含的文化内涵是消费者购买决策的基础，亦是产生消费粘性的关键。成功 IP 往往具备超越原始版本的重大商业价值，例如 1996 年诞生的宝可梦 IP，已成为一代人的情感寄托，依托宝可梦 IP 形成的游戏、动漫、电影等优质内容持续商业化变现，逐渐沉淀为 IP 价值。IP 为潮玩行业的竞争壁垒，培育爆款 IP 能力为潮玩企业的核心竞争要素。精

146、准洞察各地潮玩消费精准洞察各地潮玩消费需求，基于地区文化差异化推新。需求，基于地区文化差异化推新。由于地区文化差异，在国内最为畅销的 MOLLY 系列在欧美国家销售欠佳。为克服本土潮玩品牌出海在文化方面的水土不服现象，公司在全球挖掘资深艺术家，先后签约 Kenny、毕奇、龙家升等知名潮玩设计师；针对不同国家独特的文化特征开发差异化新品，打造符合当地审美喜好的潮玩形象（如，在法国推出法国海军蓝的 LABUBU；在日本推出招财猫手办；在墨西哥骷髅被视为吉祥物，泡泡玛特针对这一文化特征进行相应产品开发，推出 Tycoco 系列）。2024 年 03 月 25 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请

147、仔细阅读本报告末页声明 图表 95：泡泡玛特推出日本限定 LABUBU 招财猫 图表 96：泡泡玛特 Tycoco 系列产品展示 资料来源：泛泛潮流，国盛证券研究所 资料来源：Ebay，国盛证券研究所 2）本土化运营：）本土化运营：公司由公司由 To B 切入进行初步探索与尝试，后逐步转向切入进行初步探索与尝试，后逐步转向 DTC 为主的销售模式为主的销售模式，持续打磨海，持续打磨海外本土化运营方法论外本土化运营方法论。公司渠道建设主要分为三个阶段：早期以早期以 To B 为主（为主（2018 年）：年）：2018 年公司出海战略启动之前，已向日本、泰国、新加坡、美国等地的海外客户供货，但由于

148、订单零散，为避免盲目投入及控制风险，公司起初先借助已积累的海外经销商资源，于多个国家与地区开拓经销渠道，通过试错获取海外市场信息、调整策略，建立全球化销售通路。To B 与与 To C 并行（并行（2019-2020 年）：年）：公司 2019 年调整海外拓展策略，逐步向海外输出机器人商店、快闪店、直营店等全渠道经营模式，2019 年 8 月在韩国成立分公司，2020 年在韩国开设海外首家品牌直营店。线上方面，2019 年开始使用 Shopify搭建品牌官网（即 POPMART.com 的雏形），海外业务重心逐步由 To B 转向 To C。DTC 战略加速推进，多元化触达消费者（战略加速推进

149、，多元化触达消费者（2021 年至今）：年至今）：线下方面，在日本、韩国、新加坡、美国、澳大利亚、新西兰、英国等国家开设多家线下品牌店&快闪店，机器人自主售卖机业务模式快速扩张；截至 2023 年末港澳台及海外门店达 80 家（含合营），机器人商店达 159 台（含合营及加盟），FY2023 海外零售店/机器人商店分别实现收入 5.83/1.36 亿元（同比+330%/+277%）；线上方面，开设全球官网独立站，2021 年 12 月泡泡玛特 APP 美国版（POP MART GLOBAL）上线，主要功能包括电商购物&社区分享；同时入驻亚马逊 Amazon 各国站点、速卖通、Shopee、La

150、zada 等主流电商平台，截至 2023 年 6 月跨境电商平台站点数达 28 个，产品销往 80 多个国家和地区。2024 年 03 月 25 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 97：泡泡玛特海外收入分渠道拆分（百万元）图表 98：泡泡玛特海外线上业务收入分渠道拆分（百万元）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 图表 99：泡泡玛特海外独立站 图表 100：泡泡玛特 Facebook 官方账号 资料来源：扬帆出海公众号，国盛证券研究所 资料来源：JOKO 出海营销公众号，国盛证券研究所 图表 101：泡泡玛特海外线下品牌专

