亚马逊-美股公司深度跟踪报告：正在跨过经营周期的底部-230525（18页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 正在跨过经营周期的底部正在跨过经营周期的底部 亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告2023.5.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 年初至今亚马逊股价上涨近年初至今亚马逊股价上涨近 40%，显著好于市场基准，主要反映公司在降本增，显著好于市场基准，主要反映公司在降本增效等

2、层面的积极努力。我们判断，公司基本面最为困难的时刻即将过去。分业效等层面的积极努力。我们判断，公司基本面最为困难的时刻即将过去。分业务板块，零售业务收入将受益北美基础消费品的韧性、欧美通胀回落等，而资务板块，零售业务收入将受益北美基础消费品的韧性、欧美通胀回落等，而资本开支周期性收缩、运营成本的摊薄等，将带动零售业务利润的持续改善。对本开支周期性收缩、运营成本的摊薄等，将带动零售业务利润的持续改善。对AWS 而言，我们判断欧美企业云支出优化进程正在接近尾声，伴随宏观预期而言，我们判断欧美企业云支出优化进程正在接近尾声，伴随宏观预期的企稳，企业云需求料将在下半年显著复苏。生成式的企稳，企业云需求

3、料将在下半年显著复苏。生成式 AI 亦将为公司提供远期亦将为公司提供远期增长弹性，体现在成本费用降低、收入来源扩展等层面。估值层面，当前亚马增长弹性，体现在成本费用降低、收入来源扩展等层面。估值层面，当前亚马逊逊 14x 的的 EV/EBITDA（2023E，基于中信证券研究部预测）显著低于历史中，基于中信证券研究部预测）显著低于历史中枢（枢（20 x），风险收益比较为理想，云计算需求企稳、零售业务利润率持续改），风险收益比较为理想，云计算需求企稳、零售业务利润率持续改善等，都将构成公司中短期重要的股价上行催化剂。善等，都将构成公司中短期重要的股价上行催化剂。报告缘起：年初至今公司股价上涨近报

4、告缘起：年初至今公司股价上涨近 40%，大幅跑赢市场基准。，大幅跑赢市场基准。亚马逊作为与宏观经济关联度最高的北美互联网公司，随着通胀缓解、消费与企业 IT 开支预期改善、AI 产品发布、利润释放等因素的带动下，今年以来公司股价上涨近 40%，显著跑赢同期纳斯达克、标普指数表现。固然，排除宏观与利率层面的影响，公司在一季报中对零售业务相对积极的展望、利润的持续改善对股价带来较好的刺激，但云计算业务的降速、对下半年经济衰退的担忧等，亦使得市场对亚马逊后续的表现存在分歧。我们分析认为，公司正在穿越短期经营周期的底部，公司股价短期风险收益比较为理想，中长期投资价值亦值得持续看好。零售业务：韧性十足，

5、业绩有望进入逐季改善通道。零售业务：韧性十足，业绩有望进入逐季改善通道。收入层面，从近期的高频消费数据来看，北美整体零售额保持低个位数正增长，其中以线上消费为主的非商店零售额保持高个位数增速，而与居民基础消费相关的食品饮料、一般商品等销售额均高于零售大盘。同时参考沃尔玛等传统零售商指引，北美零售市场的韧性依旧突出，参考亚马逊指引，欧洲市场亦有望在通胀触顶后改善，上述因素都显示出零售业务的恢复。而在成本端，从去年下半年开始，公司物流业务的 capex 进入到降速通道，折旧摊销对公司利润的侵蚀有望逐步缓解。此外，在仓储配送、物流等领域，随着供应链价格、能源价格回落以及人力成本的削减，公司电商业务的

6、利润料将逐季度提升。云业务：增速接近触底，大概率在下半年企稳反转。云业务：增速接近触底，大概率在下半年企稳反转。考虑到宏观经济的压力，各类企业均不同程度压缩了企业 IT 开支，导致 AWS 在内的云计算厂商自 2022年二季度开始业绩进入降速通道，市场亦开始担忧 AWS 中期的成长性。从 AWS目前的在手订单数据来看，整体增速并未出现进一步的回落（30%以上），显示出长期客户需求的稳定。但在目前的宏观环境下，企业明显加强了对云和 IT开支的审慎管理与优化，AWS 在手订单的周期显著拉长。我们认为，作为偏消费属性的业务，随着经济的复苏，其用量收入有望快速恢复，同时从产业链来看，与云厂商挂钩的相关

