株冶集团-公司研究报告-老树开新花赋能黄金属性-230612（16页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 12 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）老树开新花老树开新花 赋能黄金属性赋能黄金属性 周期/金属及材料 当前股价：7.96 元 集团注入水口山铅锌矿，资源禀赋较好，伴生金银品位较高。此次注入，给公集团注入水口山铅锌矿，资源禀赋较好，伴生金银品位较高。此次注入，给公司带来较大变化。司带来较大变化。a、有色冶炼转型采选冶一体化；、有色冶炼转型采选冶一体化；b、赋予贵金属属性；、赋予贵金属属性；c、大、大幅提升公司盈利能力。幅提升公司盈利能力。背靠中国五矿：背靠中国五矿：中国五矿是以金属矿产为核心主业的央企，其金属矿产

2、资源储量丰富，在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山 38 座，其中海外矿山 15 座。中国五矿经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的 70%以上，钨、晶质石墨、铋资源量位居全球前列，铜、锌、铅、锑等资源量位列全球第一梯队。国内生产运营稳定的矿山有黄沙坪铅锌矿和锡矿山闪星锑业等。黄沙坪铅锌矿被委托上市公司管理。中国五矿丰富的资源和运营能力，是公司未来资源扩张的重要保障。老树开新花老树开新花-有色冶炼转型采选冶一体化：有色冶炼转型采选冶一体化：公司是有着 60 余年历史的有色金属冶炼企业。此前，公司主要从事锌冶炼及加工业务，总产能 68 万吨。通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有

3、的水口山有限 100%股权，公司拥有了水口山铅锌矿 100%权益。本次交易完成后，公司成为集采选冶一体的综合性公司，业务及资产结构得到改善，综合盈利能力提升。水口山铅锌矿资源禀赋较好，伴生金银品位较高：水口山铅锌矿资源禀赋较好，伴生金银品位较高：水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量 1,598 万吨，金金属量 41.9 吨、平均品位 2.62g/t，银金属量 1,333.8吨、平均品位 83.48g/t，铜金属量 1 万吨、平均品位 0.06%，硫矿物量 2399万吨、平均品位 15.01%，铅金属量 45.1 万吨、平均品位 2.82%，锌金属量50.1 万吨、平均品位 3.14%。当前采选能力

4、65 万吨/年，证载 80 万吨/年，扩建项目预计年底投产，届时实际采选能力达到 80 万吨/年。全国铟龙头生产商之一：全国铟龙头生产商之一：株冶集团为国内最大铟生产商之一，铟产能达 60 吨/年。铟多伴生在锌精矿中，由于品位较低，锌精矿中铟多数不计价，因此冶炼企业往往较为充分受益铟价格上涨。在主要铟生产上市公司中，公司铟产量与市值比为 0.6，超同类可比公司。利润和估值：利润和估值：2023 年 Q1，株冶有色 20.8333%股权和水口山有限开始并表，公司利润迎来较大变化。2023 年 Q1 净利润 1.4 亿元，去年同期调整前 0.34亿元，调整后 1.2 亿元。预计 2023/2024

5、 年公司利润 5.6 亿元/6.6 亿元，对应 PE15/13 倍。公司主产品铅锌金银铟锗等，可比公司 2023/2024 年平均市盈率 18/15 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险，安全生产风风险提示：锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险，安全生产风险，汇率波动风险，二级市场波动风险等。险，汇率波动风险，二级市场波动风险等。财务数据与估值财务数据与估值 会计年度 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)16472 15677 19351 19628 19813 同比增长 12%-5

6、%23%1%1%营业利润(百万元)323 142 736 865 970 同比增长 10%-56%419%17%12%归母净利润(百万元)164 56 563 662 744 同比增长 3%-66%901%18%12%每股收益(元)0.15 0.05 0.52 0.62 0.69 PE 52.1 151.9 15.2 12.9 11.5 PB 37.1 39.2 3.4 2.8 2.4 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）107287 已上市流通股（万股）52746 总市值（亿元）85 流通市值（亿元）42 每股净资产（MRQ）1.9 ROE（TTM）7.9 资产负债

7、率 76.1%主要股东 湖南水口山有色金属集团有主要股东持股比例 29.93%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-10 7-13 相对表现-6 11-5 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 刘文平刘文平 S1090517030002 刘伟洁刘伟洁 S1090519040002 贾宏坤贾宏坤 S1090522090001 赖如川赖如川 研究助理 -40-30-20-10010Jun/22Sep/22Jan/23May/23(%)株冶集团沪深300株冶集团（株冶集团（600961.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、背靠中国五矿.4 二、老

8、树开新花-有色冶炼转型采选冶一体化.6 三、水口山铅锌矿资源禀赋较好，伴生金银品位较高.8 四、全国铟龙头生产商之一.10 五、利润和估值.11 六、风险提示.14 图表目录图表目录 图 1 交易完成之后公司股权结构.5 图 2 公司毛利率（%）.7 图 3 公司净利润（亿元）.7 图 4 2022 年收入结构（亿元）.7 图 5 2022 年毛利润结构（亿元）.7 图 6 2003-2023 年 LME 锌价（美元/吨）.7 图 7 国产锌精矿 TC（元/金属吨）.7 图 8 公司锌和锌合金产量及同比增长.8 图 9 公司硫酸产量及同比增长.8 图 10 水口山证载生产规模变化（万吨）.9

