【中国银河】6月债市回顾及7月展望：震荡蓄力，跨季后债市定价几何？-260702（20页）.pdf

核心结论速览： 6月债市利率先上后下，收益率曲线走陡：10年期国债收益率上行2.4BP至1.73%，1年期国债收益率下行3.6BP至1.12%，期限利差扩大6.0BP至61.1BP。 央行首次启用隔夜逆回购工具：6月29-30日分别投放3000亿和6000亿元，隔夜逆回购与7D OMO形成长短搭配立体化调控体系，有效平抑月末季末资金波动。 政府债供给7月将回升至1.43万亿元：特别国债预计发行3060亿元，新增专项债约5000亿元，整体供给压力较6月的1.14万亿有所回升，接近年内高点2月的1.43万亿。 制造业PMI回升至50.3%重返扩张区间：6月PMI较5月回升0.3个百分点，新订单指数上行1.3个百分点至51.2%，外需新出口订单指数回升至50.1%。 CPI、PPI分化延续：5月CPI同比持平1.2%，核心CPI回落至1.1%；PPI同比升至3.9%创本轮修复新高，上游涨价向下游传导受阻，生活资料PPI仍为负。 央行MLF连续第二个月加量续作：6/25央行开展5000亿元1年期MLF操作，净投放2000亿元，体现季末维护流动性充裕意图。 10Y国债利率仍处央行合意区间偏下限：当前1.73%在1.70%-1.90%区间内偏下沿，下行赔率有限，短期预计延续窄幅震荡态势。H2：6月债市回顾——利率先上后下，曲线走陡。6月以来，债市收益率先上后下。月初受资金面持续偏紧、进出口表现较好影响，收益率震荡上行；中旬受5月经济数据表现有限、资金面边际转松影响，收益率整体下行；月末受跨季资金面改善、隔夜逆回购工具首次落地影响，收益率震荡略下。截至6月30日，10年期国债收益率自5月29日的1.71%上行2.4BP至1.73%，1年期国债收益率自1.16%下行3.6BP收于1.12%，期限利差扩大6.0BP至61.1BP。从月度节奏来看，6月收益率走势呈现“上行-上行-下行-震荡略下”的四阶段特征。第一周（6/1-6/5），5月PMI数据回落至50%表现较弱，但央行通过买断式逆回购缩量与7天逆回购零投放持续净回笼资金，资金面均衡偏紧，10Y国债上行1.2BP至1.72%。第二周（6/8-6/12），5月进出口数据超预期，出口同比19.4%连续两月高位，叠加资金价格持续上升，债市承压，10Y国债再上行2.2BP至1.74%。第三周（6/15-6/18），5月经济数据公布，社零同比下降0.6%为2022年12月以来首次转负，不及预期，叠加资金面改善，10Y国债下行1.3BP至1.73%。第四周（6/22-6/30），央行超额续作MLF、首次启用隔夜逆回购工具，支撑债市走强，但月末PMI回升至50.3%重返扩张区间，债市回调，10Y国债收于1.73%。海外方面，美国5月CPI同比上涨4.2%创2023年5月以来新高，5月非农新增17.2万远超预期，劳动力市场展现韧性。美联储6月议息会议全票通过维持利率不变，连续四个月暂停降息，但点阵图呈现鹰派倾向，9位官员支持年内加息一次以上。美债收益率较5月小幅下行至4.44%，中美利差仍维持较阔水平。H2：基本面分析——内需偏弱与结构性分化。通胀：CPI承压回落，PPI延续上行但传导不畅。5月CPI同比持平1.2%，环比转负至-0.1%，核心CPI同比回落至1.1%，内需修复动能边际走弱。6月能源拉动减弱，猪肉低位下行、菜价季节性抬升对冲部分拖累，五一假期效应消退后旅游等服务价格环比回落。国际油价回落至100美元/桶下方，能源分项拉动继续弱化，预计6月CPI维持正增但读数或小幅下行。5月PPI同比升至3.9%创本轮修复新高，环比续涨0.5%实现连续多月正增长。6月在海外大宗商品高位、国内制造业设备更新与产业需求支撑下，PPI同比仍有进一步走高动能，但原油短期回调、上游涨价向下游传导受阻，生活资料PPI仍为负，环比上涨动能边际放缓。PPI回升节奏加快但结构分化加剧，输入性通胀从上游向中下游传导不畅，需持续关注油价拉动的可持续性及对企业盈利分化的影响。出口：5月同比19.4%大幅回暖，高端制造韧性凸显。5月出口同比大幅抬升至19.4%，受益于全球制造业持续扩张（5月全球制造业PMI 52.6%）、海外AI需求集中释放、国内PPI涨价对出口价格形成正向贡献，叠加低基数加持。