7、服务器公司亦给出类似指引，如 Aspeed 在一季报预计全年收入增长 0-5%，在公司一季度收入同比下降 40%的情况下，亦预示下半年云厂商收入改善的可能。生成式生成式 AI：降本增效可能、云业务潜在增量等。：降本增效可能、云业务潜在增量等。此前公司宣布发布多项生成式AI 以及 AIGC 相关产品，入局全球大模型竞赛当中。我们认为，公司作为北美最大的电商与云计算巨头，在应用场景、算力储备等方面具备深厚积累。后续来看，根据其公告，公司计划将 AI 产品逐步导入到商品内容生产、搜索推荐等领域，并为公司带来两个维度的提升：1）降本增效维度，AI 开发工具、素材生成工具、智能广告推送、物流 AI 等产

8、品将带动整体效率的提升。2）创收维度，Amazon Bedrock 集成内外部大模型，提供 API 接口，结合 AWS Trn1n 与 AWS 亚马逊亚马逊 AMZN.OQ 当前价 115.01 美元 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 Inf2 实例，增厚公司在训练、推理层面的云计算收入。风险因素：风险因素：高通胀带来的宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险，反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入增长放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风

9、险等。投资建议：投资建议：受益于北美零售市场的韧性以及欧美市场通胀的逐步触顶，年初至今公司股价表现亮眼。但由于企业 IT 开支仍处在底部，公司 AWS 业务的指引相对较弱，引发市场担忧。我们认为，公司零售业务正进入逐季改善通道，AWS营收增速亦有望在 Q2 触底。成本端方面，前期降本增效的成果已经开始显现，前期压制公司利润的物流、能源等因素将逐步得到缓和。我们维持公司盈利预测，当前公司股价已经充分反映了当前的宏观扰动，建议关注通胀缓解、公司业绩逐季度改善会带来的投资机遇。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)469,822 513,98

10、3 562,755 624,595 692,642 营业收入增长率 YoY 21.7%9.4%9.5%11.0%10.9%毛利率 42.0%43.8%44.5%45.3%46.1%净利润(百万美元)33,364-2,722 20,743 34,944 44,436 增长率 YoY 56.4%-108.2%NA 68.5%27.2%Adj EBITDA（百万美元）71,994 75,053 88,417 109,665 130,443 增长率 YoY 25.7%4.2%17.8%24.0%18.9%PE（GAAP）36-438 58 34 27 EV/EBITDA 17 16 14 11 9 资

11、料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 23 日收盘价 TVeXsWiXjZnPnPtO8ObP9PtRrRmOoNlOpPsPkPsQtN9PoOxOxNnQnPvPmOyR 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.5 零售业务：韧性十足，业绩有望进入逐季改善通道零售业务：韧性十足，业绩有望进入逐季改善通道.6 云业务：增速接近触底，大概率在下半年企稳反转云业务：增速接近触底，大概率在下半年企稳反转.9 生成式生成式 AI：降本增效可能、云业务潜在增量等降本

12、增效可能、云业务潜在增量等.11 风险因素风险因素.14 投资建议投资建议.14 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：年初至今北美主要公司与指数涨跌幅.5 图 2：亚马逊收入数据.6 图 3：亚马逊营业利润数据.6 图 4：北美四月零售额增速.6 图 5：沃尔玛对后续业绩的指引.7 图 6：亚马逊 1P+3P 业务收入.7 图 7：亚马逊资本开支.8 图 8：亚马逊员工数量.8 图 9：亚马逊北美泛零售数据.8 图 10：亚马逊海外泛零售数据.8 图 11：北美物流市占率.9 图 12：亚

