《中芯国际-公司研究报告-国产晶圆代工龙头初现景气反转曙光-230528(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中芯国际-公司研究报告-国产晶圆代工龙头初现景气反转曙光-230528(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖)市场价格:市场价格:5 51.801.80 元元 分析师:分析师:王芳王芳 执业证书编号:执业证书编号:S0740521120002 Email: 分析师:杨旭分析师:杨旭 执业证书编号:执业证书编号:S0740521120001 Email: 分析师分析师:游凡:游凡 执业证书编号:执业证书编号:S0740522120002 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)7,925 流通股本(百万股)1,957 市价(元)51.80 市值(百万元)410,514 流通市值(百万元)101
2、,393 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)35,631 49,516 43,682 56,277 64,784 增长率 yoy%30%39%-12%29%15%归母净利润(百万元)10,733 12,133 5,710 9,015 12,856 增长率 yoy%148%13%-53%58%43%每股收益(元)1.35 1.53 0.72 1.14 1.62 每股现金流量 2.63 4.62 2.14 2.85 3.23 净资产收益率 7%6
3、%3%4%6%P/E 38.2 33.8 71.9 45.5 31.9 P/B 3.8 3.1 3.0 2.8 2.6 备注:每股指标按照最新股本数全面摊薄,股价截至 5 月 26 日 报告摘要报告摘要 中芯国际中芯国际为国产晶圆代工龙头,积极促进半导体产业发展为国产晶圆代工龙头,积极促进半导体产业发展。中芯国际成立于 2000 年,经历二十余年发展,已成长为大陆晶圆代工龙头,在全球晶圆代工市场亦具备一席之地:1)公司成熟制程产能居大陆前列公司成熟制程产能居大陆前列。公司折合 8 寸月产能在 2022 年达到 71.4 万片,为大陆产能规模最大的晶圆代工厂。随着公司北京、深圳、上海、天津项目的
4、持续推进,公司成熟制程产能规模有望进一步壮大。2)公司已实现公司已实现 14nm 量产量产。中芯国际工艺水平先进,2019 年即实现 14nm 量产为中国大陆首家。3)积极促进半导体产积极促进半导体产业链发展业链发展。一方面,中芯国际通过验证、导入国产设备/材料,推动国产厂商的发展。国产设备龙头北方华创、中微公司等,都曾在获得中芯国际的验证后迎来新业务的进一步发展;另一方面,中芯国际通过产业基金投资半导体产业链各环节,促进产业生态的完善。23Q2 公司显现景气反转曙光公司显现景气反转曙光。半导体周期主要受需求驱动,目前看下游仍处于去库存阶段。受景气影响,中芯国际 22H2 以来产能利用率出现下
5、滑,公司产能利用率从此前的满载状态,到 22Q3、22Q4 分别降至 92.1%、79.5%。23Q1 公司单季营收 14.62亿美元,环比-9.8%好于此前环比下降 10%-12%的指引,毛利率为 20.8%亦位于指引 19%-21%区间的上限。公司预期 23Q2 产能利用率和出货量有望高于 Q1,当季营收有望环比+5%至+7%展现景气底部反转态势。投资建议:投资建议:公司公司 PB 估值处于行业偏低水平估值处于行业偏低水平。晶圆代工厂属于重资产行业,适合采用 PB 估值方式。我们选取同为晶圆代工厂的台积电、联电、华虹半导体、晶合集成、中芯集成-U 作为可比公司,可发现三家可比公司的 PB(
6、TTM)平均估值在 2.5X(H 股5 月 26 日休市,故华虹半导体按 5 月 25 日 Wind 数据,其他公司按 5 月 26 日 Wind数据)。中芯国际港股、A 股市值,以及对 A/H 股估值进行加权平均下的市值,分别对应的 PB(TTM)分别为 1.0/3.1/1.5X(其中中芯国际 A 股估值采用 5 月 26 日 Wind数据,中芯国际 H 股采用 5 月 25 日 Wind 数据)公司 H 股市值及考虑股本结构的股权公平市值对应的 PB,低于行业平均估值。如前文所述,公司成熟制程扩产计划庞大,未来 PB 估值有望进一步消化,估值性价比有望凸显。首次覆盖,给予“买入”评级。风险
7、提示风险提示:景气复苏不及预期,先进制程后续研发受阻,研报使用信息更新不及时产生的风险。中芯国际中芯国际:国产晶圆代工龙头国产晶圆代工龙头,初现景气反转曙光初现景气反转曙光 中芯国际(688981.SH)/电子 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 5 月 28 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04中芯国际 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深
