1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 高速公路高速公路 推荐推荐 （维持）（维持）relatedReport 相关报告相关报告 高速公路：政策风口带来配置良机2023-03-14 emailAuthor 分析师：分析师：张晓云 S0190514070002 王春环 S0190515060003 投资要点投资要点 summary 高速公路行业基本情况概览：发展历程：高速公路行业基本情况概览：发展历程：我国高速公路行业已进入成熟平稳期，未来国家高速公路建

2、设步伐将放缓。盈利模式：盈利模式：高速公路企业收入端主要是通行费收入，基本由量驱动，价格弹性小；成本端主要是折旧与摊销、养护成本等，其中折旧摊销占六成左右，受所在区域单公里造价的影响。近期运营情况：近期运营情况：2023年以来，随着疫情影响消散，高速公路交通量恢复趋势明显；客运受疫情影响波动更大，23 年以来明显回暖；货运在疫情期间呈现出更强的韧性，受经济增速放缓影响，近期货车车流量有所下降。行业面临的挑战：行业面临的挑战：特许经营期限带来可持续经营问题；再投资回报率下降影响企业扩张能力。行业最新政策变化：行业最新政策变化：公路行业的“一法两条例”今年有望加速推进，或将在收费期限、收费标准等方

3、面进行优化。低估值、高分红的高速公路板块，是下行行情中值得超配的高股息标的。低估值、高分红的高速公路板块，是下行行情中值得超配的高股息标的。高速公路企业大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红的派息政策，高分红、低估值带来了高速公路板块较多的高股息标的。高速公路股票收益主要由资本利得+股息收益两部分组成，回顾过去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板块高股息标的复合年化收益率为 11.76%，资本利得的复合年化收益率为7.82%，股息收益的复合年化收益率为 6.71%（不考虑分红再投资）。由于稳健的股息收益提供防御性，再加上高速公路企业业绩稳健、估值低，股价下跌

4、空间有限，因此高速公路板块在下行行情中防御性更明显、更容易跑出超额收益。高速公路板块股价主要驱动因素是高速公路板块股价主要驱动因素是“业绩增长业绩增长+分红提升分红提升”，同时政策风口也会带，同时政策风口也会带来催化：来催化：通过对板块内重点公司个股股价回溯，我们认为保持主业增长的同时提升分红率，是提升公司估值最有效的方式。如宁沪高速 2005 年-2019 年归母净利润从 6.96 亿元攀升至 42 亿元，CAGR 达 13.7%，同时每股分红也从 0.145 元增长至 0.46 元，CAGR 达 8.6%，业绩增长+分红提升驱动公司历史股价上涨，考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，2005

5、-2019 年，公司股价累计涨幅达 273.3%；粤高速A 2013-2018年归母净利润从1.28亿元增长至16.77亿元，CAGR达67.3%，公司在业绩增长的同时提升分红率至 70%，而考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，这一阶段公司股价累计增幅 204.2%。此外，高速公路板块也受国企改革政策风口催化，高速公路上市公司多为优质央企、国企，目前板块整体估值较低，在中国特色估值体系背景下，存在估值修复空间。在新一轮国企改革政策风口下，2022 年下半年以来高速公路板块股价回升趋势明显，随着改革的持续深化推进，高速公路板块存在较大的增长空间。DCF 测算，高速公路板块较多公司存在较大的价值空

6、间。测算，高速公路板块较多公司存在较大的价值空间。按照权益法测算，采用8%的 WACC 来看，目前高速公路板块有较多公司存在较大的价值空间。如五洲交通、山东高速、福建高速、赣粤高速、皖通高速、宁沪高速当前市值距离公司内在价值空间分别为 107%、57%、41%、36%、31%、28%。且部分标的目前机构配置比例较低、公司质地尚可，价值洼地值得再挖掘。投资策略：投资策略：回顾过去 10 年，高速公路板块高股息标的累计收益率为 203.86%，其中资本利得收益和股息收益大致各贡献总收益的一半。高速公路板块具有明显防御性，在下行行情更容易跑出超额收益。复盘个股表现，板块股价上涨主要由业绩增长和分红提