《高速公路行业：价值洼地再挖掘高速公路全行业扫描-230912（77页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《高速公路行业：价值洼地再挖掘高速公路全行业扫描-230912（77页）.pdf（77页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 高速公路高速公路 推荐推荐 （维持）（维持）relatedReport 相关报告相关报告 高速公路：政策风口带来配置良机2023-03-14 emailAuthor 分析师：分析师：张晓云 S0190514070002 王春环 S0190515060003 投资要点投资要点 summary 高速公路行业基本情况概览：发展历程：高速公路行业基本情况概览：发展历程：我国高速公路行业已进入成熟平稳期，未来国家高速公路建

2、设步伐将放缓。盈利模式：盈利模式：高速公路企业收入端主要是通行费收入，基本由量驱动，价格弹性小；成本端主要是折旧与摊销、养护成本等，其中折旧摊销占六成左右，受所在区域单公里造价的影响。近期运营情况：近期运营情况：2023年以来，随着疫情影响消散，高速公路交通量恢复趋势明显；客运受疫情影响波动更大，23 年以来明显回暖；货运在疫情期间呈现出更强的韧性，受经济增速放缓影响，近期货车车流量有所下降。行业面临的挑战：行业面临的挑战：特许经营期限带来可持续经营问题；再投资回报率下降影响企业扩张能力。行业最新政策变化：行业最新政策变化：公路行业的“一法两条例”今年有望加速推进，或将在收费期限、收费标准等方

3、面进行优化。低估值、高分红的高速公路板块，是下行行情中值得超配的高股息标的。低估值、高分红的高速公路板块，是下行行情中值得超配的高股息标的。高速公路企业大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红的派息政策，高分红、低估值带来了高速公路板块较多的高股息标的。高速公路股票收益主要由资本利得+股息收益两部分组成，回顾过去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板块高股息标的复合年化收益率为 11.76%，资本利得的复合年化收益率为7.82%，股息收益的复合年化收益率为 6.71%（不考虑分红再投资）。由于稳健的股息收益提供防御性，再加上高速公路企业业绩稳健、估值低，股价下跌

4、空间有限，因此高速公路板块在下行行情中防御性更明显、更容易跑出超额收益。高速公路板块股价主要驱动因素是高速公路板块股价主要驱动因素是“业绩增长业绩增长+分红提升分红提升”，同时政策风口也会带，同时政策风口也会带来催化：来催化：通过对板块内重点公司个股股价回溯，我们认为保持主业增长的同时提升分红率，是提升公司估值最有效的方式。如宁沪高速 2005 年-2019 年归母净利润从 6.96 亿元攀升至 42 亿元，CAGR 达 13.7%，同时每股分红也从 0.145 元增长至 0.46 元，CAGR 达 8.6%，业绩增长+分红提升驱动公司历史股价上涨，考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，2005

5、-2019 年，公司股价累计涨幅达 273.3%；粤高速A 2013-2018年归母净利润从1.28亿元增长至16.77亿元，CAGR达67.3%，公司在业绩增长的同时提升分红率至 70%，而考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，这一阶段公司股价累计增幅 204.2%。此外，高速公路板块也受国企改革政策风口催化，高速公路上市公司多为优质央企、国企，目前板块整体估值较低，在中国特色估值体系背景下，存在估值修复空间。在新一轮国企改革政策风口下，2022 年下半年以来高速公路板块股价回升趋势明显，随着改革的持续深化推进，高速公路板块存在较大的增长空间。DCF 测算，高速公路板块较多公司存在较大的价值空

6、间。测算，高速公路板块较多公司存在较大的价值空间。按照权益法测算，采用8%的 WACC 来看，目前高速公路板块有较多公司存在较大的价值空间。如五洲交通、山东高速、福建高速、赣粤高速、皖通高速、宁沪高速当前市值距离公司内在价值空间分别为 107%、57%、41%、36%、31%、28%。且部分标的目前机构配置比例较低、公司质地尚可，价值洼地值得再挖掘。投资策略：投资策略：回顾过去 10 年，高速公路板块高股息标的累计收益率为 203.86%，其中资本利得收益和股息收益大致各贡献总收益的一半。高速公路板块具有明显防御性，在下行行情更容易跑出超额收益。复盘个股表现，板块股价上涨主要由业绩增长和分红提

7、升来驱动，同时国企改革的政策风口也会带动板块上涨，今年“中特估”主题下，有望迎来板块估值重塑机会。根据 DCF 测算，目前高速公路板块仍有较多标的存在价值空间，且部分标的目前机构配置比例较低、公司质地尚可，价值洼地值得再挖掘。建议关注：皖通高速、粤高速建议关注：皖通高速、粤高速 A、宁沪高速、招商公路。、宁沪高速、招商公路。风险提示：经济发展失速、行业政策变动、股息政策变动等。风险提示：经济发展失速、行业政策变动、股息政策变动等。title 价值洼地再挖掘：高速公路全行业扫描价值洼地再挖掘：高速公路全行业扫描 createTime1 2023 年年 9 月月 12 日日 请务必阅读正文之后的信

8、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、高速公路行业基本情况.-6-1.1、高速公路发展历史.-6-1.2、高速公路行业盈利模式.-7-1.3、高速公路行业近期运营情况.-10-1.4、高速公路行业面临的挑战.-11-1.5、高速公路行业最新政策变化.-12-2、高速公路板块收益拆分：“低估值、高分红”铸就高速公路板块在下行行情中的防御性.-16-3、高速公路板块股价复盘及驱动因素分析.-21-3.1、主要驱动：保持主业增长的同时提升分红率带来估值提升.-21-3.2、政策加持：国企改革主题政策催动板块上涨，在新一轮国企改

9、革政策风口，高速公路板块迎来增长契机.-26-3.3、皖通高速市值管理案例.-27-3.4、高速公路企业市值管理方式探讨.-29-4、高速公路上市公司 DCF 价值测算.-30-5、高速公路板块个股综述.-31-5.1、招商公路.-31-5.2、宁沪高速.-33-5.3、山东高速.-36-5.4、深高速.-39-5.5、皖通高速.-42-5.6、粤高速 A.-45-5.7、四川成渝.-47-5.8、东莞控股.-49-5.9、福建高速.-51-5.10、赣粤高速.-53-5.11、中原高速.-55-5.12、城发环境.-58-5.13、山西路桥.-60-5.14、现代投资.-61-5.15、重庆

10、路桥.-63-5.16、楚天高速.-65-5.17、龙江交通.-67-5.18、吉林高速.-70-5.19、五洲交通.-72-5.20、湖南投资.-74-6、投资策略.-76-风险提示.-76-图目录图目录 图 1、1988-2022 年全国高速公路里程及增速.-6-图 2、高速公路企业盈利模式.-7-图 3、中国收费公路成本支出情况（亿元）.-8-图 4、中国收费公路收支平衡结果（亿元）.-8-图 5、全国高速公路通行费收入.-9-EYqRPWiWfWrVvZpX7N8Q6MoMrRnPmPeRqQvMeRpOpMaQqQwOvPtOvNxNmMuM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

11、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 6、皖通高速 2017-2022 年营业成本构成.-10-图 7、粤高速 A 2017-2022 年营业成本构成.-10-图 8、全国公路网交通量趋势.-10-图 9、高速公路客车及货车交通量同比增速.-11-图 10、高速公路客货车交通量占比.-11-图 11、路产类上市公司提升分红率历程.-17-图 12、高速公路板块高估息标的收益率拆分.-19-图 13、高速公路板块 2023YTD 股息收益率.-19-图 14、高股息标的在下行行情有明显的超额收益.-20-图 15、宁沪高速综合年化收益率拆分.-20-图

12、 16、粤高速 A 综合年化收益率拆分.-20-图 17、高速公路板块历史股价回溯.-21-图 18、宁沪高速上市以来归母净利润情况.-22-图 19、宁沪高速上市以来每股分红及分红率情况.-22-图 20、宁沪高速 2005 年以来归母净利润与股价.-22-图 21、宁沪高速 2005 以来每股分红与股价.-23-图 22、粤高速 A 股价变动图（2010.1-2023.8）.-24-图 23、山东高速股价变动图（2019.1-2023.8）.-24-图 24、招商公路股价变动图（2018.6-2023.8）.-25-图 25、皖通高速股价变动图（2019.1-2023.8）.-25-图 2

13、6、2014 年以后国企改革时间表.-26-图 27、高速公路企业市值管理方式探讨.-29-图 28、招商公路 2018-2022 年营业收入构成（亿元）.-32-图 29、招商公路 2018-2022 年毛利润构成（亿元）.-32-图 30、招商公路 2022 年各板块毛利润占比.-33-图 31、招商公路 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-33-图 32、招商公路 2017-2022 年分红比例.-33-图 33、宁沪高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-35-图 34、宁沪高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-35-图 35、宁沪高速 2022 年各板

14、块毛利润占比.-35-图 36、宁沪高速 2017-2022 年归母净利润（亿元）.-35-图 37、宁沪高速 2001-2022 年每股分红及分红比例.-36-图 38、山东高速 2015-2022 年营业收入（亿元）.-38-图 39、山东高速 2017-2022 年长期股权投资收益（亿元）.-38-图 40、山东高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-38-图 41、山东高速 2022 年各板块毛利润占比.-38-图 42、山东高速 2020-2022 年分红比例.-39-图 43、深高速 2016-2022 年营业收入构成（亿元）.-41-图 44、深高速 2016-2022

15、 年毛利润构成（亿元）.-41-图 45、深高速 2022 年各板块毛利润占比.-41-图 46、深高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-41-图 47、深高速 2015-2022 年分红比例.-42-图 48、皖通高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-43-图 49、皖通高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-43-图 50、皖通高速 2022 年各板块毛利润占比.-44-图 51、皖通高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-44-图 52、皖通高速 2015-2022 年分红比例.-44-图 53、粤高速 A 2015-2022 年营业收入及归

16、母净利润（亿元）.-46-图 54、粤高速 A 2015-2022 年分红比例.-46-图 55、四川成渝 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-48-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 56、四川成渝 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-48-图 57、四川成渝 2022 年各板块毛利润占比.-48-图 58、四川成渝 2016-2022 年归母净利润（亿元）.-48-图 59、四川成渝 2016-2022 年分红比例.-49-图 60、东莞控股 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.

17、-50-图 61、东莞控股 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-50-图 62、东莞控股 2022 年各板块毛利润占比.-50-图 63、东莞控股 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-50-图 64、东莞控股 2015-2022 年分红比例.-51-图 65、福建高速 2015-2022 年营业收入及归母净利润（亿元）.-52-图 66、福建高速 2015-2022 年分红比例.-53-图 67、赣粤高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-54-图 68、赣粤高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-54-图 69、赣粤高速 2022 年各板块毛利润占比.-

18、55-图 70、赣粤高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-55-图 71、赣粤高速 2015-2022 年分红比例.-55-图 72、中原高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-57-图 73、中原高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-57-图 74、中原高速各板块毛利润占比.-57-图 75、中原高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-57-图 76、中原高速 2015-2022 年分红比例.-57-图 77、城发环境 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-59-图 78、城发环境 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-59-图 7

19、9、城发环境 2022 年各板块毛利润占比.-59-图 80、城发环境 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-59-图 81、城发环境 2015-2022 年分红比例.-59-图 82、山西路桥 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-60-图 83、山西路桥 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-60-图 84、山西路桥各板块毛利润占比.-60-图 85、山西路桥 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-60-图 86、现代投资 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-62-图 87、现代投资 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-62-图 88、现代投资

20、2022 年各板块毛利润占比.-62-图 89、现代投资 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-62-图 90、现代投资 2017-2022 年分红比例.-63-图 91、重庆路桥 2015-2022 年营业收入及归母净利润（亿元）.-64-图 92、重庆路桥 2015-2022 年分红比例.-64-图 93、楚天高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-66-图 94、楚天高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-66-图 95、楚天高速各板块毛利润占比.-66-图 96、楚天高速 2016-2022 年归母净利润（亿元）.-66-图 97、楚天高速 2015-202

21、2 年分红比例.-67-图 98、龙江交通 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-68-图 99、龙江交通 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-68-图 100、龙江交通 2022 年各板块毛利润占比.-68-图 101、龙江交通 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-68-图 102、龙江交通 2017-2022 年分红比例.-69-图 103、吉林高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-71-图 104、吉林高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-71-图 105、吉林高速 2022 年各板块毛利润占比.-71-请务必阅读正文之后的信息披露和重要

22、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 106、吉林高速 2016-2022 年归母净利润（亿元）.-71-图 107、吉林高速 2015-2022 年分红比例.-71-图 108、五洲交通 2017-2022 年营业收入构成（亿元）.-73-图 109、五洲交通 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-73-图 110、五洲交通 2022 年各板块毛利润占比.-73-图 111、五洲交通 2016-2022 年归母净利润（亿元）.-73-图 112、五洲交通 2017-2022 年分红比例.-73-图 113、湖南投资 2017-2022

23、年营业收入构成（亿元）.-75-图 114、湖南投资 2017-2022 年毛利润构成（亿元）.-75-图 115、湖南投资 2022 年各板块毛利润占比.-75-图 116、湖南投资 2015-2022 年归母净利润（亿元）.-75-图 117、湖南投资 2015-2022 年分红比例.-75-表目录表目录 表 1、省级交投存量债和负债率.-8-表 2、高速公路再投项目.-12-表 3、2004-2018 年三版收费公路管理条例变化.-14-表 4、高速公路企业经营业绩与估值情况.-17-表 5、高速公路板块高股息标的详情.-18-表 6、皖通高速收购六武高速，分红率提升至 75%影响测算.

24、-28-表 7、A 股高速公路板块 DCF 估值情况.-30-表 8、招商公路主要控股高速公路情况.-31-表 9、招商公路主要公路投资上市公司情况.-32-表 10、宁沪高速路产情况.-34-表 11、山东高速路产情况.-36-表 12、深高速路产情况.-39-表 13、深高速大环保行业主要子公司情况.-40-表 14、皖通高速路产情况.-42-表 15、粤高速 A 控股路产情况.-45-表 16、粤高速 A 参股路产情况.-45-表 17、四川成渝路产情况.-47-表 18、东莞控股路产情况.-50-表 19、福建高速路产情况.-51-表 20、赣粤高速路产情况.-54-表 21、中原高速

25、路产情况.-56-表 22、城发环境路产情况.-58-表 23、现代投资路产情况.-61-表 24、楚天高速路产情况.-65-表 25、龙江交通 2021 年限制性股票激励计划.-69-表 26、吉林高速路产情况.-70-表 27、五洲交通路产情况.-72-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、高速公路行业基本情况、高速公路行业基本情况 1.1、高速公路发展历史、高速公路发展历史 我国自我国自 1988 年第一条高速公路通车以来，高速公路行业经历了高速发展期（年第一条高速公路通车以来，高速公路

26、行业经历了高速发展期（1988年年-2000 年）、稳健成长期（年）、稳健成长期（2001 年年-2012 年），到如今的成熟平稳期（年），到如今的成熟平稳期（2013 年至年至今）。今）。目前中国高速公路虽新增里程增速下降，但新增里程绝对值依然相对较高，主要是中西部地区骨干网的建设以及东部地区路网连接线的完善。2022 年新增里程 8200 公里。截至 2022 年末，我国已建成高速公路 17.73 万公里，其中国家高速公路里程 11.99万公里。2021 年国家综合立体交通网规划纲要指出，到 2035 年要建成国家高速公路网 16 万公里左右，普通国道网 30 万公里左右。目前已完成国高网

27、建设的任务的 75%，未来国家高速公路建设步伐将放缓。图图 1、1988-2022 年全国高速公路里程及增速年全国高速公路里程及增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2、高速公路行业盈利模式、高速公路行业盈利模式 图图 2、高速公路企业盈利模式、高速公路企业盈利模式 资料来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 收入端：主要为通行费收入，基本由量驱动收入端：主要为通行费收入，基本由量驱动 通行费通行费=车流量车流量*费率（按车型）费率（按车型）*行驶里程行驶里程

28、 高速公路企业的收入主要为高速公路的通行费收入，核心构成要素为：车流量、费率、行驶里程。2020 年交通部修订收费公路车辆通行费车型分类，高速公路收费从以前的客车车型收费、货车计重收费，变为目前的客货车均按车型（轴数）收费。高速公路费率由地方政府自行定价，高速公路企业影响作用有限。高速公路费率由地方政府自行定价，高速公路企业影响作用有限。经营性高速公路收费标准变动需要由交通厅和物价局批准，政府还贷公路则还需要加上财政厅的批准。由于高速公路收费政策涉及民生问题，近两年国家大力倡导降低物流成本，高速公路很少有提价，反而减价让利，如多数省份相继推出 ETC 打折等优惠方式、2020 年新冠疫情防控期