8、度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.中芯国际:国产晶圆代工龙头中芯国际:国产晶圆代工龙头.-3-1.1 国内成熟制程最大扩产方.-3-1.2 公司已实现 14nm 量产.-5-1.3 积极促进半导体产业的发展.-5-2.景气复苏预期景气复苏预期下,公司盈利有望好转下,公司盈利有望好转.-7-2.1 公司当前景气和业绩处于底部.-7-2.2 景气有望 23Q2 回暖,带来盈利弹性.-9-3.市值长期被低估,估值具备修复空间市值长期被低估,估值具备修复空间.-11-4盈利预测盈利预测.-13-5风险提示风险提示.-15-UWdUqYhUnVnPtRnQbR9R7NtRoOmOtQeRoOrM
9、fQsRmMbRpPzQuOqMqONZrNsM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 1.中芯国际:中芯国际:国产晶圆代工龙头国产晶圆代工龙头 中芯国际是大陆中芯国际是大陆产能产能规模最大规模最大、工艺水平领先、工艺水平领先的晶圆代工厂的晶圆代工厂。公司于 2000年成立,历经四大阶段:2000-2004:成立到上市:成立到上市。2000 年中芯国际在上海成立,成立不久公司即陆续实现工艺量产和节点的进步:2001 年上海 8 寸厂产出第一颗芯片,2002年中芯国际(北京)成立,0.18 微米工艺量产,2003 年中芯国际(天津)成立
10、,0.35-0.13 微米工艺量产。2004 年公司实现在纽交所和港交所的上市。2005-2015:工艺进入纳米级别工艺进入纳米级别。2006 年中芯国际实现 90nm 工艺量产,2008年大唐控股战略投资中芯国际、同年中芯国际(深圳)公司成立。2009、2011、2015 年公司分别实现 65/55、45/40、28nm 的量产,工艺节点不断进步。2016-2019:14nm 实现量产实现量产。2016 年中芯南方成立,同年上海、天津、深圳新产线密集启动。2018年中芯国际14nm FinFET进入客户导入阶段,2019年 FinFET 工艺量产。2020-至今:至今:回回 A+新一轮扩产新
11、一轮扩产。2020 年中芯国际在科创板上市,同年中芯京城成立。2021-2022 年,中芯东方、中芯西青依次成立。据公司 2022 年报,中芯东方为中芯国际、大基金二期、海临微合资成立,主营 12 寸集成电路晶圆生产及封装。中芯西青则为中芯国际在天津西青设立的全资子公司,规划建设 10 万片/月的 12 寸晶圆产线,提供 28-180nm 不同节点的晶圆代工服务。经历 23 年的发展,中芯国际已成长为全球领先的集成电路代工企业之一,是大陆 IC 制造业领导者。截至 2023 年 4 月底,公司在上海、北京、天津、深圳建有 3 座 8 寸晶圆厂与 4 座 12 寸晶圆厂,在上海、北京、天津各有一
12、座 12 寸晶圆厂建设中。图表图表1:中芯国际发展历程中芯国际发展历程 来源:中芯国际 2022 年 ESG 报告,中泰证券研究所整理 1.1 国内成熟制程国内成熟制程最大扩产方最大扩产方 中芯国际占大陆晶圆产能份额仅中芯国际占大陆晶圆产能份额仅 17.7%,仍有较大成长弹性。,仍有较大成长弹性。全球范围看,2022 年全球晶圆折合 8 寸月产能在 2348 万片,2022 年底中芯国际折合 820002000200120012002200220032003200420042006200620162016201520152013201320112011200920092008200820192
13、019202020202021202120222022中芯国际成立中芯北京成立0.18微米工艺量产在香港联合交易所及纽约证券交易所公开上市大唐控股战略投资中芯国际中芯国际深圳成立45/40纳米工艺量产28纳米工艺量产获中国集成电路产业投资基金投资获上海市政府认定跨国公司地区总部FinFET工艺量产从纽约证券交易所退市中芯东方成立上海8吋厂产出第一芯中芯国际(天津)公司成立0.35微米-0.13微米工艺量产90纳米工艺量产65/55纳米工艺量产中芯北方成立中芯南方成立中芯国际上海、天津、深圳新生产线密集启动上海证券交易所科创板上市中芯京城成立中芯西青成立 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
14、读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 寸月产能达 71.4 万片,全球份额为 3.0%;仅看中国大陆,2021 年大陆晶圆折合 8 寸月产能在 350 万片,中芯国际在 2021 年末折合 8 寸月产能达到 62万片,中芯国际份额仅为 17.7%,仍有较大提升空间。图表图表2:以产能计,中芯国际成熟制程全球排名第四、大线宽全球排名第五以产能计,中芯国际成熟制程全球排名第四、大线宽全球排名第五(2022年)年)来源:Knometa Research,中泰证券研究所整理 注:此处产能排名包括了存储厂商的晶圆产能 中芯国际未来中芯国际未来 5 年年成熟制程成熟制程扩产规模居全球前