13、马逊资本开支增速与收入增速相关性.9 图 13：亚马逊资本开支增速与营业利润率相关性.9 图 14：AWS 财务数据.10 图 15：AWS 收入比例-按产品（1Q23）.10 图 16：AWS 产品收入增速.10 图 17：AWS 在手订单.11 图 18：AWS 在手订单平均订单周期.11 图 19：亚马逊生成式 AI 领域布局.11 图 20：亚马逊生成式 AI 落地的场景.12 图 21：AWS 集成的大模型.12 图 22：亚马逊 EV/EBITDA 倍数（未来 12 个月）.15 表格目录表格目录 表 1：AWS Trn1n 计算实例价格.13 表 2：AWS Inf2 计算实例价

14、格.13 表 3：互联网公司在 AI 领域的布局.14 表 4：公司盈利预测表.14 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 报告缘起报告缘起 亚马逊作为与宏观经济关联度最高的北美互联网公司，随着通胀缓解、消费与企业 IT开支预期改善、AI 产品发布、利润改善等因素的带动下，今年以来公司股价上涨近 40%，显著跑赢同期纳斯达克、标普指数表现。固然，排除宏观与利率层面的影响，公司在一季报中对零售业务相对积极的展望、利润的持续改善对股价带来较好的刺激，但云计算业务的降速、对下半年经济衰退的担忧等，亦使得市场对亚马逊后续的表

15、现存在分歧：对于公司零售业务，面对复杂的市场环境，零售业务收入端的韧性、市场份额的增量来自何处，以及利润释放的持续性、幅度怎样延续。对于云计算 AWS 业务，如何看待当前公司短期业绩的压力，AWS 后续增长的驱动力、反转节点如何判断。亚马逊如何参与到 AI 浪潮当中，以及 AI 业务对亚马逊会有怎样的增量。在本篇报告中，我们将围绕公司上述零售、云业务，对上述市场分歧进行详细分析，探讨公司后续的投资机遇。图 1：年初至今北美主要公司与指数涨跌幅 资料来源：wind，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%

16、标普纳斯达克亚马逊谷歌微软苹果沃尔玛 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：亚马逊收入数据（百万美元）图 3：亚马逊营业利润数据（百万美元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 零售业务：零售业务：韧性十足韧性十足，业绩有望进入逐季业绩有望进入逐季改善通道改善通道 宏观数据：宏观数据：北美市场北美市场消费保持韧性，亚马逊有望持续受益消费保持韧性，亚马逊有望持续受益。亚马逊作为北美最大的电商公司，宏观消费数据毫无疑问对公司业绩产生较大影响。从近期的高频消费数据来看，北美整体零售

17、额保持低个位数正增长，从细项来看，以线上消费为主的非商店零售额保持高个位数增速，而与居民基础消费相关的食品饮料、一般商品等销售额均高于零售大盘。同时参考沃尔玛等传统零售商指引，虽然下半年零售额增长存在降速可能，但整体降幅相较公司 FY1Q24（2022 年 12 月至 2023 年 2 月）的数据相对较小，亦显示北美零售市场的韧性。对亚马逊而言，宏观经济的稳定、在线消费的增长将带动其业绩稳步改善。图 4：北美四月零售额增速（%）资料来源：美国商务部，中信证券研究部 00.20.40.6050,000100,000150,000200,000线上商店实体商店第三方零售AWS订阅服务广告及其他Yo

18、Y-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000AWS泛零售-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0总消费电子与电气类非商店零售食品饮料服务一般商品环比同比 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：沃尔玛对后续业绩的指引 资料来源：沃尔玛财报，中信证券研究部 图 6：亚马逊 1P+3P 业务收入（百万美元）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 降本增效：物流降本增效：物流&人员人员投入进入降投入进入降速周期，通胀缓解带动利润速周期，通胀缓解带动

19、利润率率逐季改善逐季改善。对亚马逊而言，大量的仓储物流投入、配送人员等是公司运营成本持续走高的重要因素。从去年下半年开始，我们看到公司物流业务的 capex 进入到降速通道，折旧摊销对公司利润的侵蚀有望逐步得到缓解。此外公司员工数亦开始出现同比下降，缓解一定的人力成本。此外，在仓储配送、物流等，随着供应链价格、能源价格回落，相应成本亦快速回落。我们认为，随着上述成本的改善，改善电商业务的利润亦将持续改善。-0.100.10.20.30.40.50.60.7010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001P3P1P YoY3P YoY合计YoY 亚马逊（亚