29、间全国收费公路免收 79 天车辆通行费，2022 年第四季度收费公路货车通行费减免 10%。仅有改扩建完成后的部分项目由于通行质量提升有提价案例。高速公路行业涉及民生，基本没有提价预期；但目前省级交投负债率水平高，未高速公路行业涉及民生，基本没有提价预期；但目前省级交投负债率水平高，未来高速降费可能性较小。来高速降费可能性较小。一方面，由于高速公路收费政策涉及民生问题，基本没有提价预期，但另一方面，全国范围路网基本由省级交投运营，随着过去路网规模的不断扩张，叠加高速建设成本的逐渐增长，许多省级交投负债高企，很多交投负债率已经超过 70%。此外，从收费公路支出项目看，2020-2021 年省级交

30、投偿还债务本金、偿还债务利息的支出规模均超万亿，占总支出的比例在 80%以上，且收支平衡结果维持高位亏损。为了保障省级交投维持健康的偿债能力，未来高速降费可能性很小。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、省级交投存量债和负债率、省级交投存量债和负债率 主体主体 区域区域 存量债存量债（亿元）（亿元）资产负债率资产负债率 山东高速集团有限公司 山东省 1300 75%湖南省高速公路集团有限公司 湖南省 897 65%蜀道投资集团有限责任公司 四川省 833 70%湖北省交通投资集团有限公司 湖北省 853

31、72%江苏交通控股有限公司 江苏省 781 62%江西省交通投资集团有限责任公司 江西省 670 63%河南交通投资集团有限公司 河南省 669 66%河南省交通运输发展集团有限公司 河南省 669 66%广西交通投资集团有限公司 广西省 435 67%吉林省高速公路集团有限公司 吉林省 350 62%陕西交通控股集团有限公司 陕西省 364 70%广州交通投资集团有限公司 广东省 348 74%河北交通投资集团有限公司 河北省 310 75%福建省高速公路集团有限公司 福建省 289 70%贵州高速公路集团有限公司 贵州省 221 72%四川高速公路建设开发集团有限公司 四川省 247 68

32、%甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司 甘肃省 220 69%云南省交通投资建设集团有限公司 云南省 208 67%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存量债为截至 2023 年 9 月 11 日数据，资产负债率为截至 2023 年半年报数据 图图 3、中国收费公路成本支出情况（亿元）、中国收费公路成本支出情况（亿元）图图 4、中国收费公路收支平衡结果（亿元）、中国收费公路收支平衡结果（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：收支平衡结果=年通行费收入-年支出 在价格没有提升预期的情况下，通行费收入的增长主要

33、由车流量驱动，而在价格没有提升预期的情况下，通行费收入的增长主要由车流量驱动，而车流量车流量主要受路产质量及宏观经济影响。主要受路产质量及宏观经济影响。路产质量体现的是不同高速公路之间的个体差异，包括区位条件和改扩建情况两个层面，主干路线车流量会更好，改扩建完成对车流量也有显著的提升作用。宏观经济因素体现的是行业层面的共有因素，由于高速公路客货运与生产生活密切相关，因此车流量受宏观经济也有一定影响，其中客运更具有消费属性、货运受工业经济影响更大。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 整体来看，全国高速公路通行费收入

34、稳定增长，整体来看，全国高速公路通行费收入稳定增长，2021 年全国通行费收入 6232.02亿元，2020 年由于疫情实行了 79 天的免收通行费政策（约减免 1593 亿元），2021年没有相应政策，与 2019 年相比通行费收入增长 12.27%。排除疫情影响，15-19年复合增速 10.49%。图图 5、全国高速公路通行费收入、全国高速公路通行费收入 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 成本端：主要是折旧摊销和养护费用成本端：主要是折旧摊销和养护费用 高速公路上市公司主要成本一般包括折旧及摊销、公路维护成本及其他业务成本高速公路上市公司主要成本一般包括折旧及摊销、公路维护

35、成本及其他业务成本等，其中折旧与摊销约占营业成本的六成。等，其中折旧与摊销约占营业成本的六成。以只经营收费公路业务的皖通高速和粤高速为例：2022 年皖通高速的营业成本中，折旧与摊销、公路维修费、其他成本占比分别为 61%、13%、26%；2022 年粤高速 A 的营业成本中，折旧与摊销、付现成本、其他成本占比分别为 65%、33%、2%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、皖通高速、皖通高速 2017-2022 年营业成本构成年营业成本构成 图图 7、粤高速、粤高速 A 2017-2022 年营业成

36、本构成年营业成本构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 折旧与摊销受所在地区单公里造价影响。折旧与摊销受所在地区单公里造价影响。高速公路投资（新建及改扩建）单公里造价受区域位置影响较大，经济较发达地区如江浙沪以及地势较复杂地区公路单公里造价一般更高。1.3、高速公路行业近期运营情况、高速公路行业近期运营情况 2023 年以来，随着疫情影响消散以及防控措施的优化，高速公路交通量恢复趋势年以来，随着疫情影响消散以及防控措施的优化，高速公路交通量恢复趋势明显，明显，1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月高速公路交通量同比增

37、速分别为 3%、31%、61%、34%、13%、16%。其中 7 月，高速公路交通量同比增长 16%，环比增长 12%，随着经济企稳、环比车流量有所改善。图图 8、全国公路网交通量趋势、全国公路网交通量趋势 资料来源：交通运输部规划研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 高速公路客运受疫情影响波动更大，高速公路客运受疫情影响波动更大，23 年以来明显回暖；货运在疫情期间呈现出年以来明显回暖；货运在疫情期间呈现出更强的韧性，但受宏观经济影响较大。更强的韧性，但受宏观经济影响较大。2023 年 1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

38、披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 7 月高速公路客车交通量分别同比+6%、+47%、+106%、+56%、+20%、+22%；相应的货车交通量分别同比-6%、+7%、+7%、+0.1%、+2%、+3%。整体来看，由于公路客运相比于货运更具有消费属性，因此在疫情期间受伤更大，后疫情时代有更高弹性；而货运受宏观经济影响更大，在疫情时代呈现更强的韧性，但在经济疲软时表现不佳。由于不同的高速上市公司客货车比例不同，东部沿海地区省份客车居多，中部省份货车比例较高，因此后疫情时代的业绩修复弹性，以及宏观经济对公司的影响要结合实际情况讨论。图图 9、高速公路客车及货车交通量同比增速、

39、高速公路客车及货车交通量同比增速 图图 10、高速公路客货车交通量占比、高速公路客货车交通量占比 资料来源：交通运输部规划研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：交通运输部规划研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、高速公路行业面临的挑战、高速公路行业面临的挑战 特许经营期限带来可持续经营问题特许经营期限带来可持续经营问题 高速公路经营政策为“贷款修路，收费还贷”，按照现行公路法 收费公路管理条例，收费公路政策只是一项筹集公路建设资金的“过渡性”“阶段性”政策，包括高速公路在内的所有收费公路，在收费期满后都必须终止收费，由政府统一收回。因此高速公路上市公司的资产实际上为特许经营权

40、、存在收费经营不可持续的问题，这是压制高速公路估值的核心问题。在收费期限方面，按照现行收费公路管理条例，政府还贷公路在东部地区最长不得超过 15 年，在中西部地区最长不得超过 20 年；经营性公路在东部地区最长经营性公路在东部地区最长不得超过不得超过 25 年，在中西部地区最长不得超过年，在中西部地区最长不得超过 30 年。年。对于高速公路企业来说，原有路产收费到期后需要通过改扩建的方式来延续收费期限，或者将高速公路归还给政府；还可以通过收并购、再投资的方式，获得新路产的特许经营权。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研

41、究报告 再投资回报率下降影响企业扩张能力再投资回报率下降影响企业扩张能力 随着建设成本的增加，高速公路企业再投项目 IRR 从十多年前的 10%以上，下降至近几年的 5-6%甚至更低，扩张受限。再投资项目内部收益率的下降一定程度影响了企业的成长性，也是高速公路行业估值低的主要原因。表表 2、高速公路再投项目、高速公路再投项目 公司公司 地区地区 开始建设开始建设时间时间 新建新建/改改扩建扩建 项目具体路段项目具体路段 概算总投资概算总投资（亿元）（亿元）项目长度项目长度（KM）单公里造价单公里造价（亿元（亿元/KM）内部收益内部收益率率 深高速 深圳 2005 年 新建 南光高速 31.71

42、 31 1.02 11%2016 年 新建 深圳外环高速公路 A 段（含一期、二期）205.94 60 3.43 8.40%2023 年 新建 深圳外环高速公路三期 84.47 16.81 5.02 6.76%（外环高速全线）宁沪高速 江苏 2004 年 改扩建 沪宁高速 105.40 248.0 0.43-2011 年 新建 常嘉高速昆吴段 38.94 28.4 1.37-2017 年 新建 常宜高速一期 38.00 18.1 2.10 8.92%2022 年 改扩建 锡宜高速公路南段 77.55 35.7 2.17-粤高速 A 广东 2010 年 改扩建 佛开高速公路谢边至三堡段 37.1

43、0 46.6 0.80 10.59%2016 年 改扩建 佛开高速公路三堡至水口段 35.62 33.4 1.07 4.71%2022 年 改扩建 广澳高速公路南沙至珠海段 154.25 50.4 3.06 5.75%皖通高速 安徽 2005 年 新建 马坝至六合公路安徽段 5.59 14.0 0.40-2016 年 改扩建 合宁高速公路周庄至陇西立交段 64.46 89.4 0.72 12.57%2022 年 改扩建 宣广高速 137.78 91.6 1.50-山东高速 山东 2015 年 改扩建 济青高速 307.99 309.17 1.00 7.2%2019 年 改扩建 京台高速德齐段

44、119.55 93.1 1.28 7.10%2020 年 改扩建 京台高速济泰段 66.22 54.1 1.22 9.50%2022 年 改扩建 京台高速齐济段 86.07 24.0 3.59 6.60%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.5、高速公路行业最新政策变化、高速公路行业最新政策变化 对于高速公路企业来说，收费期限和收费标准是最核心的问题。目前界定高速公路收费期限和收费标准的法律法规是 2004 年 9 月 13 日公布、2004 年 11 月 1 日起施行的收费公路管理条例（以下简称条例）。由于现行条例的制度设计已不适应保障公路可持续发展的需要，交通运输部于 20

45、15 年曾组织开展条例全面修订工作，2018 年又在 2015 年工作基础上，经深化研究，形成了新的征求意见稿，目前最终的收费公路管理条例尚未正式出台。现行条例已不能满足保障公路可持续发展的需要，条例的修订具有必要性和紧迫现行条例已不能满足保障公路可持续发展的需要，条例的修订具有必要性和紧迫性：性：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 现行条例下的收费标准和收费期限对社会资本吸引力不足。现行条例下的收费标准和收费期限对社会资本吸引力不足。规划项目筹融资能力明显减弱，按照国务院批准的国家公路网规划（2013-203

46、0），未来 5-10 年，我国公路仍将处于集中建设、加快成网的关键时期，随着新建公路向中西部地区和山岭重丘地区延伸，建设成本提高，项目收益下降，融资难度加大。不少收费公路项目按现行收费标准和收费期限难以获得投资回报，导致社会资本投资意愿不强，部分已纳入 PPP 项目库的建设项目难以落地。现行条例制度设计难以解决收费公路债务问题，债务风险不断累积。现行条例制度设计难以解决收费公路债务问题，债务风险不断累积。随着收费公路的快速发展，建设、偿债及养护管理成本不断增长，但收费标准基本延续上世纪九十年代水平，导致收入与成本倒挂，收支缺口呈逐年扩大趋势，累积债务余额也逐年扩大。现行条例无法适应高速公路长期

47、养护管理的客观需要。现行条例无法适应高速公路长期养护管理的客观需要。高速公路的建设、管理、养护、运营需要持续、大量的资金投入，目前收费高速公路养护管理资金从通行费收入中解决，非收费普通公路养护管理资金通过燃油税资金解决，然而由于燃油税资金存在明显缺口，按照现行条例高速公路到期停止收费移交给政府之后，将立即陷入“无钱养护”的困境。条例的修订具有紧迫性。条例的修订具有紧迫性。我国从 20 世纪 80 年代中期开始有计划地投资建设高速公路。进入 20 世纪 90 年代以后，我国进一步加大了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用，也使得 2020 年以后，我国开始进入高速公路收费期限届满的

48、高发期，条例的修订具有紧迫性。从 2015 年和 2018 年公布的条例（征求意见稿）来看政策动向：新条例（征求意见稿）在建设规模、收费期限、费率、补偿机制等方面，都做了新的调整，修订要点主要包括：提高了收费公路的设置门槛：提高了收费公路的设置门槛：一是明确新建的收费公路只能是高速公路，停止新建收费一、二级公路和独立桥梁、隧道。二是严格控制收费公路规模。三是明确车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路，防止盲目投资建设。收费期限或将延长：收费期限或将延长：明确对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过 30 年；明确改扩建可以延长收费期限。建立养护管理收费制度

49、：建立养护管理收费制度：收费公路到期后可以重新核定收费标准，实行养护管理收费，保障养护管理资金需要。收费标准的确定有望更合理：收费标准的确定有望更合理：明确收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费；提出建立收费公路收费标准动态评估调整机制。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3、2004-2018 年三版收费公路管理条例变化年三版收费公路管理条例变化 收费公路管理条例收费公路管理条例（2004 版）版）收费公路管理条例收费公路管理条例（201

50、5 修订征求意见稿）修订征求意见稿）收费公路管理条例收费公路管理条例（2018 修订征求意见稿）修订征求意见稿）总则总则 加强收费公路管理，规范公路收费行为，维护收费公路的经营管理者和使用者的合维护收费公路的经营管理者和使用者的合法权益，法权益，促进公路事业的发展，制定本条例。加强收费公路管理，规范公路收费行为，保护收费公路使用者、投资者、债权人投资者、债权人、经营管理者的合法权益，促进公路事业的可持续发展可持续发展，制定本条例。收费公路发展实行用路者付费用路者付费。收费公路的投资、建设和管理坚持鼓励社会资本投资、防控鼓励社会资本投资、防控政府债务风险、实施信息公开和加强政府监管政府债务风险、

51、实施信息公开和加强政府监管的原则。的原则。加强收费公路管理，规范公路收费行为，保护收费公路使用者、投资者、债权人投资者、债权人、经营管理者的合法权益，促进公路事业的可持续发展，根据公路法，制定本条例。收费公路发展实行用路者付费用路者付费，通过收取车辆通行费方式筹集养护、管理资金,回收建设投资成本。收费公路发展应当坚持规模适当、风险可控、坚持规模适当、风险可控、投资多元、监管有效的原则，鼓励追求低风投资多元、监管有效的原则，鼓励追求低风险、长期限投资回报的资本金投资收费公路。险、长期限投资回报的资本金投资收费公路。建设规模建设规模 建设收费公路，应当符合公路发展规划，符合收费公路技术等级和规模：

52、1）高速公路连续里程 30 公里以上，机场高速除外。2）一级公路连续里程 50 公里以上。3）二车道桥梁隧道 800 米以上，四车道桥梁隧道 500 米以上。二级及以下公路不得收费，但中西部地区60 公里以上的经批准可以收费。建设收费公路，应当符合公路发展规划，符合收费公路技术等级和里程要求。应统筹考虑建应统筹考虑建设成本、偿债能力，合理确定建设规模和实施设成本、偿债能力，合理确定建设规模和实施步骤。步骤。1）高速公路）高速公路 2）一级公路连续里程）一级公路连续里程 50 公里以上。公里以上。3）独立桥梁隧道）独立桥梁隧道 1000 米以上。米以上。东中部已取消收费二级路升级为一级路的不得重

53、新收费；二级及以下公路不得收费。应当根据公路发展规划，综合考虑经济社会发展实际需求、财政承受能力、债务规模、收支实际需求、财政承受能力、债务规模、收支状况等因素状况等因素，科学合理确定本行政区域内收费公路规模，并向国务院交通运输主管部门备案。收费公路的车辆通行费收入无法满足债务利息收费公路的车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路。路。建设收费公路，应当符合高速公路技术等级要高速公路技术等级要求。求。收费公路收费公路定义定义 政府还贷公路：县级以上地方人民政府交人民政府交通主管部门通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设

54、的公路 经营性公路：国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路 政府收费公路：省、自治区、直辖市人民政府通过政府举债方式通过政府举债方式建设的公路 特许经营公路：国内外经济组织投资建设（包（包括采用政府和社会资本合作模式）括采用政府和社会资本合作模式）或者依照公路法的规定受让公路收费权的公路 政府收费公路：政府通过举债方式建设或者依依法收回收费权的公路法收回收费权的公路 经营性公路：国内外经济组织投资建设或者依法取得收费权的公路 经营模式经营模式 建设和管理政府还贷公路，应当按照政事分开的原则，依法设立专门的不以营利为不以营利为目的的法人组织。目的的法人组织。省、自