15、列,市场份额有望持续提升扩产规模居全球前列,市场份额有望持续提升。2022 年 11 月,公司公布扩产计划:未来 5-7 年公司计划投资超 260 亿美元,扩产中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青等共约 34 万片 12 英寸的晶圆项目。横向对比,除台积电于 2021 年表示未来 3 年投资 1000 亿美金、扩产规模大于中芯国际外,三星美国德州项目计划投资规模在 170 亿美元,联电在中国台湾的项目规模在 30 亿美元,格芯未来数年的扩产投入在 60 亿美元,力积电未来扩产项目规模折合 91 亿美元(2780 亿新台币)其他厂商投入均小于中芯国际扩产投入,而中芯国际凭借产能的大举投入,在未
16、来数年的全球份额有望持续攀升。图表图表3:2021-2026年年主要国际晶圆代工厂扩产项目汇总主要国际晶圆代工厂扩产项目汇总 代码代码 地点地点 投资投资 产能产能 工艺制程工艺制程 时间节奏时间节奏 台积电 美国亚利桑那 120 亿美元 2 万片/月 12 英寸 5 纳米 2021 年动工、2024年投产 南京 28.87 亿美元 2 万片/月 12 英寸 28 纳米及以上 2022 年下半年量产 中国台湾 1840-2300 亿元 2 纳米、1 纳米 2024 年试产、2025年量产 中国台湾 90.4 亿美元 7 纳米、28 纳米 2022 年动工、2024年投产 日本熊本 50 亿美元
17、 4.5 万片/月 12 英寸 22/28 纳米 2022 年动工、2024年投产 德国 三星 美国德州 170 亿美元 3 万片/月 12 英寸 7 纳米、5 纳米 2023 年开始运营 联电 中国台湾 30 亿美元 2.75 万片/月 12英寸28纳米/22纳米 2022 年动工、2023年投产 厦门 2 万片/月 12 英寸 28 纳米 2021-2022 苏州 10 万片/月 8 英寸 2022-2024 格芯 新加坡 40 亿美元 45 万片/年 12 纳米至 90 纳米 2023 年开始投产 德累斯顿 10 亿美元 12 纳米至 90 纳米 2022-2025 马其他 10 亿美元
18、 2023 年 中芯国际中芯国际 中芯京城 76 亿美元 10 万片/月 12 英寸 28 纳米及以一期预计 2024 年完5%9%19%25%32%0%5%10%15%20%25%30%35%Kioxia/WDTSMCSK HynixMicronSamsung先进制程9%14%16%16%31%0%10%20%30%40%IntelSK HynixTSMCKioxia/WDSamsung次先进制程5%5%7%10%11%0%2%4%6%8%10%12%SMICSTMicroUMCTSMCTI大线宽制程7%8%9%9%20%0%5%10%15%20%25%SonySMICUMCSamsungT
19、SMC成熟制程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 上 工 中芯深圳 23.5 亿美元 4 万片/月 12 英寸 28 纳米及以上 预期 2022 年完工 中芯西青 75 亿美元 10 万片/月 12 英寸 28 纳米及以上 2022 年 9 月开工 中芯东方 88.7 亿美元 10 万片/月 12 英寸 28 纳米及以上 2022 年 1 月动工 力积电 铜锣 2780 亿新台币 10 万片/月 2023-2026 世界先进 新竹 4 万片/月 8 英寸 2023-2025 来源:EDA365 电子论坛公众号,中泰证券研究所 1.
20、2 公司已实现公司已实现 14nm 量产量产 中芯国际中芯国际 2019 年实现年实现 14nm 量产量产。2016 年中芯南方成立,系公司先进技术及制程产线的运营主体,提供 14nm FinFET 及以下技术工艺;2019 年公司实现 14nmFinFET 工艺量产,为大陆第一家。截至 2020 年 7 月,公司第二代 FinFET 技术进入客户导入阶段。在中芯国际之前,已有海外厂商实现先进制程的量产在中芯国际之前,已有海外厂商实现先进制程的量产。据 中芯国际招股书,在晶圆代工领域,台积电于2015年实现16nm量产,同年格罗方德实现14nm量产,联电于 2017 年实现 14nm 量产。在
21、 IDM 厂商中,英特尔 2014 年量产 14nm,三星 2015 年量产 14nm。图表图表4:全球主要晶圆厂制程节点技术路线图全球主要晶圆厂制程节点技术路线图 来源:中芯国际招股书,智东西公众号,中泰证券研究所整理 1.3 积极积极促进半导体产业的发展促进半导体产业的发展 设备占晶圆厂扩产开支的设备占晶圆厂扩产开支的 80%。据屹唐股份招股说明书,新建晶圆厂资本开支结构中,70%-80%的投资用于设备购买,其中跟芯片制造相关的核心设备又占设备投资的 78%-80%。业界头部厂商的资本开支,对设备行业的订单状况有较大影响。图表图表5:新建晶圆厂资本开支结构新建晶圆厂资本开支结构 大环节大环
22、节 具体环节具体环节 对应设备对应设备 厂房建设:20%-30%设计:2%-7%土建设地:30%-40%洁净室分工:50%-70%机电系统:25%-35%洁净室系统:25%-35%设备投资:70%-80%硅片制造:1%-3%长晶&切磨批设备:2%芯片制造:78%-80%薄膜沉积设备:18%光刻设备:17%刻蚀/去胶设备:18%晶圆代工厂20112012201320142015201620172018201920202021202220232024台积电20nm16nm10nm7nm7nm+5nm 6nm3nm2nm三星22nm14nm10nm8nm7nmEUV 6nm5nm3nm英特尔14nm