20、马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：亚马逊资本开支（亿美元）图 8：亚马逊员工数量（人）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 图 9：亚马逊北美泛零售数据（百万美元）图 10：亚马逊海外泛零售数据（百万美元）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 竞争格局：头部厂商市场集中度竞争格局：头部厂商市场集中度稳中有升，稳中有升，履约履约能力能力成为核心竞争力成为核心竞争力。虽然此前市场普遍担忧亚马逊在北美电商市场中份额的回落，但从近期主要公司的动态来

21、看，传统零售商如沃尔玛等虽然电商业务高增，但供应链的覆盖以及品类的覆盖并未如亚马逊全面。对于提供独立站工具的 SaaS 厂商而言，虽然能够一定程度解决 SMB 商家的履约，但对 KA客户而言，亚马逊全面的物流、支付等履约能力亦显著较强，因此我们看到在当前的市场环境下，以 Shopify 为代表的厂商出售了重资产的物流业务，显示出亚马逊在履约方面的能力。根据 Pitney Bowes 数据，2022 年亚马逊占据了北美物流 23%的市占率（按包裹），显示出亚马逊在电商综合履约方面的能力。-0.4-0.200.20.40.60.811.20.0050.00100.00150.00200.00250

22、.00亚马逊资本开支（含租赁）YoY-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%(20,000)-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221

23、Q23北美收入op incomeop margin-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%(5,000)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23国际收入op incomeop margin 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 11：北美物流市占率（按包裹）资料来源：Pitney Bowes 后续展望：看好下半年零

24、售业务反转的机会后续展望：看好下半年零售业务反转的机会。在上述分析后，我们认为收入端的企稳、利润端的释放将为公司零售业务带来较为理想的业绩表现。同时我们回溯公司历史上的资本开支周期，我们会发现亚马逊资本开支的投入虽然在当期会拖累公司利润，但通过构建完善的仓储网络以及基础设施，亚马逊能够在资本开支周期结束后，持续获取市场份额，表现为收入增速的上行以及利润的释放。而此次资本开支的下行周期已然确立，对于公司而言亦是业绩改善的重要节点。图 12：亚马逊资本开支增速（左）与收入增速（右）相关性 图 13：亚马逊资本开支增速（右）与营业利润率（左）相关性 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司

25、财报，中信证券研究部 云业务：云业务：增速接近触底，大概率在下半年增速接近触底，大概率在下半年企稳反转企稳反转 AWS：上半年：上半年承受客户优化云支出的压力承受客户优化云支出的压力。考虑到宏观经济的压力，各类企业均不同程度压缩了企业 IT 开支，导致包括 AWS 在内的云计算厂商自 2022 年二季度开始业绩进入降速通道，市场亦开始担忧 AWS 中期的成长性。结合财报数据，我们分析认为此轮经济周期中，科技型企业的收缩速度与力度快于传统企业，并且在产品结构上，由于企业 IT开支中偏向前台的产品往往与业务量等数据挂钩，其削减的优先度较为靠前，因此与任务量相关的、偏向消费型的产品受损较大，例如计算

26、、存储、分析等产品相对收缩较大。0%10%20%30%40%50%60%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23资本开支增速收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q22营业利润率资本开支增速 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪

27、报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：AWS 财务数据 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 图 15：AWS 收入比例-按产品（1Q23）图 16：AWS 产品收入增速 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部测算 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部测算 短期判断短期判断：收入增速接近触底，预计下半年收入增速接近触底，预计下半年企稳反转企稳反转。从 AWS 目前的在手订单数据来看，整体增速并未出现进一步的回落，显示出长期客户需求的稳定。但在目前的宏观环境下，企业明显加强了对云和 IT 开支的审慎管理与优化，AWS 在手订单的周期显著拉长。我们认为，作为偏消

28、费属性的业务，来自客户端的需求调整不会持续太久（目前已经超过三个季度），而随着经济预期企稳，其用量收入亦有望快速恢复。同时从产业链来看，与云厂商挂钩的相关服务器公司亦给出类似指引，如 Aspeed 在一季报预计全年收入增长0-5%，在公司一季度收入同比下降 40%的情况下，亦预示下半年云厂商改善的可能。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,00015,00020,00025,000AWS收入（百万美元）AWS营业利润（百万美元）AWS增速AWS营业利润率-5%10%15%20%25%30%35%ComputeStorageDatabase0%5%