55、治区、直辖市人民政府交通主管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可以实行统一管理、统一贷款、统一还款。统一管理、统一贷款、统一还款。经营性公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者。经营性公路由依法成立的公路企业法人建设、经营和管理。政府收费公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市人民政府实行统一举债、统一收费、统人民政府实行统一举债、统一收费、统一还款。一还款。建设和管理政府收费公路，应当由县级以上人民政府按照政事分开的原则，依法设立专门的依法设立专门的非营利事业法人组织实施。非营利事业法人组织实施。其中，高速公路的建设和管理由省级人民政府依法成立的非营利事业法人组织实施。特许经营公

56、路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者。建设、养护和运营政府收费公路，应当由省级人民政府或者其授权的部门依法确定的法人组法人组织实施。织实施。对本行政区域内偿债期届满的政府收费高速公本行政区域内偿债期届满的政府收费高速公路、经营期届满由政府收回的高速公路以及处路、经营期届满由政府收回的高速公路以及处于偿债期的政府收费高速公路实行统一管理，于偿债期的政府收费高速公路实行统一管理，由省、自治区、直辖市人民政府统一举借债由省、自治区、直辖市人民政府统一举借债务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出安排。安排。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

57、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 收费期限收费期限 政府还贷公路的收费期限收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过 15 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过 20 年。经营性公路的收费期限收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。政府收费公路的偿债期限偿债期限，应当按照用收费偿还债务的原则确定。其中，高速公路由省级人其中，高速公路由省级人民政府按照统借统还核定，其他收费公路最

58、长民政府按照统借统还核定，其他收费公路最长不得超过不得超过 15 年，但是国家确定的中西部省、年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过自治区、直辖市最长不得超过 20 年。年。特许经营公路的经营期限经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动态调整、收益调节等方式控制合理回报。高速公路高速公路的经营期限不得超过的经营期限不得超过 30 年，但是投资规模年，但是投资规模大、回报周期长的高速公路，经批准可以超过大、回报周期长的高速公路，经批准可以超过30 年。年。一级公路和独立桥梁、隧道的经营期限最长不得超过 25 年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得

59、超过 30 年。经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程，经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程，且增加政府债务或者社会投资的，可重新核定且增加政府债务或者社会投资的，可重新核定偿债期限或者经营期限。偿债期限或者经营期限。政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息需求的原则合理设置。务还本付息需求的原则合理设置。经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30年；对于投资规模大、回报周期长的收费公对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过路，可以超过 30 年。年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路实施收费

60、高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。限。到期后收到期后收费费 收费公路的收费期限届满，必须终止收收费期限届满，必须终止收费。费。政府还贷公路在批准的收费期限届满前已经还清贷款、还清有偿集资款的，必须终止收费。特许经营公路中的高速公路经营期届满后，由特许经营公路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统一管理，与本行政区域内的政府收政府收回统一管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期的高速公路实行相同收费费公路中处于偿债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费。标准，统一收费。政府统一管理的高速公路在政府债务偿清后，高速

61、公路在政府债务偿清后，可按满足基本养护、管理支出需求和保障通行可按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。理收费。经营性高速公路经营期届满后，由省级人民政府收回纳入区域政府收费高速公路统一管理。纳入区域政府收费高速公路统一管理。行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清所有政府收费高速公路债务偿清的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。护管理收费。收费标准收费标准 车辆通行费的收费标准

62、，应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。政府收费公路偿债期的收费标准，应当根据债债务规模、利率水平、养护运营管理成本、当地务规模、利率水平、养护运营管理成本、当地物价水平、偿债期限物价水平、偿债期限以及交通流量等因素计算确定；特许经营公路经营期的收费标准，应当根据社会资本投资规模、合理回报资本投资规模、合理回报、养护运营管理成本、当地物价水平、经营期限经营期限以及交通流量等因素计算确定；高速公路的养护管理收费标准，应当低于偿债应当低于偿债期和经营期的收费标准期和经营期的收费标准，根据实际养护运营管实际养护运营管理成

63、本理成本、当地物价水平以及交通流量等因素计算确定。省级人民政府应当建立收费公路收费标准动态动态评估调整机制评估调整机制。政府收费公路的收费标准，应当根据债务规模、利率水平、养护运营管理成本、当地物价水平、偿债期限以及交通流量等因素综合计算确定；经营性公路的收费标准，应当根据社会资本投资规模、合理回报、养护运营管理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素综合计算确定；高速公路的养护管理收费标准，应当根据实际养护运营管理成本、当地物价水平以及交通流量等因素综合计算确定。收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通时段

64、、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费。流量等因素实行差异化收费。建立收费公路收费标准动态评估调整机制，评估调整周期最长不得超过 5 年。路权转让路权转让 转让政府还贷公路权益中的收费权，可以申请延长收费期限，但延长的期限不得超过 5 年。转让经营性公路权益中的收费权，不得延长收费期限。有下列情形之一的，收费公路权益中的收费权不得转让：长度小于 1000 米的二车道独立桥梁和隧道；二级公路；收费时间已超过批准收费期限 2/3。政府收费公路不得无偿划拨。除收费公路权益外，收费公路资产不得转让和上市交易。有下列情形之一的，收费公路收费权不得转让：实行非营利性养护管理收费的高速

65、公路实行非营利性养护管理收费的高速公路；经营期满的特许经营公路；长度小于 1000 米的独立桥梁和隧道；二级公路；政府收费公路中收费时间已超过批准的偿债期限 2/3 的一级公路、独立桥梁、独立隧道，以及收费时间超收费时间超过过 15 年的高速公路。年的高速公路。转让政府收费公路权益中的收费权，其收费权的价值应当由省级人民政府交通运输主管部门委托具备资质的资产评估机构进行合理评估。收费权出让价不得低于资产评估机构评估的价收费权出让价不得低于资产评估机构评估的价值，且最低成交价不得低于该路段的债务余值，且最低成交价不得低于该路段的债务余额。额。转让政府收费公路中的高速公路收费权，不得转让政府收费公

66、路中的高速公路收费权，不得以转让为由提高车辆通行费标准，转让前的偿以转让为由提高车辆通行费标准，转让前的偿收费公路权益可以依法转让。除收费公路权益外，其他收费公路资产不得转让，且不得作为发行人资产申请公开发行股票并上市。有下列情形之一的，收费公路收费权不得转让：1）政府收回的纳入政府收费公路统一管理的）政府收回的纳入政府收费公路统一管理的经营性公路；经营性公路；2）收费时间超过批准的偿债期限三分之二的政府收费公路；3）对债务偿还未做出妥善安排的政府收费公路。转让政府收费公路权益中的收费权，应当依法开展资产评估，出让的最低成交价以评估的价值为依据确定。转让政府收费公路收费权，不得提高车辆通行转让

67、政府收费公路收费权，不得提高车辆通行费标准，转让前的偿债期和受让后的经营期累费标准，转让前的偿债期和受让后的经营期累计不得超过计不得超过 30 年。年。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 债期和受让后的经营期累计收费期限不得超过债期和受让后的经营期累计收费期限不得超过25 年。年。转让特许经营公路收费权，不得延长经营期限转让特许经营公路收费权，不得延长经营期限和以转让为由提高车辆通行费标准。和以转让为由提高车辆通行费标准。转让经营性公路收费权，不得延长经营期限和提高车辆通行费标准。补偿机制补偿机制 基于公共利益

68、需要，政府提前终止特许经营合同、实施通行费减免等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管交通运输主管部门会同同级财政部门报做出决策的政府予以部门会同同级财政部门报做出决策的政府予以行政补偿行政补偿。基于公共利益需要，政府提前终止经营合同、实施通行费减免、降低收费标准等政策实施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门上报作出决策的政府，通过延长经营期限、给予财政补贴延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿等方式予以补偿。资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 条例最新进展：有望加速推进。条例最新进展

69、：有望加速推进。2023 年 5 月 6 日，交通运输部 2023 年立法计划（以下简称立法计划）印发实施，根据各法规项目的成熟程度、工作基础和进展情况，立法计划将法规项目分为两类，第一类是力争年内完成部内工作或者公布的法规项目，第二类是深化研究、适时推进的法规项目。其中，公路行业的“一法两条例”公路法（修订）、收费公路管理条例（修订）、农村公路条例，被列为“年内完成部内工作或者公布的立法项目”，这也意味着修订版收费公路管理条例有望加速推进。高速公路收费期是否可以突破高速公路收费期是否可以突破 25/30 年，影响了未年，影响了未来高速公路改扩建收益以及新建项目的回报，对高速公路行业成长性以及

70、估值有来高速公路改扩建收益以及新建项目的回报，对高速公路行业成长性以及估值有重大影响，因此该政策对行业有着深远的意义。重大影响，因此该政策对行业有着深远的意义。2、高速公路板块收益拆分：、高速公路板块收益拆分：“低估值、高分红低估值、高分红”铸就高速公路铸就高速公路板块在下行行情中的防御性板块在下行行情中的防御性 低估值、高分红成就优质高股息标的低估值、高分红成就优质高股息标的 高速公路上市公司业绩增速低、成长性偏弱，且主题性机会较少，因此估值都较高速公路上市公司业绩增速低、成长性偏弱，且主题性机会较少，因此估值都较低，同时高速公路上市公司的收费期限压制也影响了公司的可持续发展、压制了低，同时

71、高速公路上市公司的收费期限压制也影响了公司的可持续发展、压制了公司估值。公司估值。2016-2021 年，高速公路板块平均营业收入 CAGR 为 10.7%，平均归母净利润 CAGR 为 5.6%。近年来随着越来越多公司对市值管理的重视，部分高速公路企业估值有一定的提升，但整体来看，高速公路板块估值仍较低，截至 2023年 8 月 21 日，仍有近半数高速公路上市公司处于破净水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4、高速公路企业经营业绩与估值情况、高速公路企业经营业绩与估值情况 资料来源：Wind、i

72、FinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）PE（TTM）与 PB（LF）数据截至 2023 年 8 月 21 日收盘价；2）招商公路、城发环境、山西路桥 CAGR 及变动分别为从 2017 年、2018 年、2019 年开始计算，计算行业平均 5 年 CAGR 时未包括以上 3 家公司 高速公路板块公司大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红高速公路板块公司大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红的派息政策。的派息政策。1）高速公路属于弱周期行业，进入壁垒高、有一定垄断性，因此业绩稳定、现金流好、防御性强。2）此外，由于高速公路行业已经过了投资高峰，因此扩张及

73、再投资需求小，每年有充沛现金可用于分红，近几年公司更加注重公司治理及股东回报，越来越多的公司提高了分红率，高股息优质标的越来越多。图图 11、路产类上市公司提升分红率历程、路产类上市公司提升分红率历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 高分红、低估值带来了较高的股息率。高分红、低估值带来了较高的股息率。高速公路板块有很多优质高股息标的，以2023 年 8 月 23 日收盘价计算，多家公司对应 23 年股息率在 5-7%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 5、高速公路板块、高速公路板块高股

74、息标的详情高股息标的详情 资料来源：Wind、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：（1）粤高速、深高速、山东高速、皖通高速、招商公路均公布股东回报规划，对分红率作出规定；（2）数据截止至 2023 年 8 月 23 日收盘价 长期持有来看，高速公路板块股息收益率约贡献综合收益率的一半长期持有来看，高速公路板块股息收益率约贡献综合收益率的一半 高速公路板块由于具有高分红、高股息的特征，因此股票收益主要由资本利得高速公路板块由于具有高分红、高股息的特征，因此股票收益主要由资本利得+股股息收益两部分组成，从长期持有角度来看，股息收益约贡献总收益的一半。息收益两部分组成，从长期持有角度来看，股

75、息收益约贡献总收益的一半。回顾过去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板块高股息标的（包含宁沪高速、粤高速 A、深高速、山东高速、皖通高速）复合年化收益率为 11.76%，资本利得的复合年化收益率为 7.82%，股息收益的复合年化收益率为 6.71%（不考虑分红再投资）。从累计角度看，过去十年（2013/1/4-2023/8/24）高速公路板块高股息标的累计收益率为 203.86%，其中累计资本利得收益率 112.35%，贡献累计总收益的 55%；累计股息收益率 91.52%，贡献累计总收益的 45%。高速公路板块平均股息收益率为高速公路板块平均股息收益率为 3.6%，其中高

76、股息标的股息收益率在，其中高股息标的股息收益率在 5%-8%之之间。间。高速公路板块平均股息收益率为 3.63%，高股息标的股息收益率更高，2019年以来，头部高速上市公司均提升分红率积极回报股东，高股息标的年化股息收益率在 5%-8%之间，如皖通高速、山东高速、宁沪高速、粤高速 A、招商公路 2023年 YTD 股息收益率分别为 7.5%、7.0%、5.6%、5.5%、5.3%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、高速公路板块高估息标的收益率拆分、高速公路板块高估息标的收益率拆分 图图 13、高速

77、公路板块、高速公路板块 2023YTD 股息收益率股息收益率 资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）图中高股息标的成份：2013-2016 年：宁沪高速；2017-2018 年：宁沪高速、粤高速 A；2019 年：宁沪高速、粤高速A、深高速；2020-2021 年：宁沪高速、粤高速 A、深高速、山东高速；2022 年：宁沪高速、粤高速 A、深高速、山东高速、皖通高速；2023 年：宁沪高速、粤高速 A、深高速、山东高速、皖通高速、招商公路；下同；2）收益率以对应年份年初市值加权，下同；3）资本利得收益率以不复权股价计算，下同；4）图中股息收益率为该年度实际值，如

78、 2023YTD 股息收益率用 2023 年派发的 2022 年度分红金额计算，下同；5）不考虑分红再投资，下同；6）2023 年收益率计算截至 8月 24 日 资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 高速公路板块防御性在高速公路板块防御性在下行行情下行行情中更为明显中更为明显 高股息标的在高股息标的在下行行情下行行情中有明显的超额收益。中有明显的超额收益。在大盘震荡下行的行情中，选择高股息标的是较好的投资策略，观察高速公路板块过去十年高股息标的收益率表现，可以发现其在下行行情有明显的超额收益，如 2013 年、2016 年、2018 年、2021年、2022 年、202

79、3 年，在大盘下行的行情中，高速公路高股息标的均跑出了明显的超额收益。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 通过拆分年化综合收益率可以看出，高速公路高股息标的在通过拆分年化综合收益率可以看出，高速公路高股息标的在下行行情下行行情中的超额收中的超额收益率来源于：益率来源于：1）股价振幅小于大盘；）股价振幅小于大盘；2）稳健的股息收益提供防御性。）稳健的股息收益提供防御性。一方面这类标的业绩稳健、估值低，股价下跌空间有限，存在相对收益；另一方面，高股息保证了一部分的绝对收益。以 2018 年宁沪高速和粤高速 A 的表

80、现为例，2018年宁沪高速综合年化收益率为 4.0%，其中每股派息的收益率为 4.5%，资本利得的收益率为-0.5%，相对沪深 300 全收益指数的超额收益为 27.6%；粤高速 A 综合年化收益率为 9.7%，其中每股派息的收益率为 6.2%，资本利得的收益率为 3.5%，相对沪深 300 全收益指数的超额收益为 33.3%。可见，高股息标的基本可以穿越可见，高股息标的基本可以穿越牛熊带来绝对收益，在牛熊带来绝对收益，在下行行情下行行情中防御性则更为明显。中防御性则更为明显。图图 14、高股息标的在、高股息标的在下行行情下行行情有明显的超额收益有明显的超额收益 资料来源：Wind、iFinD

81、，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）超额收益为相对沪深 300 全收益指数计算，下同；2）2023 年收益率计算截至 8 月 24 日 图图 15、宁沪高速综合年化收益率拆分、宁沪高速综合年化收益率拆分 图图 16、粤高速、粤高速 A 综合年化收益率拆分综合年化收益率拆分 资料来源：Wind、iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2023 年收益率计算截至 8 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、高速公路板块股价复盘及驱动因素分析、高速公路板块股价复盘及驱动因素分析 从股价累计涨幅

82、来看，十年以来（2013/1/4-2023/8/22）高速公路板块整体呈现上涨趋势，累计上涨 61.5%（以不复权股价计算，未考虑分红收益），对比来看，同期沪深 300 指数累计涨幅 47.7%，高速公路板块跑赢大盘。从驱动因素来看，主从驱动因素来看，主要受业绩增长要受业绩增长+分红提升双驱动，此外也受国企改革政策风口催化。分红提升双驱动，此外也受国企改革政策风口催化。图图 17、高速公路板块历史股价回溯、高速公路板块历史股价回溯 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：以不复权股价计算，未考虑分红收益 3.1、主要驱动：保持主业增长的同时提升分红率带来估值提升、主要驱动：保持主