23、+10nm10nm+7nm 10nm+7nm+7nm+格罗方德28nm14nm12nm联电28nm14nm中芯国际40nm28nm14nm28nm14nm14nm+全球主要晶圆厂制程节点技术路线图全球主要晶圆厂制程节点技术路线图28nm22nm 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 退火/扩散/注入设备:5%工艺控制设备:11%(涂胶 4%)清洗/CMP 设备:8%其他加工设备:10+%封装测试:18%-20%封装测试:40%-45%CP&FT 测试设备:55%-60%来源:屹唐股份招股说明书,中泰证券研究所 一方面,中芯国际通过验证
24、、导入国产设备一方面,中芯国际通过验证、导入国产设备/材料,材料,支持产业链发展支持产业链发展。据芯东西公众号统计,A 股设备、材料板块一些龙头公司,其主营产品大多得到过中芯国际的验证。中芯国际出于产线建设、供应链多元化的需要,积极验证和导入包括大陆厂商在内的上游供应商,客观上促进了产业链的协同发展。图表图表6:截至截至2022年年6月月20日日国产设备国产设备/材料厂商在中芯国际的验证情况材料厂商在中芯国际的验证情况 企业名称企业名称 业务范围业务范围 成立时间成立时间 产出通过中芯国际验证情况产出通过中芯国际验证情况 中微公司 半导体刻蚀设备 2004 年 8 月 等离子刻蚀设备在中国大陆
25、进入中芯国际产线 北方华创 半导体设备 2007 年 9 月 12 英寸氧化炉、刻蚀机、清洗机设备进入中芯国际验证 华海清科 CMP 设备 2013 年 4 月 12 英寸 CMP 设备进入中芯国际 拓荆科技 薄膜沉积设备 2010 年 4 月 12 英寸 PECVD 设备进入中芯国际 芯源微 涂胶显影设备与单片法湿法设备 2002 年 12 月 前道清洗机产品首先进入中芯国际 沪硅产业 硅晶圆 2015 年 12 月 12 英寸硅片通过中芯国际等企业认证 上海新阳 半导体化学材料 1999 年 7 月 刻蚀清洗液等产品率先进入中芯国际 安集科技 半导体化学材料 2006 年 2 月 CMP
26、抛光液进入中芯国际 江丰电子 半导体金属材料 2005 年 4 月 超高纯度溅射靶材率先进入中芯国际 晶瑞股份 光刻胶等化学材料 1993 年 10 月 I 线光刻胶率先取得了中芯国际订单 来源:芯东西,中泰证券研究所 另另一方面,中芯国际一方面,中芯国际通过产业投资,促进半导体产业生态的完善通过产业投资,促进半导体产业生态的完善。中芯聚源是由中芯国际联合其他企业发起的 IC 产业投资基金,中芯国际持有其 19.51%的股权。截至 2023 年 2 月,中芯聚源管理资产规模超过 300 亿元,已累计投资企业超过 270 家,分布在芯片设计、设备仪器、封测、EDA 等半导体产业各环节,知名项目包
27、括芯华章、思特威、比亚迪半导体、韦尔半导体、中科蓝讯等。图表图表7:截至截至2023年年4月月7日日中芯聚源投资项目一览中芯聚源投资项目一览 阶段阶段 领域领域 标的公司标的公司 IPO/南芯科技(模拟)、金海通(分选机)、裕太微(以太网芯片)、杰华特(模拟)、江波龙(存储)、广立微(测试)、中科蓝讯(SoC)、华海清科(设备)、思特威(CIS)、纳芯微(模拟)、峰岹科技(电驱控制芯片)、拓荆科技(设备)、东微半导(功率)、东芯股份(存储)、创远仪器(仪器)、利扬芯片(第三方测试)、芯海科技(模拟)、帝科股份(光伏)、澜起科技(存储接口芯片)、安集科技(抛光液)、韦尔股份(CIS)、中芯绍兴(
28、代工)、博通集成(射频芯片)、中科飞测(量测)一级市场 芯片/MCU 智毅聚芯、先楫半导体、含光微纳、新声半导体、爻火微、物奇微、优炜星、类比半导体、纳能微、数明、壁仞科技、图灵量子、泰为电子、川土微、长工微、知存科技、昂纳集团、芯擎科技、奥伦德、芯进、至盛、英彼森、芯和、思澈、晟朗微、赛尔、进芯、玏芯、芯旺微、申矽凌、昇生微、楚睿智能、芯享程、长光辰芯、瀚巍创芯、有容微、上海航芯、云英谷、京微齐力、楠菲微、云豹智能、瑞盟科技、钰泰、海栎创、赛卓电子、昇显微、飞 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 昂创新、深聪、瀚巍微、锐成芯微、深
29、迪、集创北方、探境科技、智芯、灵动微、敏芯半导体、默升科技、中星技术 设备仪器 联讯仪器、中安电子、中安半导体、京创先进、致真精密、晟光硅研、华芯嘉兴、稷以科技、极清慧视、微崇、盛吉盛、智程、高视、博顿、通嘉宏瑞、天仁微纳、胜达克、芬能自动化、矩阵科技、烁科精微、砺铸智能、科视光学、鲁汶仪器、微见智能、威格科技、季丰电子、梦之墨、匠岭、创远仪器、至微、杰锐思 MEMS 拜安科技、明皜传感、华芯智能 封测 科阳光电、安牧泉 光伏 瀚强科技 材料 中科皓烨、绿菱、苏瑞膜、彗晶新材、本诺、润邦、芯密科技、珂玛材料、创达新材、中巨芯 EDA 芯华章、行芯科技、芯禾科技 功率/化合物 陆芯科技、晶通、美