151、卖店 图表 102：泡泡玛特海外机器人自主售卖机模式 资料来源：泡泡玛特官网，国盛证券研究所 资料来源：泡泡玛特官网，国盛证券研究所 店铺精心选址，盈利水平领先。店铺精心选址，盈利水平领先。截至 2023 年 8 月公司海外门店 100%为盈利状态，平均单月单平米产出为 0.8-1 万元左右，约 30 家门店月营收超过 100 万元。泡泡玛特国际总裁文德一总结为在街区“农村包围城市”，在区域市场运用“影响者的力量”。不在最繁华、人流量最大的地点选址，降低成本，选在青年人聚集的街区，比如韩国选在弘大020040060080010001200FY2021FY2022FY2023线上销售零售店机器人

152、商店批发020406080100120140160180FY2022FY2023Shopee泡泡玛特官网其它线上渠道 2024 年 03 月 25 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 附近。从街区扩大到区域市场，从“农村包围城市”变成了“从中心向四周辐射”。3）供应链精细化管理：）供应链精细化管理：外部：背靠“世界玩具工厂”，推进全球供应链布局。外部：背靠“世界玩具工厂”，推进全球供应链布局。潮玩产品 SKU 数量繁多、生产工序复杂且生产周期长，且收藏和观赏属性导致外观细节要求较高，因此对供应商生产品控能力提出较高要求。泡泡玛特背靠根基深厚的“中国潮玩之都”东莞，聚

153、拢优质供应商资源并主动为制造端赋能。2021 年公司成立工程与工艺开发部，团队驻扎东莞分公司，以便及时了解产品开发和生产过程，帮助工厂提升工艺。此外，伴随海外市场的高速增长，泡泡玛特加码布局全球供应体系。2024 年 1 月泡泡玛特已在越南完成海外工厂第一批产品生产，未来公司将通过在各国合理布局卫星工厂及仓储，高效匹配海外需求，为海外业务发展提供有力支撑。内部：敏捷响应前端需求，供应链柔性化水平提升。内部：敏捷响应前端需求，供应链柔性化水平提升。潮玩行业前端需求变化较快，因此需要后端产品迭代速度与前端相匹配，对前端需求变化进行敏捷反应，否则将面临缺货或库存累积等问题。泡泡玛特持续提升供应链柔性

154、化管理水平，提高销售端到生产端的反应速度，打通内部信息链条。1）前端响应方面，公司供应链响应速度逐步提升，2021 年产品补货周期为平均 150 天，2023 年已缩短至平均 60 天；2）销售预测方面，公司内部提升数字化建设水平，2021 年 4 月与云 ERP 领导厂商Oracle NetSuite 合作，从采买、订单管理、销售预测、库存管理等方面全面实现系统化及线上化，销售预测准确率逐步提升，2021 年泡泡玛特销售预测准确率整体接近 50%（即玩具行业最佳水平）。图表 103：泡泡玛特海外供应链数字化升级 资料来源：智慧零售与餐饮，国盛证券研究所 3.4.日本出海复盘：布局从欧美走向亚

155、洲，从制造业进阶消费品日本出海复盘：布局从欧美走向亚洲，从制造业进阶消费品 3.4.1.地区向东南亚转移，品类向消费转移地区向东南亚转移，品类向消费转移 根据日本出口地区及品类结构演变，根据日本出口地区及品类结构演变，我们认为我们认为日本全球化历程大致分为日本全球化历程大致分为 3 个阶段：个阶段：欧美为出口主力军（欧美为出口主力军（20 世纪）：世纪）：伴随欧美工业化进程，日本出口规模保持稳步增长。1979-2000年日本全球出口额从0.9千亿美元增长至4.5千亿美元（CAGR为7.8%），日本对美国/欧盟直接出口占比从 25.6%/12.3%提升至 29.7%/16.3%；日本对美国/欧盟

156、出口占比分别于 1986 年/1998 年达到峰值。2024 年 03 月 25 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国贡献重要增量（中国贡献重要增量（2001 年开始）：年开始）：2001 年中国加入 WTO，国内产业快速崛起、外贸活动繁荣发展，日本出口结构中中国的占比迅速提升，2001-2011 年对中国的出口额从 0.3 千亿美元增长至 1.7 千亿美元（CAGR 为 19.4%），占比从 7.7%提升至 19.7%；同时对欧美的出口依赖度下降，2001-2011 年对美国/欧洲的出口占比从30.0%/15.9%下降至 15.3%/11.6%。由制造业逐步向