83、业增长的同时提升分红率带来估值提升 从上市公司层面来看，我们认为保持主业增长的同时提升分红率，是提升公司估从上市公司层面来看，我们认为保持主业增长的同时提升分红率，是提升公司估值最有效的方式。值最有效的方式。个股股价回溯个股股价回溯宁沪高速宁沪高速 宁沪高速自上市以来归母净利润呈稳定增长趋势，同时绝对分红额与业绩保持同宁沪高速自上市以来归母净利润呈稳定增长趋势，同时绝对分红额与业绩保持同步增长，自上市以来均保持较高的分红率。步增长，自上市以来均保持较高的分红率。2005 年-2019 年，公司规模净利润从6.96 亿元攀升至 42 亿元，CAGR 达 13.7%；同时每股分红也从 0.145

84、元增长至0.46 元，CAGR 达 8.6%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 18、宁沪高速上市以来归母净利润情况、宁沪高速上市以来归母净利润情况 图图 19、宁沪高速上市以来每股分红及分红率情况、宁沪高速上市以来每股分红及分红率情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 业绩增长业绩增长+分红提升驱动公司历史股价上涨。分红提升驱动公司历史股价上涨。从公司历史股价走势图中可以看出，业绩增长、分红提升与股价增长高度同步，在业绩与分红快速增长阶

85、段，股价也得到了充分提升。考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，2005-2019 年，公司股价累计涨幅达 273.3%。图图 20、宁沪高速宁沪高速 2005 年以来归母净利润与股价年以来归母净利润与股价 资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）2005 年度归母净利润对应横坐标为 2005 年 12 月 31 日，以此类推，下同；2）股价采用后复权收盘价，涨幅包含股息收益，下同 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 21、宁沪高速宁沪高速 2005 以来每股分红与股价以来每股

86、分红与股价 资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 个股股价回溯个股股价回溯粤高速粤高速 A 2013-2018 年，业绩驱动公司股价快速上涨。年，业绩驱动公司股价快速上涨。2013-2018 年，公司归母净利润从 1.28亿元增长至 16.77 亿元，年均增速达 67.3%。而考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，这一阶段公司股价累计增幅 204.2%，与业绩增长高度同步。分红提升对股价也有积极作用。分红提升对股价也有积极作用。2015 年 8 月 27 日，粤高速 A 发布 2015-2017 分红规划，规定每年分红比例由不低于 30%提升到不低于 60%。自 2015

87、 年 8 月 27日至 2015 年末，股价累计涨幅达 21.1%。2016 年 7 月 21 日，公司对 2015-2017分红规划进行修订，在原分红规划的基础上将 2016-2017 年的分红比例进一步调高到不低于 70%。此后的一月、一年公司股价累计涨幅分别为 10.2%、39.7%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 22、粤高速、粤高速 A 股价变动图（股价变动图（2010.1-2023.8）资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 个股股价回溯个股股价回溯山东高速山东高速

88、分红提升对股价有积极作用。分红提升对股价有积极作用。山东高速 2020 年 4 月 23 日发布 2019 年报公布实际分红率由 2018 年的 36%提升至 60%，进入高分红率路产类上市公司行列，此后一周、三个月股价累计涨幅分别为 33.4%、47.9%。分红率的大幅提升使公司的股东回报明显增厚，市场反馈积极。图图 23、山东高速股价变动图（、山东高速股价变动图（2019.1-2023.8）资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 个股股价回溯个股股价回溯招商公路招商公路 分红提升对股价有积极作用。分红提升对股价有积极作用。招商公路在 2023 年 4 月 3 日发布未

89、来三年（2022-2024）回报规划，规定每年分红率不少于 55%。此后的一周、一个月股价累计涨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 幅分别为 2.2%、10.0%，市场反馈积极。图图 24、招商公路股价变动图（、招商公路股价变动图（2018.6-2023.8）资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 个股股价回溯个股股价回溯皖通高速皖通高速 皖通高速历次提升分红率市场反馈较积极。皖通高速历次提升分红率市场反馈较积极。皖通高速 2021 年 11 月 18 日发布 2021-2023年股东回

90、报规划，规定2021-2023 年分红率提升至不低于 60%，此后一周、一个月、三个月股价累计涨幅分别为 8.8%、12.6%和 25.9%。2023年 4 月 17 日发布公告拟发行股份收购六武高速，如成功实施，2023 年-2025年分红比例提升至不低于 70%，此后一个月股价累计涨幅为 20%（至 5 月 16日）。2023 年 7 月 21 日又发布公告进一步提升 2023-2025 分红率为不低于75%，皖通高速也成为高速公路行业分红率最高的公司，此后的一个月股价涨幅为 14%。图图 25、皖通高速股价变动图（、皖通高速股价变动图（2019.1-2023.8）资料来源：iFinD、公

91、司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.2、政策加持：国企改革主题政策催动板块上涨，在新一轮国企改革、政策加持：国企改革主题政策催动板块上涨，在新一轮国企改革政策风口，高速公路板块迎来增长契机政策风口，高速公路板块迎来增长契机 前一轮国企改革推动板块上涨：前一轮国企改革推动板块上涨：2014 年 7 月 15 日，国务院国资委推出央企混合所有制经济试点，各地方国资委随后围绕混合所有制纷纷推出国企改革方案，由此拉开了从中央到地方国企改革的序幕。2015 年 8 月 24 日，

92、中共中央、国务院印发关于深化国有企业改革的指导意见，国企改革顶层设计方案正式出台。随后，国企改革成为 2015 年 A 股市场投资主旋律，助推各板块全线飘红，尤其是国央企集中且估值较低的基建板块股价领涨。图图 26、2014 年以后国企改革时间表年以后国企改革时间表 资料来源：国资委、发改委，兴业证券经济与金融研究院整理 “中特估中特估”政策风口带来新的催化点：政策风口带来新的催化点：2022 年下半年以来，以提升企业内在价值为核心的市值管理成为新一轮国企改革年下半年以来，以提升企业内在价值为核心的市值管理成为新一轮国企改革的重要的重要“着力点着力点”。自去年以来，部分央企、国企估值不合理的问

93、题就不断得到重视，中央政府各部门多次发文，强调应建设“中国特色估值体系”，对标世界一流企业，重视央企、国企市值管理。2022 年 5 月 27 日，国资委印发的提高央企控股上市公司质量工作方案，首次提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”、“引导上市公司价值合理回归引导上市公司价值合理回归”。2022 年 11 月 21 日，证监会主席在 2022 金融街论坛年会上发表主题演讲时指出，应该深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。202

94、3 年 3 月 3 日，国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。明确了世界一流企业可以作为国有企业的对价标杆，明确了世界一流企业可以作为国有企业的对价标杆，加快进行加快进行“价值实现价值实现”和和“价值创造价值创造”。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 在新一轮国企改革政策风口下，高速公路板块迎来新的增长契机。在新一轮国企改革政策风口下，高速公路板块迎来新的增长契机。高速公路上市公司多为优质央企、国企，目前板块整体估值较低，在中国特色估值体系背景下，存在估值修复空间。在新一轮国企

95、改革政策风口下，2022 年下半年以来高速公路板块股价回升趋势明显，随着改革的持续深化推进，高速公路板块面临较大的增长契机。3.3、皖通高速市值管理案例、皖通高速市值管理案例 2023 年年初至 8 月 21 日，皖通高速股价从 7.33 元上涨到 11.07 元，累计涨幅为51.02%；PE（TTM）从 7.6X 上涨到 12.3X，涨幅为 61.12%；PB（LF）从 1.0X 上涨到 1.6X，涨幅 53.36%。属于高速公路板块市值管理较成功的案例，皖通高速市值管理成功的原因在于一是有效的资本市场融资方案，二是较强的主业盈利能力以及对未来业绩成长性的高预期。融资方案：向大股东定增融资方

96、案：向大股东定增 A 股及支付现金收购大股东优质路产六武高速：股及支付现金收购大股东优质路产六武高速：收购对价：收购对价：6 月 21 日方案落地，交易对价为 36.66 亿元，低于此前预告不高于 40 亿元。公司以收益法（DCF）对交易对价进行评估时，采用的折现率 WACC 为 9%，为目前同行业收购较高折现率，同时对未来车流量的预测较为中性，因此我们认为本次交易对价合理，不存在溢价收购。收购方案：收购方案：现金对价 5.50 亿元（标的资产作价的 15%），并以 6.64 元/股价格增发 A 股 4.69 亿股用于支付股份对价 31.16 亿元（标的资产作价的85%）。本次定增将全部由大股

97、东安徽交控集团认购，交易完成后大股东持股比例将从 31.63%上升至 46.71%。六武高速是大股东优质资产：六武高速是大股东优质资产：六武高速区位优秀，剩余收费期限约 17 年，2021 年通行费收入处于安徽交控集团所辖 63 条路产第 15 位，上市公司体内第 4 位，单公里收入处于安徽交控、皖通高速中上游水平，盈利能力强。大股东对收购标的大股东对收购标的 2023-2026 年业绩作出承诺及补偿协议：年业绩作出承诺及补偿协议：如 2023 年完成交割，六武高速公路企业在 2023-2025 年应完成净利润不低于 2.25、2.13、2.22 亿元；如 2024 年完成交割，六武高速公路企

98、业在 2024-2026 年应完成净利润不低于 2.13、2.22、2.26 亿元。如未完成，上市公司将回购注销大股东此次重组获得的股份来收回补偿，不足部分大股东将用现金补偿。参考六武公司 2021 年实现净利润 2.59 亿元、2023 年 1-2 月实现净利润 4276 万元，随着疫情影响的消散叠加车流量的自然增长，我们认为 2023年业绩承诺兑现可能性很大。应对摊薄措施：分红率提高至应对摊薄措施：分红率提高至 75%。由于本次收购以及后续配套募集资金均涉及增发股本，短期内对 EPS 有摊薄影响。为保护中小股东权益，4 月 18 日公告如收购成功实施，2023 年-2025 年分红比例提升

99、至不低 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 于 70%，7 月 21 日又发布公告进一步提升 2023-2025 分红率为不低于 75%，皖通高速也成为高速公路行业分红率最高的公司。虽然增发会对 EPS 有摊薄影响，但是由于收购六武高速增厚利润加上公司提高分红率，每股分红并未下降。表表 6、皖通高速收购六武高速，分红率提升至、皖通高速收购六武高速，分红率提升至 75%影响测算影响测算 乐观 中性 23 年原有业务净利润（亿元）18.00 17.20 23 年六武高速净利润（亿元）2.50 2.30 23 年收购

100、后净利润（亿元）20.50 19.40 收购前总股本（亿股）16.59 收购后总股本（亿股）21.28 摊薄后按照 75%计算每股分红额（元）0.72 0.68 A 股股息率 6.6%6.3%H 股股息率 10.0%9.4%资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2023 年 8 月 24 日收盘价 皖通高速主业盈利能力强，业绩成长性优秀皖通高速主业盈利能力强，业绩成长性优秀 专注于高速公路主业，业绩稳定性及可预测性更强。专注于高速公路主业，业绩稳定性及可预测性更强。2022 年，扣除建造期收入，通行费收入占总营业收入的 98.20%，贡献毛利润的 98.0

101、5%。核心路产的高盈利能力为业绩提供有力支撑。核心路产的高盈利能力为业绩提供有力支撑。公司的核心路产高界、宣广、广祠高速以及安庆大桥，21 年毛利率分别为 78%、78%、86%、83%，基本均高于同行业上市公司。通过改扩建及收购不断扩大优质路产规模，增强可持续经营能力。通过改扩建及收购不断扩大优质路产规模，增强可持续经营能力。原有路产改扩建方面：原有路产改扩建方面：2019 年 12 月核心路段合宁高速改扩建完成通车，合宁高速改扩建单公里成本低，投资回报较高。2023 上半年，合宁高速通行费收入同比增长 24.61%，随着疫情影响消散，改扩建效应将持续兑现；宣广高速改扩建 PPP 项目顺利实

102、施，预计 2024 年完工，将助力公司的可持续发展。新路产收购方面：新路产收购方面：2021 年向大股东安徽交控集团收购安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段两段路产，安庆长江公路大桥路段较为成熟，盈利能力强，2016-2021 年通行费收入年复合增速达 11%；2021 年实现通行费收入 3.41 亿元，同比增长 47.51%，毛利率高达 82.54%。岳武高速安徽段剩余收费期限长，目前处于车流量快速增长期，未来有望扭亏为盈，并为公司贡献可观收益。2023 年 4 月 17 日公司公告，拟收购大股东优质资产六武高速，六武高速剩余收费期长，盈利能力优秀，未来有望增厚公司业绩。请务必阅读正文之后的信息

103、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 宁宣杭高速断头路通车，通行费收入大幅增长：宁宣杭高速断头路通车，通行费收入大幅增长：宁宣杭高速总长 117 公里，2022年 12 月实现全线贯通，车流量及效益大幅增长。2023 年上半年，宁宣杭高速实现通行费收入 1.14 亿元，同比增长 184.5%。公司业绩成长性强：公司业绩成长性强：短期看核心路段合宁高速改扩建完成以及宁宣杭断头路通车后，业绩增长较快，2023 年上半年，公司营业收入同比增长14.42%（扣除零毛利PPP 项目的影响后），归母净利润同比增长26.06%。中长期看，安徽地区单公

104、里投资额仅为江苏的 1/3，单公里收入差距不大，改扩建 IRR 显著高于行业平均水平，公司中长期成长性在基础设施板块中非常优秀。3.4、高速公路企业市值管理方式探讨、高速公路企业市值管理方式探讨 高速公路资产持仓机构以绝对收益投资者为主，高速公路资产持仓机构以绝对收益投资者为主，对于持有资产的需求为：1）业绩稳定：稳定增长的业绩是实现稳健收益的支撑前提。稳健收益型投资者要求公司专注于高速公路主业并保持主业的持续稳健经营，如发展多元化业务也要保证收益的稳定性和经营业绩的可预测性。2）分红率高：分红率是稳健型投资人关注的重要指标，高分红是实现稳健收益的必要条件。3）公司治理好：优秀的公司治理水平更

105、能吸引投资者的青睐。相应的，高速公路企业可以从保持业绩稳健增长、提高分红率以及提升公司治理相应的，高速公路企业可以从保持业绩稳健增长、提高分红率以及提升公司治理水平三个方面进行市值管理水平三个方面进行市值管理。以业绩稳健增长为支撑，在高速公路主业方面，通过新建、改扩建及收购等方式扩大优质路产规模，保持主业经营的可持续性增长，同时在保证业绩稳定及可预测性的前提下适当探索多元化发展方向，协同主业，增厚利润；在保持业绩增长同时重视现金流管理，提升分红水平，回报股东；另外通过合规信披、实施股权激励以及加强投资者关系等方面提升公司治理水平。图图 27、高速公路企业市值管理方式探讨、高速公路企业市值管理方

106、式探讨 资料来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 4、高速公路上市公司、高速公路上市公司 DCF 价值测算价值测算 按照权益法测算，采用 8%的 WACC，目前高速公路板块有较多公司存在较大的价值空间。如五洲交通、山东高速、福建高速、赣粤高速、皖通高速、宁沪高速当前市值（2023 年 8 月 21 日）距离公司内在价值空间分别为 107%、57%、41%、36%、31%、28%。从绝对价值的角度可以考虑这些低估公司。表表 7、A 股高速股高速公路公路板块板块 DCF 估值情况估

107、值情况 资料来源：Wind、iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）市值及 PB(LF)数据截至 2023 年 8 月 21 日收盘价；2）皖通高速、宁沪高速、粤高速 A、山东高速、招商公路股息率及PE 为对应 2023 年预测值，其余公司分红率、股息率及 PE 为 2021 年实际值；3）ROE 为 2021 年实际值；4）计算公司内在价值时仅测算收费公路业务自由现金流，对于非高速公路板块资产按照 1 倍 PB 进行分部估值 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 5、高速公路板块个股综述、高

108、速公路板块个股综述 5.1、招商公路、招商公路 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为招商局集团有限公司，持股比例为 68.57%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司主营业务包括投资运营、交通科技、智能交通、交通生态：公司主营业务包括投资运营、交通科技、智能交通、交通生态：投资运营：投资运营：截至 2022 年 12 月底，公司投资经营的总里程达 12,914 公里，权益里程为 3,614 公里，所投资的路网覆盖全国 22 个省、自治区和直辖市。交通科技：交通科技：围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品。招商交科院作为全国领先的科技产业集团，在桥梁道路建造声誉显

109、著。智能交通：智能交通：致力于通过数字化、信息化的手段，为高速公路出行提质增效，简化服务流程、优化服务体验。交通生态：交通生态：专门从事水生态修复、土壤修复、生态景观等业务。表表 8、招商公路主要控股高速公路情况、招商公路主要控股高速公路情况 名称名称 持股比例持股比例 收费到期时间收费到期时间 经营里程经营里程（km）位置位置 改扩建进度改扩建进度 改扩建改扩建/新建项新建项目里程目里程(km)总投资总投资(亿元）亿元）单公里成本单公里成本（亿元）（亿元）甬台温高速 51%2030/9/30 138.83 浙江 正在实施改扩建 京津塘高速 100%2029/9/6 137.64 京津冀地区