30、思迪赛、世纪金光、爱仕特、巨风、芯洲科技、长晶科技、比亚迪半导体、长园维安、源翌吉 存储相关 宏芯宇、大心电子 零部件 霖鼎光学、汇北川、启尔机电、睿镞、荣耀电子、至格科技、先锋、泽丰、赫千电子、公大激光、克洛诺斯、高芯众科、埃科思、莱弗利、纽迪瑞、先普、挚感光子、极刻光核、海光芯创、创感传感、劭行智能 软件 新施诺、上扬、小视科技、聚时科技、哥瑞利、翼方健数、速感科技 汽车 广汽埃安 LED 思坦科技、创投 清芯华创 来源:企查查,各家公司官网,中泰证券研究所 2.景气复苏预期下,公司盈利有望好转景气复苏预期下,公司盈利有望好转 2.1 公司公司当前景气和业绩处于底部当前景气和业绩处于底部
31、半导体周期主要受需求驱动,目前看下游仍处于去库存阶段半导体周期主要受需求驱动,目前看下游仍处于去库存阶段。半导体的下游中,通信+计算机占到 60%以上。1)服务器:基本与半导体周期一致,某些周期存在提前或延迟。2)PC:与半导体周期基本同步,2020Q22021Q2 受疫情居家办公影响,同比销量大增,对该轮周期驱动力较强。3)手机:16 年以前与半导体周期基本一致,对周期的驱动性较强。2016年以后,手机进入零增速+微创新时代,对半导体的需求驱动力减弱,因此与半导体周期的相关性弱化。但因手机基数大,故 22Q1 开始下行周期中,手机疲软对周期影响明显。图表图表8:通信通信+计算机占到半导体总需
32、求的计算机占到半导体总需求的60%图表图表9:全球全球服务器周期基本与半导体周期一致(季度)服务器周期基本与半导体周期一致(季度)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源:SIA,中泰证券研究所 来源:Statista,中泰证券研究所 图表图表10:全球全球PC周期基本与半导体周期一致(季周期基本与半导体周期一致(季度)度)图表图表11:全球全球智能机智能机周期基本与半导体周期一致(季度)周期基本与半导体周期一致(季度)来源:Statista,中泰证券研究所 来源:Statista,中泰证券研究所 受景气受景气影响影响,中芯国际,中
33、芯国际 22H2 以来产能利用率出现下滑以来产能利用率出现下滑。2017-2018 年半导体高景气年半导体高景气:中芯国际产能利用率从 17Q3 的 83.9%升至 18Q3 的 94.7%,随后在 18Q4 产能利用率降至 89.9%,开始出现松动;20H2-2022 年半导体高景气年半导体高景气:中芯国际产能利用率从 20Q4 的 95.5%一路升至 21Q3 的 100.3%,并在 21Q4、22Q1 维持满载状态,22Q2 公司产能利用率开始出现松动、降至 97.1%,此后在 22Q3、22Q4 分别降至 92.1%、79.5%,跟随行业景气下行期。图表图表12:15Q1-23Q1中芯
34、国际产能利用率中芯国际产能利用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020通信 计算机 消费电子 工业 汽车 其他-200%-100%0%100%200%300%400%-0.4-0.200.20.40.60.81996/031997/081999/012000/062001/112003/042004/092006/022007/072008/122010/052011/102013/032014/082016/012017/062018/112020/042021/09半导体销
35、售额yoy(LHS)服务器销售额YOY(LHS)服务器大厂CAPEX yoy-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.72009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4全球半导体销售额YOY PC销售额YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319
36、Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1半导体销售额YoY 智能机YoY(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所整理 因疫情扰乱供需节奏,本轮周期因疫情扰乱供需节奏,本轮周期“缺芯缺芯”时间明显拉长。时间明显拉长。供给端,2020 年初疫情在全球蔓延,代工厂、封测厂生产及扩产都受到了影响。需求端,车企低估了新能源汽车需求,在制造端排产量小于实际需求,后期要求加单后导致发生挤兑。本轮向上周期由此开启。在我们统计的 2000 年以来的 6 轮周期中,有 3 轮周期中产能利用率达到了 100%,
37、但前两次周期中满产状态仅维持一个季度,而本次周期中持续了 21Q1-22Q2 6 个季度。图表图表13:本轮周期产能利用率:本轮周期产能利用率(%)达达100%的持续时间更长的持续时间更长 来源:wind,联电公司公告,中泰证券研究所 2.2 景气有望景气有望 23Q2 回暖回暖,带来盈利弹性,带来盈利弹性 2022/9 进入负增速阶段,历史经验看该阶段通常长进入负增速阶段,历史经验看该阶段通常长 5-7 个月个月 1)2019/8 上行周期起点。2019/7 为周期增速底部,此后进入增速上行周期,并于2020/2月增速回到正增长;股价提前2个月反应,即从2019/4月开始上涨。2)2022/