9、图 11 水口山铅锌矿实际产量（万吨）.9 图 12 水口山有限主要财务指标.10 图 13 全球铟资源储量分布.11 图 14 2019-2022 年全球精铟供给供需情况（吨）.11 图 15 铟产业应用示意图.11 表 1：本次交易前后上市公司股权结构对比.4 表 2：中国五矿（含下属公司）与上市公司存在类同业务的主体情况.6 表 3：交易之前株冶有色贡献公司主要利润（亿元）.8 表 4：截至 2021 年 12 月底，柏坊铜矿的保有资源储量.8 表 5：水口山铅锌矿资源量.9 AW8ZuYpXzWgYhUtPmR7NaOaQsQqQnPtQlOmMrPeRpOsRaQpOmMxNtPoN

10、xNqNmQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 表 6：水口山有限毛利润结构（万元）.10 表 7：主要铟生产公司铟产量与市值比.11 表 8：公司本次交易前后财务数据（亿元）.11 表 9：公司和重组标的盈利对比（亿元）.12 表 10：价格假设.12 表 11：公司主产品产销量假设.12 表 12：公司收入结构拆分（亿元）.13 表 13：可比公司估值对比.13 附：财务预测表.15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、背靠中国五矿一、背靠中国五矿 株洲冶炼集团股份有限公司成立于 1956 年 6 月，是有着 60 余年历史的有色金属冶炼企业。2000 年开始，企业由工厂

11、制转为公司制、股份制。2007 年 4 月，公司上市。2010 年中国五矿通过增资扩股战略重组株冶的控制人湖南有色金属控股集团有限公司，成为公司最终控制人。公司主要生产锌及锌合金产品，在生产过程中综合回收铅、铜、镉、银和铟等有价金属，生产加工成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。目前，公司已形成 30 万吨/年锌冶炼产能、38 万吨/年锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万吨/年，位居全国首位。生产的火炬牌锌合金市场占有率处于行业首位，产品结构铸造锌市场占比约产品结构铸造锌市场占比约 20%，热镀锌合金市场占比约，热镀锌合金市场占比约 30%。公司与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关

12、系。公司在行业内率先通过汽车行业的 IATF16949 体系认证，进一步巩固了公司产品在高端汽车板行业的领先地位。公司深入市场，布点驻外销售，巩固和深化主要产品的营销布局，研发助力深化产品结构调整，2022 年锌铝镁合金的市场占有率从年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到提升到 25%。公司参与行业大部分标准制定，参与数在行业处于 95 分位，极大提升了企业的影响力与话语权。公司的战略愿景是成为“中国第一、世界一流”的铅锌行业标杆企业。去年，公司启动通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限 100%股权，交易作价为 33.2 亿元，其中交易作价的 85%即 28.2 亿元以发行

13、股份的方式支付，交易作价的 15%即 5 亿元以现金的方式支付；同时，通过发行股份方式购买湘投金冶持有的株冶有色 20.8333%股权，交易作价为 5.8 亿元。今年 3 月，标的资产过户完成，公司已直接持有水口山有限 100%股权和株冶有色 100%股权。本次交易完成后，上市公司的控股股东变更为水口山集团，实际控制人仍为中国五矿集团有限公司（简称中国五矿）。水口山有限的核心资产是水口山铅锌矿采矿权，水口山铅锌矿资源禀赋较好，伴生金银品位较高。本次交易后，公司也从锌冶炼公司华丽转身成为一家集铅锌黄金等有色金属的采选冶一体化的公司，市场地位、盈利能力将大幅提升。表表 1：本次交易前后上市公司股权

14、结构对比：本次交易前后上市公司股权结构对比 股东股东 本次重组前本次重组前 本次重组后本次重组后 持股数量（亿股）持股比例 持股数量（亿股）持股比例 株冶有限 2.1 40.24%2.1 23.21%湖南有色有限 0.1 2.72%0.1 1.57%水口山集团-3.2 35.10%水口山集团及其关联方小计 2.3 42.96%5.5 59.88%湘投金冶-0.7 7.23%其他股东 3.0 57.04%3.0 32.89%总股本 5.3 100.00%9.1 100.00%资料来源：公司公告、招商证券 备注：本次重组后数据不考虑 2023 年定向增发，也即重组之后定向增发之前数据 公司实际控制

15、人简称中国五矿成立于 1950 年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资公司试点企业。在金属矿产领域，公司金属矿产资源储量丰富，在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山 38 座，其中海外矿山 15 座。中国五矿所属秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿及柿竹园等世界级在产矿山运营稳定。公司经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的 70%以上，钨、晶质石墨、铋资源量位居全球前列，铜、锌、铅、锑等资源量位列全球第一梯队。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 1 交易完成之后公司股权结构交易完成之后公司股权结构 资料来源：

16、公司公告、招商证券 截至 2022 年底，中国五矿资产总额超 1 万亿元，拥有 8 家上市公司，包括中国中冶 A+H 两地上市公司，五矿资本、五矿发展、中钨高新、株冶集团、长远锂科五家内地上市公司，以及五矿资源、五矿地产两家香港上市公司。中国中冶（中国中冶（601618.SH、1618.HK）是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商；是国家确定的重点资源类企业之一；是国内产能最大的钢结构生产企业之一；是国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的 16 家中央企业之一；也是中国基本建设的主力军，在改革开放初期，创造了著名的“深圳速度”，在 2022 年 ENR 发布的“全球承包商 25