29、10%15%20%25%30%35%ComputeStorageDatabase2Q223Q224Q221Q23 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 17：AWS 在手订单（亿美元）图 18：AWS 在手订单平均订单周期（年）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 生成式生成式 AI：降本增效可能、：降本增效可能、云业务云业务潜在潜在增量增量等等 近日，公司宣布发布多项生成式 AI 以及 AIGC 相关产品，入局全球大模型竞赛当中。我们认为，公司作为北美最大的电商与云计算巨

30、头，在应用场景、算力储备等方面具备深厚积累。后续来看，公司计划将 AI 产品逐步导入到商品内容生产、搜索推荐等领域，并为开发者提供 AI 工具，辅助进行产品开发。我们认为，此举一方面有望加强公司主业的竞争力，另一方面能够为公司云计算业务带来中长期需求。图 19：亚马逊生成式 AI 领域布局 资料来源：AWS 官网 00.10.20.30.40.50.60.70.80200400600800100012001400在手订单YoY00.511.522.533.544.51Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211

31、Q222Q223Q224Q221Q23 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 20：亚马逊生成式 AI 落地的场景 资料来源：AWS 官网 大模型：自研大模型：自研 Amazon Titan 模型，模型，定位于定位于 AI 能力基础设施平台商能力基础设施平台商。Amazon Bedrock是企业用户使用基础模型构建和扩展生成式 AI 应用程序的最简单方法，为所有开发者降低使用门槛，允许用户通过 API 访问来自 AI21 Labs、Anthropic、Stability AI 和亚马逊的基础模型，此外用户只需向

32、 Bedrock 展示 Amazon S3 中的几个标注好的数据示例，Bedrock就可以针对特定任务微调模型。Amazon Titan 基础模型目前包括了两个全新的大语言模型，第一个是针对总结、文本生成（如原创博客）、分类、开放式问答和信息提取等任务的生成式大语言模型。第二个是文本嵌入（embeddings）大语言模型，能够将文本输入（字词、短语甚至是大篇幅文章）翻译成包含语义的数字表达（即 embeddings 嵌入编码）。Titan模型主要用于个性化推荐和搜索，并提供安全等额外能力。从亚马逊的布局来看，AWS更多作为一个开放的生态平台，为用户提供多元的模型 API，通过实际的计算等获取收

33、入。图 21：AWS 集成的大模型 资料来源：AWS 官网 计算实例：为模型训练、推理提供计算平台计算实例：为模型训练、推理提供计算平台。过去五年，亚马逊云科技持续加大在自研芯片方面的投入，支持模型的训练与推理。由 Trainium 支持的 Trn1n 计算实例与其他任何 EC2 实例相比，都可以节省高达 50%的训练成本。由 Amazon Inferentia2 提供支持的Inf2 实例，针对运行数千亿个参数模型的大规模生成式 AI 应用程序进行了优化。与上一代 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 相比，Inf

34、2 实例不仅吞吐量提高了 4 倍，延迟降低了 10 倍，还可实现加速器之间的超高速连接以支持大规模分布式推理。表 1：AWS Trn1n 计算实例价格 实例大小实例大小 Trainium 加速器加速器内存内存（GB）vCPU 实例内实例内存（存（GB）本地本地NVM 存存储（储（TB）网络带宽网络带宽（Gbps）EFA 和和RDMA支持支持 EBS 带宽带宽（Gbps）每小每小时价时价格格 预付预付1 年年价格价格 预付预付 3 年价格年价格 trn1.2xlarge 1 32 8 32 0.5 最高 12.5 否 最高 20 1.34 USD 0.79 USD 0.4744 USD trn1

35、.32xlarge 16 512 128 512 8 800 是 80 21.50 USD 12.60 USD 7.59 USD trn1n.32xlarge 16 512 128 512 8 1600 是 80 24.78 USD 14.52 USD 8.59 USD 资料来源：AWS 官网，中信证券研究部 表 2：AWS Inf2 计算实例价格 实例大小实例大小 vCPU 内存内存(GiB)实例存实例存储储 Inferentia 芯片芯片 Inferentia 芯片间互联芯片间互联 网络带宽网络带宽(Gbps)EBS 带带宽宽(Gbps)按需价按需价格格 1 年年标准标准预留预留实例实例

