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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华润三九华润三九(000999 CH)拨云见日，品牌与并购推动长期成长拨云见日，品牌与并购推动长期成长 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):62.99 2024 年 1 月 11 日中国内地 中药中药 华润三九：华润三九：CHC 表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即 我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除，伴随处方药触底反弹（2021）、股权激励推出（2022）、昆药合并报表（2023），公司开

2、启新一轮发展。考虑昆药并表影响，我们预计 202325 年公司收入有望达272/308/349 亿元（+51/13/13%yoy），归母净利润有望达 30.1/34.6/39.7亿元（+23/15/15%yoy），给予公司 2024 年 PE 18x（公司历史十年平均估值 18x），目标价 62.99 元，维持“增持”评级。政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张 2018 年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动，但最艰难的时刻已经过去，伴随新品放量、口服品种快速增长，处方药业务收入于 2021年确认向上拐点。公司于 2022 年初推出历

3、史首次股权激励，考核目标202224 年扣非归母净利 CAGR 不低于 10%、且满足总资产周转率等对标要求，揭开发展新序幕。以并购见长的公司 2009 年至今完成 19 笔并购，而2023 年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为 20242025 年提供业绩增长新动能。自我诊疗自我诊疗：品牌与品类扩张驱动长期增长品牌与品类扩张驱动长期增长 我们预计公司自我诊疗业务 202325 年收入增速有望达 17/15/16%（不考虑昆药并入），基于：1）短期来看，新冠、流感、RSV 等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求，推动感冒品类持续增长、未来有望冲

4、击百亿规模，此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富；2）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。处方药处方药：政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇 我们预计公司处方药业务 202325 年收入增速有望达 1015%，基于：1）国药业务：9M23 山东集采公司降幅超 40%（低于整体平均降幅的 51%），配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润，我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控；2）处方中药面临集采压力，但收入占比有限、影响可控；3）抗

5、感染品类集采影响出清，在五代头孢等新品带动下 2022年开始恢复增长，202325 年有望稳健增长；4）行业合规性提升为公司带来新机遇，未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。风险提示：产品销售不及预期的风险，原材料价格波动的风险，配方颗粒竞争加剧的风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 研究员 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570523080003 +(86)21 2897 2228 基本数

6、据基本数据 目标价(人民币)62.99 收盘价(人民币 截至 1 月 10 日)49.81 市值(人民币百万)49,221 6 个月平均日成交额(人民币百万)345.18 52 周价格范围(人民币)41.16-67.66 BVPS(人民币)18.72 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)15,320 18,079 27,224 30,771 34,918+/-%12.34 18.01 50.58 13.03 13.48 归属母公司净利润(人民币百万)2,0