结构上对美出口继续大幅回暖，东盟、日韩、俄罗斯全面高增。2026年全年出口有望持续受益于产业升级，高端制造、新能源出口及新兴市场增量是核心支撑。PMI：6月回升至50.3%重返扩张区间。6月制造业PMI录得50.3%，较5月回升0.3个百分点。生产指数51.4%微升0.2个百分点，持续位于扩张区间；新订单指数51.2%上行1.3个百分点重返荣枯线以上；新出口订单指数回升至50.1%重回扩张区间。价格端明显降温，主要原材料购进价格指数54.2%较上月大幅回落6.3个百分点，出厂价格指数回落至48.2%。后续7月高温淡季或对生产形成小幅扰动，但政策效能持续释放，预计PMI大概率维持扩张区间运行。地产：结构性分化修复，稳地产政策效果待验证。1-5月全国商品房销售面积、销售额累计同比分别为-10.8%、-13.5%；房地产开发投资累计同比-15.9%，较上月-13.4%跌幅明显扩大。房屋施工、新开工、竣工面积累计同比分别为-12.3%、-22.6%、-23.4%，拿地、开工、竣工全线承压。进入6月半年度冲量窗口期，一线与强二线城市需求延续，上海、苏州等城市二手住宅成交套数同比增幅超20%，三四线城市去库存仍有承压。预计6月全国地产市场维持一二线偏暖、三四线低迷的分化格局。H2：供给面分析——7月政府债供给回升至1.43万亿。根据银河证券测算，7月政府债整体净供给规模约1.43万亿元，接近年内高点2月的1.43万亿，较6月1.14万亿有所回升。分品种来看：特别国债预计发行3060亿元（1560亿超长特国+1500亿注资特国），注资特国在5月推迟后有望于7月重启；普通国债净供给约3966亿元，在特别国债和专项债加速落地下可能小幅让路；新增专项债约5000亿元，三季度进入全年发行高峰；置换隐债专项债约1224亿元；新增一般债约1065亿元。整体供给压力回升，需关注对债市的脉冲扰动。H2：资金面分析——跨季后回归均衡，隔夜逆回购成新变量。6月资金面呈现从超宽松到边际收敛、回归均衡的态势。DR007利率月初在1.34%-1.42%低位运行，中旬受税期走款影响上行至1.49%，央行加大投放力度；下旬季末MPA考核、信贷冲量等季节性因素叠加，DR007迅速上行至1.54%，但央行加大呵护力度，6月30日收于1.46%。央行操作呈现多重亮点：一是月初3M买断式逆回购缩量至5000亿元，净回笼3000亿元，引导市场利率向政策利率回归；二是月中央行进行6000亿元6M买断式逆回购，结束连续三个月净回笼态势；三是7D OMO灵活操作，月中转为连续净投放对冲税期和政府债冲击；四是MLF连续第二个月加量续作，6/25开展5000亿元1年期MLF操作，净投放2000亿元；五是首次启用隔夜逆回购，6月29-30日分别投放3000亿和6000亿元，隔夜逆回购与7D OMO形成长短搭配立体化调控体系。6月17日央行行长在陆家嘴论坛上提出收窄短期利率走廊、增设隔夜逆回购工具。临时隔夜正逆回购利率由原7D OMO-20BP、+50BP的非对称区间调整为对称±25BP，隔夜利率走廊由70BP收窄至50BP，对应运行区间由1.2%-1.9%切换至1.15%-1.65%。本次央行未对外正式公布隔夜逆回购具体操作利率，后续需重点关注操作利率水平的设定及隔夜逆回购能否实现常态化操作。展望7月，实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，预计跨季后资金面或有边际宽松，但再回此前超宽松状态概率有限，后续均衡运行可能性更大。同业存单到期规模从6月3.18万亿元回落至2.45万亿元，流动性压力边际缓解。H2：政策面分析——7月政治局会议定调下半年方向。7月将迎来Q2 GDP增速发布及下半年政策布局窗口，核心看点集中在7月底的政治局会议。预计整体延续年初确立的务实增长、宽财政+稳货币协同思路，锚定全年4.5%-5%的GDP增长目标，进一步细化扩内需、培育新动能、化解重点领域风险的下半年路径。货币政策方面，预计基调延续“适度宽松”，侧重总量工具对冲政府债集中供给、结构精准滴灌实体融资需求。