36、3 年年标准标准预留预留实例实例 inf1.xlarge 4 8 仅限 EBS 1 不适用 最高 25 最高 4.75 0.228 USD/小时 0.137 USD/小时 0.101 USD/小时 inf1.2xlarge 8 16 仅限 EBS 1 不适用 最高 25 最高 4.75 0.362 USD/小时 0.217 USD/小时 0.161 USD/小时 inf1.6xlarge 24 48 仅限 EBS 4 是 25 4.75 1.180 USD/小时 0.709 USD/小时 0.525 USD/小时 inf1.24xlarge 96 192 仅限 EBS 16 是 100 19

37、4.721 USD/小时 2.835 USD/小时 2.099 USD/小时 资料来源：AWS 官网，中信证券研究部 其他赋能：降本增效等其他赋能：降本增效等。对互联网公司而言，大量的研发工程师、销售人员是主要的人力资源成本，而 AI 的赋能能够持续带来效率的提升。在代码开发领域，我们看到诸如微软旗下的 Codex 模型、Github 提供的 Copilot 工具以及亚马逊推出的 Amazon CodeWhisperer 等，均为代码开发人员提供了工具。而在营销层面，根据亚马逊致股东信，AI（例如 Amazon Marketing Cloud 等）能够为广告主提供自动生成广告素材、自动投放等功

38、能，大幅优化了广告平台在 ADX、销售人员、客服等领域的成本。对亚马逊而言，AI 在仓储物流中的应用，亦将带来可观的物流成本优化。亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 3：互联网公司在 AI 领域的布局 模型模型 应用场景应用场景 亚马逊 Amazon Titan、Amazon Bedrock 电商素材生成、云计算产品 Amazon EC2 Trn1n 和 Amazon EC2 Inf2实例、广告推荐、代码工具 Amazon CodeWhisperer 谷歌 PaLM Bard 机器人、搜索引擎、云计算 wor

39、kspace、安卓系统、广告推荐系统 performance max Meta LLaMA、SAM 聊天机器人、短视频生成、广告推送产品 advantage+资料来源：各公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 高通胀带来的宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险；反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险；实体零售渠道发展的不确定因素，收入增长放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。投资投资建议建议 受益于北美零售市场的韧性以及欧美市场通胀的逐步触顶，年初至今公司股价表现亮眼。但由于企业 IT 开支仍处在底部，公司 AWS 业务的指引相对较弱，引发市场

40、担忧。我们认为，公司零售业务正进入逐季改善通道。AWS 虽然中短期承压，但 AI 以及经济的复苏将带来可观的弹性。成本端方面，前期降本增效的成果已经开始显现，前期压制公司利润的物流、能源等因素将逐步得到缓和。我们认为，当前公司股价已经充分反映了当前的宏观扰动，当前估值显著低于过去十年的中枢，建议关注公司业绩逐季度改善带来的投资机遇。表 4：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)469,822 513,983 562,755 624,595 692,642 营业收入增长率 YoY 21.7%9.4%9.5%11.0%10.

41、9%毛利率 42.0%43.8%44.5%45.3%46.1%净利润(百万美元)33,364-2,722 20,743 34,944 44,436 增长率 YoY 56.4%-108.2%NA 68.5%27.2%Adj EBITDA（百万美元）71,994 75,053 88,417 109,665 130,443 增长率 YoY 25.7%4.2%17.8%24.0%18.9%PE（GAAP）36-438 58 34 27 EV/EBITDA 17 16 14 11 9 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 23 日收盘价 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ

42、）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：亚马逊 EV/EBITDA 倍数（未来 12 个月）资料来源：Thomson reuters 亚马逊（亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 利润表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 469,822 513,983 562,755 624,595 692,642 营业成本 272,344 288,831 312,471 341,665 373,257 毛利率 42.0%