110、拟改扩建，2023 年开始施工，建设期 3 年 133.55 173.45 1.3 渝黔高速 60%2037/6/3 90.42 重庆 暂未披露改扩建计划 沪渝高速 60%2044/3/10 84.3 重庆 北仑港高速 100%2027/12/31 49.02 浙江 亳阜高速 100%2036/12/14 101.3 安徽 鄂东大桥 54.61%2040/12/15 16.89 湖北 桂兴高速 100%2042/4/1 53.4 广西 桂阳高速 100%2037/10/18 67 广西 阳平高速 100%2037/9/4 39.66 广西 九瑞高速 100%2040/12/31 53.22 江

111、西 灵三高速 100%2038/6/16 47 广西 京台高速 52.25%2046/6/30 146.5 河北 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 此外公司参股此外公司参股 25 家优质收费公路公司，其中家优质收费公路公司，其中 15 家为家为 A、H 股公路上市公司。股公路上市公司。投资收益对利润贡献在投资收益对利润贡献在 60%以上。以上。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9、招商公路主要公路投资上市公司情况、招商公路主要公路投资上市公司情况 名称名称 持股比例持股比例 总市值总市值

112、 权益对应市值权益对应市值 归母净利润归母净利润 22A 贡献投资收益贡献投资收益 22A（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）山东高速 16.23%323.34 52.48 28.55 4.63 宁沪高速 11.69%442.37 51.71 37.24 4.35 四川成渝 24.88%105.73 26.31 7.62 1.90 皖通高速 29.94%157.80 47.24 14.45 4.33 中原高速 15.43%78.88 12.17 1.40 0.22 福建高速 17.75%87.55 15.54 8.40 1.49 五洲交通 13.86%46.43 6

113、.44 5.82 0.81 深高速 8.12%177.60 14.42 20.14 1.64 楚天高速 16.32%60.86 9.93 7.23 1.18 现代投资 8.04%63.29 5.09 4.33 0.35 龙江交通 16.52%46.85 7.74 1.23 0.20 吉林高速 14.04%46.70 6.56 3.94 0.55 山西路桥 9.59%69.70 6.68 4.38 0.42 齐鲁高速 8.70%41.58 3.62 7.82 0.68 浙江沪杭甬 6.07%236.69 14.37 53.79 3.26 合计合计-1985.38 280.29 206.34 26

114、.01 资料来源：公司公告、iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：总市值数据截至 2023 年 9 月 5 日收盘价 收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年公司实现营业收入 82.97 亿元，其中投资运营、交通科技、智能交通、交通生态营收占比分别为 61.93%、22.61%、12.21%、3.24%；实现毛利润 29.09 亿元，其中投资运营、交通科技、智能交通、交通生态营收占比分别为 82.33%、9.80%、6.57%、1.31%。归母净利润方面，疫情前公司归母净利润维持在 10%以上的增速稳定增长，2022 年归母净利润为 48.61 亿元，同比下降 2.25%。图图 28、

115、招商公路、招商公路 2018-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 29、招商公路、招商公路 2018-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 30、招商公路、招商公路 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 31、招商公路、招商公路 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济

116、与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2023 年 4 月招商公路发布未来三年（2022 年-2024 年）股东回报规划，承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，以现金分红的方式分配利润不低于当年实现归母净利润的 55%。2020-2022 年实际分红比例为 49.20%、42.99%、52.68%。图图 32、招商公路、招商公路 2017-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.2、宁沪高速、宁沪高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为江苏交通控股有限公司，持股

117、比例为 54.44%，实际控制人为江苏省国有资产监督管理委员会。公司主营业务为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，并开发高速公公司主营业务为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，并开发高速公路沿线的服务区配套经营业务，此外还积极探索并发展交通路沿线的服务区配套经营业务，此外还积极探索并发展交通+、新能源业务、以融、新能源业务、以融 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 促产的金融业。促产的金融业。路桥主业：路桥主业：拥有沪宁高速江苏段、宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、沿江

118、高速、江阴大桥、苏嘉杭高速、常宜高速、宜长高速以及五峰山大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。截至2022 年底，公司直接参与经营和投资的路桥项目达到 17 个，拥有或参股的已开通路桥里程超过 910 公里。配套业务：配套业务：公司配套服务业务主要包括高速公路服务区的加油、餐饮、零售业务，以油品销售和服务区租赁为主。新能源业务：新能源业务：公司通过出资 24.57 亿元收购云杉清能 100%股权，正式进军新能源行业。云杉清能主营业务为光伏、海上风电等清洁能源发电业务。地产业务：地产业务：房地产开发销售由子公司宁沪置业公司、瀚威公司经营。目前正在有序推进在建项目建设，积极推动存量项目去化工

119、作。金融投资：金融投资：参股江苏银行、紫金信托等金融类公司。表表 10、宁沪高速路产情况、宁沪高速路产情况 路产路产 经营里程经营里程(KM）持股比例持股比例 收费期限收费期限 改扩建进度改扩建进度 改扩建改扩建/新建项新建项目里程目里程(KM)总投资总投资(亿元亿元)单公里成本单公里成本（亿元）（亿元）沪宁高速 248.21 100%1997-2032 正在开展前期研究工作，编制规划方案 锡宜高速 69.3 85%2003-2028 2023 年 1 月 6 日开工，将于2026 年 6 月底建成通车 35.735 77.54 2.17 宁常高速 87.26 100%2007-2032 暂未

120、披露改扩建计划 镇溧高速 65.66 100%2007-2032 广靖高速 17.2 85%1999-2029 正在开展改扩建前期工作 锡澄高速 35 85%1999-2029 无锡环太湖公路 20 85%2006-2031 暂未披露改扩建计划 镇丹高速 21.63 70%2018-2043 常宜高速 17.71 60%2020-2045 宜长高速 25.46 60%2021-2046 五峰山大桥 35.92 64.50%2021-2046 苏嘉杭高速 100.1 23.86%2002-2032 沿江高速 134.6 25.15%2004-2034 江阴大桥 3.07 26.66%1999-2

121、029 常嘉高速 28.44 23.86%2016-2041 资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：收费公路业务是公司主要营收及毛利来源。收费公路业务是公司主要营收及毛利来源。2022 年收费公路、配套服务、地产销售、电力销售、建造期收入及其他业务占营收的比例分别为 55.24%、8.48%、5.09%、4.92%、25.20%和 1.07%；占毛利润的比重为 89.53%、-3.73%、5.41%、7.33%、0、和 1.46%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行业深度研究

122、报告 归母净利润方面，疫情前公司归母净利润基本保持稳健增长，2022 年实现归母净利润 37.24 亿元，同比下滑 12.99%。图图 33、宁沪高速、宁沪高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 34、宁沪高速、宁沪高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 35、宁沪高速宁沪高速 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 36、宁沪高速、宁沪高速 2017-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公

123、司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：宁沪高速自上市以来保持每股分红的稳健增长，宁沪高速自上市以来保持每股分红的稳健增长，绝对分红额从 2001 年的 0.125 元/股增长至 2022 年的 0.46 元/股，2020-2022 年实际分红比例分别为 94.04%、55.46%和 62.23%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 37、宁沪高速、宁沪高速 2001-2022 年每股分红及分红比例年每股分红及分红比例 资料来源：公司公告

124、，兴业证券经济与金融研究院整理 5.3、山东高速、山东高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为山东高速集团有限公司，持股比例为 70.67%，实际控制人为山东省国有资产监督管理委员会。公司主要收入和盈利来源于路桥运营、铁路运输（2020 年6 月收购轨道交通集团）、投资运营（参股威海商行、东兴证券、粤高速 A 等）。在收费公路板块，截至 2022 年末，公司运营管理的路桥资产总里程 2887 公里，其中公司所辖自有路桥资产里程 1555 公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1332 公里。表表 11、山东高速路产情况、山东高速路产情况 路段名称路段名称 细分路段细分路段 持股

125、比例持股比例 收费到期时收费到期时间间 经营里程经营里程（KM）车道数车道数 改扩建进度改扩建进度 改扩建改扩建/新新建项目里建项目里程程（KM）总投资总投资（亿元）（亿元）单公里成单公里成本（亿本（亿元）元）改扩建改扩建IRR 济青高速 济南-青岛高速公路（青银高速公路山东段)100%2044.12 318.5 8 已完成改扩建，2019 年通车 309.17 307.99 1.00 8.1%京台高速相关路段 北京-福州高速公路德州至齐河段 100%2046.7.15 91.284 8 已完成改扩建，2021 年通车 93.14 119.55 1.28 7.1%济南第二黄河公100%2032

126、.4.16 5.75 6-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-行业深度研究报告行业深度研究报告 路大桥 北京-福州高速公路齐河至济南段 100%2024.10.31 21.971 6 正在改扩建，预计 2026 年12 月底建成通车 24 86.07 3.59 6.60%北京-福州高速公路济青连接线 100%2024.10.31 16.376 4 暂未披露改扩建计划 北京-福州高速公路济南至泰安段 100%2047.12.29 59.546 8 已完成改扩建，2022 年 10月通车 54.07 66.22 1.22 9.50%济莱高速 济南至

127、莱芜高速公路 100%2034.10.21 76.048 6 暂未披露改扩建计划 潍莱高速 潍坊-莱阳高速公路 100%2024.7.31 140.637 4 威乳高速 威海-乳山高速公路 100%2032.12.19 70.55 4 泰曲路 G104 国道泰安-曲阜一级公路 100%2025.11.15 64.166 4 利津黄河公路大桥 利津黄河公路大桥 65%2029.9.25 1.35 4 许禹高速 河南许昌至禹州高速公路 60%2036.8.28 39.07 4 济晋高速 二广高速济源至晋城（省界）段 54.00%2038.9.9 20.555 4 衡邵高速 湖南衡阳至邵阳高速公路

128、70.00%2040.12.29 132.059 4 武荆高速 湖北武汉至荆门高速公路 60.00%2040.5 183.214 4 泸渝高速 四川成渝环线合江（渝川界）至纳溪段高速公路 80%2043.6.27 73.15 4 济菏高速 济南-广州高速公路殷家林至王官屯段 38.93%2034.09.22 153.601 4 正在改扩建，预计 2024 年底完成 152.7 186 1.22-德上高速 德州-上饶高速公路聊城至范县（鲁豫界）段 38.93%2040.11.15 68.942 4 暂未披露改扩建计划 莘南高速 莘县至南乐（鲁豫界）高速公路林屯村至省界段 38.93%2043.0

129、9.27 18.267 4 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 铁路运输板块，2022 年轨道交通集团实现营业收入 44.25 亿元，占公司总营收的23.94%；实现净利润 3.89 亿元，占公司净利润的 10.40%。其中铁路运输板块营业收入占总营收的 11%，毛利占总毛利的 6%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-行业深度研究报告行业深度研究报告 投资运营板块，过去几年公司一方面调整投资策略，处置房地产子公司，另一方面出资设立多元化基金投资平台，推动投资收益大幅提升。2022 年公司共实现投资收益17.40 亿元，同比增长

130、78.48%（调整后），增量主要来自处置长期股权投资产生的投资收益 5.37 亿元（完成烟台合盛房地产开发有限公司股权转让）。实现权益法核算的长期股权投资收益 7.87 亿元，同比增长 51.62%。图图 38、山东高速、山东高速 2015-2022 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）图图 39、山东高速、山东高速 2017-2022 年长期股权投资收益（亿年长期股权投资收益（亿元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 40、山东高速、山东高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）图图 41、山东

131、高速、山东高速 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2020 年 7 月山东高速发布未来五年股东回报规划（2020-2024 年），规定在符合现金分红条件的情况下，公司每年现金分红比例不低于当年归母净利润的 60%。2020-2022 年实际分红比例为 89.66%、63.05%、67.63%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 42、山东高速、山东高速 2020-2022

132、年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.4、深高速、深高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为新通产实业开发(深圳)有限公司，持股比例为 30.03%，实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。公司主要从事收费公路业务及大环保业务。大环保业务领域主要包括固废资源化公司主要从事收费公路业务及大环保业务。大环保业务领域主要包括固废资源化处理及清洁能源和水环境治理。处理及清洁能源和水环境治理。收费公路业务方面：收费公路业务方面：截至 2022 年底，公司经营和投资的公路项目共 16 个，按控股权益比例折算约 643 公里，路产范围主要集中在粤港澳大

133、湾区，路产质量较好。项目建设方面，机荷高速改扩建项目已于 2020 年末获得广东省发改委的核准批复，建设实施方案及投融资方案仍处于优化调整中；拟继续投资建设外环三期项目，计划于 2023 年下半年开工，2028 年完工通车；沿江二期于 2015 年 12 月开工建设，截至 2023 年 6 月末末，沿江二期项目累计完成工程进度约 85%；深汕第二高速正在开展勘察设计等前期工作。表表 12、深高速路产情况深高速路产情况 路产路产 收费期限收费期限 经营里程经营里程（KM）持股比例持股比例 位置位置 改扩建进度改扩建进度 总投资（亿元）总投资（亿元）单公里成本单公里成本(亿元亿元)梅观高速 199

134、5.52027.3 5.4 100%深圳 暂未披露改扩建计划 机荷东段 1999.52027.3 23.7 100%深圳 已获得广东省发改委的核准批复，正在调整投融资方案 机荷西段 1997.102027.3 21.8 100%深圳 水官高速 2002.32027.2 20 50%深圳 暂未披露改扩建计划 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-行业深度研究报告行业深度研究报告 水官延长段 2005.72027.2 6.3 40%深圳 沿江项目 2013.122038.12 36.6 100%深圳 沿江二期于 2015 年 12 月开工，已完成 8

135、5%，预计 2024 年通车 外环项目 2020.122045.12（尚未获得最终批准）60 100%深圳 一二期已建成通车，三期计划于 2023 年下半年开工，2028 年完工通车 84.47 5.03（三期）龙大高速 2005.102027.10 4.426 89.93%深圳 暂未披露改扩建计划 阳茂高速 2027 年 7 月到期，预计改扩建完成收费期限将延长 79.8 25%广东 2021 年底完成改扩建 86.4 1.08 广州西二环 2030 年 12 月到期 40.2 25%广东 暂未披露改扩建计划 清连高速 2009.72034.7 216 76.37%广东 益常项目 2004.

136、12033.12 78.3 100%湖南 长沙环路 1999.112029.10 34.7 51%湖南 南京三桥 2005.102030.10 15.6 35%江苏 西线高速 2035 年 6 月到期 98 50%广东 广深高速 2027 年 6 月到期 122.8 45%广东 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 大环保业务方面：大环保业务方面：主要通过旗下子公司进行。固废资源化处理经营主体主要包括子公司蓝德环保、利赛环保和光明环境；清洁能源板块主要是风电和光伏业务，经营主体包括子公司包头南风、新能源公司等；水环境治理行业经营主体主要包括参股公司深水规院（2021 年 8 月于深

137、交所创业板发行上市）、德润环境（控股A 股主板上市的重庆水务和三峰环境）。表表 13、深高速大环保行业主要子公司情况、深高速大环保行业主要子公司情况 行业行业 公司名称公司名称 持股比例持股比例 业务范围业务范围 水环境治理 深水规院 11.25%水利工程设计及项目咨询管理 德润环境 20%供水及污水处理、垃圾焚烧发电、环境修复 清洁能源行业 包头南风 100.00%风电场建设运营及风力设备销售 新能源公司 100.00%风力发电等新能源业务 广东新能源 100.00%新能源产业投资、融资与管理 峰和能源 50.00%清洁能源后运维服务 南京风电 51.00%风力发电系统的研发制造，运营维护等

138、 固废资源化处理 蓝德环保 92.29%对有机垃圾综合处理的投资、建设、运营等 光明环境 100.00%有机餐厨垃圾收运、综合处理、资源化利用等 利赛环保 70.00%环保技术、设备开发与销售等 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年通行费收入、大环保业务及其他业务占营收的比重分别为 53.11%、18.75%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-行业深度研究报告行业深度研究报告 和 28.13%；占毛利润的比重分别为 72.14%、15.50%和 12.32%。从归母净利润来看，疫情前增速波动

139、较大，2018 年公司实现归母净利润 34.40 亿元，同比增长148.56%，主要是当年确认的三项目资产处置收益、梅林关更新项目拆迁补偿收益以及转让悦龙公司全部股权和债权产生的投资收益影响，扣除上述影响后，净利润同比增长 23.55%，主要为原有经营和投资的收费公路收益增长以及德润环境、益常高速等新收购项目带来收益贡献所致。2022 年公司实现归母净利润 20.14 亿元，同比下滑 22.92%。图图 43、深高速、深高速 2016-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 44、深高速、深高速 2016-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告

140、，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 45、深高速、深高速 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 46、深高速、深高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2021 年 5 月深高速发布 2021 年-2023 年股东回报规划，承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，分红比例不低于当年实现的可分配利润的 55%。2020-2022 年实际分红比例分别为 45.