17、0 强”排名中位居第 6 位。公司主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等，其中工程承包营业收入和毛利润分别占 93%、80%。五矿资源（五矿资源（1208.HK）主要从事有色金属的探采选。公司的矿产资源主要外海外，目前已在澳大利亚、秘鲁、刚果（金）等地拥有多个矿山，以铜、锌、金、银、铅等为主。目前公司旗下矿山主要有位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿、位于刚果金的 Kinsevere 铜矿和 Rosebery 铅锌矿、位于澳大利亚的 Dugald River 锌矿等。2022 年公司生产铜 30.5 万吨、锌 22.5 万吨。黄沙坪矿业有限公司黄沙坪矿业有限公司主要从事矿山采

18、选业务，于 1958 年建矿，1967 年投产，迄今有 65 年的发展历史，是中国重要的有色金属原料供应基地之一，主营产品为铅、锌、钨、钼、萤石精矿，综合回收银、硫、铁等金属和非金属产品。公司铅锌设计采选生产能力为 49.5 万吨/年。钨钼多金属设计采选生产能力为 40 万吨/年，年产铅锌精矿含量 3.2 万吨。水口山有限与黄沙坪矿业均位于湖南省，地理位置相近，为避免双方可能存在的潜在同业竞争问题，黄沙坪矿业的控股股东湖南有色集团已与上市公司签署黄沙坪矿业之股权托管协议，将黄沙坪矿业 100%股权委托上市公司管理。这利于避免黄沙坪矿业与水口山有限可能存在的潜在业务竞争问题。金信铅业金信铅业目前

19、从事精铅冶炼业务，主要产品为铅锭，产能 6 万吨/年。锡矿山闪星锑业锡矿山闪星锑业位于湖南省冷水江市，是集锑金采、选、炼、科研为一体的大型国有锑金联合企业。根据公司官网介绍（http:/ 60 万吨锑采选、3 万吨精锑、4 万吨锑品、5 吨黄金的年生产能力。公司锑品市场占有率占全国的 30%，占全球的 25%。一直以来，凭借锑资源储量之多、产能规模之大、市场占有率之高、产品质量之优和技术研发能力之强而被誉为“世界锑都”。锑储量及产量居世界首位，是中国最大的锑业基地。锑是一种不可再生的战略小金属，地球上的储量非常稀少，锑矿比稀土更加稀缺，在地壳中的含量约为 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报

20、告 0.0001%，目前全球已经探明的锑矿储量仅有 200 万吨。锡矿山位于湖南省冷水江市东北约 15km 处，为我国超大型锑矿。目前从事锑精矿的采选冶业务，其冶炼环节原材料锑精矿中含金，在冶炼过程中对中间产品实施综合回收，产出副产品黄金。五矿有色五矿有色是中国五矿的有色金属贸易业务平台，开展有色金属贸易业务，将成为中国基本金属的核心资源供应商作为战略定位，致力于提高国家紧缺金属资源供应保障能力。中国五矿集团业务范围广泛，涵盖金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产，在采选、冶炼、贸易业务方面与株冶集团存在同业情况。为进一步保障株冶集团及其中小股东的合法权益，中国五矿积极采取措施解决同业情况，目

21、前，黄沙坪矿业委托株冶集团管理。表表 2：中国五矿（含下属公司）与上市公司存在类同业务的主体情况：中国五矿（含下属公司）与上市公司存在类同业务的主体情况 序号序号 业务类型业务类型 类同产品类同产品/业务业务 公司名称公司名称 类同业务情况介绍类同业务情况介绍 1 2 3 采选业务 铅精矿、锌精矿 中国中冶 从事境外铅锌矿的采选业务 铅精矿、锌精矿、铜精矿 五矿资源 从事境外铅锌矿、铜矿的采选业务 铅精矿、锌精矿 黄沙坪矿业 从事境内铅锌矿的采选业务 4 5 6 冶炼业务 铅锭 金信铅业 从事精铅冶炼业务，主要产品为铅锭 黄金 锡矿山闪星锑业 从事锑精矿的采选冶业务，其冶炼环节原材料锑精矿中含

22、金，在冶炼过程中对中间产品实施综合回收，产出副产品黄金 黄金、白银 五矿有色 作为中国五矿有色金属贸易业务平台，开展有色金属贸易业务 7 8 贸易业务 有色金属贸易 五矿有色 作为中国五矿有色金属贸易业务平台，开展有色金属贸易业务 湖南有色国贸 贸易业务中包含少量有色金属 资料来源：公司公告、招商证券 二、老树开新花二、老树开新花-有色冶炼转型采选冶一体化有色冶炼转型采选冶一体化 2004-2006 年，公司快速增长。年，公司快速增长。2004-2006 年，公司净利润逐年攀升，分别达到 0.72 亿元、0.74 亿元和 4.2 亿元，毛利率分别为 9.57%、7.75%、10.54%。200

23、7-2015 年，经营情况不佳。年，经营情况不佳。2007 年，锌锭价格见顶，此后连续十余年熊市。由于锌价下跌，锌冶炼利润被逐步压缩，利润主要锁定在上游矿端。受此影响，公司净利率、毛利率自 2007 年起一路下滑。2007-2015 年期间，公司多次出现亏损。2007 年，公司净利润为 0.8 亿元，毛利率为 6.11%。2015 年，公司净利润亏损 6.05 亿元，同比下降 1612.5%，毛利率仅为 0.64%。2016 年年-至今，搬迁整顿逐步回春。至今，搬迁整顿逐步回春。自 2016 年开始，公司积极响应国家老工业基地搬迁改造号召，制定了“省内绿色转移、市内转型升级”的发展规划，开始进