157、消费品出海进阶（由制造业逐步向消费品出海进阶（2011 年开始）：年开始）：日本各行业上市公司海外收入占比在 2013-2021 年均有不同程度的提升，其中武田制药/丰田/万代南梦宫/资生堂占比提升幅度位居前列（分别+24.9%/+29.5%/+24.8%/+18.5%），分别归属于医药/汽车/玩具/化妆品行业、均为消费品。图表 104：1979-2023 年日本全球出口额、增速（千亿美元）图表 105：2005-2022 年日本持有对外投资额、增速（千亿美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 106：日本不同行业公司海外收入占比（%）资料来源：Wi

158、nd，国盛证券研究所（注：由于部分数据缺失，PILOT 选用 FY2018-2022 年数据）1）直接出口：）直接出口：伴随全球产业结构变化，制造业向中国等具备劳动力生产要素优势的地区伴随全球产业结构变化，制造业向中国等具备劳动力生产要素优势的地区迁移。迁移。1989 年中国改革开放启动，2001 年中国加入 WTO，自此日本对中国的出口比例逐步攀升，2009 年日本对中国出口占比（18.9%）首次高于对美国出口占比（16.1%），2020 年中国占比达到顶峰（22.1%）后出现下滑；2023 年日本对美国/欧盟/中国出口比例分别为 20.1%/10.3%/17.6%，美国占比再度高于中国。-

159、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678910197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本出口金额YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202519961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本持有对外投资额YOY行业行业公司公司FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2013-2021变

160、化变化非铁金属制品住友电气55.258.359.558.859.758.555.957.358.362.63.2电气机械基恩士44.950.649.649.153.353.152.956.058.962.314.0电气机械安川电机58.764.067.166.070.267.463.165.169.170.810.4军工机械三菱重工49.353.455.453.554.254.051.947.451.157.01.8精密机械HOYA66.470.369.568.470.871.171.773.675.176.58.7半导体设备东京电子73.684.581.787.486.883.785.785

161、.988.589.114.9消费电子松下49.652.252.350.253.453.651.853.556.860.97.2汽车丰田44.447.148.068.145.545.068.268.573.875.529.5食品日本烟草54.162.860.357.661.262.963.765.268.573.514.4服饰零售迅销29.137.242.542.243.447.449.746.147.553.023.9个人护理花王30.933.135.033.837.037.737.038.242.045.411.1个人护理资生堂50.553.061.152.154.554.856.663.8

162、69.072.018.5医药武田制药56.6-61.962.267.272.882.082.581.587.324.9文具PILOT-60.769.971.575.776.415.7潮玩万代南梦宫17.318.725.226.729.529.130.833.942.141.624.8 2024 年 03 月 25 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 107：日本对不同国家/地区出口金额占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分品类：分品类：2007-2022 年日本出口结构中食品及其他直接消费品、工业用原料、医疗产品占比提升明显，机械、汽车品类占比呈现稳中下

163、滑趋势，日本出口结构逐步从制造业向消费品转变。图表 108：日本各品类出口占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2）对外投资：）对外投资：美国是日本最大的对外投资国，欧盟占比美国是日本最大的对外投资国，欧盟占比 2020 年断崖式下跌，东盟占年断崖式下跌，东盟占比稳步提升。比稳步提升。2022 年日本持有对美国/欧盟/中国/东盟的直接投资额占比分别为33.5%/16.4%/6.9%/13.9%（较 2005 年分别-5.2%/-7.4%/+0.5%/+3.5%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%197919811983198519871989199119931995

164、19971999200120032005200720092011201320152017201920212023中国美国欧盟亚洲(除中国)2024 年 03 月 25 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 109：日本持有对外直接投资额分地区占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分品类：分品类：日本对外投资逐步从制造业向非制造业进阶。日本对外投资逐步从制造业向非制造业进阶。2005-2022 年金融保险业/批发零售业/通讯业占比大幅提升（分别+7.3%/+6.2%/+4.2%），交通运输设备/电气机械占比下滑幅度较大（分别-10.9%/-9.9%）。图表 1