141、64%、51.88%、50.02%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 47、深高速、深高速 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.5、皖通高速、皖通高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为安徽省交通控股集团有限公司，持股比例为 31.63%，实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。公司主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路公司主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，皖通高速路产均位于安徽省内，

142、多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。截至 2022 年底，公司运营公路里程已达 609 公里，所经营控股的收费公路项目共 10个，分别为合宁高速、205 国道天长久段新线、高界高速、宣广高速、连霍公路安徽段、广祠高速、宁淮高速天长段、宁宣杭高速安徽段、安庆长江公路大桥、岳武高速安徽段，2023 年 4 月 17 日皖通高速公告，拟向大股东定增 A 股及支付现金收购大股东优质路产六武高速。表表 14、皖通高速路产情况、皖通高速路产情况 路产路产 收费到期时间收费到期时间 经营里程经营里程（KM）改扩建进度改扩建进度 改扩建改扩建/新建项目新建项目里程里程(KM)总投资总投资（亿元）（

143、亿元）单公里成本单公里成本（亿元）（亿元）IRR 宁宣杭高速 三段分别于2043/2045/2047年到期 117.00 2022 年 12 月断头路通车 宣广高速 2028.12.31 84.00 正在改扩建，预计 2024年完工 91.6 137.78 1.50-合宁高速 2026.8.16（改扩建工程收费期限暂定 5 年，正式收费经营期限根134.00 2019 年 12 月改扩建完成通车 89.4 64.46 0.72 12.57%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-行业深度研究报告行业深度研究报告 据评估情况和有关规定确定）205 国

144、道天长段新线 2026.12.31 30.00 无改扩建计划 高界高速 2029.9.30 110.00 正在进行改扩建前期工作 连霍公路安徽段 2032.6.30 54.00 暂未披露改扩建计划 宁淮高速公路天长段 2032.6.17 14.00 广祠高速 2029.7.20 14.00 安庆大桥 2033.12.25 6.00 岳武高速 2045.12.30 46.00 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：公司营收及毛利主要来源于收费公路业务公司营收及毛利主要来源于收费公路业务，典当业务由于行业经营环境不利，清算解散，目前清算主体工作已经基本完成，

145、已无收入贡献，2022 年通行费收入占营业收入的比重为 71.46%，扣除建造期收入后占营业收入的比重为 98.20%，占毛利润的比重为 98.05%。归母净利润方面，2022 年实现归母净利润 14.45 亿元，同比下滑 4.57%。图图 48、皖通高速、皖通高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 49、皖通高速、皖通高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

146、 -44-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 50、皖通高速、皖通高速 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 51、皖通高速、皖通高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：皖通高速 2021 年 11 月发布 2021-2023 年股东回报规划，规定 2021-2023 年分红率提升至不低于当年归母净利润的 60%，2021 及 2022 年公司实际分红比例分别为 60.25%和 63.13%。如收购六武高速得以实施，在符合现金分红

147、的条件下，2023年-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 75%。图图 52、皖通高速、皖通高速 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-行业深度研究报告行业深度研究报告 5.6、粤高速、粤高速 A 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为广东省交通集团有限公司，持股比例为 24.56%，实际控制人为广东省国有资产监督管理委员会。粤高速粤高速 A 主要专注于高速公路主业，主要专注于高速公路主业，核心路产

148、是广佛高速公路（已于 2022 年 3月到期）、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠高速公路。截至 2022 年底，公司控股高速公路里程 306.78 公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计 295.88 公里。公司近年来积极进行改扩建，控股路段中，佛开高速已完成改扩建，控股路段京珠高速公路广珠段、参股项目江中高速和深圳惠盐高速总共三个项目正在实施改扩建工程；同时公司控股项目广惠高速，参股项目粤肇高速也在开展改扩建工程前期工作。表表 15、粤高速、粤高速 A 控股路产情况控股路产情况 核心路产核心路产 持股比例持股比例 经营里程经营里程（km）具体路段具体路段 收费到期时收费到期时间

149、间 改扩建进度改扩建进度 改扩建改扩建/新建项新建项目里程（目里程（km）总投资（亿总投资（亿元）元）单公里成本单公里成本（亿元）（亿元）广佛高速 75%15.7-2022.3 已于 2022 年 3 月到期 佛开高速南 100%79.86 三堡至水口段（南段）2044.6 已完成改扩建，2019 年通车 33.40 35.62 1.07 佛开高速北 100%谢边至三堡段（北段)2036.3 已完成改扩建，2012 年通车 46.6 37.1 0.80 京珠高速广珠段 75%58.14-2030.5 正在改扩建 50.46 154.25 3.06 广惠高速 51%153.08 石湾至小金口段

150、2027.8 正在开展改扩建工程前期工作 小金口至凌坑段 2027.8 萝岗至石湾段 2029.8 资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 16、粤高速、粤高速 A 参股路产情况参股路产情况 其他路产其他路产 持股比例持股比例 运营里程运营里程（km）收费到期时间收费到期时间 改扩建项目进度改扩建项目进度 改扩建改扩建/新建项目里新建项目里程（程（km）总投资总投资（亿元）（亿元）单公里成本（亿元）单公里成本（亿元）惠盐高速 33.33%20.6 2047.2 正在实施改扩建 全长约 20.33 公里，其中金钱坳至荷坳段长约 10.96公里为立体层 158.59-江中

151、高速 15%40.07 2027.8 正在改扩建，预计 2024年通车 40 113.00 2.83 康大高速 30%56.65 2037.12 暂未披露改扩建计划 广肇高速 25%51.12 2031.11 正在开展改扩建工程前期工作 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-行业深度研究报告行业深度研究报告 赣康高速 30%43.59 2040.7 暂未披露改扩建计划 广乐高速 9%298.19 2039.10 暂未披露改扩建计划 资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：通行费收入是公司的主要营收和

152、毛利润来源，2022 年，高速公路业务占公司营收和毛利润的比重为 98%和 99%。2022 年，公司实现营业收入 41.69 亿元，同比下滑 21.17%，实现归母净利润 12.77 亿元，同比下滑 24.90%。图图 53、粤高速、粤高速 A 2015-2022 年营业收入及归母净利润（亿元）年营业收入及归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2021 年 3 月，粤高速 A 发布未来三年股东回报规划（20212023），承诺 2021-2023 每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 70%，公司 20

153、16 年以来分红比例均在 70%左右。图图 54、粤高速、粤高速 A 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-行业深度研究报告行业深度研究报告 5.7、四川成渝、四川成渝 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为蜀道投资集团有限责任公司，持股比例为 38.36%，实际控制人为四川省人民政府国有资产监督管理委员会。公司主要业务为投资、建设、经营和管理高速公路及拓展沿线路衍经济的传统核公司主要业务为投资、建设、经营和管理高速公路及拓展沿线路衍经济的传统核心主业

154、，同时培育发展以心主业，同时培育发展以“充电、电池银行充电、电池银行+换电、氢能源换电、氢能源”为主的绿色能源第二主为主的绿色能源第二主业。业。公司主要拥有成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速以及在建的天邛高速等位于四川省境内的高速公路全部或大部分权益。截至 2022 年 12 月 31 日，公司辖下高速公路通车总里程约 744 公里，在建天邛高速里程约 42 公里，成乐扩容高速公路里程约 136.1 公里（含原成乐高速里程 86.4 公里）。2023 年 3 月，公司审议通过了关于收购蓉城二绕公司 100%股权的议案，通过现金收购四川蓉城第二绕城高速公路开

155、发有限责任公司现金收购四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司 100%股权股权，股权转让价股权转让价款合计款合计 59.03 亿元（含税）亿元（含税）。截至 2023 年 5 月 5 日，公司已完成股权交接工作，并已将蓉城二绕公司正式纳入公司合并报表范围。蓉城二绕公司主要负责成都第二绕城高速公路西段的通行费收费和经营管理，项目路线全长 114.26 公里。表表 17、四川成渝路产情况、四川成渝路产情况 路产路产 收费到期时间收费到期时间 经营里程经营里程（KM）改扩建进度改扩建进度 总投资（亿元）总投资（亿元）改扩建改扩建/新建项新建项目里程（目里程（KM）单公里成本单公里成本(亿元亿元)成

156、渝高速 1997/10/7-2027/10/6 226 已获批，预计年内川渝同步开工建设，工期预计 3年 497.75 189.81 1.47 成雅高速 2004/1/1-2029/12/31 144.1 暂未披露改扩建计划 成仁高速 2012/9/18-2042/9/17 106.613 暂未披露改扩建计划 成乐高速 2000/1/1-2029/12/31 86.4 17 年开工，眉山至乐山段 81 公里已于 2022 年 1 月 27 日通车 251.5 136.1 1.85 城北出口高速 1998/12/21-2024/6/30 10.35 暂未披露改扩建计划 遂西高速 2016/10/

157、9-2046/9/9 67.644 暂未披露改扩建计划 遂广高速 2016/10/9-2046/9/9 102.941 暂未披露改扩建计划 天邛高速-42 20 年开始建设，预计 2023年底主线基本建成 86.85 42.00 2.07 成都第二绕城高速（西段）2016/2/16-2046/1/1 114.26 暂未披露改扩建计划 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -48-行业深度研究报告行业深度研究报告 收入业绩表现：收入业绩表现：公司营业收入和毛利主要来源于公路桥梁管理及养护业、销售业、BT 项

158、目收入、租赁业，2022 年扣除建造服务收入分别贡献营业收入的 53.66%、38.78%、3.92%、2.99%；贡献毛利润的 78.29%、11.30%、6.63%、4.73%。归母净利润方面，2017 年 10 月，公司转让交投建设公司 46%股权，剥离毛利率较低的公路建设类资产，建筑施工业务收入不再纳入合并范围，2018 年营业收入同比下滑约 25.24%，归母净利润同比下滑 4.42%；2021 年实现归母净利润 18.69亿元，同比增加 177.04%，原因系一是收费公路恢复正常收费，车辆通行费收入同比增加；二是积极开展能源销售业务、拓展销售渠道，能源销售收入同比增加；三是交房数量

159、增加，房地产销售收入同比增加，同时公司于 2021 年 8 月转让所持仁寿置地公司 91%股权，从而剥离投资周期长、投资额较大且利润率较低的房地产业务，优化业务结构，聚焦核心主营业务；2022 年实现归母净利润 7.62 亿元，同比减少 59.21%，主要系 2022 年车辆通行费收入受路网分流、高温限电、人员出行需求下降等因素综合影响而大幅下降，加之前一年度出售控股子公司仁寿置地 91%股权等非经常性损益增加，以及 2022 年房地产营收同比下降。图图 55、四川成渝、四川成渝 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 56、四川成渝、四川成渝 2017-2022

160、 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 57、四川成渝、四川成渝 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 58、四川成渝、四川成渝 2016-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -49-行业深度研究报告行业深度研究报告 分红情况：分红情况：2020-2022 年，公司实际分红比例分别为

161、 36.27%、18.00%和 40.12%。图图 59、四川成渝、四川成渝 2016-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.8、东莞控股、东莞控股 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为东莞市交通投资集团有限公司，持股比例为 41.81%，实际控制人为东莞市国有资产监督管理委员会。公司主营业务包括交通基础设施建设和经营、新能源汽车充换电业务以及金融投公司主营业务包括交通基础设施建设和经营、新能源汽车充换电业务以及金融投资业务：资业务：交通基础设施建设和经营：交通基础设施建设和经营：包括高速公路经营管理以及城市轨道交通投资建设。高速公路业务方

162、面，公司经营管理莞深高速一二期、三期东城段及龙林支线，收费经营期均为 25 年（至 2027 年 6 月 30 日），总里程约 55.66 公里；莞深高速改扩建项目已经公司股东大会审议通过并已开始动工。公司投资的轨道交通 1 号线项目属于 PPP 项目，由公司的子公司一号线建设公司负责投资、建设及运营、维护、管理等工作。项目 2019 年开工建设，合作期 26年（其中建设期 6 年，运营期 20 年）。新能源汽车充换电业务：新能源汽车充换电业务：公司的下属公司东能公司及康亿创公司致力于新能源汽车充换电站建设及综合服务，康亿创公司是公司协议控制的下属公司，于 2022 年 12 月 1 日期纳入

163、公司合并报表范围，是东莞充换电服务领域处于领先地位的高新技术企业。金融投资业务：金融投资业务：公司的全资子公司融通租赁从事融资租赁业务、控股子公司宏通保理从事商业保理业务；在对外投资管理方面，公司主要投资单位为东莞证券、东莞信托和虎门大桥等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -50-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 18、东莞控股路产情况东莞控股路产情况 路产路产 收费到期时间收费到期时间 经营里程经营里程（KM）改扩建进度改扩建进度 总投资总投资（亿元）（亿元）单公里成本单公里成本(亿元亿元)IRR 莞深高速 2027 年 6 月 30 日

164、55.66 正在进行改扩建,已开始动工，预计2028 年 6 月建成通车，总工期为 5年；拟申请延长收费期限 25 年 177.48 3.19 5.69%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年高速公路经营、PPP 项目建设服务、融资租赁、保理业务新能源汽车充电业务、其他业务占营业收入的比重分别为 28.83%、64.69%、1.6%、2.97%、1.20%和 0.71%；占毛利润的比重分别为 85.62%、0、2.32%、10.12%、0.37%和 1.56%。归母净利润方面，2015-2019 年，公司归母净利润呈稳健增长态势，2022 年

165、，公司实现归母净利润 8.29 亿元，同比下滑 10.83%。图图 60、东莞控股、东莞控股 2017-2022 年营业收入构成（亿年营业收入构成（亿元）元）图图 61、东莞控股、东莞控股 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 62、东莞控股、东莞控股 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 63、东莞控股、东莞控股 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券

166、经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -51-行业深度研究报告行业深度研究报告 分红情况：分红情况：2021 年 3 月，公司发布 2021-2023 年分红回报规划，规定每年现金分红总额不低于当年度可分配利润的 30%。2021 年及 2022 年实际分红比例分别为 30.19%和31.35%。图图 64、东莞控股、东莞控股 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.9、福建高速、福建高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为福建省高速公路集团有限公司，持股比例为 36.

167、16%，实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会。公司聚焦于高速公路主业，主营业务为高速公路投资、建设、收费和运营管理，公司聚焦于高速公路主业，主营业务为高速公路投资、建设、收费和运营管理，其它业务收入包括高速公路广告收入、ETC 闽通卡收入、清障业务收入、经营开发收入等。公司运营管理的路段为泉厦高速公路（收费里程 82 公里）、福泉高速公路（收费里程 167 公里）和罗宁高速公路（收费里程 33 公里），合计运营里程为 282 公里，公司参股浦南高速公路（收费里程 245 公里）。福泉高速公路、泉厦高速公路已实施“双向四车道拓宽为双向八车道”的扩建工程，其它路段均为双向 4 车道。表

168、表 19、福建高速路产情况、福建高速路产情况 路产路产 收费到期时间收费到期时间 经营里程经营里程（KM）改扩建进度改扩建进度 总投资总投资（亿元）（亿元）改扩建改扩建/新建新建项目里程项目里程（KM）单公里成本单公里成本(亿元亿元)改扩建改扩建IRR 控股 泉厦高速 2035 年 9 月 82.00 已完成双向四改八改扩建，2010 年 9 月 2 日通车 53.84 81.89 0.66 10.44%福泉高速 2036 年 1 月 167.00 已完成双向四改八改扩建，2011 年 1 月 18 日通车 87.46 146.87 0.60 10.19%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

169、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -52-行业深度研究报告行业深度研究报告 罗宁高速 2028 年 3 月 33.00 暂未披露改扩建计划 参股 浦南高速 2033 年 12 月 245 暂未披露改扩建计划 资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：高速公路业务是公司主要收入及毛利来源。高速公路业务是公司主要收入及毛利来源。2022 年实现通行费收入 26.39 亿元，贡献公司营业收入的 99%，贡献毛利润的 100%。在投资方面，公司还参与金融行业投资，先后投资了厦门国际银行、海峡财险和兴业银行。2022 年参股浦南高速、海峡财险的权益法核

170、算的投资收益分别是 0、-0.18 亿元；投资兴业银行和厦门国际银行以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，2022 年获得股利收入 0.75 亿元，对利润的贡献较小。归母净利润方面，除疫情期间外公司业绩稳健增长，2022 年实现归母净利润 8.4亿元，同比增长 1.35%。图图 65、福建高速、福建高速 2015-2022 年营业收入及归母净利润（亿元）年营业收入及归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2021 年 4 月公司发布 2021-2023 年分红回报规划，规定分红比例不低于可分配利润的 30%。2015 年以来，除了 2019 年

171、实际分红率为 16.58%，公司历年分红率都维持在 50%左右，2020-2022 年实际分红率分别为 60.69%、49.64%和 48.98%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -53-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 66、福建高速、福建高速 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.10、赣粤高速、赣粤高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为江西省交通投资集团有限责任公司，持股比例为 47.52%，实际控制人为江西省交通运输厅。公司主营业务包括高速公路运营、智慧交通、实业投资