24、行搬迁转移工作。2017 年 11 月，公司发布公告，打造铜铅锌产业基地锌项目，项目选址于常宁市水口山镇经济开发区，总投资 50.68 亿元。项目规模 30 万吨锌，并副产硫酸 60 万吨（100%H2SO4计），以及综合回收 Pb、In、Cu、Cd、Ag 等其它有价金属。2018 年底，项目顺利实现点火投料，清水塘老生产基地关停。项目投产后，单位产品综合能耗较搬迁前下降 22%。2018 年，公司计提资产减值损失近 14亿元。搬迁改造的同时，公司持续“瘦身健体”，人员大幅减少，在职人员总数由 2016 年 5358 名减少至 2022 年 1397名。搬迁整顿完成后，公司盈利能力逐步回升，2

25、019-2022 年，公司净利润分别为 0.95 亿元、2.09 亿元、2.41 亿元、1.04 亿元。近几年，公司财务指标不断优化，利润总额持续增长，企业内在发展动能持续提升，公司步入高质量发展阶段。此前，株冶集团主要从事锌冶炼及加工业务，无原料矿产资源，冶炼业务所需的精矿原料均需外购，部分冶炼所需锌精矿从本次重组标的水口山有限购入，因此，经营盈利能力受锌价制约较大，抗风险能力弱。本次交易完成后，公司 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 将获得上游矿山资源，集铅锌采选、成为集冶炼及销售为一体的综合性公司，业务及资产结构得到改善，综合盈利能力提升。图图 2 公司毛利率（公司毛利率（%）图

26、图 3 公司净利润（亿元）公司净利润（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 4 2022 年收入结构（亿元）年收入结构（亿元）图图 5 2022 年毛利润结构（亿元）年毛利润结构（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 6 2003-2023 年年 LME 锌价（美元锌价（美元/吨）吨）图图 7 国产锌精矿国产锌精矿 TC（元（元/金属吨）金属吨）资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：SMM、招商证券 公司锌产品结构齐全，综合回收能力强大。公司锌产品结构齐全，综合回收能力强大。株冶集团锌合金产品结构齐全，拥有锌合金相关的有效发明

27、专利 20 多项，支撑公司锌合金产品的更新与开发，多年来锌合金产品的比例稳定在 80%以上，同时持续推出锌合金新产品，进一步巩固了锌合金产品优势地位。公司具有完备的综合回收能力，能有效利用原料中的杂质和综合回收原料中的银、铜、铟、铅和镉等金属元素，为下游客户直接提供铟锭、镉锭等产品，强大的综合回收能力让株冶集团具备更高的原料适应能力和价值创造能力。锌产品产能逐步释放。锌产品产能逐步释放。2018 年底水口山工业园铜铅锌产业基地锌项目建成投产和清水塘基地冶炼产能全面关停，公-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2003200420052

28、00620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-20-15-10-505200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1125.12.38.520.9锌产品硫酸铟铋等其他贸易3.71.41.30.1锌产品硫酸铟铋等其他贸易05001000150020002500300035004000450050003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,

29、5007,000 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 司产线搬迁落地顺利落地，锌产品产量自 2019 年起逐年恢复。2020 年，公司锌产品产量 55.7 万吨，同比增长 65%。2021 年，公司产能充分释放，全年锌产品产量达 67.9 万吨，同比增长 21.82%。2022 年，公司生产锌产品 64.8 万吨，锌产品产量逐渐趋于稳定。图图 8 公司锌和锌合金产量及同比增长公司锌和锌合金产量及同比增长 图图 9 公司硫酸产量及同比增长公司硫酸产量及同比增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 去年公司启动重大资产重组，今年 3 月，通过发行股份及支付现金方式购买

30、水口山集团持有的水口山有限 100%的股权，其中现金支付比例为交易作价的 15%、股份支付比例为交易作价的 85%；同时，上市公司通过发行股份方式购买湘投金冶持有的株冶有色 20.8333%的股权。本次交易完成后，上市公司直接持有水口山有限 100%股权和株冶有色 100%股权。水口山有限 100%股权的交易作价为 33.2 亿元。株冶有色 20.8333%股权的交易作价为 5.8 亿元。株冶有色是公司利润来源的核心。2020/2021/2022 年，株冶有色净利润年分别 2.4/3.4/1.6 亿元，20.8333%股权对应0.5/0.7/0.3 亿元。表表 3：交易之前：交易之前株冶有色贡

31、献公司主要利润（亿元）株冶有色贡献公司主要利润（亿元）2020 2021 2022 株冶集团（上市公司）1.6 1.6 0.6 株冶有色合计 2.4 3.4 1.6 株冶有色 79.17%权益 1.9 2.7 1.3 资料来源：公司公告、招商证券 三、水口山铅锌矿资源禀赋较好，伴生金银品位较高三、水口山铅锌矿资源禀赋较好，伴生金银品位较高 水口山有色金属有限责任公司前身为水口山矿务局，2001 年水口山矿务局整体改制为水口山有限。主要从事铅锌等矿石的采选、铅冶炼、铅加工及销售，主要生产铅合金、铅锭、黄金、白银和锌精矿等产品。水口山有限目前拥有 2项采矿权和 3 项探矿权。2 个采矿权，分别是水