38、3 下行周期起点。2022/2 增速达到本轮上行周期高点,股价基本同步反应,于 2022/1 到达顶点。3)22H2 行业进入负增长阶段,根据我们统计的 2000 年来的 6 轮周期,其中 1 轮周期中该阶段不存在,1 轮周期中该阶段为 10 个月,其他 4轮周期中为 6-7 个月,根据历史周期性规律判断,本轮周期拐点或有望于 23Q2 出现,但受疫情及地缘政治等因素影响,需求复苏延后可能导0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202001/032002/032003/032004/032005/032006/
39、032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03联电产能利用率 全球半导体销售额yoy(右)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 致本轮周期拐点延后出现。图表图表14:历年周期总结表:历年周期总结表 来源:中泰证券研究所整理 图表图表15:全球半导体市场规模增速与股价基本同步:全球半导体市场规模增速与股价基本同步 来源:Wind,中泰证券研究
40、所整理 从历史规律看,中芯国际盈利能力有望随景气上行而复苏从历史规律看,中芯国际盈利能力有望随景气上行而复苏。在 2019 年上一轮半导体景气下行期间,中芯国际的毛利率从 18Q2 的 25.4%降至 19H1 的19%以下,2020 年随着行业景气逐步复苏,公司毛利率在 20Q1 快速升至25.8%,并在 2021-2022 年的景气高位期一路上行,至 22Q1 达到 40.7%的高位。对标历史周期规律,2023 年为行业景气下行并有望反转的年份,23H2景气若反转上行,有望带动公司产能利用率提升,从而带来公司毛利率和净利率的显著改善。图表图表16:16Q1-22Q4年公司年公司毛利率毛利率
41、及净利率及净利率(%)图表图表17:2018-2022年公司单片年公司单片8寸晶圆寸晶圆ASP(万(万元元/片,折合片,折合8寸)寸)0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.00-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82000-12000-62000-112001-42001-92002-22002-72002-122003-52003-102004-32004-82005-12005-62005-112006-42006-92007-22007-72007-122008-52008-102009
42、-32009-82010-12010-62010-112011-42011-92012-22012-72012-122013-52013-102014-32014-82015-12015-62015-112016-42016-92017-22017-72017-122018-52018-102019-32019-82020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-7全球半导体市场规模(月)yoy费城半导体指数(月)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源:iFind,中泰证券研究所 来源:iFin
43、d,中泰证券研究所 公司公司23H1业绩展现景气复苏曙光业绩展现景气复苏曙光。公司公司23Q1业绩好于预期:业绩好于预期:单季营收14.62亿美元,QoQ-9.8%(指引为环比下降 10-12%),YoY-20.6%;归母净利润 2.31 亿美元,QoQ-40.2%,YoY-48.3%;毛利率 20.8%(指引为19%-21%),QoQ-11.2pcts,YoY-19.9pcts。23Q2 公司业绩有望触底反弹:公司业绩有望触底反弹:公司预期 23Q2 产能利用率和出货量有望高于 Q1,当季营收有望环比+5%至+7%,毛利率为 19%-21%、环比持平微增展现景气底部反转态势。3.市值市值长期
44、长期被被低估,低估,估值具备修复空间估值具备修复空间 中芯国际中芯国际股权结构较为分散股权结构较为分散。公司无实控人,香港中央结算(代理人)有限公司汇集了公司 53.18%的股权,此外,大唐控股(香港)投资持有中芯国际 14.10%股权,该公司背后是大唐电信科技产业控股有限公司(大唐电信集团)设立在香港的全资子公司,而大唐电信集团是国资委管理的央企。公司第三大股东为鑫芯香港,后者实际控制人为大基金一期,持有公司 7.79%股权;而大基金二期持有公司1.61%股权,中国信息通信科技持有公司0.92%的股权。图表图表18:截至截至2023Q1末末公司股权结构公司股权结构 来源:Wind,中泰证券研
45、究所整理 2020 年底年底以来,中芯国际以来,中芯国际估值长期低于同行估值长期低于同行。根据我们对台积电(先进制程)、-1001020304050毛利率 净利率 0.000.100.200.300.400.500.600.700.801Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22香港中央结算有限公司鑫芯(香港)投资有限公司国家集成电路产业投资基金华夏科创版50成份ETF中国信息通信科技集团有限公司华夏国证半导体芯片ETF国新投资有限公司易方达科创版50成份ETF银河创新成长混合型