172、和金融投资公司主营业务包括高速公路运营、智慧交通、实业投资和金融投资：高速公路运营：高速公路运营：下辖昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、温厚高速、彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速 8 条高速公路，主线里程近 800 公里。其中，昌九高速、昌樟高速已完成“四改八”扩容建设，均顺利获批延长收费期限。樟吉高速改扩建项目已正式开工建设。智慧交通：智慧交通：智慧交通板块以控股子公司方兴公司为平台。方兴公司是从事高速公路机电工程建设、运行维护服务、交通机电产品研发、应用软件开发的国家高新技术企业，主要聚焦智慧交通、信息化系统集成、机电养护等领域。实业投资：实业投资：成品油销售业务以全资子公司实业发展公司

173、为平台，现拥有 12 对服务区加油站。房地产运营业务以控股子公司嘉圆公司和全资子公司嘉浔公司为平台，目前主要项目为南昌“悦山居”项目、滨江项目和九江“悦湖居”项目。金融投资：金融投资：金融投资板块以控股子公司嘉融公司为平台，先后成立了供应链金融公司，以及商业保理公司，目前正立足“股+债”的双 轮驱动发展模式。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -54-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 20、赣粤高速路产情况赣粤高速路产情况 路产路产 收费到期时间收费到期时间 经营里程经营里程（KM）改扩建进度改扩建进度 总投资总投资（亿元）（亿元）改扩建改扩建/

174、新建项新建项目里程（目里程（KM）单公里成本单公里成本(亿元亿元)IRR 昌九高速 2049 年 9 月 127.19 已完成“四改八”，2019 年 9 月 30 日通车 68.35 87.88 0.78 7.17%昌樟高速 2044 年 3 月 104.98 已完成“四改八”，2015 年 11 月 6 日通车 61.40 86.55 0.71-昌泰高速 2033 年 6 月 147.72 正在改扩建，2021 年 11 月开工，工期 4 年 132.95 104.86 1.27 6.96%九景高速 2030 年 11 月 134.71 2000 年 11 月建成通车，双向四车道，暂未披露

175、改扩建计划 温厚高速 2028 年 12 月 35.50 1999 年 2 月建成通车，双向四车道，暂未披露改扩建计划 彭湖高速 2040 年 9 月 63.93 2010 年 9 月建成通车，双向四车道，暂未披露改扩建计划 昌奉高速 2041 年 12 月 39.05 2011 年 12 月建成通车，双向四车道，暂未披露改扩建计划 奉铜高速 2042 年 10 月 131.18 2012 年 10 月建成通车，双向四车道，暂未披露改扩建计划 资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：公司营业收入主要由高速公路运营、智慧交通、成品油销售、房地产销售

176、、工程业务和其他业务构成，其中工程业务从 2020 年开始已无业绩贡献。2022 年高速公路运营、智慧交通、成品油销售、房地产销售和其他业务营业收入占比分别为49.74%、17.70%、24.23%、6.87%、1.45%；毛利润占比分别为 76.52%、10.51%、11.13%、2.67%和-0.83%。归母净利润方面，除去疫情影响外公司业绩较为稳健，2022年实现归母净利润6.96亿元，同比下降 22%。图图 67、赣粤高速、赣粤高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 68、赣粤高速、赣粤高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元

177、）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -55-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 69、赣粤高速赣粤高速 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 70、赣粤高速赣粤高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2021 年 4 月，公告发布 2021-2023 年分红回报规划，规定每年现金分红总额不

178、低于当年度归母净利润的 60%。但是由于综合考虑公司所辖高速公路改扩建等重大项目资金需求，2021 年及 2022 年实际分红比例分别为 31.41%和 33.56%。图图 71、赣粤高速赣粤高速 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.11、中原高速、中原高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为河南交通投资集团有限公司，持股比例为 45.09%，实际控制人为河南省人民政府。公司主营业务收入主要来源于交通运输业、房地产业、建造服务收入。在主业稳健的基础上，大力发展多元化项目，目前已形成了以高速公路经营为主，银行、信托、保险、股权债

179、权投资、基金、房地产、路域经济开发为辅的多元化发展战略格局。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -56-行业深度研究报告行业深度研究报告 高速公路运营业务：高速公路运营业务：公司现下辖昌郑漯高速、漯驻高速、郑尧高速、郑民高速、商登高速、济祁高速 7 条高速公路，主线里程 792 公里。其中，郑漯高速和漯驻高速已完成改扩建，其他公路暂时没有改扩建计划。此外公司正在建设郑洛高速，建设里程 99 公里，概算总投资约为 198.76 亿元，于 2022 年开工建设，计划 2025 年建成通车。多元化业务：多元化业务：全资子公司秉原投资主要从事项目投资、投资管理

180、、投资咨询。高速房地产公司、英地置业、君宸置业 3 家全资子公司主要从事房地产开发销售。此外，公司还参股中原信托、中原农险、资产管理公司、河南交科院及中原银行。表表 21、中原、中原高速路产情况高速路产情况 资料来源：评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年，公路经营、房地产、建造服务、其他业务占营业收入的比重分别为 49.02%、6.03%、43.98%、0.97%（2022 年不考虑 0 毛利的建造服务，高速公路经营业务营收占比为 87.5%）；占毛利润的比重分别为 92.98%、8.07%、0%、-1.05%。归母净利润方面，公司归母净利润波动较大

181、。2017 年归母净利润同比增长 56.78%，主要原因为子公司确认的房地产收入较多以及随着高速路网的完善及公司新开通的路段通行费收入增加较多。2018 年归母净利润同比下降 30.41%，主要是子公司确认房地产收入减少以及联营企业投资收益减少。2019 年归母净利润同比增长82.79%，主要因为通行费收入及房地产收入增加。2022 公司实现归母净利润 1.40亿元，同比下滑 81.1%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -57-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 72、中原高速、中原高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成

182、（亿元）图图 73、中原高速、中原高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 74、中原高速各板块毛利润占比、中原高速各板块毛利润占比 图图 75、中原高速、中原高速 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2020-2022 年，公司分红比例分别为 32.45%、30.23%和 30.39%。图图 76、中原高速、中原高速 20

183、15-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -58-行业深度研究报告行业深度研究报告 5.12、城发环境、城发环境 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为河南投资集团有限公司，持股比例为 56.47%，实际控制人为河南省财政厅。公司主要业务包括固废处理业务、环境卫生服务、水处理业务、环保方案集成服公司主要业务包括固废处理业务、环境卫生服务、水处理业务、环保方案集成服务以及高速公路业务：务以及高速公路业务：固废处理业务：固废处理业务：以生活垃圾焚烧发电的投资、建设与运营为

184、核心，协同开展餐厨垃圾、污泥、医废、危废处置等业务。环境卫生服务：环境卫生服务：以垃圾分类、清扫保洁、生活垃圾收集转运等城乡环卫业务为基础，运用物联网、5G 技术和大数据管理等技术，向城乡公用事业服务、有机垃圾资源化利用等领域拓展，打造城市综合管理服务商。水处理业务：水处理业务：包括供水、污水处理业务，同步拓展村镇污水治理、小微水环境治理等细分领域。环境方案集成服务：环境方案集成服务：主要围绕固废处理、水污染治理、生态修复等领域，提供设计咨询、先进环保技术装备、系统集成、建设运营的全生命周期综合解决方案。一般采用工程总承包（EPC）的模式进行。高速公路业务：高速公路业务：目前公司管理运营许昌至

185、平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程 255.36 公里。表表 22、城发环境路产情况、城发环境路产情况 路产路产 股权比例股权比例 经营里程经营里程(公里）公里）通车时间通车时间 收费起始收费起始时间时间 收费到期收费到期时间时间 总投资总投资（亿元）（亿元）单公里成本单公里成本（亿元）（亿元）改扩建进度改扩建进度 许平南高速 100%163.20 2004.12 2002.7 2032.7 38.41 0.24 暂未披露改扩建计划 安林高速 100%52.46 2006.10 2004.5 2034.5 14.33 0.27 林长高速 100%39

186、.70 2012.11 2012.11 2042.11 24.32 0.61 资料来源：评级报告、募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：公司目前主要业务是环保和高速公路，环保的占比正逐年增加。公司目前主要业务是环保和高速公路，环保的占比正逐年增加。2017 年重大资产重组后公司主营业务从水泥和基础设施转向高速公路，2019 年进军环保产业。2017-2022 年高速公路在营收中占比分别 31%、78%、75%、37%、25%、21%；在毛利中占比分别 50%、88%、87%、51%、40%、31%。归母净利润方面，2021 年及 2022 年公司分别实现归母净利

187、润 9.63 亿元、10.56 亿元，分别同比增长 55.99%、9.09%，主要是环保行业贡献了利润增量。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -59-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 77、城发环境、城发环境 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 78、城发环境、城发环境 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 79、城发环境、城发环境 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图

188、 80、城发环境、城发环境 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2022 年 12 月，公司制定未来三年(2023-2025)股东回报规划，规定每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 10%。2020-2022 年，实际分红比例分别为 10.04%、10.00%、10.03%。图图 81、城发环境、城发环境 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

189、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -60-行业深度研究报告行业深度研究报告 5.13、山西路桥、山西路桥 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为山西省高速公路集团有限责任公司，持股比例为 58.42%，实际控制人为山西省国有资产监督管理委员会。公司从事的主要业务为高速公路管理与运营，公司从事的主要业务为高速公路管理与运营，2018 年之前公司主要经营有机化学品制造产业，2018 年完成重大资产重组，将化工资产全部置出，置入榆和高速后开始经营高速公路业务。2021 年公司向控股股东山西高速公路集团发行股份购买其持有的平榆高速 100%股份，截至 2022 年底，公司拥有路产为榆和高速和

190、平榆高速，收费里程共计 162.25 公里。收入业绩表现：收入业绩表现：目前公司仅经营高速公路业务，营收和毛利占比均为目前公司仅经营高速公路业务，营收和毛利占比均为 100%。归母净利润方面，公司 2018 年开始经营高速公路业务后业绩扭亏为盈，2020 年受疫情影响出现亏损，2022 年实现归母净利润 4.38 亿元，同比增长 7.8%。图图 82、山西路桥、山西路桥 2017-2022 年营业收入构成（亿年营业收入构成（亿元）元）图图 83、山西路桥、山西路桥 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，

191、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 84、山西路桥各板块毛利润占比、山西路桥各板块毛利润占比 图图 85、山西路桥、山西路桥 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -61-行业深度研究报告行业深度研究报告 分红情况：分红情况：公司 2015 年以来未进行现金分红。其他事项：其他事项：公司与山西高速集团签订关于平榆高速 2021-2023 年的业绩承诺，平榆公司在 2021-2023 年度预测实现的

192、扣非归母净利润分别不低于 1.76 亿元、1.50亿元和 1.61 亿元，若未实现，高速集团需对公司进行金额及股份补偿，2021 年和2022 年均已超额完成承诺目标。5.14、现代投资、现代投资 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为湖南省高速公路集团有限公司，持股比例为 27.19%，实际控制人为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会。公司已形成公司已形成“一体两翼一体两翼”的发展格局。的发展格局。“一体一体”为高速公路投资建设经营管理。为高速公路投资建设经营管理。经营路段为长永高速、长潭高速、衡耒高速、溆怀高速、怀芷高速、长韶娄高速和潭衡西高速，运营里程 521 公里。2022 年，公

193、司高速公路运营总收入 27.56 亿元，毛利率为 54.68%。表表 23、现代投资路产情况现代投资路产情况 路产路产 收费到期时间收费到期时间 经营里程经营里程（KM）持股比例持股比例 总投资（亿元）总投资（亿元）长永高速 2024/12/27 23.22 100%5.73 长潭高速 2028/9/30 45.16 100%15.73 潭耒高速 2023/12/31 48.69 100%19.07 溆怀高速 2043/12/29 91.78 100%81.9 怀芷高速 2049/11/30 33.2 65%32.38 长韶娄高速 2044/12/30 140.77 100%114.38 潭衡

194、西高速 2041/9/30 139.1 51%108.54 资料来源：评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 “两翼两翼”指金融服务业和产业经营。指金融服务业和产业经营。“两翼”板块包含期货、银行、融资保理以及环保、资产经营管理等业务。金融业务子公司包括大有期货、现代财富资管、岳阳巴陵农村商业银行等。环保板块主体为子公司现代环境科技公司，主营业务为垃圾焚烧和危废处置，同时以服务区污水处理、高速公路生态治理为切入口提升高速公路环保服务能力，充分发挥“路衍+环保”协同效应。现代新能源有限公司充分利用高速公路路域资源和大量客户需求，大力发展光伏发电、充电桩等新能源业务。请务必阅读正文之后的信息披露和

195、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -62-行业深度研究报告行业深度研究报告 收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年公司交通运输行业、商品贸易业和其他业务对营业收入的贡献率分别为17.36%、79.66%、2.97%；对毛利润的贡献率分别为 80.12%、9.99%、9.89%。归母净利润方面，疫情前公司归母净利润稳健增长，2022 年，公司实现归母净利润4.33 亿元，同比下滑 30.68%。图图 86、现代投资、现代投资 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 87、现代投资、现代投资 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）

196、资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 88、现代投资、现代投资 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 89、现代投资、现代投资 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2020-2022 年公司分红比例分别为 46.27%、38.92%、35.08%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -63-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图

197、 90、现代投资、现代投资 2017-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.15、重庆路桥、重庆路桥 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为重庆国际信托股份有限公司，持股比例为 14.96%。路桥收费是公司主营业务，路桥收费是公司主营业务，2022 年营收贡献和毛利贡献分别为年营收贡献和毛利贡献分别为 98.2%、98.49%。公司路桥业务经营模式分为委托收费模式和 BOT 投资建设模式两种。其中委托收费模式下嘉陵江牛角沱大桥、长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥经营权已分别于 2010、2016、2021 到期，目前公司拥有重庆市主城区嘉陵江嘉华

198、大桥的特许经营权，通过 BOT 模式经营，收费期限为至 2034 年 9 月。BOT 模式下运营路桥项目，实际款项应收为计价基数*加成比例，确认收入为摊余成本*实际利率，收入较为固化，收益稳定，基本不受宏观调控的影响。2022 年嘉华大桥实现营收 1.19亿。公司参股重庆渝涪高速公路有限公司，该公司由于渝长复线的开通，通行费收入有所下降，2022 年经营总收入约 5.61 亿元，净利润 2.21 亿元，贡献投资收益 0.73 亿元。其他业务包括：其他业务包括：1）工程项目：）工程项目：2022 年，公司代建项目渝涪高速公路大修及渝涪高速公路长寿桃花上下道口改造工程，代建费收入尚有 36 万元未

199、完全确认，目前无其他新开工项目。2）正布局集成电路和高科技产业。）正布局集成电路和高科技产业。2022 年，公司调整发展战略，将集成电路和高科技产业投资作为公司的第二主业，目前仅完成了对嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙），的投资，尚未形成相关行业收入。公司为该合伙企业的有限合伙人，占比 98.8197%。3）公司参股重庆银行、重庆城投金卡交通信息产业有限公司、重庆联顺创业投资基金合伙企业（有限合伙），基金已进入清算期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -64-行业深度研究报告行业深度研究报告 收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年，公司实现营业收

200、入 1.21 亿元，同比下滑 26.37%，实现归母净利润 2.03亿元，同比下滑 20.65%。图图 91、重庆路桥、重庆路桥 2015-2022 年营业收入及归母净利润（亿元）年营业收入及归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：公司 2020-2022 年实际分红比例分别为 30.41%、30.14%、30.13%。图图 92、重庆路桥、重庆路桥 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -65-行业深度研究报告行业

201、深度研究报告 5.16、楚天高速、楚天高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为湖北交通投资集团有限公司，持股比例为 37.64%，实际控制人为湖北省人民政府国有资产监督管理委员会。公司主营业务主要包括路桥运营和智能科技两大板块：公司主营业务主要包括路桥运营和智能科技两大板块：路桥运营业务：路桥运营业务：主要从事收费公路的投资、建设及经营管理，是湖北省内唯一一家高速公路上市公司。目前拥有沪渝高速公路汉宜段、麻安高速公路大随段、蕲嘉高速公路黄咸段、大广高速湖北北段以及大广高速河南新县段的高速公路特许经营权，同时参股嘉鱼长江公路大桥。据公开资料，汉宜高速改扩建项目已于 2023 年 7 月