32、口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权。其中柏坊铜矿采矿权本次评估值为 0 元。截至 2022 年 11 月 30 日，柏坊铜矿保有资源量矿石量 30.12 万吨，铜金属量 4,679 吨，银金属量 4.77 吨。目前矿山在产，暂无关停计划。因资源储量变低，柏坊铜矿在生产的同时加大了外围探矿，并计划实施钻孔工作，初步判断存在见矿的可能。表表 4：截至：截至 2021 年年 12 月底，柏坊铜矿的保有资源储量月底，柏坊铜矿的保有资源储量 项目项目 保有资源量保有资源量 矿石量矿石量（万吨）（万吨）铅品位（铅品位（%）锌品位（锌品位（%）金品位（金品位（g/t）银品位（银品位（g/t）铜品位（铜品位（%

33、）柏枋铜矿 32.80-15.24 1.52 资料来源：公司公告、招商证券-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01000002000003000004000005000006000007000008000002016201720182019202020212022锌和锌合金（吨）同比增长(%)-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01000002000003000004000005000006000007000002016

34、201720182019202020212022硫酸（吨）同比增长(%)敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 水口山铅锌矿位于湖南省常宁市，北距衡阳市 40km，是我国开采历史悠久的大型铅锌矿山。根据湖南省自然资源厅备案的水口山铅锌矿资源储量核实报告，截至 2021 年 8 月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量 1,598 万吨，金金属量 41.9 吨、平均品位 2.62g/t，银金属量 1,333.8 吨、平均品位 83.48g/t，铜金属量 1 万吨、平均品位 0.06%，硫矿物量 2399 万吨、平均品位 15.01%，铅金属量 45.1 万吨、平均品位 2.82%，锌金属量 50.

35、1 万吨、平均品位 3.14%，矿山整体价值排名跻身湖南省前列。康家湾矿段：康家湾矿段：矿石量小计 1,280.8 万吨，金金属量 39.8 吨、平均品位 3.10g/t，银金属量 1,321.40 吨、平均品位103.17g/t，硫矿物量 171.7 万吨、平均品位 13.41%，铅金属量 43.9 万吨、平均品位 3.43%，锌金属量 44.4 万吨、平均品位 3.47%。老鸦巢矿段：老鸦巢矿段：矿石量小计 69.2 万吨，金金属量 2.1 吨、平均品位 3.05g/t，银金属量 12.43 吨、平均品位 17.96g/t，铜金属量 349 吨、平均品位 0.05%，硫矿物量 11 万吨、

36、平均品位 15.83%，铅金属量 929 吨、平均品位 0.13%，锌金属量 2,699 吨、平均品位 0.39%。鸭公塘矿段：鸭公塘矿段：矿石量小计 247.80 万吨，铜金属量 0.9 万吨、平均品位 0.38%，硫矿物量 57.2 万吨、平均品位23.09%，铅金属量 1.1 万吨、平均品位 0.43%，锌金属量 5.4 万吨、平均品位 2.17%。水口山铅锌矿开发利用方案的设计规模为 80 万吨/年，其中，康家湾矿段 70 万吨/年、老鸦巢矿段 10 万吨/年，目前康家湾矿段正在进行 70 万吨/年技改工作，预计 2023 年底完成。表表 5：水口山铅锌矿资源量：水口山铅锌矿资源量 项

37、目项目 保有资源量保有资源量 矿石量（万吨）铅品位 锌品位 金品位（g/t）银品位（g/t）铜品位 康家湾矿 1,280.80 3.43%3.47%3.10 103.17-铅锌矿 老鸦巢 69.20 0.13%0.39%3.05 17.96 0.05%鸭公塘 247.80 0.43%2.17%-0.38%资料来源：公司公告、招商证券 水口山最初采矿权人为水口山矿务局水口山铅锌矿，开采矿种为铅、锌、金、硫矿，开采方式为地下开采，初始生产规模为铅锌矿 50 万吨/年、金矿 5 万吨/年、硫铁矿 10 万吨/年，矿区面积为 32.75 平方公里，有效期限三十年。2001年水口山铅锌矿采矿许可证变更登

38、记，采矿权人名称变更为水口山有限，证载生产规模变更为 40 万吨/年。2014 年，证载生产规模变更为 55 万吨/年。2021 年，证载生产规模变更为 80 万吨/年。水口山铅锌矿主产品铅精矿（含金银）、锌精矿、硫精矿（含金）。铅精矿（含金银）自用在铅冶炼生产线，锌精矿销售给株冶有色，硫精矿（含金）主要销售给水口山集团旗下五矿铜业。图图 10 水口山证载生产规模变化（万吨）水口山证载生产规模变化（万吨）图图 11 水口山铅锌矿实际产量（万吨）水口山铅锌矿实际产量（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 根据公司公告，预计带 80 万吨采选量达产之后，折合单位原矿经营

39、成本为 783.51 元/吨。折合单位原矿总成本费用为 902.99 元/吨。由于公司铅锌品位较高，同时富含高品位的金银，因此盈利能力较强。根据公司公告，水口山有限2020/2021 年分别实现 4.3/4.0 亿净利润。预计随着采选规模的扩大，盈利能力有望随着提升。405580010203040506070809020012014202101020304050607080202020212022年1-4月 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 12 水口山有限主要财务指标水口山有限主要财务指标 资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：水口山有限毛利润结构（万元）：水口山有限毛利润

40、结构（万元）毛利毛利 2022 年年 1-8 月月 2021 年度年度 2020 年度年度 毛利额 毛利率 比例 毛利额 毛利率 比例 毛利额 毛利率 比例 一、采选冶炼业务 59,827 21.65%99%82,799.70 20.80%138%77,579.34 20.80%138%铅产品 2,084 2.02%3%2,683.38 1.69%4%6,169.93 1.69%4%黄金 14,445 37.60%24%14,652.56 33.69%24%15,848.67 33.69%24%白银 9,549 13.27%16%22,805.93 20.76%38%25,607.32 20.