46、基金大唐控股(香港)有限公司53.18%0.43%0.48%0.44%0.57%0.92%1.35%1.61%7.79%14.10%中芯国际间接全资及控股子公司:Magnificent Tower、北京市中芯学校、上海市中芯学校、芯电半导体(上海)、芯电半导体(香港)、中芯集成新技术、中芯(北京)、中芯(上海)、中芯(天津)、中芯(宁波)、中芯晶圆股权投资(上海)、中芯西青、上海合芯、青岛聚源、中芯东方、中芯(深圳)、中芯北方、中芯京城、中芯南方联营企业:绍兴中芯集成中芯集成(宁波)长电科技芯鑫融资租赁全资子公司:SMIC EuropeSMIC JapanSMIC Tianjin(Cayman
47、)SMIC,AmericasInternational BVISilTech柏途中芯开发管理(成都)中芯国际控股中芯集电(上海)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 联电/华虹半导体(成熟制程)、中芯国际历史 PB 估值的梳理,可发现:1)处于先进制程梯队的台积电,其 PB 估值长期高于成熟制程厂商;2)中芯国际在 2019 年 14nm 量产前,其 PB 估值水位与联电、华虹半导体等成熟制程厂商相近,14nm 量产后,其 PB 估值从此前的 1-2X 区间,上升至 3-4X 区间与台积电彼时估值水位接近;3)2020 年 12 月
48、,美国将中芯国际列入实体清单,公司 PB 估值下挫至1X PB 附近,并在此后的时间里在 1X 上下波动,较联电、华虹半导体1-3X PB 区间整体低一个档次。图表图表19:2016年至今中芯国际与可比公司年至今中芯国际与可比公司PB估值比较估值比较 来源:Wind,中泰证券研究所整理 注:时间日期截至 2023 年 5 月 12 日 中芯国际中芯国际资本扩张力度资本扩张力度与与资产盈利质量居同行前列,资产盈利质量居同行前列,有望迎估值修复有望迎估值修复。我们选取了中国大陆的华虹半导体、中国台湾的台积电和联电,作为中芯国际盈利质量的可比公司,可发现:1)资本扩张:中芯国际投入力度居同行前列。)
49、资本扩张:中芯国际投入力度居同行前列。我们选取折旧和摊销/收入、capex/折旧和摊销,来衡量中芯国际资本扩张的力度。从折旧和摊销/收入指标看,2017 年以来,中芯国际这一比值始终维持在 30%上方,而友商这一比例在 2020 年以来均落入 30%以下;从 capex/折旧和摊销指标看,中芯国际这一比值在 2017 年以来一直维持在至少行业第二的水位,在 2022 年更是以 2.8 的比值高居行业第一,体现了公司 capex力度之强劲。2)盈利能力:)盈利能力:公司综合盈利能力居国际前列。公司综合盈利能力居国际前列。从毛利率看,2020 年以来中芯国际盈利状况显著,2022 年以 38%的毛
50、利率仅次于台积电和联电,同年以 30.2%的净利率次于台积电,接近联电的 31.6%净利率。若看加回折旧、利息和税费的 EBITDA 率,2020 年以来中芯国际这一比率维持在 50%上方,2022 年高达 58.5%,仅次于台积电的 69.4%,高于华虹半导体的 38.8%、联电的 53.2%,显现了中芯国际较强的盈利能力。图表图表20:中芯国际资本扩张中芯国际资本扩张和和盈利能力与同行的比较盈利能力与同行的比较 012345678910中芯国际台积电联电华虹半导体14nm量产美国制裁回A估值长期低于同行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告
51、公司深度报告 财务指标财务指标 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 折旧和摊销/收入 中芯国际中芯国际 31%31%35%35%37%32%台积电 27%29%28%26%28%21%华虹半导体 13%13%13%22%23%19%联电 36%34%35%27%22%16%capex/折旧和摊销 中芯国际中芯国际 2.4 1.7 1.7 4.0 2.3 2.8 台积电 1.3 1.1 1.6 1.6 2.0 2.5 华虹半导体 1.3 1.9 7.2 5.3 3.0 2.2 联电 0.8 0.4 0.3 0.5 1.0 1.8 毛利率 中芯国际中芯国际 23.
52、9%22.2%20.6%23.6%30.8%38.0%台积电 50.6%48.3%46.0%53.1%51.6%59.6%华虹半导体 33.1%33.4%30.3%24.4%27.7%34.1%联电 18.1%15.1%14.4%22.1%33.8%45.1%净利率 中芯国际中芯国际 4.1%2.3%5.1%17.1%32.6%30.2%台积电 35.3%35.2%33.1%38.2%37.3%44.9%华虹半导体 17.7%19.7%16.4%3.4%14.0%16.3%联电 4.4%1.7%4.1%15.0%25.5%31.6%EBITDA 率 中芯国际中芯国际 35.1%32.6%39.