165、10：日本持有对外投资额分品类占比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.4.2.案例分析案例分析-优衣库：产品力优衣库：产品力+营销力营销力+强供应链构筑品牌出海竞争力强供应链构筑品牌出海竞争力 优衣库出海历程复盘：优衣库出海历程复盘：初创期（初创期（1984-1997 年）：年）：创始人柳井正生于服装世家，23 岁开始在父亲的西服公司工作；1984 年创建优衣库，起初从事服装批发，买手负责爆款采购；彼时日本终端消费需求日益萎缩，逐步切换至第四消费时代，优衣库采取“自选式+路边店”模式，通过低价产品打开市场。转型期（转型期（1998-2000 年）：年）：经营业绩出现波动，1998 年

166、开始尝试面料创新、与东丽合作研发摇粒绒面料，最终凭借摇粒绒外套成功突围（2000 年实际销售 2600 万件，先前销售目标仅为几十万件）；推行改革战略，供应链转型 SPA 模式。全球化扩张（全球化扩张（2001-2009 年）：年）：欧美市场，2001 年首战伦敦失败，2005 年再次失0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国美国东盟欧盟 2024 年 03 月 25 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

167、败，次年以旗舰店形式重返纽约，持续改进经营方针、加强店铺管理，2018/2022财年欧洲/美国市场陆续扭亏为盈。中国市场，2022 年登陆上海，吸取先前教训、秉承盈利方针，2005 年调高本地售价，主动避免低质低价竞争，2009 年入驻天猫，2012 年中国店铺数超过 ZARA，每年开店 80-100 家，中国发展顺利。海外市场驱动成长（海外市场驱动成长（2010 年至今）：年至今）：截至 2023 年 8 月末，优衣库中国门店总数为925 家，超越其日本本土门店总数。根据 21 世纪经济报道援引公司指引，预计截至2024 年 8 月末优衣库日本/海外门店数将分别达到 800/1744 家；根

168、据华丽志援引迅销 CFO 冈崎健在日本经济新闻中的受访发言，FY2024 中国市场计划开设 80家、选址集中于高客流黄金地段，同时关闭 50 家非盈利门店、实现净增 30 家。图表 111：优衣库海外市场发展历程 资料来源：日经中文网，中国连锁经营协会，天下网商，中国服装协会，中服网，SocialBeta，界面新闻，品牌数读，华丽志，国盛证券研究所绘制 图表 112：迅销（优衣库母公司）分地区收入及占比（十亿日元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1）产品力：）产品力：差异化定位差异化定位+精细化设计精细化设计&研发研发+快速迭代。快速迭代。主打 SKU 精简&简约&舒适&平价，通过基础款+

169、多种穿搭方案提升消费者个性化穿着体验。优衣库 SKU 常年保持 1000款左右（休闲服饰品牌正常 SKU 为 2000-5000 款，ZARA 每年 SKU 超 8000 款），其中70%为基础款，注重单品设计&供应链效率的打磨；畅销系列包括摇粒绒、HEATTECH 保暖内衣、AIRism 凉感、Ultra Light Down 羽绒系列等，主打科技感功能性面料，融合时尚与高科技，与传统快时尚品牌形成差异化定位；秉承工匠精神，持续研发创新，优化穿着舒适度、肤感等细节（如摇粒绒系列持续推出不同颜色/款式/触感，HEATTECH 保020040060080010001200140016001800

170、FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外(含中国大陆)海外(除中国大陆)中国大陆日本 2024 年 03 月 25 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 暖内衣系列多次升级编织工艺、提升储热能力及穿着舒适度，AIRism 凉感系列延伸至防晒衣、轻氧无钢圈内衣等产品）。图表 113：优衣库产品定位以基础款为主 图表 114：优衣库摇粒绒系列 资料来源：A 轮财经，国盛证券研究所 资料来源：砺石商业评论，国盛证券研究所 图表 115：优衣库 HEATTE

171、CH 保暖系列 图表 116：优衣库 AIRism 凉感系列 资料来源：优衣库官网，国盛证券研究所 资料来源：南方周末，国盛证券研究所 2）营销力：本土化营销）营销力：本土化营销&情感营销。服饰象征生活态度，品牌出海难度在于文化认同，情感营销。服饰象征生活态度，品牌出海难度在于文化认同，优衣库门店调性设计、情感营销均独具匠心。优衣库门店调性设计、情感营销均独具匠心。旗舰店设计方面，通过将城市名片与品牌进行绑定、深化本土消费者归属感，如纽约 SOHO 店重装后，主题由“从东京到 SOHO”变为“在 SOHO 的新东京”，将“Tokyo”与“纽约 SOHO”联结绑定、深化品牌认知；每家店内都十分注