41、76%38%锌精矿含锌 14,972 76.83%25%20,385.08 74.18%34%12,296.61 74.18%34%其他产品 18,777 43.15%31%22,272.75 37.89%37%17,656.80 37.89%37%二、有色金属贸易业务 384 0.47%1%883.63 0.83%1%202.37 0.83%1%合计 60,211 16.79%100%83,683.33 16.58%139%77,781.71 16.58%139%资料来源：公司公告、招商证券 四、全国铟龙头生产商之一四、全国铟龙头生产商之一 铟供给缺少弹性。铟供给缺少弹性。铟是一种稀散金属，

42、通常仅微量伴生于锡石和闪锌矿中，在铅锌冶炼过程中作为副产品回收。全球铟资源整体储量较小，主要集中在中国、秘鲁、美国、加拿大和俄罗斯等国家，其中，中国储量最高。根据自然资源部数据显示，2021 年我国铟矿储量为 1998.7 吨，同比增长 11.5%。供给端由于海外锌冶炼厂规模扩张难度较大以及原矿中含铟品位较低等因素，导致原生铟供给相对稳定，同时再生铟方面受限于长期较低价格及回收技术水平影响，供给弹性不大。ITO 靶材是当前主要应用领域，半导体、光伏技术发展利好未来需求。靶材是当前主要应用领域，半导体、光伏技术发展利好未来需求。铟金属具有延展性好、可塑性强、熔点低、沸点高、低电阻、抗腐蚀等优良特

43、性，目前主要应用于 ITO 靶材、电子半导体、焊料和合金、光伏薄膜等领域。其中，ITO 靶材是铟最主要的应用领域，75%以上的铟应用于生产液晶显示器和平板屏幕的 ITO 靶材。随着数字中国建设整体布局不断实施落地，以磷化铟为代表的的铟半导体产量有望迅速发展，伴随未来面部识别，探测等技术的广泛应用也有望持续扩大磷化铟、砷化镓等半导体材料的应用范围，半导体产业稳步发展将不断利好铟等小金属的相关需求。随着近年来光伏行业迅速发展，以 HJT 技术路线为代表的光伏电池量产规模有望不断扩大，铟金属消费有望实现快速增长。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13 全球铟资源储量分布全球铟资源储量

44、分布 图图 14 2019-2022 年全球精铟供给供需情况（吨）年全球精铟供给供需情况（吨）资料来源：USGS、华经产业研究院、招商证券 资料来源：安泰科、招商证券 图图 15 铟产业应用示意图铟产业应用示意图 资料来源：华经产业研究院、招商证券 株冶集团为国内最大铟生产商之一，铟产能达 60 吨/年，约为国内全部原生铟产量的五分之一。铟多伴生在锌精矿中，由于品位较低，锌精矿中铟多数不计价，因此冶炼企业往往较为充分受益铟价格涨价。在主要铟生产上市公司中，株冶集团铟产量与市值比 0.6，超同类可比公司。表表 7：主要铟生产公司铟产量与市值比：主要铟生产公司铟产量与市值比 株冶集团株冶集团 锌业

45、股份锌业股份 锡业股份锡业股份 中金岭南中金岭南 2022 年产量（吨）50 15 73 10 市值（亿元）83 45 229 174 产量/市值 0.60 0.33 0.32 0.06 资料来源：公司公告、招商证券 备注：公司未披露 2022 年铟产量，铟为锌冶炼副产，锌产线满产，铟产能 60 吨/年，保守假设铟产量 50 吨。五、利润和估值五、利润和估值 2023 年一季度，株冶有色 20.8333%股权和水口山有限开始并表，公司利润迎来较大变化。公司一季度净利润 1.4 亿元，去年同期调整前 0.34 亿元，调整后 1.2 亿元。表表 8：公司本次交易前后财务数据（亿元）：公司本次交易前

46、后财务数据（亿元）项目项目 2022 年年 8 月月 31 日日 2021 年年 12 月月 31 日日 交易前交易前 交易后（备考）交易后（备考）变动率变动率 交易前交易前 交易后（备考）交易后（备考）变动率变动率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 总资产 60.6 91.5 51.0%57.8 90.4 56.4%总负债 52.0 72.5 39.3%49.1 74.5 51.5%所有者权益 8.5 19.0 122.7%8.7 16.0 84.3%归属于母公司所有者权益 1.9 17.9 820.2%2.3 15.0 552.0%项目项目 2022 年年 1-8 月月 2021

47、 年度年度 交易前交易前 交易后（备考）交易后（备考）变动率变动率 交易前交易前 交易后（备考）交易后（备考）变动率变动率 营业收入 110.1 140.9 28.0%164.7 208.4 26.5%利润总额 0.7 4.7 561.1%3.3 7.3 118.5%净利润 0.4 3.5 767.6%2.4 6.2 157.5%归属于母公司所有者的净利润 0.1 3.4 4601.5%1.6 6.2 277.4%基本每股收益（元/股）-0.08 0.32 300.0%0.17 0.6 252.9%资料来源：公司公告、招商证券 表表 9：公司和重组标的盈利对比（亿元）：公司和重组标的盈利对比（