53、5%50.0%66.1%58.5%台积电 67.1%66.9%63.2%67.9%68.4%69.4%华虹半导体 33.1%34.0%29.0%24.5%37.3%38.8%联电 42.2%37.2%38.5%43.2%51.0%53.2%来源:Wind,中泰证券研究所整理 4盈利预测盈利预测 我们预测公司 2023-25 年营收分别为 437/563/648 亿元。分项业务预测逻辑如下:1)晶圆制造)晶圆制造。预计该项业务 2023-25 年营收分别为 375/503/576 亿元,YoY分别为-17%/34%/15%。中芯国际在22Q4法说会上表示,预计2023年营收同比下降 10%-15
54、%。晶圆制造作为中芯国际占比最高的核心业务,预计也会出现相近幅度的下降,这主要系 2023 年下游景气整体处于较低位臵,公司产能利用率偏低,晶圆产出和 ASP 出现下滑。2024年行业和公司景气有望复苏,假设公司产能利用率从 2023 年的 70%-80%区间提升至80%-90%区间,我们可测算得2024年公司晶圆产出较2023年增加 21%、ASP 增加 11%,综合使得营收增速达 34%,体现了景气上行时晶圆厂营收体量的高弹性。假设 2025 年行业景气依然维持在高位,公司产能利用率维持在 85%-90%区间,我们可测算得 2025 年公司晶圆产出增加 12%、ASP 维持在较高水位同比增
55、 2%,对应营收增速为15%。毛利率方面,23Q1 公司整体毛利率为 20.8%,23Q2 公司整体毛利率指引为 19%-21%。23H2 行业景气有望复苏,假设公司整体毛利率在 23Q3/Q4 分别为 21%/24%。鉴于公司整体毛利率为晶圆制造、光掩模/凸块加工业务毛利率综合而成,且光掩模/凸块加工业务毛利率通常高于晶圆制造业务,故假设公司晶圆制造业务毛利率较整体毛利率低,在2023 年为 18%。2024-25 年行业景气进一步上行,公司产能利用率改善,假设晶圆制造业务毛利率分别升至 24%/28%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公
56、司深度报告 2)其他业务)其他业务。该业务主要包括光掩模制造、凸块加工及测试等。预计该项业务 2023-25 年营收分别为 62/60/72 亿元,YoY 分别为47%/-3%/20%。光掩模行业系光掩膜电子束蚀刻等设备交期拉长,行业供给不足、价格上行,叠加车规控制芯片、ADAS 芯片需求持续旺盛,造成景气持续高昂,公司 2023 年光掩模业务仍有望实现较快增长;凸块加工业务受益于国产高端芯片需求放量,亦有望实现较快增长。2024年假设光掩模上游设备交期缩短,供应充分,行业增速放缓,同时凸块加工业务保持 2023 年高位,整体业务体量较 2023 年持平或略降为 60亿元。2025 年假设行业
57、景气进一步传导,光掩模和凸块业务迎来新一轮成长,假设其营收较 2024 年增长 20%,对应营收为 72 亿元。毛利率方面,假设光掩模+凸块业务 2023-2025 年与 2022 年的 43%保持同一水位,分别为 42%/44%/45%。图表图表21:中芯国际中芯国际拆分预测拆分预测 业务业务 2021 2022 2023E 2024E 2025E 晶圆制造 营收(亿元)321 453 375 503 576 YoY 41%-17%34%15%毛利率 28%38%18%24%28%其他 营收(亿元)35 42 62 60 72 YoY 21%47%-3%20%毛利率 38%43%42%44%
58、45%整体 营收(亿元)356 495 437 563 648 YoY 39%-12%29%15%毛利率 29%38%21%26%30%来源:Wind,中泰证券研究所整理 根据公司根据公司最新市值,可发现公司最新市值,可发现公司 PB 估值处于行业偏低水平估值处于行业偏低水平。晶圆代工厂属于重资产行业,适合采用 PB 估值方式。我们选取同为晶圆代工厂的台积电、联电、华虹半导体、晶合集成、中芯集成-U 作为可比公司,可发现三家可比公司的 PB(TTM)平均估值在 2.5X(H 股 5 月 26 日休市,故华虹半导体按 5 月 25 日 Wind 数据,其他公司按 5 月 26 日 Wind 数据
59、)。中芯国际港股、A 股市值,以及对 A/H 股估值进行加权平均下的市值,分别对应的 PB(TTM)分别为 1.0/3.1/1.5X(其中中芯国际 A 股估值采用 5 月 26 日 Wind 数据,中芯国际 H 股采用 5 月 25 日 Wind 数据)公司 H 股市值及考虑股本结构的股权公平市值对应的 PB,低于行业平均估值。如前文所述,公司成熟制程扩产计划庞大,未来 PB 估值有望进一步消化,估值性价比有望凸显。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表22:可比公司估值表可比公司估值表(单位:亿元)(单位:亿元)代码代码 公司公司 市值(亿元)市值(亿元)PB(TTM)2330.TW 台积电
60、33,786 4.8 2303.TW 联电 1,360 1.7 1347.HK 华虹半导体 297 1.3 688249.SH 晶合集成 409 1.8 688469.SH 中芯集成-U 400 2.9 行业平均/2.5 0981.HK 中芯国际(H)1,393 1.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 688981.SH 中芯国际(A)4,105 3.1 中芯国际(股权公平市值)2,060 1.5 来源:Wind,中泰证券研究所 注:具体公司的 PB(TTM)数值来自 Wind。台股、A 股市值按 5 月 26 日收盘价计算,
61、H 股市值按 5 月 25 日收盘价计算(5 月26 日休市)。股权公平市值,按 A/H 股各自股本对应的市值加总计算。5风险提示风险提示 1)景气复苏不及预期,中芯国际在 23Q1 法说会上表示,23H2 景气复苏的幅度尚不明朗;2)受海外相关国家限制,大陆先进制程后续发展可能受阻;3)研报使用信息更新不及时产生的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级
62、说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指
63、数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人
64、收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务
65、可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。