202、28 日启动投资人招标，项目全长 268 公里，总投资约为 417 亿元。智能科技业务：智能科技业务：经营智能制造和智能交通业务。其中智能制造主要从事智能终端产品和软件研发、硬件制造和产品销售。智能交通业务主要提供交通相关软硬件产品整体研发、制造、集成、运维等服务。表表 24、楚天高速路产情况、楚天高速路产情况 路产路产 路段明细路段明细 持股比例持股比例 经营里程经营里程（KM）收费到期时间收费到期时间 总投资总投资(亿元亿元)单工里成本（亿元）单工里成本（亿元）改扩建进度改扩建进度 汉宜高速 汉荆段 100%179.20 2031.2.8 24.98 0.14 近期启动投资人招标项目 江宜

203、段 100%84.46 2027.1.2 10.31 0.12 麻安高速大随段-100%84.39 2041.9.14 31.84 0.38 暂未披露改扩建计划 黄咸高速 黄石段 90%33.15 2044.3.13 25.02 0.45 咸宁段 100%22.82 2044.3.13 大广北高速-75%147.12 2039.6.18 54.02 0.37 豫南高速-100%35.22 2039.12.31 24.70 0.70 嘉鱼长江公路大桥-25%4.66 2050.2 31.45 6.75 资料来源：公司公告、募集说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：20

204、22 年，公路经营、智能科技、其他业务对营业收入的贡献分别为 80.69%、16.78%、2.54%；对毛利润的贡献分别为 90.28%、6.92%、2.80%。归母净利润方面，疫情前公司归母净利润波动性增长，2017 年归母净利润同比增长 47.44%，主要系当年确认并购基金投资收益，以及合并三木智能增加净利润；2018 年归母净利润同比下降 22.81%，主要系三木智能未完成当年度业绩承诺，根据业绩补偿协议计提业绩承诺补偿收益，同时计提商誉减值损失影响净利润。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -66-行业深度研究报告行业深度研究报告 2022 年

205、实现归母净利润 7.23 亿元，同比下滑 2.37%。图图 93、楚天高速、楚天高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 94、楚天高速、楚天高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 95、楚天高速各板块毛利润占比、楚天高速各板块毛利润占比 图图 96、楚天高速、楚天高速 2016-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分

206、红情况：分红情况：2022 年公司制定未来三年(2022-2024)股东回报规划，规定在满足条件的情况下，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%，2020-2022 年公司实际分红比例分别为 34.74%、30.45%和 31.19%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -67-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 97、楚天高速、楚天高速 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.17、龙江交通、龙江交通 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为黑龙江省高速公路集团

207、有限公司，持股比例为 33.47%，实际控制人为黑龙江省人民政府国有资产监督管理委员会。公司仅拥有哈大高速特许经营权公司仅拥有哈大高速特许经营权，全长 132.80km，将于 2029 年到期。2022 年全年实现通行费收入 2.59 亿元，毛利率为 26.41%。目前哈大高速“四改六”扩建计划已由省交通运输厅以 黑龙江省“十四五”公路水路交通运输发展规划 批准建设，进行至可行性研究报告编制阶段。总投资额约为 64 亿元，改扩建里程 132.8 公里，单公里成本约为 0.48 亿元。多元业务主要包括房地产开发和出租营运。多元业务主要包括房地产开发和出租营运。运营主体分别为信通房地产开发有限公司

208、和龙运现代（黑龙江省内最大的出租车运营企业）。其他业务方面，公司参股龙江银行，2022 年实现归母净利润 0.62 亿元，公司实现投资收益 0.49 亿元。2022年起，公司以全资子公司龙翼投资为平台，开展股权投资和沥青、钢材等大宗材料集采等新业务。拟投资高速公路新能源项目。拟投资高速公路新能源项目。2023 年 7 月 15 日公司发布公告，拟利用黑龙江省内高速公路部分收费站、服务区及其他功能场景等可利用空间投资建设分布式光伏电站。项目拟以全资子公司龙源投资为平台，通过设立 SPV 公司的形式投资建设。项目总投资额为不超过 1.07 亿元，资金来源为自有资金。光伏总装机容量为24.388MW

209、，建设周期为 1 年，运营期 25 年。收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年公司通行费收入、房地产开发、出租营运和其他业务对营业收入的贡献率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -68-行业深度研究报告行业深度研究报告 分别为 60.00%、21.84%、10.34%、7.82%；对毛利润的贡献率分别为 53.91%、25.78%、14.84%、5.47%。归母净利润方面，疫情前公司归母净利润波动性增长，2017 年归母净利润同比增长 22.01%，主要系子公司信通房地产“岸艺墅”房开项目一二期完工并交房，结转商品房销售收入大幅增加，2022 年公

210、司实现归母净利润 1.23 亿元，同比下滑26.63%。图图 98、龙江交通、龙江交通 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 99、龙江交通、龙江交通 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 100、龙江交通、龙江交通 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 101、龙江交通、龙江交通 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经

211、济与金融研究院整理 公司公司 2021 年年 10 月推出股份回购和限制性股票激励计划月推出股份回购和限制性股票激励计划，拟向包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员，及公司分、子公司董事、高级管理人员在内的激励对象授予 1,100 万股限制性股票，约占公司总股数的 0.84%。此次激励计划授予的限制性股票的考核年度为 2022 年度、2023 年度及 2024 年度，分年度进行绩效考核并解除限售，以达到绩效考核目标作为激励对象的解除限售条件。公司层面业绩条件为：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -69-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 25、

212、龙江交通、龙江交通 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 解除限售期解除限售期 业绩考核条件业绩考核条件 第 一 个 解 除限售期 1）2022 年加权平均净资产收益率不低于 3.89%；2）以 2018-2020 年剔除房地产业务后营业收入平均值（43,377.48 万元）为基数，2022 年度营业收入（剔除房地产销售收入）增长率不低于 10%，且不低于同行业上市公司平均水平；3）现金营运指数不低于同行业上市公司平均值。第 二 个 解 除限售期 1）2023 年加权平均净资产收益率不低于 4.09%；2）以 2018-2020 年剔除房地产业务后营业收入平均值（43,377.4

213、8 万元）为基数，2023 年度营业收入（剔除房地产销售收入）增长率不低于 25%，且不低于同行业上市公司平均水平；3）现金营运指数不低于同行业上市公司平均值。第 三 个 解 除限售期 1）2024 年加权平均净资产收益率不低于 4.29%；2）以 2018-2020 年剔除房地产业务后营业收入平均值（43,377.48 万元）为基数，2024 年度营业收入（剔除房地产销售收入）增长率不低于 45%，且不低于同行业上市公司平均水平；3）现金营运指数不低于同行业上市公司平均值。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年 10 月董事会审议通过了股票回购方案，拟在 12 个月内

214、，按照不超过 4.5元/股价格回购不超过 1100 万股且不低于 550 万股用于实施公司股权激励计划，截至 2022 年 10 月 26 日，公司回购股份期限已届满，实际回购公司股份 1041 万股，占公司总股本的比例约为 0.79%。分红情况：分红情况：公司 2020-2022 年实际分红比例分别为 30.33%、59.81%、60.34%。图图 102、龙江交通、龙江交通 2017-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -70-行业深度研究报告行业深度研究报告 5.1

215、8、吉林高速、吉林高速 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为吉林省高速公路集团有限公司，持股比例为 54.35%，实际控制人为吉林省交通运输厅。公司系吉林省唯一一家从事高速公路、桥梁等交通基础设施投资、经营和管理的国有控股上市公司，主营业务为收费公路的投资、开发、建设和经营管理。目前管理长平高速和长春绕城高速西北环两条公路，总里程为 151.7 公里。其中，长平高速已经完成改扩建建设并获批延长收费期限。此外，公司还经营机电工程业务。表表 26、吉林高速路产情况吉林高速路产情况 路产路产 持股比例持股比例 收费到期时收费到期时间间 经营里程经营里程（KM）改扩建进度改扩建进度 总投资总投资

216、（亿元）（亿元）改扩建改扩建/新建新建项目里程项目里程(KM)单公里成本单公里成本(亿元亿元)IRR 长平高速 100%2040 年 10月 109.8 已完成改扩建，2015 年 10 月30 日通车 56.7 98.65 0.57 6.25%长春绕城高速西北环 63.8%2031 年 10月 41.9 1997 年 9 月 9 日建成通车，暂未披露改扩建计划 资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：高速公路业务是公司主要营收和毛利来源，贡献毛利润的九成以上。高速公路业务是公司主要营收和毛利来源，贡献毛利润的九成以上。2022 年，高速公路通行

217、业务、机电工程业务及其他业务营收占比分别为 75.93%、23.68%和0.39%；毛利润占比分别为 92.82%、6.67%和 0.50%。归母净利润方面，2018-2019 年公司归母净利润逐年下降，主要是由于核心路产长平高速受到平行国道分流的影响，车流量下降导致。2022 年实现归母净利润 3.94亿元，同比增长 23.62%，主要是公司采取引流增收措施，导致通行费收入有所增加，另外 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 1 月 5 日，长春市政府采取政府购买服务的方式，对通行长春绕城高速公路部分车型实施点对点免费通行政策，导致绕城路段通行费收入相应增加，同时公司通过一系列开源节

218、流方法降低费用，也助力了归母净利润的增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -71-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 103、吉林高速吉林高速 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 104、吉林高速吉林高速 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 105、吉林高速、吉林高速 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 106、吉林高速、吉林高速 2016-2022 年归母净利润（

219、亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：公司 2022 年未进行现金分红，2021 年分红比例为 10.18%。图图 107、吉林高速、吉林高速 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -72-行业深度研究报告行业深度研究报告 5.19、五洲交通、五洲交通 公司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为广西交通投资集团有限公司，持股比例为 36.45%，实际控制人为

220、广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会。公司主营业务包括收费公路业务、商贸物流业务、金融业务及房地产业，目前除公司主营业务包括收费公路业务、商贸物流业务、金融业务及房地产业，目前除了物流贸易外其余多元化业务大都已经完全剥离或者停止展业。了物流贸易外其余多元化业务大都已经完全剥离或者停止展业。收费公路业务：收费公路业务：五洲交通拥有高速公路坛百路和岑罗路的经营权，同时还投资了岑兴高速 34%、全兴高速 34%、岑梧高速 16.8%的股权。商贸物流业务：商贸物流业务：2022 年商贸物流业务收入主要为万通公司、金桥公司经营物流园区的租赁业务收入及开展各项商圈配送业务的收入。金融业务：金融业务

221、：主体为利和公司小额贷款公司。房地产业：房地产业：2022 年房地产业收入主要是金桥公司的农产品批发市场项目带来的租赁收入及母公司“五洲国际”项目实现的房地产收入。表表 27、五洲交通路产情况、五洲交通路产情况 路产路产 路段路段 持股比例持股比例 经营里程（经营里程（KM）收费期限收费期限 改扩建情况改扩建情况 控股 坛百路 坛洛至百色 100%187.815 2007.12.282037.03.16 暂未披露改扩建计划 岑罗路 筋竹至岑溪 100%39.574 2010.04.132039.06.30 参股 岑兴路 岑溪至兴业 34%148 2008.12.202038.02.06 全兴路

222、 全州至兴安 34%61.48 2008.11.302038.09.16 岑梧路 岑溪至梧州 16.8%67 2008.01.162036.03.25 资料来源：公司公告，评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年公司交通行业、贸易业务、金融业、房地产业和其他业务对营业收入的贡献率分别为 61.00%、31.71%、0.18%、0.95%、6.16%；对毛利润的贡献率分别为86.54%、6.44%、0%、1.04%、5.98%。从归母净利润来看，公司归母净利润除疫情期间有下滑其余基本稳定增长，2019 年公司归母净利润同比增长 106.94%，主要是平宾路

223、资产（含收费权）与岑兴公司 34%股权置换确认资产处置收益所致。2022 实现归母净利润 5.82 亿元，同比下滑 17.09%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -73-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 108、五洲交通、五洲交通 2017-2022 年营业收入构成（亿元）年营业收入构成（亿元）图图 109、五洲交通、五洲交通 2017-2022 年毛利润构成（亿元）年毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 110、五洲交通、五洲交通 2022 年各板块毛利润

224、占比年各板块毛利润占比 图图 111、五洲交通、五洲交通 2016-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2020-2022 年公司分红比例分别为 30.12%、30.16%、10.06%。图图 112、五洲交通、五洲交通 2017-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -74-行业深度研究报告行业深度研究报告 5.20、湖南投资、湖南投资 公

225、司基本情况：公司基本情况：公司控股股东为长沙环路建设开发集团有限公司，持股比例为 32.31%，实际控制人为长沙市国有资产监督管理委员会。公司主营业务包括高速公路建设运营、资产管理与物业服务、酒店投资运营以及公司主营业务包括高速公路建设运营、资产管理与物业服务、酒店投资运营以及城市综合体投资开发：城市综合体投资开发：高速公路建设运营：高速公路建设运营：拥有长沙市绕城高速西南段 100%收费经营权，运营里程 28.09 公里，于 2004 年 5 月通车；资产管理和物业服务：资产管理和物业服务：旗下现拥有广欣发展、君逸物业两家物业公司；酒店投资运营：酒店投资运营：旗下拥有君逸康年大酒店和君逸山水

226、大酒店两家四星级酒店；城市综合体投资开发：城市综合体投资开发：以自主开发、销售为主，业务主要集中在住宅地产开发、商业地产运作等领域，旗下现拥有浏阳河建设、广荣地产、广润地产、广麓地产、现代置业、中意房产等房地产公司。收入业绩表现：收入业绩表现：2022 年高速公路建设运营、资产管理与物业服务、酒店投资运营以及城市综合体投资开发业务占营业收入的比重分别为 55.25%、10.43%、7.40%、26.91%；占毛利润的比重分别为 81.70%、11.58%、2.52%和 4.21%。归母净利润方面，2017 年由于确认了湖南投资大厦的房地产销售利润总额 1.69 亿元、净利润 1.09 亿元，公

227、司归母净利润同比大幅增，2018 年无此项利润。2020 年归母净利润同比增长的主要原因系转让伍家岭桥及五一路桥公司实现股权收益增加。2022 年实现归母净利润 0.35 亿元，同比下滑 32.62%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -75-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 113、湖南投资湖南投资 2017-2022 年营业收入构成（亿年营业收入构成（亿元）元）图图 114、湖南投资湖南投资 2017-2022 年毛利润构成（亿年毛利润构成（亿元）元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

228、究院整理 图图 115、湖南投资、湖南投资 2022 年各板块毛利润占比年各板块毛利润占比 图图 116、湖南投资湖南投资 2015-2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分红情况：分红情况：2020-2022 年公司实际分红率分别为 11.50%、19.24%和 28.56%。图图 117、湖南投资、湖南投资 2015-2022 年分红比例年分红比例 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7

229、6-行业深度研究报告行业深度研究报告 6、投资策略、投资策略 高速公路板块由于具有高分红、高股息的特征，因此股票收益主要由资本利得+股息收益两部分组成，股息收益约占总收益的一半。回顾过去十年，2013-2023 年高速公路板块高股息标的累计收益率为 203.86%，其中累计资本利得收益率 112.35%，贡献累计总收益的 55%；累计股息收益率 91.52%，贡献累计总收益的 45%。高速公路板块具有明显防御性，在下行行情更容易跑出超额收益。由于高速公路板块业绩稳健、但主题性投资机会较少，所以在没有明显政策催化行情中资本利得收益波动很小。叠加上较为丰厚的股息收益，下行行情中高速公路板块往往能跑

230、出更高超额收益，防御性凸显。复盘个股表现，板块的上涨主要由业绩增长和分红提升来驱动。如宁沪高速 2005年-2019 年归母净利润从 6.96 亿元攀升至 42 亿元，CAGR 达 13.7%，同时每股分红也从 0.145 元增长至 0.46 元，CAGR 达 8.6%，业绩增长+分红提升驱动公司历史股价上涨，考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，2005-2019 年，公司股价累计涨幅达 273.3%；粤高速 A 2013-2018 年归母净利润从 1.28 亿元增长至 16.77 亿元，CAGR 达 67.3%，公司在业绩增长的同时提升分红率至 70%，而考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，

231、这一阶段公司股价累计增幅 204.2%。同时国企改革的政策风口也会带动板块上涨，今年“中特估”主题背景下，有望迎来板块估值重塑机会。根据 DCF 测算，目前高速公路板块仍有较多标的存在价值空间，且部分标的目前机构配置比例较低、公司质地尚可，价值洼地值得再挖掘。建议关注：皖通高速、粤高速 A、宁沪高速、招商公路。风险提示风险提示（1）经济发展失速：经济发展失速：高速公路经营情况与宏观经济发展密不可分，若宏观经济发生波动，将有可能对企业运营产生影响；（2）行业政策变动：行业政策变动：高速公路行业受政策影响较大，如收费期限与收费标准相关政策发生变动将有可能对企业运营产生影响；（3）股息政策变动：股息

232、政策变动：股息收益在高速公路板块收益率的重要组成部分，企业可能会处于建设投资和业务扩张的需要而调整股息政策，则可能会对股息收益率产生影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -77-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级

233、说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的

234、资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成

235、所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所

236、载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数

237、据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子

238、公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：