172、重服装的搭配与叠穿，对细节精益求精。情感营销方面，针对不同国家/城市与不同 IP 进行联名，如在中国大陆与深受本土消费者喜爱的 IP MOLLY 联名；宣扬“Lifewear”服适人生的着装理念、舒适&简单的生活态度，与当下社会崇尚的幸福哲学不谋而合；强调与自然和谐共生的品牌理念，通过设立环保可持续主题专区、开展 DIY活动等方式加深品牌形象。2024 年 03 月 25 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 117：优衣库纽约 SOHO 全球旗舰店 图表 118：优衣库可持续科技商品 资料来源：WIN 商业地产头条，国盛证券研究所 资料来源：绿金，国盛证券研究

173、所 图表 119：优衣库 MOLLY 联名 图表 120：优衣库 KAWS 联名 资料来源：南方周末，国盛证券研究所 资料来源：优衣库官网，国盛证券研究所 3）供应链：）供应链：SPA 模式模式+数字化发展，优化品质把控数字化发展，优化品质把控&成本压缩成本压缩&库存管理。库存管理。SPA 模式极致优化供应链，强化产业链把控力。优衣库 2000 年全面转型 SPA 模式（商品策划、生产、零售一体化控制），缩短终端销售与生产环节之间的距离，实现供应链对市场需求的快速反应；同时通过减少对外委托的业务比例，深度参与产业链各环节经营，有效实现产品品质的高度把控与成本的极致压缩。此外，强大的数字化&柔性

174、化生产能力能够有效提高库存周转效率，保障供应链体系正常&高效运行。图表 121：优衣库 SPA 供应链管理模式 资料来源：每日经济新闻，如此不同 如此成功：优衣库 vsZARA，国盛证券研究所绘制 商品策划商品策划原料原料纤维纤维本布本布染色染色裁切裁切缝制缝制完成完成仓库仓库运送运送店铺店铺一般的零售业日本SPA优衣库ZARA自有化委托给合作公司由自己管理的外包 2024 年 03 月 25 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资建议投资建议 1）供应链出海：）供应链出海：伴随全球贸易摩擦加剧，轻工出口公司普遍受美国加征关税影响。目前部分优质龙头已通过布局海

175、外生产基地弱化关税影响趋，并持续完善当地原材料自给率、优化管理&考核制度，凭借当地人力&土地成本优势，竞争力持续攀升。推荐海外产能布局充分的匠心家居、恒林股份、永艺股份，匠心家居、恒林股份、永艺股份，关注盈趣科技、共创草坪、梦百合、乐歌股盈趣科技、共创草坪、梦百合、乐歌股份、麒盛科技份、麒盛科技等。此外，永艺股份、梦百合、麒盛科技、哈尔斯、嘉益股份、浙江自然、永艺股份、梦百合、麒盛科技、哈尔斯、嘉益股份、浙江自然、建霖建霖家居、松霖科技家居、松霖科技等公司积极响应客户全球化布局供应链战略，主动出海并贴近客户建设生产基地，未来全球供应份额有望持续提升。2）品牌出海：）品牌出海：跨境电商：跨境电商

176、：全球电商渗透率稳步提升，我国平台出海重塑格局。部分出口公司紧抓时代机遇，积极布局跨境电商，成功从制造商向品牌商转型，产品附加值实现提升；并通过海外自建产能、仓储等方式持续优化供应链，竞争优势凸显。推荐团队优异运营能力&产品高性价比，亚马逊份额扩张&多个新平台贡献增量的恒林股份恒林股份、数字化全链路赋能，本土化营销&品牌力领先的致欧科技致欧科技，关注乐歌股份、梦百合、西大乐歌股份、梦百合、西大门、麒盛科技、建霖家居、久祺股份门、麒盛科技、建霖家居、久祺股份。线下线下渠道：渠道：线下购物仍是海外国家主要的消费渠道，体量大、粘性强，自建本土渠道有助于品牌构筑长期护城河，其核心是产品、营销、渠道的本