43、43.8%44.5%45.3%46.1%物流费用 75,111 84,299 89,074 99,935 110,823 物流费用率 16.0%16.4%15.8%16.0%16.0%销售费用 32,551 42,238 42,957 43,722 48,485 营业费用率 6.9%8.2%7.6%7.0%7.0%研发费用 56,052 73,213 80,162 84,772 93,507 研发费用率 11.9%14.2%14.2%13.6%13.5%管理费用 8,823 11,891 11,751 12,325 13,692 管理费用率 1.9%2.3%2.1%2.0%2.0%其他经营损益

44、 62 1,263 283 80 80 营业利润 24,879 12,248 26,056 42,096 52,799 营业利润率 5.3%2.4%4.6%6.7%7.6%财务费用-1,361-1,378-1,220-896-309 财务费用率 0.3%0.3%0.2%0.1%0.0%其他收益净额 14,633-16,806-143 400 410 利润总额 38,151-5,936 24,692 41,600 52,900 所得税-4,791 3,217-3,951-6,656-8,464 所得税率 12.6%54.2%16.0%16.0%16.0%权益法调整 4-3 1-归母净利润 33,

45、364-2,722 20,743 34,944 44,436 资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 36,220 53,888 40,875 89,844 158,464 存货 32,640 34,405 34,372 37,583 41,058 应收账款 32,891 42,360 33,765 37,476 41,559 其他流动资产 59,829 16,138 45,000 45,001 45,002 流动资产 161,580 146,791 154,012 209,904 286,083 固定资产 160,281 18

46、6,715 204,724 211,950 210,954 无形资产 27,235 42,758 42,776 40,627 38,478 其他长期资产 71,453 86,411 60,017 60,017 60,017 非流动资产 258,969 315,884 307,517 312,594 309,448 资产总计 420,549 462,675 461,529 522,497 595,531 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 78,664 79,600 93,741 102,499 111,977 其他流动负债 63,602 75,793 54,800 54,800 54,80

47、0 流动负债 142,266 155,393 148,541 157,299 166,777 长期借款 48,744 67,150 50,000 50,001 50,002 其他长期负债 91,294 94,089 80,000 80,000 80,000 非流动性负债 140,038 161,239 130,000 130,001 130,002 负债合计 282,304 316,632 278,541 287,300 296,779 股本 106 108 5 5 5 资本公积及其他 138,139 145,935 182,982 235,192 298,747 少数股东权益 0 0 0 0

48、 0 股东权益合计 138,245 146,043 182,987 235,197 298,752 负债股东权益总计 420,549 462,675 461,529 522,497 595,531 现金流量表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 33,364-2,722 20,743 34,944 44,436 营运资本变动-19,611-20,886 22,899 1,836 1,920 折旧摊销 34,296 41,921 45,473 49,923 58,145 其他非现金项目-1,722 28,439 16,605 17,566

49、19,419 经营现金流 46,327 46,752 105,720 104,269 123,920 资本开支-55,396-58,321-63,500-55,000-55,000 其他-2,758 20,720-41,559-1-1 投资现金流-58,154-37,601-105,059-55,001-55,001 发行与回购股票 101-6,000-103-债务变化 6,291 15,718-17,150 1 1 其他-3,379-500-500 融资现金流 6,392 9,718-13,874-499-499 汇率变动-364-1,093 200 200 200 现金净变化-5,799

50、17,776-13,013 48,969 68,620 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（%）营业收入 21.70%9.40%9.49%10.99%10.89%营业利润 8.65%-50.77%112.74%61.56%25.42%净利润 56.41%-108.16%NA 68.46%27.16%利润率（%）毛利率 42.03%43.81%44.47%45.30%46.11%EBITDA Margin 15.32%14.60%15.71%17.56%18.83%净利率 7.10%-0.53%3.69%5.59%6.42%回报率（%）

51、净资产收益率 24.13%-1.86%11.34%14.86%14.87%总资产收益率 7.93%-0.59%4.49%6.69%7.46%其他（%）资产负债率 67.13%68.44%60.35%54.99%49.83%所得税率 12.56%54.19%16.00%16.00%16.00%股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成

52、部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券

53、的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中

54、信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发

55、送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证

56、券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表

57、性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管

58、，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europ

59、e BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Se

60、curities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国大陆大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国中国香港：香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售

61、投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当

62、联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA

63、Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究

64、报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照

65、编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：C

66、LSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有，保留一切权利。版权所有，保留一切权利。