三季度进入多批次特别国债、地方债集中发行窗口，央行需要持续配合财政发债节奏维稳流动性。但外围美联储加息预期上升，海内外利差约束下全面降息等总量工具使用空间有限，降准降息或保持克制，多种总量工具组合使用及结构性工具落地更可期。后续若7-8月政府债供给大幅放量扰动资金面，央行或进一步加码逆回购、扩大国债买卖操作规模。H2：机构行为分析——配置盘分化、交易盘拉长久期。6月机构情绪延续配置盘分化、交易盘久期拉长的态势。配置盘整体由增持转弱减持：大行由5月净增持3351亿元转为6月净卖出418亿元，结束此前增持行情；中小行净卖出规模由2659亿元收缩至1842亿元，仅集中增持1年期以内超短端；保险增持规模由2443亿元继续抬升至3560亿元，20-30Y大幅净买入2626亿元，是配置盘核心支撑。交易盘方面，公募基金仍是主要买盘，净买入规模由5月1231亿元升至2188亿元，集中布局3-5Y（704亿元）、7-10Y（887亿元）、15-30Y（612亿元）长久期品种。券商净卖出规模自2682亿元小幅收窄至2599亿元，以短端止盈、长端减仓的波段操作为主。展望7月，配置盘与交易盘分化格局或将延续。保险三季度进入传统增配旺季，季末考核后大行有望重新入场，超长端高性价比支撑底仓配置，行情或逐步向配置盘驱动切换。同时需警惕公募高位多头兑现、政治局会议与政府债供给扰动带来的市场波动。30Y-10Y国债利差仍处近三年90%分位（50BP），超长端配置价值突出。H2：债市策略——震荡格局或延续，静待配置合力。综合来看，7月核心关注点在于：一是资金面边际转松回归均衡常态及央行隔夜逆回购操作常态化的可能；二是特别国债、新增专项债等进入发行高峰，关注供给压力回升和央行协同对冲操作；三是跨季后配置盘加力入场、行情向配置盘驱动切换的可能。利率方面，短端仍以政策利率1.4%为下限，目前1.12%低位收益博取赔率有限，着重关注央行隔夜逆回购操作；长端当前十债利率1.73%仍处于央行合意区间（1.70%-1.90%）偏下限，下行赔率有限、波动特征凸显，预计短期延续窄幅震荡。操作上建议维持中性偏稳健仓位，逢利率大幅调整适度增配，把握超长端利差压降机会。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：6月债市收益率曲线为何走陡？答：6月长端上行而短端下行，期限利差扩大6.0BP至61.1BP。长端上行主要受资金面边际收紧、进出口超预期等短期利空扰动；短端下行则反映央行首次启用隔夜逆回购、MLF加量续作等呵护资金面的宽松信号。央行在陆家嘴论坛宣布收窄隔夜利率走廊（70BP→50BP），市场对未来资金利率中枢预期有所下修，推动短端利率下行。问：央行隔夜逆回购工具的意义是什么？答：隔夜逆回购与7D OMO形成长短搭配立体化调控体系，有效平抑月末季末资金波动。央行将临时隔夜正逆回购利率由原7D OMO-20BP、+50BP调整为对称±25BP，隔夜利率走廊由70BP收窄至50BP，运行区间由1.2%-1.9%切换至1.15%-1.65%。后续需关注操作利率水平的设定及是否常态化操作。问：7月政府债供给压力有多大？答：预计7月政府债整体净供给约1.43万亿元，接近年内高点2月的1.43万亿，较6月1.14万亿有所回升。特别国债约3060亿元、新增专项债约5000亿元、普通国债3966亿元、置换隐债专项债1224亿元、新增一般债1065亿元。供给压力回升需关注央行协同对冲操作。问：当前10年期国债利率处于什么水平？答：6月30日10年期国债利率收于1.73%，仍处于央行合意区间（1.70%-1.90%）偏下限。利率在“上有顶下有底”的区间框架内运行，下行赔率有限、波动特征凸显，短期预计延续窄幅震荡态势。问：配置盘与交易盘的分化对债市意味着什么？答：6月配置盘分化加剧——保险逆势大举加仓超长端（+3560亿），大行由增转减，中小行持续抛售中长端；交易盘公募拉长久期主导行情。展望7月，保险进入传统增配旺季、大行有望重新入场，行情或逐步向配置盘驱动切换。30Y-10Y利差仍处近三年90%分位（50BP），超长端配置价值突出。数据来源说明：本报告基于中国银河证券《6月债市回顾及7月展望》（2026年6月30日），数据来源包括Wind、中指研究院等。