48、亿元）2020 2021 2022.1-8 株冶集团（上市公司）重组之前 1.6 1.6 0.1 株冶有色总计 2.4 3.4 1.1 株冶有色 79.17%权益 1.9 2.7 0.9 水口山有限 4.3 4.0 3.0 资料来源：公司公告、招商证券 假设条件：假设条件：价格：价格：出于审慎，不考虑产品价格波动，主要产品未来三年年均价取用 2023 年至报告日的均价，也即假设主产品锌铅金银硫酸 2023 年均价=2024 年均价=2025 年均价=2023 年年初至报告日均价。表表 10：价格假设：价格假设 金属金属 单位单位 2022 2023E 2024E 2025E 锌价 元/吨 25

49、,282 22,344 22,344 22,344 铅价 元/吨 15,336 15,287 15,287 15,287 金价 元/克 392 432 432 432 白银价 元/公斤 4,694 5,245 5,245 5,245 硫酸价 元/吨 534 195 195 195 资料来源：wind、招商证券 产销量：产销量：铅锌产品考虑到目前生产稳定，且暂未公告扩建规划，2023/2024/2025 年铅锌产量根据公司 2023 年经营目标持平假设。硫酸是铅锌冶炼副产品，随之稳定。考虑水口山铅锌矿的扩建项目投产，贵金属相关产品 2024/2025 年销量量随之增加。表表 11：公司主产品产销

50、量假设：公司主产品产销量假设 主产品主产品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 锌产品（万吨）58.1 53.6 53.6 53.6 53.6 硫酸（万吨）53.3 56.1 56.1 56.1 56.1 铅产品（万吨）10.8 10.5 10.5 10.5 10.5 黄金（吨）1.2 1.5 1.5 1.7 1.8 白银（吨）236.9 258.3 258.3 294.0 317.9 硫精矿含金（吨）0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 资料来源：公司公告、招商证券 其他假设：其他假设：不考虑影响生产经营的突发事件，不考虑黄沙坪等可能发生的资产注入。敬请阅读末页的重要

51、说明 13 公司深度报告 在以上价格假设条件下，表表 12：公司收入结构拆分（亿元）：公司收入结构拆分（亿元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 156.8 193.7 196.5 198.3 锌产品 125.1 110.8 110.8 110.8 硫酸 2.3 0.8 0.8 0.8 铟铋等其他 8.5 8.5 8.5 8.5 贸易 20.9 20.9 20.9 20.9 铅产品 15.3 15.3 15.3 金银 25.1 27.8 29.7 水口山贸易 12.3 12.3 12.3 营业成本营业成本 150.2 177.7 179.0 179.9 锌产品 12

52、1.3 104.7 104.7 104.7 硫酸 0.9 0.9 0.9 0.9 铟铋等其他 7.1 7.1 7.1 7.1 贸易 20.8 20.8 20.8 20.8 铅产品 15.0 15.0 15.0 金银 16.8 18.1 19.0 水口山贸易 12.3 12.3 12.3 毛利毛利 6.6 16.0 17.5 18.5 锌产品 3.7 6.1 6.1 6.1 硫酸 1.4-0.1-0.1-0.1 铟铋等其他 1.3 1.3 1.3 1.3 贸易 0.1 0.1 0.1 0.1 铅产品 0.3 0.3 0.3 金银 8.3 9.7 10.7 水口山贸易 0.1 0.1 0.1 收入

53、收入 YOY-5%24%1%1%成本成本/收入收入 96%92%91%91%资料来源：公司公告、招商证券 备注：1、铅产品、金银、水口山贸易三项指水口山有限数据。2、2022 年营业收入、营业成本、毛利润、毛利率、收入 YOY、成本/收入为重组前数据，不包含水口山有限数据 2018 年搬迁整改之后，公司包袱减轻，利润明显改善。今年一季度，注入水口山铅锌矿，给公司带来三大变革：1、公司从纯冶炼转型采选冶一体化；2、增加黄金白银产品，赋予黄金属性；3、利润较大幅度增厚；4、公司转型且利润稳定之后，五矿集团旗下的矿产资源注入的可能性打开。根据以上假设，预计 2023/2024 年公司利润 5.6 亿

54、元/6.6 亿元，对应 PE15/13 倍。公司主产品铅锌金银铟锗等，可比公司 2023/2024 年平均市盈率 18/15 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。表表 13：可比公司估值对比（截止到：可比公司估值对比（截止到 2023 年年 6 月月 9 日）日）公司名称公司名称 代码代码 EPS（元）（元）盈利增长率盈利增长率 PE PB(MRQ)ROE(TTM)市值市值（亿元）（亿元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 恒邦股份 002237 0.43 0.57 0.71 10%31%24%26 20 16 1.6 6.0

55、132 盛达资源 000603 0.53 0.68 0.82-14%28%21%26 20 17 3.2 11.5 95 银泰资源 000975 0.40 0.56 0.73-12%39%30%31 22 17 3.3 11.0 346 中金黄金 600489 0.44 0.63 0.68 25%43%9%26 18 16 2.1 8.4 543 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 驰宏锌锗 600497 0.13 0.41 0.45 15%209%10%40 13 12 1.7 4.5 268 中金岭南 000060 0.32 0.40 0.43 3%23%7%15 12 11 1.

