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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 生猪养殖行业深度报告 曙光初现，猪周期迎来重要转折 2024 年 03 月 06 日 当下是囚徒困境与羊群效应并存的新周期。非洲猪瘟之后，行业经历了快速的规模化和产业化进程，引出了猪周期新常态下的两大核心问题：一是过去以利润导向的去产能逻辑是否还成立？养殖个体为了熬过周期底部一方面通过满负荷生产摊薄固定资产折旧造成市场长期供应过剩，另一方面提升单位管理水平实现规模效应，体现在行业内部养殖成本与盈利能力方差仍然在扩大，意味着个体之间管理能力的差异应当是非常显著的，这决定了产能淘汰的长期路径应当是通过漫长而残酷的效率竞争

2、。二是养殖个体的行为是否变得更理性？在行业集中度提升、信息来源丰富的今天，羊群效应并没有出现减弱。一方面，大部分人对远期的判断还是在通过历史进行线性外推。另一方面，养殖体量较大的集团甚至在区域范围内有一定的价格影响力，越来越多的中小厂愿意跟随大厂的节奏，产业内部短期生产决策非常容易趋同，这就导致我们看到每一次的一致预期破灭后，市场都会进入另一个极端的状态。深度解析短期生产决策的季节性与预期性规律。我们这里说生产决策分为两个层面：库存的调整：包括生猪活体库存以及冻品库存。新常态下，库存波动与利润预期高度正相关，价格会对体重的异常变化进行纠偏，这种生产行为的调整使得以往猪价前低后高的季节性规律彻底

3、被打破。标-肥价差倒挂只是影响这一决策其中一个因素，关键取决于产业对未来的价格走向和增重利润预期。仔猪的补栏：最近几年仔猪与生猪价格背离的频次明显增加。首先，行业集中度提升后仔猪的交易市场越来越向集团场聚集，使得头部企业有一定的议价权。其次，生猪价格反映的是当下的供需，而仔猪价格实际上反映的是对 6 个月后的预期，与库存体重一样可视作产业中短期情绪的风向标，本质上都来自于产业内部的博弈与预期的“内卷”。产能去化初见成果，2024 年价格重心上移。根据新生仔猪数与仔猪料的数据，2024 年上半年供应压力环比逐月减轻但是依然处于同期相对高位，6 月开始供应同比显著下降。而 2024 年下半年伴随能

4、繁母猪存栏量 2023 年 10 月开始加速下降，育肥猪出栏量继续减少，由此猪价2024年大概率供应前高后低，价格前低后高。若二次育肥因看好后市继续选择提前入场，导致体重库存过早累积，在淡季没有消费需求以及冻品支撑的情况下，价格有一定概率会向下调整。因此我们预计2024年上半年价格上涨启动时间节点会早于市场预期，但涨跌或有反复。而下半年猪价正式进入上行通道后关注是否会再次出现情绪过旺而过度压栏，造成需求无法承接而价格回落的情况。2024 年是本轮周期的关键转折点：新周期下产业的行为决策已经不完全取决于当下利润引导，能繁母猪正常保有量的向下调整有助于强化产业对于“产能仍然宽松”的认知；最近几年猪

5、价急涨急跌的“前车之鉴”，产业对 2024 年猪价上涨的高度和持续性分歧较大，因此我们认为养殖户在进行补栏决策时相较于2022年会更加趋于理性，甚至不排除猪价上涨过程中依然有减产能行为的存在。散户受疫病的影响会继续延续出清的态势，且这一部分产能未来难以回归。本轮周期主线为去杠杆化带来的产能出清，高成本、高杠杆的个体仍然面临退出的压力。过去利用债务杠杆扩产能的养殖主体亏损期面临更大的跨周期现金流管理压力。由于本轮母猪生产效能提升边际已经到达瓶颈，未来能繁母猪减量对猪价的传导将会更顺畅。投资建议：2024 年，我们认为无论是从生猪养殖行业还是从整个猪周期的角度来说，都迎来了重大的转折点。在周期的新

6、常态下，当前的利润将不是驱动养殖个体行为决策的唯一因素，行业内的各种类型的主体都更加受预期引导的影响。从行业的角度看，这是一个强者恒强、弱者加速出局的时代；从周期的角度看，这是一个曙光初现，产能优化不会停止的时代。过去市场单一以出栏成长性论估值的方法需要修正，个股在长周期中的盈利能力才是其产能和出栏量是否能够兑现的必要前提。标的的推荐顺序上，我们推荐成本领跑行业的牧原股份、业务均衡多元的温氏股份，以及低成本、高增速逻辑持续兑现的企业包括巨星农牧、华统股份，最后是资产负债表相对健康/资金储备充足的天康生物、新五丰和唐人神，建议关注神农集团。风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及