177、土化设计与布局。推荐：推荐：1）2015 年布局海外自主品牌，自建海外渠道为主、针对东南亚及欧美市场采取不同产品&渠道策略、有望复制国内成功经验的电工品牌龙头公牛集团公牛集团；2）深入布局东南亚&非洲市场，在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系和采购网络、并针对性开发本土化产品的文具品牌龙头晨光股份晨光股份；3）品牌海外收入占比快速提升（FY2021-FY2023H1 占比由 4.1%提升至 13.4%），东南亚深度拓展、欧美市场初步渗透，基于地区文化差异化推新、DTC 模式为主、深耕供应链精细化管理的潮玩公司泡泡玛特泡泡玛特；4）布局泰国本土产能、切入当地线下商超渠道（Sunnybaby

178、品牌）、并布局线上电商平台，通过当地明星和网红代言，依托当地媒体宣传推广，注重消费者互动、试用装派发等推广活动的个人卫生护理用品龙头豪悦护理豪悦护理。2024 年 03 月 25 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 122：标的推荐 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：截至 2024 年 3 月 20 日收盘价，2023E/2024E 营收及利润均选用 Wind 一致预期，其中嘉益股份营收及利润为2023A）风险提示风险提示 地缘政治风险。地缘政治风险。我国企业在海外可能面临当地政策限制相关风险。海外消费需求不及预期。海外消费需求不及预期。海外需求疲弱可能

179、导致我国企业海外销售额不及预期。自主品牌拓展不及预期。自主品牌拓展不及预期。建设自主品牌不成功可能导致销售额不及预期。盈利预测及数据盈利预测及数据测算存在误差。测算存在误差。本文公司及行业的数据测算与预测均含假设值，存在误差风险。2022A2023E2024E2023E2024E2022A2023E2024E2023E2024E2023E2024E盈趣科技盈趣科技13143.4540.2352.68-7%31%6.935.187.62-25%47%25.417.2浙江自然浙江自然279.468.419.86-11%17%2.131.582.02-26%28%17.013.4共创草坪共创草坪83

180、24.7126.3831.307%19%4.474.855.749%18%17.214.5匠心家居匠心家居7314.6319.6724.3534%24%3.344.044.7221%17%18.215.5哈尔斯哈尔斯3224.2824.4528.211%15%2.062.112.433%15%15.113.2久祺股份久祺股份2623.7622.6926.86-5%18%1.681.471.91-12%30%17.613.6家联科技家联科技3519.7616.7521.26-15%27%1.790.861.44-52%68%41.024.4嘉益股份嘉益股份6812.6017.7521.6541%

181、22%2.724.725.4874%16%14.312.4梦百合梦百合5680.1780.9294.251%16%0.411.673.82303%129%33.714.7恒林股份恒林股份5965.1581.0296.9324%20%3.534.485.4828%22%13.110.7乐歌股份乐歌股份5932.0839.0348.7622%25%2.196.084.49178%-26%9.713.1永艺股份永艺股份3840.5537.0443.71-9%18%3.352.953.49-12%18%13.011.0麒盛科技麒盛科技4026.6330.4534.8214%14%0.262.383.0

182、2828%27%16.813.2致欧科技致欧科技9954.5561.1574.0812%21%2.504.085.0363%23%24.319.7松霖科技松霖科技7031.8131.1639.93-2%28%2.613.764.6744%24%18.715.0建霖家居建霖家居5541.8642.4850.211%18%4.583.984.74-13%19%13.811.6西大门西大门194.996.288.0730%29%0.821.071.4331%33%18.013.5公牛集团公牛集团927140.81158.16180.6612%14%31.8937.9643.7919%15%24.42

183、1.2晨光股份晨光股份337199.96238.39285.4419%20%12.8215.7719.0223%21%21.317.7豪悦护理豪悦护理6128.0231.0036.7911%19%4.234.965.9817%21%12.410.3利润增速利润增速PE公司名称公司名称总市值总市值（亿元）（亿元）营收预测（亿元）营收预测（亿元）盈利预测（亿元）盈利预测（亿元）营收增速营收增速 2024 年 03 月 25 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供

184、本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提

185、供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构

186、或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A

187、 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：