56、3 8.0 182 株冶集团 600961 0.05 0.52 0.62-66%901%18%152 15 13 15.2 7.9 85 资料来源：公司公告、招商证券 备注：1、株冶集团 2022 年经营数据未追溯，为重组前数据 2、除株冶集团，其他公司盈利预测均为 wind 一致预期。六、风险提示六、风险提示 1、锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险、锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险 公司主要从铅锌金银多金属矿的采选，铅锌冶炼及加工业务，并复产硫酸和铟，若产品价格大幅下跌，将拖累公司盈利。2、安全生产风险、安全生产风险 采选冶过程中出现安全事故等造成生产中断，将会影响公司

57、利润兑现。3、汇率波动风险、汇率波动风险 公司主要原料是锌精矿，主要通过外部采购原料，其中部分国际市场采购，汇率波动会影响公司外币负债，对公司经营业绩产生影响。4、二级市场波动风险、二级市场波动风险 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2338 2221 4149 4381 4968 现金 232 234 800 1000 1566 交易性投资 0 3 3 3 3 应收票据 231 393 485 492 496 应收款项 189 217 245

58、248 251 其它应收款 101 101 124 126 127 存货 1160 989 2112 2128 2139 其他 425 286 380 384 387 非流动资产非流动资产 3443 3275 4937 4739 4556 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3050 2879 4009 3883 3763 无形资产商誉 164 141 677 609 548 其他 229 256 251 248 245 资产总计资产总计 5781 5496 9086 9120 9525 流动负债流动负债 3473 3471 4742 4268 4113 短期借款 1487 1433

59、2966 2482 2318 应付账款 859 839 992 999 1004 预收账款 231 169 200 202 203 其他 896 1029 584 586 588 长期负债长期负债 1441 1145 1145 1145 1145 长期借款 1329 1046 1046 1046 1046 其他 112 98 98 98 98 负债合计负债合计 4914 4616 5886 5413 5257 股本 527 527 1073 1073 1073 资本公积金 2367 2367 3567 3567 3567 留存收益(2665)(2677)(2114)(1621)(1076)少数

60、股东权益 637 663 674 688 703 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 230 218 2526 3020 3565 负债及权益合计负债及权益合计 5781 5496 9086 9120 9525 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 614 636(165)1160 1218 净利润 241 104 574 676 759 折旧摊销 157 180 182 298 284 财务费用 132 123 146 155 138 投资收益 33 72 52 52 52 营运资金变动 51 158

61、(1137)(21)(14)其它 0(2)18(0)(0)投资活动现金流投资活动现金流(27)(224)(1902)(152)(152)资本支出(155)(109)(1850)(100)(100)其他投资 128(115)(52)(52)(52)筹资活动现金流筹资活动现金流(546)(394)2633(808)(500)借款变动(430)(254)1034(484)(164)普通股增加 0 0 545 0 0 资本公积增加 0 0 1200 0 0 股利分配 0 0 0(169)(199)其他(116)(139)(146)(155)(138)现金净增加额现金净增加额 41 18 566 200

62、 566 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 16472 15677 19351 19628 19813 营业成本 15700 15021 17748 17877 17968 营业税金及附加 29 36 116 118 119 营业费用 19 21 31 31 32 管理费用 210 215 426 432 436 研发费用 73 70 97 98 99 财务费用 134 126 146 155 138 资产减值损失 3 6 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 2 3 3 3 3 其他收益 44 17 17 17 1

63、7 投资收益(33)(72)(72)(72)(72)营业利润营业利润 323 142 736 865 970 营业外收入 11 10 10 10 10 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额利润总额 332 151 745 874 978 所得税 91 47 171 198 220 少数股东损益 77 48 11 14 15 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 164 56 563 662 744 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 12%-5%23%1%1%营业利润 10%-56%

64、419%17%12%归母净利润 3%-66%901%18%12%获利能力获利能力 毛利率 4.7%4.2%8.3%8.9%9.3%净利率 1.0%0.4%2.9%3.4%3.8%ROE 88.3%25.1%41.0%23.9%22.6%ROIC 8.3%5.4%12.6%11.2%11.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 85.0%84.0%64.8%59.4%55.2%净负债比率 54.8%54.2%44.2%38.7%35.3%流动比率 0.7 0.6 0.9 1.0 1.2 速动比率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 2.9 2.8 2.7 2.2 2

65、.1 存货周转率 14.6 14.0 11.4 8.4 8.4 应收账款周转率 53.8 30.5 28.9 26.7 26.7 应付账款周转率 20.4 17.7 19.4 18.0 17.9 每股资料每股资料(元元)EPS 0.15 0.05 0.52 0.62 0.69 每股经营净现金 0.57 0.59-0.15 1.08 1.14 每股净资产 0.21 0.20 2.35 2.81 3.32 每股股利 0.00 0.00 0.16 0.19 0.21 估值比率估值比率 PE 52.1 151.9 15.2 12.9 11.5 PB 37.1 39.2 3.4 2.8 2.4 EV/E

66、BITDA 23.5 32.8 13.4 10.9 10.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘文平：刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。10 年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind 最具影响力分析等。刘伟洁：刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大

67、学硕士，11 年有色金属行业研究经验。2017 年加入招商证券。赖如川：赖如川：招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士，曾就职于中国银行总行。2021 年加入招商证券。贾宏坤：贾宏坤：招商证券有色研究员。同济大学硕士，CFA，FRM，曾就职于天风证券。2021 年加入招商证券。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司

68、股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。